以定制化的风机水泵切入节能改造领域，存量替代市场长坡厚雪。公司主要产品为高效节能风机、水泵，并新拓节能燃烧产品，卡位水泥、钢铁等高耗能行业技改赛道，“量体裁衣”提供节能综合解决方案，十多年来积累了丰富的模型库和实践经验，能够有效降低电耗，契合行业节能、环保改造需求，符合政策指导发展方向。
　　水泥、钢铁等高耗能行业中，存在上百亿节能改造市场空间。根据中国通用机械工业年鉴统计，通用机械中风机、水泵的年耗电量约占全社会用电量的1/3，大量的风机、水泵实际效率只有50%-75%。公司提供的风机产品运行效率通常在80%以上，经测算，钢铁和水泥行业的风机、水泵技改潜在市场总规模分别可达到374、167亿元。
　　公司产品投资回收期一年左右，具有显著的经济效益。公司过去节能改造实例的分析结果显示，风机（中大型）、水泵技改后节电率平均为21%、26%，静态投资回收期为0.95、0.73年，具有显著的经济效益。
　　公司凭借强产品力和服务构建护城河，主要竞争对手为外资厂商。公司在国内节能风机、水泵技改赛道具有稀缺性，主要竞争对手为豪顿华、德国锐志等大型国外厂商，在本土企业竞争中凭借赛道优势和强产品力在盈利能力方面占据优势，2021年公司毛利率为46%，高于国内公司京源环保（39%）、德固特（31%）、金通灵（19%）。
　　盈利预测与投资建议：预计2022-2024年归母净利润分别为0.86、1.21、1.79亿元，EPS分别为1.20、1.70、2.50元/股，参考可比公司，给予公司2023年30倍PE，对应合理价值50.87元/股，给予“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格波动的风险；公司业务经营中外协加工比例较高的风险；应收账款金额较大的回收风险；存货余额较大的风险等

研究报告全文：TablePage公司深度研究通用设备证券研究报告瑞晨环保TableTitle301273SZ公司评级TableInvest买入当前价格4107元定制化节能产品服务商卡位广阔技改赛道合理价值5087元报告日期2023-01-02TableSummary核心观点基本数据TableBaseInfo以定制化的风机水泵切入节能改造领域存量替代市场长坡厚雪公总股本流通股本百万股71641699司主要产品为高效节能风机水泵并新拓节能燃烧产品卡位水泥总市值流通市值亿元2942698钢铁等高耗能行业技改赛道量体裁衣提供节能综合解决方案十一年内最高最低元44303202多年来积累了丰富的模型库和实践经验能够有效降低电耗契合行业30日日均成交量成交额百万0913725节能环保改造需求符合政策指导发展方向近3个月6个月涨跌幅239239水泥钢铁等高耗能行业中存在上百亿节能改造市场空间根据中国通用机械工业年鉴统计通用机械中风机水泵的年耗电量约占全社会相对市场TablePicQuote表现用电量的13大量的风机水泵实际效率只有50-75公司提供的风机产品运行效率通常在80以上经测算钢铁和水泥行业的风103机水泵技改潜在市场总规模分别可达到亿元374167-5122102220422062208221022公司产品投资回收期一年左右具有显著的经济效益公司过去节能-13改造实例的分析结果显示风机中大型水泵技改后节电率平均为-21-292126静态投资回收期为095073年具有显著的经济效益瑞晨环保沪深300公司凭借强产品力和服务构建护城河主要竞争对手为外资厂商公司在国内节能风机水泵技改赛道具有稀缺性主要竞争对手为豪顿华德国锐志等大型国外厂商在本土企业竞争中凭借赛道优势和强产分析师TableAuthor代川品力在盈利能力方面占据优势2021年公司毛利率为46高于国内SAC执证号S0260517080007公司京源环保39德固特31金通灵19SFCCENoBOS186盈利预测与投资建议预计2022-2024年归母净利润分别为086021-38003678121179亿元EPS分别为120170250元股参考可比公daichuangfcomcn司给予公司2023年30倍PE对应合理价值5087元股给予买分析师孙柏阳SAC执证号S0260520080002入评级风险提示原材料价格波动的风险公司业务经营中外协加工比例较高021-38003680的风险应收账款金额较大的回收风险存货余额较大的风险等sunboyanggfcomcn分析师郭鹏盈利预测SAC执证号S0260514030003TableFinance2020A2021A2022E2023E2024ESFCCENoBNX688营业收入百万元298408481606811021-38003655增长率517366181258340guopenggfcomcnEBITDA百万元100115120163232请注意孙柏阳并非香港证券及期货事务监察委员会的注归母净利润百万元688386121179册持牌人不可在香港从事受监管活动增长率92520942409476EPS元股127154120170250相关研究TableDocReport市盈率x--341324221641ROE27524884106135EVEBITDAx--198915611094TableContacts数据来源公司财务报表广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明142TablePageText瑞晨环保公司深度研究目录索引一深耕高效风机水泵的节能改造服务商5一聚焦于风机水泵等领域提供节能环保综合解决方案5二定制化思路契合行业需求模型库项目经验构建发展护城河10三业绩端表现强势风机业务占据营收主体12四定制化开发毛利率维持高位高盈利凸显高认可度17二风机主力产品优势明显发展重心水泥外延钢铁20一产品公司的高效节能风机为透平式离心通风机20二技改行业运行效率普遍不高公司产品节电优势明显22三市场存量技改潜力大钢铁空间高于水泥25三水泵竞争优势逐渐累积逐渐向买断模式转型26一产品公司高效节能水泵为叶片式离心泵26二技改技改需求弱于风机合同能源管理切入市场28三市场竞争格局更为分散高基数下技改高弹性30四燃烧积极布局研发产品验证加快31一产品节能燃烧解决方案包括燃烧器工业余热回收利用等产品31二技改板式换热器试点改造成果初显节能总效益凸显32五行业竞争趋于多极化强产品力具备竞争优势33一风机水泵竞争呈现多极化国内竞争者在细分领域开拓市场33二瑞晨环保相对其他公司成长速度更快毛利率处于高位34六盈利预测和投资建议36七风险提示38识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明242TablePageText瑞晨环保公司深度研究图表索引图1公司发展历程分为三个阶段产品线持续丰富5图2公司属于节能设备行业重点服务于高耗能产业6图3公司产品以风机水泵等流体设备为主量体裁衣为高耗能行业提供解决方案7图4陈万东为公司实际控制人公司共拥有5家全资子公司和2家参股公司截至202209309图5深挖高耗能行业降本增效之诉求卡位高潜力赛道11图62018-2022Q1-3公司营业收入13图72018-2022Q1-3公司归母净利润13图82019-2021年公司季节收入占比13图92018-2021年公司在手订单和新签订单13图102018-2021年公司分业务营收单位亿元15图112018-2021年公司分业务营收占比15图122019-2021年公司风机水泵产品销量及价格15图132019-2021年公司风机产品结构性销量及价格15图14公司合同能源管理项目各类型产品营收占比16图152018-2021年公司分下游营收单位亿元17图162018-2021年公司分下游营收占比17图172018-2021年公司毛利率和净利率18图182018-2021年公司分业务毛利率18图192018-2022Q1-3公司期间费用率19图20公司离心通风机产品示意图21图21国内主要高耗能行业风机运行效率分布图22图22国内水泥电力矿山铝业风机平均效率22图23国内风机运行效率较低的原因分析23图24离心通风机基本参数及效率节电率计算公式23图25公司节能风机具有较高的效率和较宽的高效区间24图26技改前后风机风量压力同比变化25图27技改前后风机的效率与节电率25图28中国风机市场规模及公司市占率25图29钢铁水泥行业节能风机技改经济生态效益及市场潜力测算26图30公司离心水泵产品示意图27图31某水泵案例技改前后主要指标对比28图32公司水泵改造案例中平均节电率约为264单位kw30图33中国离心泵市场规模及公司市占率30图34钢铁水泥行业节能水泵技改经济生态效益及市场潜力测算31图352018-2021年相似业务公司营业收入单位亿元35图362018-2021年相似业务公司归母净利润单位亿元35图372018-2021年相关公司毛利率35识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明342TablePageText瑞晨环保公司深度研究图382018-2021年相关公司归母净利率35表12019-2021年公司单体口径下前五大客户非同一控制人合并7表2高级管理人员经验丰富董事长担任高管和核心技术人员9表3以公司节能风机为例产品性能比较海外龙头并超过国内一般企业11表4公司的业务模式包括买断模式和合同能源管理模式14表5公司前10大合同能源管理项目截至2021年底16表6公司产品与国内某竞争对手对比较高的节能效益是公司产品毛利率较高的原因18表72022年公司IPO募投项目19表8公司产品为透平式风机中的离心通风机20表9公司产品类型包括双吸双支撑单吸双支撑单吸悬臂21表10风机节能改造具体方案24表11公司产品为叶片式泵中的离心泵26表12公司离心泵类型包括单级单吸式单级多吸式自吸式多级式27表13水泵节能改造具体方案29表14公司节能燃烧领域的主要产品32表15梅钢1422线1号炉空气预热器改造项目改造前后吨钢消耗标煤32表16梅钢1422线1号炉空气预热器改造项目高效板式换热器经济性分析33表17海外风机水泵行业主要竞争者33表18国内主要相关公司分析34表19相关公司毛利率差异及其影响因素36表20公司盈利预测单位百万元37表21可比公司估值表38识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明442TablePageText瑞晨环保公司深度研究一深耕高效风机水泵的节能改造服务商一聚焦于风机水泵等领域提供节能环保综合解决方案1公司发展历程分为三个阶段产品线持续丰富公司深耕行业十余年自成立以来定位于节能改造市场产品线由节能水泵节能风机向节能燃烧拓展公司发展历程分为三个阶段第一阶段2010-2013年为积累阶段公司成立初期以合同能源管理的业务形式进行市场开拓产品以高效节能水泵为主公司成立于2010年成立伊始便定位于节能改造市场2011年公司形成高效节能水泵产品线产品于2012年在钢铁行业实现战略突破公司大步迈进为钢铁企业进行节能改造的新里程2013年公司嘉定基地投产迈出产能扩张第一步第二阶段2014-2017年为发展阶段公司开拓风机产品线凭借成功项目经验逐步形成买断式销售产品在水泥钢铁行业实现规模化销售2014年公司与宝冶达成战略合作在钢铁行业成功开拓大客户2015年公司开拓风机产品线开启风机产品元年2016-2017年公司分别引入A轮B轮战略融资并在水泥钢铁行业实现规模销售第三阶段2018年至今为成长阶段钢铁水泥客户节能示范效应驱动市场开拓加速公司在既有的流体产品线之上进一步布局节能燃烧类产品2018年公司总合同额超过3亿元完成股份制改造并开始布局燃烧产品2019年公司湖州生产基地正式投产风机产品的自主生产及研发能力大幅增强2020年公司销售额近3亿元同时开始启动IPO2021年公司全面布局市场在全国新设4个代表处及1个分公司公司累计服务的大型钢铁水泥客户数量过百2022年10月公司于深交所创业板上市募集资金持续进行风机产能扩张开启发展新篇章图1公司发展历程分为三个阶段产品线持续丰富数据来源公司官网公司招股说明书公司IPO第三轮审核问询函回复广发证券发展研究中心2产品以流体设备为主定制化服务于水泥钢铁等高耗能行业公司属于节能设备行业节能服务产业是指为节约能源资源发展循环经济提供技识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明542TablePageText瑞晨环保公司深度研究术基础和装备保障的产业具体包括节能设备技术服务等公司为客户提供风机水泵等节能设备旨在帮助客户提高能源使用效率并降低成本公司产业链上游为钢材五金生产辅料铸件电气等零部件和原材料提供商产业链下游以高耗能行业为主包括钢铁水泥石油化工等产品线由流体外延至热能定制化为高耗能行业提供综合节能解决方案1产品流体板块风机水泵构成营收主体热能板块处于研发拓展中公司流体产品包括高效节能离心风机高效节能离心水泵2021年营收占比分别为855二者构成公司的业务主体热能产品包括燃烧器产品工业余热回收利用产品钢包烘烤器产品等目前该类产品正处在研发和小范围客户验证阶段未实现批量销售2解决方案公司定制化提供流体热能解决方案节电率不低于15产品使用效率大幅提升在流体领域公司根据下游客户需求定制化提供高效风机水泵综合节能解决方案大幅提升风机水泵的运行效率其中公司提供的风机产品运行效率通常不低于80节电率不低于15在热能领域公司提供冶金步进加热炉节能环保综合解决方案钢包烘烤器节能环保综合解决方案和废钢预热节能环保解决方案可帮助客户提高燃烧效率增加火焰温度节约煤气等3下游公司重点服务于高耗能行业包括水泥建材钢铁冶金石油化工2021年营收占比分别为79171公司主要客户包括中国建材华新水泥华润水泥宝武集团沙钢集团拜耳材料等图2公司属于节能设备行业重点服务于高耗能产业数据来源公司招股说明书广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明642TablePageText瑞晨环保公司深度研究图3公司产品以风机水泵等流体设备为主量体裁衣为高耗能行业提供解决方案数据来源Wind公司官网公司招股说明书广发证券发展研究中心注括号内数字为2021年营收占比其中风机水泵产品营收不含合同能源管理销售方式3公司客户包括终端客户和非终端客户终端客户主要为钢铁厂水泥厂或其下属的技改单位直接使用公司产品非终端客户主要包括大型技改工程总包商设计院及区域设备贸易商该类客户掌握终端客户资源与其合作避免了逐个谈判业务开拓效率更高同时回款条件更好同一控制人合并口径2019-2021年公司第一大客户均为中国建材营收占比分别为188312305远高于其他客户单体口径下非终端客户较为稳定而终端客户采购连续性较弱公司在建立业务过程中无需集团层面统一决策均由公司直接与具体客户建立业务关系因此单体口径更能反应公司的实际客户情况从单体客户口径看宝冶弘安达等非终端客户由于通常可以覆盖多个项目销售规模较大且较为稳定新余钢铁邯宝钢铁等终端客户节能设备改造完成之后除后续的维修替换件的采购需求之外短时间内客户通常不会对同一生产线进行第二次设备改造采购连续性较弱表12019-2021年公司单体口径下前五大客户非同一控制人合并2019年度2020年度2021年度客户名称客户类型营收占比客户名称客户类型营收占比客户名称客户类型营收占比上海宝冶工程技术技改工程上海宝冶工程技术技改工程上海宝冶工程技术有技改工程1609466有限公司总包商有限公司总包商限公司总包商湖南弘安达节能科区域设备湖南弘安达节能科区域设备南京凯盛国际工程有10851设计院62技有限公司贸易商技有限公司贸易商限公司新余钢铁股份有限宁夏豪龙建材有限湖南弘安达节能科技区域设备终端客户44终端客户4555公司公司有限公司贸易商识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明742TablePageText瑞晨环保公司深度研究2019年度2020年度2021年度客户名称客户类型营收占比客户名称客户类型营收占比客户名称客户类型营收占比邯钢集团邯宝钢铁北京龙源惟德能源天津水泥工业设计研终端客户42终端客户43设计院39有限公司科技有限公司究院有限公司凌源钢铁集团有限南京凯盛国际工程合肥水泥研究设计院终端客户33设计院36设计院26责任公司有限公司有限公司合计387合计268合计247数据来源公司招股说明书广发证券发展研究中心注在实际业务开展过程中均由公司直接与具体客户建立业务关系并直接与该法人主体签署业务合同无需集团层面统一决策4实际控制人为陈万东董事长担任核心技术人员公司实际控制人为陈万东先生直接间接共持有公司3234的股份同时陈万东在公司担任董事长总经理职务上海馨璞扬动管理为员工持股平台合伙人数分别为10人7人包括董事长总经理陈万东董事副总经理陈招锋副总经理陆银华等多位高级管理和核心技术人员公司其余股东持股较为分散其中巨晨樊融虎鼎致新万东商荣为股权投资合伙企业宁波申毅东证汉德东证夏德为私募投资基金高级管理人员经验丰富董事长担任高管和核心技术人员公司董事长陈万东历任南京富士通工程师华为部门经理区域总监上海润堂执行董事目前担任公司的总经理和核心技术人员管理经验和技术能力兼具陈招锋曾任职于联强国际上海瑞领等公司目前担任公司董事副总经理除此之外公司副总经理陆银华副总经理董秘程原财务总监朱福涛履历丰富具备较强的业务能力截至2022年6月30日公司共拥有5家全资子公司和2家参股公司1全资子公司湖州瑞晨环保为公司主要生产基地主营风机水泵节能燃烧类产品的生产销售与研发2021年实现净利润028亿元是子公司中的盈利主体上海瑞领环保承担公司的生产采购职能上海勇迈能源北京瑞晨航宇分别负责公司节能燃烧类产品的销售研发湖州瑞晨智能是公司募投项目的拟实施主体2参股公司包括优普森电气优普森电气无锡两家公司分别持股3018主要业务为高效电机的生产研发及销售识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明842TablePageText瑞晨环保公司深度研究图4陈万东为公司实际控制人公司共拥有5家全资子公司和2家参股公司截至20220930数据来源Wind广发证券发展研究中心表2高级管理人员经验丰富董事长担任高管和核心技术人员姓名任职履历1974年出生中国国籍无境外永久居留权现任公司董事长兼总经理毕业于武汉大学电子学与信息系统专业学士学董事长历1996年7月至1998年2月任南京富士通通信设备有限公司技术支持工程师1998年3月至2008年6月任华为技术陈万东总经理有限公司部门经理区域总监2008年3月至2016年7月任上海润唐信息技术有限公司执行董事2010年10月至今任本公司董事长总经理1982年出生中国国籍无境外永久居留权现任公司副总经理董事毕业于西南交通大学工商行政管理专业学士学董事副陈招锋位2007年8月至2009年4月任联强国际贸易有限公司南京分公司客户经理2009年10月至2010年10月任上海瑞领总经理副总经理2010年10月至今任本公司副总经理2018年7月至今任本公司董事陆银华先生1966年出生中国国籍无境外永久居留权现任公司副总经理毕业于上海电视大学工商管理专业大专学历1988年7月至2000年2月任宏业金属制品厂车间主任2000年3月至2003年12月任全椒柴油机厂技术科项目陆银华副总经理主管2004年1月至2011年2月任上海凯泉泵业集团有限公司三分厂生产主管计划科长2011年3月至今历任本公司工程总监生产总监2018年7月至今任本公司副总经理程原先生1973年出生加拿大国籍拥有中国永久居留权现任公司副总经理董事会秘书毕业于加拿大多伦多大学副总经电信专业硕士学位1996年7月至1998年10月年任湖北安全厅科员1998年10月至2001年9月任华为技术有限公程原理董事司销售经理及产品经理2004年4月至2008年4月任RogersCommunications高级经理2008年5月至2009年4月会秘书任NortelNetworks中国研发中心CDMA测试部门负责人2009年5月至2012年6月任诺基亚西门子光网络产品高级主管2012年6月至2018年7月任本公司人事行政总监兼监事2018年7月至今任本公司副总经理董事会秘书朱福涛先生1984年出生中国国籍无境外永久居留权注册会计师现任公司财务总监毕业于中国矿业大学北京公共管理专业硕士学位2007年3月至2009年12月任天职国际会计师事务所审计员2009年12月至2011年4朱福涛财务总监月任北京志诚泰和数码办公设备股份有限公司财务经理2011年4月至2013年6月任中山证券有限责任公司高级经理2013年7月至2020年9月任方正证券承销保荐有限责任公司投资银行部董事2020年10月至今任本公司财务总监数据来源公司招股说明书广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明942TablePageText瑞晨环保公司深度研究二定制化思路契合行业需求模型库项目经验构建发展护城河1契合行业节能降耗发展需求具备丰富模型库和行业经验政策端降碳政策驱动下高耗能行业节能减排需求高涨在钢铁行业根据工信部的文件2022年1月国家出台关于促进钢铁工业高质量发展的指导意见力争到2025年80以上钢铁产能完成超低排放改造吨钢综合能耗降低2以上根据IPO问询函回复中的中国钢铁工业协会数据2022年底全国重点区域省份要累计完成56亿吨粗钢产能的全面节能减排改造在水泥行业根据工信部的文件2021年8月开始实施水泥玻璃行业产能置换实施办法鼓励建设智能化绿色化水平更高的生产线根据IPO问询函回复在政策的推动下2020年水泥钢铁等行业吨能耗相比2015年下降3637行业端水泥钢铁等行业风机水泵耗能高且效率低成为降本改造的突破点钢铁水泥等行业的风机水泵等设备涉及工艺段较多包括高温循环窑头篦冷除尘等各工艺段且每一台设备匹配参数多样且不同因此设计精准匹配难度较高目前传统的风机水泵行业设计较为粗犷模型选择不当加工精度较低导致设计富余量较大实际运行效率仅有50-75根据中国通用机械工业年鉴统计通用机械中水泵和风机的年耗电量占全国用电量的13占全国工业用电量的40-50因此对风机水泵进行定制化精准节能改造增益更为明显成为耗能企业降本增效的突破点公司发展策略量体裁衣精准匹配积累了丰富的模型库和实践经验公司产品定制化包括数据采集模型设计加工检验安装调试几个步骤具体体现为首先通过现场实地测量收集密度温度等工况参数之后计算比转数选择基础模型根据基础模型调整形成衍生模型进而转化为设计方案其次进行非标定制设备的精益生产最后制定工程施工方案指导客户完成设备进出口管网等的安装调试因此丰富的模型库和项目实践经验成为行业切入之壁垒根据IPO闻讯回复函截至2021年底公司具有123个基础模型和超2千个衍生模型适用客户工况情况较广同时公司已完成高效节能离心风机水泵超过22001600台其中每一台设备均为公司量身定制和独立设计开发积累了丰富的实践经验公司产品力高效率高节电率塑造产品卓越随着产品示范效应逐渐深入产品力逐渐转变为盈利能力公司技改的风机和水泵运行效率一般能达到80以上相对于原有产品节电率能达到10-30对应投资回收期1-2年较高的产品性能在业内积累了较好的口碑行业示范效应深入产品力逐渐转变为创利能力2018-2021年公司营业收入CAGR达到41保持高速增长2021年产品毛利率为46高于金通灵19德固特31京源环保39等公司识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1042TablePageText瑞晨环保公司深度研究图5深挖高耗能行业降本增效之诉求卡位高潜力赛道数据来源Wind公司官网公司招股说明书公司IPO第二三轮审核问询函回复国内主要行业风机能耗现状以及节能措施的分析研究广发证券发展研究中心注如无特殊说明均为截至20211231数据2多年技术积累下产品性能比肩海外龙头并超过国内一般企业公司在核心算法结构件设计加工工艺等方面领先于国内一般企业为强产品力奠定基础以节能风机产品为例在气动模型方面公司运用伯努利方程基尔顿理论等方法优化计算气动模型运行效率更高与现场工况可以做到更精准的匹配在主轴调节门叶型机壳等结构件设计方面公司采用专利方法可以做到主轴一阶临界转速达到14-145通常为135调节门损失150Pa通常300Pa叶型运行效率高于80通常为70-75风机内气体流速30-50ms以内通常为40-70ms公司对于各结构件的系统优化共同带来风机整体运行效率的大幅提升在加工工艺方面公司采用特殊耐磨材料耐磨板厚度一般达6mm相比于行业传统的局部耐磨材料堆焊延长了产品使用寿命表3以公司节能风机为例产品性能比较海外龙头并超过国内一般企业项目瑞晨环保国外领先厂商国内一般企业运用伯努利方程基尔顿理论等方法优化计气力模型更为丰富且理论运行效率较高效气力模型较少且高效范围较窄风气力模型算气动模型运行效率高模型较为丰富且风高风机与现场工况的匹配度较高机与现场工况的匹配度不高运行效率不机与现场工况的匹配度较高运行效率高运行效率较高高识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1142TablePageText瑞晨环保公司深度研究项目瑞晨环保国外领先厂商国内一般企业大型风机主轴主要采取橄榄轴设计大型风机主轴主要采取橄榄轴设计同等工况厂商多采用阶梯轴传统加工工艺通常流转子刚度强受力合理热变形小主轴可以减少100-200pa损失安全性高一阶临动损失较大一阶临界转速通常为135轴向损失小降低流动损失安全性界转速通常达到14至145且轴承位轴径较小主轴刚度相对较低高采用单板型设计为主能减少气流损失且采用翼型设计气流损失小密封性好安全采用翼型设计气流损失小密封性调节门达到密封效果调节门损失通常性高调节门损失150Pa好安全性高300Pa特制耐磨损材料在易磨损区域加装通常于叶轮上进行局部耐磨材料堆焊均采用特殊耐磨材料耐磨表面平整度高耐磨了防护物和衬垫对螺母和螺栓提供匀性一般存在表面凹凸不平的情况耐磨耐磨工艺层金相组织致密耐磨性强耐磨板厚度一般保护耐磨层厚度一般超过4mm效果一般会影响风机运行效率但工艺简达6mm因此耐磨效果更好使用寿命更长耐磨效果较好使用寿命较长单成本更低性价比较高应用特劳佩尔半开离心机设计理论满足用户主要采用机翼型后向单板型叶轮部分厂商除采用机翼型叶轮外后向单板型高压力状态的工况要求叶型设计主要采用机双圆弧渐开线型对数线型叶轮双圆弧渐开线型对数线型外叶型翼型或后向单板型等其中后向单板型理论运等运行效率较高其中后向单板型还采用前向型圆弧型叶轮该类型叶行效率通常为80-85机翼型能达到80-运行效率通常为80-85机翼型轮运行效率较低通常为70-7589能达到85-89运用斯托多拉涡流损失理论采用螺旋线设计机壳设计符合空气动力学使风机内使用通用模型进行机壳设计风机内气体方法使机壳符合空气动力学风机内部气流部损失降低风机内部气流更稳定流速通常在40-70ms生产尺度精度及变机壳更稳定风机出口面积较改造前风机增加风机内气体流速30-50ms以内生形要求符合通用设备标准加工难度低性30风机内气体流速30-50ms以内能量产尺度精度相对较高变形小价比较高损失小数据来源公司IPO第二审核问询函回复广发证券发展研究中心三业绩端表现强势风机业务占据营收主体1公司整体业绩端表现强势在手订单充足未来成长可期2019年后公司业绩增长逐渐步入快车道2019-2021年公司实现营业收入203041亿元同比364517366三年CAGR为414公司实现归母净利润040708亿元同比143925209三年CAGR为385公司业绩端高速成长主要系1行业端随着碳达峰碳中和及降能耗等相关政策的提出和推进下游企业对节能降耗的要求不断提高2产品端公司产品为下游客户带来了显著的节能经济效益逐渐形成市场口碑公司水泥行业风机买断业务快速放量3产能端公司在2019年下半年完成了湖州工厂的建设开始具备核心组件的自主生产能力湖州工厂在投产后即基本实现满产为公司业绩高增长奠定基础业绩呈现出季节波动性四季度收入占比普遍较高2019-2021年公司第四季度主营业务收入占比分别为312419394四季度收入占比较高主要原因和公司下游客户主要为水泥钢铁等大型企业的确认收入习惯和流程有关公司在手订单保持增长未来成长空间可期2019-2021年末公司在手订单分别为233639亿元同期公司新签订单分别为213132亿元充足的在手识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1242TablePageText瑞晨环保公司深度研究新签订单构筑公司业绩护城河从公司三季报看2022Q1-3公司实现营业收入30亿元同比212实现归母净利润05亿元同比-47利润端受钢材等原材料价格高企影响短期承压图62018-2022Q1-3公司营业收入图72018-2022Q1-3公司归母净利润归母净利润亿元同比营业收入亿元同比0908100456041084007805007353030xx10000000006603040x100000000x0505252040300404200314152003201002100050100000-2020182019202020212022Q1-320182019202020212022Q1-3数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心图82019-2021年公司季节收入占比图92018-2021年公司在手订单和新签订单第一季度第二季度第三季度第四季度在手订单亿元新签订单亿元451003990403631280419396353132703060232521503362472422040151330102027530032510057603437002019202020212018201920202021数据来源公司招股说明书广发证券发展研究中心数据来源公司IPO第二轮审核问询函的回复广发证券发展研究中心2分产品买断模式风机销售构成营收主体合同能源管理项目以水泵为主合同能源管理业务是公司市场开拓初期使用的业务模式合同能源管理模式是指公司为客户提供节能设备及服务并与客户约定在一定的效益分享期内进行节能效益分成分享期结束后设备所有权转移至客户方的模式公司对合同能源管理业务按经营租赁进行会计处理各期收入为每个分享期内实际确认的分享收益相应的成本主要为相关设备折旧和维保支出该模式下客户前期不需要资金投入有利于推动客户主动进行设备改造进而推动公司新市场开拓识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1342TablePageText瑞晨环保公司深度研究随着公司产品口碑的逐渐确立公司逐步选择产品买断的方式进行业务推广买断模式是指公司直接将产品销售给客户产品经客户验收后所有权发生转移公司确认相应收入该模式下公司的资金回笼速度更快随着产品市场认可度的增加逐渐变为公司主要业务模式表4公司的业务模式包括买断模式和合同能源管理模式种类买断合同能源管理公司与客户进行商务谈判采集工况形成公司与客户进行商务谈判采集工况数据形成技术方案双方达成合作后签订合技术方案双方达成合作后签订合同公司同公司开始设计采购生产发货安装调试产品产品经客户验收后进入业务模式开始设计采购生产发货安装调试分享期公司与客户约定项目期限即分享期分享比例能耗计量方法等客产品在产品经客户验收后确认销售收入户以分享周期内节约的能源费用按约定的分享比例支付给公司产品经客户验收后进入分享期分享期内产品仍归属于发行人在分享期结束后所有权归属产品经客户验收后所有权转移产品所有权转移至客户按照合同能源管理合同约定计算节能效益与客户进行对账经客户确认并在公司收入确认条件经客户验收后出具的验收报告确认收入收到节能收益分享结算单后确认收入通常在公司与客户签订合同发货验收款项支付方式根据合同约定的条款在获得节能收益分享结算单后定期付款质保期满等阶段分期付款在效益分享期内公司负责产品质量问题效益分享期满后产品所有权转移公司质保期通常为产品经客户验收后的1-2年不再负责产品质保问题数据来源公司招股说明书广发证券发展研究中心公司营收主体为买断模式下的风机销售2021年公司买断模式-风机买断模式-水泵合同能源管理实现营业收入分别为350203亿元营收占比分别为8554984公司买断业务呈现出以下特点1买断模式占比提升主要原因为公司产品已建立起较好的市场口碑且买断模式资金回笼速度更快公司更倾向于以此种模式进行产品销售2风机收入快速提升主要系离心通风机行业市场化程度和技术壁垒较高公司产品节电率达到10-30技术优势较为明显市场竞争力较强3水泵收入出现微弱下降工业离心泵属于典型的多品种小批量定制生产的产品2020年我国泵产品生产企业总数超过6000家水泵市场更为分散价格竞争更为激烈因此公司主要通过合同能源管理的方式开拓市场买断模式中销售结构变化导致风机均价下降和水泵均价提升1风机均价下降2019-2021年风机产品均价为667418372万元PCS产品均价出现逐年下降主要系公司水泥行业客户的订单增加根据客户需求销售的单价较低的小型风机数量增加2水泵均价提升2019-2021年水泵产品均价为150180210万元PCS产品均价出现逐年上升主要系相关项目的水泵中直径尺寸和重量较大成本较高的产品型号增加公司各类型风机单价较为稳定中大型风机单价远高于小型1中大型风机2021年产品均价分别为6741295万元PCS中大型风机为水泥窑线的窑头窑尾循环高温等风机在同一条水泥窑线上通常仅配置1-2台体积较大单价较高2小型风机2021年产品均价为177万元PCS小型风机主要为篦冷风机通常1台篦冷机上配置10-120台产品均价较低识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1442TablePageText瑞晨环保公司深度研究图102018-2021年公司分业务营收单位亿元图112018-2021年公司分业务营收占比买断模式-风机买断模式-水泵合同能源管理其他业务买断模式-风机买断模式-水泵合同能源管理其他业务45100849017314744903267805935029170315304602502502408550335729772150230575042310220140508100020182019202020212018201920202021数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心图122019-2021年公司风机水泵产品销量及价格图132019-2021年公司风机产品结构性销量及价格小型风机单价万元中型风机单价万元风机单价万元水泵单价万元大型风机单价万元小型风机销量PCS风机销量PCS水泵销量PCS中型风机销量PCS大型风机销量PCS80100014012791284129580070667900120700800606007001005050041860073180698674403725004006030400300210180300402015020020016217617720100101000000201920202021201920202021数据来源公司招股说明书广发证券发展研究中心数据来源公司招股说明书广发证券发展研究中心合同能源管理以水泵产品为主热能产品节能效益分享比例较高2021H1公司合同能源管理项目中水泵风机预热器产品营收占比分别为85732111截至2021年底公司前10大合同能源管理项目合计收入占全部合同能源管理业务收入的比例为725其中水泵产品共9家节能效益分享比例大多为50-60预热器产品仅为1家分享比例为93效益分享比例较高主要系预热器为公司布局节能燃烧领域的新产品其生产安装及维护成本较高识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1542TablePageText瑞晨环保公司深度研究图14公司合同能源管理项目各类型产品营收占比水泵风机预热器100381038111190001422332807060508979054085773930201002018201920202021H1数据来源公司IPO第二轮审核问询函的回复广发证券发展研究中心表5公司前10大合同能源管理项目截至2021年底项目名称项目标的节能效益分享比例上海梅山钢铁股份有限公司45高炉循环水系统节能改造合同能源管理项目水泵50上海梅山钢铁股份有限公司热轧1780mm1420mm循环水系统节能项目水泵50连云港兴鑫钢铁有限公司炼铁厂循环水泵节能改造项目水泵第一年为60逐年递减10凌源钢铁集团有限责任公司水泵节能改造工程水泵55上海梅山钢铁股份有限公司二炼钢循环水系统节能改造合同能源管理项目水泵50上海梅山钢铁股份有限公司热电厂循环水系统节能改造项目水泵50上海梅山钢铁股份有限公司热轧1422mm1号加热炉节能改造项目预热器93新余钢铁股份有限公司中厚板循环水泵高效节能改造项目水泵100上海梅山钢铁股份有限公司二钢轧浊环水智能化系统节能项目水泵50新余钢铁股份有限公司一动力循环水泵节能改造二期水泵60数据来源公司IPO第三轮审核问询函的回复广发证券发展研究中心3分下游重点服务高耗能行业其中水泥行业推广速度最快水泥和钢铁行业构成公司营收主体2021年公司水泥钢铁化工行业营业收入分别为321068004亿元占比分别为78716710水泥钢铁等作为高污染高耗能行业在国家政策和节能降本的驱动下技改需求更为迫切目前行业内传统的风机水泵等设备能耗高效率低故障率高大马拉小车现象普遍存在进而行业内更倾向选择风机水泵作为突破点进行技改进而利好公司节能风机节能水泵等产品推广识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1642TablePageText瑞晨环保公司深度研究图152018-2021年公司分下游营收单位亿元图162018-2021年公司分下游营收占比水泥钢铁化工其他行业水泥钢铁化工其他行业4510029242510400049016735068802613944673070007602507850200054078732115004077668305654931006719920051111007100020182019202020212018201920202021数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心四定制化开发毛利率维持高位高盈利凸显高认可度1产品较高的节能效益扩张利润空间毛利率维持较高水位公司毛利率整体维持较高水位2018-2021年公司毛利率分别为527497500461虽然设备制造业存在传统产品竞争激烈而利润率水平较低的特点但是公司产品定制化程度较高能够为客户带来的经济增益更大拥有更高的议价空间因此毛利率水平更高根据IPO三轮问询函回复以公司单价110万元的某风机产品为例每年节约电量形成的节能效益约657万元公司以高于其竞争对手29万元的报价帮助客户每年增加节能效益约259万元节能效益足以覆盖相应报价差异假设公司生产成本与竞争对手相同且均为508万元计算可得公司的毛利率为464高于该竞争对手的毛利率2722021年公司受原材料价格影响毛利率有所收紧2021H1全国钢材综合价格指数整体快速上升以钢材为主的原材料及外协加工成本同步上涨同时叠加公司人力成本上涨对综合盈利能力产生影响合同能源管理毛利率高于买断业务水泵毛利率高于风机买断业务和合同能源管理业务在产品类别上并无显著差异但合同能源管理业务中公司需承担项目前期主要投入资金回笼速度较慢且需承担分享期间内的持续维保责任及其他风险因而定价更高分产品看公司水泵产品业务规模较小容易受单个项目影响毛利率波动也更大风机毛利率低于水泵主要系风机产品中外协比例较高而水泵产品以自产为主同时风机产品体积大结构复杂外购零部件价值量更高利润空间相对较小识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1742TablePageText瑞晨环保公司深度研究图172018-2021年公司毛利率和净利率图182018-2021年公司分业务毛利率买断业务-风机买断业务-水泵毛利率净利率合同能源管理业务10060527905049750046180404107063830616626629605832292021620353453454218150152482473464442104003020182019202020212022Q1-32018201920202021数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心表6公司产品与国内某竞争对手对比较高的节能效益是公司产品毛利率较高的原因项目瑞晨环保国内某竞争对手原设备标定运行效率659659原设备每小时耗电量度1263212632新设备运行效率825750节能效率或节电率1-202122每小时节电量度25481545年运行时间小时6000060000年节电量万度100001529927电费单价元度0404年节能效益万元657399含税报价万元1100810年节能效益差异万元259报价差异万元290数据来源公司IPO第三轮审核问询函的回复广发证券发展研究中心2期间费用率波动下降销售费用占比较高2018-2021年公司期间费用率分别为265266209227其中销售费用占比最高2018-2021年公司销售费用分别为10310876772020-2021年由于会计准则变更公司将86759016万元销售运费计入合同履约成本占当期营业收入比重分别为2922因此2020年销售费用率下降同年疫情导致员工差旅等花销减少管理费用处于低位二者共同作用下2020年公司期间费用率同比-57pct2021年公司期间费用率上升主要系员工薪酬差旅费等增加所致识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1842TablePageText瑞晨环保公司深度研究图192018-2022Q1-3公司期间费用率期间费用率合计销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率30265266252272332020915105020182019202020212022Q1-3数据来源Wind广发证券发展研究中心3积极进行产能扩张自主加工比例提升有望持续赋能盈利能力公司生产模式包括自主生产和外协加工其中外协加工分为整机外协组件外协和委托加工2019-2021年公司外协加工金额占采购金额的比例为5565715382019年前公司业务体量较小其水泵产品以自主生产为主风机则以外协加工的方式进行生产2019年下半年公司湖州工厂投产产能大幅增加但是公司订单增速大于新增产能外协加工金额仍占据较高比例但整机外协的比例由2019年的456下降至2021年的181募投建设湖州二期生产工厂较大程度缓解公司产能瓶颈降低外协加工比例2019-2021年公司产能利用率均超过100且外协加工比例较高在此基础上公司规划建设湖州二期工厂项目完工后预期年产1200台高效节能风机包括大小型风机各600台项目建设周期为2年税后IRR为197投资回收期70年表72022年公司IPO募投项目建设周期投资总额IRR投资回收期项目名称实施主体项目概述年万元税后年本项目新建厂房办公楼宿舍楼等建筑总建筑面积高效节能风机产为77550平方米在项目建成后计划年产1200台高湖州瑞晨229897019770业化建设项目效节能风机含600台大型风机600台小型风机以满足市场需求补充流动资金150000合计448970数据来源公司招股说明书广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1942TablePageText瑞晨环保公司深度研究二风机主力产品优势明显发展重心水泥外延钢铁一产品公司的高效节能风机为透平式离心通风机公司的高效节能风机为透平式离心通风机风机是一种用于压缩和输送气体的机械风机按照作用原理可分为透平式风机和容积式风机容积式风机是用改变气体容积的方法压缩及输送气体透平式风机则是通过旋转叶片压缩输送气体按照气流运动方向主要分为轴流风机离心风机横流风机混流风机按照气体出口压力可分为通风机鼓风机压缩机表8公司产品为透平式风机中的离心通风机透平式风机种类特点应用场景行业适用性强噪音低运行平稳维在钢铁行业锅炉和水泥化工行业炉窑的通风引风排尘和冷却等离心通风机护方便坚固耐用空气调节设备和家用电选送风洞风源和气垫船的充气和推进等离心式风机离心鼓风机结构紧凑噪声低运行平稳污水处理洗煤厂矿山浮选化工造气真空等领域气量大结构简单紧凑重量轻机离心压缩风机用于制冷化工等行业组尺寸小占地面积小用于冶金化工轻工食品医药及民用建筑等场所通风换气或加轴流通风机较高的风量结构简单但压力较低强散热之用轴流式风机效率较高单位面积通流能力大径轴流压缩机用于大型燃气轮机航空发动机炼油厂等向尺寸小结构复杂用于健身器材空调风幕设备干燥机电吹风家电设备以及智横流式风机有较高的动压能得到扁平的气流能家居等压力高风量大高效率结构紧用于隧道地下车库建筑冶金厂矿等场所的通风换气及消防高混流式风机凑噪音低温排烟数据来源公司招股说明书广发证券发展研究中心公司离心通风机类型包括双吸双支撑单吸双支撑单吸悬臂等主要用于钢铁行业锅炉和水泥化工行业炉窑的通风引风排尘和冷却等离心通风机气体工作原理是当电动机转动时随着风机叶轮转动产生的离心力将流体空气从叶轮中甩出并在管道中不断流动从而形成通风产品的主要零部件包括调节门集流器机壳主轴轴承叶轮等公司根据下游水泥钢铁行业特定的功能需求和工艺特点定制化开发高温风机循环风机窑尾风机窑头风机烧结主抽风机除尘风机等产品识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明2042