报告摘要
　　核心观点：潮宏基的差异化产品定位使其在群雄逐鹿的行业内立足并全国扩张。较大金额商誉减值后，公司重新聚焦主业、开放加盟，有望改善公司盈利能力，提振业绩增速。当前公司已经跨过困境的底部，基本面趋势向上，但改善尚未被充分定价。
　　早期的多元化布局，让公司错失了发展的良机，商誉减值也让短期业绩进入谷底。公司属于较早上市的珠宝企业，2010年实现IPO，但早期的战略错判与多元化诉求让公司的注意力与资源都偏离了主业，在市场份额上与头部公司拉开了差距。同时多元并购带来的商誉减值让公司2018-19年利润跌入谷底。
　　差异化价值，让公司重聚主业后具备重新回归的潜力。2019年以来，公司逐步停止了多元化扩张的规划，聚焦珠宝主业。当前头部企业在门店拓展上正处于攻城略地的阶段，市场集中度趋势向上，中腰部的企业空间逐步收窄。潮宏基重设计，品类以时尚珠宝为主、消费场景以非婚庆为主，与头部品牌形成了差异化，对加盟商、商场而言都具备独特的价值，这是公司聚焦主业后仍有突围机遇的根基。
　　开放加盟，有望改善公司盈利能力，提振业绩增速。对于国内珠宝品牌而言，加盟制意义重大：（1）优化总部-门店信息不对称，降低代理成本，提升门店的经营质量；（2）在重资产经营的背景下，注入社会资源，加速门店扩张。（3）在库存周转等总部层面产生规模经济，提升资产效率。2018年以来公司转变了过去以自营为主的发展战略，加盟店比重从2018年的37.2%,上升至2021年的66.1%。我们预计随着加盟制的推进，公司的ROE与收入/利润增速均有望得到明显改善。
　　前期的商誉减值与疫情的负影响，掩盖公司困境反转后基本面改善，市场对此并未充分定价。公司的转型从2018年就开始了，ROE和库存周转率存在改善的趋势，但商誉减值与疫情冲击均让公司的报表优化不够显著。我们预期随着疫情影响的淡化，加盟店占比的持续提升，公司在ROE和利润增速上均会有进一步的改善，从而带动市值的重估。
　　首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计公司2022-2024年收入分别为46.0/52.3/60.6亿元，同比增长-0.8%/13.7%/15.9%；归母净利润3.1/3.7/4.5亿元，同比增长-12.6%/19.0%/23.6%；EPS为0.34/0.41/0.51元，对应PE为13.7/11.5/9.3。考虑公司当前的估值水平较低，而基本面在开放加盟与聚焦主业的推动下，跨过底部拐点趋势向上，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：（1）商誉减值的风险；（2）宏观经济下行的风险；（3）样本偏差的风险；（4）新开店不及预期的风险；（5）信息滞后的风险。

研究报告全文：困境反转价值将现公司深度报告潮宏基首次覆盖潮宏基002345SZ零售证券研究报告公司深度报告2022年12月26日评级TableTitle买入首次公司盈利预测及估值TableFinance市场价格474指标2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元分析师皇甫晓晗32154636460152326063增长率yoy-92442-08137159执业证书编号S0740521040001归母净利润百万元140351306365451电话021-20315125增长率yoy7211510-126190236每股收益元016039034041051Emailhuangfuxhrqlzqcomcn每股现金流量038019060021020净资产收益率40998392106研究助理苏畅PE30112013711593PB1212111110Emailsuchangrqlzqcomcn备注中增速为年预测归母净利润复合增速股价截至于PEG2021-202320221226报告摘要TableProfit基本状况核心观点潮宏基的差异化产品定位使其在群雄逐鹿的行业内立足并全国扩张较总股本百万股889大金额商誉减值后公司重新聚焦主业开放加盟有望改善公司盈利能力提振流通股本百万股868业绩增速当前公司已经跨过困境的底部基本面趋势向上但改善尚未被充分定市价元474价市值百万元4212早期的多元化布局让公司错失了发展的良机商誉减值也让短期业绩进入谷底流通市值百万元4114公司属于较早上市的珠宝企业2010年实现IPO但早期的战略错判与多元化诉求让公司的注意力与资源都偏离了主业在市场份额上与头部公司拉开了差距同时股价与行业TableQuotePic-市场走势对比多元并购带来的商誉减值让公司2018-19年利润跌入谷底差异化价值让公司重聚主业后具备重新回归的潜力年以来公司逐步停止30潮宏基沪深3002019了多元化扩张的规划聚焦珠宝主业当前头部企业在门店拓展上正处于攻城略地20的阶段市场集中度趋势向上中腰部的企业空间逐步收窄潮宏基重设计品类10以时尚珠宝为主消费场景以非婚庆为主与头部品牌形成了差异化对加盟商0商场而言都具备独特的价值这是公司聚焦主业后仍有突围机遇的根基-102022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112021-12开放加盟有望改善公司盈利能力提振业绩增速对于国内珠宝品牌而言加盟-20制意义重大1优化总部-门店信息不对称降低代理成本提升门店的经营质量-302在重资产经营的背景下注入社会资源加速门店扩张3在库存周转等总-40部层面产生规模经济提升资产效率2018年以来公司转变了过去以自营为主的发公司持有该股票比例展战略加盟店比重从2018年的372上升至2021年的661我们预计随着加盟制的推进公司的与收入利润增速均有望得到明显改善相关报告ROE1行业深度珠宝零售行业短中前期的商誉减值与疫情的负影响掩盖公司困境反转后基本面改善市场对此并未充分定价公司的转型从2018年就开始了ROE和库存周转率存在改善的趋势长期投资逻辑2022-03-06但商誉减值与疫情冲击均让公司的报表优化不够显著我们预期随着疫情影响的淡化加盟店占比的持续提升公司在和利润增速上均会有进一步的改善从而ROE带动市值的重估首次覆盖给予买入评级我们预计公司2022-2024年收入分别为460523606亿元同比增长-08137159归母净利润313745亿元同比增长-126190236EPS为034041051元对应PE为13711593考虑公司当前的估值水平较低而基本面在开放加盟与聚焦主业的推动下跨过底部拐点趋势向上首次覆盖给予买入评级风险提示1商誉减值的风险2宏观经济下行的风险3样本偏差的风险4新开店不及预期的风险5信息滞后的风险请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告内容目录1珠宝行业不性感但盈利稳定-5-11传统珠宝低净利高周转的零售生意-5-12行业格局优化后半段疫情有望加快进度-6-2潮宏基基本面跨过拐点困境反转-7-21公司特点K金为主产品设计差异化-7-22上市初期多元恶化错失发展良机-9-23聚焦主业加盟转型有望实现困境反转-12-3盈利预测与估值加盟提增长改善未被充分定价-17-31盈利预测加盟店扩张拉动公司业绩增长-17-32估值基本面改善尚未被充分定价-19-风险提示-21-商誉减值的风险-21-宏观经济下行的风险-21-样本偏差的风险-21-新开店不及预期的风险-21-信息滞后的风险-21--2-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表目录图表1传统珠宝公司财务指标与商超十分接近-5-图表2美国零售不乏好企业-5-图表3中国头部珠宝公司长期盈利能力也不俗-5-图表4珠宝行业集中度上升的较快-7-图表5头部珠宝企业门店扩张迅速-7-图表6潮宏基以时尚珠宝为主2021-7-图表7其他头部珠宝品牌基本以黄金为主-7-图表8公司的研发投入远超同行-8-图表9花丝工艺是燕京八绝之一-8-图表10各珠宝公司股权融资情况-9-图表112013年后珠宝行业增速下台阶-9-图表12珠宝公司收入增速也有所回落-9-图表13潮宏基过去有较多的大规模投资-10-图表14公司单店投入接近500万-11-图表15公司内生现金流可支撑的开店数量有限-11-图表16潮宏基和周大生门店差距拉大-11-图表17二者利润规模在同期也开始分化-11-图表18菲安妮业务表现一般-12-图表19菲安妮占用大量权益拉低ROE水平-12-图表20潮宏基的差异化客群基础-13-图表21奢侈品以自营为主中国珠宝品牌以加盟为主-14-图表22加盟品牌的ROE显著优于直营品牌-15-图表23过去10年各家经营性现金流可支持的门店数量-15-图表242019年以来公司家门店比例有所上升-16-图表25门店总数对比-16-图表26加盟店利润贡献预期-16-图表27老凤祥周大福开启加盟后财务优化-17-图表28潮宏基财务优化-17-图表29公司收入利润预测-17-图表30代理业务收入预测-18-图表31自营业务收入预测-18-图表32潮宏基PE-BandTTM-19-图表33主要珠宝公司估值-20-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表34潮宏基财务模型预测-22--4-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告1珠宝行业不性感但盈利稳定11传统珠宝低净利高周转的零售生意传统珠宝本质是门零售生意与国际奢侈品公司卡地亚蒂芙尼等企业不同中国珠宝公司销售的是奢侈品但本身却是朴素的零售公司头部三家公司的平均毛利率净利率周转率与超市十分接近是一门低净利依靠高周转获取回报的生意图表1传统珠宝公司财务指标与商超十分接近毛利率净利率总资产周转率右轴3530302525202015151010505000周大福老凤祥周大生家家悦红旗连锁来源wind中泰证券研究所备注家家悦红旗连锁为2019年报数据周大福老凤祥周大生为2021年年报但零售生意也并非没有好公司资本市场常言零售是一门苦生意但对于头部企业而言它们一点也不苦美国头部的几家零售公司沃尔玛开市客塔吉特穿越了几十年的周期ROE长期维持高位中国主要的珠宝企业也长期保持稳定的高盈利能力且兼具不俗的成长性图表2美国零售不乏好企业图表3中国头部珠宝公司长期盈利能力也不俗ROEROE60沃尔玛开市客塔吉特周大福老凤祥周大生503540303025202015101005-1002006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021-20来源wind中泰证券研究所来源wind中泰证券研究所-5-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告美国的头部零售企业依靠区域规模经济获得较高的效率优势同时地理上的先占策略也让后来者无意短兵相接而中国头部珠宝企业的高盈利水平与行业特质息息相关1行业的区域加盟制由于门店的重资产属性单店投入约500万以及需要较多的行业经验一个区域有能力经营珠宝门店的加盟商有限通常一个加盟商同时代理多个品牌因此在当地品牌之间的竞争内耗有限2品牌公司对定价体系的坚持从长远看公司的未来依然是尽可能的塑造品牌调性提高产品附加值因此行业内的公司固然对市场份额有追求但也不会在价格上进行激烈的竞争而是形成了较为稳定的价格梯队3行业较低的退出门槛门店的库存是价值较为稳定的黄金为主钻石流通性强当门店经营不善时老板完全可以以较低的成本进行转让而不会进行大幅降价促销12行业格局优化后半段疫情有望加快进度产品同质度高品牌在其中注入的价值偏低使得头部品牌对尾部品牌形成的竞争优势并非那么直观叠加珠宝门店自身周期性弱最终导致行业出清过程相对缓慢但我们认为中期维度内在渠道驱动下行业仍会经历一个较快的整合过程如前文所述能够承担珠宝门店经营的加盟商资源有限而有限的加盟商只会选择有限的珠宝品牌最终只有头部品牌能够获得增长的机会区域品牌被迫出清2015-2021年黄金珠宝市场规模复合增长29而同期周大福老凤祥周大生门店的复合增速达到17689120头部企业的快速拓店带动了行业集中度的提升CR5CR10分别从2015年的148175提升至2020年219255且仍呈上升趋势考虑到各家公司拓店规划我们预期到25年这个过程仍将持续且疫情有望加速这一过程-6-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表4珠宝行业集中度上升的较快图表5头部珠宝企业门店扩张迅速CR5CR10周大福老凤祥周大生307000256000205000154000300010200051000002015201620172018201920202015201620172018201920202021来源wind中泰证券研究所来源wind中泰证券研究所备注周大福为内地门店数综合来看这个行业的增速并不性感但行业内部格局相对稳定各家头部企业都有望赚到属于自己的钱维持较高的ROE2潮宏基基本面跨过拐点困境反转21公司特点K金为主产品设计差异化公司成立于1997年是国内首家以K金钻石镶嵌K金素金等时尚珠宝首饰为核心产品的珠宝品牌从产品结构上公司与其他珠宝龙头形成了较为明显的区隔2021年公司收入中时尚珠宝首饰占比达到62黄金首饰仅为28而以周大福老凤祥周大生为代表的传统龙头企业黄金产品收入占比均在80上下图表6潮宏基以时尚珠宝为主2021图表7其他头部珠宝品牌基本以黄金为主黄金收入占比100皮具9010807060传统黄金5028时尚珠宝40623020100潮宏基周大福老凤祥周大生来源wind中泰证券研究所来源wind中泰证券研究所备注周大福为2022财年数据老凤祥为2018年报数据周大生潮宏基为2021年报数据-7-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告结构上的差异反映的是公司追求产品差异化的战略公司以K金珠宝首饰作为突破口定位高档时尚与传统珠宝品牌形成了一定差异化区隔与此对应的公司也加大了研发投入2021年公司共有研发人员232人年投入研发费用6476万占营业收入的14无论是绝对金额还是相对比重公司在研发上的投入均远超同行图表8公司的研发投入远超同行研发支出万研发支出营业收入70001660001412500010400008300006200004100002000潮宏基周大生周六福老凤祥来源wind中泰证券研究所在具体品类上公司积淀下了传统工艺花丝生产人才和产能花丝工艺又称为细金工艺是将金银铜等抽成细丝以堆垒编织等技法制成作为燕京八绝中极其繁复的一项工艺门类2008年6月被列入国家级非物质文化遗产名录2009年潮宏基成立了花丝镶嵌工作室为花丝传承事业培养了近百名年轻的优秀工匠且每年推出数个花丝系列新品使这项传统技艺得到传承图表9花丝工艺是燕京八绝之一来源搜狐号-宝库中泰证券研究所潮宏基根据自身对传统文化内涵较为深刻的理解不断设计出国潮饰品-8-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告受广大年轻女性青睐这是公司一大特点22上市初期多元恶化错失发展良机公司在2010年较早地登陆资本市场进行了多轮的融资占据了行业黄金时代高速发展的先机但早期的多元化诉求不仅没有带来好的财务战略结果也拖累了主业的发展进度图表10各珠宝公司股权融资情况单位亿上市时间首发募资股权再融资潮宏基2010991272周大福20111243老凤祥1992972952周大生20171531中国黄金2021898来源wind中泰证券研究所上市初期公司从两个维度出发将战略重点放在了时尚产业的多元化布局1品牌定位中高端导致公司在珠宝方面采用了相对保守的拓展策略主业珠宝定位中高端公司认为3-4线城市的消费水平及倾向尚有待提升且从维持品牌调性的层面看应以自营为主因此在管理半径约束下下沉市场难以大规模开店2看好消费升级趋势公司将战略定位放在了中高端时尚消费品多品牌运营商客观来看皮具美容健康化妆品等产业在当时的经济环境下空间诱人此外珠宝行业黄金期的结束可能在一定程度上也促进了公司多元化发展的想法2002-2012大宗商品牛市结束叠加四万亿计划后的经济阵痛期珠宝市场进入调整期增速显著回落图表112013年后珠宝行业增速下台阶图表12珠宝公司收入增速也有所回落零售额金银珠宝类当月同比营收增速单季伦敦现货黄金美元100潮宏基老凤祥8012025001006020008040601500402020100000-20-20500-40-40-600-602002-012003-052004-092006-012007-052008-092010-012011-052012-092014-012015-052016-092018-012019-052020-092022-012012-122016-122009-122010-062010-122011-062011-122012-062013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062017-062017-122018-062018-122019-062019-122009-06来源wind中泰证券研究所来源wind中泰证券研究所-9-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告2012-2019年公司先后进行了多笔大规模的投资2012年公司以516亿的对价收购FION3689股权涉足女包行业并于2014年实现全资收购并表累计对价1395亿形成商誉116亿2015年公司以6182万的对价获取跨境电商拉拉米17的股权2016年公司投资12亿参与设立深圳市前海一帆珠宝云商有限公司和深圳市一帆金融服务有限公司涉足珠宝供应链及金融服务2016年公司以6000的万的对价收购琢胜投资其投资了思妍丽并承担该公司的516亿债务涉足医美连锁领域2018年公司着手建设潮宏基总部大厦加上同期筹建的厂房和宿舍预算合计55亿图表13潮宏基过去有较多的大规模投资来源公司公告中泰证券研究所自营模式本身占用资金较高较多的对外投资进一步占用主业发展资源市场份额扩张落后于其他头部企业珠宝渠道属于重资产经营平均单店投入达到500万左右在不借助社会资源杠杆的前提下内生增长较为困难潮宏基年均2-3亿的经营活动现金仅能满足60家左右的新增进一步考虑较大手笔的对外投资公司现金资源较为紧张2013-2017年经营活动现金流金额投资现金流金额基本为负影响了主业的拓店进度-10-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表14公司单店投入接近500万图表15公司内生现金流可支撑的开店数量有限经营活动产生的现金流量净额可开门店右轴40亿80单位万投入门店数单店投入35703060固定投资1614067025502040铺底流动资金96541241400615301020合计112681467605100002013201420152016201720182019202020212012来源wind中泰证券研究所来源公司2012年非公开发行预案中泰证券研究所假设可开门店经营活动现金流净额4676万周大生1999和潮宏基1997成立时间相近但早期不同的经营策略加盟VS自营与战略重心聚焦珠宝VS多元化导致在过去10多年间公司的市场份额与利润体量出现了较为明显的分化2007年潮宏基和周大生的门店数量分别为210家和500家但到了2021年二者门店数量分别为1076家和4502家二者市场份额出现了较为明显的分化图表16潮宏基和周大生门店差距拉大图表17二者利润规模在同期也开始分化潮宏基门店周大生门店潮宏基利润周大生利润500014亿45001240003500103000825002000615004100025000020072015200620082009201020112012201320142016201720182019202020212014200720082009201020112012201320152016201720182019202020212006来源公司公告中泰证券研究所来源wind中泰证券研究所与此同时从历史经营业绩看公司进行的多元化布局也难言成功大规模的商誉减值影响当期财务表现对公司财务影响最大的非珠宝业务为菲安妮女包业务占公司权益比例达到52但仅能贡献26的利润2016-2017平均值拉低了整体ROE表现该资产在20182019年分别形成209亿152亿的商誉减值损失拖累当期财务表现-11-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表18菲安妮业务表现一般图表19菲安妮占用大量权益拉低ROE水平女包业务ROE营业收入净利润净利率公司ROE40000百万250菲安妮净资产占比右轴1060350002003000085025000150406200003010015000420100005050002100000020162017201820192016201720182019来源菲安妮减值测试报告中泰证券研究所来源菲安妮减值测试报告中泰证券研究所备注20182019大额减值导致合并报表ROE数据失真以后见之明看潮宏基在当时选择多元化发展并非好的策略战略层面公司原有资源品牌渠道等无法辐射新业务产生协同效应资源层面错判了珠宝行业的潜在空间将有限的资源配臵向了并无事先积累的新业务主业市场份额下滑23聚焦主业加盟转型有望实现困境反转2019年前后公司意识到了自身面临的约束条件以及短期无法顺利的继续多元化战略从而将战略重新聚焦我们认为公司品牌存在差异化的价值这是公司聚焦主业后有望重回发展轨道的核心且从这几年的财务表现看公司实际上已经跨过了基本面的底部趋势向上231差异化的品牌价值是公司实现困境反转的基础目前珠宝行业处于群雄逐鹿中原的后半程头部企业周边拉拢了大量资金雄厚经验丰富的加盟商快速拓展门店真正的空白市场已经非常稀少此时潮宏基若想实现突围必然需要差异化的特色潮宏基产品策略形成了偏时尚的品牌形象使其在终端与传统的黄金珠宝龙头存在差异化价值客群上以年轻群体为主老客户的复购贡献超过40消费场景上以非婚庆的时尚消费为主根据草根调研预计在70左右这与传统珠宝品牌存在较大差异-12-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表20潮宏基的差异化客群基础80706050403020100复购率非婚庆需求来源公司公告草根调研中泰证券研究所加盟商选择代理一个品牌与否主要考虑几个维度1品牌的盈利能力2能否丰富现有品牌矩阵而商场选择入驻品牌主要考虑1品牌能够提供的坪效2品牌对商圈的流量生态贡献我们认为以时尚珠宝为主的潮宏基门店在盈利能力上或略逊于以黄金为主的珠宝门店但潮宏基的品牌调性同时满足了加盟商的品牌矩阵需求以及商圈的流量生态需求降低了公司的扩张难度232聚焦主业是公司困境反转的战略转折点2019放弃收购思妍丽并剥离该资产成为公司战略的转折点2018年公司计划以1295亿元购买思妍丽剩余股权2019年7月公司放弃收购计划并于2020年11月以475亿的对价出售该资产我们认为该资产的剥离以及公司新老董事长在2020年5月的交接意味着公司在短期内将不再寻求打造轻奢时尚产业集团战略及资源重心回归到了现有核心业务珠宝及女包尤其是前者我们认为一家公司最重要的资源不是资金而是最高管理层的注意力目前珠宝行业尚未走到终局潮宏基将注意力重新聚焦是公司走向反转的关键233加盟转型是公司实现财务报表优化加速扩张的途径2019年以来公司逐步放开加盟我们认为此举有望在提高公司市场规模的同时优化企业的终端经营情况最终反映在ROE的修复上自营体系可以认为公司拥有完整的品牌产权而加盟制则是将产权分割给各个独立的加盟商自营模式的特点对于奢侈品集团而言至关重要但对于中国珠宝企业而言重要性偏弱1最大化利润空间奢侈品集团的客户群体有限因而所需门店总-13-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告量较少开放加盟等于切割原有蛋糕而中国珠宝市场处于增量阶段利润门店单店利润贡献在这个阶段门店扩张带来的增量价值远大于直营店带来的单店利润规模2服务标准化维持品牌价值奢侈品集团销售的是整体品牌内涵单个门店的经营情况具有很强的外部性因此理应自上而下管理而中国珠宝以卖货为主品牌附加值偏低且品牌区域化各店的外部性较弱因此服务标准化的价值相对较低即使出现部分门店操作不当对集团整体的影响有限图表21奢侈品以自营为主中国珠宝品牌以加盟为主来源公司公告中泰证券研究所而加盟模式的优点在中国珠宝行业被其特点所放大一解决代理问题在信息分散收集难度复杂计算难度的背景下市场经济-加盟相较于计划经济-自营能够更好地维持网络运行自营下集中的权力分布难以应对信息的高度分散随着终端数量的扩张自上而下的体系管理难度将大幅提升且这种难度与终端经营的复杂程度成正相关1珠宝企业的门店数量大头部企业数量均超过4000家2且终端经营具有很强的异质性如销售人员的能力当地的消费习惯定价策略匹配度等等总部难以掌握所有信息在这种背景下采用自营体系总部在信息不对称下将面临很强代理问题加盟体系下分立的产权匹配终端的自主权能够较好的优化门店经营状况在自身拥有产权的背景下终端的代理问题将得到解决而分布式的权力能够更好的解决分散的信息终端经营环境最终同等条件下加盟商的经营效果要优于自营-14-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告以上是增量价值部分在存量部分通过部分剥离资产较重的业务终端门店铺货总部的财务数据也将有所优化图表22加盟品牌的ROE显著优于直营品牌ROE2520151050潮宏基周生生周大福老凤祥周大生自营加盟来源wind中泰证券研究所二解决融资问题加盟制相当于总部让渡部分产权让社会资本参与整个销售网络的构建这对于珠宝企业而言是至关重要的平均而言一家门店综合装修与铺货需要投入400-500万因此构筑一个4000家门店的销售网络需要合计投入160-200亿资金这对于早期的珠宝企业而言基本难以实现而通过加盟制公司可以借助社会资金实现无风险的加杠杆快速实现销售网络的扩张这一方面可以加快做大公司收入利润体量另一方面广布的销售终端也成为公司的品牌推广手段进一步加强公司的品牌影响力过去十年间老凤祥周大生通过这个方式实现了远高于内生增长可维持的门店增速图表23过去10年各家经营性现金流可支持的门店数量2012-2021年累计经营可支持新开门店数实际门店增量活动现金流净额亿上限周大福6424128494234老凤祥87917582644周生生6081217622周大生4559102502潮宏基259518553来源公司公告wind每经网中泰证券研究所假设单个门店投入500万2018年以来公司改变了经营策略重点发展加盟制这有望对公司的财务指标业绩增速带来改观公司定位中高端过去出于品牌调性考虑希望以自营为主加盟店占比控制在20-30过多的自营门店降低了集团整体在管理资本应用上的效率19年以来加盟店数量快速上升-15-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告占总门店的比重从2018年的372上升至2021年的661图表242019年以来公司家门店比例有所上升自营期末店数加盟期末店数120010008006004002000来源公司公告中泰证券研究所在门店数量上公司2021年门店数为1076家较头部品牌的4000还有较大空间公司目标3-4年内拓展至2000家门店因此可预期的是放开加盟后公司的门店数量增长有望带动公司业绩上升如果公司目标于2025年如期兑现在自营门店保持稳定的情况下公司利润有望从2021年的29亿提升至2025年的71亿复合增速194图表25门店总数对比图表26加盟店利润贡献预期名称门店数量加盟店单店收入万年20287000毛利率2666000毛利万年5395000假设净利润毛利税率15754000单店利润贡献万年30004042000增量门店9001000增量利润亿年3602021年利润亿35周大福老凤祥周大生潮宏基周生生2025年预期利润亿71加盟自营复合增速194来源wind中泰证券研究所来源公司公告中泰证券研究所备注单店收入代理收入其他业务收入加盟店数毛利同理其中其他业务收入主要为加盟店的加盟费品牌使用费等我们预计随着加盟制的推进潮宏基盈利能力指标也有望得到优化我们可以看到老凤祥2000年周大福2019年在加大加盟力度以来报表质量均得到了显著优化潮宏基在当前的ROE也呈现了向上的趋势当前的优化还有两个扰动因素1疫情的环比改善2021比20202减值后利润的正常-16-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告回升但可以看到公司的资产周转率存货周转率在2021年均较正常年份有所提升作为第二梯队品牌潮宏基放开加盟的见效进度可能会慢于周大福但考虑到其具有差异化价值我们认为会有越来越多的加盟商接受它最终体现在报表的优化上图表27老凤祥周大福开启加盟后财务优化图表28潮宏基财务优化ROEROE资产周转率右轴存货周转率右轴老凤祥周大福30121425101210208081560610404520202002200320042005200620072008200920102011201720182019202020212001000201620172018201920202021来源wind中泰证券研究所来源wind中泰证券研究所3盈利预测与估值加盟提增长改善未被充分定价31盈利预测加盟店扩张拉动公司业绩增长对于公司业绩预测的逻辑主要依据门店增速及单店增长公司的自营代理口径涵盖了女包业务我们预计女包收入中约20-30为代理销售因此我们可以剥离自营代理中女包业务后利用门店单店逻辑进行预测我们预期2022-2024年收入分别为460523606亿增速-08137159归母利润分别为313745亿增速-126190236图表29公司收入利润预测指标2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万32154636460152326063元增长率yoy-92442-08137159归母净利润百万140351306365451元增长率yoy7211510-126190236来源wind中泰证券研究所女包业务我们预计2022-2024年收入为360433476亿增速为-192010主要考虑女包业务经过品牌年轻化与渠道调整后-17-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告经营有望回归正轨因此疫后将恢复一定增长在结构中代理占比25代理业务我们预计其中珠宝业务2022-2024年收入为130918112449亿增速为60384352其中2022-2024年门店增量为150250270家加权门店假设期初60权重期末402022-2024单店收入增速-17107门店增速假设主要考虑到公司将在3-4年内将门店开设至2000家的目标图表30代理业务收入预测代理模式百万2019202020212022E2023E2024E收入7424726913436139901919425678YoY285-2184841372338毛利率27024022421221021毛利200617423014295940215379女包代理收入比例250250250250250250女包收入887671111490210821191珠宝收入6537659812322130881811224487YoY3390986860384352加权门店数3798482860907782979012370YoY362726282626单店收入172113672023168218501980YoY-1-2148-17107代理收入占比210226290304367424来源wind中泰证券研究所自营业务我们预计其中珠宝业务2022-2024年收入为273127282810亿增速为-013030其中2022-2024年门店增量为-1800家2022-2024单店收入增速1533主要考虑公司未来主要发展加盟模式自营门店数保持稳定图表31自营业务收入预测自营模式百万2019202020212022E2023E2024E收入269262377031069300173052831671YoY29-117307-341737毛利率4039373323232毛利108249211115649963982710195女包收入266220133341270632473572珠宝收入242642175727729273112728128099YoY33-10327460-0130加权门店数552849784184357834703470YoY-4-10-16-14-30单店收入438943716627763378628098YoY70521533来源wind中泰证券研究所-18-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告其他业务其他业务主要包括加盟费品牌使用费等假设该收入增速与加珠宝代理业务增速基本一致我们预计2022-2024年增速为44137233822年增速较快主要考虑黄金产品占比提升较快这部分收入体现为其他业务中的品牌使用费批发业务我们预计2022-2024年增速为-326105该业务体量较小假设保持平稳增长32估值基本面改善尚未被充分定价公司的估值体系从资本运作下的多元化增长到聚焦珠宝业务2010-2018年公司的PE估值中枢高达35倍其中有两个因素1资本运作下的多元化布局带来高增速2从消费升级趋势考虑市场愿意给镶嵌K金珠宝公司一定估值溢价2018年以来公司的估值显著下移2022年以来PETTM基本在10-15倍1多元化布局未带来增长反而拖累主业形成较大的商誉减值22019年以来传统黄金表现强势镶嵌K金的估值溢价消失图表32潮宏基PE-BandTTM来源wind中泰证券研究所公司2023年PE为115倍无论是绝对值还是相对值均处于历史低点从行业层面看公司估值水平与周大生老凤祥相近反映当前对珠宝市场的估值均处于钟摆的偏极左侧从公司层面看我们认为公司处于基本面改善的拐点门店拓展带来的边际业绩贡献更高从PE角度公司获得更高的倍数具有一定合理性-19-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表33主要珠宝公司估值净利润净利润净利润代码简称总市值亿PE2022PE2023PE20242022E2023E2024E1929HK周大福155407088691042219179149002867SZ周大生152711514116413310893600612SH老凤祥215318220823211810393301177SZ迪阿股份2097105149183199141115平均值167133112002345SZ潮宏基42131364513711593来源wind中泰证券研究所备注周大福老凤祥业绩为wind一致预期股价截至2022年12月26日商誉减值疫情的负面影响掩盖了公司转型以来的基本面改善2023年随着经营环境常态化财务指标好转公司基本面的困境反转有望得到资本市场认可估值中枢迎来抬升的机会我们认为公司的合理估值中枢应为PE15-20倍-20-请务必阅读正文之后的重要声明部分