（1）行业分析：速冻行业属于成长期。随着餐饮工业化浪潮袭来，B端对速冻食品的需求提升，行业品类丰富度提高，叠加冷链的发展，速冻火锅料和面点行业仍处于成长期。2021年速冻食品市场规模达到1755亿元，预计2022-2024年市场规模将突破2千亿，其中速冻面米、速冻火锅料共占比约67%。对标海外，国内发展空间依然较大，我国人均速冻食品消费量仅9kg，远低于美国、欧洲及日本。
　　 （2）公司分析：低成本+强渠道+产品力，核心竞争力不断凸显。成本端，作为行业龙头企业，公司规模效应明显，营销、管理费用摊薄效益直接提升，同时带来较强的上游议价权，使得采购成本、物流成本均低于可比公司，较低的成本给公司带来更多定价空间。渠道端，公司具备优秀的渠道管理能力，为经销商提供营销团队、销售政策等多方面支持，帮助其开拓市场，做大做强，经销商具备极强的忠诚度，积极配合携手共赢。产品端，公司研发能力领先，持续推出新品，坚持大单品的产品策略，成功打造核桃包，酸菜鱼，小酥肉等大单品。
　　 （3）公司逻辑：
　　收入端：1）主业：公司异地扩张，目前全国化势头良好，各地发展均衡，通过性价比和强渠道不断抢占区域品牌份额。此外公司持续推出新品，新品次新品通过成熟的渠道快速起量，今年重点打造火山石烤肠等大单品，预计主业增速20%，市占率持续提升。
　　2）第二增长曲线：公司发力预制菜板块，采用“OEM+自产+并购”模式。收购新宏业、新柳伍等优质企业进行赋能，建立安井小厨事业部主攻B端，成立冻品先生子公司聚焦C端。同时公司积极完善全国化生产布局，在福建厦门、江苏无锡等地共设有9个生产基地，并计划在洪湖新建首个专业预制菜生产基地，预计未来三年复合增速达18%。
　　利润端：产品结构提升以及预制菜盈利能力改善有望提振毛利率，费用率方面，随全国化产能布局的不断完善物流费用呈下降趋势，公司销售和管理费用率将随规模效应的扩大有望持续摊薄，中长期来看公司净利率有望持续提升。
　　 （4）盈利预测：随着疫情逐步恢复，B端餐饮场景持续修复。预计2023年成本下行，主业稳增长，并表业务贡献第二增长曲线。我们预计2022-2024年收入增速30.9%，28.7%，23.9%，表观归母净利润增速53.2%、31.8%、24.6%。按照2023年业绩给予40x估值，一年目标价188元，维持公司“买入”评级。
　　 （5）风险提示：原材料价格波动风险，行业竞争加剧的风险，疫情反复风险。

研究报告全文：2023-1-4速冻基本盘稳固发力第二增长曲线证券分析师李鑫鑫证券分析师李梦鹇证书编号S1190519100001证书编号S1190519100001证券研究报告安井食品公司深度核心观点1行业分析速冻行业属于成长期随着餐饮工业化浪潮袭来B端对速冻食品的需求提升行业品类丰富度提高叠加冷链的发展速冻火锅料和面点行业仍处于成长期2021年速冻食品市场规模达到1755亿元预计2022-2024年市场规模将突破2千亿其中速冻面米速冻火锅料共占比约67对标海外国内发展空间依然较大我国人均速冻食品消费量仅9kg远低于美国欧洲及日本2公司分析低成本强渠道产品力核心竞争力不断凸显成本端作为行业龙头企业公司规模效应明显营销管理费用摊薄效益直接提升同时带来较强的上游议价权使得采购成本物流成本均低于可比公司较低的成本给公司带来更多定价空间渠道端公司具备优秀的渠道管理能力为经销商提供营销团队销售政策等多方面支持帮助其开拓市场做大做强经销商具备极强的忠诚度积极配合携手共赢产品端公司研发能力领先持续推出新品坚持大单品的产品策略成功打造核桃包酸菜鱼小酥肉等大单品3公司逻辑收入端1主业公司异地扩张目前全国化势头良好各地发展均衡通过性价比和强渠道不断抢占区域品牌份额此外公司持续推出新品新品次新品通过成熟的渠道快速起量今年重点打造火山石烤肠等大单品预计主业增速20市占率持续提升2第二增长曲线公司发力预制菜板块采用OEM自产并购模式收购新宏业新柳伍等优质企业进行赋能建立安井小厨事业部主攻B端成立冻品先生子公司聚焦C端同时公司积极完善全国化生产布局在福建厦门江苏无锡等地共设有9个生产基地并计划在洪湖新建首个专业预制菜生产基地预计未来三年复合增速达18利润端产品结构提升以及预制菜盈利能力改善有望提振毛利率费用率方面随全国化产能布局的不断完善物流费用呈下降趋势公司销售和管理费用率将随规模效应的扩大有望持续摊薄中长期来看公司净利率有望持续提升4盈利预测随着疫情逐步恢复B端餐饮场景持续修复预计2023年成本下行主业稳增长并表业务贡献第二增长曲线我们预计2022-2024年收入增速309287239表观归母净利润增速532318246按照2023年业绩给予40x估值一年目标价188元维持公司买入评级25风险提示原材料价格波动风险行业竞争加剧的风险疫情反复风险目录一安井食品深耕速冻廿年余载发力第二增长曲线二速冻行业仍在成长期产品丰富度持续提升三公司竞争力管理能力及规模效应带来效率和成本的优化四公司逻辑主业稳增长发力第二增长曲线五盈利预测及估值1公司概览公司简介安井食品是一家专注于速冻火锅料制品速冻面米制品和速冻菜肴制品等速冻食品的研发生产和销售的公司公司成立至今二十余载其管理渠道和产能均处于行业龙头地位凭借经销为主的销售模式公司形成了以华东地区为中心并辐射全国的营销网络营销驻外机构在全国布局5个分公司和近50个联络处及独立工作站凭借销地产战略公司持续扩张产能在全国各地已规划有十大生产基地2021年公司实现收入9272亿元归母净利润5073亿元一2021年公司实现收入9272亿元同比增长33122017-2021年收入CAGR达到21622021实现归母净利润5073亿元同比增长37702017-2021年归母净利润CAGR达到2454图1安井食品收入增长情况亿元图2安井食品归母净利润增长情况亿元60归母净利润YoY40100总收入YoY9272405073355080696530304036842560526727444259203020348420484015201693101020105000020172018201920202021201720182019202020214资料来源Wind太平洋证券研究院整理11发展历史深耕廿年余载铸就行业龙头2001-2010公司初步布局扎根速冻食品行业公司前身厦门华顺民生食品有限公司于2001年成立初期主营速冻食品安井品牌经销从福建厦门出发布局无锡在华南华东设立两大速冻食品生产基地扎根我国速冻食品行业2011-2016密集扩产产能与竞争对手拉开差距公司于2011年变更为福建安井食品股份有限公司并引入外部投资者秀水投资和同盛创业2016年公司提出双剑合璧餐饮发力经营策略以火锅料制品为主面米制品为辅不断提高产品质量提升品牌知名度一2014年荣获福建省海洋产业十佳龙头企业称号公司持续扩大产能于泰州厦门无锡辽宁四川等地相继投产2017-2020成功上市三剑合璧开始布局菜肴业务公司于2017年2月在上海证券交易所主板挂牌上市并于2018年提出三剑合璧餐饮发力的经营策略开始布局菜肴类领域2018年公司成立冻品先生外协事业部在湖北河南等地扩充产能受让洪湖新宏业19的股权布局小龙虾产业2021-至今双剑合璧三路并进发展菜肴类业务公司2021年提出双剑合璧三路并进的经营策略通过自产贴牌并购大力发展菜肴类业务布局广东山东和洪湖等地产能收购海外企业功夫食品并购新宏业71股份和新柳伍食品70股权积极布局上游原料淡水鱼糜产业及速冻调味小龙虾菜肴制品2022年4月安井食品实现对冻品先生100持股5月设立安井小厨事业部对预制菜BC端同步进行布局511发展历史深耕廿年余载铸就行业龙头图3公司发展历程一资料来源公司官网太平洋证券研究院整理612量价复盘行业地位确立具有主动引领提价话语权2013-2016成本下行期行业价格战量增价减速冻火锅料行业经过十余年的高速发展2012年全国各类速冻品生产企业数量已增加至2529家由于进入壁垒较低行业中存在大量中小企业随着鱼糜鸡肉等成本的下降以及行业增速放缓速冻火锅料行业开启价格战安井亦进行折扣促销抢占市场份额2015年从坚持中高端定位调整为高质中价的定价策略2013-2016年面米制品肉制品鱼糜制品吨价复合增速为-073-912-6592017-2021年成本上行公司量价齐升随原材料成本回归上升通道以及消费升级趋势下2017年安井将定价策略从高质中价调整为高质中高价2017-2021年面米制品肉制品鱼糜制品吨价复合增速为37146515952017-2018年安井采取主动跟随的提价策略在竞品提价后再提价以抢占市场份额2019年至今伴随竞争优势的扩大规模差距拉大公司行业地位确立公司主动引领提价图4面米制品收入增速量价拆分图5肉制品收入增速量价拆分图6鱼糜制品收入增速量价拆分7资料来源Wind太平洋证券研究院整理13产品拆分主业稳增长菜肴制品增速亮眼收入构成公司产品包括速冻火锅料速冻鱼糜速冻肉制品速冻面米制品以及菜肴制品四大品类鱼糜制品作为公司第一大营收产品营收占比40左右肉制品和面米制品营收占比相当均在22左右菜肴制品占比从2013年的49提升至21年的154菜肴制品有望打开公司成长空间打造第二条增长曲线各品类均保持快速增长菜肴类表现亮眼从2013年至2021年各类产品均保持增长势态2017-2021年菜肴制品鱼糜制品面米制品肉制品制品5年收入复合增速分别为4679257221571881图7各类产品收入占比持平图8各类产品收入增速变化鱼糜制品肉制品面米制品菜肴制品120100494853707893104971548026525126525826625826423922260281309258307302284281251231402039838837436937136838140637502013201420152016201720182019202020218资料来源Wind太平洋证券研究院整理1322产品拆分菜肴制品打开成长空间量价齐升公司概览冷冻烘焙快速增长量价齐升图9安井产品图包陷类丸类片类仿蟹类火锅包心鱼丸墨鱼味丸潮汕风味牛肉丸牛筋肉丸撒尿肉丸墨鱼味饼鱼豆腐料制肠类烧烤类丸之尊系列油炸类锁鲜装品小龙虾火山石烤肠亲亲肠辣条味火山石烤肠原味火山石烤肠鱼籽烧鱼棒汤圆水饺系列馒头花卷系列包点系列产米面品制分品荠菜大汤圆潮汕虾饺奶白馒头紫薯卷葱油花卷榴莲包烤芝士牛肉卷类爆浆糍粑油炸品豆制品类冻品先生霸王翅四喜丸子菜荷香糯米鸡椒香酥肉藤椒翅根藤椒鸡米花藤椒鸡排肴制蛋饺类系列料理品类品黄金蛋饺宫保牛肉小酥肉小酥鱼肉鱼头煲月亮虾饼云彩鱼腩炸霞糕9资料来源公司官网太平洋证券研究院整理14渠道拆分经销商渠道为主电商营收增速亮眼公司目前营销渠道可分为经销商超特通直营电商四大渠道一是经销商模式占比80左右是公司主流销售模式公司将产品大批量销售给经销商后经销商根据自身资源优势再向一些规模较小的经销商二批经销商区域性的中小型商超及农贸市场等渠道进行铺货二批经销商则再通过农贸市场等零售终端渠道进行销售第二种模式是商超模式占比10即公司直接向大型商超为主的零售商供货目标客户群体以普通消费者为主第三种是特通渠道公司将产品直接供给酒店餐饮公司一2017-2021公司经销商超特通直营电商的收入复合增速分别为2123173141819861图10经销渠道为主电商渠道占比提升图11特通电商渠道营收高速增长持续提升20172018201920202021100806040200经销商商超特通直营电商资料来源wind太平洋证券研究院整理资料来源wind太平洋证券研究院整理1015地区拆分华东区域为核心辐射全国华东地区贡献一半收入2021年安井食品在华东地区实现营收占全年总营收的491华北地区为第二大销售区2021年收入占比124华中地区以及东北地区实现营收分别为113892017-2021年各地区均实现两位数复合增速各地区收入均维持两位数增长其中西北华中地区增速较快2017-2021复合增入为3152312华北地区华南地区西南地区东北地区华东地区复合增速分别为248231227205184一公司根据市场成熟度以及渠道结构的不同采用不同的渠道策略在成熟的根据地市场采取密集分销模式渠道下沉至县级市场如江苏福建在较为成熟的重点市场如华北华中采用渠道下沉策略设立市级或县级代理而在不成熟或边缘市场采用省级或市级代理如新疆内蒙陕西广西图12公司各区域经销商数量图13各地区收入占比结构图14公司各区域收入增速7020182019202020216050403020100东北地区华北地区华东地区华南地区华中地区西北地区西南地区11资料来源wind太平洋证券研究院整理16股权管理层国力民生为控股股东核心管理层持股股权结构清晰核心管理层利益绑定根据2022Q3数据公司第一大股东为福建国力民生持股3000实际控制人为章高路先生公司对管理团队充分放权几位核心高管均有持股其中董事长刘鸣鸣总经理张清苗副总经理黄清松黄建联持股比例分别为528289102098管理层与公司利益深度绑定有效降低代理成本充分激发管理团队的积极性进一步保证了公司经营管理的效率与质量图152022年Q3股权结构图一资料来源招股说明书wind太平洋证券研究院整理1217股权管理高管团队优秀且稳定性高公司拥有一支高文化素质的职业管理人团队董事长刘鸣鸣先生毕业于同济大学总经理张清苗先生毕业于厦门大学生产副总黄建联先生毕业于南昌大学食品学专业为高级工程师职业经理人制公司控制权与经营权分离大股东充分放权经理人自主权较大虽然安井是民营企业但是大股东国力民生仅在董事会中安排一名董事基本不参与日常公司管理由管理团队全权负责充分保证了管理团队的自主性提高管理团队的积极性大多数的同行业竞争对手都是家族式企业管理理念落后职业经理人做决断时处处制肘难以发挥其最大作用一公司管理层稳定性高公司高管团队以董事长刘鸣鸣总经理张清苗为首核心团队成员大部分在公司任职超过10年公司管理层稳定性高一路陪伴公司发展至今对公司的实际情况有较为深刻的了解同时对公司有着深厚的感情2018年至今公司无高管离职表1高管学历及背景姓名职务入职日期学历持股比例工作经历曾在郑州工业大学土木工程系任教曾任黄河国际租赁有限公司部门经同济大学土木工程本科刘鸣鸣董事长2001年528理河南建业集团总经理助理福建春天房地产有限公司董事长牛津经济师剑桥总经理章高路副董事长2001年本科916任国力民生董事长兼总经理任航天工业发展股份有限公司董事厦门大学MBA高级张清苗总经理1998年289曾任无锡华顺食品工业有限公司总经理经济师黄清松副总经理2010年本科102曾任无锡华顺食品工业有限公司营销副总经理南昌大学食品工程本科黄建联副总经理2010年098曾任厦门金冠顺食品公司厂长福州馥华食品有限公司厂长高级工程师曾任无锡新科信特焊材有限公司无锡力达科技有限公司无锡华顺食唐奕财务总监2014年本科高级经济师004品工业有限公司财务经理洪湖市新宏业食品有限公司监事梁晨董事会秘书2014年法学硕士004历任华顺民生证券部副经理管理部副经理证券部经理资料来源Wind公司年报太平洋证券研究所整理13目录一安井食品深耕速冻廿年余载发力第二增长曲线二速冻行业仍在成长期产品丰富度持续提升三公司竞争力管理能力及规模效应带来效率和成本的优化四公司逻辑主业稳增长发力第二增长曲线五盈利预测及估值21速冻行业行业景气度高对标海外仍有较大空间2021年我国速冻食品市场规模达到1755亿元17-21年市场规模CAGR为135预计至2024年国内速冻食品市场规模将达到2260亿元预计2022-2024年市场规模复合增速653从细分品类来看速冻食品中面米食品速冻火锅料占比最大其中速冻面米产品占比为524为最大的品类速冻火锅料排第二占比约为333速冻其他食品占比143对标海外我国速冻食品人均消费量低提升空间大根据中国产业信息网2021年我国人均速冻食品消费量为9kg远低于美国60kg一欧洲35kg日本20kg的人均水平图16速冻食品市场规模及增速图17速冻食品各品类占比图18人均速冻食品消费量千克20003070市场规模亿元增速1755速冻面米食品速冻火锅料食品602560速冻其他食品150013931265205011491058151430403510009035782377910649830205500524020033309100-50201320142015201620172018201920202021美国欧洲日本中国资料来源艾媒咨询太平洋证券研究院整理资料来源中国产业信息网太平洋证券研究院整理资料来源中国产业信息网太平洋证券研究院整理1522面米行业行业格局稳定新式面点景气度较高2017-2021年我速冻面米行业市场规模CAGR达到482据国家统计局数据2017-2021年我国速冻面米市场规模复合增速61预计至2025年国内速冻食品市场规模将达到1045亿元2022-2025年市场规模复合增速558速冻面米市场集中度高格局稳定我国速冻面米制品行业从上世纪90年代初开始起步经历了产品和渠道单一1992-1998注重品牌塑造和广告投入加大1999-2005和品种丰富快速扩容2006至今三个阶段行业成熟度相对其他子行业较高行业格局相对稳定已形成三全食品思念湾仔码头三足鼎立的局面行业CR3达到64一老三样增速放缓格局固化新式面点持续出新品增速较快传统的饺子汤圆板块市场相对饱和家庭渠道增速放缓随着餐饮工业化浪潮袭来B端速冻米面场景越来越丰富安井在新式面点方面开发了一系列的大单品包括手抓饼红糖馒头馅饼等爆款产品图19我国速冻面米制品行业规模图202021年速冻面米市场竞争格局速冻面米市场规模亿元增速120010104597210009048418782三全727其他800677286186476366004思念40019湾仔码头22001700201720182019202020212022E2023E2024E2025E资料来源国家统计局太平洋证券研究院整理资料来源欧睿太平洋证券研究院整理1623速冻火锅料行业行业格局分散龙头市占率有望持续提升火锅料制品包括速冻鱼糜制品和速冻肉制品主要用于火锅配菜关东煮麻辣烫烧烤等用途2021年火锅制品行业销售规模520亿元2017-2021速冻火锅料复合增速482预计至2025年国内速冻食品市场规模将达到833亿元2022-2025年市场规模复合增速923火锅料行业竞争格局分散主要原因系1下游客户以小B为主客户群体较分散范围大受众广价格敏感度较高2技术壁垒低市面上的产品之间存在着严重的同质化问题根据前瞻产业研究院数据在我国速冻火锅料制品市场中五家头部企业的市场份额总和仅占20市场份额相对分散安井食品市场份额为9为国内速冻火锅料的龙头企业海霸王市场份额为5海欣食品惠发与升隆市一场份额均为2图21火锅料行业收入及增速图222021年行业竞争格局90083320市场规模亿元增速800740海霸王515658700安井9海欣258560010惠发2502520500459462升隆241154003000200其他80-51000-10201720182019202020212022E2023E2024E2025E资料来源前瞻产业研究院太平洋证券研究院整理资料来源前瞻产业研究院太平洋证券研究院整理1724预制菜万亿蓝海BC端均有空间发展初期万亿蓝海根据中国产业信息网的统计预制菜市场规模从2019年的2445亿元增长至2021年的3459亿元预计2026年超过10000亿元2022-2026CAGR有望达206仅从B端市场看2021餐饮行业规模为46895亿元按食材占比30计算餐饮行业食材规模14万亿预制菜市场空间较大C端受饮食便捷化需求B端受餐饮行业工业化需求驱动C端来看随着经济发展和生活节奏的加快饮食便捷化需求催生消费者需要预制菜节省做菜的时间B端来看房租人力成本持续上涨增加餐饮企业负担预制菜可以帮助解决餐饮企业口味标准化食材损耗某些菜品制作流程耗时长需要食材种类多的问题集中度极低头部企业不到一10受我国预制菜加工起步较晚预制菜的进入壁垒不高等影响目前行业以中小规模企业为主尚未形成全国化经营企业目前全国有2万家以上的预制菜工厂苏州就有300多家产值大多在1000-3000万之间只生产几个sku以作坊式生产为主图23我国预制菜行业市场规模市场规模亿元同比增长1200010720401000090613080006972600051652041963459400028882445102000002019202020212022E2023E2024E2025E2026E资料来源艾媒咨询太平洋证券研究院1824预制菜万亿蓝海BC端均有空间表2预制菜BC端均有空间资料来源中国产业信息网太平洋证券研究院整理1925对标日本B端市场未来可期对标日本我国速冻食品餐饮渠道空间较大根据IBIS咨询统计和测算18年我国速冻食品的餐饮市场占比约36而速冻面米的餐饮市场占比仅约16对比日本较成熟的速冻产业餐饮渠道占比55我国未来餐饮渠道成长空间大我国速冻食品产品丰富度有较大提高空间日本速冻食品丰富度较高前十大速冻产品包括乌冬面炸土豆肉饼炒饭饺子等而我国目前速冻面点集中在水饺汤圆等品类近年来新式面点出新较快未来品类丰富度提升仍有可观空间一图24对标日本我国速冻食品餐饮渠道空间巨大表32021年日本前十大速冻食品产量餐饮渠道零售渠道100804564608440552036160日本速冻行业中国速冻行业中国速冻面米资料来源日本速冻业协会太平洋证券研究院整理资料来源日本速冻食品协会IBIS咨询智研咨询安井食品公告太平洋证券研究院整理20