投资要点
　　▌立足西南，零添加龙头
　　公司坐落于四川眉山，聚焦“零添加”产品。2022Q1-3营收和归母净利润分别15.5/1.9亿元，同增14.6%/42.1%；毛利率/净利率分别34.7%/12.1%。
　　▌行业规模持续扩大，结构化升级可期
　　2020年调味品行业规模3950亿元，2014-2020年CAGR为7.3%，预计2025年行业规模5500亿元；CR5为19.5%，市占率提升空间较大。酱油行业零售额从2012年411亿元增至2020年874亿元，8年CAGR为9.9%，预计2025年达1300亿元。市占率第一为海天味业（约18%），千禾为1.5%，CR3约23%。高端酱油市场规模从2014年131亿元增至2020年250亿元，6年CAGR为11.4%，结构化升级显著。
　　▌聚焦“零添加”，全国化稳步推进
　　品牌端：公司主打“零添加”的健康化理念，并以优异产品品质和良好品牌形象被广大消费者所青睐。产品端：布局偏向中高端，实行大单品战略，核心产品销量持续增长，2022年Q1-3酱油和食醋占比分别为60%/17%，料酒是公司第三大产品。量价：酱油吨价从2013年4800元/吨降至2021年4485元/吨，食醋从2013年3116元/吨提升至2021年3434元/吨。2021年酱油/食醋销量26.4/9.4万吨，10年CAGR分别27.9%/18.4%。产能端：公司现总产能达55.8万吨：32万吨酱油产能、18.3万吨食醋产能、5万吨料酒产能和0.5万吨蚝油产能，远期规划达115.8万吨。渠道端：以C端为主，推出新产品着手布局餐饮渠道，全国化进程稳步推进。区域扩张：2022Q1-3西部/东部/北部/中部/南部占比45%/21%/16%/10%/7%。西部占比从2018年58%降至45%，除南部占比均有提升，全国化稳步推进。
　　▌盈利预测
　　暂不考虑增发的影响,预计公司2022-2024年EPS分别为0.37/0.70/0.82元/股，对应PE分别为54/29/24倍，维持“买入”评级。
　　▌风险提示
　　宏观经济下行风险、疫情拖累消费、区域扩张不及预期、新品推广不及预期、提价不及预期，增发进展不及预期等。
　　

研究报告全文：证券研2023年01月03日究报健康消费风乍起零添加龙头启航告千禾味业603027SH公司深度报告买入维持投资要点立足西南零添加龙头分析师孙山山S1050521110005sunsscfsccomcn公司坐落于四川眉山聚焦零添加产品2022Q1-3营收分析师何宇航S1050522090002和归母净利润分别15519亿元同增146421毛利heyh1cfsccomcn率净利率分别347121行业规模持续扩大结构化升级可期基本数据2023-01-032020年调味品行业规模3950亿元2014-2020年CAGR为当前股价元198573预计2025年行业规模5500亿元CR5为195市占率提升空间较大酱油行业零售额从2012年411亿元增至2总市值亿元190020年874亿元8年CAGR为99预计2025年达1300亿总股本百万股959元市占率第一为海天味业约18千禾为15CR3流通股本百万股959约23高端酱油市场规模从2014年131亿元增至2020年252周价格范围元1375-242350亿元6年CAGR为114结构化升级显著日均成交额百万元27722聚焦零添加全国化稳步推进品牌端公司主打零添加的健康化理念并以优异产品市场表现品质和良好品牌形象被广大消费者所青睐产品端布局偏千禾味业沪深300向中高端实行大单品战略核心产品销量持续增长202220年Q1-3酱油和食醋占比分别为6017料酒是公司第三大100产品量价酱油吨价从2013年4800元吨降至2021年44-1085元吨食醋从2013年3116元吨提升至2021年3434元-20吨2021年酱油食醋销量26494万吨10年CAGR分别-30279184产能端公司现总产能达558万吨32万吨-40酱油产能183万吨食醋产能5万吨料酒产能和05万吨蚝油产能远期规划达1158万吨渠道端以C端为主资料来源Wind推出新产品着手布局餐饮渠道全国化进程稳步推进区域扩张2022Q1-3西部东部北部中部南部占比452116107西部占比从2018年58降至45除南部占比均相关研究1千禾味业603027上调目标有提升全国化稳步推进叠加大股东定增彰显未来发展信盈利预测心2022-12-02暂不考虑增发的影响预计公司2022-2024年EPS分别为032千禾味业603027业绩稳健7070082元股对应PE分别为542924倍维持买增长全年利润可期2022-10-30入评级3千禾味业603027费用缩减公释放利润弹性全年目标望顺利实风险提示现2022-08-30司宏观经济下行风险疫情拖累消费区域扩张不及预期新品推广不及预期提价不及预期增发进展不及预期等研究预测指标2021A2022E2023E2024E主营收入百万元1925227330863639增长率137181358179归母净利润百万元221292556658增长率76320902183摊薄每股收益元028037070082ROE107128207208资料来源Wind华鑫证券研究证券研究报告正文目录1立足西南零添加龙头511创立于西南中高端调味品代表企业512股权集中股权激励激发员工积极性613调味品业务增长较快盈利能力持续提升72行业规模持续扩大结构化升级可期921调味品规模持续扩大酱油食醋仍有发展空间922酱油行业结构化升级趋势显著高端酱油市场发展迅速123聚焦零添加全国化稳步推进1431产品以中高端为主打造核心产品力1432异化路线品牌深度绑定零添加1833渠道专注居民消费全国化稳步推进214加速推进外埠市场产能扩张奠定发展基础2441西部为本外部差异化竞争积极拥抱新兴渠道2442提价缓解利润压力产能扩张奠定发展基础255投资建议286风险提示29图表目录图表1千禾味业发展历程一览5图表2千禾味业股权结构集中伍超群为实控人6图表3千禾管理层均具备长期从业经验7图表4千禾味业股权激励计划7图表52022Q1-3酱油食醋收入占比60178图表62014-2021年酱油食醋营收CAGR为29248图表7营收从2015年62亿元增至2021年193亿元6年CAGR为2078图表8归母净利润从2015年07亿元增至2021年22亿元6年CAGR为2208图表92022年前三季度毛利率为3479图表102022Q1-3销售费用率管理费用率分别142569图表112022年前三季度净利率为1219图表122021年ROE为1129图表13调味品行业2020年市场规模3950亿元预计2025年达5500亿元10图表14百强调味品企业产量2020年1627万吨7年CAGR为1310图表15酱油行业零售额2020年874亿元8年CAGR为1010图表16我国酱油行业产量2020年为1344万吨10年CAGR为810请阅读最后一页重要免责声明2诚信专业稳健高效证券研究报告图表17酱油行业整体呈现量价齐升11图表18我国酱油行业CR3仅20按产量11图表192020年我国食醋行业市场规模约180亿元11图表20我国食醋产量从2012年377万吨增至2019年445万吨7年CAGR为2411图表21食醋行业整体呈现量价齐升12图表22食醋行业CR5约为1912图表23我国酱油升级趋势显著12图表242021年城镇居民可支配收入47万亿同比813图表25我国高净值人群数量稳步提升13图表26高端酱油市场快速扩容13图表27酱油零售价格持续攀升13图表28产品聚焦调味品14图表29酱油为核心产品14图表30千禾产品矩阵布局偏中高端14图表31市面主要零添加产品对比15图表32市面主要高鲜酱油产品对比16图表33公司主要产品产销情况17图表34千禾酱油单位生产成本2021年为2407元吨17图表35千禾酱油品类单位制造费用人工成本和材料均处于下降趋势元吨17图表36酱油食醋单位售价2021年为44853434元吨17图表37千禾酱油均价在行业中处于低位元吨17图表38千禾毛利率行业处于较高位置18图表39千禾各产品毛利率整体处于上升态势18图表40千禾与零添加深度绑定18图表41黑色包装形成差异化18图表42千禾所获奖项一览18图表43公司独家冠名综艺节目19图表44千禾推出年度广告大片舌根上的男孩19图表452021年销售费用39亿元19图表462021Q1-3千禾销售费用率为14219图表472020年千禾线上销售均价最高20图表482020年千禾淘宝销售额排名第二20图表492022中国顾客满意度指数酱油排名中千禾第四20图表502022中国顾客推荐度指数酱油排名中千禾第一20图表512022中国顾客推荐度指数食醋排名中食醋第三21图表522021中国品牌力指数联想指标得分21请阅读最后一页重要免责声明3诚信专业稳健高效证券研究报告图表53西部占比下滑北部中部增长较快21图表542022Q1-3西部东部北部中部南部营收增速1362629721图表55招商进度加快2022Q1-3经销商2033家22图表562021年经销商平均收入70万元家22图表57主要调味品企业渠道布局情况22图表58千禾渠道利润率高于海天23图表59线上销售持续增长2021年占比2023图表60公司线上销售占比行业领先23图表61千禾积极布局省外市场25图表62千禾社区团购主要产品25图表63调味品企业提价政策26图表64千禾产能快速扩张现有产能55万吨远期规划产能达115万吨26图表65盈利预测28请阅读最后一页重要免责声明4诚信专业稳健高效证券研究报告1立足西南零添加龙头11创立于西南中高端调味品代表企业千禾味业位于四川眉山是中国专业酿造高品质健康酱油食醋料酒等调味品的企业千禾以匠心酿造中国味道为企业使命致力于打造高品质健康调味品第一品牌在调味品赛道上千禾另辟蹊径专注聚焦于零添加酿造酱油食醋料酒等高品质健康调味品紧紧把握消费升级时代趋势以中高端产品为主形成独具特色的差异化品牌竞争优势通过全方位整合媒体渠道和终端资源集中爆发突破形成点线面相结合品牌推广与消费者体验相融合的品牌传播模式凸显品牌张力图表1千禾味业发展历程一览资料来源千禾味业公告华鑫证券研究我们将公司发展历史主要分为四大阶段1996-2000年主要从事焦糖色业务伍超群伍学明在1996年成立四川省恒泰食品添加剂实业有限公司主要从事焦糖色等食品添加剂业务为下游调味品行业提供相应原料是国内焦糖色的主要生产企业2001-2013年开始进入调味品赛道2001年由于焦糖色业务发展放缓公司开始发展焦糖色的下游业务即调味品开始生产中低端酱油并在2008年公司推出零添加产品定位中高端2012年公司收购四川吉恒并进行股份制改革设立千禾味业2014-2018年主营调味品开启全国扩张之路2014年公司焦糖色业务首次出现负请阅读最后一页重要免责声明5诚信专业稳健高效证券研究报告增长同时由于调味品公司开始减少焦糖色的使用和采购公司焦糖色业务发展受阻于是公司开始聚焦调味品并以此为主营业务其中酱油和食醋4年营收CAGR分别为32432539同一时期公司走出西部地区以核心城市为主打造样板市场开启全国化道路西部地区收入占比有所下滑2019年至今聚焦零添加完成向中高端调味品企业转型焦糖色业务占比逐渐走低从主营业务中淡出千禾目前聚焦零添加产品加强原生态自然发酵零添加健康好吃高质量产品的开发和推广优化现有的产品结构形成以酱油食醋料酒为主的产品线中高端产品占比及盈利水平提升12股权集中股权激励激发员工积极性千禾味业股权集中伍超群为实际控制人第一大股东伍超群是公司董事长总裁持股比例为3709具备多年的调味品行业经验也是公司的创始人伍建勇与伍超群为父子关系作为公司董事持股983总工程师伍学明与伍建勇是兄弟关系同时是公司前身四川恒泰食品的创始人之一持股比例为084伍超群及家人共计持有4776的股份是公司实际控制人图表2千禾味业股权结构集中伍超群为实控人资料来源wind华鑫证券研究公司管理人员具备长期从业经验股权激励计划激发员工积极性伍超群和伍学明作为公司创始人在调味品行业工作超过20年公司管理层均具备调味品行业长期的从业经验管理经验丰富公司通过不断完善员工发展机制和激励机制2022年推出限制性股票激励政策向董监高等73名对象授予限制性股票共计693万股占总股本的072授予价格为809元股业绩目标以2021年为基数202320242025年增长率分别不低于请阅读最后一页重要免责声明6诚信专业稳健高效证券研究报告6089118对应202320242025年收入分别为308364420亿元20242025年增速分别为181153扣非归母净利润目标以2021年为基数202320242025年增长率分别不低于155201247对应202320242025年扣非归母净利润分别为566676亿元20242025年增速分别为180152收入或扣非归母净利润达成其中之一摊销总费用为7241万元202320242025年分别摊销47071810724万元同时公司注重人才建设完善人才培养使用机制培养员工创新能力激发工作积极性促进人才队伍的年轻化专业化图表3千禾管理层均具备长期从业经验姓名职位任职年限年薪酬万元直接持股比例伍超群董事长总裁26151003709伍建勇董事143284983刘德华董事副总裁258990022何天奎董事财务总监232330008徐毅董事副总裁1910098003伍学明总工程师26084资料来源千禾味业公告华鑫证券研究注薪酬为2021年报披露数据持股比例为2022年中报披露数据图表4千禾味业股权激励计划202320242025营收目标较2021年6089118扣非归母净利润目标较2021年155201247资料来源千禾味业公告华鑫证券研究13调味品业务增长较快盈利能力持续提升酱油及食醋业务增长较快代替焦糖色成为主营由于主要调味品公司对焦糖色需求减少公司焦糖色业务在2014年出现负增长且2014-2019年每年均有所下滑2019年焦糖色较2014年营收下滑4665与之相对应的是公司聚焦调味品并以此为主营业务2015年酱油和食醋收入占营业总收入首次超过50随后以酱油和食醋为主的调味品业务成为公司核心酱油和食醋业务快速增长2014-2021年CAGR分别为29082386请阅读最后一页重要免责声明7诚信专业稳健高效证券研究报告图表52022Q1-3酱油食醋收入占比6017图表62014-2021年酱油食醋营收亿元CAGR为2924资料来源千禾味业公告华鑫证券研究资料来源千禾味业公告华鑫证券研究营业收入稳定增长归母净利润近期略有波动2015年前公司焦糖色业务遭遇瓶颈收入增长缓慢开始聚焦调味品业务营收开启快速增长模式2021年公司营业收入同比增长13702015-2021年营收从624亿元增至1925亿元6年CAGR为2065归母净利润有所波动2018年主要系转让子公司股权从而资产处置收益增加导致净利润高增2019年回归正常拉长看整体保持较高增速归母净利润从2015年067亿元增至2021年221亿元6年CAGR为22012022年Q1-3实现营收和归母净利润分别为1554187亿元分别同比增长14634205净利润高增主要系费用投入大幅收窄叠加2021年同期低基数所致图表7营收从2015年62亿元增至2021年193亿元6年图表8归母净利润从2015年07亿元增至2021年22亿CAGR为207元6年CAGR为220资料来源千禾味业公告华鑫证券研究资料来源千禾味业公告华鑫证券研究盈利能力稳步提升在行业中处于较高水平公司毛利率稳定增长2019年达到高点46212021年下滑至40382022年前三季度毛利率为3474在行业中处于较高水平随着公司产品结构不断优化高端产品占比提升将带动毛利率水平持续增长由于公司还处在全国化扩张阶段宣传推广投入较大导致销售费用率较高2021年销售费用率提升至20152022年前三季度销售费用率为1422同比下降905pct主要系广告和请阅读最后一页重要免责声明8诚信专业稳健高效证券研究报告促销投入减少管理费用率和财务费用率基本持平2022年前三季度分别为558-034净利率水平基本维持稳健2018年较高主要系非经常性损益增加2022年前三季度为1206ROE在2021年为1115图表92022年前三季度毛利率为347图表102022Q1-3销售费用率管理费用率分别14256资料来源海天味业中炬高新千禾味业恒顺醋业加加食品公资料来源千禾味业公告华鑫证券研究告华鑫证券研究图表112022年前三季度净利率为121图表122021年ROE为112资料来源海天味业中炬高新千禾味业恒顺醋业加加食品公资料来源千禾味业公告华鑫证券研究告华鑫证券研究2行业规模持续扩大结构化升级可期21调味品规模持续扩大酱油食醋仍有发展空间调味品行业市场规模约4000亿元量价齐升我国调味品市场规模持续增长从2014年2595亿元增至2020年3950亿元6年CAGR为725我们假设2021-2025年调味品市场规模CAGR在7左右浮动分别取678得到2025年调味品行业市场规模为528655405804亿元取中间值得到约5500亿元从产量来看我国百强企业调味食品总产量请阅读最后一页重要免责声明9诚信专业稳健高效证券研究报告从2013年的700万吨增至2020年的1627万吨7年CAGR为1281图表13调味品行业2020年市场规模3950亿元预计图表14百强调味品企业产量2020年1627万吨7年2025年达5500亿元CAGR为13资料来源艾媒咨询华鑫证券研究资料来源中国调味品协会华鑫证券研究酱油为最大子行业仍处在发展阶段我国酱油行业零售额从2012年411亿元增至2020年874亿元8年CAGR为990预计2025年将达1300亿元从产量来看从2010年的596万吨增至2020年的1344万吨10年CAGR为8482015-2020年我国酱油均价CAGR约为25产量CAGR约为58根据产量排名我国酱油行业市占率排第一的是海天味业约为18海天味业和中炬高新加起来市占率仅20左右千禾市占率约15远低于日本CR2的59未来随着头部企业产能和渠道的扩张行业集中度仍有较大提升空间图表15酱油行业零售额2020年874亿元8年CAGR为图表16我国酱油行业产量2020年为1344万吨10年10CAGR为8资料来源艾媒咨询华鑫证券研究资料来源国家统计局艾媒咨询华鑫证券研究请阅读最后一页重要免责声明10诚信专业稳健高效证券研究报告图表17酱油行业整体呈现量价齐升图表18我国酱油行业CR3仅20按产量资料来源艾媒咨询华鑫证券研究资料来源艾媒咨询海天味业中炬高新千禾味业公告华鑫证券研究食醋行业发展相对稳健行业集中度较低我国幅员辽阔食醋文化历史悠久各地均有食醋的相关饮食习俗也诞生了四大名醋食醋行业近年来发展较为稳健2020年我国食醋行业市场规模约为180亿元产量约为450万吨分别同比增长约41从量价看2016-2020年产量和均价CAGR分别为223451从集中度来看由于各地口味不一品牌选择多样导致我国食醋行业集中度相对较低其中CR5不到20图表192020年我国食醋行业市场规模约180亿元图表20我国食醋产量从2012年377万吨增至2019年445万吨7年CAGR为24资料来源华经产业研究院中国调味品协会前瞻产业研究院资料来源观研天下华鑫证券研究华鑫证券研究请阅读最后一页重要免责声明11诚信专业稳健高效证券研究报告图表21食醋行业整体呈现量价齐升图表22食醋行业CR5约为19资料来源中国调味品协会中国调味品协会观研天下华鑫证资料来源前瞻产业研究院华鑫证券研究券研究22酱油行业结构化升级趋势显著高端酱油市场发展迅速调味品行业结构化升级趋势显著随着生活水平的提高以及收入的增长酱油产品持续升级从最初传统的老抽生抽到追求味道的高鲜酱油再到现如今追求健康的零添加有机产品产品矩阵不断完善与之相对应的是价值带也不断突破从低端5元以下到中端5-9元到中高端9-15元再到高端15元以上当前酱油主流价格带在8-15元左右以高鲜和部分零添加产品为主在疫情的影响下消费者对产品的健康需求提升也催化零添加和有机酱油的发展以千禾为首海天厨邦李锦记欣和等均推出零添加产品以占领市场从长期来看随着健康化观念持续导入并被广大消费者所接受以及场景的扩大与细分产品的健康属性将会成为关注点酱油功能性的多样化和细分化也将成为主要趋势在此背景下主流产品的价格带有望持续攀升图表23我国酱油升级趋势显著资料来源智研咨询天猫商城华鑫证券研究消费水平的增长以及中产阶级群体扩大为高端化提供基础随着人们收入水平的提高请阅读最后一页重要免责声明12诚信专业稳健高效证券研究报告和可支配收入的增长我国居民消费水平不断提升因此对调味品品质提出更高的要求也推动调味品呈现高端化发展趋势而高净值人群和中产阶级群体的扩大则进一步拉动调味品高端化需求我国资产大于1000万的高净值人群在2018年达到197万人且中产阶级购买力不断增强预计2020年中层及以上家庭的消费支出将达到237万亿酱油由于单价相对较低且购买频次不高基本上一个月一次价格敏感度不高高端产品更容易被消费者所接受图表242021年城镇居民可支配收入47万亿同比8图表25我国高净值人群数量稳步提升资料来源wind华鑫证券研究资料来源招商银行华鑫证券研究高端酱油市场规模持续扩大发展潜力较大我国高端酱油市场快速扩容从2014年的131亿元到2020年的250亿元CAGR为1137高于酱油行业整体增速预计2025年中国高端酱油市场份额将达360亿元酱油行业逐步进入产业结构升级产品结构性增长阶段酱油零售价格持续攀升从2014年的706元5000ml提升到2019年的831元500mlCAGR为331其中2014年和2016年分别进行行业性的提价酱油零售价普遍提升的同时带动产品结构升级图表26高端酱油市场快速扩容图表27酱油零售价格持续攀升资料来源观研天下华鑫证券研究资料来源华经产业研究院华鑫证券研究请阅读最后一页重要免责声明13诚信专业稳健高效证券研究报告3聚焦零添加全国化稳步推进31产品以中高端为主打造核心产品力公司产品以酱油食醋和料酒为主产品矩阵逐渐补齐公司主营从焦糖色转至调味品后占比持续提升目前酱油和食醋占比从2011年的199提升至2022年Q1-3的6217料酒是公司第三大产品线从产品系列来看酱油有零添加头道原香有机高鲜东坡红等食醋有窖醋白醋米醋有机等料酒主要有年份系列另外公司还开发有香油调味酱料火锅底料等新产品图表28产品聚焦调味品图表29酱油为核心产品资料来源千禾味业公告华鑫证券研究资料来源千禾味业官网华鑫证券研究产品矩阵逐渐完善布局中高端价格带按价格带来看公司产品布局主要集中在中高端并补充低端产品完善产品矩阵目前公司有超高端产品天元有机酱油和天元有机窖醋产品售价298元瓶以高端礼盒作为产品定位加强公司高端系列形象同时打开了价格带的天花板在高端价格带上主要有有机酱油醋以及酿造了380天的系列产品定价在30-50元在中端价格带上酱油主要有酿造了180280天的系列产品以及东坡红系列醋主要有窖醋56年定价在15-30元低端价格带主要有高鲜酱油系列白醋米醋以及料酒公司核心产品系列均为零添加占比约为50零添加价格更高产品质量更优符合公司品牌定位图表30千禾产品矩阵布局偏中高端价格带品类产品部分产品展示酱油天元有机酱油超高端50元以上醋天元有机窖醋有机酱油高端30-50元酱油头道原香380天御藏本酿380天零添加380天请阅读最后一页重要免责声明14诚信专业稳健高效证券研究报告有机醋醋窖醋10年头道原香280天180天御藏本酿280天180天零添加280天180天酱油中端15-30元东坡红特级头道老抽东坡红纯酿红烧窖醋5年醋窖醋6年春曲原酿味极鲜酱油一品鲜135高鲜窖醋3年柠檬醋低端15元以内醋9度糯米醋糯米白醋千禾白醋3年年份料酒调味料酒6年年份料酒资料来源千禾味业官网千禾味业天猫商城华鑫证券研究零添加产品开辟新赛道无添加仍有高标准公司具备顶尖的酿造工艺酱油通过高温稀态发酵工艺采用非转基因黄豆豆粕小麦等为原料通过先进的种曲机管道连续蒸煮圆盘制曲机等生产设备经过长时间发酵而制成纯酿造酱油千禾在2007年首次提出零添加概念并成功推出零添加产品主攻中高端健康化的细分赛道千禾零添加酱油配料只有水大豆黄豆小麦食用盐并没有像其他品牌通过酵母提取物增加鲜味由于千禾用水自于都江堰宝瓶口源头于岷山的零污染雪水加之成都地区的天府之国的气候特别适合微生物生长所酿造零添加酱油的鲜味主要来自于原材料黄豆蛋白质的自然分解从鲜味的主要判断标准氨基酸态氮含量来看千禾零添加产品的氨基酸态氮含量平均值和最高值在行业中均处于领先地位虽然其他品牌亦推出零添加产品但千禾显著优于其他品牌的无添加酱油在保持风味的同时彰显健康品质具备较强竞争力从价格来看千禾零添加价格带宽广从10到50元均有所涉猎既有高性价比产品又有高端产品能满足更多消费群体图表31市面主要零添加产品对比品牌产品系列价格500ml配料氨基酸态氮含量头道原香御藏本酿水非转基因脱脂大豆非转基因黄豆小麦食用盐未135158元10g100ml180天特级生抽加碘白砂糖头道原香御藏本酿251268元水非转基因黄豆小麦食用盐未加碘11g100ml千禾280天特级生抽头道原香御藏本酿328389元水非转基因黄豆小麦食用盐未加碘12g100ml380天特级生抽千禾有机酱油499元水有机黄豆有机小麦食用盐未加碘12g100ml海天味极鲜零添加125元480ml水非转基因黄豆食用盐未加碘小麦白砂糖酵10g100ml请阅读最后一页重要免责声明15诚信专业稳健高效证券研究报告母提取物海天有机酱油649元480ml水有机黄豆有机小麦食用盐09g100ml水非转基因黄豆食用盐未加碘小麦白砂糖酵海天0添加金标生抽149元10g100ml母提取物李锦记零添加醇味鲜228元400ml水非转基因大豆食用盐小麦酵母提取物09g100ml厨邦零添加纯酿酱油生抽199元水非转基因黄豆食用盐小麦白砂糖酵母提取物08g100ml资料来源千禾味业海天味业李锦记厨邦天猫商城华鑫证券研究高鲜酱油补齐产品矩阵高含氨量奠定高质量为切入主流的高鲜酱油市场千禾相继推出高鲜135一品鲜味极鲜等产品并确定了零添加为主高鲜为辅的发展战略从产品来看公司高鲜产品氨基酸态氮含量均在12g100ml之上高鲜135酱油更是达到135g100ml为全行业最高从价格来看公司高鲜产品价值均在10元左右具备一定的性价比优势目前全国的高鲜市场逐渐成熟千禾适时推出能够抢占市场填补8-15元价格带充分享受高鲜市场的红利图表32市面主要高鲜酱油产品对比品牌产品系列价格500ml配料氨基酸态氮含量高鲜135酱油99元水非转基因脱脂大豆小麦食用盐未加碘谷氨135g100ml千禾一品鲜99元1L酸钠白砂糖酵母提取物呈味核苷酸二钠5-肌苷12g100ml味极鲜99元1L酸二钠三氯蔗糖12g100ml味极鲜155元1L水非转基因黄豆食用盐小麦谷氨酸钠白砂糖12g100ml海天一品鲜99元500ml酵母提取物5-呈味核苷酸二钠5-肌苷酸二钠苯12g100ml365高鲜139元480ml甲酸钠三氯蔗糖12g100ml水食用盐非转基因黄豆非转基因脱脂大豆小麦味极鲜99元500ml粉小麦谷氨酸钠果葡糖浆焦糖色白砂糖5-12g100ml李锦记呈味核苷酸二钠山梨酸钾水非转基因大豆食用盐小麦粉白砂糖谷氨酸天成一味特级鲜酱油129元500ml12g100ml钠焦糖色5-呈味核苷酸二钠水非转基因黄豆小麦粉食用盐谷氨酸钠焦糖厨邦味极鲜239元760ml色果葡糖浆白砂糖5-呈味核苷酸二钠山梨酸12g100ml钾蔗糖素甘草酸三钾酵母提取物食用香料水非转基因脱脂大豆小麦食用盐谷氨酸钠白砂加加味极鲜139元500ml糖5-呈味核苷酸二钠酵母提取物三氯蔗糖甘草12g100ml酸三钾水脱脂大豆食用盐小麦酵母提取物玉米发酵太太乐原味鲜17元450ml10g100ml酱白砂糖生姜浓缩汁资料来源千禾味业海天味业李锦记厨邦加加太太乐淘宝商城华鑫证券研究核心产品产销稳定增长酱油和食醋作为千禾主要产品产量和销量保持稳定增长2021年公司酱油产量和销量分别为27532636万吨产销比为9575食醋产量和销量分别为960936万吨产销比达到97502011-2021年酱油和食醋销量CAGR分别为27851841随着公司渠道持续下沉全国化稳步推进以及行业集中提升销量有望继续保持较高增速请阅读最后一页重要免责声明16诚信专业稳健高效证券研究报告图表33公司主要产品产销情况万吨20112012201320142015201620172018201920202021生产量2172773334035217439631143158320312753酱油销售量2262613254025097129501110151820252636产销比103899423978699749771959198569717959299699575生产量168196227226284355421452610840960食醋销售量173184222229271351415448602825936产销比1027594149755101249563988598579904987398189750资料来源千禾味业公告华鑫证券研究单位生产成本较低具备较强优势从成本端来看公司生产成本较可比公司低且处于持续下降趋势公司通过恒温发酵技术发酵效率更高成本更低具体来看酱油成本从2013年的2833元吨下降至2021年的2407元吨较低的成本使得公司能够保持较大的价格优势从均价来看公司单位出厂价整体保持增长趋势且由于成本上的优势公司出厂均价在行业中处于低位其中酱油从2013年4800元吨降至2021年的4485元吨食醋从2013年的3116元吨提升至2021年的3434元吨成本端的优势导致虽然公司出厂价不高但是利润率在行业中能够保持领先2022年前三季度虽然受到疫情和原材料价格上涨影响公司毛利率仍能保持在3474图表34千禾酱油单位生产成本2021年为2407元吨图表35千禾酱油品类单位制造费用人工成本和材料均处于下降趋势元吨资料来源千禾味业海天味业中炬高新公告华鑫证券研究资料来源千禾味业公告华鑫证券研究图表36酱油食醋单位售价2021年为44853434元吨图表37千禾酱油均价在行业中处于低位元吨资料来源千禾味业公告华鑫证券研究资料来源千禾味业公告华鑫证券研究请阅读最后一页重要免责声明17诚信专业稳健高效证券研究报告图表38千禾毛利率行业处于较高位置图表39千禾各产品毛利率整体处于上升态势资料来源海天味业中炬高新千禾味业恒顺醋业加加食品资料来源千禾味业公告华鑫证券研究公告华鑫证券研究32异化路线品牌深度绑定零添加定位零添加并进行品牌绑定千禾自从提出零添加概念后便积极进行消费者培育经过10余年的宣传和消费者培育零添加概念已经深入人心公司零添加产品占比超过50并以优异的品质和良好的品牌形象得到行业和消费者的认可多次获得行业奖项以及四川名品牌称号目前千禾已经与零添加深度绑定在消费者层面形成了千禾零添加的品牌印记占据消费者心智公司通过全新的黑色包装也与其他品牌五颜六色的包装形成差异化的产品形象能够在超市的商品展柜上一目了然图表40千禾与零添加深度绑定图表41黑色包装形成差异化资料来源千禾味业天猫商城华鑫证券研究资料来源千禾味业海天味业李锦记厨邦六月鲜加加天猫商城华鑫证券研究图表42千禾所获奖项一览时间所获奖项2007年获得四川省名牌产品称号2007年被认定为四川省生产绿色酱油食醋等产品的厂家2008年千禾商标被认定为四川省著名商标2010年成为四川省获得有机食品认证的企业请阅读最后一页重要免责声明18诚信专业稳健高效证券研究报告2014年千禾酿造食醋获得四川省名牌产品称号2021年传统发酵食品产业发展大会的产品创新大赛中获得大金奖金奖和感官质量奖三项大奖资料来源千禾味业公告华鑫证券研究线上线下品牌宣传结合多维度提升品牌力品牌方面持续强化品牌符号的影响力增进产品高品质内涵联想强化媒介的精准传播空媒结合地面媒体主流大平台结合新兴传媒多维度扩大品牌声量线下通过公交车地铁交通广播电梯广告等线下媒介投放实体广告线上通过赞助热门综艺节目电视广告投放抖音B站等新媒体投放公司多年持续独家冠名综艺节目新相亲大会塑造品牌价值观发布广告片舌根上的男孩通过魔幻的神奇表现手法引发了广泛关注和热议图表43公司独家冠名综艺节目图表44千禾推出年度广告大片舌根上的男孩资料来源壹点网华鑫证券研究资料来源数英网华鑫证券研究销售费用率持续高增通过高费用模式扩大品牌影响力公司以商超和流通渠道为主占比高达90且公司经营规模偏小处于区域性品牌向全国性品牌过渡期销售费用持续增长2021年为388亿元销售费用持续增长线上公司积极投放广告线下通过地推模式培育和转化消费者形成较高的员工薪酬在此背景下千禾的销售费用率长期高于202022Q1-3为1422高于其他公司在高费用模式下公司品牌得到广泛传播产品形象深入人心图表452021年销售费用39亿元图表462021Q1-3千禾销售费用率为142请阅读最后一页重要免责声明19诚信专业稳健高效证券研究报告资料来源千禾味业公告华鑫证券研究资料来源海天味业中炬高新千禾味业恒顺醋业加加食品公告华鑫证券研究零添加宣传效果良好品牌联想力持续加强通过长期的高销售费用投放公司也迎来了收获公司零添加的产品形象深入人心在消费者中提到零添加基本上就会联想至千禾根据Chnbrand2022年中国品牌力指数千禾的品牌联想指数排名第二在酱油推荐度和满意度榜单中分列14名在食醋推荐度榜单中名列第三根据淘数据2020年千禾在淘宝销售中均价最高销售额仍高居第二占淘宝调味品总销售额的12千禾中高端的零添加品牌形象基本形成品牌影响力持续增强图表472020年千禾线上销售均价最高图表482020年千禾淘宝销售额排名第二资料来源淘数据华鑫证券研究资料来源淘数据华鑫证券研究图表492022中国顾客满意度指数酱油排名中千禾第四图表502022中国顾客推荐度指数酱油排名中千禾第一资料来源Chnbrand2022年中国品牌力指数华鑫证券研究资料来源Chnbrand2022年中国品牌力指数华鑫证券研究请阅读最后一页重要免责声明20诚信专业稳健高效