公司是中电科五十五所旗下国内军品领域T/R组件销量最大的供应商，背靠五十五所管理、技术、原材料供应支持竞争优势显著。2021年9月公司与A01客户签订T/R组件业务合同，且预计订单金额40.9亿元。随着弹载需求持续释放，公司业绩有望保持快速增长。考虑到公司是国内面向各军工集团销量最大的有源相控阵T/R组件研发生产平台，在手订单充足，产能稳步扩张，首次覆盖、给予公司“买入”评级，目标价120元。
　　▍军品T/R组件销量冠军，机弹需求爆发驱动成长。国博电子是中电科五十五所旗下国内军品领域T/R组件销量最大的供应商，主要产品为有源相控阵T/R组件、射频集成电路和射频芯片，产品广泛应用于精确制导、雷达探测和移动通信等领域。受益于2020年弹载起量和军品批产型号增加，公司2021年实现营收25.09亿元，同比+13.40%；实现归母净利3.68亿元，同比+19.46%。2021年9月公司与A01客户签订T/R组件业务合同，且预计该订单金额约40.9亿；大订单落地，公司积极备货备产，2022H1存货增长至历史高点12.39亿元；同时公司积极扩大产能，陆续增购相关生产设备，产能落地后业绩有望加速增长。
　　▍信息化下相控阵发展提速，导弹及通信需求有望释放。有源相控阵天线孔径的每一单元皆由有源的发射/接收(T/R)组件构成，组件都能独立产生和接收电磁波，在灵敏度、波束控制、多功能、体积等方面优势显著，有望取代机械式、无源相控阵成为雷达技术的主流发展趋。T/R组件是有源相控阵雷达的核心部分，目前其核心功能已全部采用芯片实现。军品方面，中美导弹数量差距大，实战化下中国或需加速补库存，同时先进导弹中有源相控阵的应用也在增加，随着导弹放量弹载T/R组件市场前景广阔；民品市场，5G技术的大规模应用将带来通信基站数量的增加，随着通信技术持续迭代，基站中使用的射频器价值上升，射频芯片需求增加。
　　▍背靠五十五所优势明显，拓宽领域军民双轮发展。公司由中电科五十五所出资设立，五十五所是公司第二大股东，第一大股东国基南方是以五十五所为核心资源组建的企业集团。五十五所主要从事固态器件与微系统、光电显示与探测器件的研制，形成从设计、工艺到封测，从材料、芯片到模块的完整技术体系和产品链。公司现任高管均来自五十五所，多项专利为继受五十五所取得，同时公司大量从五十五所采购芯片和晶圆，五十五所从管理、技术、原材料供应等多方面支持公司，是公司竞争优势最重要的保障。公司纵向完善产业链布局，业务覆盖芯片、模块、组件等全产业链；横向拓宽民品雷达和通信市场，军民双轮驱动发展。公司注重研发，相比可比公司自研投入力度大，合作研发布局ADC或进一步完善布局。公司积极借力资本市场扩充产能，为军民业务长期可持续发展提供有力支撑。
　　▍风险因素：下游市场波动；外协厂商产品质量不符合公司要求；公司募投项目效益低于预期；公司产品、技术研发不及预期；国际形势突变；税收补助政策变更；公司持续经营受限于现金流不足；公司关联交易数额庞大。
　　▍盈利预测、估值与评级：考虑到公司是国内面向各军工集团销量最大的有源相控阵T/R组件研发生产平台，在手订单充足，产能稳步扩张，预测公司2022/23/24年归母净利润分别为5.3/7.3/10亿元，对应EPS预测分别为1.33/1.83/2.50元。公司目前股价98.36元，分别对应2022/23/24年PE为74/54/39倍。利用PE估值法下公司合理市值480亿元，PEG法下公司合理市值490亿元，综合两种估值方法我们认为公司合理市值480亿元，对应公司2023年65倍PE、1.8倍PEG。首次覆盖，给予公司“买入”评级，目标价120元。
　　

研究报告全文：立足院所资源优势铸造TR组件销量冠军国博电子688375SH投资价值分析报告20221227中信证券研究部核心观点公司是中电科五十五所旗下国内军品领域TR组件销量最大的供应商背靠五十五所管理技术原材料供应支持竞争优势显著2021年9月公司与A01客户签订TR组件业务合同且预计订单金额409亿元随着弹载需求持续释放公司业绩有望保持快速增长考虑到公司是国内面向各军工集团销量最大的有源相控阵TR组件研发生产平台在手订单充足产能稳步扩张首次覆盖给予公司买入评级目标价120元付宸硕军品组件销量冠军机弹需求爆发驱动成长国博电子是中电科五十五所军工行业首席TR分析师旗下国内军品领域TR组件销量最大的供应商主要产品为有源相控阵TR组S1010520080005件射频集成电路和射频芯片产品广泛应用于精确制导雷达探测和移动通信等领域受益于2020年弹载起量和军品批产型号增加公司2021年实现营收2509亿元同比1340实现归母净利368亿元同比19462021年9月公司与A01客户签订TR组件业务合同且预计该订单金额约409亿大订单落地公司积极备货备产2022H1存货增长至历史高点1239亿元同时公司积极扩大产能陆续增购相关生产设备产能落地后业绩有望加速增长信息化下相控阵发展提速导弹及通信需求有望释放有源相控阵天线孔径的黄亚元每一单元皆由有源的发射接收TR组件构成组件都能独立产生和接收电磁通信行业首席波在灵敏度波束控制多功能体积等方面优势显著有望取代机械式分析师无源相控阵成为雷达技术的主流发展趋组件是有源相控阵雷达的核心部S1010520040001TR分目前其核心功能已全部采用芯片实现军品方面中美导弹数量差距大实战化下中国或需加速补库存同时先进导弹中有源相控阵的应用也在增加随着导弹放量弹载TR组件市场前景广阔民品市场5G技术的大规模应用将带来通信基站数量的增加随着通信技术持续迭代基站中使用的射频器价值上升射频芯片需求增加背靠五十五所优势明显拓宽领域军民双轮发展公司由中电科五十五所出资陈卓设立五十五所是公司第二大股东第一大股东国基南方是以五十五所为核心军工分析师资源组建的企业集团五十五所主要从事固态器件与微系统光电显示与探测S1010521010004器件的研制形成从设计工艺到封测从材料芯片到模块的完整技术体系和产品链公司现任高管均来自五十五所多项专利为继受五十五所取得同时公司大量从五十五所采购芯片和晶圆五十五所从管理技术原材料供应等多方面支持公司是公司竞争优势最重要的保障公司纵向完善产业链布局业务覆盖芯片模块组件等全产业链横向拓宽民品雷达和通信市场军民双轮驱动发展公司注重研发相比可比公司自研投入力度大合作研发布局国博电子688375SHADC或进一步完善布局公司积极借力资本市场扩充产能为军民业务长期可评级买入首次持续发展提供有力支撑当前价9836元目标价12000元风险因素下游市场波动外协厂商产品质量不符合公司要求公司募投项目总股本400百万股效益低于预期公司产品技术研发不及预期国际形势突变税收补助政策流通股本30百万股变更公司持续经营受限于现金流不足公司关联交易数额庞大总市值393亿元近三月日均成交额99百万元盈利预测估值与评级考虑到公司是国内面向各军工集团销量最大的有源相52周最高最低价12168772元控阵TR组件研发生产平台在手订单充足产能稳步扩张预测公司近1月绝对涨幅-35620222324年归母净利润分别为537310亿元对应EPS预测分别为近月绝对涨幅63939133183250元公司目前股价9836元分别对应20222324年PE为近12月绝对涨幅3939745439倍利用PE估值法下公司合理市值480亿元PEG法下公司合理市值490亿元综合两种估值方法我们认为公司合理市值480亿元对应公司2023年65倍PE18倍PEG首次覆盖给予公司买入评级目标价120元证券研究报告请务必阅读正文之后第33页起的免责条款和声明国博电子投资价值分析报告688375SH20221227项目年度202020212022E2023E2024E营业收入百万元221227250881402145547992722850营业收入增长率YoY-113603632净利润百万元30819368165318173125100108净利润增长率YoY-1619443837每股收益EPS基本元077092133183250毛利率3035312930净资产收益率ROE1416144391311431394每股净资产元544638145615991795PE12771069740537393PB181154686255PS178157987254EVEBITDA929772581418299资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2022年12月27日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2国博电子投资价值分析报告688375SH20221227目录TR组件销量冠军订单饱满成长加速6国内销量最大的军品TR组件供应商军民业务协同促发展6订单饱满收入业绩增速抬头规模效应凸显盈利能力提升7有源相控阵普及导弹带动需求释放10有源相控阵精度高可靠性好正逐步成为无线电设备主流体制10现代战争导弹应用增加型号上量带动TR组件市场扩容145G技术推动基站数量增加模块及芯片行业潜力巨大17背靠院所优势明显完善军民业务布局18背靠体制内科研院所管理技术原材料多重受益18纵向完善产业链布局横向拓展民品双轮驱动发展20重视自研技术储备雄厚合作研发拓展新品类22借力资本市场实现产能扩张支撑军民业务长期可持续发展24风险因素26盈利预测及估值评级28盈利预测假设28相对估值30结论31请务必阅读正文之后的免责条款和声明3国博电子投资价值分析报告688375SH20221227插图目录图1国博电子历史沿革6图2公司股权结构IPO后7图3公司近年营业收入及增速8图4公司近年归母净利及增速8图52018-2021年公司营业收入构成8图62018-2021年公司毛利润构成8图7公司近年存货及合同负债9图8公司近年固定资产及在建工程9图9公司近三年应收账款及增速9图10公司近三年经营活动净现金流及增速9图11公司分业务毛利率变化10图12国博电子及其可比公司近年净利率10图13相控阵通过移相来调整波束方向10图14有源相控阵的每个天线单元都有TR组件11图15无源相控阵共用一个中央发射机接收机11图16相控阵微系统是相控阵雷达的前端13图17相控阵微系统结构13图18有源相控阵雷达系统结构13图19典型的有源相控阵TR组件工作原理13图202015-2021年美国导弹与弹药预算15图212015-2020年美国AIM-120导弹支出经费及数量15图22AIM-120导弹结构布局图16图2320192021年中国5G基站建设17图2420192021年运营商5G相关资本开支情况17图25五十五所总资产净资产和净利润截止2018年6月30日19图262019-2021年公司原材料试验和封测服务采购占比20图272019-2021年自五十五所采购金额及占比20图28公司产业链布局21图292019-2021年公司军民品收入及其比例21图302019-2021年公司前五大客户销售情况22图312019-2021年客户B公司销售情况22图32公司与可比公司研发人员情况截止2021年底22图33公司研发人员学历截止2021年底22图342018-2021年公司和可比公司研发费用23图352018-2021年公司和可比公司研发费用率23请务必阅读正文之后的免责条款和声明4国博电子投资价值分析报告688375SH20221227表格目录表1公司主营产品7表2相控阵雷达与机械式雷达对比11表3有源相控阵雷达与无源相控阵雷达对比12表42010-2019全球雷达市场情况12表5射频芯片类型14表6导弹分类14表7AIM-120各批次对比16表8有源相控阵雷达TR组件市场主要竞争企业18表9公司现任高层管理人员19表10公司受让五十五所的专利和专有技术20表11公司在研项目截止2022年7月23表12公司主要合作研发项目24表13射频集成电路产业园项目资金使用计划24表14本次IPO募集资金使用计划25表15国博电子分业务收入和盈利预测29表16盈利预测结果30表17可比公司估值31请务必阅读正文之后的免责条款和声明5国博电子投资价值分析报告688375SH20221227TR组件销量冠军订单饱满成长加速国内销量最大的军品TR组件供应商军民业务协同促发展根据公司招股说明书公司是目前国内军品领域销量最大的TR组件供应商国博电子是中电科55所旗下TR组件核心供应商公司前身上海华信集成电路有限公司成立于2000年2010年更名为南京国博电子有限公司2020年公司先后完成增资股权转让及股份制改制2022年在上交所科创板上市公司专注于有源相控阵TR组件和射频集成电路相关产品的研发生产和销售产品广泛应用于精确制导雷达探测和移动通信基站等领域产品销量在军品领域首屈一指公司注重研发驱动及产品布局过往累计获得相关领域内重要技术奖项共29项建立了以化合物半导体为核心的技术体系公司同时布局了TR组件和射频模块业务与射频芯片业务业务间相互协同实现产品效益最大化图1国博电子历史沿革资料来源公司招股说明书中信证券研究部实际控股人为中国电科股权结构稳定集中公司IPO完成后中国电科通过旗下100控股的国基南方中国电科五十五所和中电科投资合计持有国博电子5545股权仍为公司实控人其中五十五所为中国电科下属的大型电子器件研究所国基南方是以五十五所为核心资源组建的企业集团公司第三大单一股东系中电科国微持有公司1544股权中电科投资持有中电科国微的执行事务合伙人中电科基金管理有限40的股权中电科国微无实际控制人公司当前唯一控股的子公司国微电子为国基南方于2020年以全部股权作价向公司增资国微电子的员工持股平台南京芯锐中电科投资则以货币向公司增资请务必阅读正文之后的免责条款和声明6国博电子投资价值分析报告688375SH20221227图2公司股权结构IPO后资料来源公司招股说明书中信证券研究部公司TR组件产品主要应用于军用制导雷达领域模块及芯片产品主要应用于民用通信领域公司根据不同型号的装备定制研发了数百款有源相控阵TR组件产品广泛应用于精确制导雷达探测和卫星通信等军用雷达领域下游客户主要为大军工集团下的科研院所和整机单位公司同时专注开发大功率控制模块大功率放大模块等高集成度的射频模块产品并利用自身优势进一步研发设计了与之相辅相成的射频放大类芯片和射频控制类芯片等射频芯片产品产品均应用于民用4G5G移动通信基站移动智能终端等通信系统表1公司主营产品产品类别主要产品用途或功能主要应用领域TR组件和射有源相控阵TR组件信号收发放大移相衰减或混频处理功能精确制导雷达探测等领域频模块射频模块信号的功率放大及控制移动通信基站等领域射频芯片射频放大类芯片实现信号功率放大或增益放大等功能移动通信基站终端无线局域网等通信系统射频控制类芯片实现射频通路或信道切换信号步进衰减等功能移动通信基站终端无线局域网等通信系统资料来源公司招股说明书中信证券研究部订单饱满收入业绩增速抬头规模效应凸显盈利能力提升弹载起量拉动21年收入业绩增速抬头22年高增长态势有望保持受益于下游需求旺盛2018年至2021年公司营收由1724亿元增长至2509亿元复合增速1332归母净利润由252亿元增长至368亿元年均复合增速1345增速偏低主要原因系2020年公司TR组件业务独立运行后开始缴纳增值税造成公司TR组件产品不含税单价下降受益于2020年弹载起量和军品批产型号增加公司营收及净利润增速于2021年显著回升22Q1-Q3公司维持良好增长势头实现营收2661亿元同比增长5971实现净利润402亿元同比增长3763请务必阅读正文之后的免责条款和声明7国博电子投资价值分析报告688375SH20221227图3公司近年营业收入及增速单位亿元图4公司近年归母净利及增速单位亿元营业收入亿元同比增速归母净利润亿元同比增速307045504256040355030204032520153021020101501015005-100-100-20资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部TR组件为公司主要收入来源弹载产品占比大幅提升2018年至2021年TR组件和射频模块作为公司核心业务始终是公司营收和毛利的第一大贡献来源2021年TR组件和射频模块业务贡献营收2131亿元占公司总营收的8495贡献毛利710亿元占公司总毛利的8163受下游整机客户需求转变影响弹载产品占TR组件的收入占比由2019年的2785大幅增加至2020年的6721业务占比大幅增加成为新的业绩增长点图52018-2021年公司营业收入构成图62018-2021年公司毛利润构成TR组件和射频模块射频芯片其他芯片TR组件和射频模块射频芯片其他芯片1001009090808070706060505040403030202010100020182019202020212018201920202021资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部行业高景气下公司积极备货备产产能提升业绩有望加速增长2021年9月公司与A01客户签订TR组件业务合同公司预计该订单金额约409亿同期随着大订单落地公司获得904亿元预付款合同负债同比增长871432至584亿元行业景气度高涨2018年中美贸易摩擦开始后公司进行战略性备货2019年存货大幅增长3478至1129亿元202021年随着生产持续推进存货规模有所下滑2022Q1或由于大订单落地公司积极备货备产存货再次增长至1172亿元公司固定资产及在建工程于2018年起有所增长系公司为提升产能陆续增购相关生产设备并积极建设射频集成电路产业园项目扩大生产线规模新建产能落地后业绩有望加速增长请务必阅读正文之后的免责条款和声明8国博电子投资价值分析报告688375SH20221227图7公司近年存货及合同负债单位亿元图8公司近年固定资产及在建工程单位亿元存货合同负债存货增速固定资产在建工程固定资产增速在建工程增速14401230104000102083000810660420004-10210002-2000-30-2020182019202020212022Q320182019202020212022Q3资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部公司经营性净现金流由负转正客户信誉高回款或将持续向好基于TR业务并入国博电子未带应收账款等因素消除和当年9月收到客户大额预付款2021年公司经营性净现金流由负转正且剔除所收到的大额预付款金额后仍有余额239亿元表明公司现金流状况大幅改善考虑到公司客户主要为具备优良商誉及履约能力的大军工集团下属科研院所及整机单位回款风险较低账款整体质量较佳我们预计公司回款情况或将持续向好未来现金流质量有望进一步提升图9公司近三年应收账款及增速图10公司近三年经营活动净现金流及增速应收账款百万元同比增速经营活动净现金流百万元同比增速250012014004001200100100030020008080020060015006040010020040001000-200-10020-4000-600-200500-200-402019202020212022Q3资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部军民业务盈利改善驱动毛利率创新高产能释放规模效应凸显净利率仍有上升空间2020年TR组件业务因缴纳增值税致使销售价格下降和产品单位成本上升公司整体毛利率有所下滑2021年受益于下游客户对部分单价较高的TR组件需求上升军品业务毛利率有所回升同时公司战略调整射频芯片业务的产品结构该业务毛利率由2020年2886增长至2021年4033军民业务双重因素驱动下公司综合毛利率突破历史新高达3468与可比公司相比公司主营产品为高频电子系统产品加工流程繁复净利率略低于雷电微力和天箭科技但公司近三年的净利率和ROE较可比公司表现平稳净利率维持在13至17之间ROE则稳定保持在13至15之间未来随着公司产能释放规模效应凸显盈利能力有望进一步提升请务必阅读正文之后的免责条款和声明9国博电子投资价值分析报告688375SH20221227图11公司分业务毛利率变化图12国博电子及其可比公司近年净利率综合毛利率TR组件和射频模块国博电子雷电微力天箭科技射频芯片80507060405030402030201010002019202020212202Q1-Q32019202020212022Q1-Q3资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部有源相控阵普及导弹带动需求释放有源相控阵精度高可靠性好正逐步成为无线电设备主流体制相控阵是由射频前端组成的阵列通过波束赋形原理合成主波束射频前端是用于发射接收和处理无线电信号的装置相控阵微系统是由成百上千个频率相同的射频前端单元组成的射频阵列通过控制每一个射频单元发射信号的相位移相形成一定的相位差利用了波的干涉和波束赋形原理将每个单元发射的全向波在相长干涉的方向上合成定向波束虽然每个射频单元功率有限发射强度较小但通过大量单元发射波的叠加就能合成强度大且窄的主波束传播距离更远图13相控阵通过移相来调整波束方向资料来源相控阵天线的测试技术李宏薛冰杨英科请务必阅读正文之后的免责条款和声明10国博电子投资价值分析报告688375SH20221227相对于机械扫描雷达相控阵雷达指向快速且精准由于主波束较集中馈电损耗小相控阵雷达发射效率高探测距离远旁瓣较小精度高且可以分配不同的模块发射多个独立波束同时追踪多个目标即使部分单元失效仍不影响雷达系统正常运作可靠性强实验表明有源相控阵雷达有10的单元失效时对系统性能无显著影响30的单元失效时系统增益降低但仍可维持基本工作基于上述优势相控阵雷达技术在近半个世纪以来得到很大发展目前相控阵雷达正在大量取代机械扫描雷达表2相控阵雷达与机械式雷达对比指标机械扫描雷达相控阵雷达天线结构单一天线单元成百上千个天线单元扫描方式机械扫描电扫描扫描速度慢以秒为单位快以微秒为单位探测距离增益小馈电损耗大探测距离较短增益大馈电损耗小探测距离较远探测精度旁瓣大探测精度较低旁瓣小探测精度较高目标容量单一目标可发射多个独立波束同时追踪多个目标可靠性单个天线失效雷达即失效部分天线失效不影响雷达系统成本低高资料来源相控阵雷达发展综述刘华林王宗全中信证券研究部有源相控阵各单元独立发射接收电磁波提高雷达在极端条件下的作业能力相控阵技术根据射频前端结构可分为有源和无源无源相控阵PESA是所有天线单元共用一个中央发射机接收机发射机产生的大功率信号分配给每个天线单元目标反射信号也是经各个天线单元送达接收机统一放大有源相控阵AESA是相控阵技术的一种有源指辐射的功率在雷达天线本身的辐射组件内产生即相控阵天线孔径的每一单元皆由有源的发射接收TR组件构成同时组件都能独立产生和接收电磁波有源相控阵是提高雷达在恶劣电磁环境下对付快速机动及隐身目标的一项关键技术图14有源相控阵的每个天线单元都有TR组件图15无源相控阵共用一个中央发射机接收机资料来源TheEvolutiontoModernPhasedArrayArchitectures资料来源TheEvolutiontoModernPhasedArrayArchitecturesJHerdMDConwayJHerdMDConway请务必阅读正文之后的免责条款和声明11国博电子投资价值分析报告688375SH20221227有源相控阵优势明显是新型雷达的主流发展方向相比无源相控阵雷达有源相控阵雷达在灵敏度波束控制多功能体积等方面都显著占优但无源相控阵雷达的技术难度和成本较低因此在过去几十年里被作为一种过渡方案广泛应用有源相控阵雷达是集现代相控阵理论超大规模集成电路高速计算机先进固态器件及光电子技术为一体的高新技术产物将脉冲多普勒单脉冲脉冲压缩及捷变频等多种雷达体制集于一体凭借其显著的性能优势成为新型雷达的主流发展方向也是一个国家实力的体现表3有源相控阵雷达与无源相控阵雷达对比指标无源相控阵雷达有源相控阵雷达扫描方式电扫描电扫描探测距离馈电损耗大探测距离较短馈电损耗小探测距离较远可靠性发射机或接收机失效系统即失效部分TR组件失效不影响系统隐蔽性大功率发射管脉冲功率高易被敌方截获脉冲功率低不易被敌方截获多功能单一功能可分配多组模块完成多功能体积使用波导系统体积较大可使用固态集成集成电路有效减小系统体积成本低高资料来源相控阵雷达发展综述刘华林王宗全中信证券研究部2010年至2019年全球雷达市场空间高达509亿美元其中有源相控阵雷达市场占比约2568根据ForecastInternational统计全球有源相控阵雷达2010年至2019年的总销售额占雷达销售额的比例约为2568根据铖昌科技招股说明书相控阵雷达凭借其独特优势将逐渐替代传统机械雷达成为目前雷达技术的主流发展趋势在国防信息化战略下预计2025年我国相控阵雷达销售金额占雷达销售金额的比例将大幅提高铖昌科技招股说明书转引产业信息网预测2019年我国军用雷达市场规模达304亿元预计2025年市场规模可达565亿元随着相控阵雷达高速发展TR芯片市场有望持续高景气表42010-2019全球雷达市场情况雷达体制生产数量台市场份额销售额亿美元市场份额机扫阵列雷达11788762289991763无源相控阵雷达148796289181749有源相控阵雷达21901416130942568基本型--199883920总计15465100005099910000资料来源ForecastInternational中信证券研究部TR组件是相控阵雷达的工作核心在系统中价值占比超50有源相控阵由发射和接收天线阵列组成包括辐射单元天线罩及附属结构TR模块及附属控制电路射频波束合成器直流供电系统波束转换控制器在典型的有源相控阵雷达中每个天线单元后面都接有一个TRTransmitterandReceiver组件TR组件的构成和功能也是随着有源相控阵雷达的需要而变化的一般而言TR组件的电路部分都包括独立的发射通道接收通道和供电波束控制等部分每个相控阵雷达包含成千上万个TR组件其成本占整个雷达系统50以上请务必阅读正文之后的免责条款和声明12国博电子投资价值分析报告688375SH20221227图16相控阵微系统是相控阵雷达的前端图17相控阵微系统结构资料来源公司招股说明书资料来源中电科十所官网TR组件包括发射通道接收通道和驱动控制三个部分核心功能已采用芯片实现TR组件主要包含发射通道接收通道和驱动控制三个部分主要由功率放大器低噪声放大器限幅器衰减器移相器滤波器收发开关以及相应的电源电路和控制电路组成随着固态有源集成电路的发展TR组件中的核心功能全部采用芯片实现高性能低成本小型轻量化和高集成化的TR组件是发展有源相控阵雷达的关键图18有源相控阵雷达系统结构图19典型的有源相控阵TR组件工作原理资料来源公司招股说明书资料来源公司招股说明书从功能角度TR组件中的射频芯片可分为放大类芯片和控制类芯片放大类芯片中低噪声放大器一般用于实现接收通道的射频信号放大处于接收链路的前端低噪声放大器的性能对整个通信设备的信噪比等指标至关重要功率放大器的作用是对发射通道的射频信号进行放大是无线通信设备射频的核心组成部分影响整个无线通信设备发射性能系统功耗等重要指标控制类芯片中射频开关是指可对射频信号通路进行导通和截止的射频控制元件用于信号切换到不同的信号通路中去当开关开通时要求对信号的损耗小当开关关断时要求信号不能泄露数控衰减器主要用来控制微波信号幅度实现对信号的定量衰减通过数控衰减器调整射频链路的信号幅值能够保证信号处在合适的电平上从而防止发生过载增益压缩和失真请务必阅读正文之后的免责条款和声明13国博电子投资价值分析报告688375SH20221227表5射频芯片类型产品类型产品名称产品介绍放大类低噪声放大器芯片低噪声放大器是雷达电子对抗现代通信等应用中接收系统的关键元器件主要用于接收系统前端芯片在放大信号的同时抑制噪声干扰提高系统灵敏度其功能决定了接收系统的性能功率放大器芯片功率放大器是各种无线发射系统中最重要的组成部分功率放大器作为输出功率最大功耗最高的器件其性能水平和效率也决定了发射系统的性能收发多功能芯片收发多功能芯片内部集成了发射驱放功放接收驱放低噪放收发切换开关等功能电路单元具有小型化高集成度低成本等优势控制类数控移相器芯片数控移相器是控制信号相位变化的器件通过控制相位变化量来调整波束形成被广泛地应用于雷达芯片微波通信和测量系统中数控衰减器芯片数控衰减器通过控制衰减量来调整信号幅度以适应有源相控阵天线的波束宽度和旁瓣功率电平并补偿移相器引入的增益变化数控延时器芯片数控延时器通过控制信号的延时量改善天线的频率响应对指向漂移进行校正被广泛应用于宽带相控阵天线中以抵消天线的孔径效应模拟波束赋形芯片模拟波束赋形芯片是将单个或多个射频收发通道单片集成每个射频通道拥有独立信号放大开关切换以及幅度和相位控制功能电路同时芯片还同时包含数字控制波束存储电源调制以及温度传感等必要的辅助电路模块无源类开关芯片开关芯片将多路射频信号中的任一路或几路通过控制逻辑连通以实现不同信号路径的切换包括接芯片收与发射的切换不同频段间的切换等以达到共用天线节省产品成本的目的功分器芯片功分器全称功率分配器是一种将一路输入信号的能量分成两路或多路输出能量相等或不相等的器件也可反过来将多路信号的能量合成一路输出此时可也称为合路器限幅器芯片限幅器用来在接收机前端保护低噪放器件其作用是把输出信号的幅度限定在一定的范围内即当输入功率电平超过某一参考值后输出功率将被限制在限幅电平且不再随输入电压变化资料来源铖昌科技招股说明书中信证券研究部现代战争导弹应用增加型号上量带动TR组件市场扩容导弹能够高效摧毁目标是现代战争中的重要武器导弹是一种携带战斗部依靠自身动力装置推进由制导系统导引控制飞行航迹导向目标并摧毁目标的飞行器导弹通常由战斗部控制系统发动机装置和弹体等组成导弹摧毁目标的有效载荷是战斗部或弹头可为核装药常规装药化学战剂生物战剂或者使用电磁脉冲战斗部其中装普通装药的称常规导弹装核装药的称核导弹导弹武器突出的性能特点是射程远精度高威力大突防能力强表6导弹分类分类定义弹道导弹是指在火箭发动机推力作用下按预定程序飞行关机后按自由抛物体轨迹飞行的导弹其飞行弹道一般分为主动段和被动段主动段是导弹在火箭发动机推力和制导系统作用弹道导弹下从发射点起飞到火箭发动机关机时的飞行路径被动段包括自由飞行段和再入段是导弹按照在主动段终点获得的给定速度和弹道仪角作惯性飞行到弹头起爆的路径配有弹翼的导弹有翼导弹依靠翼面产生的空气动力控制和稳定导弹飞行姿态特点是机动性好便于控制在飞行弹道主动段被动段均能进行控制大攻角飞行时弹翼的作用明有翼导弹显减小适合攻击飞机舰艇坦克等活动目标有翼导弹具有良好的气动力外形气动布局形式用翼面弹翼舵面尾翼在弹身上的相互位置来表征资料来源中国大百科全书中国军事百科全书编审室中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明14国博电子投资价值分析报告688375SH20221227中美导弹数量差距大实战化下中国或加速补库存冷战结束以来美军先后参与科索沃战争阿富汗战争伊拉克战争等持续的战争带动了导弹等先进装备需求美军导弹库存数量一直维持高位根据TheInternationalInstituteforStrategicStudies在TheMilitaryBalance2018中的数据美国拥有洲际弹道导弹450枚各类战术导弹数以万计近几年美军仍在加大导弹领域的投入2021年美军在战略导弹上的预算达40亿美元在战术导弹上的预算更是高达113亿美元相比之下我国导弹库存较低补库存需求大预计在未来较长时间内我国的导弹数量将呈现加速增长的态势图202015-2021年美国导弹与弹药预算单位亿美元图212015-2020年美国AIM-120导弹支出经费及数量单位亿美元常规弹药战术导弹战略导弹生产经费海军生产经费空军250研究测试开发及评估经费海军200研究测试开发及评估经费空军150861004502002015201620172018201920202021201520162017201820192020资料来源OFFICEOFTHEUNDERSECRETARYOFDEFENSE资料来源OFFICEOFTHEUNDERSECRETARYOFDEFENSE美国中信证券研究部美国中信证券研究部先进空空导弹需求旺盛或成为列装重点现代战争中带有主动雷达指导的先进空空导弹能够有效杀伤敌方空中力量是空军争夺制空权的利器AIM-120是美军先进空空导弹的典型型号该系列是应美国空军美国海军北大西洋公约组织和其他盟国的行动要求研制的最先进的全天候全环境中程空对空导弹系统该系统是一种主动雷达制导拦截导弹具有固有的电子保护能力用于空中应用以对抗大规模穿透飞机是美军继AIM-7之后的第四代空空导弹AIM-120系列将通过全球定位系统辅助导航改善网络兼容性和通过双向数据链路能力提高机组人员的生存能力来提高精度随着中国周边地缘政治的复杂化我们认为先进空空导弹需求旺盛有望成为我国重点列装型号请务必阅读正文之后的免责条款和声明15国博电子投资价值分析报告688375SH20221227图22AIM-120导弹结构布局图资料来源美国先进中距空空导弹AIM-120的发展及启示樊会涛王秀萍任淼刘晶晶先进空空导弹需要持续迭代更新订单具备较强持续性由于地方战机更新换代以及战场环境日趋复杂先进空空导弹也需要持续迭代更新美国AIM-120导弹1981年研制用于对付80年代已有及其未来可能出现的战斗机战斗轰炸机及巡航导弹1985年试射1991年服役现已研制出ABCD等多种改进型号并装备多国空军A型采用二级固体火箭发动机制导方式为惯性制导指令修正制导主动雷达末制导具有射后不管和多目标攻击能力B型为A型的改进型采用更先进的数据处理器C型是专为美国第四代战斗机F-22改制的前后翼展均为450毫米最大飞行速度5马赫一架F-22一共可挂4枚A型导弹或6枚C型导弹我们认为中国的先进空空导弹也将迭代更新在较长的时间范围内该型导弹订单都有较好保障或将驱动相关产业链持续健康发展表7AIM-120各批次对比AIM-120AAIM-120BAIM-120CAIM-120D在导弹弹道中段的最后AIM-120B于1994年进装有重新设计过的弹头用双向数据链取代仅接部分导弹不再需要载机入美国空海军服役该导和改进的火箭发动机等收信息的单向数据链新传送修正信号在弹道末弹采用了一个新型的数使AIM-120最终获得了型数据链将取代段选用高脉冲重复频率字处理器可擦可编程只对付巡航导弹的能力其AMRAAM目前使用的单或中脉冲重复频率工作读内存和5个主要的电子外形也做了修改采用更向数据链使导弹发射后方式进行目标探测将导硬件单元的升级并且降小的弹翼或可折叠的弹可以向载机发回它的状弹导向目标低了生产生本翼使尺寸缩小态信息资料来源AIM-120各批次简介AndreasParsch中信证券研究部有源相控阵灵敏度高在导弹导引头中应用增加相控阵主要用于导弹中的导引头导引头是导弹中输出与目标相对运动信息的重要装备按照探测系统的不同导引头主要可分为光学制导和雷达制导两大类雷达导引头的体制在不断迭代有源相控阵雷达导引头凭借灵敏度较高信号处理能力较强可靠性较高等特点未来将逐步替代无源相控阵雷达成为先进导弹使用的主要体制导弹需求放量TR组件市场前景广阔2020年10月中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二三五年远景目标的建议指出加速武器装备升级换代和智能化武器装备发展备战能力放量建设随着十四五期间国防需求的日益增加对海请务必阅读正文之后的免责条款和声明16国博电子投资价值分析报告688375SH20221227陆空军事装备的数量及武器数量的需求也在不断增加其中导弹依靠其信息化技术可以实现对目标的精确打击已成为各种军事装备的核心配套武器预计未来我国将有更多的军事装备陆续交付服役依照满足各类装备对武器的需求导弹需求量也将进一步增加其中雷达导引头中相控阵雷达凭借高发射效率高精度高命中率等特点获得广泛应用基于有源相控阵雷达的每个辐射器后端均需配装一个TR组件该种体制带来相控阵核心组件TR组件数量级的大幅提升5G技术推动基站数量增加模块及芯片行业潜力巨大5G技术的大规模应用将带来通信基站数量的增加基站分为宏基站和微基站宏基站适用于室外环境需要单独的机房和铁搭体积较大微基站信号发射覆盖范围较小适合小范围精确覆盖是宏基站信号的延伸相较于4G5G使用了更高的频率而信号的频率越高波长就越短单个基站的覆盖半径也就越小因此5G的普及将会带来宏基站数量的提升2021年7月5日工信部联合9部委印发5G应用扬帆行动计划2021-2023年明确提出到2023年5G个人用户普及率超过40用户数超过56亿根据中国信通院预计2022年我国将新建超60万个5G基站5G基站总数将超过200万个2025年我国5G网络建设投资累计将达12万亿元将带动产业链上下游及各行业应用投资超35万亿元图2320192021年中国5G基站建设图2420192021年运营商5G相关资本开支情况单位亿元5G基站累计建设量新建5G基站数量中国移动中国电信中国联通11404508012003991006102540034070100035060300278800502502134060020039214530340380150400317100772020093795011110000201920202021E2022E2023E2024E2025E201920202021资料来源中国信通院含预测中信证券研究部资料来源通信产业网中信证券研究部通信技术持续迭代基站射频器价值上升在通信技术的发展中射频器的价值随技术的进步不断提升在2G网络基站中射频器件价值占整个基站价值的比重约为4随着基站朝着小型化方向发展3G和4G技术中射频器件价值比重逐步提升至68部分基站这一比重可达9105G时代射频器件的价值占比将会进一步提高而化合物半导体凭借其优良的高频性能高温性能已成为当下基站射频器件的主流材料请务必阅读正文之后的免责条款和声明17国博电子投资价值分析报告688375SH20221227背靠院所优势明显完善军民业务布局TR组件分内部配套和对外采购两种模式外购市场三大龙头企业差异化竞争在有源相控阵天线构成中TR组件价值占比相对较高故有源相控阵行业竞争主要围绕TR组件的研发销售展开TR组件市场主要为整机单位内部配套和对外采购两种模式部分整机厂通过自建生产研发平台满足自身对有源相控阵TR组件的需求实现内部配套自给自足部分整机厂聚焦整机主业将TR组件业务外包对外采购专业化公司TR组件产品当前国内TR组件市场主要包括国基北方中电科十三所雷电微力以及国博电子三大龙头企业国基北方和国博电子均提供有源相控阵TR组件产品但国博电子产品定位高频高密度领域国基北方产品定位低频通用两者存在一定差异雷电微力则主营有源相控阵微系统产品表8有源相控阵雷达TR组件市场主要竞争企业公司产品有源相控阵TR组件产品定位于低频通用方向产品工作频率较低CSL等频段应国基北方用领域主要为卫星通信地面雷达舰载雷达电子战单兵雷达等主要产品有毫米波有源相控阵微系统高频段毫米波前端星载毫米波有源相控阵微系统等雷电微力品类微系统产品集成了TR组件天线阵列射频网络电源软件等形成标准系统有源相控阵TR组件定位于高频高密度方向产品主要特点为高频多通道高密度集成国博电子主流产品覆盖XKuKa等频段主要应用领域为弹载机载等资料来源公司招股说明书中信证券研究部背靠体制内科研院所管理技术原材料多重受益第二大股东五十五所系军用微波毫米波芯片龙头公司于2000年由中国电科五十五所间接出资设立目前五十五所持有公司1849的股份为公司第二大股东第一大股东国基南方是以五十五所为核心资源组建以固态器件微系统光电显示与探测器件为主业的企业集团五十五所为公司实际控制人中国电科集团下属的大型电子器件研究所主要从事固态器件与微系统光电显示与探测器件的研发生产和销售形成从设计工艺到封测从材料芯片到模块的完整技术体系和产品链其产品主要应用于特种领域在军用微波毫米波TR组件芯片领域五十五所为国内极少数可大批量提供军用微波毫米波芯片的企业具备覆盖各频段全体系自主设计的芯片生产和研发体系据天奥电子招股说明书披露截至2018年6月30日五十五所总资产和净资产分别约81亿52亿元2018年上半年净利润约207亿元请务必阅读正文之后的免责条款和声明18国博电子投资价值分析报告688375SH20221227图25五十五所总资产净资产和净利润截止2018年6月30日单位亿元908098807060516550403020102070总资产净资产2018H1净利润资料来源天奥电子招股说明书中信证券研究部公司现任高层均来自五十五所截止2022年7月公司现任高层管理人员共计8名均曾任职于五十五所为五十五所历任高层公司总经理沈亚副总经理周骏和孙春妹曾为五十五所微系统事业部负责有源相控阵TR组件业务领导其余多名高层曾任五十五所通信信息部集成电路设计部等部门领导其中沈亚杨磊等6位高层同时为公司核心技术人员表9公司现任高层管理人员姓名职务履历曾任中国电科五十五所一部一室助理工程师工程师高级工程师微波毫米波单片集成电路部设计中心副主任董事沈亚一中心设计部副主任一中心副主任设计师单片电路及应用开发部主任设计师微系统产品部主任微系统事业总经理部主任曾任国博有限总经理现任股份公司董事总经理曾任中国电科五十五所201研究室助理工程师工程师副主任微波整机专业部副主任主任通信系统部主任常务杨磊曾任南京奥马通信系统公司总经理曾任国博有限党支部书记党委副书记总经理常务副总经理现任股份公副总经理司党委副书记常务副总经理曾任中国电科五十五所一部二室助理工程师工程师一中心高级工程师研究员级高级工程师集成电路设计部钱峰副总经理副主任主任单片电路设计部主任副总工程师曾任国博有限副总经理现任股份公司副总经理曾任中国电科五十五所806室助理工程师一中心助理工程师工程师高级工程师研究员级高级工程师集成陈新宇副总经理电路设计部副主任曾任国博有限副总经理现任任股份公司副总经理曾任中国电科五十五所一中心助理工程师单片电路部助理工程师微系统事业部工程师高级工程师副主任设周骏副总经理计师主任设计师副总工程师曾任国微电子技术总监曾任国博有限副总经理现任股份公司副总经理曾任中国电科五十五所一中心助理工程师工程师单片电路及应用开发部工程师微系统事业部工程师高级工孙春妹副总经理程师和副主任微系统党支部专职书记曾任国微电子副总经理曾任国博有限副总经理现任股份公司副总经理曾任中国电科五十五所财务部预算员财务部副主任曾任南京第五十五所技术开发有限公司副总经理现任股份何莉娜财务总监公司财务总监董事会曾任中国电科五十五所人力资源部招聘主管党委办公室团委副书记党委办公室团委书记曾任国博有限董事会刘洋秘书秘书现任股份公司董事会秘书资料来源公司招股说明书中信证券研究部受让五十五所多项发明专利整合TR组件技术链条完整为实现五十五所相关射频资源整合2019年公司通过收购国微电子股权并购五十五所微系统事业部有源相控阵TR组件业务五十五所将其TR组件相关的专利和专有技术均变更划转至公司体内部分专有技术仍处于申请专利过程中随后将陆续办理变更手续目前公司多项发明专利继受五十五所取得保障有源相控阵TR组件业务的衔接整合和正常运作与公司原有射频芯片请务必阅读正文之后的免责条款和声明19国博电子投资价值分析报告688375SH20221227模块业务协同发展形成覆盖芯片模块组件的完整技术链条表10公司受让五十五所的专利和专有技术专利技术名称申请号专利号类别申请日硅基多通道TR组件及设计方法201610159643X发明20160321一种GaN功率器件漏极调制电路2015102067138发明20150427射频测试用直流偏置探针卡2010102541371发明20100816超大功率超低噪声射频接收前端模块及其制备方法2009102328787发明20091021非对称式的超大功率射频开关模块及其制备方法2009101835089发明20090922一种毫米波天线与硅基组件三维集成封装2017114133568发明20171224三维集成毫米波AiP相控阵阵元2019114199189发明201912315G毫米波有源相控天线阵列的空口数字预失真方法及其系统2017114823667发明20171229一种毫米波探测通信一体化相控阵系统201911315184X20171219一种基于毫米波有源相控阵的车载双向收发机201911366377820171226资料来源公司招股书说明书公司公告中信证券研究部五十五所为公司芯片和晶圆重要供应商保障主要原材料供应安全公司产品生产依赖多种原材料芯片和晶圆等主要原材料成本占比持续较高且公司所采用的微波毫米波芯片均为定制化产品属于海外限制出口领域目前仅中国电科下属单位可大批量提供相关芯片及技术研发服务根据公司招股说明书2019年至2021年五十五所为公司芯片和晶圆的重要供应商其微波毫米波芯片产品能够应用于公司有源相控阵TR组件产品的配套生产在产业链中与公司产品为上下游关系采购比例持续较高有助于保障原材料供应安全图262019-2021年公司原材料试验和封测服务采购占比图272019-2021年自五十五所采购金额及占比单位亿元芯片晶圆其他采购金额占比1009509084580740706356030550254402030315202101015000201920202021201920202021资料来源公司招股说明书中信证券研究部资料来源公司招股说明书中信证券研究部纵向完善产业链布局横向拓展民品双轮驱动发展重组合并TR组件产品覆盖上游芯片至下游模块组件产业链布局完善射频芯片射频模块和TR组件三者相辅相成相互协同射频模块与TR组件一方面需考虑射频芯片性能一方面需依赖射频芯片以实现各类技术参数射频芯片为射频模板与TR组件的重要组成部分公司于2019年重组整合五十五所微系统事业部承接其有源相控阵TR组件业务目前公司技术体系以化合物半导体为核心形成了以设计封装测试为主请务必阅读正文之后的免责条款和声明20