核心逻辑
　　行业大势所趋：酒糟资源化是酿酒行业环保要求和饲料行业“替代替抗”的大势所趋。1）供给方面，酿酒行业每年产生巨量的酒糟，面临环保处理的问题，酒糟资源化“变废为宝”是产业政策支持方向；2）需求方面，国家持续推动饲料原材料玉米、大豆等减量替代，减量替代是保障粮食安全的重要举措；此外饲料产业进入“替抗”时代，酒糟发酵饲料需求提升。供需两方面决定了酒糟饲料资源化利用将是政策产业发展必然趋势，未来有望打开百亿级的市场空间。
　　公司壁垒夯实：1）产品技术壁垒：公司有机糟渣微生物固态发酵技术优势突出，实现了在体系中自生复合酶的作用下，酵母菌破壁自溶，营养价值及功能保护较好，提高了产品性能。并申报了发明专利“一种酶解白酒糟高肽饲料及生产方法”。2）区域布局壁垒：白酒糟含水率超60%，易腐败霉变，且在环保监管下不适宜长途运输，要求企业就近建设处理工厂。而赤水河一代环保政策日趋严格，工业用地建设严格控制，使得这一带的土地储备形成重要壁垒。公司金沙、遵义、亳州、古蔺二期等项目储备已近完成，优势进一步突出。3）酒糟资源壁垒：酱酒酒糟是较好的酒糟饲料资源，公司与已与金沙窖酒、珍酒、川酒、贵酒、郎酒等多家大型酒企签订长期供货协议，附有排他条款，锁定酒糟资源，建立壁垒。
　　公司产能扩增：公司金沙、遵义、亳州项目有望在未来两年加快建设投产，古蔺二期项目望落地。2024年，公司有望投产42万吨酒糟饲料产能，远期或达百万吨产能。2022年公司预计生产7万吨酒糟饲料，未来存在6-10倍+的产量扩增空间，驱动公司业绩增长。
　　盈利能力提升：近年，随着公司持续加大食品饮料糟渣资源化利用与无机固废无害化处理研发投入，大量引进生物发酵饲料、基建相关领域高端人才，新增多个筹建期白酒糟生物发酵饲料基地，公司整体管理费率和研发费率都有所上升。未来随着公司项目投产落地，达产率上升，相关研发、管理费用有望持续摊薄，公司盈利能力望逐步增强。
　　投资建议
　　公司是酒糟饲料资源化利用的领先企业。未来酒糟饲料资源化趋势好，空间大；公司门槛不断夯实，产能望明显扩增，盈利能力提升，看好公司未来的业绩表现。
　　我们预计，公司2022-2024年归母净利润分别为0.44亿元、1.18亿元、2.41亿元，EPS分别为0.48元、1.29元、2.62元，对应22、23、24年PE分别为62.30、23.10、11.35倍，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　技术迭代的风险：公司固废发酵技术存在较高的壁垒，但发酵菌种、技术迭代演化可能引起公司的被动竞争，进而影响公司盈利能力。
　　政策变化的风险：总体上酿酒酒糟环保政策和饲料产业政策都支持公司业务发展，但环保和产业政策的边际放缓也可能带来公司阶段性预期的变化。
　　原料成本波动的风险：公司主业原料白酒糟、电石渣和粉煤灰的行情可能受到宏观环境和产业技术变化影响，形成较大的波动。
　　饲料行情波动的风险：饲料行业存在明显的周期性。一方面饲料受养殖周期的影响在需求上会有周期性的波动；另一方面饲料原料也受玉米、豆粕大宗品行情影响，产生较大的波动，都将影响酒糟饲料添加的市场。
　　公司产能扩增不及预期的风险：公司未来几年产能扩增速度较快，资本开开支较大。且工程进度易受各种条件因素影响，顺利建设完工达产存在不确定性。
　　产品安全的风险：公司产品为养殖饲料添加剂。在生产、运输和使用过程中存在产品变质可能性，形成安全风险。

研究报告全文：公司深度报告2022年12月24日路德环境688156公司评级买入酒糟资源化趋势的产业先锋中航证券研究所农林牧渔组分析师彭海兰证券执业证书号S0640517080001研究助理陈翼证券执业证书号S0640121080014中航证券研究所发布证券研究报告请务必阅读正文后的免责条款部分概要核心逻辑行业大势所趋酒糟资源化是酿酒行业环保要求和饲料行业替代替抗的大势所趋1供给方面酿酒行业每年产生巨量的酒糟面临环保处理的问题酒糟资源化变废为宝是产业政策支持方向2需求方面国家持续推动饲料原材料玉米大豆等减量替代减量替代是保障粮食安全的重要举措此外饲料产业进入替抗时代酒糟发酵饲料需求提升供需两方面决定了酒糟饲料资源化利用将是政策产业发展必然趋势未来有望打开百亿级的市场空间公司壁垒夯实1产品技术壁垒公司有机糟渣微生物固态发酵技术优势突出实现了在体系中自生复合酶的作用下酵母菌破壁自溶营养价值及功能保护较好提高了产品性能并申报了发明专利一种酶解白酒糟高肽饲料及生产方法2区域布局壁垒白酒糟含水率超60易腐败霉变且在环保监管下不适宜长途运输要求企业就近建设处理工厂而赤水河一代环保政策日趋严格工业用地建设严格控制使得这一带的土地储备形成重要壁垒公司金沙遵义亳州古蔺二期等项目储备已近完成优势进一步突出3酒糟资源壁垒酱酒酒糟是较好的酒糟饲料资源公司与已与金沙窖酒珍酒川酒贵酒郎酒等多家大型酒企签订长期供货协议附有排他条款锁定酒糟资源建立壁垒公司产能扩增公司金沙遵义亳州项目有望在未来两年加快建设投产古蔺二期项目望落地2024年公司有望投产42万吨酒糟饲料产能远期或达百万吨产能2022年公司预计生产7万吨酒糟饲料未来存在6-10倍的产量扩增空间驱动公司业绩增长盈利能力提升近年随着公司持续加大食品饮料糟渣资源化利用与无机固废无害化处理研发投入大量引进生物发酵饲料基建相关领域高端人才新增多个筹建期白酒糟生物发酵饲料基地公司整体管理费率和研发费率都有所上升未来随着公司项目投产落地达产率上升相关研发管理费用有望持续摊薄公司盈利能力望逐步增强投资建议公司是酒糟饲料资源化利用的领先企业未来酒糟饲料资源化趋势好空间大公司门槛不断夯实产能望明显扩增盈利能力提升看好公司未来的业绩表现我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为044亿元118亿元241亿元EPS分别为048元129元262元对应222324年PE分别为623023101135倍给予买入评级产能扩增路德环境环保起步的酒糟饲料先锋酒糟饲料符合新发展理念的新趋势公司酒糟饲料业务壁垒夯实公司传统环保业务稳健经营支撑投资建议和风险提示51234录目CONTENTS01路德环境环保起步的酒糟饲料先锋公司历史环保起步战略拓展公司治理公司架构清晰有力公司经营战略业务贡献业绩1路德环境环保起步的酒糟饲料先锋公司历史环保起步战略拓展公司成立路德环境科技股份有限公司688156SH成立于2006年于2020年9月在上交所科创板上市公司主营业务为工程泥浆处理业务河湖淤泥处理业务和白酒糟生物发酵饲料业务公司2012年完成股改15年在新三板上市2020年转主板上市传统业务推进公司创立初期以河流淤泥工程泥浆处理作为核心业务通过自主研发泥浆脱水固结一体化技术体系探索河湖淤泥市政污泥工业渣泥等技术产业化的路径2013年起公司进军酒糟资源化处理业务酒糟饲料成为新重点年销售额逐年上升业务主要分布四川贵州传统酿酒大省公司发展历程公司战略布局资料来源公司官网公司招股说明书中航证券研究所整理1路德环境环保起步的酒糟饲料先锋公司治理公司架构清晰有力架构清晰公司对外投资主要按照项目制架构股权关系清晰有利于项目独立核算和考核对项目业务业绩兑现形成正向激励作用架构有力1核心实控人行业经验丰富截至2022年9月30季光明通过直接或间接持股合计2177现任公司董事长总经理季光明曾任湖北省工业建筑总承包集团公司岩土基础工程分公司经理武汉路德材料有限责任公司市场部部长总经理等行业经验丰富2项目公司层面引入战略股东例如仁怀路德项目公司引入了地方政府仁怀水务和酿酒产业仁怀河谷战略股东分别持有20股权一方面不会对治理形成过多影响另一方面能够为公司在地方开展酒糟固废处理业务带来诸多支持3员工股权激励2020年12月公司拟向高层管理人员核心技术人员等激励对象授予21200万股限制性股票公司对于激励计划中首次授予的限制性股票设置了AB两级业绩考核目标分别要求在2021-2023年营业收入较2019年增长3065100和255080或2022-2023年净利润较2019年增长5590和4777股权激励计划有效调动了员工积极性形成了长效的激励机制仁怀路德项目公司引入了地方政府仁怀水务和酿酒产业仁怀河谷战略股东分别持有20资料来源ifind公司公告中航证券研究所整理1路德环境环保起步的酒糟饲料先锋公司经营战略业务贡献业绩营收情况2022Q1-Q3公司实现营业收入230亿元同比下降262实现扣非归母净利润192226万元同比下降4763由于河湖淤泥业务受疫情影响导致进度推迟白酒糟生物发酵饲料业务能源和运输成本上涨等公司营收略有下降战略业务拓展工业酒糟业务比例不断提升2021年白酒糟生物发酵饲料业务实现收入114亿元同比增长1145占总收入的299河湖淤泥业务实现收入215亿元同比增7096占总收入的565工程泥浆业务实现收入464673万元同比-341占总收入的122公司营业收入和增速各业务营收占比4502001004009015080350703001006025050502004015003010020-50050100000-10020182019202020212022H12013201420152016201720182019202020212022Q3河湖淤泥业务工程泥浆业务工业糟渣业务环保技术装备销售以及其他其他业务营业收入亿元同比增长资料来源ifind公司公告中航证券研究所整理1路德环境环保起步的酒糟饲料先锋公司经营短期盈利能力承压未来修复可期公司盈利能力有所下降受2022年前三季度河湖淤泥及工程泥浆毛利率下降酒糟资源化业务占比提升的影响加之疫情形式反复不定2022年前三季度毛利率下降至341同比降14pcts2022年前三季度净利率137同比降70pcts公司盈利能力有一定幅度下降具体原因公司白酒糟生物发酵饲料业务能源及运输成本较去年同期上涨明显生产原料采购价格同比有所增长产品综合成本涨幅较高公司河湖淤泥处理服务业务区域长三角一带疫情防控形势严峻在运营项目存在施工验收结算进度推迟等情况造成收入同比下降另外因疫情原因部分项目产能利用率降低导致项目利润有所下滑未来随着疫情管控优化供应链复苏公司业务相关盈利能力有望得到提升毛利率和净利率归母净利润和增速5008000200700040015060003001005000200400050100300000020002013201420152016201720182019202020212022Q3-501000-1000-100-200201720182019202020212022Q3毛利率净利率归母净利润万元YOY资料来源ifind公司公告中航证券研究所整理产能扩增路德环境环保起步的酒糟饲料先锋酒糟饲料符合新发展理念的新趋势公司酒糟饲料业务壁垒夯实公司传统环保业务稳健经营支撑投资建议和风险提示51234录目CONTENTS02酒糟饲料符合新发展理念的新趋势上游酒糟环保处理要求下游饲料替代替抗趋势酒糟饲料具备营养和功能价值酒糟饲料产业趋势好空间足2酒糟饲料符合新发展理念的新趋势上游酒糟环保处理要求白酒产业发展带来巨量固废近10年看我国每年产酒量在千万吨级的规模若以1千升吨白酒约对3吨酒糟计算白酒糟与酒糟饲料的比例为251可推算出每年白酒产业产生2-3千万吨巨量固废对环保形成巨大压力推升净化处理的需求各地政策推动白酒产业环保规范和资源化利用各地出台政策规范白酒产业以主要白酒产业大省贵州四川安徽等出台相关法律法规规范白酒固废环保处理同时出台个地方政策文件加大力度支持白酒酒糟资源化利用酱香白酒产量万吨时间文件或事件主要内容70对白酒生产流水线调研考察深入研究赤水河流域酱香白贵州省赤水河流域酱酒生产环境保护立法需要解决的重大问题最终以地方法20222香白酒生产环境保护条形式固定为赤水河流域酱香白酒行业高质量发展奠定法60例律基础50贵州发改委关于大力名单中涉及酒糟类项目56个总投资超过推进实施2022年2500个2022273535亿元2022年拟投资1432亿元据统计这些项目40重点民间投资项目的通全部完成后贵州将新增产酒糟近30万吨知30川南经济区深入推进园区循环化改造探索酒糟等固体废四川省十四五工2020226物的资源高效利用模式打造白酒金三角循环经济示业绿色发展规划范区10落实能耗水耗物耗污染控制资源综合利用及绿色促进安徽白酒产业高制造管理体系等标准规范按照用地集约化生产洁净化202030质量发展的若干意见废物资源化能源低碳化原则开发绿色产品创建绿色2017201820192029工厂资料来源ifind中商产业研究院政府官网中航证券研究所整理2酒糟饲料符合新发展理念的新趋势下游饲料替代替抗趋势国内玉米大豆供给压力上升饲料减量替代是产业趋势我国大豆等饲料原料长期偏紧大豆国内自给率近20年由448下降到158国家油罐子安全风险上升玉米方面前期去库存和近年俄乌危机升级影响国内玉米供需形势严峻饲料原料减量替代势在必行而白酒糟是用高粱玉米大麦等几种纯粮发酵而成其中仍有一定的营养和功能价值可以为饲料原料减量替代做出贡献饲料禁抗背景下酒糟处理后的饲料添加剂是好选择酒糟为代表的发酵饲料经过发酵后蛋白质被分解为更易被动物体消化吸收的小分子活性肽寡肽纤维素果胶被降解为单糖和寡糖同时代谢产生的多种消化酶氨基酸维生素抑菌物质免疫增强因子以及其它一些菌体蛋白作为营养物质被动物体吸收利用显著提高饲料的营养水平和饲料利用率从而提高动物体的各项生产指标14000500单位百万吨时间文件或事件主要内容450中华人民共和国农业农1200020207药物饲料添加剂在2020年7月1日起退出生产村部公告194号40010000350提出要加快构建现代化养殖体系加快生物饲料开国务院办公厅关于促进20209发应用等调整优化饲料配方结构促进玉米豆300畜牧业高质量发展的意见8000粕减量替代2506000积极开辟新饲料资源引导牛羊养殖减少糟料用量200农业农村部饲料中玉米20213通过提效开源调结构等综合措施减少对进豆粕减量替代工作方案口大豆的依赖4000150100国家发改委十四五提高农业生产效率发展微生物制剂发酵饲料等20002022550生物经济发展规划生物饲料助理环境保护和污染治理00000农业农村部召开豆粕全面推进豆粕减量替代行动促进养殖业节粮降耗20229减量替代行动工作推进视加快推进替代资源开发利用牢牢掌握养殖业稳产频会保供主动权大豆国内消费总计中国大豆产量中国自给率资料来源ifind政府官网中航证券研究所整理2酒糟饲料符合新发展理念的新趋势酒糟饲料具备营养和功能价值酿酒培养物具有诸多益性特性成分其中酒精酵母等成分对禽类饲养人体健康可以起促进作用酒糟营养成分较为丰富既含有酿酒过程中未被完全利用的粗蛋白粗纤维等物质又含有酿酒酵母代谢产物由于酿酒工艺的差异不同类型的酒糟其营养成分也不同啤酒糟由于酿制原料主要是大麦其蛋白质含量较高白酒酿造时主要选择玉米高粱为原料有些白酒还会添加稻壳学者观点动物日粮中添加15的啤酒糟对动物瘤胃发酵和纤维素酶活性的提升有杨璐玲等较大作用并可促进营养物质的消化吸收饲粮添加发酵酒糟能提高海兰褐蛋鸡生产性能改善鸡蛋品质降低脂王少琨等肪沉积减少肠道有害菌数量孙锐锋等对酒糟分别用粗纤维分解剂和益生菌复合剂处理肉牛的增重较快酱香型白酒糟经过发酵处理后有助于奶牛瘤胃微生物的发酵还可以周芯宇等提高营养物质的消化吸收当发酵白酒糟添加量不超过2时对仔猪的生长发育有促进作用可以黎智华等提高饲粮中营养物质的利用率资料来源公司官网日欣生物官网中航证券研究所整理2酒糟饲料符合新发展理念的新趋势酒糟饲料产业趋势明空间足在上游环保压力下游替代禁抗的产业大背景下酒糟饲料趋势向好酒糟饲料市场空间有望打开根据我们产业调研和测算如果按照下游产品市场添加剂的规模计算酒糟饲料空间约有176亿元产值我们估计上游酒糟原料也有大体规模的供给因此酒糟饲料资源化利用的空间完全可以打开且空间较大白酒糟饲料下游产品市场空间测算饲料品种年产量万吨添加比例添加量万吨酒糟饲料产值亿元反刍饲料1480811824水产饲料2293818337猪类饲料13077113126禽类饲料8910544589合计25759878176饲料年产量按照2021年计酒糟饲料产值添加量2000元吨资料来源中国饲料工业协会中航证券研究所整理产能扩增路德环境环保起步的酒糟饲料先锋酒糟饲料符合新发展理念的新趋势公司酒糟饲料业务壁垒夯实公司传统环保业务稳健经营支撑投资建议和风险提示51234录目CONTENTS03公司酒糟饲料业务壁垒夯实产能扩增规模效应壁垒夯实产品技术区域布局酒糟资源产能扩增规模效应提价仍有空间3公司酒糟饲料业务壁垒夯实产能扩增规模效应壁垒1技术和产品技术优势白酒糟处理有环保要求后其主要通过高温烘干或制成有机肥等粗加工低附加值方式处理而将其通过微生物固态发酵制备成生物发酵饲料是路德环境的独创资源化方案可以实现大体量规范化处理真正做到白酒糟的无害化与资源化利用截至目前已获得授权的自主研发专利23项其中发明专利5项在申请的专利20余项其中发明专利10余项产品优势路德环境白酒糟生物发酵饲料定位为功能性饲料原料产品既含有粗蛋白粗脂肪酸溶蛋白等营养成分又含有功能性酵母源蛋白葡聚糖甘露寡糖核苷酸活性肽有益菌类消化酶等功能性成分同时矿物质和维生素含量丰富能够有效缓解各类应激引起的消化功能障碍提高动物免疫力促进动物肠道微生态平衡在应用端产品可以替代一部分蛋白类饲料原料降低饲料成本实现节粮养殖促进动物胃肠道健康提升机体自身免疫力减少或替代抗生素等药物符合禁抗减抗无抗养殖要求同时提高肉蛋奶品质保障食品安全公司通过多年的产品应用推广与宣传经过客户长期规范的饲喂实验和系统的营养评价安全评价性价比分析最终进入客户的采购目录目前已经形成了稳定的客户群体有机沼渣固废发酵技术体系产品关键指标营养性指标功能性指标项目企业标准实测值项目实测值水分120106功能性酵母源蛋白占粗蛋白比250粗蛋白220234-葡聚糖mgg2201甘露聚糖2028甘露寡糖mgg2806粗纤维180133游离基氨基酸16种mgg9339粗灰分12095有机酸9种38酵母亿克20核苷酸08粗脂肪71核酸25氨基酸总量212小肽占粗蛋白含量283猪消化能KcalKg30300抗菌活性肽IUg10000禽代谢能KcalKg25860禽代谢能KacalKg资料来源公司官网中航证券研究所整理3公司酒糟饲料业务壁垒夯实产能扩增规模效应壁垒2区域布局原料半径限制白酒糟含水率超60易腐败霉变且在环保监管下不适宜长途运输此外由于酱香型白酒特有的酿造工艺酒企存在集中丢糟的特点若大量酒精无法及时处理或存在加大污染环境的可能要求企业就近建设处理工厂用地指标管控近年赤水河一带环保控规加码周边建设规模和强度严格限制此外酱香酒酒糟产地大都位于偏远山区和丘陵地带缺少建厂的平整土地工业用地指标紧缺资料来源公司公告政府官网中航证券研究所整理3公司酒糟饲料业务壁垒夯实产能扩增规模效应壁垒3酒糟资源公司与已与金沙窖酒珍酒川酒贵酒郎酒等多家大型酒企签订长期供货协议附有排他条款锁定酒糟资源2022酱酒热度榜企业TOP注每日经济新闻与专业咨询机构CIC灼识咨询ChinaInsightsConsultancy最新联合发布2022酱酒热度榜资料来源灼识咨询中航证券研究所整理3公司酒糟饲料业务壁垒夯实产能扩增规模效应公司产能扩增金沙路德投资金额不超过2亿元占地面积约160亩计划分两期建设一期产品规模10万吨年二期产品规模5万吨年遵义路德投资金额约15亿元占地面积约90亩计划分两期建设一期产品规模5万吨年二期产品规模3万吨年亳州路德投资金额约25亿元占地面积约200亩计划分两期建设一期产品规模12万吨年二期产品规模待定公司酒糟产能规划规划年产能酒糟年处理量项目地理位置酒糟类型项目状态万吨年万吨年45250040200035古蔺路德四川省泸州市酱香型7175已投产30150025金沙路德贵州省毕节市酱香型15375建设中201000遵义路德贵州省遵义市酱香型820建设中1510500亳州路德安徽省亳州市浓香型1236建设中50002021202220232024合计42111建设中产能万吨增速资料来源iFind公司公告中航证券研究所整理