◎房地產處於行業週期底部，未來真實需求仍有支撐
　　在人口老齡化和城鎮化速度放緩的背景下，現在的房地產行業不具備時代進程帶來的規模化增長的想像空間。但不可否認的是，未來十年房地產行業的真實需求仍有支撐。根據我們的測算，在2025年前，我國每年的真實住房需求仍有將近7億平/年。2021年下半年至今，我國政府出臺一系列的寬鬆化政策包括但不限於：解除部分地區的限購、限貸，人才落戶，購房補助，商貸及公積金貸款利率的下調等，有利於房地產行業銷售情況回暖。
　　◎濱江集團堅持深耕浙江，積極擴充土儲
　　截止2022年9月，濱江集團完成全口徑銷售額1050.7億元，克而瑞排名上市公司百強房企第十二名，較去年上升12位。公司融資能力及盈利能力常年穩居地產前十。在區域佈局方面，形成了“聚焦杭州、深耕浙江、輻射華東，開拓粵港澳大灣區，關注中西部重點城市”的發展戰略。在浙江，濱江集團完成對全省11個地級市的全覆蓋。2022年，公司在售、待售專案預計超120個，較2021年翻了一倍，杭州市場占了34個。公司近年來整體營收利潤上升，經營業績良好。2021年，公司實現營業收入379.76億元，同比增長32.8%。
　　◎濱江集團財務運營穩健，融資成本比肩國企
　　濱江集團三費費率一直控制得當，在行業內處於較低水準。2022H1年，公司銷售費用率、管理費用率和財務費用率分別為2.73%、2.26%和3.45%。公司近年來三道紅線指標持續優化，一直位於“綠檔”。截至2021年末，公司扣除預收款後的資產負債率為65.9%，淨負債率為66.0%，現金短債比為1.51。公司是浙江省第一家獲得AAA評級的房地產上市公司，其資產品質、經營狀況均得到評級機構和金融機構的高度認可，也為公司融資奠定了良好的基礎，濱江集團的綜合融資成本不斷下降。截至2022H1，濱江集團平均融資成本為4.7%，較2021年末下降0.2pct。
　　◎濱江集團盈利預測與估值
　　預計濱江集團2022-2024年每股收益（EPS）分別為1.12元、1.78元、2.45元，未來三年歸母淨利潤將保持47.36%的複合增長率。絕對估值模型下，對應每股合理內在價值為11.71元。相對估值模型下：目前行業可比公司2022年平均PE為10.17倍；考慮公司的銷售情況和土儲情況，給予公司2022年9-11倍PE，對應每股合理估值區間在10.08-11.32元之間。
　　◎投資風險提示
　　疫情反復導致竣工結算不及預期；杭州市場回暖情況不佳導致銷售去化不及預期；房地產政策調控效果不及預期；後期新增土儲擴張不及預期

研究报告全文：A股研究報告2022年11月8日區域龍頭逆勢拿地業績邊際改善全面提速濱江集團002244SZ投資價值分析報告核心觀點房地產處於行業週期底部未來真實需求仍有支撐投資評級推薦首次在人口老齡化和城鎮化速度放緩的背景下現在的房地產行業不具備時代進程帶來的規模化增長的想像空間但不可否認的是未來十年房地產行業的真實需求公司深度報告仍有支撐根據我們的測算在2025年前我國每年的真實住房需求仍有將近7研究部億平年2021年下半年至今我國政府出臺一系列的寬鬆化政策包括但不限於房地產行業組解除部分地區的限購限貸人才落戶購房補助商貸及公積金貸款利率的下SFCAAK004Emailyjbhuatongzqcom調等有利於房地產行業銷售情況回暖濱江集團堅持深耕浙江積極擴充土儲估值結論NAV合理估值1171元截止2022年9月濱江集團完成全口徑銷售額10507億元克而瑞排名上市公PE合理估值1008-1132元司百強房企第十二名較去年上升12位公司融資能力及盈利能力常年穩居地產前十在區域佈局方面形成了聚焦杭州深耕浙江輻射華東開拓粵港澳主要數據2022117大灣區關注中西部重點城市的發展戰略在浙江濱江集團完成對全省11個收盤價元949地級市的全覆蓋2022年公司在售待售專案預計超120個較2021年翻了一年中最低最高4481296一倍杭州市場占了34個公司近年來整體營收利潤上升經營業績良好2021總市值億元29523年公司實現營業收入37976億元同比增長328總股本億股3111流通股本萬股2682濱江集團財務運營穩健融資成本比肩國企ROETTM565濱江集團三費費率一直控制得當在行業內處於較低水準2022H1年公司銷售PETTM796費用率管理費用率和財務費用率分別為273226和345公司近年來三道紅線指標持續優化一直位於綠檔截至2021年末公司扣除預收款後股價相對走勢的資產負債率為659淨負債率為660現金短債比為151公司是浙江省第一家獲得AAA評級的房地產上市公司其資產品質經營狀況均得到評級機構和金融機構的高度認可也為公司融資奠定了良好的基礎濱江集團的綜合融資成本不斷下降截至2022H1濱江集團平均融資成本為47較2021年末下降02pct濱江集團盈利預測與估值預計濱江集團2022-2024年每股收益EPS分別為112元178元245元數據來源東方財富網未來三年歸母淨利潤將保持4736的複合增長率絕對估值模型下對應每股合理內在價值為1171元相對估值模型下目前行業可比公司2022年平均PE為1017倍考慮公司的銷售情況和土儲情況給予公司2022年9-11倍PE對應每股合理估值區間在1008-1132元之間投資風險提示疫情反復導致竣工結算不及預期杭州市場回暖情況不佳導致銷售去化不及預期房地產政策調控效果不及預期後期新增土儲擴張不及預期財務摘要億元2021A2022E2023E2024E營業收入379765858979793100134-328542836192549歸母淨利潤3027347055297630-3003146559333799每股收益元097112178245PE915903869781數據來源華通證券研究部請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容1濱江集團002244SZ深度研究報告內容目錄一地產行業處於調整週期底部銷售規模見頂房企盈利能力承壓41地產行業處於行業週期底部42行業銷售規模見頂增速放緩43上市房企盈利能力承壓5二行業真實需求仍有支撐政策底確立銷售有望走強51未來三年每年新增真實需求約為7億平62房地產政策底已經確立6三濱江集團區域龍頭逆勢拿地經營穩健71區域龍頭深耕浙江72逆勢拿地擴充土儲93運營穩健融資通暢111銷售額與完成度齊升逐步提升市場佔有率112盈利水準穩定成本費用管控效率高133三道紅線穩居綠檔融資成本比肩國企17四業績預測估值分析191銷售收入利潤率預測192PEPEG估值213NAV估值21五股價催化劑22六投資風險提示22請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容2濱江集團002244SZ深度研究報告圖表目錄Figure1全國商品住宅銷售面積及其增速5Figure2房地產銷售淨利率5Figure3新增真實住房需求預測6Figure4濱江集團三省一市重點佈局專案8Figure5濱江集團杭州佈局重點專案9Figure62022年1-10月中國房企權益拿地金額面積TOP2010Figure7濱江集團新增土地拿地宗數11Figure8濱江集團新增土地計容建面及土地貨值權益比例11Figure9濱江集團近5年全口徑銷售額及同比12Figure10濱江集團近5年權益口徑銷售額及同比12Figure112021年杭州主要房企銷售額13Figure12近5年濱江集團全口徑銷售額克而瑞排名13Figure13濱江集團近年營業收入及增速14Figure14濱江集團近年歸母淨利潤及增速14Figure15濱江集團營收構成15Figure16濱江集團分業務毛利率15Figure17濱江集團預收賬款金額及同比增速15Figure182022H1典型房企銷售金額和三費費用率16Figure19濱江集團近年三費費率17Figure20濱江集團近年毛利率淨利率17Figure21濱江集團近年來三道紅線指標18Figure22濱江集團近年來融資成本18Figure232022年1-9月典型房企融資利率19Figure24濱江集團主營業務盈利預測20Figure25可比公司估值表截止2022年10月31日21Figure26財務報表預測與比率分析23請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容3濱江集團002244SZ深度研究報告一地產行業處於調整週期底部銷售規模見頂房企盈利能力承壓過去幾十年是房地產經濟快速發展的時期房地產行業在促進經濟的快速發展與持續增長的過程中發揮了極其重要的作用房地產作為涉及範圍廣關聯性高的行業在各行各業中處於基礎性的地位帶動了傢俱家電建築裝修金融等行業的發展從而為國民經濟的快速增長做出了很大的貢獻推動了經濟的持續增長目前在房住不炒的宏觀指導方針下仍然沒有行業可以替代房地產行業成為國民經濟支柱型行業但是我們也不得不承認由於人口增速放緩我國城鎮化進程已經進入尾聲未來房地產行業的規模無法繼續高速擴張行業的利潤水準將回歸正常1地產行業處於行業週期底部當前全國房地產市場正處在一輪大調整週期底部受前期金融政策收緊影響房企融資管道受限現金流緊張自2020年末三道紅線出臺監管政策收緊疊加疫情衝擊下需求回落原本追求高杠杆高周轉經營模式的房企的現金流情況受到了較大考驗許多房企經歷商業票據銀行貸款和債券違約等負面事件而暴雷目前仍在加速出清階段2行業銷售規模見頂增速放緩過去20年我國房地產行業受益於人口紅利及城鎮化進程的高速進展行業規模從2001年的1993875萬平方米增長到2021年的15653217萬平方米全國商品住宅銷售面積及其增速從2001年開始除了極個別年份外整體來看行業規模增速在逐步放緩同比增速從2005年的最高點4662降到現在2-3左右其中我們可以看到2016年是一個比較重要的分水嶺2016年之前行業複合增速972016之後降到27這主要是由於2015年全國開啟降庫存模式尤其是棚戶改貨幣化安置政策極大的刺激了房地產市場規模上漲正常來講在2015年之前規模增速基本在8-10左右因為2015年的政策刺激2016年增速激增到22然而從2017年開始連續五年增速放緩複合增速僅27行業規模已經見頂了請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容4濱江集團002244SZ深度研究報告Figure1全國商品住宅銷售面積及其增速數據來源wind華通證券研究部3上市房企盈利能力承壓根據國資委數據房地產行業企業平均銷售利潤率整體呈下行趨勢從將近20的高位跌至不足10毛利率下滑的主要原因是12015-2017年我國房地產市場受棚戶改貨幣安置化政策的刺激經歷了一輪量價齊升週期行業整體利潤率升高22017年限價政策在主要城市陸續出臺大部分受限價政策影響的專案將逐步進入結算週期行業整體利潤率持續走低3前期為了快速擴張佔領市場份額通過加杠杆大規模拿地產生的較高的資本化利息逐步轉化為營業成本也對當期毛利率造成一定影響Figure2房地產銷售淨利率數據來源wind華通證券研究部二行業真實需求仍有支撐政策底確立銷售有望走強不可否認我國房地產行業已經過了高速發展時期但它作為國民經濟支柱行業的地位仍然不能被動搖未來十年房地產行業的真實需求仍有支撐隨著供給側出清行業內一批優秀的請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容5濱江集團002244SZ深度研究報告企業已經渡過它們最難的階段過去依靠高杠杆高負債高庫存實現高增長的模式難以為繼未來將邁向向管理要利潤的新時代在我國能夠影響房地產市場的因素有很多但最主要的因素還是國家政策能夠調控房地產行業的政策主要包括四個方面金融政策土地政策稅收政策行政政策2021年下半年至今我國政府出臺一系列的寬鬆化政策包括但不限於解除部分地區的限購限貸人才落戶購房補助商貸及公積金貸款利率的下調等試圖恢復民眾對房地產市場的信心1未來三年每年新增真實需求約為7億平消費者購買商品房的需求可以分為剛需改善性需求和投資性需求三類剛性需求和改善性需求可以更好地反映我國的住房真實需求剛性需求主要來源於人口和城鎮化率的提升包括家庭人口的增加結婚人口的增加城市人口遷移導致的結構性變化等改善性住房需求主要是由住房條件的提升所帶來的即來源於人均住房面積的提升和棚戶改帶來的改善性需求在人口老齡化和城鎮化速度放緩的背景下現在的房地產行業不具備時代進程帶來的規模化增長的想像空間但不可否認的是未來十年房地產行業的真實需求仍有支撐根據我們的測算在2025年前我國每年的真實住房需求仍有將近7億平年新增真實住房需求年城鎮常住人口年城鎮常住人口人均住房面積年城鎮常住人口年城鎮常住人口人均住房面積Figure3新增真實住房需求預測11數據來源wind華通證券研究部雖然整體行業空間增速明顯放緩但供給側出清背景下經營穩定的龍頭企業及走品質化路線的區域性房企或將在未來取得超過行業平均水準的回報2房地產政策底已經確立房地產行業相關政策寬鬆方向進一步明確尤其是5年期LPR下調釋放更為積極的信號2021年以來行業相關政策的經歷了由監管強化糾正偏差維持穩定因城施策初期試探階段因城施策深入期獲得支持貨幣政策發力LPR持續下調請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容6濱江集團002244SZ深度研究報告12021年上半年房地產相關政策處於監管強化期主要政策包括房地產貸款集中度政策集中供地政策嚴查經營貸違規流入房地產領域22021年下半年房地產相關政策處於糾正偏差維持穩定期主要政策包括9月份要求金融機構準確把握和執行好房地產金融審慎管理制度10月份指出金融機構對三線四檔融資規則存在誤解將要求紅檔企業有息負債餘額不得新增誤解為銀行不得新發放開發貸款12月份金融機構開始支持優質房地產企業兼併收購32021年末至2022年一季度房地產相關政策處於因城施策初期各地放寬限制支持合理需求的政策處於試探階段各地開始因城施策調整房地產相關限制政策初期政策調整力度較小各地從人才落戶購房補助降低預售許可標準等開始逐步試探性的加大調整力度42022年3月份以來房地產相關政策處於因城施策深入期各地支持購房需求的政策開始集中出臺政府工作報告為房地產行業定調後各地因城施策力度加強各地進一步拓寬了政策調整類型限購限售貸款比例等納入政策工具箱52022年8月5年期LPR加速下調釋放了後續政策可能更為積極的信號凝聚了我國政府有志於穩樓市2022年9月底樓市利好政策三箭齊發其中包括允許部分符合條件的城市取消當地新發放首套住房貸款利率下限最高可在LPR基準上下調40bp下調首套房公積金貸款利率15bp5年以下含5年和5年以上利率分別調整為26和31明年底前居民換購住房可享個稅退稅優惠目前處於政策效果觀察期後續行業有望獲得進一步的政策支持目前市場關注點及後續地產股表現的關鍵點在於銷售能否企穩我們認為銷售正處於築底階段在降息保交樓放鬆限制的政策推動下樓市在方向上是逐步恢復的但恢復過程或將是緩慢且充滿波動的行業內的格局將進一步分化後續板塊內建議關注經營穩健資信良好的企業三濱江集團區域龍頭逆勢拿地經營穩健1區域龍頭深耕浙江濱江集團成立於1992年它是全國民營企業500強中國房地產企業50強長三角房地產領軍企業公司秉承創造生活建築家的專業理念形成了團隊管理品牌金融合作服務六大核心競爭優勢公司在1997年取得國家一級開發資質於1999年完成轉制成為杭州首家成功轉制的房地產企業2008年5月29日在深圳成功上市成為該年度唯一一家國內A股IPO上市的房地產企業股票代碼為0022442020公司完成銷售額13636億元位列行業銷售排名第27位其中融資能力和盈利性均位列全國top102021年公司實現全年銷售額1691億元位列行業銷售排名第24位融資能力和盈利性仍位列全國top10在區域佈局方面形成了聚焦杭州深耕浙江輻射華東開拓粵港澳大灣區關注中西部重點城市的發展戰略請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容7濱江集團002244SZ深度研究報告在浙江濱江集團完成對全省11個地級市的全覆蓋此外濱江更在蘭溪東陽天臺等地頻頻出擊省內市場正呈現從一二線城市往三四線縣城的下沉全佈局除杭州外濱江集團2022年在浙江省內在售待售專案達31個之多整體上2022年濱江集團在售待售專案預計超120個較2021年接近60個翻了一倍杭州市場占了34個Figure4濱江集團三省一市重點佈局專案數據來源公司公告華通證券研究部從分佈來看蕭山區上城區依舊是濱江著力深耕的重點板塊今年11個純新待售住宅專案中兩個區各占4個專案但是2022年濱江待售高端盤的接力棒卻由前者交到後者手中唯三單價超6萬待售住宅專案全部位於上城區之內其中兩子落在錢江新城20請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容8濱江集團002244SZ深度研究報告Figure5濱江集團杭州佈局重點專案數據來源公司公告華通證券研究部我們有理由相信濱江集團作為區域房企因為佈局密度大管理的物理半徑小成本更低效率更高同等價格下其產品品質可以更好服務品質也更高更有能力穿越行業週期2逆勢拿地擴充土儲中指研究院發佈2022年1-10月全國房地產企業拿地TOP100排行榜其中TOP100企業拿地總額11229億元拿地規模同比下降502降幅比上月收窄10個百分點連續五月維持收窄態勢房企資金鏈整體偏緊債務違約事件時有發生金融機構對部分房企融資支持減弱開發商多倚重銷售回款補充充現金流這些資金多用於還債或者日常經營如此格局請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容9濱江集團002244SZ深度研究報告下有短期流動性困難以及近期將面臨到期債務償還壓力的房企首要策略就是縮減投資甚至暫停拿地當前具備拿地意願和拿地能力的企業主要以央企國企區域深耕企業以及部分地方性中小房企為主Figure62022年1-10月中國房企權益拿地金額面積TOP20數據來源中指研究院華通證券研究部在民營房企拿地意願普遍走弱的背景下濱江集團仍然保持積極地拿地態勢公司2019年和2020年在土地市場上收穫30宗土地2021年收穫38個專案其中在浙江省的8個地級市共獲取35個專案並成功開拓麗水市場實現浙江省內11個地級市專案全覆蓋截至2022上半年公司新增土地儲備專案30個新增專案土地面積合計1494萬新增專案計容建築面積合計3663萬新增土儲貨值權益比例575公司土地儲備豐厚截止2022年9月土儲可售貨值超3000億為未來的可持續發展提供良好的保障請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容10濱江集團002244SZ深度研究報告Figure7濱江集團新增土地拿地宗數數據來源公司公告華通證券研究部Figure8濱江集團新增土地計容建面及土地貨值權益比例數據來源公司公告華通證券研究部3運營穩健融資通暢1銷售額與完成度齊升逐步提升市場佔有率2021年下半年全國商品房銷售市場情況轉冷部分房企未能完成全年銷售目標濱江集團在房地產整體市場環境競爭激烈銷售承壓的情況下以近1700億的銷售規模超額完成全年銷售目標根據克而瑞數據2021年全年銷售金額達到16913億元同比增長2403權益銷售額達到8715億元同比增長245截止2022年9月公司完成全口徑銷售額10507億元第四季度為地產行業銷售黃金時期預計完成全年銷售目標1500億壓力不大請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容11濱江集團002244SZ深度研究報告Figure9濱江集團近5年全口徑銷售額及同比數據來源公司公告華通證券研究部Figure10濱江集團近5年權益口徑銷售額及同比數據來源公司公告華通證券研究部2021年公司在杭州的權益銷售額和全口徑銷售額分別為59473億元104873億元均居杭州地區銷售榜首區域深耕優勢顯著在杭州銷售規模超過綠城中國萬科融創中國保利發展等全國化佈局的龍頭房企請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容12濱江集團002244SZ深度研究報告Figure112021年杭州主要房企銷售額數據來源克而瑞華通證券研究部據克而瑞統計濱江集團近五年來按全口徑銷售額排名一路攀升截止2022年9月已經位列行業第12位2021年全國典型房企銷售目標完成率均值為9118濱江集團以14092的完成率位居行業前列公司市場佔有率有望進一步提升Figure12近5年濱江集團全口徑銷售額克而瑞排名數據來源克而瑞華通證券研究部2盈利水準穩定成本費用管控效率高公司近年來整體營收利潤上升經營業績良好2021年公司實現營業收入37976億元同比增長328實現歸屬母公司淨利潤3027億元同比增長302022年上半年由於公司交付樓盤收入較去年同期減少實現營業收入1069億元同比減少4486實現歸屬母公司淨利潤1325億元同比增長134在結轉收入同期減少的情況下利潤增加說明公司新增交付專案盈利情況優於前期交付專案2022年上半年僅交付10個樓盤占全年交付任務不足三分之一預計2022年全年營業收入及歸屬母公司淨利潤同比將大幅提升請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容13濱江集團002244SZ深度研究報告Figure13濱江集團近年營業收入及增速數據來源公司公告華通證券研究部Figure14濱江集團近年歸母淨利潤及增速數據來源公司公告華通證券研究部房產銷售毛利率受市場大環境影響在從2020年開始持續下滑濱江集團作為深耕浙江的地產開發商堅持15的發展戰略持續專注房地產開發主業同時積極拓展五大輔業物業服務租賃酒店養老等輔業形成多輪驅動的商業模式2021年公司除了房地產業營收占比為9872以外酒店業其他業務占比分別為04089其中房地產業作為公司的主要收入來源2021年實現營業收入3749億元但從毛利率來看房產銷售毛利率在2020年出現一次大幅下降從2019年的3536下降至2020年的2645酒店服務業務毛利率自2018年開始持續下滑2020年該業務毛利率達到近五年來最低點4228隨後在2021年回升至5009公司預收賬款持續增厚為未來發展提供保障截止2022H1公司預收賬款金額持續增厚至119944億元較年初增長281請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容14濱江集團002244SZ深度研究報告Figure15濱江集團營收構成數據來源公司公告華通證券研究部Figure16濱江集團分業務毛利率數據來源公司公告華通證券研究部Figure17濱江集團預收賬款金額及同比增速數據來源公司公告華通證券研究部據億翰智庫統計從三費費用率銷售口徑來看房企平均三費費用率為106其中主請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容15濱江集團002244SZ深度研究報告要集中在3-14之間三費費用率小於3的只有濱江和中海2家在3-14之間的房企有59家大於8的有19家從銷售規模和三費費用率的關係來看規模優勢仍存在整體上來看銷售規模越高的企業三費費用率越低濱江集團作為區域城市紮根的代表房企在浙江一帶已經形成較好的口碑和品牌效應同時由於管理上半徑較小能夠有效的控制管理費率濱江集團在杭州市場內公司口碑影響力大品牌認可度高能夠有效的減少宣傳費用加上專案集中度高同一銷售團隊可銷售多盤不同專案可共用售樓處成本和業務團隊的精簡能夠節省銷售和管理費用2022年上半年濱江的銷售費用率和管理費用率均處於行業較低水準Figure182022H1典型房企銷售金額和三費費用率數據來源億翰智庫華通證券研究部受房地產市場整體環境影響公司近年來三費費率整體呈上升趨勢2022H1年公司銷售費用率管理費用率和財務費用率分別為273226和345與2021年底相比銷售費用率管理費用率和財務費用率分別增長085pct079pct和15pct公司三費費率一直控制得當在行業內處於較低水準這主要得益於公司持續堅持區域深耕與長期供應商形成良好的共生關係建立標準化的管理體系公司在2012年提出開源節流的戰略後公司三費率始終控制在較低水準除了財務費用率隨著有息負債規模擴大略有提升之外銷售費用率長期控制在25以下和管理費用率長期控制在15以下2021年公司三費率僅為53低於行業平均水準公司三費常年來控制得當主要得益於1長期堅持區域深耕的策略公司作為區域性龍頭房企在大本營杭州以及浙江省內一些二三線城市擁有較強的地緣優勢長期持續深耕讓公司熟悉這些市場的打法從而提高效能降低成本2與長期供應商形成良好的共生關係公司通過30多年積累與發展建立了穩定的供應商體系與上下游合作方保持長期戰略合作夥伴關係從而降低綜合成本3標準化的管理體系公司擁有高效成熟富有競爭力的管理標準化體系涵蓋專案運營工程管理投資財務人力行政銷售等各部門公司在產品定位設計招采結算等環節能夠實現高效溝通節約成本從利潤率方面看受新房限價高成本土地進入結轉週期房地產行業整體毛利率進入下行請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容16濱江集團002244SZ深度研究報告通道尤其是2021年部分房企出現信用風險事件下半年房地產行業整體銷售承壓在此背景之下公司雖然毛利率有所下降但是淨利率不降反升是由於公司整體稅負率大幅降低2022H1公司毛利率淨利率分別為2098和1501與2021年底相比毛利率下降385pct淨利率上升205pctFigure19濱江集團近年三費費率數據來源公司公告華通證券研究部Figure20濱江集團近年毛利率淨利率數據來源公司公告華通證券研究部3三道紅線穩居綠檔融資成本比肩國企公司近年來三道紅線指標持續優化一直位於綠檔截至2021年末公司扣除預收款後的資產負債率為659淨負債率為660現金短債比為151請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容17濱江集團002244SZ深度研究報告Figure21濱江集團近年來三道紅線指標數據來源公司公告華通證券研究部從公司的債務情況來看截至2022H1公司有息負債規模55807億元其中銀行貸款占比783直接融資票據和債券占比217債務結構清晰從融資成本來看公司是浙江省第一家獲得AAA評級的房地產上市公司也是全國獲得AAA評級的少數民營房地產開發企業之一其資產品質經營狀況均得到評級機構和金融機構的高度認可也為公司融資奠定了良好的基礎濱江集團的綜合融資成本不斷下降根據公告顯示公司2018年的融資成本582019年562020年522021年49截至2022H1濱江集團平均融資成本為47較2021年末下降02pctFigure22濱江集團近年來融資成本數據來源公司公告華通證券研究部據同策研究院統計2022年1-9月典型房企融資利率呈現出以下特徵融資成本較低的房企基本為央企國企及穩健性較好的民營企業如招商蛇口萬科保利中國金茂中國海外發展等央國企因其特殊的企業背景使其在資本市場更具有優勢能以更低的價格獲得資金而濱江集團作為一家民營企業以其長期來良好的穩健性贏得了金融機構的認可融資成本比肩國企企業資產負債率是金融機構對房企融資參考的重要指標近3年濱江集團的資產負債率控制在80上下證明濱江集團的長期償債能力很強在房地產企業高周請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容18濱江集團002244SZ深度研究報告轉模式下保持80左右的資產負債率是穩健性較高的企業因此也更得到機構的青睞能獲得更低的融資利率Figure232022年1-9月典型房企融資利率數據來源同策研究院華通證券研究部在銀行授信方面截至2022H1公司共獲銀行授信總額度11144億元較2021年末增加34授信額度已經使用4984億元剩餘可用616億元占總額度的55直接融資可用額度上截至報告期末已獲批尚未發行的公司債額度6億元註冊完成尚未發行的短期融資額度35億元可根據資金需求和市場情況擇機發行四業績預測估值分析1銷售收入利潤率預測基於上述分析我們認為1收入結構房產銷售仍是公司目前的核心業務20172021年房產銷售的營收占比均在950以上我們假設20222024年收入結構與2021年基本一致房產銷售後第三年開始結算收入三年內完成收入結轉比例依次為0405012全口徑銷售金額及權益比公司2022年銷售目標為15001600億元截止2022年9月30日公司已實現全口徑銷售金額10507億元第四季度仍有較大的銷售壓力目前房地產市場整體銷售疲軟但政府已經出臺一系列寬鬆政策公司深耕區域杭州已陸續出臺優化限購限貸二手房交易以及降低落戶門檻等政策預計公司銷售情況有望進一步企穩請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容19濱江集團002244SZ深度研究報告向好同時公司今年在土地市場積極拿地獲取多塊優質土地後續也將逐步推向市場綜合考慮後假設公司20222024年銷售增速分別為501020根據克而瑞統計數據來看公司操盤專案權益比例近年來穩步提升假設公司並表比例在5060區間3房產銷售由於房地產開發週期影響房地產銷售收入主要依賴於前期銷售金額結轉毛利率方面受前期高地價專案結轉及限價政策影響公司毛利率進入下行通道2021年下半年以來全國各地土地市場轉冷市面上推出的土地條件性價比更優公司抓緊土地政策窗口期大量拿地隨著這批專案的問世預計公司結轉毛利率將逐步修復由於房地產專案結轉週期一般在2-3年左右所以這批專案較難在2023年前完成結算預計2022年毛利率會進一步下探預計20222024年房產銷售業務毛利率分別為2102332454其他業務對於房產專案管理業務它作為公司毛利率最高的業務2021年毛利率達到783假設20222024年毛利率水準穩定在750對於房產租賃業務公司積極回應國家提出的租售並舉政策在2018年初就成立了自有商品房租賃品牌濱江暖屋用來全方位管理所自持的租賃社區假設其20222024年毛利率水準穩定在50對於酒店管理業務考慮到疫情影響我們假設20222024年毛利率水準為450相較於2021年5009小幅下降5三費費率隨著公司在浙江的持續深耕標準化管理將進一步深化落實這能夠有效降低費用率我們預計2022-2024年銷管費用合計占營業收入比例分別為435和33Figure24濱江集團主營業務盈利預測請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容20