产品、行业双维度扩张的节能环保装备制造商。公司成立于2010年，核心产品为高效节能离心风机，核心性能节能率不输高端外资品牌，在高能耗行业节能改造领域积累了良好的市场口碑。随着产品管线的日渐丰富（泵-风机-换热器-电机）和下游行业的不断增多（水泥-钢铁-其他），公司的产品组合已可在多个高能耗行业的不同环节帮助客户实现节能价值，我们看好公司成长为知名节能装备制造商，核心理由如下：
　　 1）政策强力助推：“双碳”目标驱动高能耗行业节能改造需求加速释放。由于气力模型设计选择不当、原始设计富余量较大和设备加工精度较低等因素影响，我国大量风机都不在其高效区间内运行。2022年8月工信部、发改委和生态环境部印发的纲领性文件《工业领域碳达峰实施方案》明确提出风机、泵等用能设备系统节能改造升级，重点推广变频无极变速风机、磁悬浮离心风机等新型节能设备，11月有色、建材等细分行业的碳达峰实施方案也纷纷出台；同时节能降碳设备改造亦是2000亿贴息贷款重点支持的十大领域之一，节能环保装备改造市场全新蓝海有望开启。
　　 2）下游改造空间巨大：钢铁行业离心风机改造市场尚未启动。当前国内离心风机行业每年的市场空间约为200亿人民币（50亿改造+150亿新建），改造需求集中于水泥行业且几乎被外资（英国豪顿、德国锐志等）垄断。钢铁行业大型风机偏多，改造风险、时间成本均较高，当前时点改造率不足1%。但22Q3我国钢铁行业的吨钢利润已降至2010年以来的最低值，多数钢铁厂在盈亏平衡横线附近挣扎，节能改造的意愿有望大大增强，据我们测算钢铁行业的离心风机改造市场超过200亿元，如若全部释放当前离心风机市场空间有翻倍潜质。
　　 3）自身素质过硬：核心产品性能优异，后续亦有研发储备。公司核心研发团队具有多年风机、水泵等流体机械的相关技术背景和经验积淀（研发费用率7%左右），产品核心性能（节电率20%）不输外资品牌，价格仅是其60%-70%，且已获得宝武、中国建材体系的认可。风机目前占公司营收的85%，但随着公司的低氮燃烧器、高效永磁电机等新产品投入市场，预计未来增长亦有保障。
　　投资建议：首次覆盖给予“强推”评级，2023年目标价57.3元。我们预计2022-2024年公司净利润分别为0.85、1.37和1.84亿元，对应PE为34/21/16倍。我们选取陕鼓动力（风机制造龙头）、南网能源（优质节能服务商）和景津装备（投资逻辑类似）作为可比公司，考虑到公司未来两年的高增速和国产离心风机改造龙头地位，理应享有一定的估值溢价，给予公司2023年30倍PE，对应目标价57.3元。
　　风险提示：市场竞争激烈、外协加工比例过高、下游客户所在行业波动、应收账款绝对值较高、收到交易所监管函风险。
　　

研究报告全文：公司研究证券研究报告其他专用机械2022年12月30日瑞晨环保301273深度研究报告强推首次高效节能离心风机龙头产品行业双维度目标价573元当前价4030元扩张未来可期产品行业双维度扩张的节能环保装备制造商公司成立于2010年核心产华创证券研究所品为高效节能离心风机核心性能节能率不输高端外资品牌在高能耗行业节能改造领域积累了良好的市场口碑随着产品管线的日渐丰富泵-风机-换热证券分析师庞天一器-电机和下游行业的不断增多水泥-钢铁-其他公司的产品组合已可在多个高能耗行业的不同环节帮助客户实现节能价值我们看好公司成长为知电话010-63214656名节能装备制造商核心理由如下邮箱pangtianyihcyjscom执业编号S0360518070002政策强力助推双碳目标驱动高能耗行业节能改造需求加速释放由1于气力模型设计选择不当原始设计富余量较大和设备加工精度较低等因素影公司基本数据响我国大量风机都不在其高效区间内运行2022年8月工信部发改委和生态环境部印发的纲领性文件工业领域碳达峰实施方案明确提出风机泵总股本万股716418已上市流通股万股等用能设备系统节能改造升级重点推广变频无极变速风机磁悬浮离心风机169853总市值亿元2887等新型节能设备月有色建材等细分行业的碳达峰实施方案也纷纷出台11流通市值亿元685同时节能降碳设备改造亦是2000亿贴息贷款重点支持的十大领域之一节能资产负债率4851环保装备改造市场全新蓝海有望开启每股净资产元7062下游改造空间巨大钢铁行业离心风机改造市场尚未启动当前国内离心12个月内最高最低价44303202风机行业每年的市场空间约为200亿人民币50亿改造150亿新建改造需求集中于水泥行业且几乎被外资英国豪顿德国锐志等垄断钢铁行业市场表现对比图近12个月大型风机偏多改造风险时间成本均较高当前时点改造率不足1但22Q32022-10-252022-12-27我国钢铁行业的吨钢利润已降至2010年以来的最低值多数钢铁厂在盈亏平10衡横线附近挣扎节能改造的意愿有望大大增强据我们测算钢铁行业的离0心风机改造市场超过200亿元如若全部释放当前离心风机市场空间有翻倍潜质-102210221122112211221222123自身素质过硬核心产品性能优异后续亦有研发储备公司核心研发团-20队具有多年风机水泵等流体机械的相关技术背景和经验积淀研发费用率瑞晨环保沪深3007左右产品核心性能节电率20不输外资品牌价格仅是其60-70且已获得宝武中国建材体系的认可风机目前占公司营收的85但随着公司的低氮燃烧器高效永磁电机等新产品投入市场预计未来增长亦有保障投资建议首次覆盖给予强推评级2023年目标价573元我们预计2022-2024年公司净利润分别为085137和184亿元对应PE为342116倍我们选取陕鼓动力风机制造龙头南网能源优质节能服务商和景津装备投资逻辑类似作为可比公司考虑到公司未来两年的高增速和国产离心风机改造龙头地位理应享有一定的估值溢价给予公司2023年30倍PE对应目标价573元风险提示市场竞争激烈外协加工比例过高下游客户所在行业波动应收账款绝对值较高收到交易所监管函风险主要财务指标ReportFinancialIndex2021A2022E2023E2024E主营收入百万408495686930同比增速366214386355归母净利润百万8385137184同比增速20930607342每股盈利元154119191256市盈率倍27342116市净率倍66705442资料来源公司公告华创证券预测注股价为2022年12月27日收盘价证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号未经许可禁止转载瑞晨环保深度研究报告301273投资主题报告亮点对行业空间下游需求等一系列问题进行跟踪研究通过市场分析模拟测算等方法分析公司节能改造的性价比同时从公司产品性能研发团队售后产品布局等多维度剖析未来成长逻辑挖掘投资价值投资逻辑双碳目标下高能耗行业的节能改造需求逐渐释放随着公司下游行业水泥-钢铁-其他和自身产品线从泵到风机到换热器到电机再到其他产品的不断拓展从而形成组合销售与多种解决方案在多个行业的多个环节帮助客户实现节能价值我们看好公司成长为知名节能装备制造商关键假设估值与盈利预测关键假设1风机随着双碳政策不断推进下游高能耗行业改造需求逐渐释放建材行业订单稳增钢铁有望迎来高成长同时公司也在积极拓展造纸氧化铝等新的下游应用未来有望贡献业绩增量我们假设2022-2024年公司风机业务的营收增速分别为2342382022年-2024年毛利率分别为4144442水泵离心泵行业竞争较为充分参与者较多我们预计未来多与风机配套销售故假设2022-2024年公司水泵业务的营收增速分别为101621毛利率分别为5055553合同能源管理考虑到公司水泥板块产品日趋成熟节能改造理念培育完善已度过市场开拓阶段钢铁行业尚处在市场开拓阶段EMC存在一定市场故假设2022-2024年公司合同能源管理业务的营收增速分别为102015毛利率分别为55625634毛利率22年疫情和原材料价格上涨对公司毛利率形成一定压制但大宗商品价格已于22年中见顶新工厂落成后外协比例降低亦对毛利率有一定提振作用后续利润率有望回归正常年份水平估值首次覆盖给予强推评级2023年目标价573元我们预计2022-2024年公司净利润分别为085137和184亿元对应PE为342116倍我们选取陕鼓动力风机制造龙头南网能源优质节能服务商和景津装备投资逻辑类似作为可比公司考虑到公司未来两年的高增速和国产离心风机改造龙头地位理应享有一定的估值溢价给予公司2023年30倍PE对应目标价573元证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号未经许可禁止转载瑞晨环保深度研究报告301273目录一瑞晨环保产品行业双维度扩张的节能环保装备制造商6一历史沿革深耕节能环保装备领域十余载6二股权结构股权较为集中自愿锁定承诺稳定股价6三财务分析营收利润季节性明显研发费用率位居行业前列7四主营业务拆分买断业务为主合同能源管理为辅10二离心风机行业工业减碳节能先行11一风机行业基础知识111离心风机属于透平式风机的一种112离心风机在工业生产中应用广泛12二我国离心风机行业当前市场空间约为200亿元13三新建市场高能耗项目减少需求略有萎缩14四改造市场全新蓝海亟待开启15五政策支持双碳目标助推改造市场扩容17三核心竞争优势分析十年磨一剑霜刃未曾试19一研发优势投资回收周期短性能接近国外领先水平19二经验优势多年积淀构筑产品护城河21三品牌优势获得宝武中国建材体系认可21四储备优势产品行业双维度扩张22四盈利预测与估值23五风险提示24证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号3瑞晨环保深度研究报告301273图表目录图表1公司历史沿革6图表2公司股权结构图6图表3公司员工持股平台股权结构图7图表4公司2018至今营业收入归母净利润情况7图表5公司营收季节性较为明显单位万元7图表6公司2018至今毛利率净利率情况单位8图表7公司主要原材料采购情况单位万元8图表82018至今公司期间费用率情况9图表92018至今公司研发费用率情况9图表10公司研发费用率在同行业可比公司中居于前列单位9图表112018至今公司应收账款情况9图表12公司应收账款周转率在可比公司中居于前列9图表132018至今公司经营性净现金流情况10图表142018至今公司存货情况及其占营收比重情况10图表15公司业务领域10图表16公司主营业务拆分以2021年年报为时点11图表17公司下游行业贡献营收情况单位万元11图表18公司历年营业收入构成单位万元11图表192018至今公司各项业务毛利率情况11图表20透平式风机分类12图表21离心风机结构图13图表222016-2020中国风机行业营业收入和利润13图表232016-2020中国风机产量万台13图表242020年各类风机市场规模占比情况14图表25我国粗钢产能扩张势头得到遏制14图表26我国水泥熟料产能投产高峰期已过14图表27影响离心风机效率的原因15图表28国内主要工业行业应用风机的实际运行效率16图表29不同行业风机平均效率16图表30离心风机在水泥产线上应用广泛16图表31海螺水泥成本结构拆分元吨16图表32吨钢制造成本构成17图表332010-2022Q3中国吨钢利润情况元吨17证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号4瑞晨环保深度研究报告301273图表34离心风机市场空间17图表35近年来节能领域政策汇总18图表36公司动力学分析示意图20图表37公司风机性能曲线示意图20图表38公司风机改造项目全生命周期内IRR测算单位元20图表39公司风机产品单价单位万元台20图表40公司主要研发成果及专利21图表41公司前五大客户的营业收入及其占比情况单位万元21图表42公司主要客户情况22图表43热能板块公司部分在研项目情况22图表44公司未来增长逻辑23图表45公司业绩拆分与盈利预测24图表46瑞晨环保可比公司估值表24附录1公司实际改造案例26附录2离心风机主要应用28证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号5瑞晨环保深度研究报告301273一瑞晨环保产品行业双维度扩张的节能环保装备制造商一历史沿革深耕节能环保装备领域十余载公司是一家成立于2010年的节能环保领域的高科技公司成立初期公司的核心产品为高效节能水泵在钢铁行业积累了良好的口碑2015年公司开拓风机产品线自此高效风机综合节能解决方案成为公司发展的有力支撑此后三年间公司先后引入了三轮战略投资2019年湖州生产基地正式投产后公司发展步入快车道风机产品在水泥行业快速铺开并着手布局精控燃烧加热炉节能领域的新产品2021年公司在全国新设4个代表处及1个分公司开拓全国市场2022年10月公司首次公开发行股票并在创业板上市募集资金605亿人民币其中299亿元用于建设高效节能风机产业化建设项目继续扩大产能未来成长空间有望打开图表1公司历史沿革资料来源公司官网华创证券二股权结构股权较为集中自愿锁定承诺稳定股价公司实际控股人为创始人兼董事长陈万东先生直接持有公司股份222075万股占公司总股本的31公司第二大股东上海馨璞投资管理合伙企业为员工持股平台持有公司1476的股份上海馨璞的自然人股东由公司高管核心技术人员组成法人股东扬动管理则为公司实施第二轮员工股权激励计划的员工持股平台公司主要股东均已做出限售及自愿锁定承诺12-36个月不等对稳定公司股价起到一定积极作用图表2公司股权结构图资料来源Wind华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号6瑞晨环保深度研究报告301273图表3公司员工持股平台股权结构图资料来源Wind华创证券三财务分析营收利润季节性明显研发费用率位居行业前列近三年公司营收利润CAGR均接近402018-2021年公司营业总收入由144亿元增长至408亿元复合年均增长率4150截止2022Q3公司实现营业收入300亿元同比增长2123公司归母净利润由2018年的311185万元增长至2021年的82725万元复合年均增长率3853截止2022Q3公司实现归母净利润45513万元同比下降447公司营收利润的季节性较为明显公司的主营产品为高效节能离心风机和水泵下游客户以钢铁和水泥行业为主考虑到客户春节停产等因素每年的第一季度通常为公司设备安装的高峰由于设备完成安装调试试运行效能测试等环节一般需要3至6个月的时间客户确认效能测试结果后才会启动出具书面验收文件的审批流程因此公司三四季度的收入利润占比较高图表4公司2018至今营业收入归母净利润情况图表5公司营收季节性较为明显单位万元45010018000454001600040803501400035300601200030250402001000025150208000201000600015050400010000-2020182019202020212022Q32000500营业总收入亿元归母净利润亿元第一季度第二季度第三季度第四季度同比增速归母净利润增速2021202020192021占比2020占比2019占比资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券利润率基本保持稳定22年受原材料价格拖累近年来公司的综合毛利率稳定在45-50左右净利率维持在20左右盈利能力出众2022Q3公司毛利率下滑明显主要系疫情和原材料价格上涨所致但大宗商品价格已于22年中见顶后续利润率有望回归正常年份水平证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号7瑞晨环保深度研究报告301273图表6公司2018至今毛利率净利率情况单位6052724974499846095041054030215722941807202920151910020182019202020212022Q3毛利率净利率资料来源Wind华创证券原材料占公司营业成本比例较高公司主要原材料采购内容为整机外协组件外协及其他泵体电气及传动件和生产性原材料主要为钢板和轴承直接材料成本占主营业务成本比例均达到70以上由于公司订单增速大于产能增速公司外协加工金额占采购金额比例维持高位2019-2021年分别为55605714及5383但随着公司自产加工能力整体有所提升公司整机外协的比例由4562下降至1812本次IPO募投的高效节能离心风机产业化建设项目落成后有望帮助公司缓解产能瓶颈降低外协加工的比例图表7公司主要原材料采购情况单位万元2021年2020年2019年项目金额占比金额占比金额占比整机外协388515181254830229544963674562组件外协6762023153457331246491471841电气及传动件244892114231695317081522091399生产性材料509848237829280515782262212079轴承箱等零部件11614954211496361937721347委托加工费89524175488929617081157泵体及组件6382983906621051569474其他554472593173817115332141合计214437410000185604810000108797110000资料来源招股说明书华创证券期间费用率基本保持稳定2018-2021年公司期间费用率由2654下降至2268截止2022年前三季度公司销售费用率898较上年同期上涨003pct管理费用率665较上年同期下降251pct财务费用率080较上年同期上涨011pct公司研发费用率居于行业前列研发及项目经验形成技术壁垒公司拥有研发人员70人负责工况勘测模型设计的人员67人相关团队人员占公司总员工数量的3703研发团队逐渐壮大公司研发投入逐年增加2021年研发费用突破2000万元研发费用率达到716在同行业可比公司中居于前列经过多年发展公司通过大量项目实践积累了丰富的技术经验共取得73项专利包括发明专利7项实用新型专利66项证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号8瑞晨环保深度研究报告301273图表82018至今公司期间费用率情况图表92018至今公司研发费用率情况30003500900774729716800250030006856277002500200060020005001500150040010003001000200500500100000000020182019202020212022Q320182019202020212022Q3研发费用万元研发费用率销售费用率管理费用率财务费用率期间费用率资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券图表10公司研发费用率在同行业可比公司中居于前列单位98765432102018-12-312019-12-312020-12-312021-12-312022Q3瑞晨环保301273SZ德固特300950SZ金通灵300091SZ京源环保688096SH资料来源Wind华创证券公司应收账款余额较高但回款良好2019-2021年公司应收账款账面价值分别为796537万元973633万元和134亿元公司应收账款周转率较为稳定略高于可比上市公司金通灵等平均水平图表112018至今公司应收账款情况图表12公司应收账款周转率在可比公司中居于前列200004045180003541600035301400031200025251000020215800015600011040000520000502018-12-312019-12-312020-12-312021-12-312022Q300020182019202020212022Q3瑞晨环保301273SZ德固特300950SZ应收账款余额万元应收账款周转率次金通灵300091SZ京源环保688096SH资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号9瑞晨环保深度研究报告301273公司净现比较低现金流有一定波动公司主要产品节能设备从生产到交货验收周期较长通常为4-6个月导致公司存在金额较大的应收账款存货和预付账款从而形成对公司营运资金的占用收现比较低公司产品的销售订单增长较快导致存货余额逐年增加2018-2022Q3公司的存货余额分别为019047114151和158亿元占营收比例也逐年上升图表132018至今公司经营性净现金流情况图表142018至今公司存货情况及其占营收比重情况1000004018000600351600080005003014000600002512000404000020100000153020008000010060002000520182019202020212022Q34000-2000000102000经营活动现金净流量万元0020182019202020212022Q3净利润万元净现比存货余额万元占营收比例资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券四主营业务拆分买断业务为主合同能源管理为辅从产品角度来看公司的业务可分为流体板块和热能板块公司流体板块的主营产品为高效节能离心风机高效节能离心水泵通过现场测量准确标定原设备运行工况采用高效气力水力模型为客户量身定制用能效率更高的风机水泵以创造节能价值公司热能板块的主营产品为燃烧器预热器和钢包烘烤器主要解决高能耗行业热能利用不充分氧化烧损率高排放不达标等问题帮助客户提升设备效率并降低能耗目前流体板块贡献了公司绝大部分的营收和利润部分热能产品尚处在研发市场培育阶段图表15公司业务领域资料来源Wind华创证券从销售模式角度来看公司的主业务可分为买断业务和合同能源管理其中买断业务包括风机和水泵是公司的主要收入来源占总收入的9037风机是买断业务的主要产品营收占比呈逐年上升趋势2021年占总收入的8548截至2021年末公司已累积完成高效节能离心风机超过2200台高效节能离心水泵超过1600台合同能源管理证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号10瑞晨环保深度研究报告301273业务占比呈现下降趋势主要系公司流体板块产品日趋成熟节能改造理念培育完善已度过市场开拓阶段所致水泥行业是目前公司最主要的下游客户从下游客户的角度来看水泥行业是公司最主要的下游2021年贡献了321亿元的营业收入占比接近80钢铁行业2021年贡献营收068亿元化工和其他行业占比较低图表16公司主营业务拆分以2021年年报为时点图表17公司下游行业贡献营收情况单位万元4500040000350003000025000200001500010000500002018201920202021水泥钢铁化工其他行业资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券合同能源管理是公司毛利率最高的业务公司各项业务的毛利率基本稳定风机毛利率维持在44以上水泵毛利率维持在53以上合同能源管理为毛利率最高的业务2021年达到6287图表18公司历年营业收入构成单位万元图表192018至今公司各项业务毛利率情况45000400007035000603000050250004020000301500020100001050000201820192020202102018201920202021风机水泵合同能源管理风机水泵合同能源管理其他业务资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券二离心风机行业工业减碳节能先行一风机行业基础知识1离心风机属于透平式风机的一种风机是钢铁水泥化工等行业生产过程中的重要设备在生产中起到输送气体降温除尘等作用风机按照作用原理可分为透平式风机和容积式风机容积式风机是用改变证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号11瑞晨环保深度研究报告301273气体容积的方法压缩及输送气体透平式风机则是通过旋转叶片压缩输送气体公司生产的核心产品离心通风风机属于透平式风机的一种图表20透平式风机分类透平式风机种类特点应用场景行业在钢铁行业锅炉和水泥化工行业炉窑的通风引风排尘和冷适用性强噪音低运行平稳却等空气调节设备和家用电器离心通风机维护方便坚固耐用设备中的冷却和通风谷物的烘干和选送风洞风源和气垫船的离心式风机充气和推进等污水处理洗煤厂矿山浮选离心鼓风机结构紧凑噪声低运行平稳化工造气真空等领域气量大结构简单紧凑重量轻离心压缩风机用于制冷化工等行业机组尺寸小占地面积小用于冶金化工轻工食品较高的风量结构简单但压力轴流通风机医药及民用建筑等场所通风换较低轴流式风机气或加强散热之用效率较高单位面积通流能力用于大型燃气轮机航空发动轴流压缩机大径向尺寸小结构复杂机炼油厂等用于健身器材空调风幕设备有较高的动压能得到扁平的气横流式风机干燥机电吹风家电设备以及流智能家居等用于隧道地下车库建筑冶压力高风量大高效率结构混流式风机金厂矿等场所的通风换气及消紧凑噪音低防高温排烟资料来源招股说明书华创证券2离心风机在工业生产中应用广泛定义离心风机是依靠输入的机械能提高气体压力并排送气体的机械它是一种从动的流体机械应用离心风机广泛用于工厂矿井隧道冷却塔车辆船舶和建筑物的通风排尘和冷却锅炉和工业炉窑的通风和引风空气调节设备和家用电器设备中的冷却和通风谷物的烘干和选送风洞风源和气垫船的充气和推进等核心工作原理离心风机是根据动能转换为势能的原理利用高速旋转的叶轮将气体加速然后减速改变流向使动能转换成势能从而使气体产生速度和压力在单级离心风机中气体从轴向进入叶轮气体流经叶轮时改变成径向然后进入扩压器在扩压器中气体改变了流动方向并且管道断面面积增大使气流减速这种减速作用将动能转换成压力能压力增高主要发生在叶轮中然后发生再扩压过程在多级离心风机中用回流器使气流进入下一叶轮产生更高压力核心功能1通风引风一方面保证锅炉房或工业窑炉的环境另一方面允许富氧空气的置换证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号12瑞晨环保深度研究报告301273使锅炉或窑炉的火力更加猛烈在一定程度上节约煤炭等电力资源降低企业生产成本2降温除尘保证车间空气清新有助于净化工作环境和员工的健康同时可以干燥空气确保机械设备或其他工业产品保持原有质量图表21离心风机结构图资料来源公司招股书华创证券二我国离心风机行业当前市场空间约为200亿元据中国通用机械工业协会中国通用机械工业年鉴统计2020年我国风机行业的营业收入为73938亿元净利润为428亿元净利率为579注该年鉴只统计具备一定规模的公司且每年的统计对象略有差异故实际空间可能更大工业是风机的重要应用场景但近年来国家对水泥钢铁等高能耗项目的新建审批愈发严格故全风机行业的市场规模呈现萎缩态势图表222016-2020中国风机行业营业收入和利润图表232016-2020中国风机产量万台41699210009299080325450000187997240000036197616744927393820344127800350000141530000026214712600102398442500001040052000008015000062005327527140054357428-510000040-1050000220162017201820192020000020162017201820192020营业收入亿元利润总额亿元营收同比增长利润同比增长产量万台产量同比增长资料来源中国通用机械工业协会中国通用机械工业年鉴华资料来源中国通用机械工业协会中国通用机械工业年鉴华创证券创证券离心式通风机是应用范围最广的风机之一根据中国通用机械工业年鉴统计离心式通风机占全行业营收的2470仅次于离心压缩机2586是应用范围最广的风证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号13瑞晨环保深度研究报告301273机之一当前我国离心通风机行业的市场空间约为740025185亿元以上下文我们将其分为新建市场和改造市场探讨各自的市场空间图表242020年各类风机市场规模占比情况空调风机其他风机旋涡风机541离心压缩机轴流通风机2616轴流压缩机离心通风机525能量回收透平机组2离心鼓风机10罗茨鼓风机6资料来源中国通用机械工业协会中国通用机械工业年鉴华创证券三新建市场高能耗项目减少需求略有萎缩离心风机新建市场呈萎缩态势早在2009年工信部就出台了关于遏制钢铁行业产量过快增长的紧急通报要求各地工业部门控制钢铁总产量淘汰落后产能2014年工信部又发布了关于做好部分产能严重过剩行业产能置换工作的通知钢铁电解铝水泥平板玻璃等高能耗行业的产能扩张得到遏制随着钢铁水泥等新建项目的减少对配套设备离心风机的需求量也呈现萎缩态势据我们草根调研和专家访谈的结果当前我国离心风机新建市场的规模约为150-170亿元图表25我国粗钢产能扩张势头得到遏制图表26我国水泥熟料产能投产高峰期已过12000030000100000250008000020000150006000010000400005000200000020112012201320142015201620172018201920202021主要工业产品生产能力粗钢单位万吨新增设计产能水泥熟料全国单位万吨资料来源Wind华创证券资料来源水泥网Wind华创证券主要玩家中外资品牌以定制为主国产品牌以标准品为主国内品牌的产品以标准品为主适用范围广包括汽车制造食品行业水泥玻璃陶瓷水泥钢铁和纺织等行业且用能效率普遍偏低外资品牌则以定制为主产品主要用于重工业生产过程中1对耐用性可靠性和稳定性要求高由于产品是依据客户现场工况量身定制运行效率较一般国产标准产品高出20左右外资品牌中产品知名度较高的厂商有英国豪顿集1在钢铁中主要应用在烧结球团和干熄焦工艺在水泥行业主要应用在原料磨风机除尘窑头排风机窑尾废弃排风机水泥磨排风机煤磨排风机离心风机在各行业的主要应用见附录2证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号14瑞晨环保深度研究报告301273团HowdenGroupLtd日本株式会社荏原制作所德国锐志集团等四改造市场全新蓝海亟待开启据中国通用机械工业年鉴2019统计通用机械中水泵和风机的年耗电量占全国用电量的13占全国工业用电量的40-502021年为551万亿千瓦时对离心风机水泵系统进行节能改造意义重大在传统风机及水泵行业中由于风机和水泵的气力水力模型设计选择不当生产线建立时原始风机水泵设计富余量较大设备加工精度较低等因素影响大量风机水泵都不在其高效区间运行其中国内主要行业风机运行效率在80以上的占比仅为12而超过一半的风机实际运行效率都低于70分行业来看水泥和钢铁行业的风机运行效率较低具备极大的提升空间图表27影响离心风机效率的原因影响因素解释风机的气动模型基于自身动力学方程与运动学方程描述了其姿态速度位置等气动模型老旧运动参数与风机叶轮气动参数之间的关系并直接决定了风机运行效率所谓型谱是对于不同的风机运行参数有对应模型机与之对应这样才能保证风机的设计符合风机的实际工况若找不到相对应的风力模型风机设计就没有理论数据系列型谱不全支撑一般的风机厂家会选择在相近的风力模型中进行替代设计实际运行工况与设计工况有较大的偏差导致风机实际运行效率偏低行业传统制作加工精度不足累计误差较大产品不能达到设计要求导致实际产制作加工精度品运行工况偏离设计工况风机运行点偏离设计高点部分生产系统初始建造时由于资金或建造面积等客观因素的影响基于当时的生产系统管网设计工艺设计时造成管网布局不合理系统阻力增大部分生产系统则是因为生产工艺的革新在后续改造过程中造成了管网系统布局不合理系统阻力增大在生产线建设初始设计时为了保证生产系统能正常运行设计单位会对所有设备的原始风机设计富设计参数留有一定的富余量而风机设计参数余量系数过大则实际运行参数远低余量过大于设计参数施工检修运行现场安装施工不达标检修不及时管理不到位所引发的漏风堵塞磨损形变管理问题等影响风机效率资料来源昆山佰斯拓机械设备有限公司官网华创证券风机的运行效率气体介质从风机中获得的有效功率风机的轴功率能效水平更高的风机能在相同风量下消耗更少的电力假设工业用电的价格为05元千瓦时风机耗电量占全国工业用电量的30如若将用能效率提升20那么每年潜在可节约的电费551053020881455亿元排除12用能效率在80以上的风机在未来高能耗行业可能被纳入碳排放权交易市场的背景下水泥钢铁等行业采购公司产品不仅可以获得节电收益还可以将节省的配额在碳交易市场上出售证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号15瑞晨环保深度研究报告301273图表28国内主要工业行业应用风机的实际运行效率图表29不同行业风机平均效率风机效率风机效率80509012107780706060风机效率50-60601650404030风机效率70-803120100水泥电力铝碳钢铁风机效率60-7031不同行业风机平均效率资料来源李大江国内主要行业风机能耗现状以及节能措施的资料来源李大江国内主要行业风机能耗现状以及节能措施的分析研究华创证券分析研究华创证券目前离心风机改造市场以水泥行业为主正如我们在前文所分析的那样改造市场部分风机运行效率过低催生了改造市场需求该市场的规模在30-50亿元左右目前改造市场主要以水泥行业为主主要因为风机是水泥厂的第二大功率消耗设备群一条中等规模的水泥生产线仅大型风机就有7-10台小型风机百余台煤炭和电力成本在熟料生产成本中占比又较高50水泥厂对于风机改造的意愿更为充足水泥行业离心风机市场的改造空间约为75-125亿元当前改造完成率约为40剩余市场空间预计会在未来3-5年内释放完毕图表30离心风机在水泥产线上应用广泛图表31海螺水泥成本结构拆分元吨人工成本12146其他197折旧费用10原材料4611266623燃料及动力1127455资料来源水泥人网华创证券资料来源海螺水泥2021年报华创证券钢铁行业离心风机改造市场潜力无限虽然离心风机也是钢铁行业的主要用能设备之一且用能效率偏低但改造需求尚未开始释放我们认为原因有二1不同于水泥行业钢铁行业的离心风机以中大型为主改造的时间成本风险均较高2钢铁行业能源成本占总成本的比例仅为15左右改造的经济效益一般2022年前三季度我国的吨钢利润仅为40元2010年以来的最低值很多钢铁厂在盈亏平衡横线附近挣扎节能改造的意愿有望大大增强据我们测算钢铁行业的离心风机改造市场空间在200亿元以上2当前改造完成率不足1市场空间广阔2年产能600万吨钢厂约配备中大型离心风机100台左右当年全国钢铁产能约为12亿吨对应2万台改造需求单台价格100万对应市场空间200亿证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号16瑞晨环保深度研究报告301273图表32吨钢制造成本构成图表332010-2022Q3中国吨钢利润情况元吨折旧人工及其他费437用1317能源1572原料6673资料来源联合评级测算华创证券资料来源中国钢铁新闻网华创证券图表34离心风机市场空间资料来源专家访谈草根调研华创证券五政策支持双碳目标助推改造市场扩容近年来我国相继出台了通风机能效限定值及能效等级GB19761-2009离心鼓风机能效限定值及节能评价值GB28381-2012石油化工离心泵能效限定值及能效等级GB32284-2015等政策对风机和水泵行业的能耗标准进行了严格的限定鼓励引导生产企业研究开发高效节能的风机和水泵产品2022年之前国家在电机能效提升计划2021-2023年十四五节能减排综合工作方案等文件中均提出全面提升风机泵等重点用能设备能效水平的总体目标2022年8月工信部发改委和生态环境部印发的纲领性文件工业领域碳达峰实施方案明确提出风机泵等用能设备系统节能改造升级重点推广变频无极变速风机磁悬浮离心风机等新型节能设备2022年11月有色建材等细分行业的碳达峰实施方案也纷纷出台要求2030年前实现碳达峰目标钢铁行业尚在酝酿之中同时节能降碳设备改造亦是2000亿贴息贷款重点支持的十大领域之一低息贷款有望促进企业的置换需求节能市场千亿级别蓝海有望开启证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号17瑞晨环保深度研究报告301273图表35近年来节能领域政策汇总政策名称主要内容做大做强节能服务产业创新合同能源管理服务模式健全效益分享型机制推广能源费用托管节能量保证融资租赁等商业模式满足用能单位个性化需要鼓励节能服务公司整十三五节能环保产业发展规划合上下游资源为用户提供诊断设计融资建设运营等合同能源管理一站式服务推动服务内容由单一设备单一项目改造向能量系统优化区域能效提升拓展国家实行有利于节能和环境保护的产业政策限制发展高耗能高污染行业发展节能环保型产业国家鼓励工业企业采用高效节能的中华人民共和国节约能源法2018年修正电动机锅炉窑炉风机泵类等设备采用热电联产余热余压利用洁净煤以及先进的用能监测和控制等技术分析评估企业重点用能设备的能效水平用能合理性及实际运行效果必要时现场对用能设钢铁企业节能诊断服务指南2020年版备能效测试及调研对能效不达标提出改进措施计划建议参照水泥制造能耗测试技术规程GBT33652综合能耗测试和计算方法GBT26281水泥生产电能能效测试及计算方法GBT27977水泥行业企业节能诊断服务指南2020年版等标准规范诊断企业重点用能设备的能效水平用能合理性及实际运行效果例如风机水泵效率的测试及诊断热平衡标定系统漏风测试用风诊断能效测试等明确提出加快高效电机配电变压器等用能设备开发和推广应用淘汰低效电机变压器十三五节能减排综合工作方案风机水泵压缩机等用能设备全面提升重点用能设备能效水平的总体目标绿色低碳深入推进构建产业间耦合发展的资关于推动钢铁工业高质量发展的指导意见征求意源循环利用体系80以上钢铁产能完成超低见稿排放改造吨钢综合能耗降低2以上水资源消耗强度降低10以上确保2030年前碳达峰持续改善环境质量完善环境保护节能减排约束性指标管理随着国家强化产业扶持制中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五定宏观战略导向和不断加大环境保护力度包年规划和二三五年远景目标的建议括风机水泵在内的节能设备具有广阔的发展空间和增量市场扎实做好碳达峰碳中和各项工作扩大环境保护节能节水等企业所得税优惠目录范围推十四五规划动风机泵缩机等电机系统节能技术研发提高电机系统效率和质量证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号18瑞晨环保深度研究报告301273坚持节能优先降低能耗攻克主要耗能领域的节能关键技术加强对能源装备引进技术的消国家中长期科学和技术发展规划纲要2006-2020化吸收和再创新工业节能要重点研究开发冶年金化工等流程工业机电产品节能技术提高装备设计制造和集成能力将脱疏岛烟气余热回收及风机运行优化技术高炉鼓风除湿节能技术超临界及超临界发电机组引风机小汽轮机驱动技术曲叶型系列国家重点节能技术推广目录第一批离心风机技术中高压大功率风机用的高压变频调速技术等列为国家重点节能技术推广目录列为国家重点节能技术推广目录将新能源与高效储能节能领域的节能型风机国家火炬计划优先发展技术领域泵类及高效压缩机列为国家火炬计划优先发展领域磁悬浮离心鼓风具备无机械磨损节能效果明绿色技术推广目录2020年显等优势被列入高效节能装备推动风机泵压缩机等电机系统节能技术研发加快应用离心式风机水泵等二次方转矩电机能效提升计划2021-2023年特性类负载与高效节能电机匹配技术低速大转矩直驱技术高速直驱技术伺服驱动技术等提高电机系统效率和质量资料来源发改委生态环境部华创证券三核心竞争优势分析十年磨一剑霜刃未曾试一研发优势投资回收周期短性能接近国外领先水平公司高管团队拥有华为背景2010年自主创业后与国内多所顶尖高校合作并借鉴德国先进技术研发并掌握了数量众多的高效气力模型水力模型以及耐磨叶轮管网优化等高效节能离心风机和水泵设计和制造的核心技术近年来研发费用率保持7左右风机现场运行工况通常较为复杂结合现场工况设计匹配合适的气力模型是实现风机高效运行效率的关键从已完成的项目验收结果来看项目案例见报告附录1公司高效节能风机的运行效率一般能达到80以上1-2年内即可收回投资成本接近国外领先水平公司及其实际控制人陈万东还参与了离心泵混流泵与轴流泵系统经济运行的国家标准制定该标准规范了离心泵混流泵与轴流泵系统经济运行的基本要求判别与评价方法测试方法和节能管理措施等产品高效节能单级双吸离心泵产品获得了中国质量认证中心的中国节能认证2021年公司还被工业和信息化部认定为第三批专精特新小巨人企业证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号19瑞晨环保深度研究报告301273图表36公司动力学分析示意图图表37公司风机性能曲线示意图资料来源公司官网华创证券资料来源公司官网华创证券我们对公司改造项目的IRR进行了简单测算关键假设如下1年运行时间7200小时2节电率20110KWhh3贴现率74使用寿命15年5维护费用每年增长26大修后节能效果略有下降71KWh碳排放为840克8配额价格每年增长2全生命周期内公司改造项目的IRR接近20极具性价比图表38公司风机改造项目全生命周期内IRR测算单位元资料来源华创证券测算与海外竞争对手相比公司还具备明显的性价比和售后优势同等工况下公司产品的节能率与外资品牌不相上下但价格仅为外资品牌的60-70离心风机和离心水泵是生产线关键设备设备在生产线生产中保持持续工作在线运行周期一般长达612个月在其运行周期内需要保证稳定不间断运转长时间的运转会造成风机和水泵的叶轮轴承等部件的磨损腐蚀变形需定期检测排查更换相关配件以确保设备在良好状态下持续运转对售后服务要求高公司作为本土品牌可提供更优质的售前售中与售后全流程服务快速响应客户的各类需求图表39公司风机产品单价单位万元台2021年2020年2019年项目单价数量单价数量单价数量小型风机17737001757386161981中型风机6742135697584730775大型风机1294510312839811279259合计666921541825513715938资料来源招股说明书华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号20