核心观点&投资建议
　　1、收入vs固定资产：复合增长一致性更强
　　拉长看10年：2012-2021年10年间凯莱英收入复合增长30.45%，固定资产净值复合增长率21.99%，CAPEX复合增长率32.47%，人员复合增长23.00%。参考2016-2021年固定资产周转率和摊销折旧相对稳定，这也带来了收入和固定资产复合增速一致性较强。
　　2、2025vs2021：固定资产有望增长2倍附近
　　在不考虑其他项目CAPEX情况下，假设2025年以上在建工程（10.47亿）+2022年Capex（30-36亿）全部转固，2023-2025年新增CAPEX投资（52-57亿）转固70%，计算得到2025年固定资产原值有望达到108-117亿。保守起见我们假设2025年固定资产原值达到90-100亿，意味着2021-2025年固定资产复合增长约在30%-34%。
　　3、2021-2025年公司收入复合增速望进一步加速至30%-34%
　　考虑到2016-2020年（2021年因为大订单导致固定资产周转率快速提升，我们预计2023年后会逐步回归2020年以前正常水平）固定资产周转率相对稳定，我们假设2023-2025年固定资产周转率保持2016-2020年水平，意味着2021-2025年收入复合增速也有望做到30%-34%。
　　我们看好公司小分子CDMO全球TOP2和新兴业务加速下市值天花板突破。
　　4、业务拆分：CDMO和新兴业务双驱动持续兑现
　　收入中新兴业务占比快速提升，商业化占比维持50%+。商业化持续兑现驱动小分子CDMO高增长，供给加速，需求旺盛驱动新兴业务高增长。
　　展望2023-2025年，我们认为商业化项目收入占比仍有望保持在较高比例（受益于商业化项目持续进入兑现期）。伴随着更多产能投入使用，以及需求端持续爆发式增长，公司新兴业务占比有望持续提升。
　　我们预计2022-2024年公司EPS为8.47、7.68和8.13元/股，2022年12月26日收盘价对应2022年PE为16倍（2023年PE17倍）。通过正文分析，我们认为公司小分子CDMO业务仍有望在商业化持续兑现以及新兴业务高速发展下，进入新一轮加速发展阶段。如果参考我们推演2021-2025年保持30%-35%收入复合增速的结果，我们认为公司目前仍处于较为低估位置，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　1）全球创新药研发投入景气度下滑的风险
　　2）新业务拓展不及预期风险
　　3）竞争风险
　　4）汇兑风险
　　5）业绩不达预期风险
　　6）新产能投放不及预期风险
　　

研究报告全文：证券研究报告从产能变化看凯莱英成长空间凯莱英系列研究公司评级买入2022年12月27日姓名孙建姓名郭双喜邮箱sunjianstockecomcn邮箱guoshuangxistockecomcn电话13641894103电话19801116960证书编号S1230520080006证书编号S1230521110002核心观点投资建议1收入vs固定资产复合增长一致性更强拉长看10年2012-2021年10年间凯莱英收入复合增长3045固定资产净值复合增长率2199CAPEX复合增长率3247人员复合增长2300参考2016-2021年固定资产周转率和摊销折旧相对稳定这也带来了收入和固定资产复合增速一致性较强22025vs2021固定资产有望增长2倍附近在不考虑其他项目CAPEX情况下假设2025年以上在建工程1047亿2022年Capex30-36亿全部转固2023-2025年新增CAPEX投资52-57亿转固70计算得到2025年固定资产原值有望达到95108-117亿保守起见我们假设2025年固定资产原值达到90-100亿意味着2021-2025年固定资产复合增长约在30-3432021-2025年公司收入复合增速望进一步加速至30-34添加标题考虑到2016-2020年2021年因为大订单导致固定资产周转率快速提升我们预计2023年后会逐步回归2020年以前正常水平固定资产周转率相对稳定我们假设2023-2025年固定资产周转率保持2016-2020年水平意味着2021-2025年收入复合增速也有望做到30-34我们看好公司小分子CDMO全球TOP2和新兴业务加速下市值天花板突破4业务拆分CDMO和新兴业务双驱动持续兑现收入中新兴业务占比快速提升商业化占比维持50商业化持续兑现驱动小分子CDMO高增长供给加速需求旺盛驱动新兴业务高增长展望2023-2025年我们认为商业化项目收入占比仍有望保持在较高比例受益于商业化项目持续进入兑现期伴随着更多产能投入使用以及需求端持续爆发式增长公司新兴业务占比有望持续提升2核心观点投资建议我们预计2022-2024年公司EPS为847768和813元股2022年12月26日收盘价对应2022年PE为16倍2023年PE17倍通过正文分析我们认为公司小分子CDMO业务仍有望在商业化持续兑现以及新兴业务高速发展下进入新一轮加速发展阶段如果参考我们推演2021-2025年保持30-35收入复合增速的结果我们认为公司目前仍处于较为低估位置维持买入评级表凯莱英盈利预测百万元2021A2022E952023E2024E营业收入4639106201174412461-472812894添加标题1058610归母净利润1069313528403007-480819316-940590每股收益元289847768813PE45591555171616213数据来源Wind浙商证券研究所风险提示1全球创新药研发投入景气度下滑的风险2新业务拓展不及预期风险3竞争风险4汇兑风险5业绩不达预期风险6新产能投放不及预期风险401复盘推演收入vs产能复合增长一致性强周转率摊销平稳增强可预测2025vs2021固定资产望增2倍附近02业务拆分整体商业化CDMO占比高新兴提升快CDMO商业化持续兑现目录新兴业务供给加速需求旺盛CONTENTS03展望及投资建议小分子新兴业务驱动天花板加速提升低估值高成长维持买入04风险提示5图表附录图1凯莱英收入YOY人员YOY和CAPEXYOY分析图22016-2021年固定资产周转率相对平稳图32017-2021年凯莱英固定资产摊销折旧比例相对平稳图4凯莱英小分子CDMO和新兴业务产能布局情况图5凯莱英分业务收入亿元图6凯莱英分业务收入占比图7凯莱英CDMO业务收入拆分图8凯莱英小分子CDMO项目数拆分年度图9凯莱英小分子CDMO项目数拆分半年度图10凯莱英新兴业务收入及同比增速图11凯莱英生物大分子产能持续释放图122011-2021年凯莱英收入及增速趋势图132016-2021年全球小分子CDMO龙头收入对比图142016-2021年全球小分子CDMO龙头市占率对比表12021年港股招股书披露资金用途表2凯莱英盈利预测6表附录三大报表预测值11收入vs产能复合增长一致性强01复盘推演12周转率摊销平稳增强可预测Partone132025vs2021固定资产望增25倍711收入vs固定资产复合增长一致性更强从更长维度看收入复合增长快于固定资产增长5-8pct预计与固定资产周转率提升有关预计得益于临床中后期CDMO项目收入增长下规模化效应持续提升拉长看10年2012-2021年10年间凯莱英收入复合增长3045固定资产净值复合增长率2199CAPEX复合增长率3247人员复合增长2300看近5年2017-2021年5年间收入复合增长3437固定资产净值复合增长率3104固定资产原值复合增长2917CAPEX复合增长率5293人员复合增长276795一般情况下对于2023-2025年新增人员预测缺少可参考前瞻指标但是对于固定资产的预测更容易从前瞻性的资本开支CAPEX角度进行推演图1凯莱英收入YOY人员YOY和CAPEXYOY分析添加标题8数据来源Wind浙商证券研究所12周转率摊销相对平稳增强可预测性周转率摊销固定资产周转率相对平稳参考2016-2021年固定资产周转率相对稳定我们假设2022-2025年延续这一趋势即固定资产周转率维持在22-25之间摊销折旧相对稳定2017-2021年固定资产净值原值比例也维持在67-72意味着新投产能和原有产能摊销节奏基本稳定图22016-2021年固定资产周转率相对平稳图32017-2021年凯莱英固定资产摊销折旧比例相对平稳9数据来源Wind浙商证券研究所132025vs2021固定资产有望增长2倍附近2021年底公司固定资产原值3107亿在建工程1047亿2022年公司预计CAPEX在30-36亿Wind披露2021年业绩ppt2023-2025年CAPEX预计至少52亿1小分子CDMO投资额预计在30亿公司9月27日公告将在泰兴投资40-50亿用于小分子CDMO产能建设原镇江投资项目更改我们假设投资周期4年附近意味着2023-2025年小分子CDMOcapex在30-375亿附近敦化和天津小分子CDMO产能预计2023年前竣工假设在2023年不再投入不考虑连续性反应和酶催化等其他新增投入情况下意味着2023-2025年小分子CDMOCAPEX至少在30亿2新兴业务预计22-27亿投入参考招股书多肽寡核苷酸ADC等新兴业务产能2023-2025年逐步投放总投资额13415亿港元假设2023-2025年投资额占比达到60即8049亿港元按照8月22日汇率计算人民币703亿再参考3月25日凯莱英医药集团高瓴等拟分期向凯莱英生物增资不超过2534亿我们假设2023-2025年投入金额在15-20亿综合以上在不考虑并购新产能以及其他新产能规划背景下952023-2025年预计CAPEX至少为22-27亿表12021年港股招股书披露资金用途添加标题分类募投项目港股募集资金占比所用资金完工时间小分子CDMO产能扩建201122024年完工小分子CDMO连续性反应和酶催化等新技术平台建设10562022年投入使用已有新兴业务新兴业务多肽寡核苷酸制剂CDMO等351962023-2025年陆续投放产能大幅提升生物合成技术平台建设10562022年投入使用全新业务投资收购CGT制剂CDMO其他CDMO1584营运资金1056合计10056亿人民币10数据来源公司公告港股招股书浙商证券研究所132025vs2021固定资产有望增长2倍附近在不考虑其他项目CAPEX情况下假设2025年以上在建工程1047亿2022年Capex30-36亿全部转固2023-2025年新增CAPEX投资52-57亿转固70计算得到2025年固定资产原值有望达到108-117亿保守起见我们假设2025年固定资产原值达到90-100亿意味着2021-2025年固定资产复合增长约在30-34考虑到2016-2020年2021年因为大订单导致固定资产周转率快速提升我们预计2023年后会逐步回归2020年以前正常水平固定资产周转率相对稳定我们假设2023-2025年固定资产周转率保持2016-2020年水平意味着2021-2025年收入复合增速也有望做到30-3495图4凯莱英小分子CDMO和新兴业务产能布局情况添加标题11数据来源公司官网Wind浙商证券研究所21商业CDMO占比高新兴提升快业务拆分0222CDMO商业化持续兑现Partone23新兴业务供给加速需求旺盛1221商业化CDMO占比最高新兴业务提升快图5凯莱英分业务收入亿元业务拆分新兴业务占比快速提升商业化占比维持502021年商业化CDMO项目收入2515亿占比5425一直是最大业务细分2022H1由于大订单交付影响占比从历史上50占比快速提升至73预计后续大订单交付完成后将回归正常水平新兴业务板块伴随着多肽和寡核苷酸CDMO临床CRO业务和制剂CDMO业务持续高增长拉动占比持续提升如果扣除大订单影响我们预计2018-2022年新兴业务占比趋势会持续提升展望双驱动下商业化CDMO占比维持高位新兴业务占比继续提升展望2023-2025年我们认为商业化项目收入占比仍有望保持在较高比例受益于商业化项目持续进入兑现期伴随着更多产能投入使用以添加标题及需求端持续爆发式增长公司新兴业务占比有望持续提升图7凯莱英CDMO业务收入拆分图6凯莱英分业务收入占比13数据来源Wind港股招股书公司年报浙商证券研究所22CDMO驱动商业化持续兑现高增长驱动小分子CDMO进入商业化放量期公司2016-2020年收入端复合增速为30归母净利润复合增速在2997扣非后归母净利润复合增速为272一直维持在30但是我们通过与药明康德小分子CDMO业务发展阶段临床管线项目数据固定资产资本开支趋势对比发现2021-2024年凯莱英收入端增速有望进入加速阶段此为公司第一大驱动数据持续验证我们逻辑2022H1CDMO项目数量超预期增长支撑2022H2和2023年订单高景气2022H1共计完成商业化阶段项目34个同比增加6个临床阶段项目220个同比增加69个其中临床III期项目48个同比增加12个伴随着新增项目持续放量交付我们预计2022H2和2023年新签订单有望持续高景气此外国内NDA阶段在手订单超过35个2022H1国内收入爆发式增长YOY25953有望进入新阶段详细数据和推演过程参考我们历史报告凯莱英订单产能共振业绩加速确定20210510添加标题凯莱英四论业绩确定性加速趋势和长期天花板打开20210726图9凯莱英小分子CDMO项目数拆分半年度图8凯莱英小分子CDMO项目数拆分年度III期项目13个III期项目12个商业化6个商业化6个14数据来源公司年报和半年报浙商证券研究所23新兴业务驱动供给加速需求旺盛2022H1新兴业务板块实现收入393亿YOY174已达到2021年全年收入体量多项业务爆发式增长其中化学大分子收入YOY211寡核苷酸收入YOY200制剂CDMO收入YOY794临床CRO收入YOY242我们认为新兴业务作为公司2022-2025年收入增速强势驱动因素需求供给匹配下有望成为持续驱动整体收入加速的第二大驱动1供给产能加速投放2022年底即将建成专属于化学大分子的12000研发中心和9500m2GMP车间生物大分子厚积薄发产能储备丰富望进入爆发期2022H1已经完成2x2000L一次性生物反应器抗体原液产能建设100LADC偶联原液中试车间已经投入使用2x500LADC商业化偶联原液产能即将于9月底投入使用苏州质粒mRNA业务中试产能已经投产使用具备IND及临床样品制备的服务能力2订单需求多业务爆发新兴业务在手订单15亿附近我们预计在手最多的仍为合成大分子预计7亿订单临床及SMO在手订单45亿生物大分子在手订单26亿图10凯莱英新兴业务收入及同比增速图11凯莱英生物大分子产能持续释放15数据来源Wind港股招股书公司官网浙商证券研究所03展望及投资建议Partone161小分子新兴业务驱动天花板加速提升3图122011-2021年凯莱英收入及增速趋势看好2021-2025年公司收入复合增速进一步加速至30-34参考前文推演2021-2025年固定资产复合增长约在30-34我们预计2021-2025年收入复合增速可能有望做到30-34相比2016-2020年收入复合增速30有望进一步加速看好小分子CDMO全球TOP2和新兴业务加速下市值天花板突破2021年凯莱英收入体量达到46亿全球市占率为173已经较为接近海外跨国小分子CDMO龙头Lonza伴随着凯莱英小分子CDMO商业化项目数量和收入持续高增长公司成为全球Top2小分子CDMO龙头指日可待市占率也有望持续突破新兴业务在产能和需求共振下不断提升业务和市值天花板图132016-2021年全球小分子CDMO龙头收入对比图142016-2021年全球小分子CDMO龙头市占率对比17数据来源Wind各公司年报浙商证券研究所32投资建议低估值高成长维持买入我们预计2022-2024年公司EPS为847768和813元股2022年12月26日收盘价对应2022年PE为16倍2023年PE17倍通过正文分析我们认为公司小分子CDMO业务仍有望在商业化持续兑现以及新兴业务高速发展下进入新一轮加速发展阶段如果参考我们推演2021-2025年保持30-35收入复合增速的结果我们认为公司目前仍处于较为低估位置维持买入评级表2凯莱英盈利预测百万元2021A2022E2023E2024E营业收入4639106201174412461-4728128941058610归母净利润1069313528403007-480819316-940590每股收益元289847768813PE455915551716162118数据来源Wind浙商证券研究所04风险提示Partone1904风险提示1全球创新药研发投入景气度下滑的风险2新业务拓展不及预期风险3竞争风险4汇兑风险5业绩不达预期风险6新产能投放不及预期风险20