我们首次覆盖有源相控阵T/R组件龙头：国博电子（688375.SH），给予“推荐”评级，主要理由如下：
　　深耕射频集成电路二十年，特种有源相控阵T/R组件龙头。公司隶属于中电国基南方，深耕射频集成电路行业二十年，主营有源相控阵雷达T/R组件、5G基站用射频模块与射频芯片，是目前国内能够批量提供有源相控阵T/R组件及系列化射频集成电路相关产品的领先企业，核心技术达到国内领先，国际先进水平。2019年12月公司整合中电科55所微系统事业部的T/R组件业务，夯实从芯片到模块到组件的完整设计平台布局，充分发挥各板块协同效应。2022年7月IPO募资净额27.4亿元，其中14.7亿元用于射频芯片和组件产业化项目建设，产能释放将进一步夯实公司在T/R组件和射频芯片领域的行业领先地位。
　　有源相控阵是雷达技术发展方向之一，公司产品需求旺盛。2021年，公司T/R组件业务实现营收16.9亿元，营收占比67.4%，全部为特种产品，贡献公司主要业绩。1）有源相控阵雷达相比无源相控阵雷达精度更高，抗干扰能力更强，是雷达技术的发展趋势之一。而T/R组件是有源相控阵雷达的核心组成部分，价值量占比雷达总价值的40%左右，有源相控阵雷达应用场景的增加，或将带来T/R组件需求的提升，公司作为行业龙头企业，充分受益于T/R组件市场空间的持续增长，市占率有望进一步提升。2）公司背靠中电科集团，作为中电国基南方唯一上市平台，拥有优质采购资源和下游客户优势，未来有望充分受益于特种装备信息化进程的加快，且存在资本运作的潜力。
　　射频芯片领跑者，前瞻性布局第三代半导体。1）作为基站射频器件核心供应商，公司主要产品性能指标已处于国际先进水平。依托于雄厚的研发实力和优秀的工艺技术，公司承担发改委、工信部等多项重大专项，实现集成电路基础与核心芯片自主可控，自主研发的产品在以5G及下一代移动通信基站和通信终端为代表的市场上打破国外垄断，填补国内空白。2）我国5G基站建设的推进将带动基站射频器件需求的增长，同时公司前瞻性布局第三代半导体领域，2022年8月，公司“面向5G应用的氮化镓芯片及模块研发及产业化”项目顺利通过验收，为射频集成电路板块的业绩释放提供弹性。
　　投资建议：公司是我国有源相控阵T/R组件龙头，产品覆盖特种与民用领域，具备领先技术优势。随着下游需求放量及相控阵雷达渗透率的提升，核心业务将迎来快速增长。公司在手订单饱满，产能逐步落地支撑业绩增长，进一步巩固公司市场领先地位。我们预计，公司2022~2024年归母净利润分别是5.3亿元、7.6亿元和10.4亿元，当前股价对应2022~2024年PE分别为69x/49x/35x。考虑到下游需求持续旺盛与公司明显的技术优势，首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧、新产品研发不及预期、募投项目建设不及预期。

研究报告全文：国博电子688375SH首次覆盖报告信息化系列2先进雷达TR组件龙头射频芯片领跑者2022年12月25日我们首次覆盖有源相控阵TR组件龙头国博电子688375SH给予推荐推荐首次评级评级主要理由如下当前价格9233元深耕射频集成电路二十年特种有源相控阵TR组件龙头公司隶属于中电国基南方深耕射频集成电路行业二十年主营有源相控阵雷达TR组件5GTableAuthor基站用射频模块与射频芯片是目前国内能够批量提供有源相控阵TR组件及系列化射频集成电路相关产品的领先企业核心技术达到国内领先国际先进水平2019年12月公司整合中电科55所微系统事业部的TR组件业务夯实从芯片到模块到组件的完整设计平台布局充分发挥各板块协同效应2022年7月IPO募资净额274亿元其中147亿元用于射频芯片和组件产业化项目建设产能释放将进一步夯实公司在TR组件和射频芯片领域的行业领先地位有源相控阵是雷达技术发展方向之一公司产品需求旺盛2021年公司分析师尹会伟TR组件业务实现营收169亿元营收占比674全部为特种产品贡献公执业证书S0100521120005司主要业绩1有源相控阵雷达相比无源相控阵雷达精度更高抗干扰能力更电话010-85127667邮箱yinhuiweimszqcom强是雷达技术的发展趋势之一而TR组件是有源相控阵雷达的核心组成部分价值量占比雷达总价值的40左右有源相控阵雷达应用场景的增加或将研究助理孔厚融带来TR组件需求的提升公司作为行业龙头企业充分受益于TR组件市场执业证书S0100122020003空间的持续增长市占率有望进一步提升2公司背靠中电科集团作为中电电话010-85127664邮箱konghourongmszqcom国基南方唯一上市平台拥有优质采购资源和下游客户优势未来有望充分受益于特种装备信息化进程的加快且存在资本运作的潜力研究助理赵博轩射频芯片领跑者前瞻性布局第三代半导体1作为基站射频器件核心供执业证书S0100122030069电话010-85127668应商公司主要产品性能指标已处于国际先进水平依托于雄厚的研发实力和优邮箱zhaoboxuanmszqcom秀的工艺技术公司承担发改委工信部等多项重大专项实现集成电路基础与核心芯片自主可控自主研发的产品在以5G及下一代移动通信基站和通信终端相关研究为代表的市场上打破国外垄断填补国内空白2我国5G基站建设的推进将1智明达688636SH首次覆盖报告带动基站射频器件需求的增长同时公司前瞻性布局第三代半导体领域2022年信息化系列1多领域拓展成长性好高8月公司面向5G应用的氮化镓芯片及模块研发及产业化项目顺利通过验研发民企龙头潜力大-20220828收为射频集成电路板块的业绩释放提供弹性投资建议公司是我国有源相控阵TR组件龙头产品覆盖特种与民用领域具备领先技术优势随着下游需求放量及相控阵雷达渗透率的提升核心业务将迎来快速增长公司在手订单饱满产能逐步落地支撑业绩增长进一步巩固公司市场领先地位我们预计公司20222024年归母净利润分别是53亿元76亿元和104亿元当前股价对应20222024年PE分别为69x49x35x考虑到下游需求持续旺盛与公司明显的技术优势首次覆盖给予推荐评级风险提示市场竞争加剧新产品研发不及预期募投项目建设不及预期盈利预测与财务指标TableForcast项目年度2021A2022E2023E2024E营业收入百万元2509354048856598增长率134411380351归属母公司股东净利润百万元3685357571045增长率195452415381每股收益元092134189261PE100694935PB145666053资料来源Wind民生证券研究院预测注股价为2022年12月23日收盘价本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1国博电子688375军工目录1有源相控阵TR组件龙头射频芯片国内领先311中电国基南方唯一上市平台深耕射频集成电路二十年312营收利润规模稳步增长持续加大研发投入52有源相控阵雷达渗透率提升射频芯片国产替代大势所趋821全球模拟集成电路稳步增长国内市场前景广阔822有源相控阵是雷达发展方向之一TR组件需求旺盛1123基站射频器件技术壁垒高5G技术拉动需求143特种民用两翼齐飞板块协同效应强1631产品性能国内领先部分领域达到国际领先水平1632积极募资扩产需求饱满订单充足2033同业比较公司规模在TR组件市场处于领先地位224盈利预测与投资建议2541盈利预测假设与业务拆分2542估值分析与投资建议265风险提示27插图目录29表格目录30本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2国博电子688375军工1有源相控阵TR组件龙头射频芯片国内领先11中电国基南方唯一上市平台深耕射频集成电路二十年特种TR组件龙头深耕射频集成电路二十年国博电子设立于2000年于2022年7月22日在科创板上市主营有源相控阵TR组件砷化镓基站射频集成电路等覆盖特种与民用领域是目前国内能够批量提供有源相控阵TR组件及系列化射频集成电路产品的领先企业公司发展主要包括三个阶段1产品初入市场2000年2013年公司针对无线通信等领域开发射频芯片旨在实现进口替代通过与国内主流移动通信设备生产商的磨合公司开发生产的2G移动通信用射频芯片进入了相关设备商的供应链2产品线扩张与市场开拓2014年2017年公司全面布局射频集成电路相关产品的设计与国内主流移动通信设备商合作针对3G4G移动通信应用开展核心技术攻关开发系列化新产品研制的多款射频控制类芯片射频放大类芯片在国内主流移动通信设备商的全球招标平台上与国际一流企业竞争取得一定市场份额改变了以往移动通信基站中射频集成电路依赖进口的局面成为上述设备商在射频集成电路供应链中的国内领先企业3综合实力全面提升2018年至今公司跟踪移动通信技术的快速发展与国内主流移动通信设备生产商紧密合作针对4G5G移动通信应用将技术创新融入产品开发形成射频放大类芯片射频控制类芯片射频模块等产品系列产品达到国际先进水平目前公司已成为国内主流通信设备制造商基站射频集成电路相关产品主要供应商中电科55所微系统事业部具备100GHz以下有源相控阵TR组件设计开发批产的能力并建有国内首条Ka波段全自动有源相控阵TR组件装配生产线2019年公司整合微系统事业部夯实从芯片到组件的完整设计平台布局搭建高频高密度有源相控阵TR组件研发制造平台公司具备为精确制导雷达探测5G通信及其他相关垂直应用提供成套解决方案的能力发展成为国内有能力批产有源相控阵TR组件和系列化射频集成电路产品的领先企业图1发展历程有源相控阵TR组件龙头深耕射频集成电路二十年南京奥马通信系统与南京中电科同意国博有限公司名称变更为南京国博南德赛科技共同出资设立整体变更为股份有限电子有限公司上海华信集成电路有限公司公司的改制方案200620192022200020102020公司名称变更为南京南迪通过收购国微电子股权并购7月22日于科创板上市募讯电子有限公司并迁址至中电科55所微系统事业部资274亿元建设射频芯片江苏省南京市有源相控阵TR组件业务和组件产业化项目并补流资料来源公司招股说明书民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3国博电子688375军工中电科集团是实控人中电国基南方是第一大股东1中电科集团通过中电国基南方中电科55所和中电科投资间接持有公司5545股份是公司的实际控制人2中电国基南方是以中电科55所为核心资源组建的中电科二级子集团持有公司3583的股份是公司第一大股东3控股子公司南京国微电子系原中电科55所微系统事业部相关资产承接主体目前主要从事射频集成电路设计系公司主营业务的一部分公司背靠中电科集团客户资源及技术优势明显图2股权结构实控人中电科持股5545第一大股东中电国基南方持股3583国务院国资委100中电科集团100100100南方军工国基南方中电科55所中电科国微天津丰荷南京芯锐中惠科元中电科投资南博射频中移资本其他混合型基金358316641544745573373298219076069856国博电子100南京国微电子资料来源wind2022年中报民生证券研究院注子公司情况于2022年中报披露股权结构统计截至2022年三季度末主营有源相控阵TR组件和射频集成电路1在高密度集成领域公司基于设计工艺和测试三大平台开发TR组件射频模块等产品有源相控阵TR组件主要应用于精确制导雷达探测领域公司是国内面向各特种集团销量最大的有源相控阵TR组件研产平台产品性能达到国内领先水平典型产品达到与国际主流企业相当的先进水平2在射频芯片领域公司基于核心技术开发了射频放大类芯片射频控制类芯片等产品主要应用于移动通信基站终端无线局域网等通信系统公司掌握的砷化镓基站射频集成电路技术处于国内领先国际先进水平已先后承接多个国家重大专项及省级项目公司TR组件和射频模块业务与射频芯片业务相辅相成相互协同图3主营产品主营TR组件和射频模块业务与射频芯片业务产品类别主要产品用途或功能主要应用领域有源相控阵TR组件信号收发放大移相衰减或混频处理精确制导雷达探测等TR组件和射频模块射频模块信号的功率放大及控制移动通信基站等移动通信基站终端无线局域网等射频放大类芯片信号功率放大或增益放大等通信系统射频芯片移动通信基站终端无线局域网等射频控制类芯片射频通路或信道切换信号步进衰减通信系统资料来源公司招股说明书民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4国博电子688375军工12营收利润规模稳步增长持续加大研发投入2022年步入快速发展期前三季度营收与利润快速增长120182021年公司营收由172亿元增长至251亿元CAGR133归母净利润由25亿元增长至37亿元CAGR135营收与利润规模稳中有升22022年前三季度下游需求持续增长公司实现营收266亿元同比增长597实现归母净利润40亿元同比增长3763有源相控阵TR组件业务于2020年独立运行后开始缴纳增值税是2020年营收与利润增速较2019年下降的主要原因图420181-3Q22营收及同比增速图520181-3Q22归母净利润及同比增速3570650亿元60亿元4638282512664403730223221374031211722931925101421310-1071-1-160-200-3020182019202020211-3Q2220182019202020211-3Q22营业收入YoY归母净利润YoY资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院毛利率稳中有升净利率总体稳定2018年以来公司毛利率与净利率总体稳定1毛利率2020年毛利率下降的主要原因是TR组件业务独立运行后产品缴纳增值税导致价格下降及单位成本上升2021年受整机单位需求变化影响部分单价较高的TR组件产品收入增加毛利率同比增加49ppt至3472净利率在135165区间波动总体较为稳定20182021年ROE总体稳定2022年前三季度ROE同比减少34ppt至100主要系公司IPO募资导致股本及资本公积增加所致图620181-3Q22毛利率与净利润图720181-3Q22ROE4520347327312155156291298301512512616514613914715110015100520182019202020211-3Q2220182019202020211-3Q22毛利率净利率ROE资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5国博电子688375军工期间费用率稳健增长持续加大研发投入1公司期间费用率由2018年的77逐年增加至2021年的134主要系公司持续加大研发投入所致公司管理费用率销售费用率与财务费用率整体保持在较低水平2公司重视产品研发和技术迭代持续加大研发投入以保证核心技术优势2021年研发费用同比增加176至24亿元研发费用率同比增加03ppt至97截至2021年12月31日公司共有研发人员237名研发人员占员工总数195研发团队结构比较稳定近两年无重大人事变动图820181-3Q22期间费用率图920181-3Q22研发费用及研发费用率1513435亿元121261219497979828262497797973212116536314220902307-01-320182019202020211-3Q2200020182019202020211-3Q22销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率期间费用率研发费用研发费用率资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院2021年经营活动净现金流改善明显120182020年公司经营活动产生的现金流量持续为负主要系业务快速增长及特种行业付款周期较长2019年12月TR组件业务并入公司但未带入相关应收款项等所致2021年经营活动净现金流由负转正主要系2020年应收账款回款及2021年9月收到客户大额预付款所致2022年前三季度经营活动净现金流为-344万元主要系上年到期票据未兑付及行业回款一般集中于四季度所致2公司资产负债率处于合理水平2022年前三季度公司IPO募资到位资产负债率下降至379图1020181-3Q22经营活动现金流净额图1120181-3Q22资产负债率16亿元601144951050456379440-2-00329330258-20-37-42-82020182019202020211-3Q2220182019202020211-3Q22经营活动现金流净额资产负债率资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6国博电子688375军工存货及应收规模增加反映下游需求旺盛120182021年存货规模随下游需求及排产周期有所波动2019年公司向国内主流通信设备供应商采取寄售模式进行射频芯片的销售在客户实际领用时确认收入同时结转存货2019年末寄售品仓库留有一定库存导致存货余额较高2022年三季度末公司存货较年初增长383至119亿元22018年以来应收规模总体稳定2020年应收账款余额下降主要系2019年四季度下游基站客户业务量集中大幅增加导致当年年末应收账款余额较大同时2020年下半年业务平稳客户回款及时应收账款有所降低2022年三季度末公司应收账款及票据较年初增长510至274亿元存货及应收规模的大幅增长反映下游的旺盛需求图1220181-3Q22存货及存货占营收比图1320181-3Q22应收及应收占营收比18亿元7040亿元120951038851119304911375274125072804521284878618120165151396343040100100020182019202020211-3Q2220182019202020211-3Q22存货存货占营收比应收账款及票据应收账款及票据占营收比资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院2021年合同负债同比增长87120182020年公司预收款项余额占流动负债的比例较小主要系预收货款2021年末合同负债余额大幅增加主要系2021年9月公司收到某特种集团大额预付款所致22018年以来公司预付款项规模较稳定主要为原材料采购预付款且账龄以1年以内的为主不存在账龄较长的大额预付款整体风险较低图1420181-3Q22合同负债图1520181-3Q22预付款项70亿元015亿元584560100100104200800828005004140010060070170000020182019202020211-3Q2220182019202020211-3Q22合同负债预付款项资料来源wind民生证券研究院注2019年及之前为预收账款科目资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告7国博电子688375军工2有源相控阵雷达渗透率提升射频芯片国产替代大势所趋21全球模拟集成电路稳步增长国内市场前景广阔集成电路可分为模拟和数字两类集成电路行业作为全球信息产业的基础历经60余年的发展如今已成为世界电子信息技术创新的基石集成电路行业派生出PC互联网智能手机数字图像云计算大数据人工智能等诸多具有划时代意义的创新应用1按照结构形式集成电路可分为单片集成电路和混合集成电路公司TR组件和射频模块属于混合集成电路射频芯片属于单片集成电路2按照信号分类集成电路可分为模拟集成电路和数字集成电路其中模拟集成电路用于处理模拟信号如温度声音数字集成电路用于处理数字信号如01与数字集成电路相比模拟集成电路具有设计门槛高制程要求不高种类繁杂和生命周期长等特点模拟集成电路是集成电路行业的重要组成部分占比约为13公司TR组件产品和射频集成电路产品属于模拟集成电路图16集成电路可分为模拟集成电路和数字集成电路种类模拟集成电路数字集成电路处理信号连续函数形式的模拟信号如声音光线温度离散的数字信号如01技术难度设计门槛高学习曲线1015年电脑辅助设计学习曲线35年非理想效应过多需要扎实的基础和丰富的经验芯片规模大工具运行时间长工艺要求复杂设计难点如小信号分析时域频域分析需要多团队共同协作目前业界仍大量使用018um013um最先进工按照摩尔定律的发展使用最先进的工艺目前已工艺制程艺可以达到28nm经达到5nmCPU微处理器微控制器数字信号处理单元产品应用放大器信号接口数据转换比较器等存储器等产品特点数量少种类多数量多种类少生命周期10年甚至几十年12年替代性低高多数为标准产品可替代资料来源公司招股说明书民生证券研究院我国集成电路增速快于全球增速1集成电路产业链上游主要是设计利润普遍较高目前国内仅有少数公司在设计领域取得的了突破2集成电路产业链中游主要是材料设备和制造由于集成电路材料技术壁垒较高目前基本是日美等企业占主导地位设备和制造端在不断地发展中3集成电路产业链下游主要是封测封测是我国最早切入集成电路的领域目前我国的封测企业已获得了基本的技术和良好的产业竞争力技术和销售规模已进入了世界第一梯队本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8国博电子688375军工图17集成电路产业链单晶硅片制造集成电路设计光罩制作石英砂集成电路设计CAD设计验证光罩治炼级多晶硅集成电路制造高纯多晶硅单晶硅片氧化扩散光彩半导体多晶硅光伏多晶硅刻号化学气体沉积蚀刻集成电路材料清洗碱度离子拉入扩散磨平硅晶圆靶材保护层沉积光阻去除半导光刻胶湿电子化学品体材WAT测试料电子特种气体光罩化集成电路封装学集品晶圆点测成CMP抛光材料封装打线切割电路WAFER测试测试资料来源前瞻产业研究院民生证券研究院我国集成电路增速快于全球增速未来几年伴随着以5G车联网和云计算为代表的新技术的推广更多产品将会需要植入芯片存储器等集成电路元件全球及国内集成电路产业将会迎来进一步发展根据FrostSullivan的统计中国集成电路规模有望于2025年达到18932亿元20232025年复合增速150全球集成电路规模预计将于2025年达到4750亿美元20232025年复合增速52随着经济发展和对于科技创新的重视我国已逐渐成为全球最大的电子产品生产及消费市场集成电路的市场规模增长速度高于全球市场规模的增长速度图18全球集成电路市场规模及同比增速图19我国集成电路市场规模及同比增速600十亿美元3024000亿元304544751893243120408165913933841800040014425203433333551012444277471200010640892814107562653120054111060004356-100-2000全球集成电路市场规模YoY中国集成电路市场规模YoY资料来源FrostSullivan思瀚产业研究院民生证券研究院资料来源FrostSullivan中国半导体行业协会民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告9国博电子688375军工中国模拟集成电路是全球最大的市场1根据FrostSullivan的统计20162020年全球模拟集成电路的市场规模从478亿美元提升至540亿美元年复合增长率为31模拟集成电路的下游应用广泛产品较为分散因此受行业波动的影响相对较小随着电子产品应用领域的不断扩展和市场需求的深层次提高具备优良特性的模拟集成电路将迎来进一步的发展2我国模拟集成电路市场规模在全球范围内的占比达到50以上已成为全球最主要的模拟集成电路消费市场在新技术和产业政策的双驱动下未来我国模拟集成电路将迎来发展机遇根据FrostSullivan的预计我国模拟集成电路市场规模将于2025年增长至3340亿元图20全球模拟集成电路市场规模及同比增速图21我国模拟集成电路市场规模及同比增速800亿美元204000亿元30334030943222588586595320029562060053954010273153125454782497250422400199521408104000416000200-10800-100-200-202016201720182019202020212022E全球模拟集成电路市场规模YoY中国模拟集成电路市场规模YoY资料来源FrostSullivan中商产业研究院民生证券研究院资料来源FrostSullivan中商产业研究院民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告10国博电子688375军工22有源相控阵是雷达发展方向之一TR组件需求旺盛有源相控阵TR组件位于雷达产业链中游位置特种电子产业链包括上游元件和器件中游组件和微系统以及下游整机三个环节中游组件和微系统是下游特种电子整机的重要子系统涵盖微波组件计算机组件通信组件等公司有源相控阵TR组件处于特种电子产业链中游主要应用于精确制导雷达探测等领域根据公司招股说明书一部有源相控阵雷达天线系统成本占雷达总成本的7080而TR组件占天线成本绝大部分图22特种电子产业链包括上游元件和器件中游组件和微系统以及下游整机产业链环节产品分类具体介绍元件普通的电阻电容晶体管等单个电子元件内部不再有其它元件功能单元上游由多个电路元件构成具备独立封装结构的电路单元集合用于实现对磁波能量和信号处理器件变换等功能如功率放大器混频器天线等由多个器件组成的具有多种功能或某一较复杂功能的器件集成体或是具备完成一个或多组件个完整微波信号处理任务的复杂组件与器件集成体中游以微电子光机等技术为基础通过系统架构和算法软件将微传感器机构或执行控制微系统各种接口及能源等集成形成的多功能一体化系统在微系统等基础上通过整合各部分系统形成的独立完整的特种装备如雷达导弹下游整机发动机等资料来源公司招股说明书民生证券研究院图23有源相控阵TR组件位于产业链中游位置上游中游下游微系统系统整机结构件半导体材料专用雷达军机舰艇等其他材料元器件TR组件导弹导引头导弹通信数据链C4ISR系统卫星通用软件芯片通用基站5G通信综合信息电源处理器天线车载雷达无人驾驶汽车卫星链路商用卫星其他资料来源雷电微力招股说明书民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告11国博电子688375军工相控阵雷达可分为有源与无源两大类相控阵雷达是由大量相同的辐射单元组成的雷达面阵具有波束切换快抗干扰能力强等特点可同时跟踪多个目标根据天线的不同相控阵雷达可分为无源相控阵雷达PESA和有源相控阵雷达AESAAESA的每个天线单元都配装有一个发射接收组件TR组件每一个TR组件都能自己发射和接收电磁波因此在频宽功率等方面均比无源相控阵更有优势有源相控阵雷达将逐渐替代机械扫描雷达无源相控阵雷达成为主流逐步替代单一功能雷达向多功能相控阵雷达方向发展图24有源相控阵雷达系统结构示意图图25典型的有源相控阵TR组件工作原理示意图资料来源公司招股说明书民生证券研究院资料来源公司招股说明书民生证券研究院有源相控阵雷达渗透率在不断提升有源相控阵雷达凭借其独特的优势已广泛应用于飞机舰船卫星等装备上成为目前雷达技术发展的主流趋势美国已全面将现役F-15CF-15EF-18E战斗机雷达升级为有源相控阵雷达并已在下一代驱逐舰上装备有源相控阵雷达根据ForecastInternational的分析20102019年全球有源相控阵雷达生产总数占雷达生产总数的142总销售额占比257有源相控阵雷达的市场规模仍较小替代市场空间较大图2620102019年全球雷达市场情况左图2025年全球特种雷达市场结构右图雷达体制生产数量台市场份额销售额亿美元市场份额舰载雷达172机扫阵列雷达11788762289991763机载雷达无源相控阵雷达148796289181749356有源相控阵雷达21901416130942568声呐和空基雷达198基本型199883920总计1546510050999100陆基雷达273资料来源铖昌科技招股说明书全球军用雷达市场2015-2025民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告12国博电子688375军工有源相控阵雷达可广泛应用在各种类型的制导装备航空装备和舰船等1精确制导装备是指直接命中概率大于50的制导装备具有突防能力强命中精度高杀伤威力大综合效益高可实施远程精确打击等优势是高技术战争的关键性装备导引头作为精确制导武器的眼睛可有效把导弹和目标关联起来并输出它们之间的相对运动信息导引头决定整个精确制导武器更新换代的方向是价值量占比最高的部分根据防空导弹成本与防空导弹武器装备建设导引头和动力装置占导弹4060的成本按照探测系统的不同导引头主要可分为光学制导和雷达制导两大类雷达导引头的体制在不断迭代有源相控阵雷达导引头凭借灵敏度较高信号处理能力较强可靠性较高等特点未来将逐步替代无源相控阵雷达成为弹载武器的倍增器2根据全球军用雷达市场2015-2025报告2025年机载雷达舰载雷达市场将占据全球特种雷达市场的356和172合计占比在50以上有望催生大量的TR组件需求根据公司招股说明书在现代特种雷达中最为广泛应用的相控阵雷达中已有多款机载火控雷达预警机雷达陆基防空雷达等研制成功有望在数年内大规模列装本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告13国博电子688375军工23基站射频器件技术壁垒高5G技术拉动需求5G技术的大规模应用或将支撑移动通信基站市场增长公司的射频模块产品主要包括大功率控制模块和大功率放大模块产品覆盖多个频段主要应用于移动通信基站等领域根据工信部发布的2021年通信业统计公报截至2021年底我国累计建成并开通5G基站1425万个总量占全球60以上每万人拥有10个5G基站数工信部在十四五信息通信行业发展规划中提出到2025年我国每万人将拥有26个5G基站数5G用户普及率将由2020年的15上升至2025年的56根据前瞻产业研究院的预测2020年以后的5G时期我国5G基站建设节奏将呈现加速后回落但仍维持在较高水平的态势2024年5G基站新建数量有望达到顶峰预计达到265万站我国通信基站未来仍有较大增长空间通信领域发展带动基站用射频器件需求图2720092027年我国移动通信基站新建数量350万站5G时期2802652402354G时期21021019817414014011011594911003G时期597043492835313402009201020112012201320142015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E我国移动通信基站新建数量资料来源前瞻产业研究院民生证券研究院基站中射频器件的价值随着通信技术的进步不断同步提升基站中射频器件价值随着通信技术的进步不断同步提升根据公司招股说明书在2G网络基站中射频器件价值占整个基站价值的比约4随着基站朝着小型化方向发展3G和4G技术中射频器件价值占比逐步提升至68部分达到9105G时代射频器件的价值占比将会进一步提高化合物半导体凭借其优良的高频性能高温性能已成为当下基站射频器件的主流材料未来五年将是基站射频器件更新换代的高峰根据基站数量和投资额预测5G时代基站射频器件的市场空间将超过500亿本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告14国博电子688375军工图28通信基站系统结构模数转换器频射开关ADCSW低噪声放大器低噪声放大器LNA2LNA1调制解调器2345G基带处理器功率放大器功率放大器PA驱动PA滤波器数模转换器DAC资料来源公司招股说明书民生证券研究院注红色方框为国博电子产品应用位置射频集成电路市场主要被国外厂商垄断马太效应明显1由于射频前端芯片及模组研发属于模拟芯片中高门槛高技术的环节需要长时间的技术积累和经验积淀所以起步较早的国际厂商在市场上占据主导地位2根据相关机构统计2020年射频前端市场全球前五大厂商Skyworks思佳讯Qorvo威讯Broadcom博通Qualcomm高通Murata村田合计市场份额按模组和分立器件合并口径合计为84而国内射频芯片厂商由于起步较晚相较于国际领先企业在技术积累产业环境人才培养创新能力等方面仍有滞后目前该领域的国产公司主要有国博电子卓胜微唯捷创芯紫光展锐和国民飞骧等国外厂商垄断射频集成电路市场国产替代需求紧迫图29全球射频芯片市场竞争格局2020年1617Murata村田Skyworks思佳讯15Qualcomm高通21Broadcom博通Qorvo威讯其他1516资料来源中金企信国际咨询民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告15国博电子688375军工3特种民用两翼齐飞板块协同效应强31产品性能国内领先部分领域达到国际领先水平国内最大的特种有源相控阵TR组件研产平台公司长期为陆海空天等各类型装备配备大量关键产品为以TR组件为代表的关键特种元器件提供国产化保障1TR组件公司通过整合中电科55所微系统事业部有源相控阵TR组件业务构建起覆盖X波段Ku波段Ka波段的设计平台高密度集成及互连工艺平台以及全自动制造及通用测试平台具备100GHz及以下频段有源相控阵TR组件研制批产能力公司为各型装备定制开发了数百款有源相控阵TR组件具有体积小重量轻集成度高性能优异等特点目前已定型或技术水平达到固定状态的产品数十项产品广泛应用于弹载机载等领域2射频模块公司针对现代基站通信系统对于功率放大器宽带宽高线性高功率高效率高可靠性等要求开发了不同功率量级的大功率放大模块以满足不同应用场景下发射功率需求其关键技术指标如线性度效率可靠性等达到国际先进水平3射频芯片公司射频放大类主要产品两款主力产品为低噪声放大器和功率放大器处于国际先进水平目前两类产品已广泛应用于4G5G移动通信基站中此外公司开发的系列射频开关数控衰减器主要电性能也处于国际先进水平311业务结构不断优化TR组件贡献主要营收特种营收占比在70以上1分产品看2021年TR组件营收占比为67贡献公司主要营收射频模块营收占比为18射频芯片营收占比14占比下降的原因是为进一步提升业绩公司对射频芯片产品结构进行战略性调整减少技术工艺相对较为成熟的射频芯片产品销售2分板块看公司特种产品包括TR组件及部分芯片民用产品包括射频模块与射频芯片放大类芯片与控制类芯片20192021年公司特种产品营收占比较为稳定在7080区间图3020182021年产品营收拆分按照板块图3120182021年产品营收拆分按照领域30亿元30亿元24112405042372474618646344180515291609121912179169157175175134142610860020182019202020212018201920202021TR组件射频模块放大类芯片控制类芯片其他特种民品资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告16国博电子688375军工图3220182021年产品营收结构按照板块图3320182021年产品营收结构按照领域10010022493921212917292975187511745050917979716360646725250020182019202020212018201920202021TR组件射频模块放大类芯片控制类芯片其他特种民品资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院射频芯片毛利率提升明显民品综合毛利率下滑12020年TR组件毛利率下降主要系TR组件业务独立运行后产品需缴纳增值税导致销售价格下降及产品单位成本上升所致2021年TR组件毛利率上升主要系产能释放规模效应及部分原材料降价带来成本下降所致22021年公司战略性调整射频芯片产品结构减少技术工艺相对较为成熟的射频芯片产品销售调整效果显著毛利率大幅提升2021年放大类芯片毛利率同比提升124ppt至411控制类芯片毛利率同比提升106ppt至389图3420182021年主营产品毛利率按照板块图3520182021年分产品毛利率按照领域505047414039393640303522203034301025292702020182019202020212018201920202021TR组件射频模块放大类芯片控制类芯片特种民品资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告17国博电子688375军工312客户集中度较高TR组件整体供不应求客户集中度较高中电科及关联方为主要供应商120192021年公司向前五大客户集团合并口径销售比例合计分别为92538915和9349客户集中度较高其中AE与D集团主要向公司采购TR组件B公司及关联方向公司采购射频芯片及射频模块220192021年公司向前五大供应商集团合并口径采购比例合计分别为83647754和7164其中公司向中电科及关联方采购芯片晶圆结构件等2021年采购占比达5215图362021年公司客户结构图372021年公司供应商结构736A集团中电科及关联方2852B公司及关联方J公司11E集团GZ公司及关联方D集团K公司及关联方3中电科及关联方3E集团42748其他其他9资料来源公司招股说明书民生证券研究院资料来源公司招股说明书民生证券研究院直接材料成本占营业成本80左右20192021年公司主营业务成本主要是直接材料占比分别是853793772分板块看1TR组件和射频模块营业成本与营业收入变动趋势基本一致20192021年直接材料占营业成本在70以上2射频芯片主要采用Fabless模式制造和封测交由外协厂商完成仅有部分测试工序由公司自主完成因此射频芯片营业成本主要由直接材料和封测费构成20192021年合计占射频芯片营业成本的比分别为992989994图3820192021年TR组件和射频模块成本构成图3920192021年射频芯片成本构成100100105677318418011467627512757502025050925916817880739757252500201920202021201920202021直接材料封测费直接人工制造费用直接材料封测费直接人工制造费用资料来源公司招股说明书民生证券研究院资料来源公司招股说明书民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告18国博电子688375军工TR组件产能逐年提升2021年产销率超过1001TR组件产能逐步提升2021年为115万只产能利用率接近100其中2020年产能利用率不足主要系受疫情影响公司节后复工延迟开工率不足2TR组件销量稳步提升2021年达114万只2020年产销率较高主要系疫情影响产量下降公司以消化库存为主因此产销率上升2021年TR组件整体处于供不应求的状态定型或技术状态稳定的TR组件销售增加验收加快2021年产销率较高达到1004图4020192021年TR组件产能及利用率图4120192021年TR组件产量销量及产销率15万只11018万只124213097211510598811010909012114114926105100487805818590570670050050201920202021201920202021产能产能利用率销量产量产销率资料来源公司招股说明书民生证券研究院资料来源公司招股说明书民生证券研究院射频模块产销率在90以上销售模式变化导致芯片销量出现波动120192021年射频模块产销率超过90产销量呈先降后升趋势的主要原因是产品结构变化2019年某款大功率控制模块收入实现增长该产品价格相对较低但需求量较大2021年随着大功率放大模块需求上升射频模块产销量上升22019年射频芯片产销率较低主要系公司采取寄售模式销售2020年公司切换为一般销售模式商品在发出并签收后确认收入产销率上升2021年公司射频芯片产销量减少系战略性调整射频芯片产品结构减少技术工艺相对较为成熟的射频芯片产品销售所致产销率降低主要系公司根据市场需求并结合库存情况进行备产图4220192021年射频模块产量销量及产销率图4320192021年射频芯片产量销量及产销率1200万只1203亿只99010010401118884964899100010012280100192020800292665565460600801312404001299268602002004000201920202021201920202021销量产量产销率销量产量产销率资料来源公司招股说明书民生证券研究院资料来源公司招股说明书民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告19国博电子688375军工32积极募资扩产需求饱满订单充足持续加大研发投入保持技术创新优势公司持续加大研发投入力度同时不断引进高水平研发人才保持技术创新优势针对前沿技术及新产品新工艺等方面加快研发项目立项及在研项目进度截至2022年二季度末公司拥有发明专利35项知识产权134项在研项目共计19项其中4项产品主要性能指标处于国际先进水平15项产品主要性能指标处于国内先进水平图44在研项目情况截至2022年二季度末序号项目名称进展或阶段性成果拟达到目标技术水平具体应用前景移动通信基站大动态高线性的低噪声产品及高线性1射频放大类芯片目前广泛应用于4G5G移动通信基站无线局域网等通HBT放大器信系统目前广泛应用于4G5G移动通信基站高集成度高成品率高性能系列射频2射频控制类芯片在终端领域多个信号切换射频开关主要性能开关数控衰减器移动通信基站已被客户引入指标均已终端无线局域高功率低插损高隔离高集成度大处于国际目前覆盖多个频段已应用于多个移网等通信系统3射频模块功率控制模块及宽带宽高线性高功先进水平动通信基站率高效率高可靠性大功率放大模块目前部分产品已为射频芯片提供接口高性能各类射频芯片用通信接口驱动4专用模拟芯片驱动电源支撑应用部分产品已用电源芯片及高性能应用于精确制导雷于精确制导雷达探测领域达探测的专用芯片突破基于5G毫米波天线阵列的射频前5G毫米波天线阵列端信号处理与网络架构设计突破建立国内领先5G毫米波天线阵列与应5与应用研究基于5G毫米波天线阵列的低时延高可用技术体系靠无线传输关键技术多频段系列化瓦片式6形成多频段的瓦片组件产品多频段瓦片组件体系TR组件研发精确制导雷达研究内容包括智能装配设备数字主要性能探测及通信领域化信息融合基于虚拟制造和仿真的开发构建设计生产物流相结合的智指标均已7智能化制造平台数字孪生数字化产线诊断技术智能化制造平台系统处于国内能数显AR技术先进水平突破面向新一代射频滤波器芯片样件8射频无源电路研发研制指标符合预期达到国内先进建立国际先进的无源集成电路技术体系水平基于公司异构集成工艺平台完成W三毫米多通道TR组件9波段有源相控微系统阵列样件的研制建立国内领先三毫米射频集成技术体系一体化集成技术指标符合预期达到国内先进水平资料来源2022年中报民生证券研究院IPO募资净额274亿元扩产及补流公司2022年7月上市预计募资277亿元实际募资284亿元募资净额274亿元资金主要用于射频芯片和组件产业化项目建设及补充流动资金其中147亿元用于射频芯片和组件产业化项目建设在公司已有的TR组件射频模块和射频芯片基础上进一步升级研发三大领域的相关技术扩充产能项目建设将进一步提升公司核心业务竞争力提升产能以满足下游需求此外公司使用自有资金建设射频集成电路产业化项目截至2022年二季度末该项目建设进度为85我们认为公司当前产能已不能满足下游的旺盛需求扩产项目建成后将进一步为公司提供更多产能弹性为业绩增长做出贡献本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告20