30年步步为营稳健成长，以杭州为支点发展为区域龙头，股权集中，管理稳定。
　　滨江集团成立于1996年，经过数十年发展成为全国知名的长三角房地产领军房企。作为民营房企，公司实际控制人戚金兴穿透持有滨江集团41.00%股权，两位联合创始人董事（朱慧明、莫建华）穿透后合计持股22.79%，股权相对集中，核心高管入职15年以上，保障管理稳定性及决策灵活性。公司发展战略上坚持深耕杭州、布局“三省一市”，已连续多年位居杭州房地产市场销售额第一。
　　吸收杭州市场红利，杭州单城销售做到极致，销售权益比提升，销售排名创新高。
　　 2016-2021年，杭州市商品房销售总量显著提升，住宅销售/供应比长期大于100%，为深耕杭州的滨江集团带来充裕的销售流量。2016-2021年，滨江集团全口径销售额保持20%以上增速，2021年于杭州销售额达到737.4亿元，连续两年位居杭州楼市销售流量榜首。22年1-11月，公司销售权益占比为58%，自2020年以来持续提升，同时位居克而瑞全口径销售榜第13位，创历史新高。
　　近五年皆保持40%+拿地销售比，杭州土储占比过半，土储权益比例保持提升。
　　 2019年以来公司年末土储总建面能够覆盖当年销售面积3倍以上，且持续提升，未来销售储备有较强保障。2018年至今公司每年保持40%以上的拿地销售比，拿地较积极。截至22年上半年，滨江集团总土储建面中有61.2%分布在杭州市，较21年末提升6.2pct。2022年前11月，滨江集团新获地34宗，其中33宗土地在杭州，有47%项目的权益比例在50%以上，利于经营安全与业绩稳增长。
　　业绩增长动能足，归母净利润逆势提升，融资渠道畅通，表外或有负债风险降低。
　　2017-2021年公司营业收入和归母净利润四年CAGR分别为28.9%、15.3%，22年前三季度归母净利润同比增长55.2%。近年来毛利率承压，而母公司损益占比提升，归母净利率逆势增长。22年H1表外担保大幅减少，现金流稳健。
　　盈利预测、估值与评级：目标价13.69元，首次覆盖给予“买入”评级
　　预测公司2022-2024营业收入分别为481.0/610.9/645.4亿元，同比增速分别为26.7%/27.0%/5.6%；归母净利润分别为39.4/47.3/55.8亿元，同比增速分别为30.0%/20.3%/17.9%。根据绝对估值法，我们认为公司合理价格约为14.31元/股；根据相对估值法，我们认为公司合理价格约为13.69元/股。综合绝对估值法与相对估值法，根据审慎性原则，我们给予公司目标价13.69元/股。鉴于公司以杭州为大本营布局辐射长三角，销售向好，拿地积极，项目权益占比持续提升，现金流安全，未来业绩具有持续提升空间，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：销售不及预期、新拿地不及预期、施工与交付不及预期、新房市场价格超预期下滑、房地产政策调控超预期等。

研究报告全文：2022年12月29日公司研究稳积跬步致千里业绩增长动能足滨江集团002244SZ首次覆盖报告要点买入首次当前价目标价8811369元30年步步为营稳健成长以杭州为支点发展为区域龙头股权集中管理稳定滨江集团成立于1996年经过数十年发展成为全国知名的长三角房地产领军房企作为民营房企公司实际控制人戚金兴穿透持有滨江集团4100股权作者两位联合创始人董事朱慧明莫建华穿透后合计持股2279股权相对集分析师何缅南中核心高管入职15年以上保障管理稳定性及决策灵活性公司发展战略上执业证书编号S0930518060006021-52523801坚持深耕杭州布局三省一市已连续多年位居杭州房地产市场销售额第一hemiannanebscncom吸收杭州市场红利杭州单城销售做到极致销售权益比提升销售排名创新高联系人庄晓波2016-2021年杭州市商品房销售总量显著提升住宅销售供应比长期大于021-52523416100为深耕杭州的滨江集团带来充裕的销售流量2016-2021年滨江集团zhuangxiaoboebscncom全口径销售额保持20以上增速2021年于杭州销售额达到7374亿元连续两年位居杭州楼市销售流量榜首22年1-11月公司销售权益占比为58市场数据自2020年以来持续提升同时位居克而瑞全口径销售榜第13位创历史新高总股本亿股3111总市值亿元27412近五年皆保持40拿地销售比杭州土储占比过半土储权益比例保持提升一年最低最高元4341296近3月换手率86502019年以来公司年末土储总建面能够覆盖当年销售面积3倍以上且持续提升未来销售储备有较强保障2018年至今公司每年保持40以上的拿地销售比股价相对走势拿地较积极截至22年上半年滨江集团总土储建面中有612分布在杭州市较21年末提升62pct2022年前11月滨江集团新获地34宗其中33宗土207地在杭州有47项目的权益比例在50以上利于经营安全与业绩稳增长148业绩增长动能足归母净利润逆势提升融资渠道畅通表外或有负债风险降低882017-2021年公司营业收入和归母净利润四年CAGR分别为2891532922年前三季度归母净利润同比增长552近年来毛利率承压而母公司损益-31占比提升归母净利率逆势增长22年H1表外担保大幅减少现金流稳健1221032206220922盈利预测估值与评级目标价1369元首次覆盖给予买入评级滨江集团沪深300预测公司2022-2024营业收入分别为481061096454亿元同比增速分别为收益表现26727056归母净利润分别为394473558亿元同比增速分别为1M3M1Y300203179根据绝对估值法我们认为公司合理价格约为1431元相对-2302-193911424股根据相对估值法我们认为公司合理价格约为1369元股综合绝对估值绝对-1932-18279756法与相对估值法根据审慎性原则我们给予公司目标价1369元股鉴于公资料来源Wind司以杭州为大本营布局辐射长三角销售向好拿地积极项目权益占比持续提升现金流安全未来业绩具有持续提升空间首次覆盖给予买入评级风险提示销售不及预期新拿地不及预期施工与交付不及预期新房市场价格超预期下滑房地产政策调控超预期等公司盈利预测与估值简表指标202020212022E2023E2024E营业收入百万元2859737976481006109164537营业收入增长率1460328026662701564净利润百万元23283027393747345582净利润增长率42693006300520251790EPS元075097127152179ROE归属母公司摊薄12671471165316931700PE11891705849PB1513121008资料来源Wind光大证券研究所预测股价时间为2022-12-28敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告滨江集团002244SZ目录130年厚积薄发的区域龙头房企511步步为营稳健成长累积跬步目标千里512股权相对集中保障管理活力613管理层稳定专业员工高忠诚度72深耕杭州稳扎稳打与共振821杭州经济高速发展住房市场效应显著822单城销售做到极致销售排名逆势提升923杭州土储占比过半土储权益比例提升1024以地产主业为基石多元业务提升安全边际123业绩增长动能稳定权益结构有望改善1331营收中高速增长归母净利润稳步提升1332毛利率承压下行损益结构改善1433融资渠道畅通财务杠杆稳定1534表外担保大幅降低关联方资金占用情况优化164盈利预测1741营业收入及利润预测1742绝对估值法1943相对估值法2144估值结论与投资评级225风险分析22敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告滨江集团002244SZ图目录图1滨江集团30年发展历史6图2滨江集团股权架构6图3杭州2010-2021年常住人口8图4杭州城镇居民人均可支配收入8图5杭州2010-2021年商品房销售情况9图6杭州2016-2021年住宅销售情况9图7滨江集团2016年至今销售额9图8滨江集团2016年至今销售权益比例9图9滨江集团2012-2021年于杭州商品房销售额10图10三家房企2012年至今于杭州商品房销售额10图11滨江集团主要经营项目分布情况10图12滨江集团近年累计土地储备情况11图13滨江集团近年累计土储总建面区域分布11图14滨江集团2018年至今新增拿地价款与面积11图15滨江集团2018年至今拿地销售比11图16滨江集团2018年至今新增土地储备项目数量12图17滨江集团新增土储中不同权益比例的项目个数占比12图18滨江集团15发展战略详细情况12图19滨江集团房产销售及其他多元化业务收入占比13图20滨江集团2017年以来营业收入14图21滨江集团2017年以来归母净利润14图22滨江集团2017年以来营业收入分地区占比14图23滨江集团2016年以来合同负债对营业收入覆盖倍数14图24滨江集团2017年以来期间费用率15图25滨江集团2017年以来分项目毛利率15图26滨江集团2017年以来各项盈利指标15图27滨江集团2017年以来归母净利率15图28滨江集团2018年以来有息负债16图29滨江集团有息负债构成情况16图30滨江集团2017年以来综合融资成本16图31滨江集团三道红线指标及权益乘数16图32滨江集团2018年以来表外担保情况17图33滨江集团2017年以来与关联方资金净拆借情况17敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告滨江集团002244SZ表目录表1滨江集团核心董事监事和高级管理人员情况7表2营业收入毛利及毛利率预测表19表3绝对估值核心假设表20表4现金流折现及估值表20表5敏感性分析表20表6可比公司估值比较21敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告滨江集团002244SZ130年厚积薄发的区域龙头房企杭州滨江房产集团股份有限公司以下简称滨江集团成立于1996年是一家以房地产开发为主业有序发展服务租赁酒店养老和产业投资的民营房企公司秉承让老百姓都能住上一套好房子的理念数十年来稳健开展经营打造出众多深受市场认可的住宅产品获得充分的社会认可度行业影响力已成为全国知名的长三角房地产领军企业11步步为营稳健成长累积跬步目标千里1992年-2001年应运而生成功改制滨江集团的发展历史从1992年开始彼时在杭州加快城市建设开发的背景下杭州滨江房屋建设开发公司作为一家集体所有制企业应运而生以戚金兴为首的7名员工开始了最初的创业积极参与旧城改造1996年在浙江省计经委等部门批准下杭州滨江房产集团有限公司滨江集团的前身在杭州滨江房屋建设开发公司的基础上组建成功于1997年取得国家一级开发资质并于1999年完成转制成为杭州首家成功转制的房地产企业2001年公司引入国际知名的贝尔高林景观设计公司以万家花园项目开启了滨江集团品质建设的探索之路2001年-2010年崭露头角深交所上市2002年之后的5年滨江集团开始在整个杭州市场崭露头角先后斩获了多宗杭州市区内优质的土地资源2005年滨江集团推出国内一流精装修豪宅金色海岸跻身国内精装豪宅领先开发商行列随后开启了品牌战略化道路2007年绍兴金色家园项目落地标志着滨江集团正式踏出异地发展的第一步将发展重心集中在以杭州为中心的长三角地区实施以浙沪江为核心的全国战略并深入拓展二三线城市2008年滨江集团在深圳证券交易所主板上市成为当年度唯一国内IPO上市的房地产企业2010年-至今累积跬步打开布局销售破千亿2010年滨江集团商品房销售总额首次突破百亿大关2015年滨江集团的开发项目第一次落地上海2017年滨江集团以开发服务金融的战略布局开展三点一面一拓展布局三点指杭州上海深圳一面指长三角重点富裕县市一拓展是指北京2019年滨江集团提出了15的业务战略布局1是指房地产主业5是指服务租赁酒店养老和产业投资等五大业务板块同时当年销售额首次突破千亿2021年滨江集团践行三省一市的区域布局把浙江省江苏省广东省和上海市作为战略发展要地同时深耕杭州2022年滨江集团坚持稳健腾飞战略浙江打品牌省外打品质22年1-11月全口径销售额13351亿元位居克而瑞销售榜第13位销售排名创历史新高敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告滨江集团002244SZ图1滨江集团30年发展历史资料来源公司公告公司官网光大证券研究所绘制12股权相对集中保障管理活力截至目前杭州滨江投资控股有限公司对滨江集团持有4541股权董事长戚金兴直接持有滨江集团1194股权同时通过杭州滨江投资控股有限公司间接持有滨江集团2906股权穿透后最终持有滨江集团4100股权是滨江集团的实际控制人滨江集团董事兼总裁朱慧明董事莫建华各自直接持有滨江集团322股权各自穿透后最终持有滨江集团1139股权戚加奇戚金兴之子直接持有滨江集团1股权前十大股东合计直接持有滨江集团7063股权股权相对集中股权结构清晰核心管理层持股比例较大能充分发挥民营企业的管理活力图2滨江集团股权架构资料来源wind光大证券研究所绘制截至2022年11月29日敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告滨江集团002244SZ13管理层稳定专业员工高忠诚度滨江集团在董事长戚金兴带领下高管层人员在公司至少拥有15年以上工作经历其中戚金兴朱慧明莫建华三位联合创始人历史上皆曾工作于杭州市江干区第四建筑工程公司之后开始房地产开发工作皆拥有30余年地产开发建设经验戚金兴为正高级经济师朱慧明为工程师正高级经济师莫建华为工程师公司联合创始人具有资深专业能力其余高管人员均在各自业务条线拥有资深经验使得公司核心管理层对公司发展战略制定产品质量建设企业文化践行有着深刻理解能坚持长期主义保持战略定力核心团队的稳定有利于公司的长远稳定发展表1滨江集团核心董事监事和高级管理人员情况姓名年龄现任职务学历主要工作经历加入日期2003年至今任公司董事长党委书记兼戚金兴60董事长硕士联合创始人任杭州滨江投资控股有限公司执行董事曾任杭州滨江房屋建设开发有限公司副总经理杭州滨江房产集团有限公司副总经朱慧明59董事总裁硕士理1988年-1992年任职于杭州市江干区联合创始人第四建筑工程公司2003年至今任公司董事总裁曾任杭州滨江房屋建设开发有限公司副总经理杭州滨江房产集团有限公司副总经理1988年-1992年任职于杭州市江干区莫建华52董事硕士联合创始人第四建筑工程公司2003年至2012年5月任公司董事常务副总经理2012年5月至今任今公司董事1995年2000年就职于浙江省计划与经济委员会2000年2003年就职于浙江董事副总裁东方会计师事务所2004年-2007年就职沈伟东49财务总监董事硕士2007年于立信会计师事务所有限公司杭州分所会秘书2007年5月起任公司财务总监现任公司副总裁财务总监董事会秘书1993年-2003年就职于杭州广宇房地产集团有限公司余忠祥52执行总裁硕士2003年至今就职于公司曾任项目经理2003年2005年至2011年7月任公司副总经理现任公司执行总裁1997年至今就职于公司曾任企划部经理张洪力49执行总裁本科2005年至2011年7月任公司副总经理1997年现任公司执行总裁2001年加入公司现任公司副总裁兼任郭清51副总裁本科2001年投资发展部总监公司总工程师曾任杭州滨江投资控股有限公司监事李渊43副总裁硕士2003年2003年至今就职于公司现任公司副总裁赵军48监事会主席现任总裁办公室主任工会副主席资料来源Wind公司公告统计截至2022年12月28日员工激励方面公司实施稳中有升的员工福利薪酬政策在日常中对员工进行有重点有针对性的培训并于2018年7月推出千亿腾飞幸福分享计划这一项目跟投机制激发员工的主人翁意识和项目管理团队的积极性从而进一步提升开发项目的质量和经营效率近年来滨江集团的人员团队相对稳定离职率低与公司充分有效的激励完善的员工福利和深入人心的企业文化认同感高度相关敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告滨江集团002244SZ2深耕杭州稳扎稳打与共振21杭州经济高速发展住房市场效应显著2010年以来随着互联网电商等行业迅速成长杭州经济高速发展全市GDP从2010年的5949亿元起步2015年突破万亿2021年达到18109亿元近11年GDP年复合增长率达106跃居全国新一线城市行列新兴产业快速发展使杭州常住人口自2010年以来持续保持净流入2018年杭州的常住人口突破千万成为浙江首个长三角第三个常住人口破千万的城市2021年杭州的常住人口达到了1220万人在此期间杭州的城镇居民人均可支配收入不断提升2021年达到74700元近11年复合增长率达86经济持续发展常住人口净流入人均可支配收入提升为杭州房地产市场带来持续的购房需求图3杭州2010-2021年常住人口图4杭州城镇居民人均可支配收入资料来源wind杭州市政府官网光大证券研究所资料来源wind光大证券研究所2016年以来杭州市商品房销售总量出现显著提升市场购房需求旺盛城市住宅去化周期自2016年至2019年保持趋势下降住宅销售供应比长期大于100全市商品房市场呈现供不应求局面推动商品房成交均价逐年抬升步入2021年之后杭州市商品房有效供给与需求逐步匹配城市住宅去化周期略有回升2022年全国房地产市场销售下滑杭州商品房市场成交热度有所下滑2022年各月份住宅销售供应比均小于100但刚性需求依然较大22年下半年以来住宅销售逐步回暖截至2022年10月全市商品住宅去化周期下降到67个月2022年11月11日据证券日报报道杭州发布关于调整杭州市个人住房按揭贷款政策的紧急通知简称为通知通知中对杭州首套住房的贷款部分认定条件二套首付比例以及首套房二套房贷款利率进行了优化调整我们认为通知实质性降低了居民购房成本利于进一步推动合理刚性购房需求的释放将直接利好深耕杭州多年的滨江集团杭州房地产市场需求的扩大为深耕杭州的滨江集团带来充裕的销售流量过去十年滨江集团与杭州经济共同成长充分享受了杭州销售市场上行带来的效益为经营规模与战略布局不断扩大奠定坚实的基础敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告滨江集团002244SZ图5杭州2010-2021年商品房销售情况图6杭州2016-2021年住宅销售情况资料来源wind光大证券研究所资料来源克而瑞光大证券研究所22单城销售做到极致销售排名逆势提升2016-2021年期间滨江集团销售规模保持较高速增长每年全口径销售额保持20以上增速其中2019年公司全口径销售规模首次突破1000亿元正式加入千亿房企行列在行业推崇高速周转的2017-2019年期间滨江集团也在三点一面一拓展的战略布局基础上加快了发展速度参与更多合作开发项目销售权益比例下降至40左右2020年以来公司执行稳健腾飞战略合作拿地开发力度收紧权益销售额增速逐步超过全口径销售额增速销售权益占比持续提升22年1-11月公司销售权益占比为58接近回归至2016年的水平高销售权益比是滨江集团顺应行业发展趋势而及时调整经营的反映亦有助于保障未来母公司净利润规模根据克而瑞数据按照全口径销售金额排名公司2017-2021年2022前11月分别位列全国第34名第37名第31名第27名第22名第13名在此期间公司多次荣登杭州房企销售冠军项目交付顺利品牌影响力逐年增强市场地位和市场份额得到了进一步巩固图7滨江集团2016年至今销售额图8滨江集团2016年至今销售权益比例资料来源公司公告克而瑞光大证券研究所资料来源公司公告克而瑞光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告滨江集团002244SZ杭州作为滨江集团战略布局的核心是公司每年销售业绩达成的关键战场2012-2021年期间滨江集团在杭州商品房销售额9年CAGR高达2922021年销售额大幅提升至7374亿元连续两年位居杭州楼市销售流量金额榜首近五年在杭州商品房销售市场的销售市占率也逐年提升2021年达到112在杭州房企销售竞争激烈滨江集团凭借先发布局优势高品质产品输出和综合性运营提效近年来持续巩固杭州本土龙头房企的销售地位销售表现力压同样重点深耕杭州的绿城中国万科A等房企根据克而瑞数据2022年1-11月滨江集团在杭州销售额达到5563亿元继续保持杭州销售榜首地位与排名第二的绿城中国销售额差距进一步拉大至167亿元图9滨江集团2012-2021年于杭州商品房销售额图10三家房企2012年至今于杭州商品房销售额资料来源wind克而瑞公司2022短期融资券募集说明书光大证券研究所资料来源克而瑞公司2022短期融资券募集说明书光大证券研究所单位亿元23杭州土储占比过半土储权益比例提升近年来滨江集团始终保持着积极合理的拿地态度2020年公司成功开拓苏州和南京市场并积极参与粤港澳大湾区的土地竞买2021年成功开拓丽水市场实现浙江省内11个地级市项目全覆盖呈现稳健扩张的趋势2021年以来公司以稳健腾飞战略为指导区域布局上保持三省一市的区域发展战略即浙江省江苏省广东省和上海市同时持续巩固在杭州市场的龙头地位图11滨江集团主要经营项目分布情况资料来源公司2022短期融资券募集说明书敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告滨江集团002244SZ随着滨江集团销售规模快速扩张公司补充土储的节奏也持续加快2018年以来公司每年保持40以上的拿地销售比拿地强度较高2019年以来公司年末土储总建面规模持续扩大年末土储总建面能够覆盖当年销售面积3倍以上且覆盖倍数仍持续提升未来销售储备有较强保障从土储区域分布角度看公司始终将杭州作为大本营截至22年上半年滨江集团总土储建面中有612分布在杭州市较21年末提升62pct较2019年提升139pct主要因公司22年上半年于杭州市集中获取28宗土地2022年前11月滨江集团新增土储总地价573亿元获地34宗其中33宗土地在杭州拿地销售比达到44充分彰显公司巩固杭州大本营市场对杭州市场充满信心的态度除杭州外的浙江其余地级市包括宁波嘉兴温州金华湖州台州等经济基础扎实的其他二三线城市为公司第二大布局重点22年中期土储总建面占比约313有利于将公司在浙江省内多年积累的品牌价值最大化发挥而公司对浙江省外市场的布局仍保持稳健和谨慎态度土储占比仍控制在10以内图12滨江集团近年累计土地储备情况图13滨江集团近年累计土储总建面区域分布资料来源公司公告光大证券研究所单位万平方米倍资料来源公司公告光大证券研究所注2022年上半年总建面覆盖当期销售面积倍数已按适当方式转换为年度口径图14滨江集团2018年至今新增拿地价款与面积图15滨江集团2018年至今拿地销售比资料来源公司公告光大证券研究所资料来源公司公告光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告滨江集团002244SZ2019年之前滨江集团开展三点一面一拓展布局在规模扩张需求下合作开发项目较多2019年之后公司加强对新项目的管控新增拿地的权益比例不断提升2022年前11月公司新获取的34宗地中有47的项目权益比例在50以上相较2018-2019年平均比例提升20pct在行业大周期下行的背景下滨江集团自身财务稳健提高对项目的控制权一方面降低经营风险另一方面对未来业绩规模稳步增长有较大帮助图16滨江集团2018年至今新增土地储备项目数量图17滨江集团新增土储中不同权益比例的项目个数占比资料来源公司公告光大证券研究所单位个资料来源公司公告光大证券研究所24以地产主业为基石多元业务提升安全边际2019年滨江集团提出15的发展战略并积极实施1指房地产主业坚持把房地产主业做精做优做强在保证安全运营和品质的前提下与头部企业保持适度的规模比例5指的是同时有序推进服务租赁酒店养老和产业投资五大业务板块图18滨江集团15发展战略详细情况资料来源公司公告光大证券研究所绘制敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告滨江集团002244SZ2019年3月滨江服务集团有限公司在香港联交所成功上市是公司物业服务发展的重要里程碑助力公司优化资本结构整合资源提升持续发展的核心竞争力为上市准备从2018年开始滨江物业公司已经不再纳入滨江集团合并报表范围地产主业是公司多元化业务的重要基石租赁酒店养老业务主要从地产主业延伸发展业态以自持为主规模仍较小历年来在公司营收中占比较小发展多元业务短期对提升公司地产综合服务能力与品牌影响力产生贡献长期发展规模扩张后将为公司创造更多稳定丰富的现金流提升资产安全水平产业投资方面公司旗下首只基金普特滨江一号成立于2011年最初定位为房地产股权投资基金后续公司产业投资范围不断扩大到新能源互联网大健康等领域经过十余年发展运作已日趋成熟图19滨江集团房产销售及其他多元化业务收入占比资料来源公司公告光大证券研究所3业绩增长动能稳定权益结构有望改善31营收中高速增长归母净利润稳步提升2017-2021年滨江集团的营业收入规模持续提升从2017年的1377亿元提升至2021年的37976亿元四年复合增长率为289成长速度较快增长动力主要来源于地产销售规模持续提升2022年前三季度公司营业收入1987亿元同比减少187而账面合同负债1312亿元合同负债营业收入比值为66倍可结转资源较丰富营收下滑主要因疫情等因素导致竣工交付进度受阻2017-2021年公司的归母净利润从2017年171亿元增长至2021年303亿元四年复合增长率为153略低于营收增长速度稳中有进其中在2018年归母净利润出现同比负增长主要因少数股东损益占比大幅提升2019年以后一直保持较高同比增速2022年前三季度公司归母净利润同比增长552至206亿元主要原因是对合联营公司投资收益大幅增加近年来随着公司杭州地区销售额较快增长杭州地区结转营收占比自2020年以来陆续回升合同负债对营业收入覆盖倍数2019-2021年稳定保持2倍以上一方面业绩规模保障较充分另一方面体现经营周转速度保持稳健敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告滨江集团002244SZ图20滨江集团2017年以来营业收入图21滨江集团2017年以来归母净利润资料来源公司公告光大证券研究所单位亿元资料来源公司公告光大证券研究所单位亿元图22滨江集团2017年以来营业收入分地区占比图23滨江集团2016年以来合同负债对营业收入覆盖倍数资料来源公司公告光大证券研究所资料来源公司公告光大证券研究所单位倍32毛利率承压下行损益结构改善2017-2021年滨江集团期间费用率呈现先抬升再下降的趋势期间费用中占比和波动较大的为财务费用2019-2021年期间因综合融资成本的持续降低公司财务费用率也明显降低带动期间费用率整体降低销售费用率长期控制在2左右公司较高的品牌效应有助于降低对渠道销售的依赖管理费用率稳定在15左右与公司较高的管理效率有关2022年前三季度公司营收结转进度放缓期间费率略有反弹从利润率角度受行业前期拿地成本高企影响滨江集团房产销售业务的毛利率自2020年持续下行2021年为24022022年继续探底受房产销售毛利率下滑的直接影响公司综合毛利率从2018年的357下滑到22年前三季度的166各项盈利指标自2019年以来皆持续下行预计2022年低成本获取的项目将支撑未来2-3年利润率修复受2018年以来滨江集团新获取项目权益占比持续提升的影响公司在2019年之后的少数股东损益占比有所下行税后净利润中归属于母公司的比重逐步提升归母净利率自2018年以来持续回升呈现逆势修复的趋势敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告滨江集团002244SZ图24滨江集团2017年以来期间费用率图25滨江集团2017年以来分项目毛利率资料来源公司公告光大证券研究所资料来源公司公告光大证券研究所图26滨江集团2017年以来各项盈利指标图27滨江集团2017年以来归母净利率资料来源公司公告光大证券研究所资料来源公司公告光大证券研究所33融资渠道畅通财务杠杆稳定2018年至2022年上半年滨江集团三道红线指标保持绿档水平有息负债保持与销售增速相适宜的增长速度整体上融资渠道较为通畅其中短债占比长期控制在35以下2020年以来短债占比有所提升有息负债中银行贷款占比近三年逐步提升综合融资成本逐年下降信用优势逐步展现现金短债比稳定处于11至15倍左右水平现金流相对安全净负债率2018年至2021年逐步下降22年上半年有所反弹偿债能力相对稳定从资本结构上看公司近三年剔除预收款的资产负债率权益乘数较为稳定截至22年H1分别为6828及601倍权益乘数水平仍较高随着公司加强拿地权益占比增加自有资金投入权益杠杆水平有望逐步降低敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告滨江集团002244SZ图28滨江集团2018年以来有息负债图29滨江集团有息负债构成情况资料来源公司公告光大证券研究所资料来源公司公告光大证券研究所图30滨江集团2017年以来综合融资成本图31滨江集团三道红线指标及权益乘数资料来源公司公告光大证券研究所资料来源公司公告光大证券研究所34表外担保大幅降低关联方资金占用情况优化自2019年公司新增土储权益占比逐步提升以来公司对关联公司的担保金额逐年递减2021年末对表外关联方担保余额约246亿元截至2022年中期公司对表外公司担保余额仅剩余不足100万元体现公司对项目公司控制权的提升对表外负债的风险管理逐步加强随着或有负债风险大幅消减有助于公司提升信用优势进一步拓宽公开市场融资渠道巩固现金流安全另一方面公司与关联公司的资金拆借情况持续优化201720182020年末公司对关联公司资金拆出整体大于资金拆入2021年末及22年中期末公司对关联方的资金往来皆呈现净拆入体现近两年从合作项目资金回流强度提升资金管理更加高效现金流更充裕敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告滨江集团002244SZ图32滨江集团2018年以来表外担保情况图33滨江集团2017年以来与关联方资金净拆借情况资料来源公司公告光大证券研究所资料来源公司公告光大证券研究所4盈利预测41营业收入及利润预测营收预测我们的预测基于以下关键假设1假设2023年全国疫情防控稳定疫情对国内企业生产和居民生活影响减弱居民消费信心得到持续修复2假设2023年房地产行业调控政策维持宽松基调房企融资环境保持宽松3假设公司发展战略在未来2-3年内保持适当延续性未出现重大变动营业收入预测近三年房产销售收入在公司营业收入占比皆保持96以上营业收入变化主要受地产结算影响我们预测公司2022-2024年的营业收入增速分别为26727056其中关于主营业务收入的预测如下房产销售20202021年公司地产销售额分别为1364亿元1691亿元分别同比增长217和240销售保持较高增速据克而瑞数据2022年前11月公司地产销售额为1335亿元同比下降136鉴于房地产项目从销售到交付使用一般需要2年左右建设时间根据收入结转的时滞结合公司近年来拿地权益占比有所回升我们预计2022-2024年公司房产销售的营收增速分别为27127353房产项目管理服务2019年以来随着公司合作项目的增加对合作项目的管理收费规模逐年增长我们预计未来公司合作项目数量将延续近三年增长节奏合作项目管理收费规模亦将逐步提升增速随开发规模提升而逐年放缓预计2022-2024年公司房产项目管理服务收入增速分别为286256226房产租赁作为公司多元化业务的重要一环近年来公司持续在物业开发过程中孵化租赁业态我们认为租赁业务收入将随着公司存货和投资性房地产规模增长保持稳健增势预计2022-2024年该板块营收增速分别为177172167酒店管理服务2022H1该业务收入同比下降135至061亿元收入规模约占公司营业收入的057有较大增长空间2022年受疫情影响预计酒店收敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告滨江集团002244SZ入有所下滑后续伴随疫情防控优化酒店收入有望迎来快速增长预计2022-2024年该板块营收增速分别为-150200250毛利和毛利率预测受前期拿地成本提升影响公司房产销售毛利率自2019年以来持续下行公司的综合毛利率受房产销售毛利率走势直接影响较大我们预测公司2022-2024年的综合毛利率分别为190195211其中主营业务毛利率具体拆分如下房产销售预计2020-2021年高成本拿地及销售的项目将在2022-2023年迎来结算高峰期同时2022年行业拿地竞争减弱预计公司2022年拿地毛利率将有回升因此我们预测公司房产销售2022-2023年毛利率将继续承压并在2024年有明显修复预测房产销售2022-2024年的毛利率分别为180185200房产项目管理服务房产项目管理服务收费模式主要以项目为单位进行收费公司标准化管理制度较为成熟且不断优化管理方式项目管理毛利率整体保持稳中有升预计2022-2024年公司房产项目管理服务毛利率分别为788793798房屋租赁因业务规模较小房产租赁业务的毛利率容易受经营调整变动2019-2021年期间房产租赁毛利率分别为10511318其中2021年因开发物业转为租赁业态规模较大当期折旧等成本增加导致毛利率大幅下降我们认为未来三年该业务毛利率有望回归至2019-2020年的正常毛利率水平随着公司租赁业务规模逐步提升规模经济效应逐步显现毛利率有望稳步提升预测2022-2024年的房屋租赁毛利率分别为100105110酒店管理服务我们认为2022年酒店经营受疫情影响较大酒店入住价格降价明显2023年酒店入住率和价格将随国内经济和疫情好转逐步回暖预测2022-2024年酒店管理服务毛利率为431451521综上我们预测公司2022-2024年营业收入为4810亿元6109亿元6454亿元三年的毛利分别为916亿元1192亿元1364亿元综合毛利率分别为190195211盈利预测综上我们预测公司2022-2024三年归母净利润分别为394亿元473亿元558亿元归母净利润率分别为8277862022-2024三年EPS分别为127元152元179元敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告滨江集团002244SZ表34营业收入毛利及毛利率预测表2020A2021A2022E2023E2024E营业总收入百万元2859737976481006109164537房产销售2785036673465985931162439房产项目管理服务4185507078871088房产租赁226267314368430酒店管理服务97151128154193其他6336353370389营业总收入增速14632826727056房产销售15031727127353房产项目管理服务2495316286256226房产租赁214182177172167酒店管理服务-537557-150200250其他-97254009505050毛利百万元7734943091571191813644房产销售7367881083981098612502房产项目管理服务301430557703868房产租赁265313947酒店管理服务41765570100其他-1110115121127毛利率270248190195211房产销售265240180185200房产项目管理服务721783788793798房产租赁11318100105110酒店管理服务423501431451521其他-230326326326326资料来源WIND光大证券研究所预测42绝对估值法长期增长率长期来看中国房地产行业商品房销售总量将随城镇化节奏放缓而处于相对稳定的中枢受行业发展影响公司长期发展增速预计将放缓故假设长期增长率为1无风险率Rf选取十年期国债收益率约为317Rm-RfRm选取上证指数12年的平均年收益率约75Rm-Rf约为433我们采用房地产开发行业的行业作为公司无杠杆的近似结合公司的税率目标资本结构进而得到公司有杠杆情形下值为077税率我们预测公司未来税收政策较稳定假设公司未来税率为2196根据FCFF绝对估值结果滨江集团的合理价格约为1431元人民币敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告滨江集团002244SZ表2绝对估值核心假设表关键性假设数值第二阶段年数8长期增长率100无风险利率Rf317levered077Rm-Rf433Kelevered651税率2196Kd370Ve75313Vd50018目标资本结构3991WACC539资料来源光大证券研究所预测表3现金流折现及估值表现金流折现值百万元价值百分比第一阶段221842055第二阶段765317088第三阶段终值9254857企业价值AEV10796910000加非经营性净资产价值352503265减少数股东权益市值48664-4507减债务价值50018-4633总股本价值445374125股本百万股3111每股价值元1431PE隐含2023E941PE动态2023E579资料来源光大证券研究所预测表4敏感性分析表长期增长率WACC0000501001502004391653169817551832194248915071540158216371710539137414001431147115235891252127212971327136563911391155117511981227资料来源光大证券研究所预测单位人民币元敬请参阅最后一页特别声明-20-证券研究报告