投资要点：
　　A股市场总体走势在各宏观经济周期下的表现。
　　在大部分紧缩阶段，A股市场表现为下跌；在大部分扩张阶段，A股表现为上涨。在2014年3月至2014年12月和2020年3月至2021年3月的复苏阶段，A股市场表现最为亮眼。在2011年6月至2013年6月的衰退阶段和2021年3月至2022年11月的滞胀阶段，A股市场表现最差。
　　各行业在各宏观经济周期下的表现。
　　在复苏阶段,社会服务、非银金融和建筑装饰行业表现最为亮眼，其次是钢铁、电力设备和食品饮料行业表现优秀；在过热阶段，传媒、计算机和家用电器行业表现优秀，电子和食品饮料行业表现良好；在滞胀阶段，煤炭和食品饮料行业表现良好，其次是建筑材料、非银金融、国防军工、家用电器和医药生物行业等；在衰退阶段，计算机和美容护理行业表现良好，其次是煤炭、建筑材料和环保行业。
　　各大类行业在宏观经济周期下的表现。
　　在复苏和过热阶段，非银金融、建筑装饰、钢铁、电力设备、传媒这些正周期行业和食品饮料、家用电器这些非周期性行业表现较好；在滞胀和衰退阶段，食品医疗、家用电器、医药生物和环保这些非周期性行业表现较好。
　　研究展望
　　除了分析研究宏观周期下的行业轮动情况，未来我们将把研究成果应用到投资策略上。后期根据我们对宏观周期下的行业轮动进行进一步分析后，会采用一些指标公布周期相对较短，或者高频指标，对宏观经济周期进行预判。在预判的基础上，利用历史数据获得在宏观经济周期下的行业表现规律，对行业资产进行配置。
　　风险提示
　　金融工程研究报告的观点基于历史数据与量化模型，存在市场环境变动和量化模型失效的风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告2022年12月27日湘财证券研究所金融工程研究基金研究宏观经济周期下的行业轮动研究综述相关研究1综合评价模型在ETF行业配置投资要点上的应用2022419A股市场总体走势在各宏观经济周期下的表现2趋势跟踪在行业ETF择时中的应用2022929在大部分紧缩阶段A股市场表现为下跌在大部分扩张阶段A股表现为上涨在2014年3月至2014年12月和2020年3月至2021年3月的复苏阶段A股市场表现最为亮眼在2011年6月至2013年6月的衰退阶段和2021分析师王宜忱年3月至2022年11月的滞胀阶段A股市场表现最差证书编号S0500521100001各行业在各宏观经济周期下的表现Tel862150295309在复苏阶段社会服务非银金融和建筑装饰行业表现最为亮眼其次是钢铁Emailwangyc3xcsccom电力设备和食品饮料行业表现优秀在过热阶段传媒计算机和家用电器行业表现优秀电子和食品饮料行业表现良好在滞胀阶段煤炭和食品饮地址上海市浦东新区银城路88号料行业表现良好其次是建筑材料非银金融国防军工家用电器和医药中国人寿金融中心10楼生物行业等在衰退阶段计算机和美容护理行业表现良好其次是煤炭建筑材料和环保行业各大类行业在宏观经济周期下的表现在复苏和过热阶段非银金融建筑装饰钢铁电力设备传媒这些正周期行业和食品饮料家用电器这些非周期性行业表现较好在滞胀和衰退阶段食品医疗家用电器医药生物和环保这些非周期性行业表现较好研究展望除了分析研究宏观周期下的行业轮动情况未来我们将把研究成果应用到投资策略上后期根据我们对宏观周期下的行业轮动进行进一步分析后会采用一些指标公布周期相对较短或者高频指标对宏观经济周期进行预判在预判的基础上利用历史数据获得在宏观经济周期下的行业表现规律对行业资产进行配置风险提示金融工程研究报告的观点基于历史数据与量化模型存在市场环境变动和量化模型失效的风险敬请阅读末页之重要声明金融工程研究正文目录1宏观经济周期下的行业资产配置策略综述111宏观经济周期下的行业轮动现象112宏观经济周期下各行业间的联系213美林投资时钟214MainManagement公司的板块轮动策略42美林投资时钟在A股市场的应用421宏观经济周期的划分422我国A股市场在各宏观经济周期下的表现523各大类行业在宏观经济周期下的表现83研究总结和展望831研究总结832研究展望84延伸研究95参考文献96风险提示10图表目录表1美林投资时钟的四个阶段3表2中国宏观经济的四个阶段5表3A股市场在宏观经济周期四个阶段的表现6表4各行业在宏观经济周期四个阶段的表现7敬请阅读末页之重要声明1金融工程研究1宏观经济周期下的行业资产配置策略综述我们在前期行业配置相关的深度报告中介绍了行业轮动策略包括动量策略反转策略基于宏观经济周期制定的行业配置策略和基于基金经理调仓制定的行业配置策略本期研究的重心是宏观经济周期下的行业资产配置策略目前证券公司研究部门和基金公司等机构研究宏观经济周期下的大类资产配置策略或行业板块配置策略的已获得一些不错的研究成果11宏观经济周期下的行业轮动现象在综合评价模型在ETF行业配置上的应用基于动量策略在行业轮动中的应用研究中对A股市场上的行业轮动现象和行业轮动现象产生的原因做过简单的描述本文主要针对宏观经济周期下的行业轮动现象做一下详细的分析国内外的相关研究多用不同宏观经济周期下各行业指数或股票的收益状况来观察宏观经济周期下是否有行业轮动现象的存在以及各行业在相同经济周期下的表现是否有共性在国外的研究当中美林证券发布的美林投资时钟备受业界重视美林投资时钟把宏观经济周期分为了四个阶段并根据美国证券市场超过30年数据的回测结果总结各经济周期下各行业的表现情况及其规律中南财经政法大学的孟德峰在经济周期行业轮动与A股市场投资策略一文中采用A股市场历史数据进行回测证明了不同时期的相同经济周期阶段各行业指数回报率的某些分布特征具有共性不同时段的不同经济周期阶段内收益率较高的行业多变但个别行业在不同时段相同经济周期阶段中表现出稳定性自从美林投资时钟发布以来国内外很多研究机构在此框架基础上做了相关的研究在宏观经济周期的划分上普遍采用三种分期法按二分法把宏观经济周期分为扩张阶段和紧缩阶段按四分法把宏观经济周期分为复苏期过热期衰退期和滞胀期按照经典的宏观经济周期分法把宏观经济周期分为短周期中周期和长周期其中短周期为基钦周期中周期为朱格拉周期长周期为库茨涅茨周期和康德拉季耶夫周期在观察各行业的收益表现时主要采用三种方法按照常用的行业分类敬请阅读末页之重要声明1金融工程研究如证监会行业分类申万一级行业分类等方式对行业进行分类并观察各行业的表现根据强正周期行业正周期行业强逆周期行业逆周期行业来对行业进行分类并观察其表现采用量化的方式采用K-means聚类算法把行业进行分类并观察分类后的各行业表现情况12宏观经济周期下各行业间的联系在不同宏观经济周期下各行业表现不尽相同在特定的宏观经济时期某些行业表现要优于其他行业例如在经济扩张期正周期行业表现会相对优异研究中还发现在不同宏观经济周期下各行业之间的波动存在着关联GeoffreyMNgene在WhatdrivesdynamicconnectednessoftheUSequitysectorsduringdifferentbusinesscycles1一文中通过研究美国证券市场各行业内部和各行业之间的波动性溢出研究9个证券行业之间的时变动态联系发现积极的行业其表现主要取决于经济周期发挥着净波动冲击的传输作用防御性部门发挥着净波动接收作用在一些重大的经济和金融时间事件中如全球金融危机新冠疫情造成的经济衰退等事件发生时整体波动性溢出表现为急剧上升然而波动性溢出是随时间变化的各个行业也不总是扮演着一个角色在特定的经济环境下一些部门从净波动传递的角色转换为净波动接收的角色反之亦然投资组合多样化或指数化投资的投资者在做投资决策时应注意作为净波动传播者的行业可能会减少投资组合风险调整后的回报13美林投资时钟2004年11月10日美林证券发表了TheInvestmentclockSpecialReport1MakingMoneyfromMacro2的研究报告报告中介绍了美林时钟是一种将资产轮动和行业策略与经济周期直观的联系起来的一种方式从该研究的方法和结果来看美林投资时钟将经济周期分为了四个阶段即衰退期复苏期过热期和滞胀期美林证券使用经合组织OECD的产出缺口估计和CPI通胀来定义历史阶段计算每个阶段的平均资产和行业回报用以测试结果是否有统计学意义随着周期的发展债券股票商品和现金依次表现出色131宏观经济周期的四个阶段和相对应的最佳资产配置在衰退期国内生产总值的增长是迟缓的产能过剩和商品价格下跌使敬请阅读末页之重要声明2金融工程研究得通货膨胀率也降低在这段时期债券是最好的资产选择防御增长型股票是最好的证券选择包括必选消费业和金融业在复苏期政策宽松生效国内生产总值加速增长通胀继续下降在这段时期股票是最好的资产选择周期增长型股票是最好的证券选择包括可选消费业电信业和科技业在过热期生产力增长放缓产能限制凸显通货膨胀上升国民生产总值仍高速增长在这段时期商品是最好的资产选择周期价值型股票是最好的证券选择包括科技业工业石油和天然气等能源行业在滞胀期国内生产总值增长放缓但通货膨胀不断上升在这段时期现金是最好的资产选择防御价值型股票是最好的证券选择包括石油和天然气等能源行业和医药行业其次还有公用事业宏观经济周期沿着这四个阶段变换但是在现实生活当中宏观经济周期并不是简单的沿着这四个阶段逐渐转变有时美林时钟会向前走又是会向后走有时候会跳过一个阶段直接到达下一个阶段表1美林投资时钟的四个阶段增长通货膨胀最好的资产选择最好的股票行业衰退期下降下降债券防御增长型复苏期上升下降股票周期增长型过热期上升上升商品周期价值型滞胀期下降上升现金防御价值型资料来源美林证券湘财证券研究所132界定美林时钟的四个阶段美林时钟是通过观察国内生产总值的增长和通货膨胀的周期之间的相互作用将每月和投资时钟的一个阶段联系起来美林证券使用经合组织OECD的产出缺口估计和CPI通胀来定义历史阶段其中产出缺口是用来衡量一个经济体偏离期可持续增长路径的百分比CPI通胀是总体消费价格通胀的同比率我国CPI指数是消费者物价指数是反应一定时期内城乡居民购买的生活消费品和服务项目价格变动趋势和程度的相对数从美林证券对美国1973年4月至2004年7月一共30年的回测期的回测结果可以看出衰退期持续的时间从1个月到31个月不等复苏期持续的敬请阅读末页之重要声明3金融工程研究时间从8个月到33个月不等过热期持续的时间从4个月到31个月不等滞涨期持续的时间从9个月到22个月不等每个历史阶段平均持续20个月是的经济周期大约为6年可见采用美林时钟划分的宏观经济周期为中短周期14MainManagement公司的板块轮动策略阿尼科特乌拉尔撰写的ETF大师投资策略3一书中记载了MainManagement公司的板块轮动策略该策略采用了自上而下分析和自下而上分析相结合的方式制定了ETF行业配置策略141对宏观经济自上而下的分析MainManagement公司通过对宏观经济和资本市场变量走势的评估确定每一个板块在具体商业周期的表现判断每一个行业的相对吸引力从而指导投资策略该公司自上而下的分析是采用了GDP增长率具体行业板块增长率利率通货膨胀和宽基指数来评估经济周期和行业板块的走势该公司投资策略自上而下分析的部分和美林投资时钟有相似之处都从GDP增长和通货膨胀的程度来对宏观经济周期进行预判不同之处在于该策略还考虑了利率因素同时该公司用行业板块增长率来观察不同经济周期下各行业的走势2美林投资时钟在A股市场的应用前文介绍了部分采用宏观经济周期分析指导行业资产配置的策略其中美林时钟是被业界公认的一个比较经典的策略因此我们采用美林投资时钟分析一下A股市场各行业在不同经济周期下的表现21宏观经济周期的划分211宏观经济周期的划分原则宏观经济周期的划分可分为二分法和四分法二分法把宏观经济周期分为紧缩和扩张四分法可以按美林投资时钟把宏观经济周期分为衰退阶段复苏阶段过热阶段和滞胀阶段其中紧缩阶段的表现为GDP增速下降扩张阶段的表现为GDP增速上升衰退阶段表现为GDP增速下降CPI下降复苏阶段表现为GDP增速上升CPI下降过热阶段表现为GDP增速上升CPI上升滞胀阶段表现为GDP增速下降CPI上升敬请阅读末页之重要声明4金融工程研究为了划分宏观经济周期我们综合了BryBoschan的BB模型Harding和Pagan的转折点识别算法4将GDP现价累计同比与前后各两个季度的累计同比作比较如果该季度累计同比高于前后各两个季度的值那么就把该点定义为波峰相反如果该季度累计同比低于前后各两个季度的值那么就把该点定义为波谷连接波峰和波谷进而找出宏观经济周期的紧缩期和扩张期结合我国CPI的走势按照美林投资时钟定义的宏观周期的四个阶段把我国宏观经济周期分为四个阶段表2中国宏观经济的四个阶段日期GDP增长宏观周期二分法CPI增长宏观周期四分法201001-201106下降紧缩上升滞胀201106-201306下降紧缩下降衰退201306-201312上升扩张上升过热201312-201403下降紧缩下降衰退201403-201412上升扩张下降复苏201412-201512下降紧缩下降衰退201512-201606上升扩张上升过热201606-201609下降紧缩下降衰退201609-201703上升扩张下降复苏201703-201903下降紧缩上升滞胀201903-201912上升扩张上升过热201912-202003下降紧缩上升滞胀202003-202103上升扩张下降复苏202103-202211下降紧缩上升滞胀资料来源Wind湘财证券研究所正如美林证券的研究成果所示在现实经济活动中宏观经济周期并不是简单的沿着这四个阶段逐渐转变有时美林时钟会向前走又是会向后走有时候会跳过一个阶段直接到达下一个阶段22我国A股市场在各宏观经济周期下的表现221A股市场总体走势在各宏观经济周期下的表现沪深300指数是一个可以代表A股市场全貌的指数我们观察了沪深300指数在各宏观经济周期下的表现敬请阅读末页之重要声明5金融工程研究表3A股市场在宏观经济周期四个阶段的表现日期宏观周期二分法宏观周期四分法沪深300指数沪深300指数涨跌幅201001-201106紧缩滞胀大幅下跌-1487201106-201306紧缩衰退大幅下跌-2771201306-201312扩张过热小幅上涨045201312-201403紧缩衰退小幅下跌-788201403-201412扩张复苏大幅上涨6464201412-201512紧缩衰退小幅上涨558201512-201606扩张过热大幅下跌-1547201606-201609紧缩衰退小幅上涨315201609-201703扩张复苏小幅上涨623201703-201903紧缩滞胀大幅上涨1205201903-201912扩张过热小幅上涨579201912-202003紧缩滞胀大幅下跌-1002202003-202103扩张复苏大幅上涨3695202103-202211紧缩滞胀大幅下跌-2368资料来源Wind湘财证券研究所如表所示在大部分紧缩阶段A股市场表现为下跌在大部分扩张阶段A股表现为上涨在2014年3月至2014年12月和2020年3月至2021年3月的复苏阶段A股市场表现最为亮眼在2011年6月至2013年6月的衰退阶段和2021年3月至2022年11月的滞胀阶段A股市场表现最差222各行业在各宏观经济周期下的表现根据近十年的历史数据我们统计了A股市场在不同宏观经济周期下的表现这节我们再统计一下各行业在不同周期下的表现敬请阅读末页之重要声明6金融工程研究表4各行业在宏观经济周期四个阶段的表现复苏阶段过热阶段行业名称行业指数涨跌幅行业名称行业指数涨跌幅社会服务17447传媒3700非银金融15332计算机3664建筑装饰10113家用电器3537钢铁8978电子2319电力设备8730食品饮料2040食品饮料7790滞胀阶段衰退阶段行业名称行业指数涨跌幅行业名称行业指数涨跌幅煤炭6696计算机10029食品饮料5738美容护理4401建筑材料2948煤炭1383非银金融2595建筑材料1273国防军工2344环保1258机械设备2309传媒798综合2280综合707电力设备2123社会服务621家用电器1590农林牧渔1565医药生物839美容护理526资料来源Wind湘财证券研究所如上表所示在经济周期的扩张阶段尤其是复苏阶段A股市场表现亮眼部分行业上涨幅度大但是在经济周期的紧缩阶段也不是所有行业都下跌还有很多行业是有投资机会的在复苏阶段社会服务非银金融和建筑装饰行业表现最为亮眼其次钢铁电力设备和食品饮料行业表现优秀在过热阶段传媒计算机和家用电器行业表现优秀电子和食品饮料行业表现良好在滞胀阶段煤炭和食品饮料行业表现良好其次还有建筑材料非银金融国防军工家用电器和医药生物行业等在衰退阶段计算机和美容护理行业表现良好其次还有煤炭建筑材料和环保行业敬请阅读末页之重要声明7金融工程研究23各大类行业在宏观经济周期下的表现分析了各行业在宏观经济周期下的表现再观察把行业聚类以后在各宏观周期下的表现在复苏和过热阶段非银金融建筑装饰钢铁电力设备传媒这些正周期行业和食品饮料家用电器这些非周期性行业表现较好在滞胀和衰退阶段食品医疗家用电器医药生物和环保这些非周期性行业表现较好3研究总结和展望31研究总结通过对近十年的历史数据回测发现A股市场的走势和宏观经济周期存在一定联系在经济扩张阶段大部分时间市场表现为上涨在经济紧缩阶段大部分时间市场表现为下跌宏观经济周期下各行业表现各异在经济扩张阶段正周期性行业表现较好在经济紧缩阶段非周期性行业表现较好32研究展望321优化宏观周期下的行业轮动研究在深化对宏观周期下的行业轮动的研究主要有以下几个方向第一观察不同的宏观经济周期划分方式下的各行业表现情况例如采用经典的基钦周期朱格拉周期等观察这些宏观经济周期下A股市场各行业表现情况第二在划分宏观经济周期时选取一些宏观经济指标作为判断宏观周期的标准例如GDPCPICRB指数利率等等因此选取不同的经济指标进行宏观周期的划分观察各行业表现情况并对回测结果进行分析总结也很重要第三对行业的划分问题除了采用常见的二分法和四分法以外也可以采用更多方法对行业进行聚类并对各大类行业在宏观经济周期下的表现进行分析除此之外我们还可以观察并分析在宏观经济周期下哪些行业表现最不好防止在错误的时间配置相应的行业322研发宏观周期下的行业资产配置策略除了分析研究宏观周期下的行业轮动情况未来我们将把研究成果应用敬请阅读末页之重要声明8金融工程研究到投资策略上后期根据我们对宏观周期下的行业轮动进行进一步分析后会采用一些指标公布周期相对较短或者高频指标对宏观经济周期进行预判在预判的基础上我们采用利用历史数据获得在宏观经济周期下的行业表现规律对行业资产进行配置323宏观周期下的大类资产轮动研究除了分析研究宏观周期下的行业轮动情况未来我们计划对宏观经济周期下的大类资产轮动进行分析如商品债券股票和现金等在美林证券的研究报告中研究人员除了总结出股票行业轮动的规律还对大类资产的轮动现象进行了数据回测分析和总结例如复苏期股票表现好过热期商品表现好滞涨期配置现金比较好衰退期配置债券比较好4延伸研究目前很多研究员关注到宏观经济周期下的行业轮动现象并展开相关的研究以下列举了几个相关的研究SectorRotationandMonetaryConditions一文由CMitchellConoverGeraldRJensenRobertRJohnson和JeffreyMMercer撰写本文主要研究不同货币政策下即货币宽松和货币紧缩条件下的行业轮动情况通过历史数据研究发现货币宽松政策下各行业收益要优于货币紧缩的政策下的表现周期性行业包括金融周期性消费信息技术等的收益情况在货币宽松时期明显好于货币紧缩时期非周期性行业包括非周期性消费公共事业等的收益情况在货币宽松时期略好于货币紧缩时期但差距并不明显SectorRotationoverBusinessCycles一文由JeffreyStanglBenJacobsen和NuttawatVisaltanachoti撰写该研究采用一个大众普遍公认的宏观经济周期下的行业轮动规律指导投资策略最终获得超越市场7的超额收益5参考文献1GeoffreyMNgeneWhatdrivesdynamicconnectednessoftheUSequitysectorsduringdifferentbusinesscyclesJNorthAmericanJournalofEconomicsandFinance20212TrevorGreethamMichaelHartnettTheInvestmentclockSpecial敬请阅读末页之重要声明9金融工程研究Report1MakingMoneyfromMacro20043阿尼科特乌拉尔ETF大师投资策略人民邮电出版社20174HardingDPaganADissectingthecycleAmethodologicalinvestigationJJournalofMonetaryEconomics20026风险提示金融工程研究报告的观点基于历史数据与量化模型存在市场环境变动和量化模型失效的风险敬请阅读末页之重要声明10分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以独立诚信谨慎客观勤勉尽职公正公平准则出具本报告本报告准确清晰地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿湘财证券投资评级体系市场比较基准为沪深300指数买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15以上增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5至15中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5以上卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15以上重要声明本研究报告仅供湘财证券股份有限公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告由湘财证券股份有限公司研究所编写以合法地获得尽可能可靠准确完整的信息为基础但对上述信息的来源准确性及完整性不做任何保证湘财证券研究所将随时补充修订或更新有关信息但未必发布在任何情况下报告中的信息或所表达的意见仅供参考并不构成所述证券买卖的出价或征价本公司及其关联机构雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责投资者应明白并理解投资证券及投资产品的目的和当中的风险在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择在法律允许的情况下我公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务本报告版权仅为湘财证券股份有限公司所有未经本公司事先书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发布转发或引用本报告的任何部分如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为湘财证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改如未经本公司授权私自转载或者转发本报告所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担本公司并保留追究其法律责任的权利敬请阅读末页之重要声明1