投资要点
　　淤泥、泥浆处理领军企业，白酒糟资源化业务腾飞。公司成立之初专注于高含水废弃物处理与利用，2013年起由传统河湖淤泥、工程泥浆处理业务横向扩张至食饮糟渣资源化业务。近年来公司规模高速扩张，2016-2021年营业收入/归母净利润CAGR达25.55%/36.73%。其中2021年白酒糟生物发酵饲料实现营收1.14亿元，同比+114.49%，营收占比提升至30%。公司实控人、控股股东季光明先生技术背景深厚，具备多年产业经验，2022年5月，实控人全额认购股票募集1.13亿元资金，彰显了对公司未来发展的信心。
　　酒糟资源化业务成长属性强。白酒糟渣是酿酒发酵后产生的大量废弃物，极易腐烂变质，造成二次环境污染，而通过微生物固态发酵技术制备成生物发酵饲料，可实现酒糟无害化与资源化利用，顺应了环保趋严以及饲料减量替代、替抗大趋势。上游来看，酒糟类矿产资源仍待开发，一方面，地方政府持续加强对白酒糟环保监管力度，当地散户已无法满足环保需求，白酒糟渣资源亟待消化；另一方面，“十四五”期间知名酒企纷纷跟进投资扩产计划，加大资本开支力度，2021年全国白酒产量716万千升，对应酒糟产量2150万吨，预计未来白酒糟无害化、规范化处理需求将提升。测算上游空间，预计2024年酱酒糟资源化市场空间24亿元，白酒市场合计近250亿元。下游来看，饲料领域需求旺盛，在“限抗禁抗”政策下推动饲料变革，白酒糟生物发酵饲料可部分替代豆粕、玉米等饲料原料，兼具营养性、功能性及高性价比，具有较高应用价值。测算下游空间超1000万吨，而酱酒糟资源化能够提供90-100万吨，供给较少，其他香型白酒糟资源化开发空间非常大。
　　高壁垒商业模式，现金流稳定出色。公司以环保为入口，充分发挥从酒糟处理到废水处理的独有优势，锁定上游龙头客户，并在酒企附近建厂，形成先发壁垒，已与多家酱香型酒企（郎酒、金沙窖酒、珍酒等）以及浓香型酒企古井贡签订长期供货协议。同时与下游饲料加工及养殖企业建立了稳定的合作关系，已进入现代牧业、新希望等多家大型知名客户采购目录，稳定为其供应产品。地方政府也积极推进招商引资，资源壁垒优势显著。定价机制上，将酒糟通过固态发酵后制成饲料原料，产品营养价值丰富且吸收率更高，经济价值巨大，具备提价能力，未来将分层分类，更高档位的产品价格将进一步提高。盈利能力上，我们计算可得白酒糟资源化项目的内部回报率为20%，静态投资回收期约6年（含建设期），收益相对可观。
　　盈利预测与投资建议：1）白酒糟生物发酵业务：具有高成长属性，先发优势显著，规模效应下驱动业绩高增。根据公司产能投放节奏，预计22-24年收入分别为1.56/4.17/10.37亿元，同比增速37%/167%/149%。产品毛利率稳定在30%、净利率约为20%，吨毛利/吨净利在600/400元以上，预计22-24年归母净利润分别为0.28/0.84/2.01亿元，同比增速41%/199%/138%。考虑到现金流稳定、壁垒高，给予估值30X。2）传统主业：主要包括河湖淤泥业务、工程泥浆业务等，收入相对稳健，常态化利润大概三千万左右。3）整体来看，预计公司2022-2024年营业收入分别为3.50/7.13/13.35亿元，同比-8.45% /+103.73%/+87.32%，归母净利润分别为0.40/1.18/2.35亿元，同比-46.93%/+194.88% /+98.81%，EPS为0.44/1.29/2.56元，对应2023年1月3日收盘价，PE为71.47/24.24/12.19倍，首次覆盖，给予“审慎增持”评级。
　　风险提示：原材料价格波动风险、白酒糟资源化项目落地进度不及预期、生物饲料提价不及预期、河湖淤泥项目新增订单不足的风险

研究报告全文：公司研证券研究报告究industryId环境治理dyCompany路德环境dyStockcode688156investSuggestiontitle审慎增持investS首次乘风而行酒糟资源化龙头开启新征途uggesticreateTime1onChan2023年01月04日深ge度市场数据marketData主要财务指标研市场数据日期2023-01-03会计年度zycwzb主要财务指标20212022E2023E2024E究收盘价元3120营业收入百万元382003497371250133464报总股本百万股9237同比增长5256-845103738732归母净利润百万元755440091182223502流通股本百万股7128告同比增长5823-4693194889881总市值百万元288206毛利率3743369734753255流通市值百万元222408净利率2077127517732002净资产百万元77193每股收益元082044129256总资产百万元114220每股经营现金流元049043095113每股净资产元836市盈率3793714724241219来源WIND兴业证券经济与金融研究院整理市净率372366320258来源WIND兴业证券经济与金融研究院整理投资要点分析师emailAuthor淤泥泥浆处理领军企业白酒糟资源化业务腾飞公司成立之初专注于金含高含水废弃物处理与利用2013年起由传统河湖淤泥工程泥浆处理业务jinhanxyzqcomcn横向扩张至食饮糟渣资源化业务近年来公司规模高速扩张2016-2021年S0190521080003营业收入归母净利润CAGR达25553673其中2021年白酒糟生物蔡屹发酵饲料实现营收114亿元同比11449营收占比提升至30公caiyixyzqcomcn司实控人控股股东季光明先生技术背景深厚具备多年产业经验2022S0190518030002年5月实控人全额认购股票募集113亿元资金彰显了对公司未来发展的信心酒糟资源化业务成长属性强白酒糟渣是酿酒发酵后产生的大量废弃物极易腐烂变质造成二次环境污染而通过微生物固态发酵技术制备成生物发酵饲料可实现酒糟无害化与资源化利用顺应了环保趋严以及饲料减量替代替抗大趋势上游来看酒糟类矿产资源仍待开发一方面地方政府持续加强对白酒糟环保监管力度当地散户已无法满足环保需求白酒糟渣资源亟待消化另一方面十四五期间知名酒企纷纷跟进投资扩产计划加大资本开支力度2021年全国白酒产量716万千升对应酒糟产量2150万吨预计未来白酒糟无害化规范化处理需求将提升测算上游空间预计2024年酱酒糟资源化市场空间24亿元白酒市场合计近250亿元下游来看饲料领域需求旺盛在限抗禁抗政策下推动饲料变革白酒糟生物发酵饲料可部分替代豆粕玉米等饲料原料兼具营养性功能性及高性价比具有较高应用价值测算下游空间超1000请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明深度研究报告万吨而酱酒糟资源化能够提供90-100万吨供给较少其他香型白酒糟资源化开发空间非常大高壁垒商业模式现金流稳定出色公司以环保为入口充分发挥从酒糟处理到废水处理的独有优势锁定上游龙头客户并在酒企附近建厂形成先发壁垒已与多家酱香型酒企郎酒金沙窖酒珍酒等以及浓香型酒企古井贡签订长期供货协议同时与下游饲料加工及养殖企业建立了稳定的合作关系已进入现代牧业新希望等多家大型知名客户采购目录稳定为其供应产品地方政府也积极推进招商引资资源壁垒优势显著定价机制上将酒糟通过固态发酵后制成饲料原料产品营养价值丰富且吸收率更高经济价值巨大具备提价能力未来将分层分类更高档位的产品价格将进一步提高盈利能力上我们计算可得白酒糟资源化项目的内部回报率为20静态投资回收期约6年含建设期收益相对可观盈利预测与投资建议1白酒糟生物发酵业务具有高成长属性先发优势显著规模效应下驱动业绩高增根据公司产能投放节奏预计22-24年收入分别为1564171037亿元同比增速37167149产品毛利率稳定在30净利率约为20吨毛利吨净利在600400元以上预计22-24年归母净利润分别为028084201亿元同比增速41199138考虑到现金流稳定壁垒高给予估值30X2传统主业主要包括河湖淤泥业务工程泥浆业务等收入相对稳健常态化利润大概三千万左右3整体来看预计公司2022-2024年营业收入分别为3507131335亿元同比-845103738732归母净利润分别为040118235亿元同比-4693194889881EPS为044129256元对应2023年1月3日收盘价PE为714724241219倍首次覆盖给予审慎增持评级风险提示原材料价格波动风险白酒糟资源化项目落地进度不及预期生物饲料提价不及预期河湖淤泥项目新增订单不足的风险请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-深度研究报告目录1淤泥泥浆处理领军企业白酒糟资源化业务腾飞-5-11淤泥泥浆治理领域领先企业拓展白酒糟资源化业务-5-12股权结构稳定实际控制人季光明先生行业经验丰富-7-13实控人认购股票彰显信心-7-14营收规模持续扩张盈利能力整体良好-8-141新老业务协同助力业绩增长糟渣资源化贡献主要增长点-8-142盈利能力整体呈上升趋势费用率稳中有降-9-143长短期偿债能力良好经营性现金流充足-10-2酒糟资源化业务成长属性高-11-21什么是酒糟资源化-11-22环保趋严酒企资本开支大年酒糟类矿产资源待开采-13-23顺应我国饲料减量替代及替抗大趋势下游需求广阔-16-24利润体量空间测算-18-3高壁垒商业模式现金流稳定出色-20-31规模效应明显先发优势形成垄断-20-32高附加值产品具备提价能力-22-33现金流稳定隐形壁垒高-23-4盈利预测与投资建议-24-5风险提示-25-图目录图1泥浆脱水一体化技术体系-6-图2淤泥业务处理版图-6-图32017-2022H1研发费用及同比增速-6-图4公司股权结构截至2022年9月30日-7-图5路德环境营业收入及同比-9-图6路德环境归母净利润及同比-9-图7路德环境各业务营业收入占比-9-图8路德环境毛利率及净利率-10-图9路德环境各业务毛利率-10-图10路德环境费用率-10-图11路德环境资产负债情况-11-图12路德环境流动比率速动比率-11-图13路德环境经营活动产生现金流量净额-11-图14废弃酒糟处理方式对比-12-图15白酒糟渣资源化处于产业链中游-13-图162017-2021年酱酒产能变化情况-14-图172017-2021年白酒产量变化情况-14-图182017-2021除酱酒外白酒产量-16-图19玉米豆粕饲料原料价格与公司酒糟饲料价格对比元吨-17-图202011-2021年饲料总产量万吨-18-图21路德环境白酒糟生物发酵饲料销量及同比-19-图22公司上下游知名企业客户-21-图23赤水河沿岸酱香型白酒糟生物发酵饲料产业布局-21-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-深度研究报告图24古蔺两大生物发酵饲料工厂原材料采购辐射图-21-图25公司倍肽德产品系列-22-图26糟渣原料定价机制-23-图27白酒糟资源化项目IRR测算-23-表目录表1路德环境发展历程-5-表2糟渣资源化利用部分核心技术-6-表3募集资金情况-8-表4各类型糟渣营养成分及糟渣得率-12-表5酱香型白酒糟与传统白酒酒糟成分对比-13-表6部分酒企产能情况-14-表7上游白酒糟处理市场空间测算-15-表8我国限抗禁抗相关政策推出时间及具体内容-16-表9下游饲料需求空间测算-18-表10路德环境生物发酵饲料产能情况-19-表11食品饮料糟渣资源化收入预测单位百万元-19-表12部分标的公司募投项目经济效益情况-24-表13分业务收入假设单位百万元-24-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-深度研究报告报告正文1淤泥泥浆处理领军企业白酒糟资源化业务腾飞11淤泥泥浆治理领域领先企业拓展白酒糟资源化业务淤泥泥浆治理业务稳健发展拓展白酒糟资源化业务2006年武汉路德科技有限责任公司成立主要开展河流淤泥工厂泥浆处理业务2009年国内首个城市湖泊疏浚底泥脱水固结一体化处理工程开工2013年起横向拓展食品饮料糟渣业务与华农联合开展酒糟资源化利用与开发研究2015年在新三板上市同年四川古蔺酒糟处理工厂投产2020年在上交所科创板上市河湖淤泥工程泥浆白酒糟资源化利用三大业务齐力发展表1路德环境发展历程时间事件2006武汉路德科技有限责任公司成立注册资本50万元2009国内首个城市湖泊疏浚底泥脱水固结一体化处理工程开工2012整体改制为股份有限公司2013亚临界水处理市政污泥制作生物有机肥示范生产运行公司与华农联合开展酒糟资源化利用与开发研究2014古蔺路德公司成立绍兴淤泥处理宁波工程泥浆项目投产公司在新三板挂牌上市同年四川古蔺酒糟处理工厂投产成为国内采用白酒糟酿酒酵母高密度培养及可控自溶等2015现代微生物技术发酵制生物饲料的新型环保企业2018成立仁怀路德与当地酒厂合作保障酒糟资源供应2020公司在上交所科创板上市公司获得水利部2020年度成熟适用水利科技成果推广运用技术路德生物武汉建成投产路德生物金沙设立公司获得环境工程设计专项乙级资质湖北省专精特新小巨2021人称号2022公司与安徽亳州市古井贡酒达成合作资料来源公司官网公司招股书兴业证券经济与金融研究院整理传统主业核心技术体系成熟固化项目布局广泛经过多年研发形成了泥浆脱水固结一体化技术体系同时公司自主研发的HEC和FSA等核心材料降低单位成本公司不断加强与政府的合作高效能地实现高含水废弃物减量化无害化稳定化处理与资源化利用2021年公司在全国范围内运营十多个河湖淤泥工程泥浆处理项目共处理淤泥超400万方当年新增云南省大屯海项目湖北省遗爱湖和郭郑湖项目广东省金山湖项目和小隐涌项目等业务遍布华南华中西南工厂化淤泥处理模式成效显著公司投资建设标准化工厂化淤泥固化处理中心实现了传统模式向工厂化运营模式的转变主要运营环节包括除杂及级配优化调节池调节及暂存泥浆抽取输送材料添加及搅拌均化池均化压滤机机械脱水泥饼堆放和与水处理八个环节工厂化运营模式帮助公司实现大体量高效能集中式处理区域污泥请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-深度研究报告图1泥浆脱水一体化技术体系图2淤泥业务处理版图资料来源公司官网兴业证券经济与金融研究院整理资料来源公司年报兴业证券经济与金融研究院整理酒糟资源化自研技术领先专利技术储备较为深厚公司有机糟渣微生物固态发酵技术体系以工艺为核心以自主集成的定制设备系统自主选育的酵母发酵菌种为基础加强与产学研平台互惠合作已经筑起完备的知识产权保护体系截至2022H1获得授权的自主研发专利30余项其中发明专利6项在申请专利20余项此外公司持续加大研发投入2017-2021年研发费用从693万元提升至1595万元研发人员占比也逐年提升2022H1占比达1607有机糟渣微生物固态发酵技术构筑高壁垒护城河公司采用有机糟渣微生物固态发酵技术体系具有基质水不溶性高微生物易生长酶活力高酶系丰富等特点可以极大程度提高酒糟原料利用率并保留营养物质该系统在工艺设计及设备定制上具有显著的竞争优势具有较高的技术门槛能够提高动物免疫力及饲料利用率图32017-2022H1研发费用及同比增速180010016008014001200601000408006002040002000-20201720182019202020212022H1研发费用万元同比增长率右轴资料来源WIND兴业证券经济与金融研究院整理表2糟渣资源化利用部分核心技术核心技术名称具体描述采用物理化学生物相结合的方式对湿白酒糟进行保鲜存储操作简单成本低可有效防止酒酒糟原料储存保鲜技术糟霉变减少毒素的产生请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-深度研究报告利用微生物生长繁殖代谢的作用在一定工艺条件控制下对有机糟渣进行固态发酵以获固态发酵技术得目的产物或达到发酵要求的技术酿酒酵母与特定蛋白原料培养基混匀后通过对培养基温度和供氧量的调控峰值期单位培养酵母好氧增殖技术基内的酵母菌数量可达28亿个克以上醋糟固态发酵制备微生物发酵消除醋糟中的抗营养因子改变醋糟中植物蛋白的物理特性提高小肽等小分子营养物质的含饲料量并通过低温干燥等环节制备酱香型白酒糟资源化利用制备以酱香型白酒糟取代豆粕酿造酱油利用酱香型白酒糟特性改善酱油的风味生产高品质酱酱油油高浓度白酒酿造废水资源化利通过对酿酒过程中产生的高浓度废水COD5万进行浓缩提取分离并实现资源化利用用技术资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理12股权结构稳定实际控制人季光明先生行业经验丰富股权结构稳定公司控股股东和实际控制人为季光明季光明直接持有路德环境2115的股份通过控制德天众享的方式控制路德环境162的股份合计控制路德环境2277的股份实际控制人行业经验丰富季光明先生毕业于河海大学工程地质及水文地质专业正高职高级工程师19887-199912历任交通部长江航运规划设计院负责人工程师20001-20047任湖北省工业建筑总承包集团公司岩土基础工程分公司经理20048-20067历任武汉路德材料有限责任公司市场部部长总经理20068至今任公司董事长总经理全面负责公司的经营和管理图4公司股权结构截至2022年9月30日资料来源公司增发说明书兴业证券经济与金融研究院整理13实控人认购股票彰显信心公司定向增发股票募集资金实控人全额认购2022年5月公司发布定增预案拟向实际控制人季光明先生发行股票募集资金113亿元其中3600万元用于研请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-深度研究报告发储备资金主要用于公司有机与无机固体废弃物无害化处理与资源化利用的科技创新与研发需求771792万元用于补充营运资金优化财务结构本次定增落地后实控人持股比例将提升至2904全额认购充分彰显对公司未来发展的信心表3募集资金情况项目名称拟投入募集资金金额主要用途与战略意义满足有机与无机固体废弃物无害化处理与资源化利用的科技创新与研发需求研发储备资金360000万元公司将提升ToB业务占比加速布局浓清香型酒糟资源化利用拓展啤酒糟醋糟厨余等其他有机糟渣高附加值再生利用优化财务结构并满足公司未来经营发展需求公司持续开拓传统河湖淤泥工程泥浆处理业务同时加大对白酒糟资源化利用厨余资源化利用等有机固废处理资源化业务领域的投入河湖淤泥工程泥浆处理业务以项目运营的形式开展建设周期长回款速度补充营运资金771792万元慢需补充营运资金公司当前在贵州省投资建设两个酱香型白酒糟发酵饲料项目在亳州投资新建一个浓香型白酒糟发酵饲料项目拟投资额60亿元募集资金将同步增加公司总资产和净资产降低资产负债率优化财务结构资料来源公司增发说明书兴业证券经济与金融研究院整理14营收规模持续扩张盈利能力整体良好141新老业务协同助力业绩增长糟渣资源化贡献主要增长点营收规模逐步扩张归母净利持续提升2021年2022前三季度公司分别实现营业收入382230亿元2016-2021营业收入CAGR为25552021年2022前三季度实现归母净利润75542327百万元2016-2021归母净利润CAGR为36732018年收入下降主要因绍兴市循环生态产业园项目于2017年结束2020年收入同比减少1755主要因疫情导致部分河湖淤泥订单获取有所延迟受疫情多点散发河湖淤泥业务推迟开工产能利用率不足等影响2022年前三季度营收与归母净利润分别出现一定程度下降请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-深度研究报告图5路德环境营业收入及同比图6路德环境归母净利润及同比450140801604001207011035010060300805060250604020040101502030100020-4050-20100-400-90201620172018201920202021202209201620172018201920202021202209营业收入百万元左轴YoY右轴归母净利润百万元左轴YoY右轴资料来源WIND兴业证券经济与金融研究院整理资料来源WIND兴业证券经济与金融研究院整理淤泥泥浆处理业务表现良好糟渣业务贡献主要增长2016-2019年河湖淤泥与泥浆处理业务收入占比超902021年河湖淤泥及工程泥浆业务实现收入262亿元同比增长3320营收占比6847经过多年技术改进和产品升级公司白酒糟生物发酵饲料产能逐步扩张2021年白酒糟饲料业务占比提升明显增长动力足白酒糟生物发酵饲料销售收入114亿元同比增长11449贡献营收2976较上年同期增长859pct2022年前三季度白酒糟发酵饲料业务量价齐升实现销售收入105亿元同比增长3003图7路德环境各业务营业收入占比100806040200201620172018201920202021河湖淤泥业务工程泥浆业务工业糟渣业务其他资料来源WIND兴业证券经济与金融研究院整理142盈利能力整体呈上升趋势费用率稳中有降盈利能力整体呈上升趋势糟渣业务毛利提升显著2017-2020年公司毛利率净利率稳步提升2020年分别为451822402021年毛利率3743同比-776pct其中工程泥浆业务毛利稳定在40-502020年河湖淤泥业务毛利率同比1635pct主要因公司非核心业务对外分包同时20年受疫情影响项目待工期间临时设备摊销设备折旧等费用计入管理费用所致糟渣资源化业务逐渐成熟2019年开始实现正毛利2021年毛利率为294322年前三季度毛利请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-深度研究报告率销售净利率同比-137pct-698pct主要系1受疫情影响河湖淤泥业务开展受阻2疫情大宗原料与能源价格上涨导致糟渣业务原材料燃料及动力运费成本增加3公司产品价格上调但价格传导存在滞后性图8路德环境毛利率及净利率图9路德环境各业务毛利率506050404030302020101000-10201620172018201920202021202209201620172018201920202021毛利率销售净利率河湖淤泥业务工业糟渣业务工程泥浆业务资料来源WIND兴业证券经济与金融研究院整理资料来源WIND兴业证券经济与金融研究院整理费用率稳中有降研发投入持续增长2016-2021受益于公司规模效应工艺不断成熟下游客户稳定等管理费用率由1364下降至928销售费用率由371下降至151财务费用率由293下降至-0462020年管理费用率为1456同比517pct主要系2020年受疫情影响项目待工期间费用的临时设备摊销设备折旧等费用计入管理费用所致公司不断增大专利技术与项目研发投入研发费用率由2016年295增长至2021年4182022年前三季度研发费用率为544图10路德环境费用率20151050-5201620172018201920202021202209销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率资料来源WIND兴业证券经济与金融研究院整理143长短期偿债能力良好经营性现金流充足维持较低资产负债率流动比率速动比率稳定公司自2020年于科创板上市后始终维持较低负债率2022年前三季度债务规模增加资产负债率上升至27642016-2019年公司流动比率速动比波动不大自2020年开始公司流动比率速动比率始终高于35倍长短期偿债能力较强请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-10-深度研究报告图11路德环境资产负债情况图12路德环境流动比率速动比率126060105050840406303042020210100020162017201820192020202120220900201620172018201920202021202209资产总额亿元左轴负债总额亿元左轴资产负债率右轴流动比率速动比率资料来源WIND兴业证券经济与金融研究院整理资料来源WIND兴业证券经济与金融研究院整理经营活动产生现金流充足2021年公司经营活动产生现金流净额为448127万元同比增长90462022年前三季度经营活动产生现金流净额为429146万元现金流量充足主要系白酒糟资源化业务回款良好同时营收占比大幅提升公司积极推行银收账款信用账期管理奖惩机制河湖污泥工业泥浆处理业务项目应收账款回款良好等图13路德环境经营活动产生现金流量净额800070006000500040003000200010000201620172018201920202021202209经营活动产生的现金流量净额万元资料来源WIND兴业证券经济与金融研究院整理2酒糟资源化业务成长属性高21什么是酒糟资源化酒企低碳转型迫在眉睫酒糟资源化优势彰显白酒糟渣是酿酒发酵后产生的大量废弃物高含水量高含酸量的特性致使其极易腐烂变质滋生黄曲霉素等毒素造成二次环境污染随着国家双碳战略的实施白酒企业绿色循环低碳转型迫在眉睫而直接烘干或制有机肥等低效粗放的传统处理方式已经不能适应酿酒工业绿色发展需求公司通过独创的微生物固态发酵技术制备成生物发酵饲料请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-11-深度研究报告对其进行大体量规范化处理能够真正做到白酒糟的无害化与资源化利用白酒酒糟富含有机物质可以生产出的高附加值产品用作饲料反哺畜牧业一方面可以提高动物生产能力和免疫能力另一方面有助于降低抗生素等药物的使用量实现减抗甚至无抗目标酒糟资源化实现了农业-酿酒-畜牧-农业的完美生态循环图14废弃酒糟处理方式对比资料来源公司官网兴业证券经济与金融研究院整理变废为宝有效利用酒糟资源有机糟渣是在工业化生产中运用微生物发酵产生的副产品包括白酒糟啤酒糟醋糟酱油糟糖糟等因其大多为谷物发酵副产物通常含有大量有机质营养价值更高其中酒糟醋糟具备资源化加工优势粗蛋白粗脂肪粗纤维含量均较常规饲料玉米小麦等更高拥有较高的饲用价值从糟渣可得率来看白酒糟渣得率最高生产1吨白酒可获得3-4吨糟渣醋糟和啤酒糟次之表4各类型糟渣营养成分及糟渣得率白酒糟醋糟啤酒糟粗蛋白13-27511402513常规营养粗脂肪35-111221713成分含量粗纤维16-2835871381常量矿物钙02-05015040元素含量磷02-05006057赖氨酸010025095氨基酸含量蛋氨酸017018051主要原料高粱玉米小麦等高粱麦麸玉米等大麦或青稞等每吨可得糟渣量吨3-408025资料来源白酒酒糟资源化利用现状及展望白酒酒糟转化饲料蛋白发酵工艺研究酿酒废弃物资源化利用研究进展啤酒糟在养猪应用上的研究进展山西省醋糟资源现状及其在动物生产中的应用山西老陈醋醋糟营养成分分析HQG官网等兴业证券经济与金融研究院整理酱香型白酒糟营养成分丰富具有良好的开发应用潜力由于酱香型白酒采用的原料和工艺与其他香型白酒不同决定了酒糟生物发酵饲料的营养价值根据研请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-12-深度研究报告究发现酱香白酒残余淀粉含量蛋白含量及脂肪含量均明显高于浓香型和清香型白酒且白酒生产时稻壳用量最少酒糟有机质含量更高具备更高的经济价值此外酱香型白酒酒糟未添加任何有害物质生产出的产品能较好符合有机食品要求表5酱香型白酒糟与传统白酒酒糟成分对比项目酱香型白酒浓香型白酒清香型白酒残余淀粉148-15646-6228-32蛋白72-8127-3515-26脂肪35-4309-1806-13稻壳8-1256-6865-76呈香物质种870左右660左右450左右资料来源酱香白酒糟综合利用新突破苏伟等兴业证券经济与金融研究院整理整合产业链上下游形成了上游酒糟回收-中游生物发酵-下游饲料销售酒糟资源化业务模式上游原料供应与大型酒企签订长期采购供货协议或公开招投标方式收购白酒糟中游生产加工糟渣资源化企业通过酒糟预烘干菌种混料固态发酵和低温烘干等工艺技术流程生产生物发酵饲料下游应用领域向饲料加工企业或养殖企业销售生物发酵饲料按照产成品出厂数量和合同约定的单价收取款项图15白酒糟渣资源化处于产业链中游资料来源公司公告公司官网兴业证券经济与金融研究院整理22环保趋严酒企资本开支大年酒糟类矿产资源待开采酒企资本开支竞相增加产能扩张步伐稳健2022年1-6月白酒龙头贵州茅台和五粮液接连抛出扩产计划今世缘山西汾酒水井坊舍得酒业等知名酒企也纷纷跟进白酒上市企业扩产计划投资逾360亿元贵州茅台拟投资411亿元实施十四五酱香酒习水同民坝一期建设项目项目建成后可形成系列酒制酒产请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-13-深度研究报告能12万吨古井贡酒拟投资8924亿元建设年产666万原酒284万吨基酒储存和13万吨成品灌装能力的现代化智能园区今世缘拟投资9076亿元建设南厂区智能化酿酒陈贮中心项目项目完成后将新增浓香型原酒产能18万吨酱香型原酒产能2万吨汾酒拟投资9102亿元建设2030技改原酒产储能扩建项目一期预计新增原酒51万吨新增原酒储能1344万吨根据中商产业研究院数据2021年全国白酒产量为716万千升对应酒糟产量约2150万吨预计未来白酒糟的无害化规范化环保处理需求将进一步增加图162017-2021年酱酒产能变化情况图172017-2021年白酒产量变化情况70914000606011981558601200-5507501000871267859-103774077156405800-153046003-20204002-25101200000-302017201820192020202120172018201920202021酱酒产能万千升产能占比右轴白酒产量万千升YoY右轴资料来源华经产业研究院中商情报网兴业证券经济与资料来源中商产业研究院兴业证券经济与金融研究院整金融研究院整理理政策机遇持续深化产业结构转型升级2022年2月18日贵州省生态环境厅召开贵州省赤水河流域酱白酒生产环境保护条例立法启动会加强赤水河产区管控加大了对白酒糟的环保监管力度随着立法工作推进一些规模较小无资质粗放的酒糟处理方式会被逐步的清理出赤水河畔而公司资质齐全受到地方政府大力支持将进一步推进行业集中化趋势白酒糟类矿产资源亟待开发酒企过去大多白酒糟直接售卖给周边散户环保规范无法保障若直接将白酒糟丢弃易造成污染而酒糟若直接饲喂易造成酒精中毒影响畜类采食量等问题随着各大酒企产能扩张周边散户将无法消化白酒糟渣而白酒糟含有多种营养物质经发酵处理后可以充分利用酒糟中的酸酯醛类物质白酒糟类似矿产资源公司在运输技术工艺上具有显著优势目前正在与各大酒企当地政府合作获取开采权表6部分酒企产能情况企业当前产能十四五目标产能部分扩张项目概况五粮液约13万吨20万吨22年4月启动10万吨生态酿酒一期项目计划2023年投产使用金沙窖酒酒业3万吨酱香型白酒扩建项目一期工程5000吨基金沙酒业24万吨5万吨酒扩能已竣工投用请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-14-深度研究报告郎酒3万吨5万吨2022年五大生态酿酒区全面投产6万吨酱酒习酒4万吨10万吨技改第一期新增18万吨产能珍酒1万吨75万吨2022年重阳下沙季酿酒投产35万吨资料来源公司官网五粮液集团网易酒香微酒酒业家财联社蓝筹企业评论兴业证券经济与金融研究院整理上游白酒糟饲料化对应市场空间白酒啤酒产量每吨酒糟得率酒糟饲料率饲料单价上游市场空间基本假设1根据相关文献测算每生产1吨白酒大概生产35吨鲜白酒糟2假设2022-2024年中国酱酒产能复合增速为45白酒整体产能复合增速为-3测算出除酱酒外产能复合增速-1左右3根据公司年报21年公司处理酒糟约13万吨生产饲料产量573万吨生产1吨饲料需处理酒糟约227吨假设该比例保持不变42022年公司对白酒糟生物发酵饲料产品提价共两次分别在3月1日和7月15日上调出厂价100元若按照时间加权计算22年产品吨价为21078元预计未来下游需求仍较为旺盛公司具备一定的提价空间假设2023-2024年有机饲料单价复合增速为4经过测算预计2024年酱酒酒糟资源化市场空间24亿元除酱酒外白酒酒糟资源化市场空间225亿元白酒市场合计249亿元表7上游白酒糟处理市场空间测算20212022E2023E2024E酱酒酱酒年产能万吨60627655685同比增速454545每吨可得糟渣量吨35353535酱酒糟产量万吨2100219522932396酱酒饲料产量万吨92696710111056产品单价元吨19779210782192122798同比增速664040酱酒市场空间亿元183204222241白酒除酱酒外除酱酒外白酒产量万吨6556650864586407同比增速-1-1-1除酱酒外白酒糟产量万吨22946227762260322425除酱酒外白酒饲料产量万吨101141003999639884除酱酒外白酒市场空间亿元2000211621842253白酒合计白酒市场空间合计亿元2184232024052494资料来源华经产业研究院中商情报网中商产业研究院公司公告酿酒废弃物资源化利用研究进展兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-15-深度研究报告图182017-2021除酱酒外白酒产量140001200-51000-10800-15600-20400-25200-300-3520172018201920202021除酱酒外白酒产量万千升YoY右轴资料来源华经产业研究院中商情报网中商产业研究院兴业证券经济与金融研究院整理23顺应我国饲料减量替代及替抗大趋势下游需求广阔限抗禁抗政策推动饲料端变革生物发酵饲料或成为主流替代品长期以来抗生素在养殖环节中被大量使用促使动物源细菌耐药性增强导致常用抗生素治疗无效2020年7月农业农村部正式宣布饲料生产企业停止生产含有促生长类药物饲料添加剂对饲料产业具有深远意义从饲料限抗到替抗饲料添加剂市场将逐步由以药物添加剂为主向以不含抗生素的功能性添加剂为主转变符合绿色生态健康养殖要求的白酒糟生物发酵饲料企业将潜在受益表8我国限抗禁抗相关政策推出时间及具体内容推出时间发布文件具体内容禁止使用主管部门公布的饲料原料目录饲料添加剂品种目录2011年饲料和饲料添加剂管理条例和药物饲料添加剂品种目录以外的任何物质生产饲料到2020年争取研发上市全新抗菌药物1-2个新型诊断仪器2016年遏制细菌耐药国家行动计划2016-2020年设备和试剂5-10项省区市凭兽医处方销售抗菌药物的比例达到50推进兽用抗菌药物规范化减量化使用推动促生长用抗菌药2017年全国遏制动物源细菌耐药行动计划2017-2020年物逐步退出力争通过3年时间实施养殖环节兽用抗菌药使用减量化行动兽用抗菌药使用减量化行动试点工作方案2018-20212018年试点工作推广兽用抗菌药使用减量化模式减少使用抗菌药年类药物饲料添加剂兽用抗菌药使用量实现零增长自2020年7月1日起饲料生产企业停止生产含有促生长类药2019年中华人民共和国农业农村部公告第194号物饲料添加剂中药类除外的商品饲料养殖者在日常生产自配料时不得添加我部允许在商品饲料中2020年中华人民共和国农业农村部公告第307号使用的抗球虫和中药类药物以外的兽药请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-16-深度研究报告水产养殖生产过程中除合法使用水产养殖用兽药饲料和饲料2021年农业农村部关于加强水产养殖用投入品监管的通知添加剂等白名单投入品外不得非法使用其他投入品资料来源农业部国家卫生计委兴业证券经济与金融研究院整理白酒糟生物发酵饲料定位为功能性饲料原料富含丰富的营养成分吸收性较好可部分替代豆粕玉米等饲料原料兼具营养性功能性及高性价比对下游客户粘性强营养性粗蛋白粗脂肪酸溶蛋白等营养成分含量丰富同时矿物质和维生素含量较高适口性好功能性富含酵母源蛋白-葡聚糖甘露寡糖核苷酸类消化酶等功能性成分能够促进动物胃肠道健康提升机体自身免疫力减少或替代抗生素等药物符合禁抗减抗无抗养殖要求高性价比根据市场价测算产品实际销售价格远低于其内在价值白酒糟发酵饲料较豆粕玉米等传统饲料价格更低豆粕饲料原料价格自20年以来持续上涨目前价格高达5000元吨而酒糟发酵饲料均价仅为2134元吨白酒糟饲料性价比凸显图19玉米豆粕饲料原料价格与公司酒糟饲料价格对比元吨70006000500040003000200010000价格饲料原料玉米价格饲料原料豆粕公司酒糟饲料均价资料来源WIND公司公告兴业证券经济与金融研究院整理下游饲料产值对应市场空间饲料产量添加比例单位饲料产值下游市场空间基本假设1根据公司白酒糟生物发酵饲料产品信息反刍动物饲料添加量5水产饲料添加量3-8猪饲料添加量1-5禽类饲料添加量1-2假设各类饲料添加比例不变2每吨饲料添加量对应价格2000元经过测算饲料添加剂需求量约395-1154万吨对应酒糟饲料年产值79-231亿元结论从下游需求看未来潜力超过1000万吨酱酒糟资源化能够提供90-100万吨供给较少其他香型白酒酒糟资源化开发空间大请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-17-深度研究报告表9下游饲料需求空间测算2021年产量万吨添加比例添加量万吨酒糟饲料产值亿元反刍饲料148035740148水产饲料229303-869-183138-367猪类饲料1307651-5131-654262-1308禽类饲料1214101-2121-243243-486合计289908-395-115479-2308资料来源WIND公司官网兴业证券经济与金融研究院整理图202011-2021年饲料总产量万吨30000252025000152000010515000010000-5-105000-150-2020112012201320142015201620172018201920202021饲料总产量万吨YoY右轴资料来源WIND兴业证券经济与金融研究院整理24利润体量空间测算产能快速扩张预计24年产能达52万吨古蔺路德当前产能约7万吨年公司正在加大对各白酒产区的投资布局投资建设金沙路德遵义路德两个酱香型白酒糟生物发酵饲料项目同时22年8月与古井贡酒达成合作投资建设行亳州路德开展浓香型酒糟处理业务预计2022-2024年白酒糟生物发酵饲料项目产能达73752万吨产销率较高白酒糟生物饲料需求广阔2021年公司白酒糟生物发酵饲料产量573万吨同比增加10837销量575万吨同比增加108162019年开始白酒糟生物发酵饲料产销率维持在100以上当前行业饲料产量大概在3亿吨每吨饲料大概可添加3公司产品即900万吨的市场容量公司产品集营养性与功能性于一体同时相较玉米豆粕等传统饲料性价比高未来需求空间广阔请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-18-深度研究报告表10路德环境生物发酵饲料产能情况产能规划酒糟处理量项目名称项目位置酒糟香型股权比例项目状态万吨年万吨年已投产21年产能6万吨22年扩产到7古蔺路德四川泸州酱香型917175万吨金沙路德贵州毕节酱香型1001537523年初10万吨投产24年15万吨投产遵义路德贵州遵义酱香型10082023年底建成投产亳州路德安徽亳州浓香型85123623年底完成竣工并投产古蔺二基地四川泸州酱香型661025预计24年建成投产总计5213624年预计产能达52万吨年资料来源公司公告公司官网招股书兴业证券经济与金融研究院整理图21路德环境白酒糟生物发酵饲料销量及同比700001206000010050000804000060300004020000201000000-2020172018201920202021202209白酒糟生物发酵饲料销量吨YoY资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理未来三年盈利预测按照公司产能投放节奏假设22-24年白酒糟生物发酵销量可达7419455万吨其中2024年预计生产酱香型产量365万吨浓香型9万吨按照不同香型酒价值量计算预计22-24年收入分别为1564171037亿元同比增速37167149产品毛利率稳定在30净利率约为20吨毛利吨净利在600400元以上预计22-24年归母净利润分别为028084201亿元同比增速41199138长期市值空间近60亿元产能具备翻倍空间预计2024年公司白酒糟发酵产能达52万吨对应酱香型白酒糟100万吨浓香型白酒糟36万吨仍有很大发展空间凭借先发优势公司与上游头部酒企深度绑定长协垄断预期未来酒企潜在项目落地后产能仍具备翻倍空间表11食品饮料糟渣资源化收入预测单位百万元2019202020212022E2023E2024E食品饮料糟渣资源化收入274353113681559841650103731YOY93181144937211670314905产能万吨216432673752销量吨1432755737419455YOY92281083728751567613947请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-19-深度研究报告吨价元吨18811119257919823321078219211227980YOY238294633400400毛利率268123562943300030003000吨毛利元吨50428453795834632346576368394净利率-84213201929198621002200吨净利元吨-158322534138151418624603450156净利润-231721933098874722821归母净利润-2163719952819843620100YOY203332131941301992513827资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理3高壁垒商业模式现金流稳定出色31规模效应明显先发优势形成垄断充分发挥从酒糟处理到废水处理的独有优势锁定上游龙头客户形成先发壁垒公司以环保为入口按照传统水处理做法发挥自身跨界环保和饲料的优势将有机物提取出来跟酒糟的生物发酵饲料进行配置以酒糟发酵饲料作为载体来消纳营养物质公司通过提升酒厂的产品附加值降低污水处理成本完成了上游白酒行业和下游养殖行业双向赋能公司已与多家酱香型酒企郎酒金沙窖酒珍酒等以及浓香型酒企古井贡签订长期供货协议率先锁定酒糟资源大型供应商数量本身非常有限而公司供货协议有排他条款均加强了在供货端的先发优势运输半径限制酒企附近建厂抢占优势每年8-11月为酱香型白酒集中丢糟旺季白酒糟及滤液如未得到环保处理易发生霉变产生黄曲霉毒素会对当地土地水体造成污染并存在养殖食品安全隐患因此不适宜长途运输受环保监管的特点只能就近建设处理工厂公司在我国酱酒主要产地赤水河畔多点布局优先占地在集中丢糟期边生产边大量收储降低采购成本并对酒糟进行预处理保证糟源质量平滑生产未来希望通过合理布局物流去掉中间商和代理商等就地供应邻近的市场进一步降低物流成本请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-20-