核心观点
　　◎干法隔膜龙头企业，产能释放促增长。
　　星源材质依靠干法隔膜起家，2021年干法隔膜销量为4亿平米，市场份额超20%，连续多年位居前列。公司在干法隔膜领域的技术研究起步较早，先发优势明显，自主研发干法单拉技术，是最早打破国外技术垄断的企业。公司干法设备独立设计自主研发，2020年率先将12到14um的干法产品批量用于EV领域，并已完成10um突破，在保障电池安全性的同时，不断实现厚度的突破。随着国内外新能源汽车市场的快速发展，锂电池市场需求扩张迅速，公司进一步扩大湿法隔膜产能及高性能涂覆锂电池隔膜产能，更好地满足锂离子电池隔膜的中高端市场对公司产品的需求，从而进一步增强公司的整体实力。
　　◎锂电池行业高景气，高行业壁垒稳固企业护城河。
　　公司在锂电池隔膜行业具有“设备+资金+客户+技术+生产工艺”壁垒，先发优势明显，新兴厂商难以进入，公司拥有稳固的护城河。在锂电池行业高景气的背景下，加上隔膜行业进入壁垒较高，行业向头部集中趋势加强，供需紧平衡延续，公司作为行业龙头的竞争地位将进一步提高市占率，未来业绩有望更上一个台阶，成为市场瞩目的焦点。
　　◎切入海外客户，产品结构有望持续优化。
　　基于海外新能源汽车的发展机遇，并结合公司发展战略，为与合作伙伴进行深入业务合作，更好地满足合作伙伴对公司产品的需求，进一步增强公司的整体实力。为此，公司积极开拓海外市场，于2020年在欧洲瑞典实施“瑞典湿法隔膜及涂覆项目”的建设，新增湿法及涂覆隔膜的产能；2021年公司与LG签订长期供货协议，此举将为公司隔膜产品在国外市场的进一步推广带来积极作用；同时，也将进一步加速公司在海外市场的开拓，不断增强国际市场的竞争优势。
　　◎公司盈利预测与估值
　　预计公司2022-2024年每股收益（EPS）分别为0.78元、1.18元、1.64元，未来三年归母净利润将保持95.45%的复合增长率。绝对估值模型下，对应每股合理内在价值为23.96元/股。相对估值模型下：考虑公司的竞争优势和未来成长空间，考虑近期在创业板上市公司的估值水平，给予公司2022年29-31倍PE，对应每股合理估值区间在22.62-24.18元/股之间。
　　◎投资风险提示
　　产品价格下跌及毛利率波动的风险；原材料成本上升的风险；汇率变动的风险

研究报告全文：A股研究报告2022年12月27日干法龙头企业稳占隔膜赛道湿法涂覆持续发力星源材质300568SZ投资价值分析报告核心观点干法隔膜龙头企业产能释放促增长公司投资评级星源材质依靠干法隔膜起家2021年干法隔膜销量为4亿平米市场份额超20推荐首次连续多年位居前列公司在干法隔膜领域的技术研究起步较早先发优势明显公司深度报告自主研发干法单拉技术是最早打破国外技术垄断的企业公司干法设备独立设华通证券国际研究部计自主研发2020年率先将12到14um的干法产品批量用于EV领域并已完成10um突破在保障电池安全性的同时不断实现厚度的突破随着国内外新能源电力设备与新能源行业组汽车市场的快速发展锂电池市场需求扩张迅速公司进一步扩大湿法隔膜产能SFCAAK004及高性能涂覆锂电池隔膜产能更好地满足锂离子电池隔膜的中高端市场对公司Emailresearchwatoncom产品的需求从而进一步增强公司的整体实力锂电池行业高景气高行业壁垒稳固企业护城河公司在锂电池隔膜行业具有设备资金客户技术生产工艺壁垒先发优势主要数据20221226明显新兴厂商难以进入公司拥有稳固的护城河在锂电池行业高景气的背景收盘价元2217下加上隔膜行业进入壁垒较高行业向头部集中趋势加强供需紧平衡延续一年中最低最高16584302公司作为行业龙头的竞争地位将进一步提高市占率未来业绩有望更上一个台阶总市值亿元28040成为市场瞩目的焦点总股本亿元1281切入海外客户产品结构有望持续优化流通股本亿元1021基于海外新能源汽车的发展机遇并结合公司发展战略为与合作伙伴进行深入ROETTM790业务合作更好地满足合作伙伴对公司产品的需求进一步增强公司的整体实力PETTM4312为此公司积极开拓海外市场于2020年在欧洲瑞典实施瑞典湿法隔膜及涂覆股价相对走势项目的建设新增湿法及涂覆隔膜的产能2021年公司与LG签订长期供货协议此举将为公司隔膜产品在国外市场的进一步推广带来积极作用同时也将进一步加速公司在海外市场的开拓不断增强国际市场的竞争优势公司盈利预测与估值预计公司2022-2024年每股收益EPS分别为078元118元164元未来三年归母净利润将保持9545的复合增长率绝对估值模型下对应每股合理内在价值为2396元股相对估值模型下考虑公司的竞争优势和未来成长空间考虑近期在创业板上市公司的估值水平给予公司2022年29-31倍PE对应每股合理估值区间在2262-2418元股之间数据来源东方财富Choice投资风险提示产品价格下跌及毛利率波动的风险原材料成本上升的风险汇率变动的风险财务摘要数据来源华通证券研究部请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容1星源材质300568SZ深度研究报告正文目录一干湿法并驾齐驱创造企业高成长性31干法隔膜龙头企业布局全球发展战略高增长32营收规模逐步扩大盈利水平大幅提升521公司费用管控能力整体费用率逐步下降722行业对比-运营效率管理效率及盈利能力8二隔膜行业持续高景气头部企业绑定核心竞争力稳占市场81干法需求弹性回调湿法涂覆逐渐成为主导82锂电池需求高增带动隔膜行业蓬勃发展1721随着新能源汽车销量快速增长带动动力电池需求量提升1722高技术壁垒决定隔膜市场头部效应明显183加快核心专利布局为锂电池隔膜的未来发展趋势24三干法龙头地位稳固湿法涂覆持续打开高盈利通道251干湿法齐发并进产能迎来快速增长期252重视研发能力持续抢占市场份额273积极开拓客户生产经营稳步推进29四盈利预测30五估值分析311PEPBPS模型估值312PEG模型313绝对估值31六公司未来六个月内投资建议321公司股价催化剂分析322公司六个月内的目标价格33七公司投资评级33八投资风险提示33请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容2星源材质300568SZ深度研究报告一干湿法并驾齐驱创造企业高成长性1干法隔膜龙头企业布局全球发展战略高增长公司成立于2003年秉承着开拓创新的精神变革担当的魄力以星源膜创造新生活为使命专注于新能源新材料领域成为了全球锂电池隔膜行业领跑者2016年星源材质在深交所挂牌上市奠定了公司产能扩张和国际化发展的基石凭借锂电池隔膜强大的技术优势星源材质实现了锂电隔膜的国产化彻底打破国外技术封锁并开启了中国锂电隔膜的国产化道路成为中国最早批量出口海外市场的隔膜企业全面打造一个总部四个生产基地三个研发机构的战略布局经过近二十年的发展星源材质形成了以深圳总部为中心以深圳安徽江苏欧洲四大生产基地为依托深圳日本大阪及德国等研发中心并存的全球战略布局公司产品涵盖锂电池干法湿法涂覆隔膜成为了全球行业产品种类最多质量最优的锂电池隔膜企业图一公司历史发展数据来源公司官网华通证券研究部公司股权较为稳定陈秀峰和陈良兄弟为公司实际控制人截止到2022年10月陈秀峰为公司最大股东持有公司1316股份其胞兄陈良曾担任公司前董事前总经理持有公司190股份陈秀峰和陈良为公司实际控制人公司第二大股东为香港中央结算持股比例640其他股东持有股份均低于3股权较为稳定公司旗下子公司主要布局于锂电池隔膜行业包括设计研发生产和销售覆盖全产业链在研发设计端公司依托三家海外控股子公司平台分别为株式会社星源日本大阪研究院星源材质科技美国研究院星源-飞马新材料欧洲有限责任公司采用构思一批预研一批研究一批开发一批应用一批的技术创新路径以IATF16949为基础建立了科学合理的研发流程在生产端方面公司控股三家隔膜生产企业分别为合肥星源常州星源江苏星源基本实行以销定产的订单生产模式在贸易端方面公司主要采取直接销售给终端客户的直销模式国内外市场均有销售主要通过互联网宣传目标客户上门洽谈参与客户招投标参加行业展会等方式获取订单为解决客户分布广发展速度快和规模差异较大的问题公司成立星源材质国际香港有限公司香港全资子公司成立的请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容3星源材质300568SZ深度研究报告目的在于加强公司国际业务拓展力度为公司实现跨境交易搭建平台主要负责公司上游原材料设备以及产品的进出口图二公司股权架构数据来源同花顺iFinD华通证券研究部公司核心团队行业经验丰富股权激励带动公司发展紧密捆绑公司拥有一支经验丰富的管理营销及技术队伍主要管理人员和业务骨干均有多年锂离子电池隔膜工作经验对该行业有着深刻的认识公司核心管理层保持开放性的管理思维根据公司发展需要通过内部培养和外部引进等多种渠道不断扩充和提升核心团队使公司人才队伍的知识结构和年龄结构持续优化同时为保持管理团队稳定充实管理团队实力公司通过对高级管理人员及核心业务骨干实施全面绩效管理和股权激励鼓励经营管理团队努力提升经营业绩为公司持续快速发展保驾护航表一公司高管简历数据来源同花顺iFinD华通证券研究部表二公司股权激励概况请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容4星源材质300568SZ深度研究报告数据来源同花顺iFinD华通证券研究部2营收规模逐步扩大盈利水平大幅提升公司主营业务收入快速增长盈利水平大幅度提升公司业务结构相对单一2021年锂电池隔膜业务营收占比达到99是公司的主要业务受益于锂电池市场快速发展锂电池隔膜需求逐年提升但由于竞争因素及新能源车补贴减少厂商竞争加剧隔膜价格下降等因素2018-2020年主营业务收入增幅较小2021年公司湿法隔膜产能逐步释放公司营收进入快速上升通道2018-2021年公司主营业务收入从583亿元攀升至1861亿元4年CAGR达到3367其中从收入占比来看2022年H1海外销售占比为2137其中在国内市场公司与LG化学比亚迪宁德时代三星SDI国轩高科等国内外知名锂电池厂商保持良好合作关系前五大客户销售额占比较高2021年销售占比为6277海外市场公司陆续与NorthvoltAB协议金额约334亿元LG新能源协议金额约4311亿元签订了供应保证协议海外大客户拓展顺利截至2022年第三季度公司主营业务收入为2093亿元同比增长5919图三公司2018-2022H1主营业务收入按产品图四公司2018-2022H1主营业务收入按区域数据来源同花顺iFinD华通证券研究部单位百万元从毛利率方面来看锂离子电池隔膜毛利率从2020年3128增长至2021年3775以最新2022年H1数据显示锂电池毛利率达到4701由于海外产品涂覆比例较高且外销价格较高的原因海外毛利率一般高于国内毛利率以最新2022年H1数据来看内销毛利率为4558外销毛利率为5345我们认为公司未来将持续抢占海外高端市场海外请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容5星源材质300568SZ深度研究报告市场的高速增长将带动企业盈利质量提升图五公司主营业务毛利率数据来源同花顺iFinD公司年报华通证券研究部归母净利润方面公司2021年归母净利润为283亿元同比增长13349截至2022年第三季度归母净利润达到588亿元同比增长为17689公司归母净利润自2021年开始大幅增长主要系前期一方面隔膜技术壁垒较高公司研发取得了一定的突破2021年随着公司湿法隔膜产能的释放湿法隔膜与涂覆隔膜的出货比重增加同时单位固定成本的降低和产品结构的优化公司盈利迎来重大拐点随着公司资本结构的不断优化公司资产负债率从2018年5683下降到2021年42472022年第三季度资产负债率更降至3338下降幅度显著整体控制能力增强摊薄ROE从2020年41增长到2021年6632022年第三季度摊薄ROE达到705有明显增长图六公司归母净利润及同比增速图七公司资产负债率及ROE摊薄数据来源同花顺iFinD公司年报华通证券研究部21公司费用管控能力整体费用率逐步下降期间费用管控能力较强整体费用率逐步下降总体而言公司销售管理财务费用请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容6星源材质300568SZ深度研究报告率整体呈下降趋势主要系规模效应提升所致研发费用率整体较为平稳维持在6左右规模不断扩大前提下研发费率维持高位凸显公司对研发的重视2020年以来公司营业收入大幅度增长导致期间费用率下降明显2021年公司期间费用率为2072其中销售费用率为214管理费用率为875财务费用率为385研发费用率为598截至2022年第三季度公司整体费用率进一步降低期间费用率为1312其中销售费用率为119管理费用率为620财务费用率为006研发费用率为567图八公司历年各项费用投入情况数据来源同花顺iFinD华通证券研究部图九公司各项费用率情况数据来源同花顺iFinD华通证券研究部随着公司产能逐渐释放一方面受益于规模化效应以及产品结构的优化另一方面费用管控能力逐步增强公司盈利能力的提升将得以保障未来公司将继续聚焦主营业务保持请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容7星源材质300568SZ深度研究报告公司强劲的竞争力伴随着市场高景气的加持锂电材料高需求将持续贡献可观业绩22行业对比-运营效率管理效率及盈利能力根据同花顺iFinD数据统计对比申万二级电池行业全部成分股相关指标的行业均值结果如表所示从中可以得出运营效率方面公司的应收账款周转率低于行业均值应收账款周转率相对较低的主要原因是客户多为国内外大中型锂离子电池厂商针对不同客户公司授予相应的信用期限且其结算付款审批流程的时间较长随着公司业务规模扩大导致应收账款余额增长较快今后随着公司业务规模的迅速增长应收账款余额仍可能继续保持较高的水平反观存货周转率略低于行业水平显示了公司产品流通情况良好管理效率方面公司的销售费用率明显低于行业平均水平管理费用率和财务费用率高于行业水平有待改善随着公司对费用管控能力的加强和营业收入大幅度的增长从最新2022年第三季度数据来看销售费用率下降至119管理费用率下降至62财务费用率下降至006盈利能力方面公司的相关盈利指标均显著高于行业均值随着公司产线技术的提升和产品结构的优化未来将保持盈利持续高增状态表三2021年同行业运营效率管理效率及盈利能力对比数据来源同花顺iFinD华通证券研究部二隔膜行业持续高景气头部企业绑定核心竞争力稳占市场1干法需求弹性回调湿法涂覆逐渐成为主导锂离子电池的主要材料包括正极材料负极材料电解液和隔膜其中隔膜是一种具有微孔结构的薄膜是锂离子电池产业链中最具技术壁垒的关键内层组件在锂电池中隔膜的主要作用是隔开锂电池的正负极防止正负极接触形成短路薄膜中的微孔能够让锂离子通过形成充放电回路锂离子电池隔膜具有良好的机械性能化学稳定性和高温自闭性能从而提高锂离子电池的综合性能并使得锂离子电池较传统的铅酸镍镉电池在能量密度循环寿命环保性及安全性等方面有明显优势图十锂离子电池工作原理及结构图请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容8星源材质300568SZ深度研究报告数据来源锂程碑华通数据研究部参考美国先进电池联盟USABC对锂离子电池隔膜性能参数的规定电池隔膜性能大致可以分为理化特性力学性能热性能及其电化学性能4个方面其中理化特性包括厚度孔隙率平均孔径大小与孔径分布透气性曲折度润湿性吸液率化学稳定性8项参数力学性能主要包括穿刺强度混合穿刺强度和拉伸强度3项参数热性能包括热闭合温度熔融破裂温度和热收缩率3项指标电化学性能包括线性伏扫描测试LSV电化学阻抗谱测试EIS循环性能CP离子电导率和Mac-Mullin值5项参数图十一部分隔膜性能与电池性能的相关性比较数据来源旺财锂电厚度厚度与内阻有关越薄内阻越小从而实现大功率充放电在一定的机械强度下尽可能小越厚穿刺强度越好对于消耗型锂离子电池一般将25m作为隔膜厚度的标准但是便携式产品的需求日益增长的形式下16m甚至更薄的隔膜开始大范围应用对于动请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容9星源材质300568SZ深度研究报告力电池来说装配过程中的机械要求使得所需隔膜更厚一些而且对于动力电池来说安全性能非常重要而厚一些的隔膜意味着更好的安全性隔膜厚度的均匀性是一个特别重要的质量指标它直接影响隔膜卷的外观质量以致内在性能生产过程中必须严格把控在自动化程度很高的隔膜生产线上隔膜厚度都是采用精度很高的在线非接触式测厚仪及快速反馈控制系统进行自动检测和控制的隔膜的厚度均匀性包括纵向厚度均匀性和横向厚度均匀性其中横向厚度均匀性尤为重要一般均要求控制在1微米以内孔径锂电池隔膜材料本身具有微孔结构微孔在整个隔膜材料中的分布应当均匀目前所使用的电极颗粒一般在10微米的量级孔径一般在003-012um孔径太小会增加电阻孔径太大容易使正负极接触或被枝晶刺穿短路一般来说亚微米孔径的隔膜足以阻止电极颗粒的直接通过当然也不排除有些电极表面处理不好粉尘较多导致的一些诸如微短路等情况孔隙率孔隙率是单体膜的体积中孔的体积百分率它与原料树脂及膜的密度有关孔隙率的大小和内阻有一定的关系但不同种隔膜之间的孔隙率的绝对值无法直接比较现有锂离子电池隔膜的孔隙率在40-50之间透气阻力理论上来说隔膜不是电池的必要组成部分是未来为了满足工业化生产才加入的所以隔膜需要满足一个很重要的性能不能恶化电池的电化学性能主要表现在内阻上用两个参数评价这一性能MacMullin数含电解液的隔膜的电阻率和电解液本身的电阻率之间的比值此数值越小越好消耗型锂离子电池的这个数值为8左右Gurley数一定体积的气体在一定压力条件下通过一定面积的隔膜所需要的时间与隔膜装配的电池的内阻成正比即该数值越大内阻越大不过单纯比较两种不同隔膜的Gurley数是没有意义的因为它们的微观结构可能完全不一样但是同一种隔膜的Gurley数的大小可以很好的反应内阻的大小温度闭孔温度电池内部发生放热反应自热过充或者电池外部短路时将会产生大量的热量造成微孔闭合从而阻断离子的继续传输而形成断路起到保护电池的作用微孔闭合时的温度就是闭孔温度但对于小电池热关闭机制所起的作用很有限一般PE为130-140PP为150闭孔温度低一些比较好破膜温度是指电池内部自热外部短路使电池内部温度升高超过闭合温度后微孔闭塞阻断电流通过热熔性能温度进一步上升造成隔膜破裂电池短路破膜温度高一些比较好穿刺强度在一定的速度每分钟3-5米下让一个没有锐边缘的直径为1mm的针刺向环状固定的隔膜为穿透隔膜所施加在针上的最大力就称为穿刺强度足够的穿刺强度可请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容10星源材质300568SZ深度研究报告以防止锂枝晶极片毛刺刺穿隔膜造成短路抗穿刺强度值一般在300-500g但是测试的时候所用的方法和实际电池中的情况有很大的差别直接比较两种隔膜的穿刺强度不是特别合理机械强度机械强度主要是指隔膜的拉伸强度足够的拉伸强度可以防止隔膜变形隔膜的拉伸强度与制膜的工艺有关采用单轴拉伸隔膜在拉伸方向上与垂直方向强度不同而采用双轴拉伸时隔膜在两个方向上一致性会相近一般拉伸强度主要是指纵向强度要达到100MP以上横向强度不能太大过大会导致横向收缩率增大这种收缩会加大锂电池正负极接触的几率浸润性为了保证电池的内阻不是太大要求隔膜是能够被电池所用电解液完全浸润浸润度一方面跟隔膜材料本身相关另一方面隔膜的表面及内部微观结构密切相关较好的浸润性有利于提高隔膜与电解液的亲和性扩大隔膜与电解液的接触面从而增加离子导电性提高电池的充放电性能和容量浸润性可通过测定其吸液率和持液率来衡量一致性由于制备工艺的不同隔膜一致性可能差别较大一致性包括闭合温度等自身特性以及电镜下观察孔洞的一致性和厚度的一致性等表观一致性隔膜的一致性越高对其他方面的性能都有好处目前商业化锂电池隔膜主要为聚乙烯PE隔膜聚丙烯PP隔膜以及PE和PP复合多层微孔膜PE隔膜强度高加工范围宽PP隔膜孔隙率透气率力学性能高普通3C电池主要采用单层PE膜或单层PP膜动力电池一般采用PEPP双层膜PPPP双层膜或PPPEPP三层膜锂电池隔膜具有的诸多特性以及其性能指标的难以兼顾决定了其生产工艺技术壁垒高研发难度大隔膜生产工艺包括原材料配方和快速配方调整微孔制备技术成套设备自主设计等诸多工艺其中微孔制备技术是锂电池隔膜制备工艺的核心根据微孔成孔机理的区别可以将隔膜工艺分为干法与湿法两种干法隔膜按照拉伸取向分为单拉和双拉干法隔膜工艺是隔膜制备过程中最常采用的方法该工艺是将高分子聚合物添加剂等原料混合形成均匀熔体挤出时在拉伸应力下形成片晶结构热处理片晶结构获得硬弹性的聚合物薄膜之后在一定的温度下拉伸形成狭缝状微孔热定型后制得微孔膜目前干法工艺主要包括干法单向拉伸和双向拉伸两种工艺干法单拉是使用流动性好分子量低的聚乙烯PE或聚丙烯PP聚合物利用硬弹性纤维的制造原理先制备出高取向度低结晶的聚烯烃铸片低温拉伸形成银纹等微缺陷后采用高温退火使缺陷拉开进而获得孔径均一单轴取向的微孔薄膜干法单拉工艺流程为请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容11星源材质300568SZ深度研究报告1投料将PE或PP及添加剂等原料按照配方预处理后输送至挤出系统2流延将预处理的原料在挤出系统中经熔融塑化后从模头挤出熔体熔体经流延后形成特定结晶结构的基膜3热处理将基膜经热处理后得到硬弹性薄膜4拉伸将硬弹性薄膜进行冷拉伸和热拉伸后形成纳米微孔膜5分切将纳米微孔膜根据客户的规格要求裁切为成品膜图十二干法单拉工艺流程数据来源锂电派华通证券研究部干法双拉工艺是中科院化学研究所开发的具有自主知识产权的工艺也是中国特有的隔膜制造工艺由于PP的晶型为六方晶系单晶成核晶片排列疏松拥有沿径向生长成发散式束状的片晶结构的同时不具有完整的球晶结构在热和应力作用下会转变为更加致密和稳定的晶在吸收大量冲击能后将会在材料内部产生孔洞该工艺通过在PP中加入具有成核作用的晶型改性剂利用PP不同相态间密度的差异在拉伸过程中发生晶型转变形成微孔干法双拉工艺流程为1投料将PP及成孔剂等原料按照配方预处理后输送至挤出系统2流延得到晶含量高晶形态均一性好的PP流延铸片3纵向拉伸在一定温度下对铸片进行纵向拉伸利用晶受拉伸应力易成孔的特性来致孔4横向拉伸在较高的温度下对样品进行横向拉伸以扩孔同时提高孔隙尺寸分布的均匀性5定型收卷通过在高温下对隔膜进行热处理降低其热收缩率提高尺寸稳定性湿法工艺是利用热致相分离的原理将增塑剂高沸点的烃类液体或一些分子量相对较低的物质与聚烯烃树脂混合利用熔融混合物降温过程中发生固-液或液-液相分离的现象压制膜片加热至接近熔点温度后拉伸使分子链取向一致保温一定时间后用易挥发溶剂例如二氯甲烷和三氯乙烯将增塑剂从薄膜中萃取出来进而制得的相互贯通的亚微米尺寸微孔膜材料湿法工艺适合生产较薄的单层PE隔膜是一种隔膜产品厚度均匀性更好理化请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容12星源材质300568SZ深度研究报告性能及力学性能更好的制备工艺根据拉伸时取向是否同时湿法工艺也可以分为湿法双向异步拉伸工艺以及双向同步拉伸工艺两种湿法异步拉伸工艺流程为1投料将PE成孔剂等原料按照配方进行预处理输送至挤出系统2流延将预处理的原料在双螺杆挤出系统中经熔融塑化后从模头挤出熔体熔体经流延后形成含成孔剂的流延厚片3纵向拉伸将流延厚片进行纵向拉伸4横向拉伸将经纵向拉伸后的流延厚片横向拉伸得到含成孔剂的基膜5萃取将基膜经溶剂萃取后形成不含成孔剂的基膜6定型将不含成孔剂的基膜经干燥定型得到纳米微孔膜7分切将纳米微孔膜根据客户的规格要求裁切为成品膜图十三湿法异步拉伸工艺数据来源锂电派华通证券研究部湿法同步拉伸技术工艺流程与异步拉伸技术基本相同只是拉伸时可在横纵两个方向同时取向免除了单独进行纵向拉伸的过程增强了隔膜厚度均匀性但同步拉伸存在的问题第一是车速慢第二是可调性略差只有横向拉伸比可调纵向拉伸比则是固定的图十四湿法同步拉伸工艺数据来源锂电派华通证券研究部湿法涂覆是锂电池隔膜发展方向湿法隔膜整体性能优于干法隔膜隔膜产品的性能受基体材料和制作工艺共同影响隔膜的稳定性一致性安全性对于锂电池的放电倍率能量密度循环寿命安全性有着决定性影响相比于干法隔膜湿法隔膜在厚度均匀性力学性能拉伸强度抗穿刺强度透气性能理化性能润湿性化学稳定性安全性等材料性质方面均更为优良有利于电解液的吸液保液并改善电池的充放电及循环能力适合做高容量电池从产品力的角度来说湿法隔膜综合性能强于干法隔膜湿法隔膜同样存在缺点除因受限于基体材料导致热稳定性较差外多为非产品因素如需要大量的溶剂易请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容13星源材质300568SZ深度研究报告造成环境污染与干法工艺相比设备复杂投资较大周期长成本高能耗大生产难度大生产效率较低等在湿法隔膜中双向同步拉伸技术可在横纵两个方向同时取向免除了单独进行纵向拉伸的过程增强了隔膜厚度均匀性产品透明度高无划伤光学性能及表面性能优异是综合性能最好的隔膜在隔膜高端市场中占据着重要的地位也是现阶段市场表现最好的锂电池隔膜图十五锂电池隔膜干湿法工艺对比数据来源公司公告华通证券研究部从产品性能来说相比干法隔膜湿法隔膜在力学性能透气性能理化性能均具有一定优势通过在基膜上涂布陶瓷氧化铝PVDF芳纶等胶黏剂能够大幅提高隔膜的热稳定性降低高温收缩率避免隔膜大幅收缩造成的极片外露弥补了唯一的热稳定性短板产品性能已全面领先干法薄膜图十六隔膜生产干法工艺与湿法工艺相关技术参数的比较请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容14星源材质300568SZ深度研究报告数据来源公司公告华通证券研究部从出货量看当前的湿法隔膜与干法隔膜市场份额差距巨大2021年湿法隔膜出货量占比高达74较2020年提高3同期的干法单拉双拉的占比分别为242在2022年上半年湿法隔膜占比进一步提高5个百分点达到79这种趋势主要是由于下游动力电池企业对电池性能的要求不断提高湿法隔膜的产品优势被持续放大隔膜企业为满足需求不断增加湿法产能而干法尽管在一定程度上受益于储能产业的扩产但增速仍然不及湿法导致出货量占比持续下滑但总体来说隔膜市场仍然是典型的增量市场无论是干法还是湿法都在增长不存在出货量下滑的情况图十七不同生产工艺隔膜出货量数据来源果壳硬科技华通证券研究部请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容15星源材质300568SZ深度研究报告涂覆隔膜则是隔膜行业近年最重大的演化趋势所谓涂覆是在聚烯烃隔膜上涂覆特定材料改变基膜性能使其能够满足下游更加多元化的需求本质是一种改性手段通过涂覆加工处理不仅可提升隔膜的热稳定性改善其机械强度防止隔膜收缩而导致的正负极大面积接触还能提高隔膜的耐刺穿能力防止电池长期循环工况下锂枝晶刺穿隔膜引发的短路同时涂覆工艺有利于增强隔膜的保液性和浸润性从而延长电池循环寿命概括地说涂覆隔膜的性能要明显优于基膜更能满足如今下游电池厂日渐增长的性能需求且产品溢价高是隔膜行业必然的选择数据显示2021年涂覆膜占隔膜出货量比例超45含第三方涂覆涂覆材料可分为无机和有机两大类无机材料主要有陶瓷勃姆石氧化铝有机材料主要有PVDFPMMA芳纶等无机材料的主要优势在于技术更为成熟生产成本更低性价比高经济性较有机涂覆有明显优势有机涂覆最大的优势就是产品性能好但价格昂贵陶瓷颗粒涂覆隔膜以基膜为基体表面涂覆一层Al2O3SiO2MgOH2或其他耐热性优良的无机物陶瓷颗粒经特殊工艺处理后与基体紧密粘结在一起稳定结合有机物的柔性以及无机物的热稳定性提高隔膜的耐高温耐热收缩性能和穿刺强度进而提高电池的安全性能据了解陶瓷复合层一方面可以解决PPPE隔膜热收缩导致的热失控从而造成电池燃烧爆炸的安全问题另一方面陶瓷复合隔膜与电解液和正负极材料有良好的浸润和吸液保液的能力大幅度提高了电池的使用寿命此外陶瓷涂覆隔膜还能中和电解液中少量的氢氟酸防止电池胀气PVDF涂覆隔膜即聚偏氟乙烯是一种白色粉末状结晶性聚合物熔点170热分解温度316以上长期使用温度-40150具有优良的耐化学腐蚀性耐高温色变性耐氧化性耐磨性柔韧性以及很高的抗涨强度和耐冲击性强度PVDF涂覆隔膜具有低内阻高厚度空隙率均一性力学性能好化学与电化学稳定性好等特点由于纳米纤维涂层的存在该新型隔膜对锂电池电极具有比普通电池隔膜更好的兼容性和粘合性能大幅度提高电池的耐高温性能和安全性此外该新型隔膜对液体电解质的吸收性好具有良好的浸润和吸液保液的能力延长电池循环寿命增加电池的大倍率放电性能使电池的输出能力提升20特别适用于高端储能电池汽车动力电池芳纶涂覆隔膜芳纶纤维作为一种高性能纤维具有可耐受400以上高温的耐热性和卓越的防火阻燃性可有效防止面料遇热融化涂覆使用高耐热性芳纶树脂进行复合处理而得到的涂层一方面能使隔膜耐热性能大幅提升实现闭孔特性和耐热性能的全面兼备另一方面由于芳纶树脂对电解液具有高亲和性使隔膜具有良好的浸润和吸液保液的能力而请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容16星源材质300568SZ深度研究报告这种优秀的高浸润性可以延长电池的循环寿命此外芳纶树脂加上填充物可以提高隔膜的抗氧化性进而实现高电位化从而提高能量密度除了涂覆材料或更准确的名称涂覆颗粒外隔膜的加工过程还需要涂覆溶剂涂覆溶剂可分为水性去离子水乙醇丙三醇等与油性丙酮NMP等两种油性涂覆用于有机涂覆颗粒均匀性和粘附性优于水性涂覆但成本偏高主要受高端电池产线青睐水性涂覆尽管性能方面有所欠缺但性价比高更受成本敏感的企业欢迎涂覆溶剂和涂覆颗粒的搭配共同决定了最终薄膜产品的性能2锂电池需求高增带动隔膜行业蓬勃发展21随着新能源汽车销量快速增长带动动力电池需求量提升现阶段锂离子电池隔膜最大的需求市场仍来源于动力类锂离子电池主要应用于电动汽车电动自行车大型电动工具航空航天以及电动船舶电动飞行器等新兴应用领域2022年新能源汽车销量快速增长带动动力电池需求量大幅提升随着全球双碳目标政策的有力推进储能型锂电池需求逐步放量接续动力电池成为锂电池隔膜第二大需求来源另外在5G市场带动及全球疫情影响下智能手机智能穿戴智能音箱无线耳机电子烟等市场稳步增长消费类锂电池需求持续上涨是锂离子电池隔膜的又一重要应用领域图十八锂离子电池隔膜应用场景数据来源公司年报华通证券研究部从全球整体来看过去锂电池隔膜的全球市场份额主要是被日本美国韩国占据近年来随着国内企业在隔膜制备工艺上的突破及资金投入国产锂离子电池隔膜产品逐步打入海外市场日本美国韩国隔膜企业的市场份额下降明显在全球疫情的大背景下锂电请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容17星源材质300568SZ深度研究报告隔膜行业仍以较高的速度发展出货量大幅增长在中国市场隔膜价格慢慢进入稳定阶段市场向龙头聚集行业集中度增长较快2021年中国企业占据全球隔膜市场份额70以上据公开数据显示到2025年隔膜全球需求量有望达到323亿平米年复合增长率达40以上隔膜市场的繁荣不难理解就是受下游的动力电池市场驱动2021年中国动力电池市场出货量达220GWh同步增速超170仅在2022年上半年国内动力电池已经实现超过200GWh出货同比增速超150其对应的主材需求是隔膜行业的关键支撑同时伴随着中国隔膜企业的竞争力走强海外电池出货量的增长也在带动国内隔膜产品的出口量同样增长明显市占率方面受益于资金技术成本客户等方面的综合优势国产隔膜在全球市场占比高且仍在快速扩张2021年全球隔膜出货量108亿平同比增长72其中我国隔膜出货量占72较2020年提升12个百分点其中恩捷股份星源材质中材科技三家企业合计出货就达到49亿平占全球份额的45中国本土企业同时贡献了全球隔膜行业的绝大部分增量2021年全球隔膜出货增量为452亿平其中408亿平约90来自国内企业图十九2017-2025年中国锂电池市场出货量及预测GWh数据来源GGII华通证券研究部22高技术壁垒决定隔膜市场头部效应明显从市场规模来看隔膜出货量增长主要原因1动力电池市场受全球新能源汽车终端需求提升带动中国动力电池市场出货量达220GWh同步增速超1702中国隔膜产品具备全球竞争力受海外动力电池出货量大幅增长带动国内隔膜出口量快速增加3下游细分领域如储能市场增速超100带动锂电隔膜出货量增长请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容18星源材质300568SZ深度研究报告图二十2017-2022H1我国锂电隔膜出货量数据来源观研报告网中国锂电池隔膜行业现状深度调研与发展战略评估报告2022-2029年华通证券研究部从隔膜产品结构来看我国锂电隔膜市场出货以湿法隔膜为主且占比逐年提升数据显示2021年我国湿法隔膜产量606亿平方米占比767而到2022年上半年湿法隔膜市场占比达到了达79湿法隔膜市场占比提升的原因为1下游对性能要求逐步提升湿法隔膜厚度更薄可提高锂电池能量密度2下游需求旺盛行业供求偏紧湿法隔膜产能投放大于干法隔膜推动湿法隔膜出货量2021年干法占比虽有所减少但其出货量保持快速增长主要受储能小动力电池增长带动其中目前在湿法隔膜市场恩捷股份在国内市占率高达503中材科技和星源材质位列二三名干法隔膜市场中兴新材星源材质和惠强新材位列前三名但湿法隔膜是高技术壁垒高资金投入建设周期较长的产品并且生产设备依赖进口包括日本制钢所德国布鲁克纳等日本制钢所的设备在湿法隔膜领域更领先但其产能有限无法匹配全球新能源汽车大发展对隔膜需求的增量是目前扩产中比较大的制约因素之一2022年湿法隔膜仍然供不应求有望继续保持高景气度从价格走势看2021年隔膜市场主要特点有1干法湿法隔膜价格上升干法隔膜上升幅度5-10湿法隔膜上升幅度10-15湿法隔膜价格涨幅较大主要原因为湿法隔膜企业规模大行业话语权强议价能力较强2隔膜企业对中小电池企业细分产品领域如16湿法2025干法涨价幅度大于头部电池企业和主流产品图二十一2019-2021Q4锂电基隔膜价格走势请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容19星源材质300568SZ深度研究报告数据来源GGII华通证券研究部从市场竞争格局来看2021年中国锂电隔膜TOP6企业市场占比为808TOP6占比上升而TOP3下降主要原因系1行业需求旺盛头部企业产能有限满产满销二梯队企业产能利用率提升导致TOP3的行业集中度下滑2TOP6企业产能提升较大带动TOP6企业占有率提升图二十二2020-2021CR3CR6市场集中度数据来源GGII华通证券研究部隔膜的成本主要包括原料成本能源成本人工成本及折旧摊销等其中原料成本占比最大约为41主要为制作隔膜所需的主材和辅助材料其中包括主材PEPP和辅材石蜡油白油二氯甲烷等等合计占比近80高占比的折旧摊销则是受隔膜行业设备成本格外高影响图二十三隔膜成本构成请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容20