航运市场复苏，船舶租赁市场景气：船舶租赁交易已成为世界航运企业重要的融资方式之一，中国的船舶租赁行业近年在业务规模、客户级别以及业务多样性方面取得成就。全球航运产业格局变革，航运业产业资本和金融资本的融合趋势渐强，更依赖专业性的经营性租赁或将成为船舶租赁行业新的业务增长点。当前，航运业较为活跃，全球二手船交易市场和新造船市场复苏，航运企业对船舶产品需求持续强劲，租赁行业充分享受周期红利。
　　中国船舶租赁勇于探索革新，享周期红利：公司充分发挥“懂船”的专业优势，把握周期布局，形成具有独特竞争力的运营模式。近年来，公司积极承担改革先锋重任，坚持高比例派息政策，通过风控体系完善、职业经理人改革、股权激励计划等方式强化治理效能。2021年度国有企业“双百行动”评价中，获最高评价级别“标杆”。
　　LNG赛道迎发展新机遇：随着天然气作为清洁能源价值凸显，全球供需量陡增，流向的多样化和模式的灵活化利好LNG海运市场。短期看，LNG贸易受地缘政治影响不确定性增加；长期看，随长协项目的相继启动和二次选择、出口商多样化的运输偏好和政策叠加下供需缺口的长期存在，LNG贸易有望持续保持向上趋势。2022年1-7月，全球共订购103艘LNG运输船，突破历史新高，比2021年同期增长184%。预计2022-2024年LNG船舶订单仍将保持较高水平。新造船市场量价齐飞、供不应求的局面将外溢利好租赁市场发展。
　　中国船舶租赁海上清洁能源装备全产业链布局，获得先发优势：公司深耕LNG装备领域，截至2022年6月末拥有LNG船、LPG船、超大型气体运输船（VLGC）、大型浮式LNG-FSRU等20艘清洁能源装备，形成在业界独有的、完备的海上清洁能源存储-运输体系，获得先发和成本优势。同时，通过与上下游企业建立战略合作，全产业链布局LNG贸易链条。
　　盈利预测、估值与评级：随着近期航运市场好转，船东对于提升运力的需求大幅提升；“碳达峰、碳中和”、脱硫、脱氮等环保要求对于可替代清洁能源的需求提升，船舶自身环保要求不断提升，这些因素有望使公司利润水平持续、快速地增长。我们维持公司2022-2024年EPS分别为0.27、0.31、0.35港元的盈利预测，当前股价对应PB分别为0.65X、0.59X、0.53X。维持公司“买入”评级。
　　风险提示：应收贷款质量降低风险；利率波动的风险；客户付款违约的风险；外汇汇率波动风险；海事业高度周期性可能带来的风险；全球租赁行业的竞争风险。

研究报告全文：2023年1月5日公司研究受益航运及新造船市场复苏布局LNG清洁能源产业链中国船舶租赁3877HK投资价值分析报告要点买入维持航运市场复苏船舶租赁市场景气船舶租赁交易已成为世界航运企业重要的融当前价118港元资方式之一中国的船舶租赁行业近年在业务规模客户级别以及业务多样性方作者面取得成就全球航运产业格局变革航运业产业资本和金融资本的融合趋势渐分析师刘宇辰强更依赖专业性的经营性租赁或将成为船舶租赁行业新的业务增长点当前执业证书编号S0930522090001航运业较为活跃全球二手船交易市场和新造船市场复苏航运企业对船舶产品021-52523865需求持续强劲租赁行业充分享受周期红利liuyuchen0ebscncom分析师王一峰中国船舶租赁勇于探索革新享周期红利公司充分发挥懂船的专业优势执业证书编号S0930519050002把握周期布局形成具有独特竞争力的运营模式近年来公司积极承担改革先010-57378038wangyfebscncom锋重任坚持高比例派息政策通过风控体系完善职业经理人改革股权激励分析师程新星计划等方式强化治理效能2021年度国有企业双百行动评价中获最高评执业证书编号S0930518120002价级别标杆021-52523841chengxxebscncomLNG赛道迎发展新机遇随着天然气作为清洁能源价值凸显全球供需量陡增分析师王凯流向的多样化和模式的灵活化利好LNG海运市场短期看LNG贸易受地缘政执业证书编号S0930522070003021-52523852治影响不确定性增加长期看随长协项目的相继启动和二次选择出口商多样wangkai8ebscncom化的运输偏好和政策叠加下供需缺口的长期存在LNG贸易有望持续保持向上联系人杨硕趋势2022年1-7月全球共订购103艘LNG运输船突破历史新高比2021yangshuo1ebscncom年同期增长184预计2022-2024年LNG船舶订单仍将保持较高水平新造市场数据船市场量价齐飞供不应求的局面将外溢利好租赁市场发展总股本亿股6136总市值亿港元7241中国船舶租赁海上清洁能源装备全产业链布局获得先发优势公司深耕LNG一年最低最高港元093148近3月换手率42装备领域截至2022年6月末拥有LNG船LPG船超大型气体运输船VLGC股价相对走势大型浮式LNG-FSRU等20艘清洁能源装备形成在业界独有的完备的海上清洁能源存储-运输体系获得先发和成本优势同时通过与上下游企业建立战4030略合作全产业链布局LNG贸易链条2010盈利预测估值与评级随着近期航运市场好转船东对于提升运力的需求大幅0提升碳达峰碳中和脱硫脱氮等环保要求对于可替代清洁能源的需求-10-20提升船舶自身环保要求不断提升这些因素有望使公司利润水平持续快速地-30增长我们维持公司2022-2024年EPS分别为027031035港元的盈利预-40测当前股价对应PB分别为065X059X053X维持公司买入评级220222032204220522062207220822092210221122122201风险提示应收贷款质量降低风险利率波动的风险客户付款违约的风险外中国船舶租赁恒生指数汇汇率波动风险海事业高度周期性可能带来的风险全球租赁行业的竞争风险收益表现公司盈利预测与估值简表1M3M1Y指标202020212022E2023E2024E相对-12-119237营业收入百万港元1861624700289223367138962绝对5435130资料来源Wind营业收入增长率-189327171164157相关研报归母净利润百万港元1108513516165001900021500关注散货油轮船队带来的盈利提升机遇中归母净利润增长率255219221152132国船舶租赁3877HK2022年中期业绩公告点EPS港元018022027031035评2022-09-02ROE归属母公司摊薄124135148154157优质的厂商系租赁企业受益于航运复苏及环保PE653536439381337要求提升中国船舶租赁3877HK首次覆PB081072065059053盖报告2021-07-03资料来源Wind光大证券研究所预测股价时间为2023-1-4敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告中国船舶租赁3877HK投资聚焦关键假设结合行业发展情况以及公司对于未来经营策略的描述及展望等我们作出如下假设12022-2024年公司资金成本水平保持稳定不发生明显波动22022-2024年未出现公司出售船舶客户提前还款的情况公司经营租赁收入分别增长201918贷款借款利息收入分别增长999融资租赁收入分别增长161514佣金收入分别增长66632022-2024年船舶运营成本分别增长201918折旧分别增长201918其他运营开支分别增长8580754公司信用评级保持带息负债综合利率2022-2024年保持在22我们区别于市场的观点对于从事融资租赁业务的公司市场此前倾向于按照非银金融行业给予估值我们认为对于中国船舶租赁随着自营合营船舶数量的增长以及布局清洁能源产业链程度的加深其盈利模式已从提供融资服务转向船舶运营清洁能源供应有望享受更高的估值水平目前公司处于低估状态股价上涨的催化因素中国船舶租赁是厂商系船舶租赁公司的稀有上市标的正处于快速发展期2019-2021年业绩同比均实现大幅提升随着近期航运市场的好转船东对于提升运力的需求大幅提升碳达峰碳中和脱硫脱氮等环保要求对于可替代的清洁能源的需求以及对船舶自身环保要求不断提升这些因素有望使公司利润水平持续快速地增长估值与评级我们维持公司2022-2024年归母净利润分别为165019002150亿港元的盈利预测EPS分别为027031035港元当前股价对应PB分别为065X059X053X维持公司买入评级敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告中国船舶租赁3877HK目录1航运市场复苏公司勇于探索革新享周期红利611船舶租赁行业升级金融航运融合趋势渐强612航运业呈现周期性复苏租赁行业持续受益713中国船舶租赁穿越周期布局享受改革红利122LNG赛道迎发展新机遇公司全产业链布局获先发优势1821科技赋能LNG产业跨越式发展1822LNG供需端结构性增长海运市场未来可期2223LNG船舶市场竞争格局总体集中存在发展空间2924公司持续布局LNG赛道产融结合运贸一体313盈利预测估值与投资评级3431关键假设及盈利预测3432相对估值3533历史估值3534绝对估值3635估值结论与投资评级374风险分析38敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告中国船舶租赁3877HK图目录图1中国租赁公司航运资产规模逐年提升7图2全球海运贸易量总体上升短期内因疫情影响震荡运行8图3全球海运结构中以干散货运输为主油气运输其次8图4波罗的海干散货指数BDI2021年强劲复苏2022年逐步回落至常态区间9图5国际散货船价综合指数BPI冲高回落9图6CCFI和SCFI2021年强劲复苏2022年加速回落9图7波罗的海原油运费指数BDTI和波罗的海成品油运费指数BCTI上行9图82020下半年开始全球二手船交易量明显提升10图9全球三大船型二手船价格指数自2021年起开始复苏上升10图10全球新造船市场迎来新一轮复苏周期2021年量价齐升10图112022年1-9月全球新造船市场成交量比十三五同期均值仍有提高10图122000年以来LNG液化天然气船呈周期性上行趋势11图132010年以来气体船成交量占全球市场份额比重攀升11图14散货船的一年期租租金走势震荡下行12图15油轮的一年期租租金近3个月迅速上涨12图16集装箱船一年期期租水平受全球经济等影响走弱12图17大型LNG船的一年期租租金走势持续上行12图18公司各种类船舶数量明细单位艘13图19公司总体船舶资产2019年至2021年呈增长趋势单位艘13图20公司执行租赁合同数量稳步提升单位艘13图21公司近年收入总体随资产规模提升呈持续增长趋势14图222016-2022H1公司净利润持续保持高速增长14图23公司坚持多元化的业务模式15图24联合运营船队结构中以成品油轮为主15图25公司持续保持较高的盈利能力16图26公司坚定执行高比例派息政策16图27LNG全产业链分布19图28LNG海上产业链迅速发展19图29FLNGLNGC的运营新模式资源利用率更高对环境影响较小20图30海上LNG产业链LNGC20图31海上LNG产业链FSRU20图32海上LNG工程装备产业链中LNGC数量总体占比超过8021图33既定政策情境下天然气用量将大幅增长23图34全球天然气贸易稳步提升2020年受疫情影响短期下滑24图35我国天然气供应总量稳定增长进口LNG占比增大24图362021年前十大LNG进口国家及地区占比24图372021年前十大LNG出口国占比24图38LNG短期及现货贸易占整体海运市场比重上升25图39全球LNG贸易占比稳步提升增速受疫情影响短期下降25图40全球天然气地理位置上分配不均LNG长距离运输较多采用海运单位十亿立方米25图412022年5-7月全球LNG船队持续扩展26图422022年5-7月全球运力的变化26图43随着多个项目接近FID全球液化能力将迎来井喷式发展27图44全球LNG接收终端容量稳步增长27图45正在规划建造的LNG船只订单排到2027年单位艘28敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告中国船舶租赁3877HK图46二季度以来LNG船资产价格持续走高28图47二季度以来LNG船租金上涨7月略有下滑28图48LNG船即期租船费率苏伊士以东近年波幅逐渐增强29图49LNG船即期租船费率苏伊士以西近年波幅逐渐增强29图507月数据显示需要更换的老龄船舶占一定比例29图51老龄LNG船舶多以蒸汽为动力亟需淘汰更新29图52LNG船建造难度高上游船企建造商较为集中30图532018年全球LNG船船队前十大国家分布以艘数排名31图542018年世界LNG船十五大船东分布以艘数排名31图55公司清洁能源装备占比保持较高水平按合同金额划分32图56多年来公司持续投资海上LNG装备创造多项首次32图57公司依托自身专业优势和市场地位积极开展全产业链战略合作33图58公司成功举办大湾区绿色航运和融资租赁交流会33图59公司目前PB处于历史低位36表目录表1航运租赁业务进入成熟阶段产品日趋成熟6表2公司现有自合营船舶明细15表3职业经理人海事经验丰富增强公司懂船优势17表4股权激励计划17表5清洁能源的外延不断丰富扩大18表6相比CNGLNG存在优势18表7海上LNG运输的综合优势更显著19表8LNG船相比同类LPG船相比建造要求更高资本和技术高度密集21表9根据液舱维护系统LNG船可分为薄膜式和自撑式其中薄膜式占比较大22表10项目船与现货船的经营模式各具特点22表11国家近年来出台多项天然气相关政策27表12公司近年来投资的清洁能源装备明细32表13中国船舶租赁业务拆分及预测单位百万港元34表14公司盈利预测与估值简表35表15可比公司及主营业务35表16可比公司估值比较35表17绝对估值核心假设表36表18现金流折现及估值表37表19敏感性分析表37表20绝对估值法结果单位港元37敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告中国船舶租赁3877HK1航运市场复苏公司勇于探索革新享周期红利11船舶租赁行业升级金融航运融合趋势渐强航运业是典型的资本密集型行业船舶资产价值通常较高部分高端船舶及海洋工程装备单价甚至可达数亿美元船队的更新发展会大幅增加航运企业的资金需求传统融资方式如银行抵押贷款证券化融资企业直接投资等普遍存在融资成本高企业资产负债率高企业资金流动性差等问题船舶租赁逐渐成为航运企业青睐的融资方式中国的船舶租赁行业起步于航运业繁荣时期发展于航运业低谷时期后迅速在世界上占据重要地位据克拉克森数据显示截至2022年9月底共计80家中国租赁公司开展船舶租赁业务船舶资产总量2669艘共计1416亿美元表1航运租赁业务进入成熟阶段产品日趋成熟时间段所处阶段发展历程2008年航运业面临着较为严重的融资困境船舶厂商船东因以商业银行贷款为主的传统资金渠道收缩在融资方面频繁受挫众多企业为谋求生存与发展2007-2011年初创阶段开始向金融市场资本市场寻求资金支持国内金融租赁公司重点针对国内中小航运企业客户开展类信贷融资性租赁业务租赁资产主要以散货船为主国内头部金融租赁公司开始陆续进军国际船舶融资市场在坚持以融资性租赁业务为发展主线的原则下逐步探索开展结构性经营租赁业务联合租赁业务及独2012-2017年成长阶段立期租自营业务客户遍布全球横跨产业链上下游资产投向实现了散集油气四大船型全覆盖在同业竞争日趋激烈的大背景下随着内部管理资产规模及国际市场地位持续提升国内金融租赁公司正在从依靠利差盈利向多元盈利转型航运经营租赁业2018年至今成熟阶段务占比持续提升全球航运市场参与度日益提升金融租赁公司在全球航运市场的角色定位正在从传统的融资方或金融船东角色逐步向投资方或独立船东角色转变资料来源金融租赁公司航运经营租赁业务风险防控孙敏科石宏远和李增林著光大证券研究所整理船舶融资租赁已成为世界航运企业重要的融资方式之一中国的船舶租赁行业发展至今在业务规模客户级别以及业务多样性方面已取得突出成就业务客户方面主要客户目标群体集中为各细分市场的一流船东2021年全年新增租赁船舶中数量上有64来自国外客户近五成为各船型的头部船东2022年由于运费市场好转国外船东对船舶融资租赁的兴趣减退中国租赁公司业务转移至国内租家尤其是头部航运公司前三季度中国租赁公司与海外客户达成104艘船舶租赁合同共计50亿美元年化同比下降60与中国大陆客户达成125艘共计44亿美元船舶租赁项目年化同比上升19其中与中远海及招商客户达成49艘共21亿美元年化同比上涨517船型结构方面从以往主要围绕散货船和集装箱船转变为配置多样的船型种类形成多元化的船型结构据克拉克森数据显示2022年前三季度新增散货船租赁船舶116艘合36亿美元占新增船舶租赁资产的37居新增租赁船型首位同期新增气体船租赁17艘共22亿美元包含7艘17万方以上LNG船同期新增租赁油轮59艘共18亿美元其中巴拿马型油轮租赁业务发展最为强劲年化同比上升458受近期火热的LNG船市场以及汽车运输船订单潮的影响2022年三季度新增租赁船型主要为LNG船以及汽车运输船皆为新造船合同以投资额计分别占三季度新增租赁船舶总量的38和33年初至今该比例分别为20和6业务类型方面从传统的融资租赁光租模式拓展到经营租赁光租租船定期租船包运租船及联营池等广义经营租赁模式并存目前融资性租赁仍占据主导地位2022年第一季度占比达80当下全球航运产业格局剧烈变革航运敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告中国船舶租赁3877HK业产业资本和金融资本的融合向纵深发展租赁公司的市场定位发生显著转变从传统的融资方或金融船东向投资方或独立船东转变对于承租人而言经营性租赁亦能改善其重资产运营模式选择经营性租赁的比重在不断提高经营性租赁结构灵活市场接受度高未来发展空间广阔克拉克森数据显示2022年上半年中国租赁公司新增经营性租赁船舶57艘融资性租赁97艘由于一季度租赁公司对新造散货船市场关注的延续二季度9家中国租赁公司成交42艘新增经营性租赁船舶共计14亿美元环比上升212在行业间竞争加剧的大趋势下更依赖专业性的经营性租赁可能逐渐成为船舶租赁行业新的业务增长点虽然厂商系船舶租赁公司在融资服务和融资成本方面与银行系存在一定差距但在对航运的专业管理能力方面占优可根据自身对于特定船型的运营能力和商业判断逐步形成独特的差异化竞争优势图1中国租赁公司航运资产规模逐年提升资料来源盛海咨询SmarineAdvisors统计时间为2021年末单位亿美元12航运业呈现周期性复苏租赁行业持续受益船舶行业是典型的周期性行业当全球经济形势整体向好海运量和运费率量价齐升船东订船需求提高二手船交易活跃传导至新造船市场使新造船市场复苏船舶租赁市场加速回暖租赁公司将享受行业景气度带来的周期红利伴随航运市场的回稳走强和造船过剩产能的退出叠加环保新规IMO规则规范等因素影响在造船企业层面竞争呈现出向优势头部企业集中的趋势在敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告中国船舶租赁3877HK船舶产品层面加快向绿色智能方向发展在市场需求层面新船订单结构发生显著变化全球造船业或将逐步迎来新一轮周期同时伴随着新冠疫情的持续反复全球经济波动与下滑风险以及俄乌冲突等因素使船舶行业在周期发展过程中面临一定的不确定性和风险航运业实现长期增长受疫情地缘政治和全球经济波动等因素影响短期震荡运行2012-2019年全球海运贸易量从9197亿吨增长至11999亿吨年均复合增速为3872020年由于疫情影响下降至11582亿吨2021年疫情有所缓解全球经济回暖全球海运贸易量回升至11974亿吨同比增长338根据克拉克森11月预测显示2022年受全球宏观经济波动影响航运市场预期出现区域性衰退2022年全球海运贸易量增速将降至04年初预测值为35在其设定的基准情境下2023年全球海运贸易量预计增长15各细分市场趋势分化图2全球海运贸易量总体上升短期内因疫情影响震荡运行图3全球海运结构中以干散货运输为主油气运输其次全球海运贸易量亿吨YOY干散货运输油气运输集装箱运输其他运输方式14012100120116119116120901201091121080959881009267060804502604004030-22020-4100-6020122013201420152016201720182019202020212012201320142015201620172018201920202021资料来源克拉克森华经产业研究院光大证券研究所整理资料来源克拉克森华经产业研究院光大证券研究所整理注按货运量占比干散货船运输市场2021年先行复苏近期逐步回落至常态区间2022年1-11月波罗的海干散货船运价指数BDI均值为196958点相比2021年均值294333点同比下降3308波罗的海巴拿马型指数均值235410点相比2021年均值298727点同比下降212干散货海运贸易较21年同期有所下降其中铁矿石和粮食的海运贸易量下滑明显受全球经济波动影响预期需求端仍将持续影响现有干散货运输市场根据Clarksons11月预测预计2022年全球干散货海运周转量增速为-05海运贸易量增速为-16船队增速为272023年全球干散货海运周转量增速为14海运贸易量增速为08船队增速为05分货种来看2022年铁矿石海运贸易量为1484亿吨增速为-22煤炭海运贸易量为1229亿吨增速为-03粮食海运贸易量将为515亿吨增速为-25小宗散货贸易量为2156亿吨增速为-162023年煤炭粮食的增速将分别达到21和42小宗散货将与2022年持平铁矿石则减少02敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告中国船舶租赁3877HK图4波罗的海干散货指数BDI2021年强劲复苏2022年逐步图5国际散货船价综合指数BPI冲高回落回落至常态区间资料来源iFinD光大证券研究所统计截至2022年11月末资料来源iFinD光大证券研究所统计截至2022年11月末集装箱运输市场2021年强劲复苏近期加速回落需求端欧美通货膨胀叠加零售商库存高企全球运输需求仍将持续偏弱美国零售联合会NRF指出在零售商已提前为年终销售准备充足的库存后预计到2022年底美国主要集装箱港口的进口量将降至近两年来的最低水平根据AlphalinerClarksons和Drewry于2022年11月预测2022年集运需求增速将分别为09-26和15Alphaliner和Drewry需求预测为港口吞吐量Clarksons为TEU海里需求运力增速分别为4537和332023年需求增速分别为2711和19运力增速分别为8173和38供给端港口拥堵对市场的支撑作用将逐步放缓Drewry预测拥堵导致的有效运力减少占比将从2022年平均占总运力的15降至7综合考虑新船交付老旧船拆解港口拥堵船舶闲置交付推迟减速航行等因素2023年有效运力将增长113远高于需求增速据此Drewry预计2023年集运市场平均运价将比2022年下降37班轮业整体盈利将从2022年的2750亿美元大幅下降至1000亿美元图6中国出口集装箱运价指数CCFI和上海出口集装箱运价图7波罗的海原油运费指数BDTI和波罗的海成品油运费指指指数SCFI2021年强劲复苏2022年加速回落数BCTI上行资料来源iFinD光大证券研究所统计截至2022年11月末资料来源iFinD光大证券研究所统计截至2022年11月末油轮运输市场延续上行趋势短期看为对冲中东减产风险美国持续释放战略石油储备对现有运输市场形成强支撑长期看随欧盟针对俄原油出口的制裁落地俄罗斯原油出口向亚洲转移欧洲加大从美国中东和北非进口力度能源区域贸易格局波动加剧运距拉升亦将利好运输市场Clarksons预测2023敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告中国船舶租赁3877HK年原油轮需求增幅59供给增幅21其中VLCC需求增幅52供给增幅35全球二手船交易市场自2020下半年起回暖受疫情导致货运链运行效率降低运费上涨影响2020年下半年开始全球二手船交易量开始明显提升集装箱散货船的二手船价格在2021年开始上升2022年下半年虽然随运价的下降而有所回落但仍高于此前价格水平油轮二手船价格在2022年开始上升图82020下半年开始全球二手船交易量明显提升图9全球三大船型二手船价格指数自2021年起开始复苏上升资料来源克拉克森光大证券研究所截至2022年11月资料来源克拉克森光大证券研究所截至2022年11月末新造船市场复苏清洁能源船型迎来新机遇据克拉克森数据显示2021年全球新造船成交量1756艘合123亿载重吨位创7年以来新高同比增长78与上一轮上升周期发端2003年119亿载重吨位相似2021年新造船价格指数达到154点达2009年底以来新高多数细分船型价格较2020年底涨幅约302022年前三季度新造船市场成交与完工量同比回落手持订单保持增长根据中国船协统计数据2022年前三季度世界新造船市场成交6053万载重吨位3192万修正总吨同比分别下降405186但仍比十三五同期高出682按修正总吨完工交付6060万载重吨位2149万修正总吨同比分别减少89146较十三五同期减少176按修正总吨主要由于疫情高温罢工等因素影响中韩两大生产国导致产出滞后截至9月底世界新造船手持订单214亿载重吨位104亿修正吨位同比分别增长97405图10全球新造船市场迎来新一轮复苏周期2021年量价齐升图112022年1-9月全球新造船市场成交量比十三五同期均值仍有提高资料来源克拉克森光大证券研究所注新船订单量以1000GT的订单为例单位资料来源中国船舶工业行业协会单位万修正总吨万修正总吨截至2021年末本轮全球新造船市场的复苏体现能源转型的创新趋势以大型LNG运输船为主的气体船成为引领市场增长的主力船型2022年前三季度气体运输船敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告中国船舶租赁3877HK集装箱船两种船型成交份额分别达36和32按万修正吨计具体船型同比成交中LNG运输船增长152大型LNG运输船成交量达到130艘不同于箱船在2021年开始复苏气体船市场从2018年起即随世界能源消费结构向清洁能源转型而稳步扩大近五年来LNG运输船市场成交量稳居前三市场份额稳定在20以上世界排名前十的造船厂中有6家开展大型LNG运输船建造业务主要货主大部分为全球能源巨头未来随着能源结构转型加速海洋新能源开发扩大船舶能效指数EEXI碳排放强度指数CII船舶能效管理计划SEEMP等相关规则规范逐步生效拥有绿色船舶以及绿色能源预留船舶的船东将成为航运市场发展的主体以LNG液态二氧化碳LCO2液氢LH2等新型液态气体介质的运输船或将成新造船市场的发展新动力图122000年以来LNG液化天然气船呈周期性上行趋势图132010年以来气体船成交量占全球市场份额比重攀升资料来源中国船舶工业行业协会注左轴单位为艘右轴单位为万修正总吨截至2022资料来源中国船舶工业行业协会截至2022年9月末年6月末受益于船舶需求增加租赁行业充分享受周期红利船舶行业是一个重资产长周期行业近年来航运产业在经历较长的航运低迷周期后强劲回暖航运企业对船舶产品需求持续增长催生更多的船舶租赁业务通过融资租赁方式引入船舶已成为国际航运企业的主流做法租赁公司在行业复苏之际通过跨周期战略采购新船购买二手船有货运需求的大货主持续遭遇一船难求买船租船的需求提升加之新老船舶更替的刚需诸多因素共同支撑航运租赁市场的繁荣走强2021年克拉克森海运指数ClarkSeaIndex平均值38731美金天而2008年金融危机发生后运费平均水平仅为14736美金天同时运价助推租金攀升船舶租赁公司享受息差收益敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告中国船舶租赁3877HK图14散货船的一年期租租金走势震荡下行图15油轮的一年期租租金近3个月迅速上涨资料来源VesselsValue截至2022年11月资料来源VesselsValue截至2022年11月图16集装箱船一年期期租水平受全球经济等影响走弱图17大型LNG船的一年期租租金走势持续上行资料来源VesselsValue截至2022年11月资料来源克拉克森光大证券研究所截至2022年11月单位day在海外市场上船运租赁板块的机会已吸引资本市场的关注如2021年9月13日全球私募股权投资巨头KKR宣布将以72亿挪威克朗约合829亿美元的价格收购挪威船舶租赁公司OceanYield出价为每股41挪威克朗较OceanYield前一日收盘价3254挪威克朗溢价26OceanYield是挪威最大的船舶租赁公司截至2022年6月底拥有63艘油轮LNG液化天然气运输船集装箱船等船舶13中国船舶租赁穿越周期布局享受改革红利131发挥懂船优势构建专业壁垒中国船舶租赁是中国的船舶租赁领域第一家厂商系租赁公司2008年全球金融危机传导至造船业新签订单量大幅下降经中国船舶集团旗下多家船厂联名提议中国船舶香港航运租赁有限公司于2012年6月25日正式宣告成立旨在利用集团的产能资源市场资源信誉资源在船市行情低迷船价较低的时候自主下单造船待市场回暖择机出售船舶资产以获得盈利船舶租赁不仅受租赁行业的影响更会承受来自造船业和航运业的双重影响公司依托自身专业优势对船舶相关企业动态海运市场供需关系以及全球主要客户需求等重要信息有直接快速的获取渠道进而能对行业趋势作出较为准确敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告中国船舶租赁3877HK的研判在行业低迷时积极果断布局行业景气时收获资本溢价2019年全球航运业低迷之际公司与多家船东船厂共同签订价值高达100亿元的一系列新船订单包括174万立方米大型LNG液化天然气运输船95000吨冰区加强型散货船智能海洋渔工养殖船等其中大部分是引领国际船舶市场发展的高端船型部分船舶建成交付后用于一带一路建设在当时因一次签约价值量较高船型品种较广船东船厂较多形成了较好的市场影响力2020年新冠疫情对全球航运市场造成重大冲击公司凭借与船厂的协同效应及紧密的业务关系准确掌握海运市场供需及客户需求最新数据再次实行逆周期投资管理签订多笔新造船订单自2020年四季度以来全球航运市场企稳回升船舶租金屡创新高公司不仅享受到船舶租赁带来的息差收益更是凭借逆周期的投资布局筑造成本优势图18公司各种类船舶数量明细单位艘2523201717151111109810666545511122212121120MRLR1LR2沥青LNGMPPFLNGVLCCPCTCFSRUVLGCCAPEERRV化学品半潜船HANDYPanamax养殖工船MIDLPGMIDpanamaxFEEDERSuezmax--PANAMAXSUPRMAX模块运输船SUNBLPGSUNBNeoEthaneCarrierEthanePostBulker散货船Container集LNGLPGSpecialTonnage特种船Tanker液货船装箱船资料来源公司官网光大证券研究所统计时间截至2022年6月底经过多轮逆周期布局中国船舶租赁的船队不断扩大截至2022年6月底公司运营船舶数量达到132艘同比增长158另有25艘在建船舶已具一定规模截至2022年6月底公司所有船舶均处于运营状态且租约现金收款率达100其中132个正在执行的租赁合同中有104个是长期租赁合同平均租赁期为734年保证现金流长期稳定未来公司将加大对优质绿色环保型船舶以及具有良好市场前景的细分船型投放力度择优开拓二手船和交付期船舶融资扩大资产体量优化资产配置图19公司总体船舶资产2019年至2021年呈增长趋势单位图20公司执行租赁合同数量稳步提升单位艘艘营运规模在建规模组合YOY融资性租赁合同经营性租赁合同组合YOY180162418160161816140501401412044441201250124010010010803080860606204044011111020220000020182019202020212022H1201920202021资料来源公司公告光大证券研究所资料来源公司公告光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告中国船舶租赁3877HK132产融结合现金流兼具稳定性和市场弹性公司充分把握航运业长期向好发展的大趋势产融结合运贸一体发展自己的差异化专业优势打造具有独特竞争力的运营模式跻身世界船舶租赁行业前列根据弗若斯特沙利文报告2018年公司收入于全球船舶租赁行业排名第四占市场份额的39于全球非银行系船舶租赁行业排名第一占市场份额的148图21公司近年收入总体随资产规模提升呈持续增长趋势图222016-2022H1公司净利润持续保持高速增长营业收入单位百万港元YOY公司净利润单位百万港元YOY300070160045582713882470601400395840229425005021051200111435186240302000326510008929063026172888150524892460251500133020800707603103220898106001725432151000040010500-10-1883-2020050-30002016201720182019202020212022H12016201720182019202020212022H1资料来源公司公告光大证券研究所资料来源公司公告光大证券研究所不局限于传统的融资租赁模式公司通过引入一定比例的经营性租赁业务以成立合资公司或完全自主投资的形式进入航运细分赛道与合作伙伴共担风险享受航运周期红利2013年公司与巴拉歌航运成立CPWORLDWIDE合资公司标志公司坚持以提供一体化综合服务的船舶租赁公司为目标根据公司发布的公告显示2022年5月公司与亚海航运合资成立的CASHIPPING60持股与武昌船舶订立买卖协议订造4艘1100TEU支线集装箱船合同规模达9192万美元每艘船价格2298万美元预计新船将在2024年1月31日至2024年8月31日期间交付8月1日CAShipping与黄埔文冲船舶订立四份买卖协议以按总规模11亿美元收购船舶目前预计4艘船舶将分別于2024年7月30日9月30日11月30日及2025年3月30日之前交付此外CAShipping已与黄埔文冲船舶就收购购买期权订立期权协议根据期权协议条款CAShipping将可酌情于买卖协项下先决条件达成起计两个月内行使购买期权以购买期权船舶四艘1600TEU集装箱船一艘船舶的价格为2750万美元总价值量最高为11亿美元若购买期权于规定时间内获行使目前预期期权船舶将分别于2025年4月30日6月30日8月30日及10月30日或之前交付鉴于集装箱船市场近期持续复苏并成为全球贸易量最大的市场叠加新冠疫情影响全球供应链的效率及安全性受到重视期权协议可使公司保留进一步扩大其船舶组合的商机敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告中国船舶租赁3877HK图23公司坚持多元化的业务模式图24联合运营船队结构中以成品油轮为主资料来源公司公告备注比例按投融资金额计算统计时间为2022年6月末资料来源公司公告统计时间为2022年6月末截至2022年6月底公司运营船舶数量达到132艘同比增长158另有25艘在建船舶其中26艘船舶通过自合营模式运营贡献市场弹性收益其余以融资性长期光船出租的形式运营为公司提供长期稳定的收益及利润自营船队业绩表现出色2022H1公司按现货市场计算租金的自营散货船队为8艘约548万载重吨公司自营散货船队的营业收入达到288亿港元同比增加627净利润171亿港元同比增加952合营船队投资收益大幅提高2022H18艘5万吨级成品油化学品运输船归属公司投资收益为037亿港元同比增加038亿港元6艘75万吨级成品油轮归属公司投资收益为054亿港元同比增加064亿港元4艘超大型液化气船队表现稳健归属公司投资收益为043亿港元与2021年同期基本持平表2公司现有自合营船舶明细模式艘数船型艘数投资占比载重吨万DWT22H1归属于本公司投资收益亿港元散货船2100自主投资82自营8净利润达171散货船675联合投资64成品油轮65075054成品油化学品运输船8505037合营182艘85超大型液化气船4500432艘86资料来源公司官网光大证券研究所整理统计时间为2022年6月末未来公司计划进入更多细分赛道通过产融结合运贸一体合作模式与大货主贸易商大能源商等战略性客户开展可持续长周期深度合作在充当租赁商角色的同时进一步完善船东的角色定位133积极实践国企改革释放深层动能公司不断自我革新释放深层发展动力在资本市场的受认可度及活跃度不断增强中国船舶租赁连续三年获得惠誉A标准普尔A-的评级并于2020年2月成功首次独立发行8亿美元债2021年7月成功发行5亿美元蓝绿双标债券帮助公司2021年计息负债成本降至19获得香港品质保证局颁发的香港绿色和可持续金融大奖持续高比例派息政策增强投资者信心上市3年来中国船舶租赁积极执行高比例派息政策坚持以实际行动回馈股东迄今已连续宣派7次股息2019202020212022年中期股息每股为3港仙2019年末期股息每股5港仙敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告中国船舶租赁3877HK2020及2021年末期股息每股6港仙公司船舶租约以长期为主现金流稳定具有持续派息的基础条件图25公司持续保持较高的盈利能力图26公司坚定执行高比例派息政策派息金额亿港元43683683530732518418418418421510502019H12019FY2020H12020FY2021H12021FY2022H1资料来源公司公告光大证券研究所资料来源公司公告光大证券研究所风险防控体系逐步完善金融创新降低风险2022年上半年公司完成内控与信息化融合一期建设大幅提高内控管理效率以及业务操作的规范性及有效性各项主要风险均在信息系统的辅助下开展动态量化实时跟踪2022年上半年通过主动积极的风险应对及处置成功转回减值损失约235百万港元未有增加新的不良项目实现应收租金现金收款率100同时公司通过跨币种融资控制短期负债规模压降融资利率等方式进一步控制风险敞口实现自然的利率对冲未来公司计划通过建立目标成本管理体系金融创新探索船舶资产证券化等方式提高管理的效率和效能职业经理人改革助力公司高质量发展近年来中国船舶租赁承担国企改革先锋的重任以市场化改革激发内生动力成就国企改革标杆根据战略和业务发展的需要公司全面推进实施经理层任期制和契约化管理于2021年启动职业经理人改革建立适应市场竞争权责利高度统一的职业经理人制度目前职业经理人改革已阶段性完成包括总经理在内的5名高级管理人员全部到位制定相匹配的经营责任绩效考核薪酬激励等专项管理制度新团队海事从业经验丰富在船舶选择和组合租赁交易和管理技术审查以及风险管理方面拥有扎实的专业背景进一步提升公司懂船竞争力同时公司优化调整经理层授权决策方案提升在主业投资领域经理层决策效率优势职业经理人改革将助力公司完善现代企业制度健全市场化经营机制激发经理层活力更好地推动公司实现高质量发展敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告中国船舶租赁3877HK表3职业经理人海事经验丰富增强公司懂船优势姓名职务年龄主要履历曾任广州文冲船厂有限责任公司修船分厂的修船主管及生产管理部副部长广州文冲船厂有限责任公司重工分厂的厂长广李晞总经理57州文冲船厂有限责任公司的经营部副部长部长总经理助理副总经理总经理及董事长以及中船黄埔文冲船舶有限公司为中国船舶工业集团有限公司的附属公司的副总经理曾任中国船舶香港航运租赁有限公司财政部总会计师及总经理广州中船文冲船坞有限公司副总会计师兼总会计师广州广船国际股份有限公司财务中心副主任广州船舶工业公司财务部主任广州广船国际股份有限公司财务中心主任助理李峻总会计师49董事及副主任及广州造船厂实习生于2007年9月至2010年10月修读华中科技大学工业工程系硕士学位课程于1994年7月取得北京商学院贸易经济学士学位并具备高级会计师资格于2018年6月15日获委任天津银行股份有限非公司执行董事及审计委员会委员曾任中国船舶香港航运租赁有限公司的总经理助理主要负责监督若干特殊目的公司的整体管理及策略规划此前任公副总经理滕飞46司的营销总监业务部副总经理加入公司前任中国船舶工业贸易公司各船务部副总经理及任沪东中华造船集团有限分管业务公司销售部项目经理后任副科长于1997年7月获得上海交通大学工学学士学位曾任公司法律总顾问和风险管理部总经理主要负责公司秘书事务及监督风险管理活动此前任中国船舶工业贸易公司项目副总经理经理2012年12月加入公司后历任多个职位包括信贷及结构性金融部副总经理及总经理于2004年7月于上海交通大丁唯淞39分管资产风控学获得工学学士学位并于2007年7月于北京大学获得法律硕士学位于2005年2月获得中国法律职业资格证书于2009年12月成为中国注册会计师协会非执业会员曾任铁道部四方车辆研究所助理会计师会计师成本主管中国北车集团四方车辆研究所会计师成本主管清华同方威视技术香港有限公司总经理助理财务总监常务副总经理兼任同方威视技术股份有限公司财务部副部长副总经理王海董事会秘书49财经委员会委员兼任同方威视技术股份有限公司波兰比利时以色列新加坡南非肯尼亚老挝公司墨西哥巴拿马摩洛哥等多家分公司董事资料来源公司官网光大证券研究所实施股权激励计划激发员工积极性2021年4月公司对共计19名高级管理人员及骨干进行首期授予以赋予承授人权利认购公司股本中最多合共144亿股每股面值132港元的新股份行使价每股132港元购股权有效期自授出日期起十年建立起风险共担利益共享的中长期激励约束机制这是中船集团重组成立后实施的首个成员单位境外购股权计划2022年4月4日公司根据2021年采纳的购股权计划再次向若干高级管理层及核心技术人员授出2871万份购股权行使价每股115港元购股权有效期自授出日期起十年此举有望进一步深化中长期激励机制改革有效提升公司经验管理的竞争能力增强治理效能激发企业内生动力表4股权激励计划售出日期行使价涉及股份数目购股权有效期授予条件归属期公司层面绩效指标达到指定的目标值待购股权计划规定的归属条件归属条件达激励对象对象层面在授予之前的上一财政年2021年成后购股权将于下列时段按比例归属于承授人每股132港元143540000股度达到良好或同等水平或更高的绩效4月30日i第一批佔授出的购股权的33将于授出日评估等级即本公司评估的激励对象应在授予期起24个月后的首个交易日归属自授出日期起十年之前的上一财政年度达到良好或更高的绩ii第二批佔授出的购股权的33将于授出日效评估等级而由中船集团评估的激励对象应期起36个月后的首个交易日归属2022年在授予之前的上一财政年度达到B或其他每股115港元28710000股iii第三批佔授出的购股权的34将于授出4月4日等同于良好的绩效评估等级或更高的日期起48个月后的首个交易日归属绩效评估等级资料来源公司公告光大证券研究所完善公司治理结构实施董事会职权改革公司进一步明确董事会行驶中长期发展决策权经理层成员选聘权经理层成员业绩考核期经理层成员薪酬管理权职工工资分配管理权重大财务事项管理权等6项重点职权作为国内首批入围国务院国资委双百行动综合改革试点的企业中国船舶租赁围绕混合所有制公司治理结构董事会职权股权激励职业经理人等内容全面实施五位一体综合改革得益于良好的改革成绩和成效在最新公布的2021年度国有企业双百行动评价中作为首批试点企业的中船租赁荣获最高评价级别标杆评级敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告中国船舶租赁3877HK2LNG赛道迎发展新机遇公司全产业链布局获先发优势21科技赋能LNG产业跨越式发展211海上LNG价值链向内创新向外拓展清洁能源是一种对能源清洁高效系统化应用的技术体系是指在能源从生产至消费的整个过程中具备高效的转化效率与经济性对自然环境产生少量污染或不产生污染的能源表5清洁能源的外延不断丰富扩大狭义广义分类仅指可再生能源新能源扩大到部分不可再生能源能源消耗后能够得到充分补充不产生或在生产和消费过程中尽可能减少产生污染物质或特点仅产生少量的污染物质经过特定技术洁净化处理过水能生物能太阳能风能地热能和举例天然气核能洁净煤和洁净油等海洋能等资料来源典型国家主要清洁能源产业政策创新与市场发展国际清洁能源论坛澳门光大证券研究所整理注氢能等其他清洁能源由于开发难度较大而尚未实现大规模使用因此未在表中列示天然气是一种优质高效绿色清洁的低碳替代能源其主要成分是甲烷并且含有少量的乙烷和丙烷等无色无味无毒无腐蚀性燃烧后的产物主要为二氧化碳和水且产生的二氧化碳和其他污染物比其他化石燃料更少是化石能源向新能源过渡的桥梁天然气除以常规的气态形式存在于管道中外还可加工成LNGLiquefiedNaturalGas液化天然气CNGCompressedNaturalGas压缩天然气和ANGAdsorbedNaturalGas吸附式天然气其中ANG通过使用多孔吸附剂提高天然气储存密度未来有望替代CNG但目前由于技术问题尚未进入实用阶段相比CNGLNG在储存和应用上具有较大优越性可作为管道输气的有益补充目前全球天然气贸易主要以管道贸易和LNG贸易为主表6相比CNGLNG存在优势LNGCNG天然气经过预处理脱除部分杂质后冷将天然气进行高压压缩20-25MPa后存储进专定义却至沸点温度常压下约零下1615后门的存储罐中成气态形成的低温液体体积约为同量气态天然气体积的1625与液体燃料相比天然气体积能量密度低20MPa能量密度质量仅为同体积水的45能量密度为压力下的CNG燃料仅相当于汽油能量密度的CNG的三倍多30LNG储存压力低接近常压储存容储存压力更高对储罐材料的制作工艺要求更高储存压力器的体积和重量更低因此CNG气罐的重量更重占用体积更大在加工中去除天然气中的含硫杂质净化加工中无净化的工序主要成分为甲烷含有少净化工艺后的LNG含甲烷量更高通常可达99量的硫氮以上燃烧后的排放物更清洁资料来源液化天然气汽车的发展优势陈曦等著蓝天燃气官网光大证券研究所整理LNG产业链是一条贯穿天然气产业全过程资本和技术具有一定密集性的完整链条其上游主要包括勘探开发净化分离液化等环节中游主要包括LNG的储存和装载运输接收站包括储罐和再气化设施下游环节即最终市场用户包括联合循环电站城市燃气公司工业炉用户工业园区和建筑物冷热电多联供的分布式能源站天然气作为汽车燃料的加气站用户等相关产业敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告中国船舶租赁3877HK图27LNG全产业链分布资料来源前瞻产业研究院光大证券研究所LNG主要通过航海管道和道路三种方式运送至终端站三种方式虽各自存在优势和不足但综合来看航海运输更具有经济性据IGU统计2021年海上LNG运量占世界LNG运量的80以上表7海上LNG运输的综合优势更显著船舶运输管道运输铁路公路竞争有序运输可靠海上运输多为前期成本投入低运输更为优点定向造船包船运输航线和港口固输送量大安全稳定灵活多变可加大对荒漠等定运费收入稳定市场竞争有序偏远地区资源的利用率投资风险和安全性LNG船建造费前期投入成本高回收周期长用高但用途单一经营上缺乏灵活折旧成本高适用范围小LNG涉及环节较多储存技术更缺点性同时在运输过程中还需注意运输需在密相区内进行管加复杂货物泄露的安全隐患道需采用低温隔热材质适用于用气量不大运输距适用范围最广尤其适用于运输距离适用于稳定气源和稳定用户间适用范围离较短或距离较偏远的地较长运输量较大的天然气运输的长期供气区资料来源液化天然气的运输方式及其特点分析张廷首著液化天然气的运输方式及其特点王志恒著天然气的运输方式及其特点张阳阳著光大证券研究所整理由于传统陆地设备的建造受环保等因素限制高效经济灵活的海上LNG新型海上浮式装置受到关注海上LNG运输产业链拓展衍生覆盖LNG液化运输接收储存再气化等多环节图28LNG海上产业链迅速发展资料来源中国船舶租赁3877HK招股说明书光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告中国船舶租赁3877HK在生产端FLNG又称LNG-FPSOLNG-FloatingProductionStorageandOffloading浮式液化天然气生产储卸装置通过系泊系统定位于海上集LNG的生产储存和转运于一体可用于海上天然气田的开发以此降低气田的开发成本对环境的影响较小图29FLNGLNGC的运营新模式资源利用率更高对环境影响较小资料来源搜狐新闻在运输端LNGCLNGCarrierLNG运输船SLNGCSmall-ScaleLNGCarrier小型LNG运输船和用于在航运转运站和航道沿线调度的LNGBVLNGBunkerVesselLNG加注船等满足复杂多样的LNG运输需求其中LNGC是最主要的LNG海上工程装备图30海上LNG产业链LNGC图31海上LNG产业链FSRU资料来源公司公告资料来源公司公告终端方面新型的LNG-FSULNGFloatingStorageUnit液化天然气浮式储存系统和LNG-FSRULNGFloatingStorageRegasificationUnit浮式储存及再气化装置具备布署灵活高效项目风险更低环保等明显优势可替代传统陆地接收站特别是LNG-FSRU集LNG的接收储存再气化为一体可接收来自LNG运输船的LNG在海上完成再气化后通过海底管线输送至最终用户占用的陆地资源极少也被称为海上移动大型LNG岸站敬请参阅最后一页特别声明-20-证券研究报告