核心观点
　　锂电负极材料头部企业，负极产能持续释放。2004年，中科电气成立，专注于工业磁力应用技术和设备的研发、生产、销售和服务。2005年，成功开发铜管内冷式电磁搅拌器，打破国外企业垄断。2009年，公司在深交所创业板上市，成为国内电磁行业首家上市公司。2017年，先后收购星城石墨、贵州格瑞特，开始布局锂离子电池负极。2018~2022年，先后投资“1.5万吨锂电池负极材料及1万吨石墨化加工建设项目”、“负极材料年产能10万吨项目”、“8万吨负极和4.5万吨石墨化”、“年产10万吨负极材料粉体生产基地项目”、“年产10万吨锂电池负极一体化项目”。
　　负极材料需求旺盛，焦类原材料和石墨化是影响成本的关键因素。负极成本占比第二的是焦类原材料，约40%，如石油焦/针状焦。焦类原材料的价格波动对人造石墨的成本造成较大影响。石墨化往往占到人造石墨负极材料生产成本的一半以上。在收购格瑞特之前，中科星城的负极石墨化主要依靠外协加工，一方面，石墨化委外加工的成本较高，石墨化工序成为生产成本控制的突破点；另一方面，石墨化工序决定人造石墨产品质量的稳定性。因此，人造石墨负极材料厂商建立石墨化加工配套产能，完善负极材料产业链将成为趋势。
　　快充成负极材料新战场，中科电气有望借道超车。电动汽车长续航发展下，续航焦虑逐步化解，但充电便利性成为用户端关注的新“痛点”。电池快充技术成为动力电池企业角逐的新战场。快充负极一直是中科电气的核心研发项目之一，目前公司的快充类产品已成功在客户端批量应用，克容量≥355mAh/g，充电倍率≥ 2C，循环寿命≥ 4000周，性能优异，未来随快充负极的渗透率提升，公司高端快充产品有望贡献超额收益。
　　盈利预测与投资建议
　　估值方面，我们预测公司2022-2024年每股收益分别为0.91、1.54、2.06元，结合主流负极材料企业和其他锂电材料可比公司估值水平，给予公司2023年16倍PE，公司合理总市值178.22亿，对应公司整体目标价24.64元，首次给予增持评级。
　　风险提示
　　下游需求不及预期导致产品价格和出货量下降；上游原材料价格波动无法向下传导；产能投放不及预期；假设条件变化影响测算结果；石墨化成本波动的风险等。

研究报告全文：公司研究首次报告中科电气300035SZ增持首次快充产品持续放量一体化成果逐步显现股价2022年12月28日2059元目标价格2464元52周最高价最低价36781852元总股本流通A股万股7233163534A股市值百万元14893国家地区中国核心观点行业新能源汽车产业链锂电负极材料头部企业负极产能持续释放2004年中科电气成立专注于工业报告发布日期2022年12月29日磁力应用技术和设备的研发生产销售和服务2005年成功开发铜管内冷式电磁搅拌器打破国外企业垄断2009年公司在深交所创业板上市成为国内电磁1周1月3月12月行业首家上市公司2017年先后收购星城石墨贵州格瑞特开始布局锂离子电绝对表现-481352-881-2865池负极20182022年先后投资15万吨锂电池负极材料及1万吨石墨化加工建相对表现-587-018-992-676设项目负极材料年产能10万吨项目8万吨负极和45万吨石墨化沪深30010637111-2189年产10万吨负极材料粉体生产基地项目年产10万吨锂电池负极一体化项目负极材料需求旺盛焦类原材料和石墨化是影响成本的关键因素负极成本占比第二的是焦类原材料约40如石油焦针状焦焦类原材料的价格波动对人造石墨的成本造成较大影响石墨化往往占到人造石墨负极材料生产成本的一半以上在收购格瑞特之前中科星城的负极石墨化主要依靠外协加工一方面石墨化委外加工的成本较高石墨化工序成为生产成本控制的突破点另一方面石墨化工序决定人造石墨产品质量的稳定性因此人造石墨负极材料厂商建立石墨化加工配套产能完善负极材料产业链将成为趋势快充成负极材料新战场中科电气有望借道超车电动汽车长续航发展下续航焦虑逐步化解但充电便利性成为用户端关注的新痛点电池快充技术成为动力卢日鑫021-633258886118lurixinorientseccomcn电池企业角逐的新战场快充负极一直是中科电气的核心研发项目之一目前公司执业证书编号S0860515100003的快充类产品已成功在客户端批量应用克容量355mAhg充电倍率2C循李梦强limengqiangorientseccomcn环寿命4000周性能优异未来随快充负极的渗透率提升公司高端快充产品有执业证书编号S0860517100003望贡献超额收益林煜linyu1orientseccomcn执业证书编号S0860521080002盈利预测与投资建议估值方面我们预测公司2022-2024年每股收益分别为091154206元结合杨雨浓yangyunongorientseccomcn主流负极材料企业和其他锂电材料可比公司估值水平给予公司2023年16倍PE公司合理总市值17822亿对应公司整体目标价2464元首次给予增持评级风险提示下游需求不及预期导致产品价格和出货量下降上游原材料价格波动无法向下传导产能投放不及预期假设条件变化影响测算结果石墨化成本波动的风险等公司主要财务信息2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元9742194496268609118同比增长4812531262382329营业利润百万元18641177313131757同比增长851210882698338归属母公司净利润百万元16436565611131490同比增长831231795697338每股收益元023051091154206毛利率371286241282286净利率168167132162163净资产收益率81161172194211市盈率909408227134100市净率7161292419资料来源公司数据东方证券研究所预测每股收益使用最新股本全面摊薄计算有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明中科电气首次报告快充产品持续放量一体化成果逐步显现目录锂电负极材料头部企业负极产能持续释放4锂电负极材料头部企业一体化布局加速4营收规模持续增长负极材料占比强势6负极材料需求旺盛焦类原材料和石墨化是影响成本的关键因素8锂电负极材料产量逐年提升人造石墨份额持续增大8焦类原材料价格回落成本降低助力盈利能力提升10石墨化自给率不断提升有助于负极业务降本增效13快充成负极材料新战场中科电气有望借道超车16快充成为锂电角逐的新战场负极材料是关键因素16快充领域存在技术参差性中科电气有望借道发力16负极材料竞争激烈中科电气占比持续提升17盈利预测与投资建议18盈利预测18投资建议19风险提示20有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明2中科电气首次报告快充产品持续放量一体化成果逐步显现图表目录图1公司发展历程4图2公司股权结构截至2022年08月30日5图32017-2021公司主营业务收入情况万元7图42021年公司主营构成7图5公司锂电负极材料总营收万元及同比增速7图6公司主营业务毛利率7图72018-2022H1公司费用率8图82017-2022H1公司净利率和毛利率8图92016-2022H1国内负极材料产量万吨及同比增速8图102016-2022H1国内负极和人造石墨产量万吨及人造石墨占比9图11锂电池负极材料分类10图12不同种类负极材料特性10图13天然石墨工艺10图14人造石墨工艺10图15天然石墨均价11图16人造石墨均价11图17人造石墨成本拆分单吨成本万12图18低硫石油焦价格变化12图19针状焦价格变化12图20针状焦石墨化机制示意图13图21石墨化成本拆分根据2022年上半年石墨化价格测算14图22贵州格瑞特负极材料工艺流程图14图232021年-2022H1国内负极材料竞争格局18表1公司高管及部分核心人员情况6表2锂电四大主材行业集中度情况9表3公司负极和石墨化产能规划单位万吨15表4中科电气现有快充技术研发进展截至2022042817表5中科电气快充技术获得授权的专利截至2022042817表6中科电气可比公司估值水平20表7负极材料业务敏感度分析百万元20有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明3中科电气首次报告快充产品持续放量一体化成果逐步显现锂电负极材料头部企业负极产能持续释放锂电负极材料头部企业一体化布局加速电磁行业转型锂电负极成长为负极材料新星2004-20172004年4月湖南中科电气股份有限公司成立由余新李爱武禹玉存邹益南等人发起并出资公司自成立以后一直专注于工业磁力应用技术和设备的研发生产销售和服务主要产品包括方圆坯连铸EMS成套系统及本体备件板坯连铸EMS成套系统及本体备件起重磁力成套设备及磁力除铁器高压变频器等2005年成功开发铜管内冷式电磁搅拌器打破国外企业垄断2008年整体变更设立股份公司2009年公司在深交所创业板上市成为国内电磁行业首家上市公司经过几年的发展公司通过自主创新目前已成为国内EMS设备行业产品品种齐全技术领先销售额居前的行业龙头企业2017-至今公司所处电磁冶金行业处于成熟发展阶段公司在行业内优势明显稳居龙头地位但磁电行业市场空间较小为了丰富公司的业务结构改变主营业务过于单一的盈利模式公司决定进军锂电负极材料行业2017年2月公司购买星城石墨999906股权战略布局锂离子电池负极材料11月收购贵州格瑞特新材料有限公司100股权2018年9月向格瑞特增资募投项目15万吨锂电池负极材料及1万吨石墨化加工建设项目11月投资石棉县集能新材料有限公司取得3750的股权2021年10月与亿纬锂能设立合资公司投资25亿元建设负极材料年产能10万吨项目12月募集资金2206亿元募投项目8万吨负极和45万吨石墨化2022年1月投资安徽海达新材料有限公司开展年产10万吨负极材料粉体生产基地项目2月与宁德时代合作对贵安新区中科星城增资开展年产10万吨锂电池负极材料一体化项目图1公司发展历程数据来源公司公告东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明4中科电气首次报告快充产品持续放量一体化成果逐步显现公司股权结构稳定实际控制人为余新和李爱武余新和李爱武为夫妻关系李爱武持有深圳前海凯博资本40的股权为凯博资本的实际控制人公司的主要子公司负责锂电负极材料和电磁行业的研发制造销售等且公司在创投资管投资咨询企业管理等相关领域也有布局截至2022年08月30日公司五大股东及持股比例分别为余新1115建设银行-前海开源公用事业行业股票型证券投资基金292深圳前海凯博资本290李爱武259成都先进制造产业投资-成都产投先进制造产业股权投资基金合伙企业254图2公司股权结构截至2022年08月30日数据来源公司公告东方证券研究所积极实施股票期权激励计划提高团队竞争力公司多次对各个业务经营管理团队进行股权激励对团队的贡献予以切实的回报为团队持续高效的运作提供了物质动力公司管理团队经验丰富为公司的竞争力提供强大的技术支撑余新本科学历除了担任中科电气董事长外担任岳阳市电磁制造行业商会副会长在磁电行业具有丰富经验皮涛作为公司副总经理及新能源材料事业部总经理曾任职于湖南碳素厂研发工程师车间主任销售部经理开发公司总经理等职务在负极石墨化行业具有技术和实战背景王志勇材料化学博士现任中科电气控股子公司湖南中科星城石墨有限公司副总经理研究院负责人王志勇在锂电池负极材料研发领域有17年经验曾先后就职于ATLCATL华为等多家业内著名企业自2017年加入中科星城至今王志勇为公司搭建了专业化正规化的研发组织架构并领导60余人研发团队开发了二次颗粒造粒技术三维动态包覆工艺人工SEI设计脱壳重排工艺基于微观调控技术的纳米硅负极材料制备技术等负极产品五大核心技术工艺有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明5中科电气首次报告快充产品持续放量一体化成果逐步显现表1公司高管及部分核心人员情况姓名职位年龄个人履历余新董事长542004年4月至2008年3月任岳阳中科电气董事长2008年4月起任本公司董事长高级工程师2004年4月至2008年3月任岳阳中科电气董事副总经理2008年4月起任本公司董事总经李爱武57董事技术总监2009年2月起兼任本公司副总经理2014年7月起任公司董事2017年6月起任公理司董事总经理1989年至2008年任职于湖南碳素厂历任研发工程师车间主任销售部经理开发公司总经理等职董事副总皮涛55务2008年10月至2011年10月任湖南星城石墨总经理2011年11月至今任湖南星城石墨董事总经理经理2017年6月起任公司董事2020年6月起任公司董事副总经理董事副总曾任职于天健会计师事务所2012年6月至2015年5月任职于东兴证券投资银行部2015年6月至张斌经理董事342018年10月任职于国信证券投资银行事业部2018年12月起任公司副总经理兼董事会秘书2020会秘书年6月起任公司董事副总经理兼董事会秘书2003年8月至2008年5月任岳阳市人才服务中心副主任2008年7月起任本公司董事会秘书2009年2月起任本公司副总经理董事会秘书2014年7月起任公司董事董事会秘书2017年6月起任黄雄军董事52公司副总经理兼董事会秘书2018年12月辞去董事会秘书职务2020年6月起任公司董事2016年11月兼任湖南和创磁电科技有限公司执行董事曾先后在湖南碳素厂金瑞科技合成材料厂郴州星光碳素材料等企业工作2016年8月至今任贵州陶振友董事55中科星城总经理2020年6月起任公司董事中国科学院金属研究所研究员国家杰出青年基金获得者2001年获得中科院金属所博士学位随后李峰独立董事49在中科院金属所沈阳材料科学国家联合实验室先进炭材料部从事电化学能量储存与转换用碳基纳米材料及器件的制备和应用研究2017年6月起任公司独立董事高级会计师曾任郑州亚细亚五彩广场财务部职员郑州亚细亚集团财务部副部长河南省产权交易中心企业发展部副部长河南华为会计师事务所经理天健正信会计师事务所河南分所副所长新天科技股份董事财务总监郑州三晖电气独立董事安徽长城军工独立董事郑州科慧科技董事现任中国李留庆独立董事46天伦燃气独立非执行董事天海汽车电子集团独立董事江西百神药业独立董事中兴财光华会计师事务所河南区总经理合伙人深圳市森得瑞股权投资基金管理投资委员会委员郑州朗润智能装备董事等职务2017年6月起任中科电气独立董事湖南金州律师事务所高级合伙人监事会主席诉讼部主任1996年取得律师资格执业二十余年童钧独立董事47先后在法院企业律师事务所从事法律工作2017年6月起任公司独立董事1996年至2002年任职于广州丽晖塑胶历任生管资讯部主管等职务2002年至2014年任职于广东华润涂料历任招聘主管绩效与薪酬福利主管人力资源经理中国区薪酬福利经理等职2014年刘红晖监事会主席48至2017年任职敏实集团华南区高级人力资源经理2020年4月至今任湖南中科星城石墨人力资源总监2020年6月起任公司监事会主席2019年6月至今任湖南中科星城石墨研发部助理工程师研究院资深工程师2020年6月起任公司监陈文强监事28事2010年至2013年任湖南深泰虹科技品质检测中心工程师2013年至2019年任职于湖南维胜科王威监事34技历任材料开发工程师FMEA工程师生产主管等职务2019年至今任湖南中科星城石墨制造部经理2020年6月起任公司监事工程师中共党员2008年7月至2018年4月在公司营销工程中心工作任项目经理职务2018年杨坚监事345月至今任公司生产部调度副经理2020年6月起任公司监事中共党员先后在岳阳新宏饲料芜湖康卫生物科技任职担任过行政秘书行政主管综合管理部经张纯监事37理职务2018年3月入职公司先后在技术研发与管理部人力资源部工作任人力资源部副经理2020年7月起任公司行政部经理2020年6月起任公司监事数据来源公司公告东方证券研究所营收规模持续增长负极材料占比强势公司营收规模持续增长负极材料对营收的贡献逐年增长公司的营收总收入从2017年的42亿元增长到2021年的219亿元在五年内增长五倍的规模负极材料业务的营收占比也从2017年有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明6中科电气首次报告快充产品持续放量一体化成果逐步显现的556上升到2021年的878可见公司已经从电磁行业的龙头企业成为了以锂电池负极材料为主导的企业且公司已经进入到了锂电池负极行业的头部公司行列图32017-2021公司主营业务收入情况万元图42021年公司主营构成2500000200000121500001000005000088020172018201920202021锂电材料机械制造其他锂电材料机械制造其他数据来源wind东方证券研究所数据来源wind东方证券研究所主营业务盈利局面良好整体费用率持续下降自从2017年公司涉足负极材料业务后负极材料的营收持续保持了同比正增长的局面2018年锂电负极材料总营收同比增长802019年702020年虽然受疫情影响严重但总体维持了5的正增长2021年同比增长154从毛利率来看不管是锂电材料还是机械制造行业公司都保持了稳定的盈利能力从费用率来看受益于营收规模的快速增长销售费用率从2018年的664下降到2022H1的108管理费用从619下降到227财务费用从759下降到35研发费用从588下降到288图5公司锂电负极材料总营收万元及同比增速图6公司主营业务毛利率25000020060502000001504015000010030100000205050000100002017201820192020202120172018201920202021锂电材料同比增速锂电材料机械制造总毛利率数据来源wind东方证券研究所数据来源wind东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明7中科电气首次报告快充产品持续放量一体化成果逐步显现图72018-2022H1公司费用率图82017-2022H1公司净利率和毛利率8005040600304002020010000020182019202020212022H1201720182019202020212022H1销售费用率管理费用率净利率毛利率财务费用率研发费用率数据来源wind东方证券研究所数据来源wind东方证券研究所负极材料需求旺盛焦类原材料和石墨化是影响成本的关键因素锂电负极材料产量逐年提升人造石墨份额持续增大国内锂电负极材料产量逐年提升2016年负极材料产量118万吨2017年148万吨同比增长2372018年192万吨同比增长2972019年265万吨同比增长382020年365万吨同比增长352021年72万吨同比增长972022年上半年54万吨同比增长68负极材料产量的持续增长主要原因为新能源汽车需求持续旺盛带动动力电池出货量上涨2021年中国动力电池出货量226GWh同比增长183储能市场的增长带动负极材料应用提升2021年储能市场出货量同比增长196数码市场受国产化替代的影响带动对锂电池的需求增加2021年电动工具用锂电池出货11GWh同比增长96图92016-2022H1国内负极材料产量万吨及同比增速801207010060805040603040202010002016201720182019202020212022H1负极材料同比数据来源GGII东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明8中科电气首次报告快充产品持续放量一体化成果逐步显现市场竞争格局总体保持稳定CR5市场集中度上升2018年-2022H1负极行业CR3分别为5756545055CR5分别为7778738082从行业集中度来看负极材料集中度相对较高且近几年十分稳定作为对比2018年-2022H1三元正极行业CR3分别为3132353834集中度较低行业格局分散2018年-2022H1隔膜行业CR3分别为41536374612018年-2022H1年电解液行业CR3分别为5355576762隔膜与电解液行业集中度逐年提高现均已高于负极材料表2锂电四大主材行业集中度情况集中度年份三元正极负极隔膜电解液2022H134556162202138507467CR32020355463572019325653552018315741532022H150827678202155808779CR5202053737871201951786872201847775468数据来源GGII真锂研究鑫椤锂电东方证券研究所负极材料中以人造石墨为主且份额持续增大2016年负极材料中人造石墨占比为682022H1人造石墨占比为85主要原因为受动力及储能市场需求带动人造石墨对比天然石墨具有更好的一致性与循环性带动人造石墨占比提升我国主要锂电池企业逐步转向人造石墨带动占比进一步提升人造石墨负极材料符合动力电池和储能电池对循环寿命安全性等要求在未来一段时间内仍将是负极材料的主流选择国内新能源汽车市场将继续保持高速增长的态势由此带动包括负极材料在内的整个锂电池产业链保持较高的增长速度作为主流负极材料的人造石墨产品将成为负极材料未来主要增长点图102016-2022H1国内负极和人造石墨产量万吨及人造石墨占比8010080606040402020002016201720182019202020212022H1负极材料人造石墨人造石墨占比数据来源GGII东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明9中科电气首次报告快充产品持续放量一体化成果逐步显现负极材料分类及特性负极材料分为碳类材料和非碳类材料其中碳类材料中石墨是当前常用的负极材料分为人造石墨和天然石墨非碳类负极材料中硅基负极有望因高克容量和稳定性成为未来主要的负极材料图11锂电池负极材料分类图12不同种类负极材料特性数据来源翔丰华招股书东方证券研究所数据来源凯金能源招股书东方证券研究所石墨工艺流程天然石墨工艺天然石墨负极材料是以天然鳞片石墨为原材料经过粉碎分级球化纯化表面处理等工序制备而成的负极材料人造石墨工艺人造石墨负极材料一般是由易石墨化的沥青焦石油焦针状焦等原材料经过粉碎整形混合二次造粒石墨化高温热处理和筛分等系列工序而制得图13天然石墨工艺图14人造石墨工艺数据来源wind东方证券研究所数据来源wind东方证券研究所焦类原材料价格回落成本降低助力盈利能力提升负极石墨价格相对稳定一方面石墨负极材料在锂电池成本中的占比不高降价压力较小另一方面电池客户对石墨负极供应商存在一定粘性不会轻易更换供应商这双重因素导致同品类的石墨材料价格稳定如高端人造石墨自2016年以来价格基本维持6-7万元吨中端人造石墨有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明10中科电气首次报告快充产品持续放量一体化成果逐步显现价格基本维持4-5万元吨低端人造石墨价格基本在2-3万元吨之间相比其他锂电材料整体波动幅度不是很大图15天然石墨均价万元吨图16人造石墨均价万元吨天然石墨低端产品均价天然石墨中端产品均价人造石墨容量310-320mAhg均价天然石墨高端产品均价人造石墨容量330-340mAhg均价800人造石墨容量340-360mAhg均价7006008007005006004005003004003002002001001000000002020-09-022017-01-022017-05-022017-09-022018-01-022018-05-022018-09-022019-01-022019-05-022019-09-022020-01-022020-05-022021-01-022021-05-022021-09-022022-01-022022-05-022017-05-022017-09-022018-01-022018-05-022018-09-022019-01-022019-05-022019-09-022020-01-022020-05-022020-09-022021-01-022021-05-022021-09-022022-01-022022-05-022017-01-02数据来源同花顺东方证券研究所数据来源同花顺东方证券研究所上游焦类原材料价格是影响负极盈利能力的重要因素上游焦价格企稳有助负极利润提升人造石墨产品生产所需的原材料主要为石油焦针状焦等焦类原料高端石墨原材料为针状焦中端石墨原材料为针状焦和石油焦的混合低端石墨原材料则用纯石油焦负极成本占比第二的是焦类原材料约40低硫石油焦低硫焦在经历了去年的价格上升之后从2022年的二季度开始价格达到稳定状态大庆石化停工检修后低硫焦市场供应量减少支撑焦价坚挺但是随着钢用碳素企业生产受限负极市场对焦价支撑不足高品质低硫焦市场价格已开始大幅度下行低硫焦市场整体出货承压针状焦8月中国针状焦市场主流价格弱势下行1000元不等从需求方面来看下游需求是本次价格下行的主要影响因素石墨电极方面终端电炉钢市场开工低位且由于工业用电受到限制电炉钢厂仅个别开工因此对于原料端石墨电极需求不佳针状焦熟焦出货8月以刚需为主低硫石油焦价格经过去年的一轮涨价目前仍处于历史价格高点虽然8月份经历了价格的不断下调预计后续仍存在继续下调的空间或者在一定范围内保持相对稳定主要有以下几个方面的原因1动力电池企业在过去的两年承担了巨大的降价压力主要是来自车企的降价要求这样的降价压力会传导至原材料端使得焦类原材料价格不会轻易涨价2石油焦主要通过石油渣油生产是炼化过程的副产品炼化企业不会因为石油焦的利润高低去调整成品油的产量供应也不会跟随石油焦价格变化而变化而是与成品油的产量向一致世界的石油产量保持稳定回顾过去一年的数据石油的产量从2021年初的09亿桶日涨到今年2季度的099亿桶日3石油焦整体需求空间有限我国石油焦主要用来生产预焙阳极和作为燃料2022年1-7月两者需求分别占比60和25硅冶炼行业需求占比5石墨电极和锂电负极材料占比只有2和1从总需求来看预焙阳极受限于电解铝产能天花板硅冶炼也有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明11中科电气首次报告快充产品持续放量一体化成果逐步显现属于高耗能行业未来产量空间也相对有限未来需求空间比较大的锂电负极材料和石墨电极由于在石油焦下游需求中占比低对整体需求的影响相对有限针状焦市场类似预计未来针状焦材料会保持在相对稳定的状态1石墨电极企业开工不高原料仍以刚需为主同时因为能耗管控压减钢铁产量石墨电极需求不强2负极材料石油焦价格下行同时市场供应相对充足对针状焦市场存在一定挤压负极石墨价格相对稳定且上游焦类的价格结束了涨价的趋势进入了价格相对稳定甚至价格下调的状态有利于负极材料单吨盈利的提升图17人造石墨成本拆分3437531石油焦沥青石墨化制造费用粉碎造粒包覆碳化直接人工数据来源公司公告东方证券研究所根据2022年年中数据测算图18低硫石油焦价格变化元吨图19针状焦价格变化元吨100001200000900080001000000700060008000005000600000400030004000002000200000100000002021-01-012021-02-152021-03-302021-05-122021-06-252021-08-102021-09-222021-11-032021-12-172022-01-312022-03-162022-04-272022-06-092022-07-252022-09-072022-10-192022-12-022021-01-042021-02-202021-04-062021-05-202021-07-052021-08-172021-09-292021-11-192022-01-042022-02-212022-04-062022-05-202022-07-052022-08-172022-09-302022-11-17大庆1A抚顺1A锦西1B数据来源百川盈孚wind东方证券研究所数据来源百川盈孚wind东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明12中科电气首次报告快充产品持续放量一体化成果逐步显现布局上游原材料进一步保障原材料供应2022年1月公司与海达新材料签订投资合作协议计划建设年产10万吨负极材料粉体生产基地项目将其打造成公司负极材料原材料供应及生产加工基地海达新材料已与中国石化炼油销售公司签订石油焦供应合作协议根据协议炼销公司每年供应海达新材料满足其生产要求的石油焦不少于15万吨同时在炼销公司的指导下海达新材料与安庆石化就石油焦品质改善共同开展研发工作炼销公司将按照优质优价的原则向海达新材料销售安庆石化石油焦通过借助安庆石油化工产业基础保障了公司所需的优质石油焦等锂电池负极材料原材料的供应可进一步缓解原材料价格上涨的压力提高公司盈利能力石墨化自给率不断提升有助于负极业务降本增效石墨化工艺流程石墨化是指使六角碳原子平面网络从二维空间的无序重叠转变为三维空间的有序具有石墨结构的高温热处理过程一般在2300以上也就是人造石墨的过程一般工艺过程是将原料炭粉装入坩埚在保温材料装好后放入艾奇逊石墨化炉中通入经过变电整流后的直流电电压为60V-120V并逐渐调升电流按升温曲线将石墨化炉加温至2300-2600并保持20-24小时待物料自然冷却后将石墨化产品出炉并进入下一道工序一般来说人造石墨经过超高温石墨化处理后具有容量高循环寿命长性能稳定等显著优势能更好地适应锂电池要求因此高温石墨化已经成为人造石墨负极材料的必备工艺之一图20针状焦石墨化机制示意图数据来源无机材料学报东方证券研究所石墨化一体化布局成为提升供应稳定性打造成本优势的重要手段在成本方面石墨化往往占到人造石墨负极材料生产成本的一半以上其中主要原料炭粉保温料电阻料和电力单吨负极材料石墨化理论耗电4000度以上是最主要的部分在收购格瑞特之前中科星城的负极石墨化主要依靠外协加工2016年以来随着石墨化产能稀缺导致加工费快速上升叠加公司人造石墨负极比重不断提高公司外协石墨化的成本占比也不断攀升在2018年已经超过65影响了公司负极业务的毛利率水平一方面石墨化委外加工的成本较高在产业链普遍面临降本压力的情况下负极材料行业头部厂商纷纷布局石墨化产能石墨化工序成为生产成本控制的突破点另一方面石墨化工序决定人造石墨产品质量的稳定性下游锂电池客户为保证供应链安全及产品质量的稳定性对负极材料厂商提出自有石墨化加工能力的保障要求因此人造石墨负极材料厂商建立可控的石墨化加工配套产能完善人造石墨负极材料产业链将成为趋势有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明13中科电气首次报告快充产品持续放量一体化成果逐步显现图21石墨化成本拆分根据2022年上半年石墨化价格测算5电费3344折旧坩埚电阻料直接人工18数据来源公司公告东方证券研究所贵州格瑞特石墨化产能不断增加有助于公司负极业务降本增效随着中科电池于2018年收购贵州格瑞特公司的负极石墨化有所保证而从长远来看公司收购格瑞特意义重大后者不仅拥有石墨化产能同时兼具粉碎包覆炭化筛分等工艺能够满足负极材料的全产业链生产有效缓解公司产能不足的瓶颈此外贵州格瑞特石墨化项目均使用方形坩埚相比行业普遍使用的传统的圆形坩埚坩埚与坩埚之间的缝隙减少坩埚之间需要填满石油焦进而可以减少缝隙中石油焦的投入量这一方面能增加石墨化负极材料的生产能力另一方面可以减少辅料的消耗根据我们测算相比传统的圆形坩埚采用方形坩埚后整个石墨化吨耗相比之前可以节省石油焦保温料1吨石油焦电阻料06吨按照目前石油焦大致1700元吨价格测算工艺改进后每吨石墨化可以节省成本约2720元按未来格瑞特2万吨石墨化产能满产测算整个项目可以获得近5400万元的成本优势直接帮助公司降本增效图22贵州格瑞特负极材料工艺流程图数据来源环评资料东方证券研究所石墨化布局加速自给率不断提升公司2017年收购格瑞特开始进军石墨化负极材料产能扩张要求公司基于产业协同及成本管控相应增加石墨化产能以有效提高公司石墨化自给率提有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明14中科电气首次报告快充产品持续放量一体化成果逐步显现升公司持续盈利能力公司2021年负极产能52万吨石墨化产能为35万吨2022年预计负极产能达到122万吨石墨化产能达到5万吨2022年预计石墨化自供率达到41并且根据现有的产能规划和项目情况推算2023年2024年2025年石墨化自供率分别达到761868913公司相关新增产能建设项目正按计划积极推进当中待全部建设完成后公司负极材料产能将具备542万吨年负极材料石墨化加工产能将具备495万吨年含参股子公司集能新材料石墨化加工产能3万吨年公司根据行业发展和客户需求情况积极进行产能扩张现已审议的新增产能建设项目或投资项目如下202104向全资子公司贵州中科星城原贵州格瑞特新材料有限公司增加投资不超过13亿元其中不超过3亿元用于将现有负极材料产线部分工序产能进行完善提高碳化造粒等工序的配置率使贵州中科星城已有负极材料产能达到5万吨年202105向参股子公司集能新材料增加投资2625万元参与其新增15万吨年负极材料石墨化加工项目建设202110计划在云南曲靖经济技术开发区与惠州亿纬锂能股份有限公司合作设立合资公司投资25亿元建设年产10万吨负极材料一体化项目202112投资8亿元建设湖南中科星城年产5万吨锂电池负极材料生产基地项目另外不超过10亿元投资贵州中科星城原贵州格瑞特新材料有限公司用于新增年产3万吨锂电池负极材料及45万吨石墨化加工建设项目202201拟向安徽海达新材料有限公司投资人民币6000万元持有其60股权并拟由海达新材料投资51亿元在望江经开区建设年产10万吨负极材料粉体生产基地项目202202拟在贵州贵安新区投资25亿元建年产10万吨锂电池负极材料一体化项目表3公司负极和石墨化产能规划单位万吨产品类型产能规划2015201620182019202020212022E2023E2024E2025E湖南中科星城人造石墨62051212121242626262贵州中科星城人造石墨812548888云南中科星城人造石墨102510贵安新区中科星城人造石墨10356510四川中科星城石墨人造石墨10510弗迪合作项目人造石墨10510负极产能合计人造石墨5420512223266122197357542贵州中科星城石墨化6511235656565四川集能新材料石墨化315151515333云南中科星城石墨化102510贵安新区中科星城石墨化10356510四川甘眉工业园石墨化10510弗迪合作项目石墨化10510石墨化产能合计石墨化49525253551531495石墨化自供率41768791有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明15中科电气首次报告快充产品持续放量一体化成果逐步显现数据来源公司公告东方证券研究所根据公司扩产情况对新产能投产情况作出假设并假设集能新材料的石墨化产能全部自供快充成负极材料新战场中科电气有望借道超车快充成为锂电角逐的新战场负极材料是关键因素电动汽车长续航发展下国内外主力电动乘用车续航普遍突破600km续航焦虑逐步化解但随之而来充电便利性成为用户端关注的新痛点而电池快充技术作为解决充电便捷性的关键突破口成为动力电池企业角逐的新战场整车端广汽埃安AIONV小鹏P7宝马BMWiXxDrive50奥迪A6e-tronConcept等国内外品牌新车均支持快充而电池端针对快充技术的布局也在快马加鞭目前包括宁德时代蜂巢能源中创新航亿纬锂能等头部电池企业均在快充技术策略制定上进行多项优化创新负极材料为快充主要决定因素电池充电的过程本质上是锂离子从正极往负极移动的过程负极嵌入的锂离子越多电池就拥有更高的SOC因此锂电池快充技术的核心即在不影响电池容量即循环寿命的前提下加快锂离子由正极嵌入到负极的速度技术革新主要为在现有的石墨负极材料体系上进行二次造粒包覆掺硅等方式从而提升负极材料的倍率性能二次造粒包覆技术相对成熟造粒二次造粒造粒影响石墨颗粒的大小分布和形貌从而影响倍率性能等小颗粒石油焦针状焦通过二次造粒得到较大粒度产品由于小颗粒和小颗粒之间存在凹孔与同粒度产品相比能有效提高材料保液性能和降低材料的膨胀系数缩短锂离子的扩散路径提高倍率性能同时也能提高材料的高低温性能和循环性能包覆碳化是以石墨类碳材料作为核芯在其表面包覆一层均匀的无定形碳材料形成类似核壳结构的颗粒在石墨材料中形成孔增加了锂的扩散通道提高传送速度无定形碳材料的层间距比石墨大可改善锂离子在其中的扩散性能这相当于在石墨外表面形成缓冲层从而提高石墨材料的大电流充放电性能快充领域存在技术参差性中科电气有望借道发力目前并非所有负极厂商均含有包覆碳化工艺且快充领域的技术存在一定的壁垒各家负极材料企业对于快充的技术研究存在差距从目前负极材料企业的进展看杉杉股份璞泰来等在快充负极上已经占得市场先机其中杉杉股份自2014年起展开快充负极研发并凭借高容量高压实密度低膨胀长循环快充等特性在全球中高端数码和动力电池领域占据主流地位璞泰来2019年在溧阳自建炭化产能拥有快充需求的负极材料需碳化加工环节但未来快充市场需求巨大尚未形成稳定的市场垄断格局各家厂商有望在快充领域实现对其他负极材料龙头企业的超速追赶有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明16中科电气首次报告快充产品持续放量一体化成果逐步显现快充负极一直是中科电气的核心研发项目之一目前公司的快充类产品已成功在客户端批量应用克容量355mAhg充电倍率2C循环寿命4000周性能优异未来随快充负极的渗透率提升公司高端快充产品有望贡献超额收益表4中科电气现有快充技术研发进展截至20220428数据来源公司公告东方证券研究所表5中科电气快充技术获得授权的专利截至20220428数据来源公司公告东方证券研究所负极材料竞争激烈中科电气占比持续提升国内负极市场强者恒强2022H1贝特瑞以26的市占率稳居第一杉杉股份以13的市占率紧跟其后中科电气2020年负极材料产量25万吨2021年59万吨同比增长1402022H1为47万吨同比增长107公司在行业内市占率从2021年1月的85提升到2022年6月的91原因主要有以下几点锂电负极业务下游客户需求增长明显石墨化是人造石墨制造环节中重要的工序行业整体的石墨化自供率限制了负极产能的扩张导致负极材料供需紧张因此石墨化自供率高的企业会有很好的成本竞争优势能更好地对下游的需求进行响应中科电气专注于锂电负极材料的研发和生产多年是最早布局动力锂电负极材料的企业之一在动力锂电负极材料领域拥有较强的技术优势和先发优势特别是在快充的赛道公司的技术优势走在行业前列为公司的核心竞争力提供持续的技术支撑公司产品种类丰富品类完整相关产品在业内具有较高的知名度和影响力主要客户包括比亚迪宁德时代CATL中创新航亿纬锂能瑞浦能源蜂巢能源苏州星恒韩国SKOnATL等行业内知名企业随着公司产品结构不断优化产业链布局的不断完善有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明17中科电气首次报告快充产品持续放量一体化成果逐步显现产能及销售规模不断扩大公司在锂电负极材料领域的市场占有率和行业影响力将进一步提升图232021年-2022H1国内负极材料竞争格局100908098888910701010101098998886050403020100贝特瑞杉杉紫宸凯金中科电气尚太科技翔丰华其他数据来源鑫椤资讯东方证券研究所盈利预测与投资建议盈利预测我们对公司2022-2024年盈利预测做如下假设1公司近两年的收入增长主要来自锂电负极材料业务我们预计伴随下游锂电池需求增长以及公司产能释放公司2022-2024年锂电负极材料产品销量分别为121928万吨2022年石墨化产能的紧缺和焦类原材料价格的相对高位导致人造石墨价格较大幅度上涨公司负极产品平均售价处于阶段性高位预计未来两年平均售价有所回落分别为391346315万元吨从成本端来看石墨化环节占比较高2022年之后随着公司石墨化产能陆续释放预计石墨化自给率会得到大幅提升总体成本将有较大下降空间预计未来三年公司负极材料毛利率预计2292752812预计2022-2024年磁电装备销售收入272830亿元毛利率分别为4434364373公司22-24年销售费用率为1213和14管理费用率为2120和19研发费用率维持45管理费用的小幅下降主要考虑到销售收入的增长对管理费用有一定的摊薄影响4公司22-24年的所得税率维持15有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明18中科电气首次报告快充产品持续放量一体化成果逐步显现盈利预测核心假设2020A2021A2022E2023E2024E负极材料销售收入百万元757219263469206574788170增长率5315441436401341毛利率342266229275281磁电装备销售收入百万元20972637266228102965增长率30257095655毛利率477430443436437其他业务销售收入百万元6739414345增长率47-417505050毛利率256419419419419合计973621939496236860091180增长率4812531262382329综合毛利率371286241282286资料来源公司数据东方证券研究所预测投资建议公司是全球负极材料领域新兴公司凭借着负极材料的不断扩产和石墨化自给率的提升使得公司在负极材料领域能做到很好的降本增效公司2021年负极产能52万吨石墨化产能为35万吨2022年预计负极产能达到122万吨石墨化产能达到5万吨2022年预计石墨化自供率达到41并且根据现有的产能规划和项目情况推算2022年2023年2024年石墨化自供率分别达到417687包含子公司和参股公司石墨化产能测算电池快充技术成为动力电池企业角逐的新战场快充负极一直是中科电气的核心研发项目之一目前公司的快充类产品已成功在客户端批量应用未来随快充负极的渗透率提升公司高端快充产品有望贡献超额收益估值方面我们预测公司2022-2024年每股收益分别为091154206元结合主流负极材料企业和其他锂电材料可比公司估值水平给予公司2023年16倍PE公司合理总市值17822亿对应公司整体目标价2464元首次给予增持评级有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明19中科电气首次报告快充产品持续放量一体化成果逐步显现表6中科电气可比公司估值水平最新价格每股收益元市盈率公司代码元202212282021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E璞泰来60365955201262243204164390245917241326杉杉股份6008841788148132168205121213511064871贝特瑞8351854285198290398529216514771077810翔丰华30089042630931833053774605232813991132星源材质300568221802206310614810041350320971499信德新材301349113302022694576335596420524771791最大值10041420524771791最小值121213511064810平均数4668255416401238调整后4189244215741207平均数据来源朝阳永续东方证券研究所风险提示下游需求不及预期导致产品价格和出货量下降2023年国内新能源车补贴退去可能导致下游需求增速放缓从而影响负极材料需求使得公司负极产品的出货量及产品价格下调上游原材料价格波动无法向下传导上游原材料尚处于涨价通道且由于原材料扩产周期较长供不应求态势短期内无法缓解预计价格将持续上涨由于产业链较长加之下游新能源汽车需求价格弹性大价格波动可能无法及时传导压缩中游企业盈利空间产能投放不及预期公司负极材料扩产项目较多如果部分项目扩产进度不及预期将影响其销量进而影响营收并在下游市场扩张背景下影响其市场占有率表7归母净利润对于产能投放进度的敏感性分析百万元负极材料2022年产能变化-20-10010202022年归母净利润545595656735856对2022年盈利影响-23-121223负极材料2023年产能变化-20-10010202023年归母净利润9661088111312561425对2023年盈利影响-23-111123数据来源东方证券研究所假设条件变化影响测算结果文中测算基于设定的前提假设基础之上尤其是公司石墨化产能释放后成本会有进一步下降因此石墨化产能释放后自给率的假设对测算结果会有一定影响同时也存在假设条件发生变化导致结果产生偏差的风险石墨化成本波动的风险包括电价的波动和政策的补贴都会对石墨化的成本造成影响有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明20