海上风机龙头，半直驱领军者：公司成立于2006年，从事风机及其核心部件的研发、生产、销售，以及新能源电站投资运营。根据CWEA统计，2021年公司新增风电装机6.93GW，市占率12.4%，位列全国第三。其中，海风新增装机3.78GW，市占率26.1%，位列全国第二。公司是国内紧凑型半直驱技术的领军者，经历数十年摸索、迭代，奠定海上风电龙头地位。2021年实现营收272亿元，同比+21%，归母净利润31亿元，同比+126%，主要得益于海风抢装，高毛利海上机组出货占比提升增厚利润。
　　海上风电成长无虞，国内风机对经济性敏感，半直驱技术有望成为主流。海上风电不存在消纳瓶颈，并且具备高发电量、低波动性等优势，发展空间大。结合沿海各省十四五规划，我们预计2022-2025年海风新增装机分别5/12/16/20GW，CAGR59%。
　　国内海风平价伊始，对初始投资敏感，风机占海风初始投资成本35-45%，将是降本重点，22年以来最高/低中标价相差42%，随着海风平价推进，整机企业将迎来较大降本压力。相比双馈，半直驱发电效率、可靠性更高；相比直驱，更加轻量化。综合经济性与可靠性，半直驱有望成为国内海风主流。
　　深耕半直驱路线，技术、成本优势显著：1）创新超紧凑半直驱风机，轻量化降本。
　　深耕半直驱技术14年，具备先发优势，自主创新超紧凑半直驱机型，集成度高，实现轻量化降本；2）风机大型化引领者，大兆瓦研发步伐领先。公司主流产品已覆盖陆上3-7MW，海上4-16MW机型。2021年5-6MW和6MW以上大型风机出货占比达17%/29%，高出行业平均水平9pct/14pct；3）自研自产核心零部件，具备供应链优势。公司具备叶片、变频器、变桨控制系统、电气控制系统等核心零部件的自主研发、制造能力，2021年预计实现单位成本下降超5%。同时与新强联战略合作，保供大兆瓦国产主轴轴承，有望在海风降本中保持领先优势。
　　双海战略高举高打，争当国内整机出口破局者：1）凭借技术和区位优势，国内海风市占率有望不断提升：2022年1-9月海上风电中标量4.77GW，中标份额43%，跃居首位。一方面，公司通过自主创新，引领海风大型化进程；一方面，属地化布局，把握国内沿海各省海风发展机遇，公司总部位于广东，往年广东省海风中标率超70%，同时在江苏、山东、福建、海南等海风大省建设生产基地。2）出海：本地化投资与战略合作并举，前瞻布局欧洲高端市场。2021年新增外销455MW，同比+19.74%，分布于欧洲、东南亚等地区。完成意大利Beleolico30MW海风项目供货，实现中国企业在欧洲海上风电销售零的突破。2022年7月发行GDR，旨在持续推进国际化布局，提升海外知名度。公司积极出海，有望享受全球海风成长红利。
　　盈利预测与投资评级：考虑海上风电高景气，公司市占率持续提升，我们预计2022-2024年归母净利润41.15/54.50/71.37亿元，同比+33%/32%/31%，对应PE 15/12/9倍。考虑公司海风占比高，风机制造业务给予2023年20倍PE，风电场运营和转让给予10倍PE，目标市值800亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：整机价格战加剧、海风需求不及预期、出海不及预期、技术路线重大变革、汇率波动风险、国际地缘政治风险等。
　　

研究报告全文：证券研究报告公司深度研究风电设备明阳智能601615TableMain海风明日之子半直驱技术领先TableAuthor2022年12月28日买入首次证券分析师陈睿彬盈利预测与估值2021A2022E2023E2024E85239823212chenrobindwzqcomhk营业收入百万元27158298043713347309同比21102527归母净利润百万元3101411554507137股价走势TablePicQuote同比126333231每股收益元股136181240314PE倍202315241151879投资要点海上风机龙头半直驱领军者公司成立于2006年从事风机及其核心部件的研发生产销售以及新能源电站投资运营根据CWEA统计2021年公司新增风电装机693GW市占率124位列全国第三其中海风新增装机378GW市占率261位列全国第二公司是国内紧凑型半直驱技术的领军者经历数十年摸索迭代奠定海上风电龙头地位2021年实现营收272亿元同比21归母净利润31亿元同比126主要得益于海风抢装高毛利海上机组出货占比提升增厚利市场数据TableBase润海上风电成长无虞国内风机对经济性敏感半直驱技术有望成为主流海上风电收盘价元2641不存在消纳瓶颈并且具备高发电量低波动性等优势发展空间大结合沿海各一年最低最高价19163598省十四五规划我们预计2022-2025年海风新增装机分别5121620GWCAGR59国内海风平价伊始对初始投资敏感风机占海风初始投资成本35-45将是降本市净率倍213重点22年以来最高低中标价相差42随着海风平价推进整机企业将迎来较大流通A股市值百5569861降本压力相比双馈半直驱发电效率可靠性更高相比直驱更加轻量化综万元合经济性与可靠性半直驱有望成为国内海风主流深耕半直驱路线技术成本优势显著1创新超紧凑半直驱风机轻量化降本基础数据深耕半直驱技术14年具备先发优势自主创新超紧凑半直驱机型集成度高实每股净资产元LF1241现轻量化降本2风机大型化引领者大兆瓦研发步伐领先公司主流产品已覆盖资产负债率陆上3-7MW海上4-16MW机型2021年5-6MW和6MW以上大型风机出货占比LF5707达1729高出行业平均水平9pct14pct3自研自产核心零部件具备供应链总股本百万股227209优势公司具备叶片变频器变桨控制系统电气控制系统等核心零部件的自主流通A股百万股210900研发制造能力2021年预计实现单位成本下降超5同时与新强联战略合作Table相关研究Report保供大兆瓦国产主轴轴承有望在海风降本中保持领先优势双海战略高举高打争当国内整机出口破局者1凭借技术和区位优势国内海风市占率有望不断提升2022年1-9月海上风电中标量477GW中标份额43跃居首位一方面公司通过自主创新引领海风大型化进程一方面属地化布局把握国内沿海各省海风发展机遇公司总部位于广东往年广东省海风中标率超70同时在江苏山东福建海南等海风大省建设生产基地2出海本地化特此致谢东吴证券研究所对本投资与战略合作并举前瞻布局欧洲高端市场2021年新增外销455MW同比报告专业研究和分析的支持尤1974分布于欧洲东南亚等地区完成意大利Beleolico30MW海风项目供货其感谢曾朵红和陈瑶的指导实现中国企业在欧洲海上风电销售零的突破2022年7月发行GDR旨在持续推进国际化布局提升海外知名度公司积极出海有望享受全球海风成长红利盈利预测与投资评级考虑海上风电高景气公司市占率持续提升我们预计2022-2024年归母净利润411554507137亿元同比333231对应PE15129倍考虑公司海风占比高风机制造业务给予2023年20倍PE风电场运营和转让给予10倍PE目标市值800亿元首次覆盖给予买入评级风险提示整机价格战加剧海风需求不及预期出海不及预期技术路线重大变革汇率波动风险国际地缘政治风险等16东吴证券香港请务必阅读正文之后的免责声明部分Table公司深度研究YemeiF1双海迎接高成长半直驱路线或成国内主流国内海风开启平价征程具备长期成长性海风具备资源丰富发电小时数高稳定靠近负荷中心利于消纳等优势随着技术进步和大型化降本各省将陆续实现平价23-25年海风将迎来高成长根据沿海各省的规划我们预计十四五海风装机将超60GW其中22-25年分别5GW12GW16GW20GW年均复合增速59目前已并网的海上风电项目多为近海项目平均离岸距离约30km根据中国水规院的深远海规划海上风电集群总容量超290GW空间广阔海外海风政策加码2030年欧美亚太等国家地区海风累计装机有望超220GW俄乌冲突以来欧洲各国接连发表北海海上风电峰会四国联合声明承诺马林堡宣言针对海上风电提出更高目标其中EU4提出到2030年累计装机达65GW而截至2021年累计装机154GW新增仅1GW因此2022-2030年均装机至少56GW英国能源安全战略将2030年海上风电目标从40GW提高至50GW亚太地区印度韩国日本越南中国台湾也都大力支持海上风电发展大多都是从0到1据我们统计2030年前除中国大陆外全球海风累计装机有望超220GW根据GWEC预测这些国家地区2022-2026年新增装机量有望从51GW上升至176GWCAGR达36图1我国海风新增装机预测GW图22021-2026年海外新增海上风电装机预计GW数据来源CWEAGWEC国家能源局东吴证券数据来源GWEC东吴证券香港香港在海上风电机组大型化的趋势下直驱和半直驱风机逐渐成为全球主流国内综合考虑经济性和可靠性后海上机组逐渐转向半直驱整机技术路线主要包括双馈直驱半直驱三种技术路线在发电机齿轮箱变流器等部件上存在差别1直驱可靠性最高但造价高且维修难度较大2双馈价格最低但故障率高可靠性低3半直驱综合直驱和双馈优点兼具经济性和可靠性在海上风电机组大型化的趋势下直驱和半直驱风机逐渐成为全球主流国内综合考虑经济性和可靠性后海上机组逐渐转向半直驱26东吴证券香港请务必阅读正文之后的免责声明部分Table公司深度研究YemeiF2公司市占率和盈利能力均有望提高把握海风发展机遇市占率显著提升公司立足半直驱大兆瓦技术优势抓住国内海风发展机遇海风吊装市占率由2017年的3快速提升至2021年的262021年海上风电出货量仅次于电气风电2022年1-9月国内海上风电公开招标中公司累计中标477GW中标份额达43提升至第一保障明年海风出货高速增长海上大兆瓦机组毛利率更高带动公司盈利能力提升海上大兆瓦机组由于技术可靠性要求更高拥有海上风机生产销售经验的厂商较少因此议价能力更强拥有更高毛利率2021年公司6MW以上海上机型毛利率2491较15-2XMW陆上机型和3-5XMW机型毛利率高639pct和912pct图32022年1-9月国内海上风机中标份额图42021年公司分机型毛利率数据来源五大四小招标平台东吴证券香港数据来源公司官网东吴证券香港3盈利预测与投资评级风机出货量我们预计公司2022-2024年海上市占率604542整体市占率为181921对应总出货量9GW15GW19GW预计2022-2024年公司6MW及以上机型销量占比分别为346590对应销量分别3GW9GW17GW整机价格毛利率我们预计2022-2024年3-5MW机型均价为1800-2450元kW毛利率176MW以上机型均价2260-4100元kW毛利率20-24随着公司市占率提升我们预计202220232024年归母净利润分别为411554507137亿元同比333231对应PE15129倍4风险提示1整机价格战加剧2海风需求不及预期3出海进展不及预期4技术路线变革5汇率波动风险6国际地缘政治风险36东吴证券香港请务必阅读正文之后的免责声明部分Table公司深度研究YemeiF明阳智能三大财务预测表资产负债表百万元20212022E2023E2024E利润表百万元20212022E2023E2024E流动资产37626449114968257116营业收入27158298043713347309现金14071197612218525747减营业成本21338234862926736660应收账款789395111067812917营业税金及附加216149186237存货960493651024611239销售费用1184129915601987其他流动资产6058627465737213管理费用6727158911135非流动资产23867259953118435908研发费用872108513371703长期股权投资564618646650财务费用255-152-136-154固定资产9903122211603320082资产减值损失340162122102在建工程1389119425973299加投资净收益918127620002200无形资产894851797766其他收益427298300300其他非流动资产11117111111111111111资产处置收益-1-100资产总计61493709058086693024营业利润3623463362078139流动负债33250333413784942854加营业外净收支-34-31-10-11短期借款1218221823183318利润总额3589460261978127应付账款19438163231863420470减所得税费用630506744975其他流动负债12594148001689719066少数股东损益-142-120-76-55非流动负债9749974997499749归属母公司净利润3101411554507137长期借款3439343934393439EBIT3082346842745966其他非流动负债6310631063106310EBITDA3969463457197761负债合计42999430904759752603少数股东权益100808499重要财务及估值指标20212022E2023E2024E归属母公司股东权益18395277363318540322每股收益元136181240314负债和股东权益61493709058086693024每股净资产元94122114611775发行在外股份百万股2272227222722272ROIC110910349951176现金流量表百万元20212022E2023E2024EROE168614841642177经营活动现金流5398185673217254毛利率214321221192251投资活动现金流-6935-2162-4737-4402销售净利率1142138114681509筹资活动现金流-6366961-160710资产负债率6992607758865655现金净增加额-2187665524243562收入增长率20939742459274折旧和摊销887116714461795净利润增长率12569327132413097资本开支-7380-3384-6709-6598PE202315241151879其他经营资金1561-25532030104PB294226189156注货币单位为人民币元数据来源Wind东吴证券香港46东吴证券香港请务必阅读正文之后的免责声明部分免责及评级说明部分分析师声明本人以勤勉独立客观之态度出具本报告报告所载所有观点均准确反映本人对于所述证券或发行人之个人观点本人于本报告所载之具体建议或观点于过去现在或将来不论直接或间接概与本人薪酬无关过往表现并不可视作未来表现之指标或保证亦概不会对未来表现作出任何明示或暗示之声明或保证利益披露事项刊发投资研究之研究分析员并不直接受投资银行或销售及交易人员监督并不直接向其报告研究分析员之薪酬或酬金并不与特定之投资银行工作或研究建议挂钩研究分析员或其联系人并未从事其研究分析涉及范围内的任何公司之证券或衍生产品的买卖活动研究分析员或其联系人并未担任其研究分析涉及范围内的任何公司之董事职务或其他职务东吴证券国际经纪有限公司下称东吴证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