中船租赁成立于2012年，是中国船舶集团旗下的租赁公司，亦是全球领先的船舶租赁公司之一。凭借中船集团在行业内的市场地位，加上公司对行业了解程度高，能精准把握海运行业周期，作出最合适的商业决策，实施逆周期投资，加大投放力度在清洁能源装备等优质船型，持续优化资产配置。此外，在稳定的长期租赁服务以外，公司亦拓展出自营及合、联营船队业务以发展短期租赁业务，带来额外收益以提升整体资产回报率。我们给予公司6倍2023年市盈率的目标估值，相当于行业的平均水平，目标价为每股1.8港元，首予「买入」评级。
　　报告摘要
　　中船集团旗下唯一的上市租赁平台。中船租赁成立于2012年，是中国船舶集团旗下的租赁公司，亦是全球领先的船舶租赁公司之一。公司提供定制的船舶租赁解决方案，以满足客户不同的需求。公司船队发展以多元化、现代化为主要方向，船队平均船龄3.3年。截至2022年6月，公司船舶组合规模达到157艘，其中在营运132艘，25艘正在建造，船舶组合利用率达到100%，租金现金收款率为100%。公司拥有多种船舶以供租赁，其中，以海上清洁能源装备、集装箱船、液货船为主，结构多元的船型资产配置提高中船租赁中长期稳健运营和可持续发展能力。
　　发展自营船队以增加创收。凭借中船集团在行业内的市场地位，中租租赁与船厂之间的协同效应及紧密的业务关系，使其可以掌握海运市场供需及客户需求的最新资料，能及时把握业务机会。公司亦因此从稳定的长期租赁服务，拓展出自营及合、联营船队业务以发展短期租赁业务，把握船舶营运周期能为公司带来额外收益，以提升整体资产回报率。截至2022年6月底，公司的自营船队共有26艘，分为并表自营，及合、联营两种方式。明年会有4艘自营船交付，总规模将达30艘。
　　加息周期对租赁收益影响有限。公司租赁业务的收入主要是向客户所收取的利率及租船费率所影响。其中，融资租赁业务向客户所收取的利息一般基于浮动利率，加息周期有正面作用。成本方面，受惠央企背景，融资上有比较优势。截至2022年6月，公司有息债务总额约290亿元。其中约100亿元为美元债，平均2-3%利率，2025-30年到期，利率相对稳定。其余有息债务以境外银行为主，基本上能与融资租赁所收取客户之利息收入对冲，对租赁收益影响有限。
　　首予买入评级。我们看好中船租赁对行业了解程度高，能精准把握海运行业周期，作出合适商业决策，以实施逆周期投资策略，並加大投放力度在清洁能源等优质船型，持续优化资产配置。明年环球经济衰退的确会为中船租赁带来一定程度的压力，但可透过船队种类分布来分散风险，同时，船队数量的稳步上升，亦可以对冲部分因经济下行对公司业绩所带来的影响。我们给予公司6倍2023年市盈率的目标估值，相当于行业的平均水平，目标价为每股1.8港元，首予「买入」评级。
　　风险提示：经济衰退影响下游航运；租赁市场的周期性风险；自营船队及投资回报的不确定性
　　

研究报告全文：2022年12月22日xx公司首次覆盖xx中国船舶租赁3877HK证券研究报告非银金融行业发展自营船队提高资产回报投资评级xx买入xx中船租赁成立于2012年是中国船舶集团旗下的租赁公司亦是全球领先的船舶租赁公司之一凭借中船集团在行业内的市场地位加上公司对行业了解程度高目标价格180港元能精准把握海运行业周期作出最合适的商业决策实施逆周期投资加大投放力现价2022-12-21113港元度在清洁能源装备等优质船型持续优化资产配置此外在稳定的长期租赁服务以外公司亦拓展出自营及合联营船队业务以发展短期租赁业务带来额外收益以提升整体资产回报率我们给予公司6倍2023年市盈率的目标估值相当于行业的平均水平目标价为每股18港元首予买入评级总市值百万港元6934流通市值百万港元1143报告摘要总股本百万股6136流通股本百万股1011中船集团旗下唯一的上市租赁平台中船租赁成立于2012年是中国船舶集团旗12个月低高港元145084下的租赁公司亦是全球领先的船舶租赁公司之一公司提供定制的船舶租赁解决平均成交百万港元34方案以满足客户不同的需求公司船队发展以多元化现代化为主要方向船队平均船龄33年截至2022年6月公司船舶组合规模达到157艘其中在营运132艘25艘正在建造船舶组合利用率达到100租金现金收款率为100公司拥有多种船舶以供租赁其中以海上清洁能源装备集装箱船液货船为主股东结构中国船舶集团750结构多元的船型资产配置提高中船租赁中长期稳健运营和可持续发展能力中国再保险85发展自营船队以增加创收凭借中船集团在行业内的市场地位中租租赁与船厂之间的协同效应及紧密的业务关系使其可以掌握海运市场供需及客户需求的最新资料能及时把握业务机会公司亦因此从稳定的长期租赁服务拓展出自营及合股价表现股价及恒指相对走势成交额百万港元联营船队业务以发展短期租赁业务把握船舶营运周期能为公司带来额外收益以16320提升整体资产回报率截至2022年6月底公司的自营船队共有26艘分为并表14280自营及合联营两种方式明年会有4艘自营船交付总规模将达30艘1224010200加息周期对租赁收益影响有限公司租赁业务的收入主要是向客户所收取的利率及08160租船费率所影响其中融资租赁业务向客户所收取的利息一般基于浮动利率加06120息周期有正面作用成本方面受惠央企背景融资上有比较优势截至2022年60480月公司有息债务总额约290亿元其中约100亿元为美元债平均2-3利率024000002025-30年到期利率相对稳定其余有息债务以境外银行为主基本上能与融资22-0622-0722-0822-0922-1022-1122-12租赁所收取客户之利息收入对冲对租赁收益影响有限成交额百万港元3877HK恒指相对走势首予买入评级我们看好中船租赁对行业了解程度高能精准把握海运行业周期作出合适商业决策以实施逆周期投资策略並加大投放力度在清洁能源等优质船型持续优化资产配置明年环球经济衰退的确会为中船租赁带来一定程度的压力一个月三个月十二个月但可透过船队种类分布来分散风险同时船队数量的稳步上升亦可以对冲部分相对收益-74-188157绝对收益28-9800因经济下行对公司业绩所带来的影响我们给予公司6倍2023年市盈率的目标估值相当于行业的平均水平目标价为每股18港元首予买入评级数据来源彭博港交所公司风险提示经济衰退影响下游航运租赁市场的周期性风险自营船队及投资回报的不确定性3112年结百万港元202020212022E2023E2024E黄焯伟行业分析师营业收入18622470298234823786852-22131402增长率-18932720716887净利润11091352169319072122stevewongeifcomhk增长率255219253126113净利润率595547568548561每股收益港元018022028031035每股账面价值港元146163182204229市盈率624514409364327市净率077069062055049净资产收益率128142160161160股息收益率8080818392数据来源公司资料彭博安信国际预测本报告版权属于安信国际证券香港有限公司11各项声明请参见报告尾页公司首次覆盖中国船舶租赁中船集团旗下唯一的上市租赁平台中船租赁成立于2012年中国船舶集团旗下的租赁公司亦是全球领先的船舶租赁公司之一公司提供定制的船舶租赁解决方案以满足客户不同的需求中船租赁的核心业务为提供租赁服务包括融资租赁及经营租赁凭借公司在海上事业的专业知识租赁服务主要集中在船舶租赁并有向客户提供船舶经纪及贷款服务以配合主营业务中租租赁拥有多元化现代及较新的船队截至2022年6月公司船舶组合规模达到157艘其中在营运132艘25艘正在建造船舶组合利用率达到100租金现金收款率为100公司拥有多种船舶以供租赁其中以海上清洁能源装备集装箱船液货船为主结构多元的船型资产配置提高中船租赁中长期稳健运营和可持续发展能力2021年及22上半年公司总收入分别为247亿元港元下同特别指明除外及15亿元中国船舶集团主要从事造船修船船舶装备船舶技术开发货物及技术的进出口业务是特大型中央企业亦是全球最大的造船集团其历史可追溯至上世纪50年代是当时政府重工业部的船舶工业局其后经过多次职责分出及重组于80年代初经国务院批准以原六机部所属企事业单位为基础组建中国船舶工业总公司中船总公司中船总公司为相当于正部级的全民所有制企业由国务院直接管理1999年中船总公司分拆为中国船舶工业集团公司中船工业与中国船舶重工集团公司中船重工两家公司以长江为界划为南北南船为中船工业北船为中船重工2019年10月中船工业与中船重工实施联合重组组建为现时的中国船舶集团有限公司前南北船旗下有多家子公司如久之洋中国船舶中国重工等南北船合并后的资产运作加速旗下公司也因而益合并后中国船舶集团拥有多家研究所资产品质优良随着事业单位改制不断推进资产整合效益逐步提升资产运作进程加速随着该中国船舶集团资产证券化率逐步提升旗下上市公司将从中获益中船租赁作为中国船舶集团旗下唯一的船舶租赁上市平台能够与中国船舶集团旗下船厂产生协同效应并在业务上紧密合作透过内部资源能有效地掌握海运市场供需及客户需求的最新资料使中船租赁能够及时把握业务发展机会图1公司发展关键里程碑及主要业务板块年份公司大事件2012在香港注册成立为中船集团旗下唯一一家租赁公司2013就3艘18000标箱装箱船与一家领先的全球航运集团订立一项经营租赁交易就3艘208000吨散货船分别与一家全球航运公司的若干附属公司订立一项融资租赁交易与全球领先的液化天然气产业链装备运营企业Gloar签署全球首个改装浮式液化天然气生产存储装置FLNG建造期融2014资及售后回租项目就7艘208000吨散货船与一家全球航运公司的若干附属公司订立一项融资租赁交易2015就1艘FLNG运输船与一家LNG航运公司的附属公司订立一项售后回租交易2016投资1艘全球最大85000立方米超大型全冷式液化石油气运输船VLGC服务于中国的清洁能源供应与RedBox签署2艘全球首制板地模块运输船售后回租项目协议联系中国造船企业与俄罗斯亚马尔液化气项目与全球知名的液化天然气船运营商Dynagas策署2座174万立方米浮式液化天然气储存及再气化装置LNG-FSRU融2017资租赁项目协议这是国内首次接获大型LNG-FSRU订单2019承办中船集团2019年高质量发展论坛暨百亿订单签约仪式中国船舶租赁正式于香港联交所上市2020发布第一份ESG报告2019年度发行2025年到期的4亿美元债券和2030年到期的4亿美元债券与西南海运公司签署4艘86000立方米双燃料液化石油气运输船VLGC融资租赁项目2021发行2026年到期的5亿美元绿色和蓝色双认证债券与渣打银行合作获得10年总额9600万美元的期船舶抵押定期贷款此次贷款采用可持续发展指标挂钩结构获纳入MSCI中国小型指数获得国际金融论坛IFF颁发的年度绿色金融创新奖资料来源公司资料安信国际整理本报告版权属于安信国际证券香港有限公司2各项声明请参见报告尾页公司首次覆盖中国船舶租赁四大业务板块两大收入来源船舶租赁服务是指船舶租赁公司向需求方如船舶运营商提供的船舶使用权转让的服务船舶的出租人向船舶运营商收取定期租赁付款对于大多数航运企业而言传统的船舶运力获取渠道如银行贷款债券融资及股权融资难以满足大量资金需求及解决资金占用期长的问题传统的船舶运力获取渠道影响企业的信贷额度从而限制航运企业进一步申请贷款的能力不利于业务的长期健康发展与传统的船舶运力获取渠道相比船舶租赁服务充分考虑到航运周期和市场供需状况并结合船舶运营商的实际经营状况和信用背景提供灵活的租赁计划全球造船业规模预计由2021年的1470亿美元上升至2030年的1950亿美元增长稳定考虑到船舶租赁需求投入大量资本所以主要的租赁公司都有银行背景其中行业代表性公司包括工银租赁交银租赁招银租赁国银租赁等而非银背景的船舶租赁公司中中船租赁名列前茅根据前瞻产业研究中资租赁船舶资产规模正在不断扩大截至2022年3月底中国租赁公司船舶资产总量约2700艘2022年一季度中国租赁公司新增租赁船舶51艘合计资产价格18亿美元作为全球领先的船舶租赁公司之一中船租赁提供定制及灵活的船舶租赁解决方案以满足客户不同的需求公司的客户包括船舶营运商为主但亦有少量业务来自造船厂及贸易公司中船租赁业务大致可以分为四个一融资租赁业务二经营租赁业务三贷款服务及四船舶经纪服务其中融资租赁业务及经营租赁业务是公司的最主要之收入来源分别占2021年总收入的20及61占2022上半年总收入的22及65图2主要中资船舶租赁资产情况截至2021年底图3全球造船市场规模主要中资船舶租赁资产十亿美元交银金租200工银金租180中远海租赁国银租赁160招银金租中船租赁140民生租赁120浦银金租建信租赁1002020-20040060080010001200140020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E亿元2030E资料来源公司资料安信国际估算资料来源Statista安信国际图4公司的历年收入情况图5收入分布2021年及2022上半年百万元佣金收入貸款借款23000融資租賃复合年增长率19111222500增长率433佣金收入20003貸款借款融資租賃162015002021年經營租賃1000615002022上半年經營租賃-2016201720182019202020211H211H2265佣金收入貸款借款經營租賃融資租賃资料来源公司资料安信国际整理资料来源公司资料安信国际整理本报告版权属于安信国际证券香港有限公司3各项声明请参见报告尾页公司首次覆盖中国船舶租赁一融资租赁业务融资租赁基本上是由一中船租赁与船厂及二中船租赁与客户签署的两份合同按照融资租赁的方式中船租赁会根据客户船舶运营商的要求与船厂购买船舶或从客户处购买船舶然后将该船舶出租给客户以收取定期租金的营运模式等租赁到期后客户可以买断有关船舶并把该船舶的所有权则从中船租赁手中转移到客户方式与按揭贷款相似但不同之处是以融资租赁方式的话有关船舶的产权及债权均在中船租赁手上在没有偿还完租赁本息时有关产权是不可能转移给客户客户亦没有处置该船舶的权利融资租赁协议一般为5-10年中间利率按市场利率浮动二经营租赁业务经营租赁与融资租赁基本相似中船租赁透过经营租赁方式在规定期间内向其客户授予使用资产的权利客户定期向中船租赁缴付租金作为回报于租赁期末客户将会向中船租赁返还所租船舶船舶的所有权附带的风险及回报实质上仍属中船租赁在一般经营租赁交易中中船租赁会先与客户沟通好他们想租的船舶之各项细节如船舶类型规格及承载量等要求然后中船租赁会根据多种因素如特定类型船舶的市场周期盈利能力及流动性等纳入考虑与造船厂就船舶建造订立造船协议经营租赁可分为光船租赁及定期租船两种光船租赁比较简单直接客户将承担该船舶使用航行营运拥有及维护产生的所有风险一般租赁期为9-15年定期租船较多是短期租约一般为6-12个月于租赁期间公司将保持船舶的船体机械及设备处于有效状态亦会提供并支付船舶保险图6融资租赁收入及应收租赁款图7经营租赁收入及物业厂房及设备百万元百万元百万元百万元160002500160002500应收租赁款总额左物業廠房及設備左14000融资租赁收入右14000融资租赁收入右2000200012000120001000015001000015008000800060001000600010004000400050050020002000----2016201720182019202020211H222016201720182019202020211H22年化年化资料来源公司资料安信国际整理资料来源公司资料安信国际整理图8融资租赁及经营租赁的分别经营租赁直接融資租賃2交付船舶3交付船舶造船厂1订立造船协议並按購買價付款2订立造船协议並按購買價付款中租租赁3于租赁期初授予船舶使用权4交付船舶予客戶3877HK6于租赁期末转让船舶所有权予客户5于租赁期末返还船舶客户5定期租赁付款4客户定期租賃付款船舶运营商选择造船厂及船舶1资料来源公司资料安信国际整理本报告版权属于安信国际证券香港有限公司4各项声明请参见报告尾页公司首次覆盖中国船舶租赁三贷款服务中船租赁也有提供贷款服务主要包括船舶交付前的贷款担保贷款及保理服务有别于一般商业银行中船租赁对行业的了解帮助公司可以以更灵活的方式给予客户有关贷款贷款服务在租赁行业中亦非罕见某程度上算是租赁公司对客户的一种增值服务为了降低公司的贷款风险中船租赁会根据客户的信誉还款能力及融资需求谨慎选择客户过往客户的偿还应收贷款并无出现重大违约而中船租赁会要求客户提供抵押品如需要购买的有关船舶等四船舶经纪服务船舶运营是重资产的行业融资亦是当中重要的一环作为租赁公司中船租赁在整个生产链中担当重要的角色同时公司在海事行业上拥有广泛关系网及丰富经验在买家和船厂之间地位超然故此公司亦因而发展出经纪服务业务假若公司能够促成造船交易中船租赁将向造船厂收取佣金船舶经纪佣金金额一般为该船舶合约价格的05-2通常在造船厂收到购买者支付分期款项后于指定期间内向公司付款目前中船集团及其联系人为船舶经纪业务的主要客户经纪佣金之收入相对较少图9贷款服务收入及有关资产图10船舶经纪服务收入百万元百万元百万元1600025002500貸款借款餘额左14000貸款借款利息收入右佣金收入20002000120001000015001500800060001000100040005005002000---2016201720182019202020211H222016201720182019202020211H22年化资料来源公司资料安信国际整理资料来源公司资料安信国际整理本报告版权属于安信国际证券香港有限公司5各项声明请参见报告尾页公司首次覆盖中国船舶租赁发展自营船队以提升盈利能力母公司中船集团是全国最大的造修船企业拥有大量造船及船舶维修企业船舶设计及研究机构海洋支持服务供应商及船舶贸易公司其资源涵盖海事业的整条价值链凭借中船集团在行业内的市场地位中租租赁与船厂之间的协同效应及紧密的业务关系使其可以掌握海运市场供需及客户需求的最新资料能及时把握业务机会公司亦因此从稳定的长期租赁服务拓展出自营及合联营船队业务以发展短期租赁业务把握船舶营运周期能为公司带来额外收益以提升整体资产回报率截至2022年6月底公司的自营船队共有26艘分为并表自营及合联营两种方式分别透过并表附属公司或合联营公司来营运自營业务透过并表附属公司来营运的船队其收入会合并在经營租赁分部当中而当中的经營成本则会放在船队营运成本当中透过合联营公司来营运的船队其收入不会被合并到中船租赁的收入当中扣除营运开消后归属公司的权益净利会直接计入合联营公司收益当中并表公司中的自营船队自营船队中公司并表的部份以乾散貨船為主隨著全球航運市場回暖乾散貨航運市場的行情推動了自營散貨船隊的業績在2021年大幅上升自營船隊的并表收入由2020年的165億元上升至2021年的443億元淨利潤由2020年的虧損1360萬元上升至2021年的盈利25億元并表自营船队在2021年底時有7艘散貨船2022年另有1艘82萬噸散貨船加入公司自營船隊截至2022年6月底并表自营船队共有8艘公司2022上半年的自營船隊并表收入為288億元淨利潤為17億元同比上升95合联络公司中的自营船队除了并表的干散货船之外中船租赁还有以合联营公司的方式经营自营船队合联营船队主要以成品油化学品运输船及液化气船为主截至2022年6月底公司的合联营船队共18艘船舶包括8艘5万吨级成品油化学品运输船6艘75万吨级成品油轮及4艘超大型液化气船以现有合联营船队来看中船租赁的应占权益为502021年底时公司的合联营船队数目与2022年6月底时一样意味着2022上半没有新的合联营船舶加入但明年會有4艘自營油輪交付合聯營船隊數目將提升至22艘合联络公司的收入不会合并至中船租赁的营收之中但公司有自愿性地披露2021年18艘合联营船舶的营收为89亿元营利方面总体而言2021年归属中船租赁的合联营船舶净收益为4220万元同比下降626业绩下降主要因为事成品油市场当年环境较差全球成品油需求仍未复苏导致成品油轮的经验受到亏损然而油轮运输市场在2022年复苏强劲成品油海运运价指数平均值约为1199较2021年平均值有上升125合营油轮产生的投资收益大幅增加2022上半年18艘合联营船舶的营收为76亿元归属中船租赁的净利为13亿元同比上升330图11合联营公司及并表自营船队利润图12自营船队占比百万元合营成品油併表自營淨利潤左并表自营干350600散货船8化学品运合聯營公司淨收益左输船8合营成品油300自營船隊對核心利潤佔比右轮6500250合营超大型400200液化气船4150300其他10610020050100-2016201720182019202020211H211H225000资料来源公司资料安信国际整理资料来源公司资料安信国际整理本报告版权属于安信国际证券香港有限公司6各项声明请参见报告尾页公司首次覆盖中国船舶租赁船队数目未来稳步上升截至2022年6月底中船租赁拥有157艘船舶其中运营中的船舶数目由2021年底的130艘2021年6月底的114艘增加至2022年6月底的132艘环比增长15同比增长158运营船队平均年龄为33年另外25艘船舶正在建造预计将于未来2-3年陆续交付132艘运营中的船舶中60艘为融资租赁合同72艘为经营租赁合同在建的25艘船舶中18艘将是融资租赁合同7艘将是经营租赁合同平均剩余租期约为73年公司船队数目在营运由2016年底时的31艘提升至2020年底的90艘年增长约15艘2021年进入跨越式增长船队数目提升至当年年底的130艘2021年的快速增长主要得益于公司在2019年IPO获得新资本并抓住船舶资产低位的机会实施逆周期投资加大船队数目的投入并于2021年集中交付时体现出来此外当年新签二手船融资项目达22艘令年内运营船队净增加40艘创当时历史新高我们认为公司在可见未来将以年均10亿美元资本投入为基础继续稳步地增长船队数目平均年增5-10艘图13船舶资产增加情况营运及在建规模图14在营运船队按租赁方式分布船舶数量船舶数量180在建船舶数量执行租赁合同数量180融资性租赁合同经营性租赁合同1601601401401201201001008080606040402020--201620172018201920201H2120211H22201620172018201920201H2120211H22资料来源公司资料安信国际整理资料来源公司资料安信国际整理截至2022年6月按合同金额计中船租赁船队组合中海上清洁能源装备占比最高约占36其次是集装箱船约占21液货船散货船及特种船分别约占2014及102022上半年公司继续在清洁能源领域发力生效1艘174万立方LNG运输船自营的LNG运输船达到4艘新交付起租1艘86万立方超大型双燃料液化气船VLGC该型船升级了绿色动力系统是全球第一次采用液化石油气LPG作为主动力燃料最大化遵循了绿色环保低排放理念未来清洁能源运力之需求将有所支持公司继续以绿色航运为重点发展方向图15船队规模按船舶种类数量划分图16船队规模按合同金额划分海上清洁特种船能源装备特种船241020海上清洁能源装备散货船集装箱船361428散货船44液货船19液货船41集装箱船21资料来源公司资料安信国际整理资料来源公司资料安信国际整理本报告版权属于安信国际证券香港有限公司7各项声明请参见报告尾页公司首次覆盖中国船舶租赁海运行情影响租赁价格作为上游的租赁公司中船租赁受海运行业的荣枯所影响2022上半年克拉克森海运指数数综合散货船油轮集装箱船和气体运输船之收益反映全环80海上运力情况呈现上升趋势根据克拉克森研究克拉克森海运指数在2022上半年平均为每日38844美元环比2021下半年上升7高于过往10年的平均值157为2008年金融危机以来的最高水平海上运力行情的高涨主要受到地缘政治紧张加上新冠疫情防控及通胀等因素所带动然而在经济放缓及港口拥堵问题改善等考虑之下整体行情有所回落11月指数回落至每日31539美元集装箱船市场方面继2021年的大牛市之后市场基本面发生变化集装箱市场在910月期间大幅走软中国出口集装箱运价指数由2022年初的3344点下降至12月初的1410点部分原因是需求疲软和港口拥堵程度降低按照市场普遍的观点明年货柜船运力增幅将比需求高约7运价基本会在成本线的上下浮动考虑到燃油价格及能效改善投入等因素船东收益盈亏线虽然预计也维持高于过去正常年份之水平但利润将较过去两年有所回落2023年估计将较为平稳图17克拉克森海运指数图18中国出口集装箱运价指数綜合指數美元每日1998年10004000040003500035003000011月回落至每3000日31539美元2500025002000020001500015001000010005000500--1992199519982001200420072010201320162019202220182019202020212022资料来源克拉克森研究安信国际整理资料来源上海航运交易所安信国际整理油船航运市场方面行情继续走强四季度油轮平均收入突破每天50000美元是首季度平均水平的两倍与此同时由于乌克兰冲突战事对天然气运输船市场产生了巨大影响超大型液化气体船VLGC收益创下年初至今的新高液化天然气运输船运价创历史新高波罗的海原油运价指数由年初的722点升至12月中旬的2086点波罗的海成品油运输指数由年初的675点升至12月中旬的2011点图19波罗的海原油运价指数图20波罗的海成品油运输指数指数指数300025002500200020001500150010001000500500--2018201920202021202220182019202020212022资料来源波罗的海航运交易所安信国际整理资料来源波罗的海航运交易所安信国际整理本报告版权属于安信国际证券香港有限公司8各项声明请参见报告尾页公司首次覆盖中国船舶租赁加息周期对融资租赁收益的影响公司租赁业务的收入主要是向客户所收取的利率及租船费率所影响其中融资租赁业务向客户所收取的利息一般基于浮动利率该利率主要参考伦敦银行同业拆借利率LIBOR在LIBOR上升的时候公司向客户收取更高的利率收入也随之然上升我们以公司的融资租赁收入对应有关的应收租赁款作参考得出来的平均资产回报率从2016年的5上升至2018年的93然后在2019-21年逐步回落融资租赁业务的分部资产回报率在2016-18年上升正好与美国2015-18年的加息周期相吻合2015年12月美联储基于对通胀的预期判断开始加息从零息时代上调利率至025-05区间2016年当年经济增速不及预期导致加息进程暂缓仅12月加息上调利率至05-075区间其后美国经济增长回暖通胀亦因而有所升温美联储于2017-18年逐步加息至2-25区间2019下半年美国开始减息而中船租赁2019年的分部资产回报率亦相应的有所下降从2018年的93下降至2019年的812020年在疫情的影响下美国大幅减息又从新回到零息时代随着减息中租租赁的分部资产回报率在2020及21年分别下降至63及48图21融资租赁收入及分部资产回报率图22分部资产回报率及联邦基金利率百万元百万元平均資產回報联邦基金利率融資租賃收入左50010100平均資產回報右45040088035030066025020044015010022050-0001H162H161H172H171H182H181H192H191H202H201H212H211H221H162H161H172H171H182H181H192H191H202H201H212H211H22资料来源公司资料安信国际整理资料来源公司资料安信国际整理加息周期同样会影响公司利息支出公司平均融资利率在2016年的28上升至2018年的49其后在减利周期中公司2019-21年的平均利率分别下降至4533及21截至2022年6月公司有息债务总额约290亿元其中约100亿元为美元债平均2-3利率2025-30年到期利率相对稳定其余有息债务以境外银行為主基本上能與融資租賃所收取客戶之利息收入對沖图23公司的融资成本及平均利率图24公司的有息债务结构百万元2025年到35000總債務左平均利率右6期債券112030年到300005期債券1125000無抵押銀4行借款200003332026年到15000期債券有抵押銀21310000行借款3250001-02016201720182019202020211H22资料来源公司资料安信国际整理资料来源公司资料安信国际整理本报告版权属于安信国际证券香港有限公司9各项声明请参见报告尾页公司首次覆盖中国船舶租赁主营业务财务稳中有升中船租赁收入由2016年的103亿元港元下同特别指明除外上升至2021年的247亿元2016-21年间收入的复合年增长率约1912020年收入出现同比倒退主要是在当年新冠疫情初发之下经济受冲激全球产业链供应链运行一度受阻世界海运贸易量增速亦出现了负增长此外当年经济衰退LIBOR大幅降低加上客户借款减少影响了融资租赁及贷款借款利息收入然而随着疫情受控复工复产各主要经济体先后复苏加上公司船队数目受惠早年的拓展而在当年集中交付之下大幅上升经营租赁收入同比上升519至152亿元因而带动公司整体营收水平公司2021下半年船队规模上升的效果延续至2022上半年故此2022上半年的经营租赁收入同比大幅上升602此外LIBOR上升加上航运业回暖客户融资需求上升融资租赁收入同比上升447整体2022上半收入同比增长433至15亿元2022下半年航运业出现回调我们预期公司营收增长会有所放缓明年环球经济衰退对航运造成压力集装箱散货船的需求预期有所下降但得益于中船租赁在船舶种类上的分布较为广乏分散风险加上船队数目继续稳步上升我们预期公司仍可保持行业较快的增长图25公司收入结构分布图26公司主要营运成本结构分布百万元数量百万元對收入比率300014030001002500120250080200010020001500801500601000601000405004050020-20-2016201720182019202020211H211H222016201720182019202020211H211H2250005000佣金收入贷款借款船舶營運成本僱員福利開支经营租赁融资租赁折舊減值撥回淨額船队数量右融資成本及銀行費用營運成本右资料来源公司资料安信国际整理资料来源公司资料安信国际盈利能力方面公司成本结构相对稳定利息及折旧是两大开支公司凭着央企背景的优势加上对自身债务结构的优化降低加息周期中对融资成本上升所带来的影响扣除利息折旧员工等五大开支后营业利润率逐年上升从过往的20-30提升至现时50之水平主要受惠规模经济效益此外自营船队的扩张提高了经营租赁收入分部利润率同时来自合联营公司的收益亦有所上升进一步提升公司整体盈利能力图27公司营业利润及营业利润率图28公司的净利润及净利润率百万元百万元1600營業利潤左營業利率右701600净利润左净利率右70140060140060120012005050100010004040800800303060060020204004002001020010-0-02016201720182019202020211H222016201720182019202020211H211H22资料来源公司资料安信国际整理资料来源公司资料安信国际整理本报告版权属于安信国际证券香港有限公司10各项声明请参见报告尾页公司首次覆盖中国船舶租赁首予买入评级中国船舶集团是特大型中央企业亦是全球最大的造船集团中船租赁作为中国船舶集团旗下唯一的船舶租赁上市平台能够与中国船舶集团旗下船厂产生协同效应并在业务上紧密合作例如中船租赁可以为中国船舶集团的客户安排融资租赁服务此外公司在海事行业上拥有广泛关系网及丰富经验对行业了解程度相对较深帮助公司可以以更灵活的方式可以给予客户相对灵活的贷款服务或租赁安排灵活度是中船租赁的比较优势因为公司拥有灵活度中船租赁透过自营船队包括透过合联营公司所提供的自营船队服务来增加创收有别于其他一般的融资租赁及经营租赁公司的自营船队以针对较短期的租约为主短期租约因为要承担海运行业的周期波动性因此租金上可享有风险溢价回报率相对相高公司亦是透过自营船队来提升整体的资产回报率截至2022年6月公司船舶组合规模达到157艘其中在营运的有132艘当中有26艘属提供短期租约的自营船队占船队总规模约2成而自营船队的有关收益在2022上半年估计约3亿元占公司同期归母净利润约三份之一2023年将有4艘自营油轮交付自营船队数目将提升至22艘此外因为对行业的了解程度及受惠于集团母公司的资源公司能够精准把握海运行业周期作出最合适的商业决策例如公司抓住船舶资产低位的机会坚持实施逆周期投资加大对清洁能源装备以及支线集装箱船汽车滚装运输船等细分市场优质船型的投放力度持续优化资产配置透过逆周期投资扩张公司的资产价值未来亦会在船队组合优化时透过出售船舶得到体现公司2022上半年完成了两艘船舶的销售交易并录得所持资产销售收益2350万元我们看好中船租赁的长期发展受惠国企背景融资上可享有比较优势在加息周期中公司亦可以把融资成本上升的影响有效转移至客户虽然明年环球经济衰退的确会为中船租赁带来一定程度的压力但可透过船队种类分布来分散风险同时船队数量的稳步上升亦可以对冲部分因经济下行对公司业绩所带来的影响我们给予公司6倍2023年市盈率的目标估值相当于行业的平均水平目标价为每股18港元首予买入评级图29行业估值情况公司名称代码股价市值市盈率市净率周息率美元百万静态预期明年静态预期明年静态预期明年大型银行工商银行1398HK382207655363533041039036868993建设银行939HK464151053353331039038035889297农业银行1288HK260143578363432037036034899497招商银行3968HK4190132922817263119115101414652中国银行3988HK276125801353432037035033899397汇丰控股5HK4750121919987463077073070414981恒生银行11HK1261030989173210125141133129403250渣打集团2888HK5850217671237366052050046162128租賃公司AERCAPHLDINGSAERUS568913988837072090086075000000中银航空租赁2588HK6740601310764291122117107332940AIRLEASECALUS3726413210426073073061058182021GATXCORPGATXUS108543821269181168197184172181919远东宏信3360HK5933289393632054049043797084江苏租赁600901CH5462339786859108103094647485国银金租1606HK10517063003799中船租赁3877HK113891514136069062055808183中国飞机租赁1848HK41039257753806705905410065124资料来源公司资料彭博安信国际整理本报告版权属于安信国际证券香港有限公司11各项声明请参见报告尾页公司首次覆盖中国船舶租赁附表财务报表预测合并损益表港币百万FY20FY21FY22EFY23EFY24E收入18622470298234823786融资成本及银行费用579488688881945折旧273369502511529雇员福利开支4992106124135船舶营运成本113203261334360其他营运开支5163194547摊占合联营公司之业绩10242271307343其他收入及收益净额228105110115121税前溢利11281401178620092236所得税支出回拨1414273034年度溢利11141388175919792202以下人士应占溢利亏损公司拥有人11091352169319072122非控股权益536667280核心经常性净利润9941320166018722086每股盈利港币01810220027603110346每股股息港币00900090009100930104资料来源公司资料安信国际主要比率FY20FY21FY22EFY23EFY24E增长收入-18932720716887净利润255219253126113利润率净利润595547568548561核心经常性净利润534534557538551其他比率股息分派498409330300300资产收益率3839414343净资产收益率128142160161160杠杆比率倍3337393837资料来源公司资料安信国际转下页本报告版权属于安信国际证券香港有限公司12各项声明请参见报告尾页公司首次覆盖中国船舶租赁附表财务报表预测续合并资产负债表港币百万FY20FY21FY22EFY23EFY24E总资产3053140883443404863452780物业厂房及设备1006814391146391514515602合联营企业之权益53365784910381038应收贷款及租赁款1506122472250702839031826应收款项450276716752789金融资产16411469149515691648定存及现金27771616157017371875其他-2223总负债2154030779330293590638444借款2051629798313723391836058应付款项727825162319472337其他296155344149总权益899110104113121272814336公司拥有人应占权益894710025111661250914038非控制性权益4480146218298净债务现金1773928182298023218134184净负债率19732789263525282384每股账面价值港币146163182204229资料来源公司资料安信国际合并现金流港币币百万FY20FY21FY22EFY23EFY24E税前利润11281401178620092236营运资金变动3796633224030313084财务费用79177698105折旧及摊销273369502511529应占合联营企业盈利10242271307343其他18799273034经营活动的现金流6545019326946802物业厂房及设备项目127650647501018985附属合联营公司投资变动64267---购买出售投资资产667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