健康消费品+处方药双轮驱动的医药大健康引领者。公司背靠华润集团，通过内生+外延的方式，形成CHC健康消费品和处方药两大主营业务板块。公司主品牌“999”享有高知名度，并开拓了“天和”、“易善复”和“澳诺”等一系列知名品牌，连续多年在中国非处方药企业综合排名中名列第一。公司产品线覆盖领域广泛，深耕家庭常见病用药场景，2021年公司旗下年销售额过亿的品种已达23个。
　　稀缺的OTC平台型公司，品牌渠道优势突出。公司CHC业务过去5年处于快速成长期，除2020年之外的复合增速超15%，主要得益于：1）纵向深挖：公司围绕“999感冒灵”、“三九胃泰”等代表性产品，以品牌带动品类，在感冒、消化、皮肤领域持续发力，培育出一批在细分领域排名靠前的产品。以代表性的感冒品类为例，依托二三线产品放量，2017-2019年公司感冒品类收入复合增速显著超过行业平均水平。2）横向赋能：公司通过并购和合作引入澳诺、易善复等特色产品，线上线下共同赋能，实现市场份额的快速提升。公司具有强大的品牌运作和渠道掌控力，产品矩阵横向、纵向拓展空间广阔，是不可多得的平台型OTC龙头。
　　配方颗粒迎来全新机遇，处方药传统业务触底回升。公司处方药业务中的中药注射剂和抗生素业务，此前受到疫情、集采、限抗等多重因素影响业绩承压，2021年占比分别下降至6%、4%，已基本见底。随着配方颗粒新国标发布、配方颗粒终端销售放开，市场扩容在即，我们预计行业增速有望达到25%以上。公司作为行业头部企业，全产业链布局壁垒稳固，伴随行业高景气快速增长，有望将配方颗粒业务打造为公司新的业绩增长点。
　　政策鼓励中医药高质量发展，股权激励彰显公司成长信心。中医药行业受到政策大力支持、已上升至国家战略，2022年发布的中医药十四五规划也奠定了未来5年行业高质量发展的基调。随着政策红利释放，预计行业将迎来景气向上的新阶段。公司作为中医药行业领军企业，制定了十四五期间营收翻番的战略目标，并发布了限制性股票激励计划，考核目标具有挑战性，激励充分，彰显成长信心。
　　盈利预测与投资建议：公司CHC业务有望继续保持稳健增长，配方颗粒即将放量贡献新的业务增量，我们预计2022-2024年公司实现营业收入167.73、194.72、223.91亿元，同比增长9%、16%、15%，实现归母净利润23.56、27.77、32.21亿元，同比增长15%、18%、16%；对应2022-2024年EPS分别为2.38、2.81、3.26。公司对应2022-2024年PE为20、17、14倍，低于可比公司平均水平，当前估值具备较高性价比。考虑到公司是稀缺的中药OTC平台型企业，品牌和渠道优势突出，配方颗粒业务有望带动第二增长曲线，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格波动的风险、并购整合不及预期的风险、政策变化风险、研报使用信息数据更新不及时的风险。
　　

研究报告全文：稀缺的OTC平台型公司品牌渠道价值突出华润三九000999SZ中证券研究报告公司深度报告2023年01月02日药评级TableTitle买入首次公司盈利预测及估值TableFinance1市场价格4681指标2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元分析师祝嘉琦1363715320167731947222391增长率yoy-71291615执业证书编号S0740519040001净利润百万元15972047235627773221电话021-20315150增长率yoy-2428151816每股收益元162207238281326Emailzhujqrqlzqcomcn每股现金流量225189270268300分析师孙宇瑶净资产收益率1113131414执业证书编号S0740522060002PE290226196167144PB3430272320Emailsunyyrqlzqcomcn备注数据截止20221230报告摘要健康消费品处方药双轮驱动的医药大健康引领者公司背靠华润集团通过内生外延的方式形成CHC健康消费品和处方药两大主营业务板块公司主品牌999享有高知名度并开拓了天和易善复和澳诺等一系列知名品牌连续多年在中国非处方药企业综合排名中名列第一公司产品线覆盖领域广泛深耕家庭常见基本状况TableProfit病用药场景2021年公司旗下年销售额过亿的品种已达23个总股本百万股988稀缺的OTC平台型公司品牌渠道优势突出公司CHC业务过去5年处于快速成长流通股本百万股978期除2020年之外的复合增速超15主要得益于1纵向深挖公司围绕999市价元4681感冒灵三九胃泰等代表性产品以品牌带动品类在感冒消化皮肤领域持市值亿元463流通市值亿元458续发力培育出一批在细分领域排名靠前的产品以代表性的感冒品类为例依托二三线产品放量2017-2019年公司感冒品类收入复合增速显著超过行业平均水平2股价与行业TableQuotePic-市场走势对比横向赋能公司通过并购和合作引入澳诺易善复等特色产品线上线下共同赋能实现市场份额的快速提升公司具有强大的品牌运作和渠道掌控力产品矩阵横向160华润三九沪深300140纵向拓展空间广阔是不可多得的平台型OTC龙头120配方颗粒迎来全新机遇处方药传统业务触底回升公司处方药业务中的中药注射剂10080和抗生素业务此前受到疫情集采限抗等多重因素影响业绩承压2021年占比分60别下降至64已基本见底随着配方颗粒新国标发布配方颗粒终端销售放开40市场扩容在即我们预计行业增速有望达到以上公司作为行业头部企业全产20250业链布局壁垒稳固伴随行业高景气快速增长有望将配方颗粒业务打造为公司新的-202022-062022-092021-122022-012022-022022-022022-032022-042022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-112021-12业绩增长点-40政策鼓励中医药高质量发展股权激励彰显公司成长信心中医药行业受到政策大力公司持有该股票比例相关报告支持已上升至国家战略2022年发布的中医药十四五规划也奠定了未来5年行业高质量发展的基调随着政策红利释放预计行业将迎来景气向上的新阶段公司作为中医药行业领军企业制定了十四五期间营收翻番的战略目标并发布了限制性股票激励计划考核目标具有挑战性激励充分彰显成长信心盈利预测与投资建议公司CHC业务有望继续保持稳健增长配方颗粒即将放量贡献新的业务增量我们预计2022-2024年公司实现营业收入167731947222391亿元同比增长91615实现归母净利润235627773221亿元同比增长151816对应2022-2024年EPS分别为238281326公司对应2022-2024年PE为201714倍低于可比公司平均水平当前估值具备较高性价比考虑到公司是稀缺的中药OTC平台型企业品牌和渠道优势突出配方颗粒业务有望带动第二增长曲线首次覆盖给予买入评级风险提示原材料价格波动的风险并购整合不及预期的风险政策变化风险研报使用信息数据更新不及时的风险请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告内容目录国内OTC品牌龙头股权激励焕发新活力-4-自我诊疗处方药双轮驱动的医药大健康引领者-4-背靠华润系股东实力强劲-5-历久弥新股权激励托底长期稳健发展-6-品牌和渠道优势突出配方颗粒放量在即-8-品牌OTC王者平台价值渠道能力突出-8-内外兼修打造最强产品矩阵-12-配方颗粒市场扩容在即公司先发优势明显-15-政策利好持续加码品牌OTC大有可为-17-政策红利释放中医药行业进入高质量发展新阶段-17-OTC市场广阔品牌龙头强者恒强-18-盈利预测与投资建议-20-收入预测模型-20-盈利预测与估值-21-风险提示-21-图表目录图表1华润三九发展历程-4-图表2华润三九主要子公司及业务架构-4-图表32017-2022H1华润三九收入构成百万-5-图表42017-2022H1华润三九毛利构成百万-5-图表5华润三九股权结构-5-图表6华润集团大健康板块业务梳理-6-图表72017-2022Q3年公司营业收入单位亿元-6-图表82017-2022Q3年公司归母净利润单位亿元-6-图表92017-2022Q3年公司毛利率及净利率-7-图表102017-2022Q3年公司费用率情况-7-图表11华润三九股权激励方案考核目标-7-图表12华润三九与对标企业ROE2021年-7-图表13华润三九位列2021年中国非处方药生产企业综合排名第一-8-图表14华润三九OTC明星产品简介-8-图表152021年华润三九感冒类产品零售终端销售情况百万-9-图表16三九感冒灵及复方感冒灵零售终端销售情况百万-9-图表17华润三九感冒类二三线产品市场份额变化-9-图表182017-2021年华润三九消化类产品销售情况百万-10--2-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表19华润三九消化类二线产品销售情况百万-10-图表20华润三九多个产品在皮肤类产品综合排名靠前-10-图表212017-2021年华润三九消化类产品销售情况百万-10-图表222018-2021年三九感冒灵量价拆分-11-图表232018-2021年三九胃泰量价拆分-11-图表24华润三九1N品牌战略-11-图表25华润三九线上线下渠道布局-12-图表26华润三九历年研发投入情况-13-图表272017-2021年公司在研新项目数量统计-13-图表28公司部分在研经典名方部分产品-13-图表29华润三九历年收购整合梳理-14-图表30华润三九与国际药企合作进行推广的产品部分-14-图表312021年易善复赛诺菲零售终端和样本医院销售情况亿元-15-图表322017-2021年澳诺中国零售终端销售情况亿元-15-图表332017-2023E中药配方颗粒市场规模亿元-15-图表342020年中药配方颗粒行业竞争格局-16-图表35华润三九配方颗粒产能情况-16-图表36华润三九中药配方颗粒-16-图表37近年来我国中医药相关政策梳理-17-图表38十四五中医药发展规划的核心内容-18-图表39我国OTC市场规模及预测亿元-18-图表402015-2020年零售药店十强二十强五十强百强销售占比情况-19-图表41在线零售药房市场规模增长快速单位十亿元-19-图表42城市实体药店终端感冒药品类top4市场格局-19-图表43华润三九分项业务拆分收入百万-20-图表44可比公司估值-21--3-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告国内OTC品牌龙头股权激励焕发新活力自我诊疗处方药双轮驱动的医药大健康引领者大型国有控股医药公司国内OTC品牌龙头华润三九是大型国有控股医药上市公司公司成立于1985年前身为深圳南方制药厂2000年三九医药在深交所上市股票代码为0009992008年公司并入华润集团并更名为华润三九医药股份有限公司多年来公司连续在中国非处方药协会发布的非处方药企业综合排名中名列第一2021年公司旗下年销售额过亿的品种达到23个图表1华润三九发展历程深圳南方制药厂深交所上市股更名为华润三九医前身成立票代码000999药股份有限公司198519992000200820102021国家经贸委批准设立正式并入华润集团制定十四五战略规三九医药股份制公司划目标产值翻倍来源公司公告公司官网中泰证券研究所数据截止2022Q3CHC健康消费品处方药双轮驱动产品管线丰富自并入华润集团之后公司先后剥离了房地产食品等非医药业务并在集团推动下收购一系列优质资产完善医药主业布局公司现已形成CHC健康消费品和处方药两大主营业务板块CHC健康消费品业务覆盖感冒胃肠皮肤肝胆骨科维矿儿科妇科等品类并积极向健康管理康复慢病管理产品延伸处方药则聚焦肿瘤心脑血管消化系统骨科儿科等治疗领域公司产品线覆盖领域广泛在行业内处于领先地位图表2华润三九主要子公司及业务架构华润三九医药股份有限公司CHC自我诊疗事业群处方药事业群专业品牌事大健康康复慢病处方药事国药事抗感染OTC事业部口服液业部事业部事业部业部业部事业部郴枣南华黄华三澳华小华昆华雅华华三华三华华华三九华州庄昌润石润九诺润九润药润安润润九润九润润润九创润三三三顺三天赛制圣云圣集老三本高金北中金神和现医九九九九峰九和诺药海药火团桐九溪科复贸医蟾鹿善代药新菲君三康药堂中药药来源公司公告公司官网中泰证券研究所数据截止2022Q3-4-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表32017-2022H1华润三九收入构成百万图表42017-2022H1华润三九毛利构成百万非处方药处方药其他非处方药处方药其他1800012000160005566941371000010414314000566622181120005178000975350100003502659051823686000800052773861826196513151742498600040003926143740002000200054296665755678349276553531894033445944765505309200201720182019202020212022H1201720182019202020212022H1来源公司公告中泰证券研究所来源公司公告中泰证券研究所背靠华润系股东实力强劲国资委控股股权结构稳定公司第一大股东为华润医药控股有限公司持股比例为6299实际控制人为国务院国资委其通过华润集团直接持有华润医药集团5305的股份公司股权结构稳定有利于长期稳定发展图表5华润三九股权结构华润集团医药有限公司北京医药投资有限公司53051743华润医药集团有限公司100华润医药控股有限公司6299华润三九来源公司公告中泰证券研究所截止2022年三季报背靠华润系股东实力强劲华润集团于2003年归属国务院国资委直接管理现已发展成为业务涵盖大消费综合能源城市建设运营大健康产业金融科技及新兴产业六大领域的多元化控股企业集团大健康板块布局全面集团旗下华润医药集团有限公司拥有华润三九东阿阿胶紫竹药业华润双鹤江中药业和博雅生物等多个知名品牌华润对旗下各部分医药资产清晰定位三九集团进入华润时代后定位于重点发展OTC业务和中药处方药的研发生产及销售自此开启了快-5-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告速发展的新时代图表6华润集团大健康板块业务梳理华润医药集团有限公司100华润医药控股有限公司100512928华润医药投资56625111336360华润江中制药886华润东阿阿胶北京医药集团集团2314599988674306华润三九东阿阿胶华润双鹤华润商业江中药业博雅生物来源各公司公告公司官网中泰证券研究所数据截止2022Q3历久弥新股权激励托底长期稳健发展厚积薄发公司业绩稳健增长2017-2019年间公司营业收入和归母净利润复合增速分别达1502742020年由于新冠疫情影响感冒止咳产品和处方药销售受到较大冲击抗感染业务受疫情及集采等政策影响下滑幅度较大营收出现小幅下滑2021年恢复良好公司营收和归母净利润分别达1532亿元和205亿元同比增长123和281整体业绩稳中向好图表72017-2022Q3年公司营业收入单位亿元图表82017-2022Q3年公司归母净利润单位亿元营业收入同比增速归母净利润同比增速180300256001532160147021120550024025048019513431364201402101211200400111216012014328030015015130100120200901008080901001101005010600000405-10020-50-200-80-2400-1000-300201720182019202020212022Q3201720182019202020212022Q3来源公司公告中泰证券研究所来源公司公告中泰证券研究所费用管控能力突出盈利水平稳中有升由于产品结构影响如高毛利的抗感染业务受到限抗集采等政策影响毛利率偏低的CHC业务占比提升以及成本上涨因素影响近几年公司处方药业务毛利率有所下滑导致公司综合毛利率自2017年的65下降至2022Q3的55与此同时公司加强费用管控优化产品结构费用率大幅下降净利率也从2017年的12提升至2022Q3的16-6-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表92017-2022Q3年公司毛利率及净利率图表102017-2022Q3年公司费用率情况600560毛利率净利率5405108005004706906706504207006206006005504003505003004003002001501401602001201101201001000000201720182019202020212022Q3201720182019202020212022Q3来源公司公告中泰证券研究所来源公司公告中泰证券研究所股权激励设臵多维考核目标托底长期稳健发展2022年5月公司完成向2021年限制性股票激励计划的267名激励对象首次授予限制性股票824万股授予价格为1484元股激励对象包括中高层管理人员和核心的业务和技术人员公司在业绩考核上选取了扣非归母净利润复合增长率扣非后净资产收益率和总资产收益率这三项指标其中盈利能力方面要求2022-2024年扣非净利润年复合增长率不低于100且不低于同行业平均水平或对标企业75分位水平综合来看公司此次股权激励考核指标设臵全面有望引导公司长期稳健发展图表11华润三九股权激励方案考核目标绩效考核目标202220232024备注归母扣非净资产收益率不低于101510161017且不低于对标企业75分位水平归母扣非净利润年复合增长率不低于100010001000且不低于同行业平均水平或对标企业75分位水平总资产周转率不低于690700720来源公司公告中泰证券研究所图表12华润三九与对标企业ROE2021年6000500040003000200013391000000来源公司公告中泰证券研究所-7-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告品牌和渠道优势突出配方颗粒放量在即品牌OTC王者平台价值渠道能力突出品牌OTC龙头广受市场认可公司打造的999品牌在消费者和行业内都享有良好口碑具有极强的品牌辨识度多次被评为中国最高认知率商标中国最有价值品牌公司连续多年蝉联中国非处方药生产企业综合排名第一品牌生命力强大图表13华润三九位列2021年中国非处方药生产企业综合排名第一排名企业名称1华润三九医药股份有限公司2太极集团有限公司3修正药业集团股份有限公司4扬子江药业集团有限公司5广州白云山医药集团股份有限公司6云南白药集团股份有限公司7强生非处方药业务8浙江康恩贝制药股份有限公司9仁和集团发展有限公司10天士力控股集团有限公司来源中国非处方药物协会中泰证券研究所公司围绕CHC核心领域打造众多明星产品公司的非处方药产品在多个细分赛道名列前茅999感冒灵复方感冒灵占据中成药感冒咳嗽类前二席位除感冒之外消化类皮肤类等传统优势领域也都排名靠前此外公司新引入的澳诺葡萄糖酸钙锌口服溶液也在矿物质化学药排第2位显示出公司强大的品牌运营能力图表14华润三九OTC明星产品简介2021年终端销产品名称主治功能中国OTC协会分类综合排名售额亿999感冒灵颗粒缓解感冒症状217中成药感冒咳嗽类第一名999澳诺金辛金丐特葡萄骨质疏松发育不全等17化学药矿物质类第二名糖酸钙锌口服溶液999复方感冒灵颗粒缓解感冒症状123中成药感冒咳嗽类第二名皮炎平复方醋酸地塞米松皮炎湿疹45化学药皮肤科类第二名乳膏血塞通软胶囊活血祛瘀通脉活络41999小儿氨酚黄那敏颗粒缓解小儿感冒症状36化学药儿科类第四名皮炎平糠酸莫米松凝胶皮炎湿疹29化学药皮肤科类第十一名999强力枇杷露止咳化痰29中成药止咳化痰平喘类第五名999胃泰浅表性胃炎等29中成药消化类第六名999小儿感冒颗粒缓解小儿感冒症状28中成药儿科感冒咳嗽类第九名来源公司公告中国非处方药物协会中康数据中泰证券研究所-8-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告品牌带动品类OTC平台价值突出公司围绕999感冒灵三九胃泰999皮炎平三大代表性品牌产品以品牌带动品类在感冒消化皮肤领域持续发力依靠持续的广告投入和广泛的渠道触达带动其他多个品类快速放量实现了在细分领域深度占领消费者心智感冒类龙头地位突出品类放大效应显著在2021年度中国非处方药产品综合统计排名中999感冒灵和999复方感冒灵位居中成药感冒咳嗽类的前两名龙头地位突出根据中康数据除三九感冒已经是零售终端销售破20亿的重磅产品外感冒灵二三线产品也持续发力2017-2019年公司感冒品类零售终端销售收入复合增速达148显著超过行业平均水平成人领域复方感冒灵强力枇杷露感冒清热颗粒等单品收入均已实现过亿在小儿感冒领域小儿感冒灵小儿氨酚黄那敏颗粒等单品也实现了破亿元销售图表152021年华润三九感冒类产品零售终端销售情况百万25002197200015001228100050035828828317617415311711110058500来源中康数据中泰证券研究所注该口径为终端含税价图表16三九感冒灵及复方感冒灵零售终端销售情况图表17华润三九感冒类二三线产品市场份额变化百万感冒灵颗粒胶囊复方感冒灵yoy2017201820192020202140001808007003500156160600140300050012025001222113122840011301372100300200081680200150060100001000405002017931887213619902197190010020172018201920202021来源中康数据中泰证券研究所注该口径为终端含税价来源中康数据中泰证券研究所注该口径为终端含税价消化类升级三九胃泰巩固领先优势2012年公司收购合肥神鹿后获得温胃舒和养胃舒两大产品2014年公司升级三九胃泰为品类品牌并打造以三九胃泰颗粒为核心以养胃舒颗粒和温胃舒颗粒为辅的消化类-9-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告产品线受益于三九胃泰的品牌赋能近年来该两大产品均实现了较快增长根据中康数据2017-2021年公司消化类产品零售终端销售额复合增速达到122021年公司胃肠道用药通过品种升级策略同时提高气滞胃痛颗粒的产品力进一步巩固在细分领域的领先地位图表182017-2021年华润三九消化类产品销售情况图表19华润三九消化类二线产品销售情况百万百万消化类产品合计销售额yoy气滞胃痛温胃舒养胃舒70020012011110618760118010260054296945201601008982858686500458140135807571386120646240010910060483008040200604240100202000002017201820192020202120172018201920202021来源中康数据中泰证券研究所注该口径为终端含税价来源中康数据中泰证券研究所注该口径为终端含税价皮肤类同类排名领先持续丰富品牌内核公司皮炎类产品共用999皮炎平品牌2012年通过收购补充了顺峰品牌主要产品均有优异表现根据中国非处方药物协会公布的数据2021年公司核心产品复方醋酸地塞米松乳膏位居化学药皮肤科类第二名其他产品糠酸莫米松凝胶曲安奈德益康唑乳膏以及顺峰康霜曲咪新乳膏等均入围前20名品类整体市场竞争力强根据中康数据2017-2021年间公司皮炎类产品零售终端销售增速为606增长态势稳健图表20华润三九多个产品在皮肤类产品综合排名靠前图表212017-2021年华润三九消化类产品销售情况百万商品名通用名排名复方地塞米松莫米松酮康他索曲安奈德益康唑1000皮炎平复方醋酸地塞米松乳膏2900138378001181241145038皮炎平糠酸莫米松凝胶117001055365600999曲安奈德益康唑乳膏15317500271271258400257顺丰康霜曲咪新乳膏16300200100320370410422447020172018201920202021来源中国非处方药物协会中泰证券研究所来源中康数据中泰证券研究所注该口径为终端含税价核心产品提价空间较大有望进一步贡献业绩近年来公司已陆续对999系列的多个产品进行了提价根据中康数据三九感冒灵颗粒的单盒平均售价从2017年的1077元上涨至2021年的1263元涨幅为223三九胃泰单盒平均售价从2017年的999元上涨至2021年的-10-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告1513元涨幅达515公司CHC产品定位面向大众定价普遍不高且由于公司产品认可度高产品提价基础较好后续有望通过提价进一步贡献业绩图表222018-2021年三九感冒灵量价拆分图表232018-2021年三九胃泰量价拆分销量同比增长平均单价同比增长销量同比增长平均单价同比增长1003007525680625653250603940262002015012400100-20-0420182019202020215431-40501824-6000-802018201920202021-50-17-100-92-41-120-100来源中康数据中泰证券研究所注该口径为终端含税价来源中康数据中泰证券研究所注该口径为终端含税价实行1N品牌战略业务领域不断拓宽999主品牌定位于家庭常用药品深耕感冒皮肤胃肠等核心品类公司在999品牌的基础上陆续补充了天和顺峰好娃娃易善复康妇特澳诺等药品品牌凭借公司的专业品牌运作能力针对产品属性和目标客群精耕细作将其分别打造为骨科贴膏皮肤药儿童药护肝药妇科药补钙等多个领域的专业品牌2018年起公司将业务拓展到膳食营养补充剂领域陆续推出999今维多三九益普利生9YOUNG999护能等品牌持续丰富品牌内涵图表24华润三九1N品牌战略品牌治疗领域999感冒肠胃皮肤等治疗领域天和骨科顺峰皮肤好娃娃儿科易善复护肝用药康妇特妇科澳诺补钙用药999今维多膳食营养补充剂来源公司官网中泰证券研究所-11-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告渠道兼具深度和广度线上线下共同赋能1线下公司拥有强大的渠道管理和终端覆盖搭建了成熟的三九商道客户体系与全国最优质的经销商和连锁终端广泛合作覆盖了全国超过40万家药店通过商品赋能专业赋能坚持控销等方式形成对终端较强的掌控力2线上与电商互联网医疗O2O等平台开展业务合作打通线上与线下资源为传统客户提供新渠道入口随着公司在主流电商平台持续构建感冒咳嗽儿科肝胆维矿等品类的品牌优势地位在2022年618电商大促活动中999感冒用药占据同类目排名第一易善复蝉联OTC肝胆用药类目品牌流量榜和交易榜第一999小儿感冒药999澳诺分别在小儿感冒维钙营养品类中排名领先预计未来线上业务仍将维持快速增长图表25华润三九线上线下渠道布局优质经销商线下终端药店40万完美药店5000B2C京东大药房阿里健康大药房等O2O美团饿了么京东线上到家等互联网医疗平台平安好医生妙手医生等来源公司官网中泰证券研究所内外兼修打造最强产品矩阵公司高度重视研发创新持续加码研发投入公司依托创新药物中医中药健康药物三个研究院在新产品立项新产品引进产品力提升等领域持续投入围绕战略方向持续加强创新研发投入完善创新体系建设提升创新能力2021年公司研发投入达631亿元同比增长862占营业收入比例为412在研项目71项新品研发投入占比显著提高-12-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表26华润三九历年研发投入情况研发投入亿研发投入占医药工业收入比例76315005814506534497740053503004326250320021501001050000020172018201920202021来源公司公告中泰证券研究所经典传承创新转型同步推进全面提升产品竞争力1创新转型截止2021年底公司在研项目71项主要围绕肿瘤骨科皮肤呼吸抗感染等战略领域仿创结合进行产品布局2二次开发对公司现有已上市品种正天系列三九胃泰系列感冒灵系列参附注射液华蟾素注射液气滞胃痛颗粒进行二次开发提升现有品种的品质资质培育大品种3中医药传承创新重点关注中药经典名方配方颗粒标准及药材资源的研究目前在研经典名方二十余首位列行业第一梯队与此同时公司积极推进中药配方颗粒标准研究通过与国内多家知名科研院校合作持续加大标准研究力度开展国家和地方配方颗粒标准研究和申报推动配方颗粒产品标准化图表272017-2021年公司在研新项目数量统计图表28公司部分在研经典名方部分产品80在研经典名方71方名出处剂型70金匮要略汉张仲景心胸中大寒痛呕6057大建中汤不能饮食腹中寒上冲皮起出见有头足上下汤剂痛而不可触近大建中汤主之5043医学统旨明叶文龄清金化痰汤因火者4032清金化痰汤咽喉干痛面赤鼻出热气其痰嗽而难出色黄汤剂30且浓或带血丝或出腥臭2015黄帝素问宣明论方金刘完素喑痱证主肾虚内夺而厥舌喑不能言二足废不为用肾脉10地黄饮子虚弱其气厥不至舌不仁经云喑痱足不履煮散0用音声不出者地黄饮子主之治喑痱肾虚弱20172018201920202021厥逆语声不出足废不用来源公司公告中泰证券研究所来源公司公告中泰证券研究所外延并购丰富产品线整合能力优秀近年来公司围绕抗肿瘤抗感染心脑血管儿科骨科皮肤科消化补益清热解毒等战略领域展开了多次并购持续推动产品线扩张并收获众多优质品种其中不少品种现已成为销量过亿的大品种近期公司发布公告收购昆药集团控股权已完成过户未来有望在整合昆药优质资源的同时补充传统国药品牌实现品牌创新双轮驱动发展-13-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表29华润三九历年收购整合梳理交易总价并购标的并购时间所得股权标的公司核心产品百万南昌百安2009101774100复方酮康唑软膏糠酸莫米松金蟾生化2010031669946华蟾素注射液华蟾素片华蟾素口服液双鹤高科2012018780100舒血宁注射液茵栀黄口服液本溪三药20120117174100气滞胃痛颗粒合肥神鹿20111013452100温胃舒颗粒胶囊养胃舒颗粒胶囊顺峰药业201202600100顺峰康王顺丰康霜天和药业2013025831972骨通贴膏含PIB型天和追风膏临清华威2013088074100健脑补肾丸外感风寒颗粒吉林和善堂2014081314100人参饮片杭州老桐君2014112367100抗病毒口服液小儿咳喘灵小儿退热口服液众益股份2015091300100阿奇霉素肠溶胶囊红霉素肠溶胶囊圣火药业2016091890100血塞通软胶囊黄藤素软胶囊三九金复康201701-65金复康口服液益血生胶囊山东圣海201709379465益普利生圣海圣健葡萄糖酸钙锌口服溶液维生素C咀嚼片参芝石斛颗澳诺制药2020011420100粒燕窝虫草参茸等健康食品维矿补充剂部分中西成深圳华润堂20201219047100药和个人护理品昆药集团202212290228血塞通系列参苓健脾胃颗粒舒肝颗粒来源公司公告中泰证券研究所外部合作多元化渠道加持下实现共赢在持续推进国内并购的同时公司也与赛诺菲制药诺和诺德龙角散等国际知名药企开展了深度合作凭借自身渠道优势易善复诺泽龙角散等产品在中国市场的销售也取得了亮眼的成绩图表30华润三九与国际药企合作进行推广的产品部分易善复多烯磷脂酰胆碱胶囊龙角散免水润颗粒诺泽重组人生长激素注射液来源各公司官网中泰证券研究所强强联合赛诺菲易善复市场份额显著提升易善复此前主要在医院端销售2017年初公司正式启动易善复经销借由公司强大的OTC销售平台拓展零售终端销售在京东和阿里平台分别开设了易善复旗舰店在618电商大促活动连续蝉联OTC肝胆品类第一品牌根据中康数据2021年易善复零售终端销售额已达31亿-14-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告元呈快速增长态势借助澳诺进军儿童维矿品类顺利实现品牌重塑公司于2020年收购澳诺制药100股权其主打产品为葡萄糖酸钙锌口服溶液公司收购澳诺之后借助999品牌及渠道的赋能优化品牌形象推出澳诺钙用心爱的品牌理念并开设线上官方旗舰店精准布局线上线下市场根据中康数据2021年澳诺葡萄糖酸钙锌口服溶液在零售渠道增速达552相比2017-2019年增长显著加速图表312021年易善复赛诺菲零售终端和样本图表322017-2021年澳诺中国零售终端销售情医院销售情况亿元况亿元35销售额yoy3131817060552162550141104021712103108987301581872016104630502-2100-10零售终端销售额样本医院销售额20172018201920202021来源中康数据PDB中泰证券研究所来源中康数据中泰证券研究所配方颗粒市场扩容在即公司先发优势明显中药配方颗粒市场扩容在即中药配方颗粒以中药饮片为原料经多种工序精制而成的颗粒剂相较于传统饮片有方便携带储存等众多优点根据艾媒咨询数据2014-2020年我国中药配方颗粒的市场规模从62亿增长至255亿年化复合增速达272021年11月卫健委与医药管理局联合发布关于规范医疗机构中药配方颗粒临床使用的通知标志着长达27年的中药配方颗粒试点结束二级以上医疗机构使用限制放开销售渠道将扩大至全国各级医疗机构行业扩容在即图表332017-2023E中药配方颗粒市场规模亿元市场规模增速60056740357355004433028028040034624124224425300255202051520016513310100500201720182019202020212022E2023E来源艾媒咨询中泰证券研究所-15-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告竞争格局较优龙头优势显著华润三九是首批试点生产中药配方颗粒的六家企业之一2020年公司中药配方颗粒业务收入超20亿按当年255亿市场规模测算市占率约为8位列行业第三由于配方颗粒业务对企业全产业链能力等要求较高从药材采购到饮片加工制剂生产均有较严格的监管品种要求建立溯源管理体系进入门槛高我们预计配方颗粒行业竞争格局将会较为稳定同时新国标的实施也会带来一定成本压力进一步巩固龙头企业竞争优势图表342020年中药配方颗粒行业竞争格局中国中药红日药业华润三九其他4139812来源各公司公告中泰证券研究所公司产能充裕2023年有望完成新国标切换目前公司可生产600余种单味配方颗粒品种在广东安徽四川等地已经建成配方颗粒生产基地现有及在建产能均十分充裕当前公司配方颗粒业务仍处于新国标转换调整期预计2023年将逐步完成配方颗粒相关标准切换工作迎来盈利拐点向上的新阶段图表35华润三九配方颗粒产能情况图表36华润三九中药配方颗粒现有产能产品企业产能建成时间配方颗粒安徽华润金蟾600吨年2012安徽华润金蟾500吨年2016配方颗粒提取物干粉华润三九雅安800吨年2021在建产能配方颗粒安徽华润金蟾1400吨2021配方颗粒提取安徽华润金蟾2000吨2021物干粉安徽华润金蟾1100吨2021来源环评文件中泰证券研究所注建成时间按环评文件公示为准来源公司公告中泰证券研究所-16-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告政策利好持续加码品牌OTC大有可为政策红利释放中医药行业进入高质量发展新阶段政策红利集中释放中医药发展上升至国家战略2016年国务院出台的中医药发展战略规划纲要2016-2030是国家首个支持中医药发展政策的关键文件奠定了支持中医药发展的整体基调后续相继发布了中医药发展十三五规划中华人民共和国中医药法等重要文件将中医药发展上升为国家战略2019-2020年伴随多项政策出台国家开始大力促进中药传承创新发展2021年政策扶持中药行业的力度持续加大国家医保局明确表态对适宜的中药和中医医疗服务项目加大支持力度随着政策红利释放预计中医药行业也将迎来景气向上的快速发展阶段图表37近年来我国中医药相关政策梳理文件时间机构重点内容明确中医药事业的重要地位和发展方针建立符合中医药特点的中华人民共和国中医药法201612全国人大常委会管理制度加大对中医药事业扶持力度加强对中医医疗服务和中药生产经营的监管提出要健全中医药服务体系大力推动中药质量提升和产业高质关于促进中医药传承创新发展的意见201910中共中央国务院量发展促进中医药传承与开放创新发展改革完善中医药管理体制机制鼓励中药创新研制加强古典医籍精华的梳理和挖掘促进中药中药注册分类及申报资料要求20209国家药监局传承发展鼓励中药二次开发涵盖了中药审评审批研制创新安全性研究质量源头管理关于促进中药传承创新发展的实施意见202012国家药监局生产质量控制上市后监管品种保护中药的法规标准体系等内容遵循中医药发展规律认真总结中医药防治新冠肺炎经验做法关于加快中医药特色发展的若干政策措施20212国务院推动中医药和西医药相互补充协调发展国家药监局等四部长达20年的中药配方颗粒试点工作结束中药配方颗粒生产实行关于结束中药配方颗粒试点工作的公告20212门备案制不再需要申请批准其质量监管纳入中药饮片管理范深化医疗保障制度改革支持和促进中医药传承创新发展中药关于医保支持中医药传承创新发展的指导意国家医保局国家202112饮片保持25加成中医医疗服务机构纳入医保定点管理可暂见中医药局不执行DRG提出10个方面的主要任务设置15项主要发展指标和11项工十四五中医药发展规划20223国务院办公厅作专栏推动中医药高质量发展来源国家卫健委国家医保局国家中医药局中泰证券研究所十四五规划奠定未来5年中医药行业高质量发展基调2022年3月国务院办公厅公布十四五中医药发展规划提出10个方面的主要任务设臵15项主要发展指标和11项工作专栏旨在推动中医药高质量发展目标到2025年中医药健康服务能力明显增强中医药高质量发展政策和体系进一步完善中医药振兴发展取得积极成效-17-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表38十四五中医药发展规划的核心内容规划类别政策核心内容提升中医院中医机构公立医院中医床位数量设置中医院发热门诊强化中医药特医疗机构扩充色人才队伍建设完善落实西医学习中医制度鼓励有资质的中医专业技术人员特别是名老中医开办中医诊所鼓励有条件的中医诊所鼓励中医诊所组建家庭医生团队开展签约服务推动中医门诊部和诊所提升管理水平坚持中西医并重以及中西医结合中西药并用加强中医救治能力建设推动建立有效中药抗疫机制促进中医药在新发突发传染病防治和公共卫生事件应急处置中发挥更大作用加强中药资源保护与利用加强道地药材生产管理提升中药产业发展水平加强中药提升中药材质量安全监管中药创新加强中医药传承保护加强重点领域攻关建设高层次科技平台促进科技成果转化医疗机构炮制使用的中药饮片中药制剂实行自主定价符合条件的按程序纳入基本医医保与支付疗保险支付范围改善市场竞争环境引导形成以质量为导向的中药饮片市场价格机制来源国务院中泰证券研究所OTC市场广阔品牌龙头强者恒强国内OTC市场蓬勃发展中成药占据主导地位非处方药作为经长期临床使用被证实疗效确切质量稳定一般公众也可安全使用的药物是我国临床治疗和预防用药的重要组成部分我国OTC市场规模不断扩大据IQVIA艾昆纬预测分析十四五期间中国非处方药市场规模将从2021年的248295亿人民币增长到2025年的306113亿人民币表2年复合增长率为53根据中国非处方药协会披露数据截止2019年底国内非处方药按品种计约3390个其中中成药2758个占81按销售额计算中成药占比约为65处于主导地位图表39我国OTC市场规模及预测亿元非处方药市场规模增速35008003000620600580306113520291259510250027425544040024829525922200023602220015000001000500-200-3200-400202020212022E2023E2024E2025E来源IQVIA中泰证券研究所新品牌培育难度加大零售终端集中度提升及线上渠道的兴起使得传统品牌具备更强的穿透性近年来新媒体对传统电视广告持续冲击流量-18-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告分发模式变化培育新品牌的成本和难度都大幅增加近几年胡润品牌榜医疗保健前十名品牌格局基本保持稳定鲜少有新品牌另一方面随着药店行业集中度提升及线上渠道的兴起具有强品牌力强产品力的中药企业自带引流属性在与终端的合作中也会占据更强的话语权图表402015-2020年零售药店十强二十强五十图表41在线零售药房市场规模增长快速单位十强百强销售占比情况亿元十强占比二十强占比五十强占比百强占比在线零售药房6000300500025040002003000150200010010005000002015201620172018201920202015201620172018201920202021E2022E来源中国药店中泰证券研究所来源中国药店中泰证券研究所马太效应初现头部企业市场份额正在提升OTC药品以自主购药为主品牌则是至关重要的选择标准具备高品牌认知度的企业在竞争中优势明显以感冒药品类为例前四大厂家的市场份额从2017年的20提升至2021年的29市场集中度显著提升品牌OTC龙头地位逐渐固化长期看品牌辨识度高渠道掌控力强的OTC企业竞争优势有望逐步扩大图表42城市实体药店终端感冒药品类top4市场格局其他CR4120100202324803129604020020172018201920202021来源中康数据中泰证券研究所-19-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告盈利预测与投资建议收入预测模型CHC健康消费品受国内疫情及去年同期高基数影响预计2022年CHC业务增速略有放缓随着疫情影响消退感冒肝胆儿科和康复慢病业务有望实现较快增长并且随着公司持续深挖渠道强化品牌引入新产品CHC业务整体有望保持良好增长态势预计2022-2024年CHC业务营收增速分别为91411毛利率分别为596602605处方药抗生素业务过去受政策影响持续下滑2021年已基本见底公司中药配方颗粒业务先发优势明显受益于试点结束带来的市场扩容2022年受新国标切换影响短期有所波动2023-2024年有望实现20以上复合增速预计2022-2024年处方药业务营收增速分别为102022毛利率分别为6556667图表43华润三九分项业务拆分收入百万201720182019202020212022E2023E2024E医药工业自我诊疗CHCCHC业务收入合计54296665755678349276101251157012852占总收入488496514574605605957yoy2281343718491411营业成本22402632309733583771409046055076毛利31894033445944765505603469657775毛利率587605590571593596602605处方药处方药业务收入合计51746196659051825350588570628616占总收入4746453835353638yoy206-213102022营业成本12481066131413211849203024012843毛利39265131527738613502385546615773毛利率759828801745654655660670包装印刷及其他517566556622694763839923yoy96-18118116101010营业成本420463420441551603663730毛利97104137181143160176194毛利率188183246291206212121营业总收入1112013428147021363715320167731947222391yoy20895-7212395161150营业总成本39084160483051206171672476698649yoy651616020590141128毛利72129267987285189149100501180313742毛利率649690671625597599606614来源公司公告中泰证券研究所-20-请务必阅读正文之后的重要声明部分