华润三九是中药OTC领域龙头，在品牌中药、中药处方药、中药创新药和配方颗粒等多个板块均有布局。华润三九是一家专注于中药新药研发、生产及销售为一体的国资委实际控股的高新技术企业，拥有以“999”领衔的10多个品牌，主营核心业务定位于OTC（CHC业务）和中药处方药，OTC核心产品在感冒、胃肠、皮肤、儿科、止咳和骨科用药占据了较高的市场份额；处方药产品在中药配方颗粒、心脑血管、抗肿瘤、抗感染等领域，位居国内市场前列，现已形成康复慢病领域稳步增长、重症、肿瘤及骨科领域加速研发、抗感染业务加速市场转型、中药配方颗粒领域全产业布局的格局。2019-2021年，公司收入和利润均实现了稳健增长，收入端分别为147.02亿元/136.37亿元/153.20亿元，同比增长9.49%/-7.82%/12.34%；归母净利润分别为21.12亿元/15.97亿元/20.47亿元，同比增长47.51%/-23.89%/28.13%。
　　医保支持中医药传承创新发展，公司股权激励落地为业务增长带来长期确定性。2022年3月，国务院发布《十四五”中医药发展规划》，强调中西医并重、结合及互补，推动中医药创新、高质量发展及走向世界。我们认为中医药市场将进一步扩大。2021年12月，华润三九发布股权激励计划。我们认为公司建立以“三年稳增”为核心的KPI考核指标和长期激励机制，管理团队内部动力将进一步提升。
　　CHC业务龙头地位稳固，渠道优势明显，围绕核心产品“999”主品牌的品类拓展有望带来第二增长曲线。公司核心业务CHC覆盖感冒、皮肤、胃肠、止咳、骨科、儿科、膳食营养补充剂等近10个品类，同时积极向健康管理、康复慢病管理产品延伸。在2021年度中国非处方药产品综合统计排名中，“999感冒灵”和“999复方感冒灵”位居中成药感冒咳嗽类的第一名和第二名。公司具有较强的品牌力，重视消费者研究及创新，依托999及多个专业品牌，不断拓展品类，以“1+N”的品牌策略满足消费者多维度的需求；同时辅以渠道终端优势，搭建成熟的三九商道客户体系，覆盖全国超40万家药店，并与京东健康、平安好医生等建立战略合作，线上线下相结合，促进产品渗透率进一步提升。我们认为，核心产品“999”主品牌在市场与业内均享高认可度，围绕此进行新型品牌建设有望带来新增长阶段；持续优化的终端结构及不断拓展的渠道覆盖将进一步为该业务的长期稳健增长提供动力，巩固公司OTC市场的龙头地位。
　　处方药业务蓬勃发展，在业务领域深耕，增长可期。公司处方药业务覆盖了肿瘤、心脑血管、消化系统、骨科、儿科、抗感染等治疗领域，拥有参附注射液、理洫王牌血塞通软胶囊等多个中药处方药品种，在中药处方药行业声誉较高，并逐步在产品管线中补充了具有较高临床价值的化药产品；同时积极发展配方颗粒业务，生产六百余种单味配方颗粒品种，在该领域进行全产业布局。目前公司的处方药业务已覆盖全国数千家等级医院，数万家基层医疗机构，并通过线上平台与中医诊疗业务的融合，以“服务+产品”链接拓展C端客户。我们认为，不断丰富的产品管线及渠道优势将为公司提供多元化的增长动能。
　　2022年前三季度收入利润均实现稳健增长，归母净利润增速达11.17%，感冒药业务恢复良好。2022Q1-Q3公司实现营业收入121亿元（+7.53%），归母净利润19.5亿元（+11.17%）；单Q3收入37亿元（+9.18%），归母净利润5.19亿元（+36.52%），对应净利率为14%，相较去年同期提升2.8pcts。分业务板块来看：
　　CHC业务：儿科、胃药、皮肤药均稳健增长，由于Q2受到疫情影响，感冒药业务承压，目前疫情防控四类药销售管理有所放松，我们推测感冒药后续有持续改善逻辑。
　　处方药：受饮片业务带动，国药业务（中药饮片+配方颗粒）略有增长，但受三季度配方颗粒业务外部销售备案进度不及预期的影响，配方颗粒业务出现一定下滑。随着各省备案进度持续推进，我们认为配方颗粒业务板块将逐步改善。
　　其他处方药：前三季度注射剂业务受集采及疫情叠加影响有所下滑，但易善复、诺泽等均有较好增长。
　　收购昆药实现三七与精品国药板块增强，优质资源推力产业链建设。昆药集团拥有精品国药平台昆中药业、高端化药品牌贝克、区域性龙头企业昆商、且背靠云南大种植基地资源优势。公司在收购昆药后，依托其核心产品精品国药1381与血塞通口服系列丰富产品，同时优化自身三七板块，深入打造精品国药板块，结合自身渠道优势规避挤压风险，在终端领域提升市场占据优势。
　　盈利预测与估值：我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为23.56亿元、27.22亿元、31.35亿元，同比分别增长15.1%、15.5%、15.2%，对应EPS分别为2.38元、2.75元、3.17元。参考可比公司估值，我们给予公司2023年25-30XPE，对应合理价值区间为68.84-82.61元。公司“999”品牌将持续提供稳定现金流，CHC业务与处方药业务端一稳一升将带来业绩收入继续向好，随着新型药物研制与中药配方颗粒研发深入推进，配合股权激励方案未来有望持续良好发展，首次覆盖，给予“优于大市”评级。
　　风险提示：集采风

研究报告全文：TableMainInfo公司研究医药与健康护理中药证券研究报告华润三九000999公司研究报告2022年12月29日TableInvestInfo首次华润三九产品线与渠道优势突出的国企投资评级优于大市覆盖股票数据中药龙头内外联动展望高质量成长12TableStockInfo月28日收盘价元4433TableSummary52周股价波动元3041-6116投资要点总股本流通A股百万股988978总市值流通市值百万元4381343372华润三九是中药OTC领域龙头在品牌中药中药处方药中药创新药和相关研究配方颗粒等多个板块均有布局华润三九是一家专注于中药新药研发生产TableReportInfo及销售为一体的国资委实际控股的高新技术企业拥有以999领衔的10多个品牌主营核心业务定位于OTCCHC业务和中药处方药OTC核心产品在感冒胃肠皮肤儿科止咳和骨科用药占据了较高的市场份额市场表现处方药产品在中药配方颗粒心脑血管抗肿瘤抗感染等领域位居国内TableQuoteInfo华润三九海通综指市场前列现已形成康复慢病领域稳步增长重症肿瘤及骨科领域加速研发抗感染业务加速市场转型中药配方颗粒领域全产业布局的格局71292019-2021年公司收入和利润均实现了稳健增长收入端分别为14702亿4629元13637亿元15320亿元同比增长949-7821234归母净利润分别为2112亿元1597亿元2047亿元同比增长21294751-23892813-371医保支持中医药传承创新发展公司股权激励落地为业务增长带来长期确定-2871202112202232022620229性2022年3月国务院发布十四五中医药发展规划强调中西医并重结合及互补推动中医药创新高质量发展及走向世界我们认为中医药市场将进一步扩大2021年12月华润三九发布股权激励计划我们认为公沪深300对比1M2M3M司建立以三年稳增为核心的KPI考核指标和长期激励机制管理团队内部绝对涨幅-197-159195动力将进一步提升相对涨幅-234-252183资料来源海通证券研究所CHC业务龙头地位稳固渠道优势明显围绕核心产品999主品牌的品类TableAuthorInfo拓展有望带来第二增长曲线公司核心业务CHC覆盖感冒皮肤胃肠止咳骨科儿科膳食营养补充剂等近10个品类同时积极向健康管理康复慢病管理产品延伸在年度中国非处方药产品综合统计排名中2021999感冒灵和999复方感冒灵位居中成药感冒咳嗽类的第一名和第二名公司具有较强的品牌力重视消费者研究及创新依托999及多个专业品牌分析师梁广楷不断拓展品类以1N的品牌策略满足消费者多维度的需求同时辅以渠道Tel01056760096终端优势搭建成熟的三九商道客户体系覆盖全国超40万家药店并与京Emaillgk12371haitongcom东健康平安好医生等建立战略合作线上线下相结合促进产品渗透率进证书S0850521070003一步提升我们认为核心产品999主品牌在市场与业内均享高认可度围分析师郑琴绕此进行新型品牌建设有望带来新增长阶段持续优化的终端结构及不断拓Tel02123219808展的渠道覆盖将进一步为该业务的长期稳健增长提供动力巩固公司OTC市Emailzq6670haitongcom场的龙头地位证书S0850513080005分析师余文心Tel075582780398Emailywx9461haitongcom证书S0850513110005主要财务数据及预测TableFinanceInfo202020212022E2023E2024E营业收入百万1363715320176132005522956元-YoY-78123150139145净利润百万元15972047235627223135-YoY-239281151155152全面摊薄EPS元162207238275317毛利率625597593593593净资产收益率116134137134131资料来源公司年报2020-2021海通证券研究所备注净利润为归属母公司所有者的净利润请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究华润三九0009992处方药业务蓬勃发展在业务领域深耕增长可期公司处方药业务覆盖了肿瘤心脑血管消化系统骨科儿科抗感染等治疗领域拥有参附注射液理洫王牌血塞通软胶囊等多个中药处方药品种在中药处方药行业声誉较高并逐步在产品管线中补充了具有较高临床价值的化药产品同时积极发展配方颗粒业务生产六百余种单味配方颗粒品种在该领域进行全产业布局目前公司的处方药业务已覆盖全国数千家等级医院数万家基层医疗机构并通过线上平台与中医诊疗业务的融合以服务产品链接拓展C端客户我们认为不断丰富的产品管线及渠道优势将为公司提供多元化的增长动能2022年前三季度收入利润均实现稳健增长归母净利润增速达1117感冒药业务恢复良好2022Q1-Q3公司实现营业收入121亿元753归母净利润195亿元1117单Q3收入37亿元918归母净利润519亿元3652对应净利率为14相较去年同期提升28pcts分业务板块来看CHC业务儿科胃药皮肤药均稳健增长由于Q2受到疫情影响感冒药业务承压目前疫情防控四类药销售管理有所放松我们推测感冒药后续有持续改善逻辑处方药受饮片业务带动国药业务中药饮片配方颗粒略有增长但受三季度配方颗粒业务外部销售备案进度不及预期的影响配方颗粒业务出现一定下滑随着各省备案进度持续推进我们认为配方颗粒业务板块将逐步改善其他处方药前三季度注射剂业务受集采及疫情叠加影响有所下滑但易善复诺泽等均有较好增长收购昆药实现三七与精品国药板块增强优质资源推力产业链建设昆药集团拥有精品国药平台昆中药业高端化药品牌贝克区域性龙头企业昆商且背靠云南大种植基地资源优势公司在收购昆药后依托其核心产品精品国药1381与血塞通口服系列丰富产品同时优化自身三七板块深入打造精品国药板块结合自身渠道优势规避挤压风险在终端领域提升市场占据优势盈利预测与估值我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为2356亿元2722亿元3135亿元同比分别增长151155152对应EPS分别为238元275元317元参考可比公司估值我们给予公司2023年25-30XPE对应合理价值区间为6884-8261元公司999品牌将持续提供稳定现金流CHC业务与处方药业务端一稳一升将带来业绩收入继续向好随着新型药物研制与中药配方颗粒研发深入推进配合股权激励方案未来有望持续良好发展首次覆盖给予优于大市评级风险提示集采风险药品研发风险市场推广不及预期行业政策风险请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究华润三九0009993目录1明星产品众多覆盖领域全面的CHC龙头企业611三九品牌广流传中药品类覆盖全面612业绩稳健核心CHC业务强势增长713净利率保持稳定控费成果显著82确立品牌创新战略股权激励带来长期确定性921十四五战略规划聚焦主业品牌创新双驱动922股权激励促进内生增长93CHC业务打造龙头处方端持续向好1031增长动力强劲品牌能力渠道优势焕发公司新生1032CHC业务未来核心驱动引擎1133处方药业务产品线全面结构持续改善124持续发力外延收购板块结合优势显现1341积极并购多品类产线拓展大健康产业生态1342收购昆药丰富产品线三七精品国药板块助力明显135盈利预测与估值156风险提示16财务报表分析和预测17请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究华润三九0009994图目录图1公司股权结构图6图2公司发展历程7图32017-2021公司各项营业收入百万人民币7图42017-2021年公司归母净利润万人民币8图52017-2021年公司毛利率与净利率8图62018-2021年公司期间费用率8图72020-2021E中国城市实体药店终端感冒中成药前五产品销售额亿元11图82021感冒咳嗽类中成药零售市场占有率11图9公司主要产品线CHC健康消费品业务12图10公司主要产品线处方药业务12图112013-2022公司主要收购情况13图12昆药集团公司布局与转型战略14请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究华润三九0009995表目录表1公司限制性股票解除限售时各年度业绩考核目标情况9表22021年度中国非处方药产品综合统计排名公司产品表现10表3华润三九收入预测百万元15表4可比公司估值表15请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究华润三九00099961明星产品众多覆盖领域全面的CHC龙头企业11三九品牌广流传中药品类覆盖全面华润三九是一家专注于中药新药研发生产及销售为一体的国资委实际控股的高新技术企业拥有以999领衔的10多个品牌核心业务CHC覆盖感冒皮肤胃肠止咳骨科儿科膳食营养补充剂等近10个品类处方药业务覆盖了肿瘤心脑血管消化系统骨科儿科抗感染等治疗领域现已形成康复慢病领域稳步增长重症肿瘤及骨科领域加速研发抗感染业务加速市场转型中药配方颗粒领域全产业布局的格局公司控股股东为华润医药控股有限公司实际控制人是国资委公司受益于近年国企改革治理结构不断优化公司在华润系大健康业务板块承接中药研发销售等职能华润三九重点布局自我诊疗与处方药业务两大板块多年来通过外延并购不断提高主业份额致力于满足预防保健治疗康复的全周期客户需求图TablePicPe1公司股权结构图资料来源企查查公司2021年报海通证券研究所公司前身是上世纪八十年代成立的深圳南方制药厂1999年由三九企业改制设立股份制有限公司并于2000年登陆深圳证券交易所股票代码为0009992002年公司成为首批六家中药配方颗粒试点企业之一2008年公司重组加入华润集团2010年正式更名为华润三九2017年营业额首次突破百亿大关2018年成立自我诊疗CHC事业群明确战略发展主线2021年制定十四五发展规划确定高质量发展战略2022年收购昆药集团开启三九与三七协同新篇章公司进入发展新阶段请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究华润三九0009997图TablePicPe2公司发展历程资料来源公司官网海通证券研究所12业绩稳健核心CHC业务强势增长2021年业绩稳步上涨核心业务表现强势2021年公司实现营业收入15320亿元1234其中CHC健康消费品业务收入9276亿元1772处方药业务收入5350亿元276其中专科和中药配方颗粒业务实现快速增长抗感染业务受限抗集采等政策的影响下滑有所延续预计在新品持续带动下后续业务将呈现恢复性增长核心产品999主品牌在市场与业内均享高认可度我们认为围绕此进行新型品牌建设有望带来新增长阶段图32017-2021公司各项营业收入百万人民币资料来源wind公司2017-2021年报海通证券研究所2021年公司实现归母净利润2047亿元2813相较于2020年实现强势反弹2022年前三季度公司实现营业收入121亿元753归母净利润195亿元1117延续业绩增长态势我们认为随着疫情限制逐步减弱与CHC业务的快速发展公司业绩有望进入新机遇期请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究华润三九0009998图42017-2021年公司归母净利润万人民币资料来源wind公司2017-2021年报海通证券研究所13净利率保持稳定控费成果显著公司2018年-2021年期间毛利率水平呈下滑趋势从69降低至60由于中药注射剂政策变化抗感染产品受限叠加集采等因素影响高毛利处方线业务占比下降相对低毛利的CHC业务线占比提升使公司整体毛利率出现明显下滑公司不断通过控制期间费用率水平持续优化营销渠道减少市场推广费用支出销售费用率呈现明显下降趋势管理费用率与研发费用率保持稳态从而使净利率水平处于稳定区间图52017-2021年公司毛利率与净利率资料来源wind公司2017-2021年报海通证券研究所图62018-2021年公司期间费用率资料来源wind公司2018-2021年报海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究华润三九00099992确立品牌创新战略股权激励带来长期确定性21十四五战略规划聚焦主业品牌创新双驱动2022年3月国务院发布十四五中医药发展规划强调中西医并重结合及互补推动中医药创新高质量发展及走向世界我们认为中医药市场将进一步扩大公司管理层在关于十四五规划中明确升级创新体系强化管线建设以创新驱动发展加强自我诊疗业务布局巩固行业领先地位强化中医药全产业价值链管理升级中药智能制造提升产业竞争力整合行业优质资源加强国际化合作强化产业竞争优势制定数字化战略搭建数字化业务体系构建数字化业务能力公司通过系列举措落地在中药行业发展变革关键期不断创造增长新生机22股权激励促进内生增长发布股权激励增强内部经营活力公司于2021年发布股权激励计划计划首次向273名激励对象授予8442万股以2020年为基准公司于22-24年归母扣非净利润年复合增长率各不低于10归母扣非净资产收益率不低于101510161017且都不低于同行业平均水平或对标企业75分位水平总资产周转率不低于069070072则可解除限售比例为100我们认为公司建立以三年稳增为核心的KPI考核指标和长期激励机制覆盖激励对象广泛对公司核心骨干成员有积极的促进作用管理团队内部动力将进一步提升公司股权激励落地为业务增长带来长期确定性表1公司限制性股票解除限售时各年度业绩考核目标情况可解除限售期数解除限售期解除限售期时间业绩考核目标量占限制性股票数量比例2022年归母扣非净资产收益率不低于1015且不低于对自授予限制性股票完成登记之日标企业75分位水平起24个月后的首个交易日起至授以2020年为基准2022年归母扣非净利润年复合增长率不第一个解除限售期13予限制性股票完成登记之日起36低于100且不低于同行业平均水平或对标企业75分位水个月内的最后一个交易日当日止平2022年总资产周转率不低于0692023年归母扣非净资产收益率不低于1016且不低于对标自授予限制性股票完成登记之日企业75分位水平起36个月后的首个交易日起至授以2020年为基准2023年归母扣非净利润年复合增长率不第二个解除限售期13予限制性股票完成登记之日起48低于100且不低于同行业平均水平或对标企业75分位水个月内的最后一个交易日当日止平2023年总资产周转率不低于0702024年归母扣非净资产收益率不低于1017且不低于对自授予限制性股票完成登记之日标企业75分位水平起48个月后的首个交易日起至授以2020年为基准2024年归母扣非净利润年复合增长率不第三个解除限售期13予限制性股票完成登记之日起60低于100且不低于同行业平均水平或对标企业75分位水个月内的最后一个交易日当日止平2024年总资产周转率不低于072资料来源公司2021年限制性股票激励计划草案海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究华润三九000999103CHC业务打造龙头处方端持续向好31增长动力强劲品牌能力渠道优势焕发公司新生1N品牌战略保障优势品牌能力支撑公司强劲增长公司优势业务领域CHC健康消费品业务通过999品牌为核心覆盖感冒肠胃皮肤肝胆儿科骨科妇科品类领域和健康管理康复慢病等管理产品端口以优势品牌构筑强广产品集群999主品牌在多次被评为中国最高认知率商标中国最有价值品牌围绕其公司近年补充天和顺峰好娃娃易善复康妇特澳诺品牌成为覆盖多领域的专业产品公司也在999品牌本身做出开拓公司自2018年陆续推出999今维多三九益普利生9YOUNGBASIC桃白白等品牌将999品牌优势拓展到膳食营养补充剂领域999广泛的覆盖面和优秀的产品能力实现了对消费者的持久吸引力表22021年度中国非处方药产品综合统计排名公司产品表现产品名类别排名999感冒灵颗粒胶囊中成药感冒咳嗽类1999复方感冒灵中成药感冒咳嗽类2999感冒灵清热颗粒中成药感冒咳嗽类6999抗病毒口服液中成药感冒抗病毒类8999强力枇杷露中成药止咳化痰平喘类5999气滞胃痛颗粒中成药消化类9三九胃泰中成药消化类6天和骨通贴膏中成药骨伤科类6小儿感冒颗粒中成药儿科类9999小儿氨酚黄那敏颗粒化学药儿科类4999皮炎平红化学药皮肤科类2999康妇特化学药妇科类5999硝呋太尔制霉素阴道软胶囊化学药妇科类4澳诺钙化学药矿物质类2易善复化学药消化类2资料来源公司2021年报健康界援引非处方药协会海通证券研究所核心单品跑赢市场彰显品牌强大实力公司黄金品牌999以其在感冒咳嗽类的功效深入人心在2020年疫情影响下在终端市场仅靠999感冒灵颗粒产品仍能获超过20亿元收入并在2021年迅速反弹重夺第一999复方感冒灵与999小儿酚黄那敏颗粒也始终稳定前五凸显稳健品牌实力据米内网数据显示2021年感冒类中成药零售市场中华润三九市占率约28佐证品牌实力中国非处方药药物协会2021年对于感冒咳嗽类中成药产品的综合排名中前20名产品华润三九产品占据4种且排名靠前品牌优势明显请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究华润三九00099911图72020-2021E中国城市实体药店终端感冒中成药前五产品销售额亿元资料来源智研咨询米内网海通证券研究所图82021感冒咳嗽类中成药零售市场占有率资料来源华经产业研究院米内网海通证券研究所专属渠道平台搭建线下线上全领域覆盖构筑强大销售体系公司现打造三九商道20体系在CHC业务端覆盖全国超40万家药店并与京东大药房阿里健康大药房等大型平台公司开展创新营销模式的业务合作构建互联网医药的新型产业价值链处方药方面则已覆盖全国数千家医院和数万家基层医疗机构积极探索互联网医疗市场此外截至2021年12月底公司搭建的999完美药店终端门店服务项目已覆盖26个城市服务超过5000家核心连锁终端塑造专业化体系化渠道新渠道拓展方面公司充分利用美团饿了么等新零售平台能力和快手抖音等短视频平台宣传力成果显著易善复在2021年双11产品获得OTC肝胆类用药行业品牌TOP1999澳诺则获得小儿维矿类行业品牌榜单TOP132CHC业务未来核心驱动引擎CHC健康消费品与处方药领域产品布局全面打造覆盖龙头属性公司核心业务主要为CHC健康消费品与处方药业务作为CHC领域龙头企业不断开拓产品市场边界现主要有品牌OTC专业品牌康复慢病大健康4个业务板块覆盖感冒肠胃皮肤肝胆妇科儿科等10多个品类覆盖面极广请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究华润三九00099912图9公司主要产品线CHC健康消费品业务资料来源公司官网公司2021年报京东药房海通证券研究所33处方药业务产品线全面结构持续改善公司处方药业务则分为专科线抗感染中药配方颗粒3个板块2021年公司已拥有年销售额过亿元品种23个产品管线丰富2021年公司处方药业务实现营收5350亿元同比增长276由于抗感染业务受到限抗与集采等因素影响下滑有所延续中药配方颗粒与专科业务实现快速增长公司积极通过循证证据大力发掘现有产品的全新临床价值造就第二生长曲线同时不断通过创新研发与外部合作方式继续丰富产品管线中药配方颗粒方面将加快国标申请通过一体化产业模式进一步加大配方颗粒领域优势我们认为公司在处方线业务方面具有大而广的产品基本盘产品结构不断改善未来叠加配方颗粒向好政策机遇有望迎来全新发展阶段图10公司主要产品线处方药业务资料来源公司官网公司2021年报京东药房新康界海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究华润三九000999134持续发力外延收购板块结合优势显现41积极并购多品类产线拓展大健康产业生态兼容并包打造完善大健康体系多品类布局公司焕发新生公司近年来收购动作频繁布局皮肤骨科妇科儿科肝病抗肿瘤抗生素药多个品类通过收购积极拓展大健康业务慢病管理业务同时与国内外多家名企合作积极补充知名品牌与产品线优化线上线下渠道自2020年来公司积极布局国药板块2022年收购昆药使公司进一步加强该方面布局再次焕发新活力图112013-2022公司主要收购情况资料来源公司官网公司2013-2021年报公司2022半年报证券之星健康界海通证券研究所42收购昆药丰富产品线三七精品国药板块助力明显昆药集团产品以精品新药经典名方为核心产品覆盖面广公司现在主要分为母公司昆中药贝克诺顿昆商几大板块其中昆中药是精品国药平台贝克代表高端化药昆商现在是区域性的龙头企业收入结构实现从针剂到口服从院内到院外的转型业务表现强势过去昆药更多依靠血塞通与天麻素两大针剂从18年以后国家对中药注射剂的限制加大公司开展转型减少针剂并加大口服药品产量同时公司现在主要的两个尖刀型业务一是昆中药1381的精品国药的系列产品另一是以血塞通软胶囊为代表的血塞通口服系列后者核心品种同比的增长在21年达到了28昆药大健康也是正在打磨的前沿业务当前公司主要围绕植物护肤口腔护理女性私护健康食品的四大赛道打造大健康系列请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究华润三九00099914图12昆药集团公司布局与转型战略资料来源公司官网公司2021年报金融界药品通新浪财经海通证券研究所产品梯队结构清晰核心产品表现与机会双佳从整个公司产品梯队的结构上主力品种除了两大针剂外血塞通软胶囊已成为绝对的核心大单品在黄金单品梯队里有血塞通滴丸血塞通片剂还有子公司昆中药的参苓健脾胃颗粒舒肝颗粒香砂平胃颗粒血塞通系列在去年的湖北十九省集采中标我们认为产品进入医保支付的品种目录将逐步在二级以下医院的基层科室开展使用解限提供良好支持不同规格覆盖量的提升削弱集采对产品影响200毫克与400毫克针剂进入集采不同规格品种配合终端解限可实现新市场覆盖通过收购昆药利用昆药集团核心产品紧扣业务块与院外增长逻辑结合自身三七板块配合昆药依托血塞通进行全产业链板块打造在三七板块昆药拥有国内最全剂型软胶囊颗粒剂片剂滴丸以此进行配合战或打造诸如第三终端中风预防等市场实现全终端覆盖同时在心脑血管的脑病防治上建立慢病管理的生态圈规避渠道压货扩大未来增长空间整个渠道端则会有上下游的共振从最上游的原材料种植到中间的医药领域几个不同的剂型配合以血软为代表的多口服品类和大健康版块实现核心增长三七产品端则全面打开通过三七护肤系列三七高端饮片等开拓的保健品与饮片市场对整个三七做全产业链上下游布局精品国药板块为公司实现版图扩张昆中药发展从量转质精品国药板块实现公司渠道赋能昆中在过去更多先扩规模主要核心聚集在消化类产品妇科类产品感冒系列产品经典名方类四大产品这两年会更关注增长质量同时昆中进入三九的体系后三九的品牌在渠道可给昆中药在管理经验等方面更多的赋能昆中药的精品国药板块也将与公司原有资源实行强强联合此外昆中在渠道端会有比较大的发展潜力空间并且也会利用三九很好的经验进行广告的投入和品牌的打造随着血塞通软胶囊向零售端拓展昆药集团在2020年加速布局零售新赛道把整个销售的团队进行充分整合把更好的资源配臵在前台端从而有利于品牌渠道形成更好合力三九入局后也更便于在前端进行资源整合请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究华润三九000999155盈利预测与估值对于公司各主营业务我们假设1自我诊疗业务2022-2024年收入增速为180160160毛利率590590590我们认为收入增速的主要驱动力来自于外延并购与品牌渠道强化2处方药业务2022-2024年收入增速为100105120毛利率6506506503其他业务2022-2024年收入增速为12794104毛利率206206206表3华润三九收入预测百万元2019202020212022E2023E2024E营业收入百万元147019213637261531999176128620055232295638增速95-72123150139145总表营业成本百万元483007511962617084716832816069933760毛利率671625597593593593收入百万元755564783376927586109455112696791472828自我诊疗CHC增速13437184180160160毛利率590571593590590590收入百万元659023518196535036588539650336728376处方药增速64-21432100105120毛利率801745655650650650收入百万元556056215469400781958550894433增速-1811811712794104其他业务营业成本百万元419584404055073620776788374968毛利率245291206206206206资料来源wind海通证券研究所基于以上预测我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为2356亿元2722亿元3135亿元同比分别增长151155152对应EPS分别为238元275元317元参考可比公司估值我们给予公司2023年25-30XPE对应合理价值区间为6884-8261元公司999品牌将持续提供稳定现金流CHC业务与处方药业务端一稳一升将带来业绩收入继续向好随着新型药物研制与中药配方颗粒研发深入推进配合股权激励方案未来有望持续良好发展首次覆盖给予优于大市评级表4可比公司估值表股价元EPS元PE倍代码简称2022122820212022E2023E2024E20212022E2023E2024E600436SH片仔癀2890840345654866372635344600085SH同仁堂443608910312214350433631002603SZ以岭药业31240809711513639322723600129SH太极集团2764-094061095139-29452920平均33463629注收盘价为2022年12月28日价格EPS为wind一致预期资料来源wind海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究华润三九000999166风险提示集采风险药品研发风险市场推广不及预期行业政策风险请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究华润三九00099917财务报表分析和预测TableForecastInfo主要财务指标20212022E2023E2024E利润表百万元20212022E2023E2024E每股指标元营业总收入15320176132005522956每股收益207238275317营业成本6171716881619338每股净资产1561174120512413毛利率597593593593每股经营现金流191323421301营业税金及附加204231265302每股股利085000000000营业税金率13131313价值评估倍营业费用5021528462957071PE2141186016101397营业费用率328300314308PB284255216184管理费用945114512711473PS283249218191管理费用率62656364EVEBITDA10401050895742EBIT2429341736814322股息率19000000财务费用-39-52-70-128盈利能力指标财务费用率-03-03-03-06毛利率597593593593资产减值损失-256-324-256-332净利润率134134136137投资收益34263739净资产收益率134137134131营业利润2457302433633948资产回报率84848584营业外收支-28-14-14-18投资回报率131152145142利润总额2429301033493931盈利增长EBITDA2949381441434778营业收入增长率123150139145所得税348620585748EBIT增长率15340777174有效所得税率143206175190净利润增长率281151155152少数股东损益34344247偿债能力指标归属母公司所有者净利润2047235627223135资产负债率354371353349流动比率160161179192速动比率124131145162资产负债表百万元20212022E2023E2024E现金比率039042066070货币资金3065399269808612经营效率指标应收账款及应收票据3050412139095361应收账款周转天数7073732371987261存货2308230930103041存货周转天数11872115961173411665其它流动资产4054499349196433总资产周转率066067067066流动资产合计12478154151881823447固定资产周转率426465508562长期股权投资15151515固定资产3705387940224154在建工程407416480517无形资产2295253727162927现金流量表百万元20212022E2023E2024E非流动资产合计11830126711330714018净利润2047235627223135资产总计24308280863212537465少数股东损益34344247短期借款6075100120非现金支出789795804893应付票据及应付账款1416157118042073非经营收益-141-5-15-12预收账款0000营运资金变动-8589611-1090其它流动负债63007952862410050经营活动现金流1871318941632974流动负债合计777595991052812242资产-866-1218-1082-1153长期借款8888投资-991-236-145-236其它长期负债812812812812其他67263739非流动负债合计820820820820投资活动现金流-1791-1427-1190-1351负债总计8595104181134813062债权募资39152520实收资本979988988988股权募资33000归属于母公司所有者权益15283172032027023849其他-726-851-10-11少数股东权益430465507554融资活动现金流-653-836159负债和所有者权益合计24308280863212537465现金净流量-57592729891632备注1表中计算估值指标的收盘价日期为12月28日2以上各表均为简表资料来源公司年报2021海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究华润三九00099918信息披露分析师声明梁广楷TableAnalysts医药行业郑琴医药行业余文心医药行业本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解清晰准确地反映了作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响特此声明分析师负责的股票研究范围重点研究上市公司TableStocks普瑞眼科老百姓一心堂益丰药房大参林三星医疗爱尔眼科健之佳投资评级说明1投资评级的比较和评级标准类别评级说明以报告发布后的6个月内的市场表现优于大市预期个股相对基准指数涨幅在10以上为比较标准报告发布日后6个月内股票投资评中性预期个股相对基准指数涨幅介于-10与10之间的公司股价或行业指数的涨跌幅级弱于大市预期个股相对基准指数涨幅低于-10及以下相对同期市场基准指数的涨跌幅无评级对于个股未来6个月市场表现与基准指数相比无明确观点2市场基准指数的比较标准优于大市预期行业整体回报高于基准指数整体水平以上股市场以海通综指为基准香港市10A行业投资评场以恒生指数为基准美国市场以标中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10与10之间级普或纳斯达克综合指数为基准500弱于大市预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10以下法律声明本报告仅供海通证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考不构成投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经海通证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容务必联络海通证券研究所并获得许可并需注明出处为海通证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究华润三九00099919海通证券股份有限公司研究所TablePeopleInfo路颖所长邓勇副所长荀玉根副所长02123219403luyinghaitongcom02123219404dengyonghaitongcom02123219658xyg6052haitongcom涂力磊所长助理余文心所长助理02123219747tll5535haitongcom075582780398ywx9461haitongcom宏观经济研究团队金融工程研究团队金融产品研究团队梁中华02123219820lzh13508haitongcom冯佳睿02123219732fengjrhaitongcom倪韵婷02123219419niythaitongcom应镓娴02123219394yjx12725haitongcom郑雅斌02123219395zhengybhaitongcom唐洋运02123219004tangyyhaitongcom李俊02123154149lj13766haitongcom罗蕾02123219984ll9773haitongcom徐燕红02123219326xyh10763haitongcom侯欢02123154658hh13288haitongcom余浩淼02123219883yhm9591haitongcom谈鑫02123219686tx10771haitongcom联系人袁林青02123212230ylq9619haitongcom庄梓恺02123219370zzk11560haitongcom李林芷02123219674llz13859haitongcom黄雨薇02123154387hyw13116haitongcom谭实宏02123219445tsh12355haitongcom王宇晴wyq14704haitongcom张耿宇02123212231zgy13303haitongcom江涛02123219819jt13892haitongcom联系人张弛02123219773zc13338haitongcom郑玲玲02123154170zll13940haitongcom联系人曹君豪021-23219745cjh13945haitongcom吴其右02123154167wqy12576haitongcom滕颖杰02123219433tyj13580haitongcom章画意02123154168zhy13958haitongcom陈林文02123219068clw14331haitongcom魏玮02123219645ww14694haitongcom舒子宸szc14816haitongcom固定收益研究团队策略研究团队中小市值团队姜珮珊02123154121jps10296haitongcom荀玉根02123219658xyg6052haitongcom钮宇鸣02123219420ymniuhaitongcom王巧喆02123154142wq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