生物医药市场空间广阔，政策驱动创新发展。生物医药行业具备坡长雪厚的特性，受老龄化等因素的驱动行业长期增长空间较大。根据第七次全国人口普查结果，截至2021年5月我国65周岁及以上人口19,064万人，占总人口的13.50%，与2010年相比增长4.63个百分点。人口老龄化带动癌症、自身免疫疾病、眼科疾病等多种疾病的发病人数增加，为医疗体系带来极大挑战的同时也扩宽了行业增长空间。近年来，国家推出多项医药行业政策改革，涉及注册审批、药品集中采购等，有力推动了整个行业创新发展。公司作为从传统向创新药转型的医药企业，有望受益于行业广阔市场空间，借助政策驱动实现高速创新发展。
　　百利天恒：聚焦抗体药物创新，多个First in class产品未来可期。公司当前主营业务主要有创新生物药业务、化学仿制药业务、中成药业务三大板块。创新生物药业务方面，公司通过自主研发驱动创新发展，目前已布局16个高度差异化的创新生物药，其中9个已进入临床研究阶段，涉及双抗ADC、四特异性抗体等全球首创药物，创新发展未来可期。化学仿制药业务方面，主要覆盖麻醉、肠外营养、抗感染、儿科等临床亟需领域，未来有望持续为企业创新发展贡献现金流。中成药业务方面，公司形成了以黄芪颗粒、柴黄颗粒等为核心的中成药颗粒制剂集群。
　　公司未来核心竞争力在于创新生物药领域创新策略下产出的多个全球首创产品。当前公司创新药管线产品可以分为双特异性抗体、四特异性抗体、双抗ADC、单抗ADC、新冠病毒融合蛋白等5种不同技术路径，其中双特异性ADC、四特异性抗体均为全球首创（First in class）药物。目前进展最快的EGFR×HER3双抗药物SI-B001已经开展多个2期临床试验，已披露临床数据较有潜力，首个适应症已向CDE提交3期临床试验沟通；市场空间方面，该产品目前主要针对PD-1单抗经治的患者，市场空间广阔。除此以外，目前公司已披露数据的创新药产品中EGFR×HER3双抗ADC药物BL-B01D1也已表现出较大的临床应用潜力，已披露1期数据表明其针对非小细胞肺癌末线患者的ORR可达61%，未来临床潜力较大。其他产品中双特异性抗体SI-B003、四特异性抗体GNC-038、GNC-039、GNC-035、融合蛋白SI-F019、单抗ADC药物BL-M02D1、BL-M07D1均已进入临床1期，上述产品具备差异化优势，未来市场潜力较大。
　　募集资金有望加速抗体类生物药产业化、临床研究进程。公司本次拟公开发行不超过4,010.00万股人民币普通股，募集资金将投向抗体药物产业化建设项目、抗体药物临床研究项目，预计总投资约14.22亿元，其中抗体药物临床研究项目11.09亿元。本次募集资金一方面将建设高水准的自动化生产线与配套设施，确保产品质量的稳定性和可靠性，提高商业化生产能力；另一方面将推动在研创新药进行关键临床验证，将加快公司创新药物的研发进程，拓展公司在研创新药临床试验的广度和深度。
　　盈利预测与估值建议：我们预计公司2022年-2024年营业收入分别6.63亿元、6.84亿元、7.16亿元，归母净利润分别为-4.18亿元、-5.09亿元、-6.68亿元。综合绝对估值法与相对估值法两种估值方法，绝对估值法计算得公司市值区间为199.0-219.3亿元，相对估值法计算得公司市值区间为190.4-222.7亿元。取绝对估值和相对估值法所得结果的重叠部分，预计公司IPO发行后6-12个月整体公允价值区间为199.0-219.3亿元。根据招股说明书中的招股数量标准，发行后公司总股本上限为40100万股，在假设不采用超额配售选择权的情况下，公司每股价值区间为49.6-54.7元/股。
　　风险提示：（1）公司营收持续下滑且持续亏损的风险，上市后可能面临退市风险；（2）仿制化药、中成药制剂受药品集中带量采购影响的风险；（3）创新生物药尚未获批、未来研发进度不及预期的风险；（4）从化学制药企业向创新药企业业务转型失败的风险；（5）新冠疫情对公司创新药研发进度造成不利影响的风险，对公司已上市产品销售放量造成不利影响的风险；（6）盈利预测与估值的假设条件变化影响公司盈利预测和估值结论的风险；
　　（7）全行业市场波动的风险以及医药行业市场波动的风险：受宏观经济政策、国际政治关系、全球经济发展等因素影响，全行业市场存在波动的风险，进而将影响到医药行业的市场波动；具体到医药行业，行业相关的政策发布、医保基金支出与收入变化、行业景气度变化等都可能会影响医药行业的市场波动。比如，从2020年至2022年12月，受新冠疫情等多个因素的影响，医药行业整体市场波动较大，行业内部分公司也随行业整体波动而波动；
　　（8）可比公司市值波动风险：同行业可比公司可能存在短期内因其他突发因素市值波动较大的可能，由于相对估值法中可比公司市值变化将显著影响PS倍数等关键估值指标，短期内可比公司市值波动将无法体现行业标准水平，将会影响公司估值水平。
　　投资者应自主做出投资决策并自行承担投资风险。
　　

研究报告全文：安信证券股份有限公司关于四川百利天恒药业股份有限公司A股投资价值研究报告的提示函本研究报告是根据中国证券业协会首次公开发行股票承销业务规范科创板首次公开发行股票承销业务规范等有关规定安信证券股份有限公司以下简称本公司作为本次发行的主承销商而制作的关于发行人的投资价值研究报告仅提供给符合条件的网下投资者本研究报告仅作为本次发行并上市的初步询价之参考目的而使用本研究报告不属于本次发行并上市的公开募集文件不构成认购或购买本次发行证券的要约或要约邀请本报告不得为任何目的以任何形式包括但不限于纸质或电子方式被全部或部分地复制或泄漏直接或间接地转发或提供给任何他人或在任何媒体或以任何形式公开由于投资者原因导致本研究报告内容泄露的相关法律责任由投资者自行承担本研究报告是由本公司分析师依据发行人的招股意向书及其他已公开信息独立撰写但本公司无法保证该等信息及资料的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断在不同时期本公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设并采用适当的估值方法和模型得出的由于假设估值方法和模型均存在一定的局限性估值结果和分析结论也存在局限性请投资者关注本研究报告的风险提示内容审慎做出投资决策并自行承担投资风险在法律许可的情况下本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或进行证券交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务提请投资者充分注意本报告仅作为询价参考使用在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议无论是否已经明示或暗示本报告不能作为道义的责任的和法律的依据或者凭证在任何情况下本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页12022年12月18日投资价值研究报告百利天恒首次公开发行股票投资价值研究报告聚焦抗体药物创新多个Firstin6-12个月远期公允价值区间每股class产品未来可期496-547元生物医药市场空间广阔政策驱动创新发展生物医药行业具发行数据备坡长雪厚的特性受老龄化等因素的驱动行业长期增长空间较总股本万股40100大根据第七次全国人口普查结果截至2021年5月我国65周发行数量万股4010岁及以上人口19064万人占总人口的1350与2010年相比保荐机构安信证券股份有限公司增长463个百分点人口老龄化带动癌症自身免疫疾病眼科发行方式本次发行采用向战略疾病等多种疾病的发病人数增加为医疗体系带来极大挑战的同投资者定向配售网时也扩宽了行业增长空间近年来国家推出多项医药行业政策下向符合条件的投资改革涉及注册审批药品集中采购等有力推动了整个行业创者询价配售和网上向新发展公司作为从传统向创新药转型的医药企业有望受益于持有上海市场非限售行业广阔市场空间借助政策驱动实现高速创新发展A股股份市值和非限售存托凭证市值的社会公众投资者定价发百利天恒聚焦抗体药物创新多个Firstinclass产品未行相结合的方式进来可期公司当前主营业务主要有创新生物药业务化学仿制药行业务中成药业务三大板块创新生物药业务方面公司通过自主研发驱动创新发展目前已布局16个高度差异化的创新生物马帅分析师药其中9个已进入临床研究阶段涉及双抗ADC四特异性抗SAC执业证书编号S1450518120001体等全球首创药物创新发展未来可期化学仿制药业务方面mashuaiessencecomcn主要覆盖麻醉肠外营养抗感染儿科等临床亟需领域未来连国强联系人有望持续为企业创新发展贡献现金流中成药业务方面公司形liangqessencecomcn成了以黄芪颗粒柴黄颗粒等为核心的中成药颗粒制剂集群公司未来核心竞争力在于创新生物药领域创新策略下产出的多个全球首创产品当前公司创新药管线产品可以分为双特异性抗体四特异性抗体双抗ADC单抗ADC新冠病毒融合蛋白等5种不同技术路径其中双特异性ADC四特异性抗体均为全球首创Firstinclass药物目前进展最快的EGFRHER3双抗药物SI-B001已经开展多个2期临床试验已披露临床数据较有潜力首个适应症已向CDE提交3期临床试验沟通市场空间方面该产品目前主要针对PD-1单抗经治的患者市场空间广阔除此以外目前公司已披露数据的创新药产品中EGFRHER3双抗ADC药物BL-B01D1也已表现出较大的临床应用潜力已披露1期数据表明其针对非小细胞肺癌末线患者的ORR可达61未来临床潜力较大其他产品中双特异性抗体SI-B003四特异性抗体GNC-038GNC-039GNC-035融合蛋白SI-F019单抗ADC药物BL-M02D1BL-M07D1均已进入临床1期上述产品具备差异化优势未来市场潜力较大本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页2募集资金有望加速抗体类生物药产业化临床研究进程公司本次拟公开发行不超过401000万股人民币普通股募集资金将投向抗体药物产业化建设项目抗体药物临床研究项目预计总投资约1422亿元其中抗体药物临床研究项目1109亿元本次募集资金一方面将建设高水准的自动化生产线与配套设施确保产品质量的稳定性和可靠性提高商业化生产能力另一方面将推动在研创新药进行关键临床验证将加快公司创新药物的研发进程拓展公司在研创新药临床试验的广度和深度盈利预测与估值建议我们预计公司2022年-2024年营业收入分别663亿元684亿元716亿元归母净利润分别为-418亿元-509亿元-668亿元综合绝对估值法与相对估值法两种估值方法绝对估值法计算得公司市值区间为1990-2193亿元相对估值法计算得公司市值区间为1904-2227亿元取绝对估值和相对估值法所得结果的重叠部分预计公司IPO发行后6-12个月整体公允价值区间为1990-2193亿元根据招股说明书中的招股数量标准发行后公司总股本上限为40100万股在假设不采用超额配售选择权的情况下公司每股价值区间为496-547元股风险提示1公司营收持续下滑且持续亏损的风险上市后可能面临退市风险2仿制化药中成药制剂受药品集中带量采购影响的风险3创新生物药尚未获批未来研发进度不及预期的风险4从化学制药企业向创新药企业业务转型失败的风险5新冠疫情对公司创新药研发进度造成不利影响的风险对公司已上市产品销售放量造成不利影响的风险6盈利预测与估值的假设条件变化影响公司盈利预测和估值结论的风险7全行业市场波动的风险以及医药行业市场波动的风险受宏观经济政策国际政治关系全球经济发展等因素影响全行业市场存在波动的风险进而将影响到医药行业的市场波动具体到医药行业行业相关的政策发布医保基金支出与收入变化行业景气度变化等都可能会影响医药行业的市场波动比如从2020年至2022年12月受新冠疫情等多个因素的影响医药行业整体市场波动较大行业内部分公司也随行业整体波动而波动8可比公司市值波动风险同行业可比公司可能存在短期内因其他突发因素市值波动较大的可能由于相对估值法中可比公司市值变化将显著影响PS倍数等关键估值指标短期内可比公司市值波动将无法体现行业标准水平将会影响公司估值水平投资者应自主做出投资决策并自行承担投资风险本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页3Ta百bl万e元Finance12020A2021A2022E2023E2024E主营收入101277967662568407155净利润379-1000-4184-5090-6676每股收益元011-028-116-141-185每股净资产元125092-025-166-351盈利和估值2020A2021A2022E2023E2024E市盈率倍-----市净率倍-----净利润率37-126-632-744-933净资产收益率84-3014684851527股息收益率ROIC131-294-1341-2551-3508数据来源Wind资讯安信证券研究中心预测本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页4投资价值研究报告百利天恒内容目录1发行人所处的行业概况911发行人所处行业912发行人所处行业现状分析913发行人所处行业的市场竞争格局分析1014发行人所处行业的主要技术分析1115发行人所处行业政策环境1216发行人所处行业市场需求和未来发展前景分析132发行人经营状况1421发行人主营业务分析14211创新生物药业务自主研发驱动创新发展多个重磅产品未来可期142111双特异性抗体EGFRHER3双抗布局PD-1经治广大市场152112双特异性ADC双抗ADC设计有望带来疗效突破202113四特异性抗体独特差异化结构设计打造Firstinclass产品222114单抗ADC多个产品布局中成药确定性强232115融合蛋白积极布局新冠治疗药物24212化学仿制药业务未来有望持续为企业创新发展贡献现金流24213中成药业务两大产品市占率高且逐年稳步提升2722发行人主要技术分析27221多抗药物技术平台SEBA平台GNC平台拥有多方面技术优势27222抗体偶联药物技术平台酸性自稳定接头技术助力ADC稳定释放2923发行人盈利能力及财务状况分析3424可比上市公司分析36241创新生物药业务板块布局产品具备差异化创新优势36242化学仿制药中成药业务板块具备丰富的产品储备和多剂型的生产能力373募投项目情况4031募集资金运用概况4032募集资金投资项目价值分析41321抗体药物产业化建设项目满足未来较大规模临床试验及商业化生产需求41322抗体药物临床研究项目有望加速支持创新药产品临床研究414盈利预测与估值分析4341盈利预测4342估值分析465风险提示546附录各产品销售收入测算56图表目录图1中国化学药市场规模及预测2016-2030单位十亿元9图2中国生物药市场规模及预测单位十亿元10图3中国中药市场规模及预测单位十亿元10图4国内样本医院黄芪颗粒竞争格局2017-202111图5国内样本医院柴黄颗粒竞争格局2017-202111图6全球医疗卫生支出及预测2016-2030单位十亿美元13图7中国医疗卫生支出及预测2016-2030单位十亿元13本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页5投资价值研究报告百利天恒图8百利天恒仿制药与创新药业务布局14图9SI-B001作用机制16图10SI-B003作用机制20图11GNC分子的作用机制29图12丁二酰亚胺连接头与巯基偶联过程30图13环状硫醚水解形成硫醚开环产物过程31图14酸性自稳定接头设计31图15酸性自稳定接头开环过程31图16不同药物-接头连接物设计32图17小鼠体内PK实验33图18体内药效实验-134图19体内药效实验-234图20百利天恒不同业务板块收入单位亿元34图21百利天恒不同业务板块收入占比34图22百利天恒近年营业收入单位亿元35图23百利天恒近年归母净利润单位亿元35图24百利天恒近年净利率与毛利率35图25百利天恒不同业务板块毛利率35图26百利天恒近年费用情况单位亿元35图27百利天恒近年费用率情况35图28各公司毛利率39图29各公司净利率39图30各公司销售期间费用率39图31各公司销售费用率39图32各公司管理费用率40图33各公司研发费用率40图34各公司存货周转率对比40图35各公司应收账款周转率对比40表1四特异性抗体与单抗和双特异性抗体优势比较12表2双抗ADC特点12表3百利天恒创新药研发管线15表4SI-B001已开展临床试验16表5SI-B001NSCLC临床研究数据17表6SI-B001头颈癌临床研究数据17表7SI-B001食管癌临床研究数据18表8HER3相关双抗研发进展18表9国内已获批上市PD-1PD-L1单抗19表10经PD-1一线治疗患者数量测算19表11PD-1L1CTLA-4相关双抗研发进展20表12BL-B01D1已开展临床试验21表13NSCLC后线治疗数据对比21表14NSCLC经TKI治疗失败后线治疗21表15百利天恒四特异性抗体22本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页6投资价值研究报告百利天恒表16三四特异性抗体研发进展22表17GNC-038已开展临床试验23表18GNC-039已开展临床试验23表19GNC-035已开展临床试验23表20BL-M02D1已开展临床试验24表21BL-M07D1已开展临床试验24表22百利天恒已上市仿制药业务产品25表23百利天恒在研仿制药业务产品26表24百利天恒中成药业务产品27表25百利天恒核心技术平台27表26全球主要双特异性抗体技术平台28表27SEBA平台的优势28表28四特异性抗体与单抗和双特异性抗体优势比较29表29双抗ADC特点30表30百利天恒ADC产品专利布局30表31体外血浆稳定性研究32表32多聚体含量监测33表33创新生物药业务板块可比公司36表34创新生物药业务板块可比公司在研管线类型生物制品生产能力公司销售能力对比37表35化学仿制药业务中成药业务板块可比公司37表36化学仿制药业务中成药业务板块可比公司产品化学制剂和中成药生产能力公司销售能对比38表37各公司经营业绩对比38表38募集资金投资项目41表39抗体药物产业化建设项目投资概算41表40抗体药物临床研究项目投资概算42表41SI-B001和SI-B003项目临床投资概况42表42GNC-038临床项目投资概况42表43GNC-039临床项目投资概况43表44SI-F019临床项目投资概况43表45百利天恒营收预测单位亿元46表46r-NPV关键假设47表47百利天恒已进入临床阶段创新药预计上市成功率48表48rNPV法估值48表49rNPV法估值敏感性分析49表50仿制化药制剂业务与中成药制剂业务可比公司PS测算50表51可比公司在研管线类型生物制品生产能力研发人员数量公司销售能力对比50表52可比公司在研管线研发进度及数量对比51表53公司分业务板块研发费用单位万元51表54可比公司研发费用占比首发市值测算52表55最可比公司荣昌生物与百利天恒对比53表56仿制化药与中成药业务板块营业收入下降测算55表57仿制药业务收入测算单位亿元56本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页7投资价值研究报告百利天恒表58SI-B001收入测算单位亿元56表59BL-B01D1收入测算单位亿元58表60GNC-038收入测算单位亿元59表61GNC-039收入测算单位亿元60表62GNC-035收入测算单位亿元60表63SI-B003收入测算单位亿元61表64BL-M07D1收入测算单位亿元61表65BL-M02D1收入测算单位亿元62本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页8投资价值研究报告百利天恒1发行人所处的行业概况百利天恒是一家聚焦于全球生物医药前沿领域立足于解决临床未被满足的需求具备包括小分子化学药大分子生物药及ADC药物的全系列药品研究开发能力并拥有从中间体原料药到制剂一体化优势的覆盖研发生产营销完整全生命周期商业化运营能力的生物医药企业11发行人所处行业按照中国证监会发布的上市公司行业分类指引2012年修订的行业分类结构与代码公司所属行业为医药制造业C27根据国家统计局发布的国民经济行业分类2019年修订GBT4754-2017公司隶属于C制造业中的医药制造业C27公司主营业务属于上海证券交易所科创板企业发行上市申报及推荐暂行规定2021年4月修订所界定的生物医药领域中的生物制品领域截至2022年12月10日中证指数公布的医药制造业C27最近一个月平均静态市盈率为2641倍平均滚动市盈率为2450倍12发行人所处行业现状分析公司是一家布局聚焦于全球生物医药前沿领域立足于解决临床未被满足的需求的生物医药企业目前公司主营业务覆盖化学药制剂业务中成药制剂业务和创新生物药业务三大板块已上市产品和在研品种涵盖抗肿瘤麻醉抗感染儿科等多个治疗领域公司所属生物医药行业市场空间广阔其中公司所在子行业制药板块的市场主要可划分为化药市场生物药市场以及中药市场三大板块化药市场化学药是所有药品中数量种类最多的类别也是医药制造行业重要的子行业之一沙利文报告显示2016年我国化学药市场规模7226亿元2030年销售规模有望增长至12435亿元复合年增长率为395图1中国化学药市场规模及预测2016-2030单位十亿元资料来源FrostSullivan安信证券研究中心生物药市场相较于化学药生物药的发展较晚直到近20世纪40年代才进入大规模产业化阶段虽然起步晚但生物药行业已经成为全球医药行业中最容易出现年收入10亿美元以上重磅产品的细分领域根据各药企年报统计2020年全球最畅销的10个药物中有6个药物是生物药4个为化学药其中修美乐销售额连续9年位居全球畅销药物榜首根据沙利文报告2014年全球生物药市场规模达1944亿美元并于2020年达到2979亿美本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页9投资价值研究报告百利天恒元中国的生物药行业起步较晚相对具有更加广阔的增长空间受到技术创新居民保健意识增强生物药疗效卓越等因素驱动未来中国生物药市场规模将快速增长市场规模将于2030年达到129万亿元图2中国生物药市场规模及预测单位十亿元资料来源FrostSullivan安信证券研究中心中药市场受益于良好的政策环境中成药行业规模继续扩大行业总体呈现持续向好态势根据头豹研究院数据2020年中成药制造在我国医药工业营收占比为18中成药销售额占药品总流通销售额的比重为141沙利文报告显示2016年我国中药市场规模4232亿元到2030年销售规模有望增长至6481亿元复合年增长率为309图3中国中药市场规模及预测单位十亿元资料来源FrostSullivan安信证券研究中心13发行人所处行业的市场竞争格局分析目前公司主营业务覆盖化学药制剂业务中成药制剂业务和创新生物药业务三大板块已上市产品和在研品种涵盖抗肿瘤麻醉抗感染儿科等多个治疗领域化学药制剂业务方面该领域公司产品主要聚焦于化学仿制药制剂领域目前产品涵盖抗肿瘤麻醉抗感染儿科等多个治疗领域核心产品主要有丙泊酚盐酸右美托咪定脂肪乳注射液等产品化学仿制药由于开发难度较低企业参与门槛低导致国内市场相同仿制药数量多以公司在该领域的主要产品丙泊酚盐酸右美托咪定脂肪乳注射液等产品为例上述产品在国内均有超过5家以上的企业布局整体市场竞争格局较差本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页10投资价值研究报告百利天恒中成药制剂业务方面该领域公司核心产品主要有黄芪颗粒柴黄颗粒相对化学药制剂业务该领域竞争格局良好在黄芪颗粒方面公司竞争对手主要有贵州汉方制药有限公司和南京同仁堂药业有限责任公司而根据Wind医药库数据2019-2021年公司产品在国内样本医院中市场占有率分别为94289468和9725排名行业第一在柴黄颗粒方面公司竞争对手主要有河南灵佑药业股份有限公司和江西京通美联药业有限公司根据Wind医药库的数据显示2019-2021年公司产品在国内样本医院中的市场份额分别为81538286和8092均排名行业第一图4国内样本医院黄芪颗粒竞争格局2017-2021图5国内样本医院柴黄颗粒竞争格局2017-2021资料来源招股书Wind医药库安信证券研究中心资料来源招股书Wind医药库安信证券研究中心创新生物药业务方面该领域公司已有16个创新生物药其中9个已进入临床研究阶段7个候选生物药已进入临床前药理毒理等研究阶段涉及肿瘤抗感染等疾病领域综合来看公司创新药管线产品可以分为双特异性抗体四特异性抗体双抗ADC单抗ADC新冠病毒融合蛋白等5种不同技术路径考虑到目前国内以及全球范围内创新生物药的开发类型主要还是集中在单抗双抗单抗ADC上相比行业内其他公司公司在创新生物药管线产品布局上具备一定差异化优势公司深度布局研发难度更大壁垒更高的四特异性抗体双特异性抗体ADC等药物上述两类药物是目前国内乃至全球范围内稀缺且差异化程度较高的药物类型整体竞争格局优良14发行人所处行业的主要技术分析目前公司主营业务覆盖化学仿制药制剂业务中成药制剂业务和创新生物药业务三大板块其中化学仿制药制剂业务中成药制剂业务板块技术难度相对较低而创新生物药领域的技术要求最高其中又以公司核心创新药产品涉及的多特异性抗体双抗ADC等技术为最多特异性抗体技术目前临床上使用最广泛的抗体药物主要为单抗药物而其存在只能结合一个抗原位点可能存在脱靶肿瘤耐药或逃逸疗效有限等缺点不同于单抗双抗和四抗等多抗药物由于增加了抗原结合位点其特异性更强更能准确靶向肿瘤细胞并降低脱靶效应已逐渐成为肿瘤治疗领域的新热点和重点发展方向公司自2011年开始聚焦于双多特异性抗体的研发形成了SEBA分子结构平台和GNC分子结构平台上述平台理论上不存在错配的问题成品具有良好的稳定性拥有Fc区的特性使其具有相对较长的血清半衰期与其他双特异性抗体技术平台相比SEBA平台和GNC平台采用CHOZN细胞进行表达发酵工艺经优化后表达量较高纯化工艺相对简单稳定更有利于大规模生产本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页11投资价值研究报告百利天恒表1四特异性抗体与单抗和双特异性抗体优势比较对比项目单克隆抗体双特异性抗体SEBA分子四特异性抗体GNC分子靶点单一靶点双靶点四靶点针对两个靶点实现比单抗更丰富针对四个靶点实现比单抗双抗药理活性针对单一靶点的药理活性的药理活性更多样性的药理活性是否需要协同分子参与是否否杀伤肿瘤效率低普通抗体的100-1000倍普通抗体的100-1000倍脱靶性中等较不易脱靶较不易脱靶表达量一般更高一般较低一般较低可改造性一般较高较高技术壁垒一般较高较高资料来源招股书安信证券研究中心双抗ADC技术ADC是基于大分子抗体和小分子化学药开发出的新型药物通常由抗体毒素小分子和连接子三部分构成其可借助抗体部分的高特异性将高活性化学药物精确地投放到肿瘤附近和或肿瘤细胞内减少对体内正常细胞的杀伤从而降低治疗过程中的不良反应目前市场上已上市ADC主要为单抗ADC较之于采用单克隆抗体的单抗ADC药物双抗ADC采用双特异性抗体为其大分子部分因而在抗原结合阻断信号通路结合抗原表位等方面具有独特的优势公司在该领域主要布局双抗ADC与单抗ADC两种类型的产品主要技术平台有ADC药物研发核心技术平台涉及Payload技术偶联位点技术定点偶联技术ADC药物评价及筛选技术表2双抗ADC特点双特异性抗体特点双抗ADC双特异性抗体ADC优势两个抗原结合位点可以结合肿瘤细胞和免疫细胞重新定向免疫细胞将免疫细具有两个抗原结合位点胞募集至肿瘤细胞周围增强对肿瘤的杀伤力阻断两种信号通路可以同时阻断两种不同的信号通路从而增强细胞杀伤毒性与两种不同的细胞表面抗原结合后相对而言可能潜在增加结合特异性降低脱可结合两种不同的细胞表位抗原靶等引起的副作用资料来源招股书安信证券研究中心15发行人所处行业政策环境公司属于从传统仿制药向创新药转型的医药企业有望受益于当前政策近年来国家为鼓励创新药物研发深化医疗体制改革促进医药产业长久发展推出多项行业政策涉及注册审批价格流通改革药品集中采购等多个方面公司作为从传统仿制药向创新药转型的医药企业之一有望受益于这一政策驱动仿制药方面随着仿制药集中采购的持续推进中国仿制药行业的格局出现了重大变化很多既往所占份额较小的产品通过集采扩大了市场份额公司未来上市仿制药产品有望顺应这一趋势实现快速放量创新药方面近年来CDE注册审批流程加速极大得激发了生物医药企业创新热情近年来新药申请临床IND数量获批新药数量明显增加公司创新药管线产品尚处在临床临床前阶段未来有望受益于创新政策驱动实现加速上市本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页12投资价值研究报告百利天恒16发行人所处行业市场需求和未来发展前景分析公司所属生物医药行业具备坡长雪厚的特性受老龄化等因素的驱动行业长期增长空间较大人口老龄化是驱动全球及中国医药市场需求不断增大的关键因素之一根据世界银行数据全球65岁以上人口数从2014年的58亿增长至2018年的67亿2018年65岁以上老龄化人口比例为89而中国人口老龄化比例和增速均高于全球水平根据第七次全国人口普查结果截至2021年5月我国60周岁及以上人口26402万人占总人口1870与2010年相比上升54465周岁及以上人口19064万人占总人口的1350与2010年相比增长463个百分点人口老龄化带动癌症自身免疫疾病眼科疾病等多种疾病的发病人数增加为医疗体系带来极大挑战的同时也扩宽了行业增长空间受人口老龄化等因素的驱动全球医疗卫生支出逐年提升根据世界卫生组织统计全球医疗卫生支出总额由2015年的约68万亿美元增长至2019年的约75万亿美元预计2024年至2030年复合年增长率约为172030年总支出达94万亿美元我国医疗卫生支出总额近年来也呈稳步上升趋势根据国家卫健委数据中国医疗卫生支出总额由2016年的约46万亿元增长到2021年的约76万亿元预计2024年至2030年复合年增长率约为762030年总支出达约158万亿人民币图6全球医疗卫生支出及预测2016-2030单位十亿美元资料来源世界卫生组织FrostSullivan安信证券研究中心图7中国医疗卫生支出及预测2016-2030单位十亿元资料来源国家卫健委FrostSullivan安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页13投资价值研究报告百利天恒2发行人经营状况21发行人主营业务分析公司当前主营业务可划分为创新生物药业务化学仿制药业务中成药业务三大板块具备包括小分子化学药大分子生物药及抗体偶联药物ADC药物的全系列药物研究开发生产能力目前公司拥有中美两地研发中心美国西雅图免疫Systimmune中国百利药业和多特生物等覆盖从中间体原料药到制剂的上下游一体化能力及研发生产营销完整全生命周期商业化运营能力图8百利天恒仿制药与创新药业务布局资料来源招股书安信证券研究中心211创新生物药业务自主研发驱动创新发展多个重磅产品未来可期目前公司创新药管线已有16个创新生物药其中9个已进入临床研究阶段7个候选生物药已进入临床前药理毒理等研究阶段创新药研发从前往后一般分为临床前1期临床2期临床3期临床获批上市等阶段涉及肿瘤抗感染等疾病领域综合来看公司创新药管线产品可以分为双特异性抗体四特异性抗体双抗ADC单抗ADC新冠病毒融合蛋白等5种不同技术路径其中已进入临床开发阶段的有双特异性抗体药物SI-B0012期临床首个适应症已向CDE提交3期临床试验沟通和SI-B0031期临床四特异性抗体药物GNC-0381期临床GNC-0391期临床GNC-0351期临床融合蛋白药物SI-F0191期临床双抗ADC药物BL-B01D11期临床预计将于2023年上半年推进多个适应症至上市关键临床研究单抗ADC药物BL-M02D11期临床BL-M07D11期临床本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页14投资价值研究报告百利天恒表3百利天恒创新药研发管线药品技术来源作用靶点类型适应症研发阶段联合化疗进行局部晚期或转移性EGFR野生型ALK野生型非小细胞肺癌患者的二线及后临床2期线治疗联合化疗进行复发性转移性头颈鳞癌患者的临床2期二线及后线治疗联合化疗进行复发转移性食管鳞癌的二线及SI-B001自主研发EGFRxHER3双特异性抗体临床2期后线治疗联合奥希替尼进行TKI耐药或不敏感的局部晚期或转移性非小细胞肺癌患者的一线二临床2期线及后线治疗单药在结直肠癌等上皮肿瘤的末线治疗临床1b期SI-B003自主研发CTL4xPD-1双特异性抗体晚期实体瘤临床1b期SI-F019自主研发冠状病毒S蛋白AngII融合蛋白COVID-19患者治疗临床1b期GNC-038自主研发CD19xPD-L1x4-1BBxCD3四特异性抗体血液系统肿瘤临床12期GNC-039自主研发CD34-1BBPD-L1EGFRvIII四特异性抗体高级别脑胶质瘤临床1a期GNC-035自主研发CD34-1BBPD-L1ROR1四特异性抗体复发难治性肿瘤临床1a期GNC-P12自主研发未披露多特异性抗体实体瘤临床前研究GNC-P13自主研发未披露多特异性抗体实体瘤临床前研究GNC-P48自主研发未披露多特异性抗体实体瘤临床前研究BL-B01D1自主研发EGFRxHER3双抗ADC非小细胞肺癌临床1a期BL-M02D1自主研发Trop2单抗ADC三阴乳腺癌肺癌临床1a期BL-M07D1自主研发HER2单抗ADC乳腺癌胃癌临床1期BL-M15D1自主研发未披露ADC实体瘤临床前研究BL-M19D1自主研发未披露ADC实体瘤临床前研究BL-M22D1自主研发未披露ADC实体瘤临床前研究BL-M25D1自主研发未披露ADC实体瘤临床前研究资料来源招股书安信证券研究中心2111双特异性抗体EGFRHER3双抗布局PD-1经治广大市场公司创新药管线中目前有2个双特异性抗体已进入临床开发阶段分别为EGFRHER3双特异性抗体SI-B001与CTLA-4PD-1双特异性抗体SI-B003其中SI-B001已在2期临床阶段并已开展了多个针对不同适应症的临床试验SI-B003目前尚在1期临床阶段1EGFRHER3双特异性抗体SI-B001SI-B001为公司自主研发的EGFRHER3双特异性抗体目前已在非小细胞肺癌食管鳞癌头颈鳞癌结直肠癌等多个上皮肿瘤上开展6项2期临床研究上述研究主要针对相关瘤种在当前标准一线疗法如EGFRTKIPD-1单抗等之后的二线及后线治疗目前已表现出较好的应用潜力根据公司在媒体和讯以及界面上披露的信息截止2022年11月30日相关临床试验已累计入组患者133人首个适应症已向CDE提交3期临床试验沟通公司预计该药将可能于20242025年获批上市本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页15投资价值研究报告百利天恒表4SI-B001已开展临床试验登记号适应症用药方案主要终点临床阶段首次公示日期EGFR突变对EGFRTKI耐药或不敏感NSCLC一线二线及后线CTR20212943联用奥希替尼ORR2期2022-04-12治疗既往抗PD-1单抗含铂化疗治疗失败或不耐受头颈部鳞状细联用紫杉醇多西CTR20212937ORR2期2021-11-15胞癌二线及后线治疗他赛联用紫杉醇多西既往抗PD-1单抗含铂化疗治疗失败或不耐受EGFR野生型CTR20212811他赛培美曲塞二ORR2期2021-11-15ALK野生型NSCLC二线及后线治疗钠卡铂顺铂CTR20212617消化系统恶性肿瘤结直肠癌胃癌末线治疗单药或联合化疗ORR2期2021-11-15既往抗PD-1单抗含铂化疗治疗失败或不耐受食管鳞状细胞CTR20212601联用伊立替康ORR2期2021-11-03癌二线及后线治疗CTR20211979头颈部鳞状细胞癌二线及后线治疗单药ORR2期2021-08-11DLTMTDCTR20200502局部晚期或转移性上皮肿瘤单药2期2020-03-26RP2D资料来源招股书CDE安信证券研究中心作用机制SI-B001可同时结合EGFR和HER3靶点阻断EGF与EGFRNRG1与HER3的结合抑制EGFREGFR同源二聚体绿色绿色EGFRHER3异源二聚体绿色红色的形成和下游信号通路的激活实现抑制肿瘤细胞增殖生存转移的功能图9SI-B001作用机制资料来源招股书安信证券研究中心临床数据1EGFR野生型ALK野生型NSCLC二线及后线治疗既往标准疗法根据2021年CSCO诊疗指南目前无驱动基因NSCLC二线治疗用药I级推荐最优先级药物为多西他赛1A类证据根据既往研究其在上述适应症中客观缓解率ORR为583疾病控制率DCR为4854中位PFS为31个月SI-B001联合多西他赛疗法截至2022年8月28日在SI-B001联合多西他赛进行局部晚期或转移性EGFR野生型ALK野生型NSCLC二患者的二线及后线治疗的2期临床试验中共入组44例患者其中有26例可评估的经历含PD-1L1单抗治疗失败的患者队列AQW3周一个周期有21例队列B第18天给药3周一个周期有5例研究结果表明队列A中ORR为3810DCR为8571中位PFS尚未不可评估初步数据表明SI-B001联本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页16投资价值研究报告百利天恒合多西他赛优于当前多西他赛单药疗法此外9例可用于评估二线有效性数据的患者即经历一线PD-1L1抗体含铂化疗标准治疗失败未经历小分子酪氨酸激酶抑制剂TKI药物治疗未经历多西他赛治疗的非小细胞肺癌患者ORR达到6667DCR为8889表5SI-B001NSCLC临床研究数据SI-B001联合多西他赛SI-B001联合多西他赛项目SI-B001单药多西他赛队列A队列A有效性评估评估病例数n21n21n9n103ORR95222138108216667695836103DCR7143152185711821888989485450103mPFS月59--31资料来源招股书安信证券研究中心2头颈部鳞状细胞癌二线及后线治疗既往标准疗法根据2022年CSCO诊疗指南目前复发转移性头颈鳞癌患者的二线治疗用药主要有PD-1单抗单药1A类主要针对一线为铂类化疗的患者紫杉醇2A类多西他赛2A类西妥昔单抗2A类等既往研究中紫杉醇治疗所得ORR为1392DCR为6962中位PFS为35个月SI-B001联合紫杉醇疗法截至2022年8月28日SI-B001单药进行复发转移性头颈鳞癌患者的二线及后线治疗的12期临床试验共有10名可供评估的经历PD-1L1单抗含铂化疗的头颈鳞癌患者研究结果表明ORR为3000DCR为8000而在SI-B001联合紫杉醇进行复发转移性头颈鳞癌患者的二线及后线治疗的2期临床试验中共入组22例患者其中有9例可评估的经历含PD-1L1单抗治疗失败且未经历紫杉醇治疗的头颈鳞癌患者研究结果表明ORR为6667DCR为10000表6SI-B001头颈癌临床研究数据项目SI-B001单药SI-B001联合紫杉醇有效性评估紫杉醇评估病例数n10n9n79ORR300031066676913921179DCR8000810100009969625579mPFS月--35资料来源招股书安信证券研究中心3食管癌二线及后线治疗既往标准疗法根据2022年CSCO诊疗指南目前复发转移性头颈鳞癌患者的二线治疗用药主要有PD-1单抗1A类主要针对一线为化疗的患者伊立替康替吉奥I级推荐2A类伊立替康单药II级推荐3类多西他赛单药II级推荐3类安罗替尼II级推荐2A类等既往研究中伊立替康治疗所得ORR为1364中位PFS为23个月SI-B001联合紫杉醇疗法截至2022年8月28日SI-B001联合伊立替康进行复发转移性食管鳞癌的二线及后线治疗的2期临床试验共入组20例患者包括15例可评估的经历含PD-1L1单抗治疗失败且未经历伊立替康治疗的食管鳞癌患者其中SIB001联合伊立替康低剂量组组别中患者ORR为2000DCR为7000SI-B001联合伊立替高剂量组别中患者ORR为6000DCR为10000本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页17投资价值研究报告百利天恒表7SI-B001食管癌临床研究数据SI-B001联合伊立替康SI-B001联合伊立替康项目伊立替康低剂量组高剂量组评估病例数n10n5n88ORR200021060003513641288DCR70007101000055-mPFS月--23资料来源招股书安信证券研究中心竞争格局目前全球范围内处于临床研究阶段的EGFR及HER3双靶点双特异性抗体仅为SI-B001尚无公开信息表明有同类双特异性抗体进入临床此外包含HER3靶点的双抗药物含双特异性抗体和双功能性抗体中已有部分企业停止其HER3相关产品的开发仅有Merus的HER2xHER3双抗在2期临床阶段表8HER3相关双抗研发进展药物名称公司名称适应症临床状态靶点非小细胞肺癌结直肠癌SI-B001百利药业2期EGFRxHER3等上皮肿瘤DuligotuzumabGenentech结直肠癌2期已终止EGFRHER3MCLA-128MerusNV治疗转移性乳腺癌等2期HER2xHER3MM-11Merrimsck乳腺癌结直肠癌等2期已终止HER2xHER3MM-141Merrimsck胰腺癌2期已终止IGF1RxHER3资料来源招股书安信证券研究中心市场空间从目前SI-B001适应症布局来看我们预计未来SI-B001将首先应用于既往PD-1经治的患者现有2期临床数据表明SI-B001在经PD-1单抗一线治疗的NSCLC头颈癌食管癌患者中表现出优异的疗效数据未来其有较大潜力应用于既往PD-1经治的患者目前国内已获批上市的PD-1PD-L1单抗数量繁多共有9款PD-1单抗7款国产2款进口4款PD-L1单抗2款国产2款进口以及1款PD-1CTLA-4双抗国产获批目前国产药物中卡瑞利珠单抗替雷利珠单抗信迪利单抗特瑞普利单抗等进口药物中帕博利珠单抗纳武利尤单抗均已获批NSCLC一线治疗本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页18投资价值研究报告百利天恒表9国内已获批上市PD-1PD-L1单抗药物名称企业名称靶点卡瑞利珠单抗恒瑞医药PD-1替雷利珠单抗百济神州PD-1信迪利单抗信达生物PD-1特瑞普利单抗君实生物PD-1斯鲁利单抗复宏汉霖PD-1康宁杰瑞思路迪先声药国产恩沃利单抗PD-L1业卡度尼利单抗康方生物PD-1CTLA-4普特利单抗乐普生物PD-1派安普利单抗康方生物中生制药PD-1舒格利单抗基石药业PD-L1赛帕利单抗誉衡生物PD-1帕博利珠单抗默沙东PD-1纳武利尤单抗BMSPD-1进口度伐利尤单抗阿斯利康PD-L1阿替利珠单抗罗氏PD-L1资料来源CDE公司公告安信证券研究中心考虑到目前国产PD-1单抗价格在3-4万元年医保报销70后患者每年仅需支付1万元左右患者对于PD-1单抗的可支付能力强预计在此背景下PD-1单抗一线治疗渗透率较高中性假设下预计PD-1单抗一线治疗占比能够达到50未来经PD-1单抗一线治疗的二线患者数量相对较大表10经PD-1一线治疗患者数量测算经PD-1一线治疗患者数量测算EGFR野生型ALK野生型NSCLC患者人数万人40头颈癌患者人数万人15食管癌患者人数万人25保守中性乐观PD-1单抗一线治疗占比405060经PD-1单抗一线治疗后的患者人数万人324048资料来源CancerincidenceandmortalityinChina安信证券研究中心注仅考虑EGFR野生型ALK野生型NSCLC头颈癌食管癌3个适应症对应的市场空间2PD-1CTLA-4双特异性抗体SI-B003SI-B003为公司自主研发的PD-1CTLA-4双特异性抗体目前尚在1期临床试验阶段1期临床已完成59例患者入组本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页19投资价值研究报告百利天恒图10SI-B003作用机制资料来源招股书安信证券研究中心临床数据单药治疗经历含PD-1L1单抗治疗后耐药实体瘤患者ORR为2500520DCR为65001320安全性方面临床用药安全性较好不良反应大多较轻微未出现药物相关的患者死亡情况竞争格局目前全球范围内靶向PD-1L1CTLA-4的双特异性抗体中进展较快的产品主要有康方生物的AK104已在中国获批上市康宁杰瑞的KN-046已在3期临床阶段公司SI-B003目前尚处1期临床阶段表11PD-1L1CTLA-4相关双抗研发进展药物名称公司适应症状态靶点ADCC肝细胞癌转移复发AK104康方生物上市PD-1xCTLA-4有宫颈癌KN-046康宁杰瑞非小细胞肺癌等3期PD-1xCTLA-4有MEDI5752MediMmune晚期实体瘤2期PD-1xCTLA-4减弱Xmab20717Xencor实体瘤2期PD-1xCTLA-4减弱SI-B003百利药业晚期实体瘤1期PD-1xCTLA-4微弱MGD019MacroGenics实体瘤1期PD-1xCTLA-4无资料来源招股书安信证券研究中心2112双特异性ADC双抗ADC设计有望带来疗效突破1EGFRHER3双特异性ADC药物BL-B01D1公司创新药管线中目前有1个双特异性ADC为EGFRHER3双特异性ADC药物BL-B01D1BL-B01D1可同时结合肿瘤细胞上的EGFR和HER3实现对两个肿瘤相关靶点的同时阻断以此获得靶向性和增强的抗肿瘤活性另一方面BL-B01D1分子经EGFRHER3的结合内吞作用后进入细胞内部由水解酶酶切释放小分子毒素ED04拓扑异构酶抑制剂阻止肿瘤细胞的DNA复制和RNA合成并破坏DNA结构从而进一步杀伤肿瘤细胞根据公司在媒体和讯以及界面上披露的信息截止2022年11月30日该药物已完成164例患者的入组和给药正处于1b扩展阶段预计将于2023年上半年推进多个适应症至上市关键临床研究本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页20