中国血液淨化市场需求量大、增长潜力巨大。血液淨化终末期肾病(ESRD)等疾病的主要治疗方式，中国ESRD患者基数庞大，2021年达359万人，未来将保持复合10%左右的增长率。中国透析患者约80万人，每年的增速在10-15%，预计2022年国内血液净化产业规模为800亿。
　　公司是行业里产业链最完善的血液净化整体方案提供商。公司产业链涵盖了“血液净化设备+血液净化耗材+透析医疗服务+信息化管理系统”的各个环节，并且协同创新能力强，丰富、齐全的产品和服务有助于公司全方位的满足市场需求，增强抗风险能力，提高公司的市场竞争力。
　　公司拥有行业领先的研发能力，掌握了血液净化行业的核心关键技术，产品质量和性能与进口产品相当。公司坚持以自主创新作为企业发展的源动力，公司作为主要参与人起草了三项国家标准以及五项行业标准。公司血液透析设备与进口产品整体性能相当，实现了同质化，连续性血液净化设备实现了全面的技术超越。
　　公司品牌优势助力终端覆盖，海内外市场并驾齐驱。公司设备在160多家大型三甲医院实现了终端装机，国内客户总量累计超过1000家，建立了较好的品牌形象和产品口碑。与此同时，山外山血液净化设备系列产品以其优异的产品性能和稳定安全的治疗模式，已远销印尼、菲律宾、泰国、印度、南非、利比亚、巴基斯坦、希腊、巴拉圭、瑞士、摩洛哥、尼日利亚、秘鲁、坦桑尼亚、苏丹、马来西亚等62个国家和地区，累计实现了1800余台的海外市场装机量。
　　风险提示：行业竞争加剧风险；耗材集采降价压缩毛利率风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告行业专题新股系列专题报告十五国产血液净化设备龙头山外山688410SH新股梳理分析师谭国超S0010521120002联系人李婵S00101211100312022年12月27日华安证券研究所证券研究报告2华安研究拓展投资价值核心内容中国血液淨化市场需求量大增长潜力巨大血液淨化终末期肾病ESRD等疾病的主要治疗方式中国ESRD患者基数庞大2021年达359万人未来将保持复合10左右的增长率中国透析患者约80万人每年的增速在10-15预计2022年国内血液净化产业规模为800亿公司是行业里产业链最完善的血液净化整体方案提供商公司产业链涵盖了血液净化设备血液净化耗材透析医疗服务信息化管理系统的各个环节并且协同创新能力强丰富齐全的产品和服务有助于公司全方位的满足市场需求增强抗风险能力提高公司的市场竞争力公司拥有行业领先的研发能力掌握了血液净化行业的核心关键技术产品质量和性能与进口产品相当公司坚持以自主创新作为企业发展的源动力公司作为主要参与人起草了三项国家标准以及五项行业标准公司血液透析设备与进口产品整体性能相当实现了同质化连续性血液净化设备实现了全面的技术超越公司品牌优势助力终端覆盖海内外市场并驾齐驱公司设备在160多家大型三甲医院实现了终端装机国内客户总量累计超过1000家建立了较好的品牌形象和产品口碑与此同时山外山血液净化设备系列产品以其优异的产品性能和稳定安全的治疗模式已远销印尼菲律宾泰国印度南非利比亚巴基斯坦希腊巴拉圭瑞士摩洛哥尼日利亚秘鲁坦桑尼亚苏丹马来西亚等62个国家和地区累计实现了1800余台的海外市场装机量风险提示行业竞争加剧风险耗材集采降价压缩毛利率风险敬请参阅末页重要声明及评级说明华安证券研究所证券研究报告3华安研究拓展投资价值目录01公司介绍公司是血液净化设备龙头企业02行业分析国内血液净化行业潜力巨大国产替代空间大03竞争优势产业链最完善研发能力强04募投项目巩固研发补充营销资料来源wind华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明华安证券研究所证券研究报告4华安研究拓展投资价值1血液净化领域全球供应商重庆山外山血液净化技术股份有限公司简称山外山公司成立于2001年总部位于中国重庆是致力于为慢性肾脏病患者和危重症患者提供医疗整体解决方案的全球供应商公司产品已销往国内1000余家医院包括中国人民解放军东部战区总医院山东大学齐鲁医院中南大学湘雅二院重庆医科大学附属第一医院陆军军医大学第二附属医院等多家知名大型三甲医院出口意大利希腊西班牙马来西亚印度等全球63个国家和地区作为我国血液净化领域龙头企业公司参与起草了3项国家标准和5项行业标准拥有自主知识产权以及上百项授权专利拥有国家级企业技术中心国家地方联合工程研究中心国家博士后科研工作站等科技创新平台是国家技术创新示范企业并荣获国家科学技术进步奖二等奖资料来源招股说明书公司官网华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明华安证券研究所证券研究报告5华安研究拓展投资价值1股权架构高光勇1901691504湘重重珠华力圆刘大江楼洪周游袁任李马庆庆海盖产远张王熊外运健外新恒新春应昔荣德德岫信业健林进燕园君康楼中羽农利祥华富祥瑞恒诚投鲲资32341821107415751474129671916116116114714312210809208047041041029重庆山外山血液净化技术股份有限公司10070100100100重庆九龙坡区山外重庆山外山康美血重庆天外天生物技德莱福重庆医重庆康美佳血液透山血液透析中心有液透析中心有限公术有限公司疗器械有限公司析有限公司限公司司100100100100100重庆沙坪坝区山外重庆铜梁山外山血重庆秀山山外山康忠县山外山血液透山血液透析中心有筠连康达血液透析液透析中心有限公美血液透析中心有析中心有限公司限公司中心有限公司司限公司资料来源iFind招股说明书华安证券研究所注时间截至2022年12月2日标红为敬请参阅末页重要声明及评级说明实际控制人华安证券研究所证券研究报告6华安研究拓展投资价值1高管团队产业经验丰富姓名在公司任职从业背景正高级工程师国务院政府特殊津贴专家全国医用体外循环设备标准化技术委员会副主任委员入选国家百千万人才工程获中国电子学会电子信息科学技术一等奖中国仪器仪表学会科学技术一等奖中国专利优秀奖中国标准创新贡献奖国家科学技术进步二等奖国家信息产业重大技术发明奖等多项国家级省高光勇董事总经理部级奖励19956199710任庆铃汽车股份有限公司技术部工程师19971120013任重庆雨水企业集团有限公司销售部销售经理20013201512任山外山有限董事长兼总经理201512至今任公司董事长兼总经理1993920023任重庆人民宾馆有限公司会计2002420046任万达国际信息有限公司财务主管20047董事董事会秘书喻上玲201512历任山外山有限财务部部长财务总监兼行政副总201512至今任公司董事会秘书财务总监财务总监20181至今任公司董事1997720023任重庆通用工业集团有限责任公司研发工程师20024200210任重庆海王仪器仪表有任应祥董事副总经理限公司研发工程师200211201512历任山外山有限研发工程师结构室主任技术中心副主任技术中心主任2015年12月至今任公司董事兼副总经理生物医学工程专业本科学历20067201512历任山外山有限技术中心硬件工程师技术中心硬件部部长童锦董事副总经理201512至今任公司技术中心主任20181至今任公司董事20206至今任公司副总经理20031200812任重庆长丰通信股份有限公司行政人事部经理2009120142任重庆港渝担保有限公司行政人事部经理2014320176任重庆同昭鑫辰信息技术服务有限公司总经理助理兼行政人事部经理20176段春燕副总经理20183任重庆瑞耕达网络科技有限公司行政人事经理20183201810任四川斐讯信息技术有限公司行政人事总监2018年11月至2020年6月任公司人事行政总监2021年7月至2021年9月代理人事行政总监2020年6月至今任公司副总经理资料来源iFind招股说明书华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明华安证券研究所证券研究报告7华安研究拓展投资价值1产品布局血液净化类设备连续性血液净化血液透析机血液灌流机设备CRRT血液净化类耗材一次性无菌血一次性使用动血液透析浓缩液血液透析干粉血液透析器血液灌流器液回路静脉穿刺针资料来源iFinD招股说明书华安证券研究所注红框内为公司经销产品敬请参阅末页重要声明及评级说明华安证券研究所证券研究报告8华安研究拓展投资价值1产品布局连锁血液透析中心医疗服务资料来源iFinD招股说明书华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明华安证券研究所证券研究报告9华安研究拓展投资价值1公司部分在研产品项目序号项目名称序号项目名称1SWS-2000A型血液灌流研发8一次性使用体外血液循环管路2SWS-4000型血液透析机升级改型9一次性使用血液透析管路3SWS-5000系列血液净化设备升级改型10联机B粉4SWS-6000系列血液透析机升级改型11医疗器械唯一标识系统UDI整体解决方案5AB双干粉透析机研制12血液透析中心智能管理系统6TN一次性使用血液灌流器13血液透析中心集团管理系统7血透患者智能接诊系统IRSHP14SaaS模式血透中心智能管理系统资料来源iFind招股说明书华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明华安证券研究所证券研究报告10华安研究拓展投资价值1血液净化设备贡献主要收入境内为公司主要销售市场公司主营业务收入由血液净化设备血液净化耗材和医疗服务构成2019-2021年血液净化类设备占主营业务收入比例逐年上升由3948上升到6039是公司收入最重要的组成部分血液净化耗材和医疗服务占主营业务收入比例缓慢下降公司大约86以上的营业务收入来自境内其中西南地区占业务收入比例约为45华中地区占比在18左右境外销售中亚洲地区表现最为突出占总销售收入的5左右2019-2022H主营业务收入分产品结构万元2019-2022H主营业务收入按区域划分境内境外血液净化设备血液净化耗材医疗服务其他主营10010025999216582200721401013660104901328011945580514895722737693640468080609689315638640717606047099086340895108672088064040170975792390613222712056169920002019202020212022H2019202020212022H资料来源iFinD招股说明书华安证券研究所资料来源iFinD招股说明书华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明华安证券研究所证券研究报告11华安研究拓展投资价值1海外市场经销为主ODM为补充公司血液净化设备产品国际销售采用经销为主同时公司还依托于境外大型品牌商如DialifeSAJALOENTERPRISE等实行ODM模式公司ODM收入占公司销售收入比例为36左右整体上包括国内市场血液净化设备的销售收入来源以经销为主且经销的占比在不断增大2019-2022H血液净化设备按销售模2019-2022H血液净化耗材按销售模2019-2021H公司收入分销售模式万元式万元式万元直销经销医疗服务直销经销直销经销100100100393232195172917849067511749225598761808080292762788755106138761214260236134824191357460604316674040550042492197402280285080432326893720204079364220533515648373117640002019202020212022H2019202020212022H2019202020212022H资料来源iFind招股说明书华安证券研究所资料来源iFind招股说明书华安证券研究所资料来源iFind招股说明书华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明华安证券研究所证券研究报告12华安研究拓展投资价值1毛利率逐年提升血液净化设备为毛利主要来源公司血液净化设备是主营业务毛利的主要来源2020年毛利率上升系血液净化设备和医疗服务毛利率上升所致2021年毛利率下降主要系血液净化耗材和医疗服务毛利率下降导致2022年1-6月主营业务毛利率上升主要系医疗服务毛利率上升所致连锁血液透析中心的前期投入规模较大且固定成本占比较高包括装修支出设备购置的折旧摊销以及医生护士等人员的人工成本在开始营业的前期连锁血液透析中心需要一定的时间在当地市场建立品牌知名度及获客渠道因此前期经营中营业收入的规模较小在未能实现一定规模的营业收入之前2019年至2021年毛利和毛利率较低处于亏损状态2022年1-6月因患者人数增加带来的满床率提高和处置透析中心带来的运营成本降低透析中心的毛利和毛利率有所提升2019-2021年公司毛利和毛利率情况万元2019-2021年公司不同产品的毛利率水平14000毛利4186404641854580血液净化设备血液净化耗材医疗服务4012000毛利率59453555666054891000028944786308000364633982540309526152060001145558106426520118415815400064232310080200041171705-12132019202020212022H00-202019202020212022H资料来源iFind招股说明书华安证券研究所资料来源iFind招股说明书华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明华安证券研究所证券研究报告13华安研究拓展投资价值1公司营收规模持续扩大盈利情况逐渐改善2019-2022H公司营业收入规模持续扩大但盈利规模较小2019-2021年公司营业总收入从142亿元增长至283亿元归母净利润在2020年实现了扭亏为盈增长至021亿元2021年归母净利润为负增长2022上半年又实现32669的增长主要原因为公司连锁血液透析业务持续亏损血液净化耗材产品研发投入较大血液净化设备计提的售后服务费较多导致公司下属连锁血液透析中心尚处于市场培育期连锁血液透析中心的初始投资规模较大随着连锁血液透析中心营业收入的逐渐增长固定资产房屋装修等成本折旧摊销完毕规模效益逐渐释放和显现业绩情况将有所改善2019-2022H年营业总收入及其增速万元2019-2021年归母净利润及其增速万元营业总收入同比增速归母净利润同比增速326693900335000021019800201730000257001250002601606520000500152832019202020212022H1500025440-0113010000-0214215320500005-55510-03-256000000-04-034-50002019202020212022H资料来源iFind招股说明书华安证券研究所资料来源iFind招股说明书华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明华安证券研究所证券研究报告14华安研究拓展投资价值1期间费用快速增长盈利能力波动较大2019-2022H公司ROE和ROIC波动较大公司尚处于业务快速增长期经营规模低于同行可比公司因此销售费用投入较大且公司以血液净化设备销售为主计提了充足的售后服务费导致销售费用率略高于同行业平均水平但处于合理范围之内随着公司销售规模的增长销售费用率逐年降低且经营管理效率逐步提高管理费用率有所下降2019-2021年公司ROE和ROIC情况2019-2021年公司期间费用率情况40ROE加权ROIC销售费用率管理费用率研发费用率201200635251739419431922043452018564342016502019202020212022H1051-1899980921-20-23670-402019202020212022H资料来源iFind招股说明书华安证券研究所资料来源iFind招股说明书华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明华安证券研究所证券研究报告15华安研究拓展投资价值目录01公司介绍公司是血液净化设备龙头企业02行业分析国内血液净化行业潜力巨大国产替代空间大03竞争优势产业链最完善研发能力强04募投项目巩固研发补充营销资料来源wind华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明华安证券研究所证券研究报告16华安研究拓展投资价值2血液净化是继药物和手术后治疗疾病的第三种临床手段血液净化是把患者的血液引出身体外并通过一种净化装置除去其中某些致病物质净化血液达到治疗疾病的目的血液净化的基础治疗方式包括血液透析HD腹膜透析PD血液滤过HF血液透析滤过HDF连续性肾脏替代治疗CRRT血浆置换PE血浆吸附和血液灌流HP等以及由以上多种技术的联合应用其中血液透析是目前最常用最重要的血液净化方法是治疗急慢性肾功能衰竭包括终末期肾病ESRD和某些急性药物毒物中毒的有效方法各种血液净化技术的适应症与治疗效率情况血液透析工作原理单次治毒素清除效率血液净化技术清除方式适应症患者认知度疗费用小分子大分子蛋白结合血液透析弥散终末期肾病等一般很高很低很低很高腹膜透析弥散终末期肾病等较低很高很低很低很高血液灌流吸附中毒尿毒症等较高较低很高很高一般血液过滤对流终末期肾病等较高较高较高很低一般血液透析滤过弥散对流终末期肾病等很高很高较高很低一般透析灌流弥散对流终末期肾病等很高很高很高很高一般资料来源中国血液净化招股说明书华安证券研究所资料来源招股说明书华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明华安证券研究所证券研究报告17华安研究拓展投资价值2血液净化设备研发难度大技术门槛高血液净化设备结构复杂涉及众多学科使用条件恶劣酸碱腐蚀高温高压属于三类医疗设备国家对研发过程质量控制临床使用各个环节监督严格关系患者生命安全临床上对可靠性安全性生物相容性等指标要求极高血液透析机工作原理资料来源招股说明书公司IPO推介会华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明华安证券研究所证券研究报告18华安研究拓展投资价值2全球血液净化行业市场规模巨大全球血液透析患者数量持续增加根据费森尤斯的年报2020年全球约有370万慢性肾衰竭患者接受治疗全球血液透析市场规模稳步增长在全球范围内对于慢性肾病患者而言血液透析一直也将持续成为主要的治疗方式根据费森尤斯年报披露的预测和统计近几年来全球透析产业市场规模从2015年的668亿欧元稳步上升至2020年的820亿欧元年均增长率约为4左右其中透析服务包括药品市场规模分占比在80以上而以透析机为主的透析产品市场规模则占比较小到2025年全球血透行业市场规模将接近1000亿欧元目前全球提供血液透析服务的企业主要有费森尤斯医疗DaVita以及百特等2013-2020年全球接受血液透析患者人数万全球血液透析市场规模400370全球血液透析产品全球血液透析服务包括药品3403509003503208002803002672701401502527001302506001191281130200500150400670300660100549567570580200501000020132014201520162017201820192020201520162017201820192020E资料来源费森尤斯年报整理蛋壳研究院华安证券研究所资料来源费森尤斯历年年报整理蛋壳研究院华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明华安证券研究所证券研究报告19华安研究拓展投资价值2国内血液透析器械和血液透析服务市场增长快速自2014年以来在政策的驱动下血液透析服务的市场规模连续多年保持双位数上涨资料预计2020年血液透析服务市场规模已达到548亿左右未来随着医保覆盖面扩大大病医保报销比例提高和分级诊断等医疗政策的进一步完善等血液透析服务行业的市场规模将持续增长2020年透析机透析器其他耗材粉液管路等及药品的市场规模分别在38亿元66亿元53亿元及64亿元左右随着血透中心市场规模增加透析设备及耗材的需求量将持续上升预计在2025年上游产业链中包含的透析设备药品及耗材的市场规模将接近270亿元中国血液透析服务行业情况亿元血液透析行业上游市场规模亿元60025300548透析机透析器其他耗材粉液管路等药品市场规模50615004635250522050增长率419647444002004135793866153563308325962300271815029535622692450104666187719844263200100445659625053424653610050887784606468734250550002011201220132014201520162017201820192020E20162017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E资料来源蛋壳研究院招股说明书华安证券研究所资料来源蛋壳研究院招股说明书华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明华安证券研究所证券研究报告20华安研究拓展投资价值2我国接受血液透析治理患者占比约25市场潜力巨大目前我国存量透析治疗需求仍远未被满足根据CNRDS统计显示2016-2019年接受血液透析治疗的患者人数为从447万人增长到633万人年均复合增长率达12同时我国新增终末期肾病患者人数也在迅速增长根据沙利文分析预计2022年有约391万ESRD患者而我国接受治疗的患者比率约252011-2019国内在透患者及新增患者万中国ESRD患者人数千人80007068917633700065635在透患者新增患者5796209605831652460005439950399504475000463723854243240391253440003592233052302522842772830248300025291235202000135125737476910001071646200201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E201120122013201420152016201720182019资料来源弗若斯特沙利文华安证券研究所资料来源CNRDS招股说明书华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明华安证券研究所