百利天恒成立于1996年，是一家集药品研发、生产与营销一体化的现代生物医药企业，主要业务包括创新药业务和化药与中成药制剂业务。公司于2010年开始布局创新药研发，自2014年以来进入创新生物制药企业发展新阶段，确立了聚焦抗肿瘤创新抗体药物的长期战略。公司目前具备小分子化学药、大分子生物药及抗体偶联药物研究开发生产能力，于中美两地建立了研发中心，旗下还拥有ADC生产、化药制剂生产、化学原料药生产、化学中间体生产以及药品营销等企业，覆盖从中间体、原料药到制剂上下游及“研发—生产—营销”全生命周期运营能力。
　　创新药业务：自主研发创新平台，多款FIC潜在重磅品种。公司建立了自主知识产权的双抗、ADC、GNC研发平台，目前拥有创新生物药在研项目16个，多款FIC潜在重磅品种正在推进临床。
　　1）SI-B001：全球唯一一款处于临床阶段的EGFR×HER3双抗，在PD-(L)1经治的多种癌种中取得初步的积极疗效，已开展6项临床II期研究。
　　2）BL-B01D1：全球首创的EGFR×HER3 ADC，在EGFRTKI耐药的非小细胞肺癌中展现治疗潜力，非头对头对比其他ADC药物具有优势。
　　两款核心产品均布局患者规模庞大，缺乏有效治疗手段的适应症，市场潜力巨大。
　　化药与中成药制剂业务：持续现金流支撑稳健经营。百利天恒以化学仿制药和中成药起步，拥有完整的研产供销体系，收入较为稳定，为企业经营与发展提供持续现金流。其中化学仿制药业务主要集中于麻醉、肠外营养、抗感染、儿科等领域，中成药业务以黄芪颗粒和柴黄颗粒为核心，产品口碑良好，市占率全国第一。
　　盈利预测。我们预计公司2022-2024年的营业收入分别为6.22、5.60和5.33亿元，归母净利润为-2.89、-2.47和-2.31亿元。根据DCF模型测算，给予公司整体估值140亿元，对应目标价为35元。
　　风险提示：集采未中标或降价风险、临床进度不达预期风险、商业化表现不达预期风险、竞争格局变动风险等。

研究报告全文：公司研究证券研究报告医药2023年01月05日百利天恒688506新股定价报告首次报告上市合理估值自主研发创新平台多款FIC潜在重磅品种元35百利天恒成立于1996年是一家集药品研发生产与营销一体化的现代生物华创证券研究所医药企业主要业务包括创新药业务和化药与中成药制剂业务公司于2010年开始布局创新药研发自2014年以来进入创新生物制药企业发展新阶段证券分析师刘浩确立了聚焦抗肿瘤创新抗体药物的长期战略公司目前具备小分子化学药大分子生物药及抗体偶联药物研究开发生产能力于中美两地建立了研发中心邮箱liuhaohcyjscom旗下还拥有ADC生产化药制剂生产化学原料药生产化学中间体生产以执业编号S0360520120002及药品营销等企业覆盖从中间体原料药到制剂上下游及研发生产营联系人张艺君销全生命周期运营能力邮箱zhangyijunhcyjscom创新药业务自主研发创新平台多款FIC潜在重磅品种公司建立了自主发行数据知识产权的双抗ADCGNC研发平台目前拥有创新生物药在研项目16个发行前总股本万3609000多款潜在重磅品种正在推进临床FIC本次发行股数万4010001SI-B001全球唯一一款处于临床阶段的EGFRHER3双抗在PD-L1经发行后总股本万4010000治的多种癌种中取得初步的积极疗效已开展6项临床II期研究发行价元股2470发行摊薄后2BL-B01D1全球首创的EGFRHER3ADC在EGFRTKI耐药的非小细PE发行日期2022年12月23日胞肺癌中展现治疗潜力非头对头对比其他ADC药物具有优势上市日期2023年1月6日两款核心产品均布局患者规模庞大缺乏有效治疗手段的适应症市场潜力巨大发行后主要股东持股比例化药与中成药制剂业务持续现金流支撑稳健经营百利天恒以化学仿制药和朱义743414中成药起步拥有完整的研产供销体系收入较为稳定为企业经营与发展提OAPIIIHKLimited84906供持续现金流其中化学仿制药业务主要集中于麻醉肠外营养抗感染儿科等领域中成药业务以黄芪颗粒和柴黄颗粒为核心产品口碑良好市占率全国第一盈利预测我们预计公司2022-2024年的营业收入分别为622560和533亿元归母净利润为-289-247和-231亿元根据DCF模型测算给予公司整体估值140亿元对应目标价为35元风险提示集采未中标或降价风险临床进度不达预期风险商业化表现不达预期风险竞争格局变动风险等主要财务指标ReportFinancialIndex22021A2022E2023E2024E主营收入百万797622560533同比增速-213-219-101-48归母净利润百万-100-289-247-231同比增速-3638-189014565每股收益元-025-072-062-058ROE-301-7194-300-390资料来源公司公告华创证券预测证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号未经许可禁止转载百利天恒新股定价报告688506目录一百利天恒仿创结合全流程覆盖的生物医药企业5二创新药自主研发创新平台多款First-in-class潜在重磅品种7一双特异性抗体全球首创的EGFRHER3双抗91SI-B001FICEGFRHER3双抗在PD-L1经治患者中展现积极疗效92SI-B003PD-1CTLA-4双抗作为一线联合疗法基石123SI-F019具有潜在广谱新冠变异株中和效力的双价ACE2-Fc融合蛋白13二ADC平台创新设计展现潜在竞争优势141BL-B01D1EGFRHER3ADC在EGFRTKI耐药群体中展现潜力152BL-M02D1TROP2ADC市场潜力巨大163BL-M07D1HER2ADC适应症广泛16三GNC分子结构平台全球首创进入临床阶段的四特异性抗体17三化药制剂与中成药制剂持续现金流支撑稳健经营19四盈利预测20五风险提示211集采未中标或降价风险212临床进度不达预期213商业化表现不达预期214竞争格局变动21证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号2百利天恒新股定价报告688506图表目录图表1百利天恒发展历程5图表2百利天恒股权结构6图表3百利天恒营业收入百万元及增速6图表4百利天恒各业务营收占比6图表5百利天恒归母净利润百万元及增速7图表6百利天恒各业务毛利率7图表7百利天恒各项费用百万元7图表8百利天恒各项费用率7图表9公司研发策略8图表10公司创新药研发管线8图表11SI-B001的作用机制9图表12全球靶向HER3的双抗药物研发进度10图表13SI-B001临床I期研究的安全性数据10图表14SI-B001临床I期研究的有效性数据10图表15SI-B001开展的临床II期研究概况11图表16SI-B001联合多西他赛治疗NSCLC临床II期研究初步数据11图表17SI-B001单药及联合化疗治疗头颈鳞癌临床研究初步数据12图表18SI-B001联合伊立替康治疗食管鳞癌临床研究初步数据12图表19全球临床阶段的PD-L1CTLA-4双特异性抗体研发进度12图表20SI-F019作用机制13图表21全球临床阶段新冠肺炎ACE2疗法研发进度13图表22百利天恒ADC药物分子设计14图表23公司ADC平台技术特点及优势14图表24HER2ADC血浆稳定性DAR变化15图表25BL-B01D1在非小细胞肺癌中的临床I期研究数据16图表26BL-M02D1临床前数据16图表27BL-M07D1的临床前数据17图表28百利天恒GNC分子作用机制17图表29全球临床阶段的三四特异性抗体研发进度18图表30百利天恒已上市仿制药产品19图表31百利天恒已上市中成药产品20图表32黄芪品类中百利天恒市占率20图表33柴黄品类中百利天恒市占率20证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号3百利天恒新股定价报告688506图表34百利天恒收入预测百万元20证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号4百利天恒新股定价报告688506一百利天恒仿创结合全流程覆盖的生物医药企业百利天恒成立于1996年是一家集药品研发生产与营销一体化的现代生物医药企业主要业务包括创新药业务和化药与中成药制剂业务百利天恒发展历史可大致分为仿制药企业发展阶段创新转型探索阶段和创新生物制药企业发展阶段三个部分公司目前具备小分子化学药大分子生物药及抗体偶联药物研究开发生产能力于中美两地建立了研发中心即美国Systimmune和中国百利药业多特生物等公司旗下拥有ADC生产企业多特生物化药制剂生产企业百利药业和国瑞药业化学原料药生产企业精西药业化学中间体生产企业海亚特科技以及药品营销公司百利天恒和拉萨新博覆盖从中间体原料药到制剂上下游及研发生产营销全生命周期运营能力图表1百利天恒发展历程资料来源公司招股书公司创始人朱义博士四川大学无线电系本科复旦大学生物系研究生以及四川大学管理学博士曾任华西医科大学微生物与免疫学讲师并拥有多年企业经营管理经验公司股权结构清晰发行前朱义博士持股8260为实际控制人证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号5百利天恒新股定价报告688506图表2百利天恒股权结构资料来源公司招股书股权结构为发行前目前公司的营业收入主要来源于化药与中成药制剂业务2022年上半年化药制剂业务占比7872中成药制剂业务占比21042020年以来公司营业收入受到新冠肺炎疫情和集采影响有所减少图表3百利天恒营业收入百万元及增速图表4百利天恒各业务营收占比资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券2021年以来公司的净利润有所下降一方面是由于高毛利产品丙泊酚中长链脂肪乳注射液20ml02g未中标集采导致的营业收入和毛利率降低另一方面则是由于公司研发项目推进导致的研发投入大幅增加证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号6百利天恒新股定价报告688506图表5百利天恒归母净利润百万元及增速图表6百利天恒各业务毛利率资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券2020年以来公司销售费用显著减少一方面是由于新冠肺炎疫情导致销售推广活动减少另一方面部分产品的销售团队规模也有缩减此外2021年公司主要产品丙泊酚中长链脂肪乳注射液20ml02g未参与集采也导致对应的推广费用降低由于公司大力投入创新药研发研发费用及研发费用率逐年显著上升2022年前三季度研发费用达到284亿元研发费用率达到5904图表7百利天恒各项费用百万元图表8百利天恒各项费用率资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券二创新药自主研发创新平台多款First-in-class潜在重磅品种公司于2010年开始布局创新药研发自2014年以来进入创新生物制药企业发展新阶段确立了聚焦抗肿瘤创新抗体药物的长期战略公司立足国内放眼全球在中美两地均建立了研发中心致力于全球化创新生物药研发其中在美国成立的SystImmune主要进行创新生物药的临床前研究和开发工作未来计划开展生物类似药及创新药的临床试验药物注册等业务有望将公司具有全球知识产权和全球权益的创新药品种推出海外证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号7百利天恒新股定价报告688506图表9公司研发策略资料来源公司招股书目前公司创新生物药在研项目16个其中创新抗体类在研项目8个ADC在研项目7个融合蛋白在研项目1个其中核心产品SI-B001开展了6个II期临床试验另有8个候选药物处于I期临床研究阶段7个处于临床前研究阶段图表10公司创新药研发管线资料来源公司招股书证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号8百利天恒新股定价报告688506一双特异性抗体全球首创的EGFRHER3双抗百利天恒独立开发建立了SEBASpecificityEnhancedBispecificAntibody特异性增强双特异性抗体分子结构平台用于研发双特异性抗体通过选择不同的靶点组合调节抗体分子对于靶点的亲合力可实现抗体分子增强拮抗选择性等不同的生物学效应从而获得增强的特异性1SI-B001FICEGFRHER3双抗在PD-L1经治患者中展现积极疗效SI-B001是百利天恒研发的EGFRHER3双抗能够阻断EGF与EGFRNRG1与HER3的结合抑制EGFR同源二聚体及EGFR和HER3的异源二聚体的形成和下游信号通路的激活从而抑制肿瘤细胞增殖生存和转移并且阻断HER3导致的肿瘤逃逸与耐药公司在研发SI-B001分子时通过调整空间结构配置靶点亲和力使SI-B001仅在靶向结合EGFR之后才能有效结合HER3从而提高针对同时高表达EGFRHER3的肿瘤细胞的靶向性降低结合正常组织中的HER3导致的毒性目前全球已有多款PD-L1抗体药物获批其中NMPA批准了10种国产单抗药物和1种双抗药物以及4种海外单抗药物FDA批准了6款单抗药物尽管PD-L1单抗在多种不同癌种中均表现出积极疗效然而仅有20的患者能够受益于PD-L1疗法并且接受PD-L1疗法后发生进展的患者后续治疗选择相对有限存在着巨大的未满足临床需求SI-B001有望在这群患者中发挥疗效并且EGFR和HER3的广泛表达谱还赋予其泛癌种用药的潜力图表11SI-B001的作用机制资料来源公司招股书全球靶向HER3的双特异性抗体共有五种进入临床阶段其中三款已终止研发目前仅有Merus研发的MCLA-128和百利天恒研发的SI-B001仍在进行临床研究Genentech研发的另一款EGFRHER3双抗Duligotuzumab在临床II期研究中未观察到相对于EGFR单抗更优的疗效并且严重不良反应发生率更高因此已终止研究在临床前研究中SI-B001相比Duligotuzumab表现出更优的抗肿瘤活性并有潜力克服EGFR靶向治证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号9百利天恒新股定价报告688506疗后因HER3引起的耐药图表12全球靶向HER3的双抗药物研发进度药物名称公司名称适应症临床状态靶点SI-B001百利天恒非小细胞肺癌结直肠癌等上皮肿瘤II期EGFRHER3DuligotuzumabGenentech结直肠癌II期已终止EGFRHER3MCLA-128MerusNV转移性乳腺癌等II期HER2HER3MM-111Merrimsck乳腺癌结直肠癌等II期已终止HER2HER3MM-141Merrimsck胰腺癌II期已终止IGF1RHER3资料来源医药魔方华创证券SI-B001的I期临床研究数据显示药物安全性和耐受性良好并表现出积极的初步疗效截至2022年11月30日该研究共入组60例实体瘤患者其中Ia期患者31例Ib期患者29例54例患者Ia期患者26例Ib期患者28例为已经历PD-1L1单抗含铂化疗或EGFRTKI充分治疗的末线患者由于EGFR和HER3在皮肤胃肠道等器官上有较广泛的分布靶向EGFR或HER3的抗体药物常导致皮疹皮肤干燥等皮肤毒性反应以及恶心呕吐腹泻等胃肠道毒性反应SI-B001临床I期研究中发生的皮肤毒性概率总体低于CetuximabEGFR单抗和Duligotuzumab发生胃肠道毒性的概率总体低于CetuximabPatritumabHER3单抗和Duligotuzumab未发生药物相关的患者死亡事件整体安全性良好图表13SI-B001临床I期研究的安全性数据SI-B001CetuximabPatritumabDuligotuzumab病例数n60n40n57n66皮疹皮肤干燥4500276053252恶心500360181117呕吐500360-414腹泻500360151232资料来源公司招股书华创证券54例已经历PD-1L1单抗含铂化疗或EGFRTKI充分治疗的可评估的末线晚期实体瘤患者中的ORR为556其中末线晚期非小细胞肺癌出现2例部分缓解PR在末线晚期头颈鳞癌出现1例PR疾病控制率DCR为4259表现出初步积极疗效图表14SI-B001临床I期研究的有效性数据SI-B001CetuximabPatritumabDuligotuzumab可评估病例数n54n39n51n66CR0000PR5563540030SD37042054385509273ORR5563540030DCR42592354385509303资料来源公司招股书华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号10百利天恒新股定价报告688506根据临床I期试验的积极数据目前公司正在非小细胞肺癌结直肠癌食管鳞癌头颈鳞癌等适应症中开展SI-B001的临床II期研究图表15SI-B001开展的临床II期研究概况适应症线数给药方案入组进度初步数据TKI耐药或不敏感的局部晚期一线二线及后线联合奥西替尼入组14例患者12例可评估ORR2500DCR9167或转移性非小细胞肺癌局部晚期或转移性EGFR野生二线及后线联合化疗入组52例患者40例可评估ORR325DCR8250型ALK野生型非小细胞肺癌结直肠癌等上皮肿瘤末线单药复发转移性头颈鳞癌二线及后线单药11例可评估ORR2727DCR7273入组27例13例联合紫杉醇可复发转移性头颈鳞癌二线及后线联合化疗ORR6154DCR6962评估高剂量组ORR4545DCR复发转移性食管鳞癌二线及后线联合化疗入组22例21例可评估9091资料来源公司招股书华创证券在非小细胞肺癌中SI-B001联合多西他赛表现出积极的疗效根据2021年CSCO诊疗指南非小细胞肺鳞癌及头颈鳞癌的一线标准治疗方法推荐PD-1L1抗体化疗经此疗法后二线用药的I级推荐最优先级药物为多西他赛1A类证据和培美曲塞非1A类证据在临床II期研究中共招募了52例局部晚期或转移性EGFR野生型ALK野生型非小细胞肺癌患者其中40例可评估的经历含PD-1L1单抗治疗失败的非小细胞肺癌患者ORR为3250DCR为8000其中III期临床试验拟选用剂量组中前线仅经PD-1PD-L1单双抗联合含铂化疗贝伐珠单抗治疗的无驱动基因的非小细胞肺癌患者共15例ORR为5333DCR为8000均优于指南推荐的多西他赛历史数据图表16SI-B001联合多西他赛治疗NSCLC临床II期研究初步数据SI-B001联合多西他赛项目SI-B001联合多西他赛多西他赛无驱动基因变异组可评估病例数n40n15n103ORR3250134053338155836103DCR8250334080001215485450103mPFS月69NA31资料来源公司招股书华创证券此外公司还与阿斯利康达成合作阿斯利康免费提供一定剂量的药物奥西替尼合作开展SI-B001联合奥西替尼治疗野生型非小细胞肺癌的II期临床试验截至2022年11月30日已入组14例患者12例可评估的患者中ORR达到2500DCR达到9167在头颈鳞癌适应症中公司开展了SI-B001单药以及联合化疗的两项临床研究招募经历过PD-1L1单抗含铂化疗的复发转移性头颈鳞癌患者其中联合紫杉醇的临床II期研究中共入组27例患者13例可评估的患者ORR为6154DCR为9231均大幅优于紫杉醇治疗头颈鳞癌的历史数据公司计划优先推进联合紫杉醇的临床试验证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号11百利天恒新股定价报告688506图表17SI-B001单药及联合化疗治疗头颈鳞癌临床研究初步数据SI-B001单药SI-B001联合紫杉醇SI-B001联合多西他赛紫杉醇可评估病例数n11n13n8n79ORR2727311615481312501813921179DCR72738119231121362505869625579mPFS月NANANA35资料来源公司招股书华创证券公司还开展了针对复发转移性食管鳞癌的二线及后线治疗的临床II期研究截至2022年11月30日共入组22例患者接受SI-B001联合伊立替康治疗其中21例患者可评估这些患者经历了含PD-1L1单抗治疗失败且未经历伊立替康治疗在高剂量组的11例患者中ORR达到4545DCR达到9091非头对头对比优于伊立替康单药治疗的历史数据公司未来将继续探索高剂量组在食管鳞癌中的疗效与安全性图表18SI-B001联合伊立替康治疗食管鳞癌临床研究初步数据SI-B001联合伊立替康SI-B001联合伊立替康伊立替康低剂量组高剂量组可评估病例数n10n11n88ORR2000210454551113641288DCR700071090911011NAmPFS月NANA23资料来源公司招股书华创证券2SI-B003PD-1CTLA-4双抗作为一线联合疗法基石公司另一款双抗药物SI-B003靶向PD-1和CTLA-4可解除免疫抑制活化淋巴结及肿瘤微环境中的T细胞实现对肿瘤的有效杀伤当前正处于临床IbII期阶段其中I期部分已完成60例患者入组初步数据积极安全性方面不良反应大多较轻微未出现药物相关的死亡疗效方面可评估的46例实体瘤患者ORR为1956946DCR为56522646其中20例经历含PD-1L1单抗治疗后耐药的患者实体瘤患者ORR为2500520DCR为65001320预计将于2023年完成Ib期临床全部患者入组图表19全球临床阶段的PD-L1CTLA-4双特异性抗体研发进度药物名称公司适应症状态靶点AK104康方生物肝细胞癌转移复发宫颈癌等已上市PD-1CTLA-4KN-046康宁杰瑞制药非小细胞肺癌等III期PD-L1CTLA-4MEDI5752Medimmune晚期实体瘤II期PD-1CTLA-4XmAb20717Xencor实体瘤II期PD-1CTLA-4SI-B003百利药业晚期实体瘤IbII期PD-1CTLA-4MGD019MacroGenics实体瘤I期PD-1CTLA-4SKB337科伦博泰实体瘤I期PD-L1CTLA-4资料来源公司招股书医药魔方华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号12百利天恒新股定价报告688506百利天恒于2022年12月22日启动了评价SI-B001SI-B003双药不联合或联合化疗SI-B001SI-B003化疗治疗局部晚期或转移性头颈部鳞状细胞癌患者的安全性和有效性的临床IbII期研究该临床研究分为两部分其中Ib期阶段入组局部晚期或转移性经标准治疗失败或不耐受的HNSCC患者观察SI-B001SI-B003双药联用的安全性和耐受性确定II期临床研究推荐剂量RP2D并评估初步疗效药代动力学特征免疫原性等II期研究入组无局部根治性治疗指针且未经系统治疗的局部晚期或转移性HNSCC患者将评价SI-B001SI-B003双药联合化疗的有效性安全性和耐受性PKPD免疫原性等3SI-F019具有潜在广谱新冠变异株中和效力的双价ACE2-Fc融合蛋白新冠病毒通过Spike蛋白识别并结合人ACE2蛋白介导细胞膜与病毒包膜融合从而进入并感染宿主细胞自新冠疫情发生以来多种靶向新冠病毒Spike蛋白的中和抗体药物被用于新冠肺炎的预防和治疗然而不断出现的新冠病毒变异株在Spike蛋白发生多种突变导致中和抗体疗效下降百利天恒利用SEBA分子结构平台研发的SI-F019是双价ACE2-Fcn2融合蛋白能够阻断病毒对人体细胞的感染对多种病毒变异株具有潜在的中和效果临床I期研究已完成36例健康受试者的入组和给药试验组26例安慰剂组10例临床用药安全性良好未出现1级以上的不良反应未发生患者死亡试验组和安慰剂组的1级不良反应发生率分别为38461026和6000610图表20SI-F019作用机制资料来源公司招股书图表21全球临床阶段新冠肺炎ACE2疗法研发进度药物名称公司类别状态alunacedasealfaAPEIRONBiologics重组ACE2II期SI-F019百利药业ACE2-Fc融合蛋白I期HLX71复宏汉霖ACE2-Fc融合蛋白I期HH-120华辉安健ACE2-Fc融合蛋白I期资料来源公司招股书医药魔方华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号13百利天恒新股定价报告688506二ADC平台创新设计展现潜在竞争优势经过多年的学术探索和科研攻关公司现已建立起上述全链条一体化ADC药物研发核心技术平台可独立自主地完成创新ADC药物全环节研发图表22百利天恒ADC药物分子设计资料来源公司招股书图表23公司ADC平台技术特点及优势技术名称技术说明技术优势公司的Ac接头技术平台较之于Mc接头可有效避免药物分子的脱落在血浆中具有高稳定性可保证接头用于将Payload连接在抗体上保证毒素在体内循环中的稳定接头技术ADC药物在体内的稳定常见类型为Mc接采用该接头与抗体偶联形成的ADC药物亲水性更好更少聚头集在体内具有更高的抗肿瘤活性Payload具有不同的作用机制具有毒素和抗体协同抑制肿瘤效应技术小分子毒小分子毒素用于杀灭肿瘤细胞公司开发了具具有不同的结构类型特征素技术有不同机制类型不同活性的小分子毒素库开发有与之配套的多手性合成放大制备等工艺具有不同释放机制的释放单元如酶切型pH敏感型羟基快释放技术使ADC在体内循环过程中不释放速释放型等释放技术毒素保持稳定而在到达肿瘤部位后高效的可搭配不同类型的毒素实现最佳匹配具有旁观者效应及释放出毒素杀伤肿瘤细胞免疫原性细胞死亡ICD效应抗体稳定性好聚集体含量较低且表达量较高易于生产公司通过生物信息学手段进行分子建模分偶联位点的溶剂可及性好偶联效率高可以得到的DAR值高析并利用抗体工程技术对抗体分子进行定点的ADC分子可实现DAR2810或双毒DAR28且高偶联位点技术改造获得一系列具有自主知识产权的定点偶DAR值下无CMC问题联位点可以将Payload定点偶联在抗体的特偶联后的得到的ADC分子聚集体含量低分子稳定性高血浆定位点上稳定性好偶联后抗体的亲和力不受影响指将Payload定点连接于抗体上的技术通过能实现Payload的定点偶联提高ADC药物的质量均一性和稳蛋白工程手段获得可以定点偶联的抗体分定性定点偶联技术子然后将抗体特定偶联位点阻遏物去除抗改善药物分子的药代动力学性质体再氧化偶联反应等步骤将Payload偶联降低ADC分子毒性提高临床用药安全性公司的ADC分在抗体的特定位置上再将游离Payload去除子具有富集肿瘤效应证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号14百利天恒新股定价报告688506获得高纯度的ADC分子公司利用DOE方法通过一系列的小试工艺实验开发出适合不同抗体位点Payload组合的定点偶联工艺由ADC药物分子性能表征分析ADC分子作全面覆盖抗体毒素Payload等不同结构和类型分子的活性筛ADC药物评价及用机制研究体外药效评价体内药效评价等选筛选技术几部分组成用于系统的进行ADC药物体内全链条评价体系可以独立完成ADC药物从苗头化合物至完整外药理学和药效学评价与筛选ADC药物全程研发的评价与筛选资料来源公司招股书华创证券公司的ADC平台血浆中稳定性高以HER2ADC药物BL-M07D1为例在临床前体外血浆稳定性试验中BL-M07D1在血浆中的DAR值稳定性优于第一三共HER2ADC药物DS-8201图表24HER2ADC血浆稳定性DAR变化资料来源公司招股书1BL-B01D1EGFRHER3ADC在EGFRTKI耐药群体中展现潜力BL-B01D1是公司自主研发的全球First-in-class的EGFR和HER3的双抗ADC药物可实现针对EGFR依赖肿瘤的靶向杀伤并防止HER3引起的耐药BL-B01D1的抗体部分为SI-B001小分子毒素为公司自主研发的喜树碱类似物ED04并采取专利的Ac接头临床前研究中BL-B01D1在人非小细胞肺癌人胰腺癌模型中抑瘤活性优于第一三共HER3-ADC药物U3-1402目前公司正在开展BL-B01D1临床I期剂量爬坡阶段的研究截至2022年11月30日已累积入组164人其中鼻咽癌24人头颈鳞癌13例非小细胞肺癌87例小细胞肺癌6例乳腺癌7例食管癌2例胃癌3例胆胰肿瘤4例结直肠癌患者14例尿路上皮癌4例临床用药安全性较好未出现药物相关的患者死亡在安全性较好的有效剂量组共有31例可评估的非小细胞肺癌经治3线患者ORR为61291931DCR为90322831其中16例EGFR突变患者ORR为87501416DCR为93751516与第一三共的HER3或TROP2单靶点ADC非头对头对比BL-B01D1在末线非小细胞肺癌患者中表现出潜在更优的疗效EGFR和HER3在多种实体瘤中的广泛表达也使得该药物未来有望应用于泛肿瘤治疗证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号15百利天恒新股定价报告688506图表25BL-B01D1在非小细胞肺癌中的临床I期研究数据药物名称BL-B01D1BL-B01D1U3-1402DS-1062DS-1062靶点EGFRHER3EGFRHER3HER3TROP2TROP2患者突变类型全部EGFR突变EGFR突变全部EGFR85ALKROS1RET突变中位先前治疗线数335382患者3人数3116576934ORR61298750392635DCR90329375727076资料来源公司招股书第一三共官网华创证券2BL-M02D1TROP2ADC市场潜力巨大BL-M02D1为百利天恒自主研发的靶向TROP2的ADC药物TROP2在多种不同肿瘤类型中广泛表达因此有望用于治疗三阴性乳腺癌肺癌消化道肿瘤等多种实体瘤吉利德公司的同靶点药物Trodelvy于2020年获批上市用于治疗既往接受过至少两种系统治疗其中至少一种为针对转移性疾病的治疗的不可切除的局部晚期或转移性三阴性乳腺癌TNBC成人患者以及先前接受过含铂化疗和PD-L1抑制剂的局部晚期或转移性尿路上皮癌UC成人患者自上市以来Trodelvy销售放量迅速2021年销售额38亿美元2022年前三季度销售额已达485亿美元同比增长85BL-M02D1临床前数据优异在不同肿瘤模型中均优于第一三共的同靶点Trop2-ADC药物DS-1062药物系自制目前公司已开展两项独立的多剂量组BL-M02D1的临床I期研究处于剂量爬坡阶段已完成29例患者的入组和给药临床用药安全性较好未出现药物相关的患者死亡已肿评的4例三阴性乳腺癌患者中2例PR1例缩小SD预计将于2023年上半年完成I期临床入组图表26BL-M02D1临床前数据资料来源公司招股书3BL-M07D1HER2ADC适应症广泛BL-M07D1是百利天恒自主研发的HER2ADC药物有望用于治疗表达HER2的实体瘤如乳腺癌胃癌等目前全球共有两款HER2ADC药物上市其中罗氏研发的Kadcyla于2013年上市2021年销售额为218亿美元2022年前三季度销售额达到159亿美元同比增长11第一三共阿斯利康研发的Enhertu于2019年上市凭借优于Kadcyla的疗效迅速抢占市场份额2021年销售额为426亿美元2022年前三季度销售额已达证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号16百利天恒新股定价报告68850675亿美元同比增长156临床前研究表明在不同肿瘤模型中BL-M07D1均优于第一三共的同靶点HER2-ADC药物DS-8201Enhertu目前公司正在开展BL-M07D1的临床I期剂量爬坡研究已完成5例患者的入组和给药临床用药安全性较好未发生药物相关的患者死亡在较低剂量组已评估的3例HER2阳性乳腺癌患者中1例达到PR2例肿瘤缩小达到SD预计将于2023年上半年完成I期临床入组图表27BL-M07D1的临床前数据资料来源公司招股书三GNC分子结构平台全球首创进入临床阶段的四特异性抗体GNCGuidanceNavigationControl制导导航控制分子结构平台是公司独立开发的具有完全自主知识产权的多特异性抗体开发平台用于开发具有对称不对称结构的可同时靶向四种不同抗原的多特异性抗体四特异性GNC分子具有三种相同的肿瘤靶向免疫治疗相关结构域CD3结构域4-1BB结构域PD-L1结构域和一种不同的结合肿瘤抗原如TAAtumor-associatedantigen肿瘤相关抗原结构域CD3表达于T细胞能够呈递抗原信息启动T细胞的活化而4-1BB能够增加T细胞的存活时间防止衰竭促进T细胞增殖和细胞因子的释放此外GNC分子还靶向PD-L1通过结合PD-1调控免疫激活公司目前共有三款进入临床阶段的GNC分子药物GNC-038GNC-039和GNC-035分别靶向CD19EGFRvIII和ROR1图表28百利天恒GNC分子作用机制资料来源公司招股书CD19是B细胞的标志分子能够调节B细胞活化信号转导及增殖生长GNC-038未来拟用于非霍奇金淋巴瘤急性淋巴细胞白血病等血液系统肿瘤的治疗公司目前已完成47例患者的入组Ia期38人Ib期9人处于剂量爬坡阶段临床用药安全性较好未出现药物相关的患者死亡在一较高剂量组观察到复发或难治性非霍奇金淋巴瘤证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号17百利天恒新股定价报告688506中1例确认的CR以及复发或难治性急性淋巴细胞白血病中1例深度的PR并在该剂量开始扩展已入组的患者中均未观察到剂量限制性毒性体现出良好的安全性耐受性预计将于2023年完成Ib期临床入组EGFRvIII在脑胶质瘤非小细胞肺癌等恶性肿瘤组织高表达影响肿瘤的发生和发展与肿瘤逃逸相关GNC-039未来拟用于高级别脑胶质瘤的治疗公司目前已完成22例患者的入组处于剂量爬坡阶段临床用药安全性较好未出现药物相关的患者死亡针对复发脑胶质瘤适应症已初步显示出良好的抗肿瘤活性DCR为78951519药代动力学特征良好总体安全性较好未出现非预期毒性反应ROR1在多种血液瘤和实体瘤均有分布能够调节细胞分裂增殖迁移和细胞趋化影响肿瘤发生发展GNC-035未来拟用于乳腺癌非霍奇金淋巴瘤等复发难治性肿瘤的治疗公司目前已完成29例患者的入组和给药Ia期28人Ib期1人处于剂量爬坡阶段乳腺癌末线患者中在一个中间剂量组已观察到3例靶病灶缩小SD并已在该剂量开始扩展在非霍奇金淋巴瘤中分别在两个较低剂量组观察到1例PR1例CR并已在该较高剂量开始扩展已入组的患者中均未观察到剂量限制性毒性体现出良好的安全性耐受性预计将于2023年上半年完成Ia期临床入组2023年内完成Ib期临床入组图表29全球临床阶段的三四特异性抗体研发进度类型药物名称公司靶点状态适应症GTB-3550GTBiopharmaCD16IL-15CD33III期骨髓增生异常和急性髓系白血病CMG1A46恩沐生物博锐生物CD3CD19CD20III期急性淋巴细胞白血病B细胞淋巴瘤DragonflyDF1001CD16aHER2NKG2DIII期实体瘤TherapeuticsGB263T嘉和生物EGFRc-Metc-MetIII期非小细胞肺癌HarpoonHPN217CD3albuminBCMAIII期多发性骨髓瘤TherapeuticsAbbVieHPN536HarpoonTherapeuticsMSLNCD3albuminIII期卵巢癌三特HPN823HarpoonTherapeuticsCD3albuminDLL3III期小细胞肺癌异性NumabTherapeuticsND021PDL1albumin4-1BBIII期实体瘤抗体基石药业SAR442257SanofiCD3CD28CD38I期多发性骨髓瘤和非霍奇金淋巴瘤SAR443216SanofiCD28HER2CD3I期胃癌SAR443579SanofiCD123NKp46CD16I期急性淋巴细胞白血病骨髓增生异常急性髓系白血病JNJ-80948543强生CD20CD3CD79bI期非霍奇金淋巴瘤慢性淋巴细胞白血病PF-07264660辉瑞IL-33IL4I1IL-13I期特应性皮炎PF-07275315辉瑞TSLPIL-4IL-13I期特应性皮炎PIT565诺华CD19CD3CD2I期非霍奇金淋巴瘤B细胞急性淋巴细胞白血病TAVO412拓创生物VEGFEGFRc-MetI期胃癌非小细胞肺癌CD34-1BBPD-四特GNC-038百利药业Ib期非霍奇金淋巴瘤急性淋巴细胞白血病等L1CD19异性CD34-1BBPD-抗体GNC-039百利药业Ib期脑胶质瘤等实体瘤L1EGFRvIII证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号18百利天恒新股定价报告688506CD34-1BBPD-GNC-035百利药业Ib期乳腺癌非霍奇金淋巴瘤等复发难治性肿瘤L1ROR1资料来源医药魔方华创证券三化药制剂与中成药制剂持续现金流支撑稳健经营百利天恒的发展以化学仿制药和中成药起步历经25年的经营建立了完整的研产供销体系收入较为稳定为企业经营与发展提供持续现金流百利天恒的化学仿制药业务主要集中于麻醉肠外营养抗感染儿科等领域公司在乳状注射剂泡腾制剂等特殊制剂方面积累了丰富的研发生产和营销经验百利天恒拥有化学制剂注册批件182个化学原料药注册批件11个包括两款独家制剂品种以及6个国内首仿品种公司仍在继续投入化学仿制药研发目前拥有重点化学药在研项目24个其中7个处于申报上市阶段7个处于临床研究阶段图表30百利天恒已上市仿制药产品治疗领域产品名称适应症2021收录医保国家集采情况丙泊酚乳状注射液短效静脉用全身麻醉剂可用于成人和1个月以上儿麻醉类医保甲类未纳入国家集采含3个规格童的全身麻醉诱导和维持丙泊酚中长链脂肪乳成人患者和1个月以上儿童患者的全身麻醉的诱导和规格20ml02g列入第四批注射液维持重症监护病房接受机械通气治疗16岁以上患医保乙类国家集采其他规格未纳含5个规格者的镇静等短效全身麻醉入国家集采规格2ml02mg列入盐酸右美托咪定注射用于行全身麻醉的手术患者气管插管和机械通气时的医保乙类47集中采购其他规液含2个规格镇静格未纳入国家集采肠外营养中长链脂肪乳注射液肠外营养药用于口服或肠内营养不能或不够时能量医保乙类未纳入国家集采类含4个规格和必需脂肪酸的补充利巴韦林颗粒适用于呼吸道合胞病毒引起的病毒性肺炎与支气管抗感染类-未纳入国家集采含3个规格炎皮肤疱疹病毒感染奥硝唑胶囊厌氧菌原虫引起的妇科炎症厌氧菌引起的口腔感医保乙类未纳入国家集采含2个规格染消化系统感染和外科感染消旋卡多曲颗粒用于1月以上婴儿和儿童的急性腹泻必要时与口服儿科类医保乙类未纳入国家集采含2个规格补液或静脉补液联合使用葡萄糖电解质泡腾片预防和治疗因腹泻和呕吐引起的轻中度失水症状也-未纳入国家集采含1个规格可用于治疗因长时剧烈运动导致的脱水症状资料来源公司招股书华创证券公司在中成药领域主要布局了黄芪颗粒和柴黄颗粒两种核心品种凭借良好治疗效果以及多年积累的口碑市占率排名第一销售收入较为稳定证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号19百利天恒新股定价报告688506图表31百利天恒已上市中成药产品产品名称分类适应症2021医保收录Rx补气固表利尿托毒排脓生肌用于气短心悸虚脱自汗体虚浮肿久黄芪颗粒RxOTC泻脱肛子宫脱垂痈疽难溃疮口久不愈合医保乙类OTC补气固表用于气短心悸自汗柴黄颗粒OTC清热解毒用于上呼吸道感染感冒发热医保乙类资料来源公司招股书华创证券图表32黄芪品类中百利天恒市占率图表33柴黄品类中百利天恒市占率资料来源中康开思数据库华创证券资料来源中康开思数据库华创证券四盈利预测根据公司的创新药研发进度适应症人群和渗透率假设我们对公司创新药产品销售额进行了预测包括1产品上市时间SI-B001处于临床II期阶段有望于明年开展临床III期研究BL-B01D1处于临床I期阶段有望于明年开展注册II期研究我们预计如果临床研究成功两款产品将于2026年上市并产生收入2适应症人群根据公司招股书GLOBOCAN以及SEER提供的癌症发病率数据预测相应的适应症人群3渗透率根据相应产品当前渗透率及竞争格局预测未来渗透率水平根据公司仿制药各条产品线的销售情况对仿制药收入进行预测具体销售额预测见下表图表34百利天恒收入预测百万元20212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E总收入796736224559653275182111711296521105331484255245266仿制药收入79676224559653275182525052505180504548504606创新药收入5921777154159245281023377021406594证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号20