中国石油从事油气勘探、炼油化工和运输销售，国内油气龙头地位稳固。中国石油作为国内油气龙头公司，布局了从油气上游勘探到中下游的炼油化工和运输销售整个产业链。2022H1，公司油气销售业务收入占比最大，但贡献主要业绩的是勘探生产和炼油化工业务，毛利占比分别为40.4%和36.1%。
　　全球油气供需紧张，油气价格中枢有望抬升。全球上游资本开支自2015年开始呈现阶梯式下滑，2020年因疫情影响再度大幅下降，尽管当前有所修复，但因企业资本投入意愿低，后续持续增长的空间较小，全球上游供给增长乏力的态势将越发凸显，而俄乌冲突的发生恰使供给约束问题加速暴露出来。原油方面：欧美国家对俄罗斯进行制裁后，俄油供给将长期性收缩，同时美国的产量增长也已达到瓶颈，OPEC则保持着较强的挺价意愿，随着需求端边际改善，原油基本面依旧紧张。天然气方面：2021年欧洲从俄进口占总进口量的38.6%。据IMF数据，俄罗斯主力管道断供后，欧洲天然气仍存在48亿立方米/年的缺口；若全部管道断供，则缺口高达360亿立方米/年。目前，欧洲冬季降温还在持续，供需矛盾或将在2023年2月左右显现，且因后续补库速度下降，新一年的储气率将难以达到100%的水平，从而供需偏紧的局面将中长期维持。
　　公司油气储量规模国内最大，且盈利能力有望随油气价格提升而增强。截至2021年末，公司的石油和天然气探明储量分别为60.64亿桶、74.92万亿立方英尺，油气储量均为国内最高，资源优势显著。公司原油产量稳定输出，天然气产量快速提升，2022年前三季度分别实现产量5.77亿桶和3.30万亿立方英尺；在油气价格高涨的背景下，2022H1勘探毛利率为32.3%。预计全球能源紧张具有中长期性，从而公司勘探业务的高盈利能力可持续。
　　炼油化工业务具有规模化、产业化特点，且不断向高端化升级。公司2021年炼油产能为2.1亿吨/年，为国内第二大炼油企业，且拥有13个千万吨级炼油基地，2022H1的炼油单位现金加工成本为209.5元/吨，规模化优势突出。此外，公司不断延伸产业布局，化工品方面，采用炼化一体的模式增强成本优势、提高石油利用率，增产增效高端化工品以提升内在价值；成品油方面，不断推进零售业务，一方面采用炼销一体获取渠道溢价，另一方面开拓加油站非油连带业务进行创收，最大化渠道价值。
　　投资建议：中国石油作为国内油气储量规模最大和炼油产能第二大的石油公司，具有显著的资源和规模优势，且公司产业结构完整，具有较强的抗风险能力。我们预计2022-2024年公司的归母净利润分别为1542.33/1581.00/1597.81亿元，对应EPS分别为0.84/0.86/0.87元，对应12月28日收盘价的PE均为6倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：勘探进程不及预期的风险，地缘政治风险；全球需求衰退的风险。
　　

研究报告全文：中国石油601857SH深度报告源浚流长根深叶茂2022年12月28日中国石油从事油气勘探炼油化工和运输销售国内油气龙头地位稳固中推荐维持评级国石油作为国内油气龙头公司布局了从油气上游勘探到中下游的炼油化工和运当前价格505元输销售整个产业链2022H1公司油气销售业务收入占比最大但贡献主要业绩的是勘探生产和炼油化工业务毛利占比分别为404和361全球油气供需紧张油气价格中枢有望抬升全球上游资本开支自2015年TableAuthor开始呈现阶梯式下滑2020年因疫情影响再度大幅下降尽管当前有所修复但因企业资本投入意愿低后续持续增长的空间较小全球上游供给增长乏力的态势将越发凸显而俄乌冲突的发生恰使供给约束问题加速暴露出来原油方面欧美国家对俄罗斯进行制裁后俄油供给将长期性收缩同时美国的产量增长也已达到瓶颈OPEC则保持着较强的挺价意愿随着需求端边际改善原油基本面依旧紧张天然气方面2021年欧洲从俄进口占总进口量的386据IMF数据俄罗斯主力管道断供后欧洲天然气仍存在48亿立方米年的缺口若全分析师周泰部管道断供则缺口高达360亿立方米年目前欧洲冬季降温还在持续供执业证书S0100521110009邮箱zhoutaimszqcom需矛盾或将在2023年2月左右显现且因后续补库速度下降新一年的储气率研究助理王姗姗将难以达到100的水平从而供需偏紧的局面将中长期维持执业证书S0100122070013邮箱wangshanshanyjmszqcom公司油气储量规模国内最大且盈利能力有望随油气价格提升而增强截至2021年末公司的石油和天然气探明储量分别为6064亿桶7492万亿立方相关研究英尺油气储量均为国内最高资源优势显著公司原油产量稳定输出天然气1中国石油601857SH2022年三季报点产量快速提升2022年前三季度分别实现产量577亿桶和330万亿立方英尺评油气勘探业绩高增炼油化工短期承压-2在油气价格高涨的背景下2022H1勘探毛利率为323预计全球能源紧张具0221029有中长期性从而公司勘探业务的高盈利能力可持续2中国石油601857SH2022年半年报点炼油化工业务具有规模化产业化特点且不断向高端化升级公司2021评油气高景气时代上游龙头业绩高增-20年炼油产能为21亿吨年为国内第二大炼油企业且拥有13个千万吨级炼油2208273中国石油601857SH2021年度业绩预增基地2022H1的炼油单位现金加工成本为2095元吨规模化优势突出此公告点评受益于油价上涨公司2021年业外公司不断延伸产业布局化工品方面采用炼化一体的模式增强成本优势绩创七年最佳-20220114提高石油利用率增产增效高端化工品以提升内在价值成品油方面不断推进4中国石油601857营收稳步增长净利大零售业务一方面采用炼销一体获取渠道溢价另一方面开拓加油站非油连带业幅提升-20210827务进行创收最大化渠道价值5中国石油60185720年年报点评报告油价大幅下跌净利同比下降58-20210投资建议中国石油作为国内油气储量规模最大和炼油产能第二大的石油公325司具有显著的资源和规模优势且公司产业结构完整具有较强的抗风险能力我们预计2022-2024年公司的归母净利润分别为154233158100159781亿元对应EPS分别为084086087元对应12月28日收盘价的PE均为6倍维持推荐评级风险提示勘探进程不及预期的风险地缘政治风险全球需求衰退的风险盈利预测与财务指标TableForcast项目年度2021A2022E2023E2024E营业收入百万元2614349345336334704573236704增长率35232105-67归属母公司股东净利润百万元92161154233158100159781增长率38506742511每股收益元050084086087PE10666PB07070606资料来源wind民生证券研究院预测注股价为2022年12月28日收盘价本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1中国石油601857能源开采目录1公司介绍历史悠久的国内油气龙头311上中下游全方位布局龙头地位稳固312勘探业务贡献业绩弹性油价为主要驱动因素42勘探生产油气价格中枢抬升公司盈利能力增强621资本支出不足上游供给增长乏力622原油供给弹性缺失地缘冲突加速供需矛盾的暴露623国际天然气景气度上行国内天然气加速发展1024公司原油产量稳定天然气快速增长163炼油化工规模化产业化铸就护城河高端化升级夯实竞争力1931炼油产能国内第二规模化优势显著1932成品油炼销一体非油业务拓展获取渠道溢价2033化工炼化一体高端化升级提升内在价值224新能源转型路径清晰战略布局深远245盈利预测与投资建议2651盈利预测假设与业务拆分2652估值分析与投资建议276风险提示29插图目录31表格目录32本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2中国石油601857能源开采1公司介绍历史悠久的国内油气龙头11上中下游全方位布局龙头地位稳固中国石油从事上游的油气勘探生产和中下游的炼油化工运输销售是国内最大的油气生产和销售商中国石油成立于1999年11月5日由中国石油集团独家发起设立2000年4月公司在纽约证交所和香港联交所分别上市并于2007年11月在上海证券交易所挂牌2022年8月公司申请将ADS从纽交所退市目前公司的主营业务包括勘探与生产炼油与化工成品油销售和天然气与管道业务在上游的勘探生产方面公司在国内占据主导地位拥有大庆长庆塔里木西南新疆辽河等多个大型油气区中下游方面公司的运输管道和炼化产能等均具备规模化优势从而形成油气上下游的一体化有利于抵御行业波动风险图1公司的主营业务资料来源公司公告民生证券研究院公司背靠国资委历史根基深厚截至2022年三季度末公司控股股东为中国石油集团持股比例8154实际控制人为国务院国资委1988年3月我国政府撤销了国内的石油工业部组建了中国石油天然气总公司并由其接管原归属于石油工业部管理的陆上油气勘探与生产单位1998年国家对中国石油天然气总公司和中国石油化工总公司进行重组创立了两大集团中国石油集团和中国石化集团经过一系列资产置换中国石油集团的主要资产集中在北部东北和西北地区作为国家授权的大型石化企业中国石油集团见证了石化行业的发展和改革具有深厚且牢固的历史根基图2公司的股权结构资料来源公司公告民生证券研究院注截至时间为2022年三季度末数据包含中国石油集团通过境外全资附属公司持有的016的H股本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3中国石油601857能源开采12勘探业务贡献业绩弹性油价为主要驱动因素公司营收和油价相关性较强归母净利同随油价波动公司作为上下游一体化的油气公司营业收入和归母净利润的波动趋势和油价波动的相关性较强截至2022年三季度末公司营业收入为2455401亿元同比增长3058归母净利润为120266亿元同比增长6009营收和业绩均为近十年同期最高水平图320122022Q1-Q3公司的营业收入图420122022Q1-Q3公司的归母净利润营业收入亿元左轴归母净利润亿元YOY油价美元桶右轴15005003000015040010003002000010020010010000505000-100000-200201220132014201520162017201820192020202120162017201220132014201520182019202020212022Q1-Q32022Q1-Q3资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院图520122022Q1-Q3公司的净利率图620122022Q1-Q3公司的综合毛利率8归母净利率毛利率276252342119217015资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院销售业务收入占比最高勘探业务贡献盈利弹性从收入结构来看油气的零售终端销售是公司主要的收入来源2022年上半年收入占比达到8313从毛利结构来看勘探生产和炼油化工两大业务为公司主要的利润来源2022年上半年毛利占比分别为4040和3609毛利率分别为3231和2182此外由于勘探生产和炼油化工为上下游业务因此毛利率变化趋势相反使得公司近年的综合毛利率基本稳定从而强化公司抵御风险的能力本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4中国石油601857能源开采图720122022H1公司各业务的收入亿元图820122022H1公司各业务的毛利亿元勘探与生产炼油与化工勘探与生产炼油与化工45000油气销售天然气与管道油气销售天然气与管道4000060003500030000500025000400020000300015000200010000500010000020122013201420152016201720182019202020212022H1资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院图920122022H1公司各业务的毛利率勘探与生产炼油与化工油气销售天然气与管道503010-10资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5中国石油601857能源开采2勘探生产油气价格中枢抬升公司盈利能力增强21资本支出不足上游供给增长乏力资本开支相比2015年之前发生阶梯式下滑中长期资本开支不足导致供给增量有限据OPEC数据全球上游的资本开支自2015年开始呈现阶梯式下滑2020年因疫情影响再度大幅下降随着疫后经济的复苏2021年资本支出增长约6预计2022年同比增长将超20但仍低于疫前水平较低的资本开支意味着可投产的新区块有限且随着在产井逐步枯竭供给端增长乏力将越发凸显图10全球上游资本开支增长有限资料来源OPECWorldOilOutlook2022民生证券研究院22原油供给弹性缺失地缘冲突加速供需矛盾的暴露11月俄油产量下滑欧盟禁令实施和俄油限价后供给将进一步缩减据RystadEnergy数据自俄乌冲突后俄罗斯原油产量相比目标产量差距较大11月俄罗斯原油产量为945万桶日相比11月的计划产量少102万桶日从当前的贸易流向来看截至12月14日Bloomberg统计11月俄罗斯流向西欧的原油仍有2642万桶因此欧盟对俄罗斯的原油和石油产品的禁令分别于2022年12月和2023年2月落地后俄罗斯的供给量仍有一定下降空间此外俄油被欧美国家限定的价格上限为60美元桶超过上限欧美企业将不提供金融保险等服务这可能造成的油轮堵塞和运力问题可能会使得俄罗斯原油的流动性下降综合来看俄罗斯海运前往欧盟的石油供给中断和海运流动性问题预计将导致俄油供给再次收缩参考4-5月的低位水平预计12月开始俄油产量还有25万桶日的下降空间本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6中国石油601857能源开采图1211月俄罗斯出口至西欧的原油量有2642万桶图11俄罗斯原油产量万桶日百万桶目标产量产量西欧亚洲东欧其他120015011001000100900508000700202105202207202101202103202107202109202111202201202203202205202209202211资料来源RystadEnergyOPEC民生证券研究院资料来源Bloomberg民生证券研究院注截至时间为12月14日美国原油产量增长疲软提产速度和提产空间均有限在欧洲能源危机背景下美国成为欧盟能源供应的主要替代国但从美国当前的产量情况来看主要页岩油产区新井单口井产量不断下滑若想使得产量快速提升则需要打更多的井需要更高的投入且加快单井的上产速度也会导致生产成本提升而考虑到目前美国大型能源企业对于油气资本开支投入的意愿较低产量难以快速提升此外截至12月16日美国钻机数量已恢复至776台原油日产量恢复至1210万桶日低于疫前的高位水平且增长已展现出疲态后续产量继续进行释放的空间有限图13美国新井单口井产量下滑桶日图14美国原油产量和钻机数量均低于疫前高位巴肯鹰福特美国原油产量万桶日左轴奈厄布拉勒二叠纪盆地美国钻机数量台右轴30001400120010002000120080060010001000400200080002022-052019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-092019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092019-01资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院OPEC宣布减产200万桶日护盘决心较强10月5日OPEC部长级会议宣布从2022年11月开始协议国的产量将在8月目标的基础上下调200万桶日其中包含OPEC减产的127万桶日和非OPEC减产的73万桶日同时减产协议有效期延长至2023年12月并将部长级监督委员会的会议频次从一个月一次调整为两个月一次OPEC组织对全球原油的供给调配重要性再度凸显其强烈的护盘决心为高油价提供了保障本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告7中国石油601857能源开采表1OPEC11月的计划产量万桶日国家202208计划产量202211计划产量国家202208计划产量202211计划产量阿尔及利亚10551007阿塞拜疆717684安哥拉15251455巴林205196刚果325310文莱10297赤道几内亚127121哈萨克斯坦17061628加蓬186177马来西亚594567伊拉克46514431墨西哥17531753科威特28112676阿曼881841尼日利亚18261742俄罗斯1100410478沙特阿拉伯1100410478苏丹7572阿联酋31793019南苏丹130124合计2668925416合计1716716440OPEC成员国计划减产值1273OPEC非OPEC成员国计划减产值727资料来源OPEC民生证券研究院11月OPEC减产整体落实较好考虑有效闲置产能较低后续有望维持当前产量考虑到OPEC协议国的实际产量持续低于目标产量因此11月相比8月的实际可减产量要远低于200万桶日其中主力减产国是沙特阿拉伯阿联酋科威特等国家截至11月OPEC参与减产协议的10个成员国产量合计为24478万桶日相比目标值低938万桶日其中安哥拉和尼日利亚实际产量远低于目标值阿尔及利亚伊拉克科威特阿联酋加蓬的产量略高于目标值但超产总量之和仅为106万桶日后续来看由于高闲置产能的沙特阿拉伯和阿联酋的产量释放持续低于目标产量提产意愿不强安哥拉和尼日利亚自疫后产量基本稳定预计可利用的有效产能低于统计的闲置产能而其他国家的闲置产能则较为有限因此未来OPEC协议10国的产量有望维持在当前水平图15OPEC实际产量长期低于目标产量万桶日阿尔及利亚安哥拉伊拉克科威特尼日利亚沙特阿拉伯阿联酋加蓬刚果赤道几内亚200-20-40-60-80-100-120-140-160-180资料来源OPECwind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8中国石油601857能源开采图1711月OPEC协议国产量低于目标938万桶日图16减产主力国是沙特阿联酋科威特万桶日万桶日2022年8月实际产量左轴10月减产量11月减产量2022年11月计划产量左轴11月产量和目标的差值相比8月的减产量右轴20153409-04183020120068580-51-522840090040-324633-20-20-20-115-1496000-40-40-135-353300-40-60-60-431-5840-80-80-80布加蓬刚果加蓬安哥拉伊拉克科威特阿联酋安哥拉伊拉克科威特阿联酋刚果尼日利亚尼日利亚阿尔及利亚沙特阿拉伯赤道几内亚赤道几内亚沙特阿拉伯阿尔及利亚资料来源OPECwind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院注正值代表要提产达标注2022年11月产量为计划产量正值代表超产的量图18安哥拉和尼日利亚产量长期低于11月目标值图1911月OPEC协议国闲置产能有限万桶日万桶日刚果21安哥拉安哥拉尼日利亚伊拉克赤道几内68200235科威特180亚21115160阿联酋尼日利亚1401083172120100沙特阿拉2019-102019-042019-072020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102019-01伯1746资料来源OPECwind民生证券研究院资料来源OPECwind民生证券研究院注最后两期数值分别为11月实际产量和目标产量非OPEC协议国潜在产量难以释放OPEC未参与减产协议的国家中闲置产能较高的有伊朗和委内瑞拉1伊朗在伊朗和美国新一轮的谈判后伊核协议进展再次陷入停滞且9月发生的头巾事件使得双方进入新一轮的博弈目前来看双方仍处于僵持状态即使伊朗的闲置产能有希望释放放量也需要一定时间2委内瑞拉今年以来委内瑞拉的产量基本呈现稳定状态预计12万桶日的闲置产能中可释放的有效产量有限非OPEC但参与了减产协议的OPEC国家中俄罗斯和哈萨克斯坦10月闲置产能较高其中哈国前期因为内乱卡沙干大油田天然气泄露供应中断以及CPC管道在黑海的两个系泊点进行了维修今年产量波动较大但11月产量已经环比提升174万桶日恢复至正常水平1620万桶日本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告9中国石油601857能源开采图2011月非OPEC和非协议国闲置产能万桶日图21委内瑞拉和哈萨克斯坦的原油产量万桶日1501241委内瑞拉哈萨克斯坦1001801501205024890104463002676003002020-102021-042021-102020-042020-072021-012021-072022-012022-042022-072022-102020-01资料来源IEAwind民生证券研究院资料来源RystadEnergywind民生证券研究院原油库存低位持续释放存在压力为应对能源危机美国11月份将从战略石油储备中再释放1000万桶石油但当前美国的石油库存已下降至2004年左右的水平达到了美国完成页岩油革命之后的最低点这可能对美国本土的能源安全造成威胁因此预期美国后续的石油库存释放将存在压力图22美国的原油库存处于低位水平库存量原油和石油产品包括战略石油储备百万桶220020001800160014001200资料来源wind民生证券研究院外部加息节奏可能放缓内部政策释放积极信号需求端边际改善国际方面在美联储连续加息的影响下美国1011月的CPI同比超预期回落至7771后续加息节奏或将放缓需求端颓势或将见底国内方面地产连发三箭政府相继出台银行信贷支持债券融资帮扶股权融资重启的相关政策以期稳定房地产市场稳定经济大盘同时疫情管控也在逐步优化旅游出行等行业正在复苏因此国内需求端呈现边际改善局面原油炼化需求将逐渐回暖23国际天然气景气度上行国内天然气加速发展231全球天然气供需关系紧张天然气国际贸易活跃俄罗斯美国中东地区为主要对外出口国全球天然气资源分布较为集中储量最大的5个国家分别是俄罗斯伊朗卡塔尔土库曼本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告10中国石油601857能源开采斯坦和美国5个国家汇集了已探明储量的64而欧洲和亚太地区的产量和消费量存在明显的差异国内资源量不足受天然气全球资源分布不均和供需错配的影响天然气国际贸易活跃从贸易结构来看欧洲和亚太地区是主要进口地区且欧洲主要以管道形式进口亚太以LNG形式进口美国俄罗斯和中东是主要出口地区俄罗斯主要以管道形式出口中东则主要采用LNG形式图232020年天然气储量最大的5个国家拥有64图242021年欧洲和亚太地区的天然气供需之间存在的资源万亿立方米明显差距产量十亿立方米消费量十亿立方米374俄罗斯1200677伊朗1000卡塔尔800600土库曼斯坦321400美国200其他0126136247北美中南美欧洲独联体中东非洲亚太资料来源BP民生证券研究院资料来源BP民生证券研究院图25欧洲是主要进口地区2021年图26俄罗斯美国和中东是主要出口地区2021年LNG进口十亿立方米LNG出口十亿立方米400管道进口十亿立方米300管道出口十亿立方米30020020010010000美国欧洲中东非洲中国印度美国欧洲中东非洲中国印度OECDOECD俄罗斯俄罗斯中南美地区其他独联体中南美地区其他独联体亚太区亚太区其他北美地区其他亚洲地区其他亚洲地区其他北美地区资料来源BP民生证券研究院资料来源BP民生证券研究院欧洲天然气进口极大程度依赖于俄罗斯据BP数据2021年欧洲进口的管道天然气中有1670亿立方米来源于俄罗斯占管道总进口的比重最高达4523第二大来源为挪威进口1129亿立方米占比3058在LNG方面欧洲的主要进口国为美国和卡塔尔2021年分别进口308225亿立方米占LNG总进口的比重分别为28472079此外欧洲还从俄罗斯进口了174亿立方米的LNG综合来看欧洲对俄罗斯天然气的依赖性强在欧洲进口的全部天然气中合计从俄罗斯进口的量为1844亿立方米占总进口比重的3863本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告11中国石油601857能源开采图272021年欧洲进口的管道天然气中俄罗斯占45图282021年欧洲进口的LNG中美国占比2847十亿立方米十亿立方米913153195挪威美国1303411129其他欧洲地区308中南美俄罗斯俄罗斯阿尔及利亚154卡塔尔阿塞拜疆38阿尔及利亚235伊朗尼日利亚1670利比亚225174其他资料来源BP民生证券研究院资料来源BP民生证券研究院北溪事件持续发酵欧洲天然气供给大幅收缩自俄乌冲突以来俄罗斯运往欧洲的天然气量逐渐下降减少的量主要靠增加LNG进口和来源于挪威的管道进口补充6月中旬以来保持高运量的北溪一号多次暂停和减少输气量俄罗斯出口至欧洲的天然气出现快速下滑9月27日北溪管道运营商表示北溪管道出现爆炸泄露问题且修复工作将持续不止一年目前北溪管道已完全暂停输气且只有土耳其溪天然气管道维持着正常的运输量而该管道2021年出口至欧洲的天然气占比仅为830表2北溪一号产量持续缩减最终停止供应日期事件俄气以西门子公司未及时交还俄气送修的涡轮机为由将经由北溪-1管道输往德国的天然气供应量减少近606月中旬每天供气量不超过6700万立方米7月11日北溪-1管道暂停输气展开年度例行维护并于21日早晨恢复供气北溪-1管道波尔托瓦亚压气站又一台涡轮机停止运行北溪-1管道日供气量从6700万立方米降至33007月27日万立方米8月19日俄气表示北溪-1天然气管道31日起将停止供气3天9月2日俄气宣布由于发现多处设备故障北溪-1将完全停止输气北溪天然气管道公司发表声明北溪1号和北溪2号海底输气管道的三条管线一天内同时发生损坏的情况前9月27日所未有目前尚无法评估维修时间资料来源中国金融新闻网新华网观察者网民生证券研究院图29北溪管道停止天然气运输百万立方米图30乌克兰管道维持低运量百万立方米北溪min北溪max乌克兰min乌克兰max北溪2021北溪2022乌克兰2021乌克兰20221500250020001000150010005005000015913172125293337414549531591317212529333741454953资料来源Bruegel民生证券研究院资料来源Bruegel民生证券研究院注横坐标为本年度第n周注横坐标为本年度第n周本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告12中国石油601857能源开采图31亚马尔-欧洲管道已断供百万立方米图32土耳其溪管道维持正常输气量百万立方米亚马尔min亚马尔max土耳其溪2021土耳其溪2022亚马尔2021亚马尔202240010008003006002004001002000015913172125293337414549531591317212529333741454953资料来源Bruegel民生证券研究院资料来源Bruegel民生证券研究院注横坐标为本年度第n周注横坐标为本年度第n周俄罗斯停供造成的缺口难以完全弥补据IMF数据2021年欧洲从俄罗斯进口的管道天然气为1740亿立方米若俄罗斯完全断供欧洲可寻找的供给替代包括来源于美国和中东国家的LNG进口增量600亿立方米来源于挪威和其他国家的管道天然气进口增量200亿立方米核电新项目抵消的100亿立方米以及其他燃料能源替代的140亿立方米合计1040亿立方米占俄罗斯进口气的比重为60此外储备释放和需求缩减分别有170和170亿立方米则欧洲的天然气仍然存在360亿立方米的缺口若按照当前的管道开放情况假设乌克兰管道和土耳其溪管道正常供应则两管道未来的周输气量均为3亿立方米年输气量为312亿立方米那么欧洲仍将存在48亿立方米的年缺口表3替代性供应仅占欧洲从俄罗斯进口管道天然气的60项目数量亿立方米新增供应1040增加的LNG进口600增加的非俄罗斯管道进口200核电新项目抵消100其他燃料替代140占俄罗斯进口管道气的比重598资料来源IMF民生证券研究院图33俄罗斯对欧洲断供天然气将造成360亿立方米图34俄罗斯对欧洲断供天然气后2月供应将明显出现的缺口十亿立方米不足600361750012140030048920010003510资料来源IMF民生证券研究院资料来源IMF民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告13中国石油601857能源开采欧洲开始降温供需矛盾或将显现IEA于2022年3月发布了减少欧盟对俄罗斯天然气依赖的10点计划指出欧盟需保证天然气库存在10月1日达到90的水平2022年6月欧盟决议要求在2022年冬季之前天然气储存设施必须至少充注80的天然气截至11月中旬欧盟储气率一直维持在95以上随着11月末欧洲开始降温储气率逐渐回落考虑到俄罗斯对欧洲的供应缩减一旦美国挪威等国家的产量或出口量未达到预期欧洲对天然气的刚性需求将刺激天然气价格快速上涨从而支撑国内外LNG市价同步增加图35欧盟每年Q4-次年Q1是天然气消费旺季亿立图36欧洲降温储气率回落方米2019202020212022欧盟1006005004005030020001000月月月月月月月月月月月月1234567892020-052019-012019-052019-092020-012020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-09111210资料来源Eurostat民生证券研究院资料来源GIE民生证券研究院拉长时间维度来看欧洲天然气缺口将具有中长期性短期来看在乐观情况下今冬欧洲的天然气市场供需也仅呈现出紧平衡的状态由于欧洲供暖季持续时间为6个月天然气消费量一般从9月开始上升至第二年3月达到峰值因此到明年3月欧洲的储气率将回落至低谷供暖季结束欧洲开始重新储气但考虑到该谷值要远远低于往年的谷值水平欧洲若想在6个月内使储气率重新回升至90则需要更多的天然气进口参考IMF的数据即使有新增的替代性供应缺口仍然有48亿立方米年一旦俄罗斯完全断供缺口则达到360亿立方米从而国际天然气的供需失衡具有中长期性质232国内天然气发展空间充足国内天然气勘探进程加快天然气主要成分是甲烷CH4一立方米热值约为8000-9000大卡具有热值高无污染的特点且天然气发电具备启停时间短爬坡速率快调节性能好等调峰优势能够和新能源有效互补在能源绿色转型过程中起到关键的过渡作用2015年起我国天然气探明储量快速上升至2021年储量已达到1003万亿立方米其中2021年全国新增探明地质储量163亿立方米同比增速为1939包含8051亿立方米的常规气7454亿立方米的页岩气和779亿立方米的煤层气我国天然气储量增长速度较快且随着技术的进步可勘探开采的天然气形式呈现多样化使得页岩气和煤层气得以快速增储从而作为天然气的重要补充本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告14中国石油601857能源开采图382021年新增探明储量的天然气形式多样化亿图37近年我国天然气储量增长速度较快立方米779探明储量万亿立方米增速1200401000常规气含致密气3080060020页岩气7454805140010煤层气2000000201020122014201620182020资料来源wind中国天然气发展报告2022民生证券研究院资料来源中国天然气发展报告2022民生证券研究院目前我国天然气的对外依存度仍然较高供需缺口较大据wind数据截至2021年的五年期间我国天然气消费量的年复合增长率为123远高于天然气产量的上涨速度84天然气供需缺口不断拉大2021年天然气进口依存度为450相比2013年的325逐年提高2022年前三季度进口依存度下降主要是因为国际天然气价格走高进口天然气容易出现亏损且国内需求偏弱导致天然气进口量同比下滑243图39近五年天然气消费量的CAGR高于产量CAGR图40国内天然气的进口依赖度较高产量亿立方米进口量亿立方米进口依存度表观消费量亿立方米产量增速1800604000201500153000120040102000900560020100003000-5002013201420152016201720182019202020212016201320142015201720182019202020212022Q1-Q32022Q1-Q3资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院我国加快推动能源绿色低碳转型2025年天然气产量目标为2300亿立方米以上2022年1月国家发改委和国家能源局联合印发十四五现代能源体系规划明确了我国能源发展方针主要目标和任务举措其中提到至2025年国内天然气年产量要达到2300亿立方米以上并加快天然气长输管道及区域天然气管网建设推进管网互联互通完善LNG储运体系作为国家扶持的清洁能源天然气未来的发展空间广阔目前国内天然气的价格管理位于门站环节采用政府指导价和市场化定价的双轨制形式市场化改革仍在快速推进自新中国成立以来我国天然气价改经历了多个阶段从高度集中的政府定价时期到20世纪80年代开始的计划内本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告15中国石油601857能源开采计划外双轨制再到21世纪的政府指导价和市场化定价结合的形式目前煤层气LNG等非常规气已经可以根据供求关系按照市价出售但仍存在的问题是部分通过长输管网运输的LNG现货要受到管道气门站价的约束按照基本门站价最高上浮20下浮不限的方式进行销售我国天然气的市场化改革仍在不断深入未来天然气定价模式有望和国际接轨形成不同气源的竞争化定价图41天然气价格机制的历史演变过程资料来源中国天然气价格形成机制的历史演变民生证券研究院24公司原油产量稳定天然气快速增长油气储量规模国内最大资源优势显著截至2021年末公司的石油证实储量为6064亿桶天然气的探明储量为749160亿立方英尺油气储量均为国内最高资源优势显著其中石油的探明已开发储量占证实储量的比重为8863天然气的探明已开发储量占比为5683待开发的资源量较为丰富图42截至2021年末的石油储量规模图43截至2021年末的天然气储量规模石油证实储量百万桶天然气探明储量十亿立方英尺探明已开发储量占比探明已开发储量占比70001008000010060008060000805000400060604000030004040200020000100020200000中国石油中国石化中国海油中国石油中国石化中国海油资料来源各公司公告民生证券研究院资料来源各公司公告民生证券研究院注证实储量包含已开发和未开发的储量不包含权益法核算的投资储量注证实储量包含已开发和未开发的储量不包含权益法核算的投资储量本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告16中国石油601857能源开采持续的勘探发现保障原油产量稳定输出天然气产量实现快速提升公司的原油产量基本保持稳定2021年原油产量为8879百万桶2022年目标产量为8986百万桶截至三季度末已实现产量5769百万桶天然气产量则一直保持着上升趋势2021年实现产量442百亿立方英尺2012-2021年的CAGR为6262022年目标为4625百亿立方英尺截至三季度末已实现产量3296百亿立方英尺公司积极落实增储上产国内方面塔里木河套四川等盆地陆续获得多个油气新发现国外方面公司稳步推进项目合作在伊拉克的鲁迈拉项目实现扩股在尼日尔哈萨克斯坦乍得等地区的风险勘探取得新进展多年来公司持续加强油气开发使得公司油气产量占全国的比重一直保持在60以上国内油气开采的龙头地位稳固图44公司2012-2021年油气产量图45公司的油气产量占全国的比重原油百万桶天然气百亿立方英尺中石油原油产量占比1000中石油天然气产量占比800706006540020060055资料来源公司公告民生证券研究院资料来源公司公告民生证券研究院注原油1吨7389桶天然气1立方米35315立方英尺图46国内的勘探新发现图47国外的勘探新发现资料来源公司公告民生证券研究院资料来源公司公告民生证券研究院注截至时间为2022年6月末注截至时间为2022年6月末公司油气开采成本稳定油气价格中枢抬升的行情下盈利能力有望提高2022年前三季度公司的原油平均实现价格为9519美元桶同比上涨519天然气的平均实现价格为778美元千立方英尺同比上涨312而公司的油气操作成本相对稳定前三季度为1173美元桶同比仅增长33在全球油本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告17中国石油601857能源开采气资源供应紧张价格中枢有望抬升的背景下预计公司的盈利能力将有所提高此外公司的天然气勘探进程不断加快随着天然气价格市场化改革的推进市价销售的天然气未来可能会形成新的盈利增长点图482022前三季度公司的油气实现价格大幅上涨图49公司的油气操作成本基本维持在12美元桶原油平均实现价格美元桶油气操作成本美元桶天然气平均销售价格美元千立方英尺1512010100812806960464023200020182012201320142015201620172019202020212022Q1-Q3资料来源公司公告民生证券研究院资料来源公司公告民生证券研究院持股国家管网集团具有显著的运输优势2020年公司的管道资产进行了重组公司将持有的主要油气管道部分储气库LNG接收站及铺底油气等相关资产出售给了国家管网集团从而持股国家管网集团299的股权截至2021年末国家管网集团拥有在役油气管道总里程922万公里在役LNG接收站7座地下储气库5座以及12家省级管网公司股权借助国家管网集团的油气基础设施带来的运输优势公司拥有了国内最大规模和最广泛的油气输送管网强化了市场影响力和渗透力表4国家管网集团的管道资产业务板块相关资产拥有西北西南东北和海上进口天然气四大战略通道和三纵三横天然气骨干管网管网连接18个主要国内气源和中亚缅甸俄罗斯等进口管道气源以及14座LNG接收站和14座地下储气库管网覆盖全国30个省市区及香港特别行政区未覆盖藏澳台直辖市及省会城市双气源双通道覆盖率达到87地级市和县级行政单位覆盖率分天然气储运板块别达到85和63拥有5座地下储气库包括金坛刘庄华北大港中原文23地下储气库截至2021年末在役天然气管道总里程502万公里约占全国干线管网的62管网一次管输能力2600亿方年拥有大连天津粤东深圳迭福海南北海防城港7座LNG接收站LNG板块总接收规模3060万吨年占全国的33建成21座储罐罐容284万方折合储气能力178亿方拥有西北西南东北和海上进口原油四大战略通道以及西部东部和东北三大区域管网管网连接18家国内油田原油板块42家炼化企业和主要原油储备基地截至2021年末在役原油管道里程173万公里约占全国的86管网一次管输能力33亿吨年拥有两纵两横骨干管网以及华北华东华中华南和西南等五大区域管网管网连接国内42家大型炼厂覆盖全成品油板块国27个省市区未覆盖黑青藏琼及港澳台截至2021年末在役成品油管道总里程247万公里约占全国的87管网一次管输能力19亿吨年资料来源国家管网集团2022年绿色超短期融资券募集说明书民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告18中国石油601857能源开采3炼油化工规模化产业化铸就护城河高端化升级夯实竞争力31炼油产能国内第二规模化优势显著全国炼油产能增速放缓目前已呈现供给过剩的局面2015年之前我国炼油产能保持着较高速的增长此后增速有所回落截至2021年我国炼油产能达911亿吨年同比增长282目前我国炼化行业已出现产能过剩的局面2022年以来炼厂的产能利用率未到75相比之下美国炼油厂不仅日均产能高于中国的100万桶日以上而且产能利用率基本在85以上出现这种情况的原因主要是我国炼化行业的过剩产能具有结构性特征一方面行业内存在大量规模小没有稳定原料供应的地方炼厂另一方面过剩产能主要集中在低端产品上而高端产品产能较为贫乏图50我国炼油产能增长速度放缓图51国内炼厂产能利用率水平低炼油能力亿吨年同比增速中国炼厂产能利用率美国炼厂产能利用率10810086906480427020600-22020-12020-42020-72021-12021-42021-72022-12022-42022-7201420112012201320152016201720182019202020212021-102022-102020-10资料来源中国石油集团经济技术研究院华经产业研究院民生证券研资料来源wind民生证券研究院究院规模化高端化是炼化行业的未来发展方向据中国石化报数据十三五期间我国大型炼油产能投产潮兴起2016-2020年炼厂的平均规模由511万吨年提升至600万吨年千万吨级炼厂数量由25座升至28座预计至2025年炼厂平均规模将进一步提升至702万吨年千万吨级炼厂数量则扩大到33座此外炼油厂的产出品除了成品油以外还包括合成树脂合成橡胶有机原料等化工产品其中部分高性能材料和原料的进口依赖度均处于较高水平尤其是PEABS等合成树脂作为光伏胶膜新能源汽车的上游近两年需求快速增长使得进口快速提升在双碳和新兴科技产业不断壮大的背景下成本效益化和产品差异化将成为行业竞争的决定性因素即行业未来的主要发展方向为规模化和高端化本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告19中国石油601857能源开采图52炼厂平均规模逐渐提高图53国内炼化高端产品的进口依赖度较高炼厂平均规模万吨年左轴ABS树脂纯苯千万吨级炼厂数量座右轴聚乙烯树脂PE对二甲苯PX12080070240100600338060051130602825404002020020010202020112012201320142015201620172018201920212022201620202025E2010资料来源中国石化报民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院公司炼油产能国内第二规模化效应突出原油加工成本优势显著2021年公司炼油产能为21亿吨年为国内第二大炼油企业占总产能的比重为2305且公司拥有13个千万吨级炼油基地预计将为公司的原油加工带来较高的规模效益2022H1公司的炼油单位现金加工成本为2095元吨略低于中国石化具有较好的成本优势图54中石油产能全国第二亿吨年图55中石油和中石化的炼油单位现金加工成本对比中国石化中国石油中国海油中石油元吨中石化元吨民企中国中化其他经营主体25010200815061004502002015201620172018201920202021资料来源中国石油集团经济技术研究院华经产业研究院民生证券研资料来源各公司公告民生证券研究院究院32成品油炼销一体非油业务拓展获取渠道溢价为适应经济产业的结构调整公司柴汽比不断降低在国内经济和产业结构的发展下汽车保有量稳步提升天然气等清洁能源对柴油逐步进行替代为适应市场需求公司调整自身柴汽比汽油产量快速提升柴油产量不断下降截至2022年三季度末公司的柴汽比已从2012年的209降至118成品油结构不断优化本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告20