投资逻辑
　　数控系统市场空间大，公司高端数控系统国内领先，市场份额持续提升：根据我们测算，21年国内数控系统市场空间约216亿元人民币，市场主要被发那科、西门子等海外品牌占据，国产替代大有可为。根据公司公告，20年公司在国产高端数控系统中市占率50%，处国产品牌第一，技术实力国内领先。18至21年公司数控系统与机床业务收入实现高增长，增速分别为16.89%/51.87%/35.32%，公司国内市占率从18年1.31%提升至21年3.89%，份额持续提升。
　　卓尔智造集团成为公司控股股东，资金支持/机制优化加速公司成长：经过校企改革，19年11月公司控股股东由华科资产变为卓尔智造集团，目前华科资产持股比例持续下降，民营控制权持续加强。卓尔智造一方面为公司带来资金支持，21年5月认购4.28亿元定增，用于高性能数控系统技术升级及扩产项目，加速公司数控系统业务发展；一方面优化公司管理机制，缩短重大事项决策链，管理机制更加灵活，运营更加市场化，在市场推广、费用管控等方面有望持续优化。
　　数控系统国产替代加速，公司有望释放利润弹性：数控系统作为国家重点战略物资推进“自主可控”势在必行，根据工信部信息，国产高档数控系统在国产机床中市占率由专项实施前的不足1%提高到31.9%，而目前支持政策持续加码，国产替代有望加速。伴随数控系统国产替代推进，公司23/24年收入有望实现高增长，费用端公司成立成本管控委员会加强内部费用控制，后续费用率有望持续降低，我们预计公司22至24年净利率分别为0.1%/5.2%/8.6%，利润弹性有望逐步释放。
　　盈利预测与投资建议
　　预计22至24年实现归母净利润0.01/1.11/2.38亿元，对应当前PE4040X/44X/20X，结合公司可比公司估值水平，同时考虑公司目前高端数控系统处于国内领先地位，未来国产替代市场空间广阔，给与23年60XPE，对应目标价33.49元/股，首次覆盖给与“买入”评级。
　　风险
　　国产替代进展不及预期、3C需求复苏不及预期、股东/监事/高管减持风险、资产减值风险。
　　

研究报告全文：2022年12月26日证券研究报告机械组华中数控300161SZ买入首次评级公司深度研究市场价格人民币2440元国产数控系统领军者而今迈步从头越目标价格人民币3349元市场数据人民币总股本亿股199公司基本情况人民币已上市流通股亿股169A项目202020212022E2023E2024E总市值亿元4848营业收入百万元13221634161821532771年内股价最高最低元31271621营业收入增长率45952355-09933092873沪深300指数3828归母净利润百万元28311111238创业板指2286归母净利润增长率81191244-961691415411451摊薄每股收益元01610157000605581197人民币元成交金额百万元每股经营性现金流净额039108-012059176700归属母公司摊薄2962ROE2351910076381207600PE151771552540401343722038500PB3572972972792462515400来源公司年报国金证券研究所3002068200100投资逻辑16210数控系统市场空间大公司高端数控系统国内领先市场份额持续提升根据我们测算21年国内数控系统市场空间约216亿元人民币市场主要被211227220327220627220927发那科西门子等海外品牌占据国产替代大有可为根据公司公告20年成交金额华中数控沪深300公司在国产高端数控系统中市占率50处国产品牌第一技术实力国内领先18至21年公司数控系统与机床业务收入实现高增长增速分别为168951873532公司国内市占率从18年131提升至21年389份额持续提升卓尔智造集团成为公司控股股东资金支持机制优化加速公司成长经过校企改革19年11月公司控股股东由华科资产变为卓尔智造集团目前华科资产持股比例持续下降民营控制权持续加强卓尔智造一方面为公司带来资金支持21年5月认购428亿元定增用于高性能数控系统技术升级及扩产项目加速公司数控系统业务发展一方面优化公司管理机制缩短重大事项决策链管理机制更加灵活运营更加市场化在市场推广费用管控等方面有望持续优化数控系统国产替代加速公司有望释放利润弹性数控系统作为国家重点战略物资推进自主可控势在必行根据工信部信息国产高档数控系统在国产机床中市占率由专项实施前的不足1提高到319而目前支持政策持续加码国产替代有望加速伴随数控系统国产替代推进公司2324年收入有望实现高增长费用端公司成立成本管控委员会加强内部费用控制后续费用率有望持续降低我们预计公司22至24年净利率分别为015286利润弹性有望逐步释放盈利预测与投资建议预计22至24年实现归母净利润001111238亿元对应当前满在朋分析师SAC执业编号S1130522030002manzaipenggjzqcomcnPE4040X44X20X结合公司可比公司估值水平同时考虑公司目前高端数控系统处于国内领先地位未来国产替代市场空间广阔给与23年李嘉伦分析师SAC执业编号S1130522060003lijialungjzqcomcn60XPE对应目标价3349元股首次覆盖给与买入评级风险国产替代进展不及预期3C需求复苏不及预期股东监事高管减持风险资产减值风险-1-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究内容目录1国产数控系统领军者卓尔集团赋能加速成长411公司自研数控系统对标海外龙头在国产高端数控系统市占率近50412卓尔智造集团成为公司控股股东赋能加速成长62市场空间广阔政策催化自主可控加速721数控系统为机床核心部件直接影响机床性能72221年中国数控系统市场空间21573亿元人民币923海外龙头领跑市场政策扶持下国产数控系统逐渐崛起103技术迈向成熟客户不断拓展持续推进国产替代124盈利预测与投资建议175风险提示18图表目录图表1公司收入以工业机器人与智能产线数控系统为主4图表2公司自研数控系统实现与海外龙头全面对标4图表3公司HNC848配套不同构型五轴机床5图表4公司2021年营收高增长5图表52021年商誉减值影响利润增长5图表6工业机器人受原材料价格上涨影响毛利率下降6图表722年净利率下降6图表81Q-3Q22费用率回升6图表9研发支出增长叠加收入下降导致研发费用率显著上升6图表10校企改革后卓尔智造集团成为公司控股股东6图表11公司有望与大股东业务布局进行深度融合协同发展7图表12数控系统由数控装置伺服系统测量系统构成7图表13数控系统各制造环节主要供应商8图表14按照伺服系统控制方式分为开环半闭环全闭环控制数控系统8图表15按照行业应用分为经济性普及型高端型9图表16国盛智科2019年原材料成本构成9图表17纽威数控2021年原材料成本构成9图表18国内外机床厂数控系统以外购为主9图表1921年中国数控系统市场空间21577亿元人民币10图表20海外主要数控系统厂商10图表2121年发那科数控系统相关业务收入规模133亿元人民币11图表22发那科数控系统累计出货量超过470万套11图表23国内数控系统市场主要参与者11图表24数控系统技术及产品国内外比较11图表25公司近年数控系统与机床业务收入高增长12-2-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究图表26公司市占率持续提升12图表27公司保持高研发支出比例13图表28公司数控系统满足五轴加工需求13图表29公司目前实现了高端数控系统的伺服驱动电机配套13图表30公司实现基于国产芯片数控系统开发14图表31公司五轴数控系统在航空领域大规模应用14图表32中国航发中国商发应用现场15图表33航天系统应用华中8型数控系统铺丝铺带机15图表34上海交大智邦科技配置华中8型数控系统动力总成示范线15图表35配置华中8型数控系统钻攻车间16图表36公司数控系统配套打造五轴柔性智能加工产线16图表37公司目前在3C新能源汽车航空航天领域具有广泛客户覆盖基础17图表38公司分业务预测18图表39公司可比公司估值18-3-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究1国产数控系统领军者卓尔集团赋能加速成长11公司自研数控系统对标海外龙头在国产高端数控系统市占率近50公司目前收入以工业机器人与智能产线数控系统与机床业务为主数控系统配套业务主要为各类数控机床企业和航空航天汽车3C木工磨床等重点行业用户提供数控系统配套和服务包括为各类专机高速钻攻中心加工中心五轴机床等机型提供华中高档数控系统以及针对普及型数控车床和数控铣床等提供系列数控系统系列伺服驱动系列伺服电机等图表1公司收入以工业机器人与智能产线数控系统为主工业机器人与智能产线数控系统与机床特种装备新能源汽车配件其他100908070605040302010020182019202020211H2022来源Wind国金证券研究所公司从1993年开发出华中1型数控系统2018年公司华中8型数控系统的04专项课题通过验收标志着公司在关键技术指标产品可靠性达到国外主流数控系统技术水平目前在航空航天汽车零部件制造3C制造机床工具通用机械加工木工玻璃加工等领域得到批量应用根据公司公告信息2020年公司在国产高端数控系统市占率近50在国产品牌中排名第一图表2公司自研数控系统实现与海外龙头全面对标来源公司官网公司公告国金证券研究所HNC848数控系统在各类五轴机床得到验证加工效果看齐海外龙头实现进口替代根据国产华中数控系统在不同构型五轴机床上的应用验证测试结果采用公司数控系统在AC摆头五轴机床单摆五轴机床复合摆头五轴机床摇篮转台五轴机床四类典型无坐标高端机床上分别加工测试国家标准方圆试件NAS件及S件均达到合格要求公司可以满足各行业五轴高端机床数控系统需求对标国外部分进口高端数控系统先进功能-4-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究图表3公司HNC848配套不同构型五轴机床来源国产华中数控系统在不同构型五轴机床上的应用验证国金证券研究所收入端伴随公司智能产线数控系统高增长2021年公司营收高增长22年由于下游消费电子通用机械需求疲软公司营收增速下降利润端公司2021年对子公司江苏锦明分别计提商誉减值817449万元374590万元影响利润增长今年受经济环境影响营收增速下滑但展望明年考虑公司收入增速有望回暖同时商誉减值影响逐步降低公司利润有望回暖图表4公司2021年营收高增长图表52021年商誉减值影响利润增长营业收入亿元YoY归母净利润亿元YoY18500410016034080140212300160100208-0140610-02204-0302-0400-10-0520182019202020211Q-3Q2022-06-20来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所毛利率1H22受原材料成本上涨影响公司工业机器人业务毛利率下降数控系统与机床业务毛利率较为稳定净利率221Q-3Q由于管理销售研发费用率上升净利率下降后续伴随公司收入增速回升净利率有望回暖-5-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究图表6工业机器人受原材料价格上涨影响毛利率下降图表722年净利率下降工业机器人与智能产线数控系统与机床毛利率净利率4050354030302520201510100520182019202020211Q-3Q2022-1002019202020211Q-3Q2022-20来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表81Q-3Q22费用率回升图表9研发支出增长叠加收入下降导致研发费用率显著上升管理费用率销售费用率研发费用率163014251210208156104250020182019202020211Q-3Q202220182019202020211Q-3Q2022来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所12卓尔智造集团成为公司控股股东赋能加速成长经过校企改革卓尔智造集团成为公司控股股东2019年11月公司控股股东由武汉华中科技大产业集团有限公司变更为阎志先生及其一致行动人卓尔智能制造武汉有限公司实际控制人由华中科技大学变更为阎志先生武汉华中科大资产管理有限公司持续进行股份减持主要为根据国家政策要求推动高校所属企业体制改革工作的需要截至22年11月21日华科资产持股比例已经减少至508图表10校企改革后卓尔智造集团成为公司控股股东来源Wind国金证券研究所注截至2022年11月21日卓尔控股下有卓尔智联卓尔智城卓尔智造三大板块公司在智造板块扮演重要角色有望与大股东业务布局进行深度融合协同发展-6-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究图表11公司有望与大股东业务布局进行深度融合协同发展来源卓尔控股官网国金证券研究所卓尔智造集团成为公司控股股东一方面为公司带来资金支持加速数控系统业务发展一方面有望让公司机制更加灵活运营更加市场化1卓尔智造集团认购公司股份赋能数控系统业务成长21年5月公司定向发行股票上市认购对象为卓尔智造集团募集资金总额428亿元募集资金主要用于高性能数控系统技术升级及扩产项目项目建成后将形成年产35000套数控装置35000套多功能IO模块35000套电源及145000套伺服驱动产品能力2卓尔智造集团入股后公司由国有控股变为民营控股的混合所有制上市公司整体机制体制更加灵活目前在重大事项方面改善了以往决策链过长的情况提高了公司决策效率更方便利用资本市场等外部资源促进公司发展同时公司运营更加市场化在市场推广费用管控等方面有望持续优化释放利润弹性2市场空间广阔政策催化自主可控加速21数控系统为机床核心部件直接影响机床性能数控系统为数值控制系统简称经历了由硬件数控NC向软件数控CNC发展数控系统作为机床大脑直接影响机床精度动态特性等核心参数主要由数控装置伺服系统和测量系统三大部分组成图表12数控系统由数控装置伺服系统测量系统构成来源中国自动化技术发展报告国金证券研究所数控系统的制造包括数控装置制造伺服装置制造与伺服电机制造-7-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究图表13数控系统各制造环节主要供应商来源中国战略性新兴产业研究与发展数控系统国金证券研究所按照伺服系统控制方式分为开环半闭环全闭环控制数控系统图表14按照伺服系统控制方式分为开环半闭环全闭环控制数控系统来源中国自动化技术发展报告国产数控机床动态精度技术现状与对策国金证券研究所按照行业应用分为经济性普及型高端型-8-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究图表15按照行业应用分为经济性普及型高端型来源中国自动化技术发展报告国金证券研究所2221年中国数控系统市场空间21573亿元人民币数控系统作为机床核心部件成本占比在20左右根据国盛智科纽威数控招股说明书数据数控系统占其原材料成本约为20但考虑国盛智科纽威数控以三轴机床为主五轴机床数控系统成本占比或更高图表16国盛智科2019年原材料成本构成图表17纽威数控2021年原材料成本构成机制件其他42数控系统及配钣金件件4功能部件2026其他机床附件366传动部件传动系统1512数控系统等电钣焊类气件原材料铸件212022铸件类原材料12来源国盛智科招股说明书国金证券研究所来源纽威数控招股说明书国金证券研究所数控系统由于其相对标准化投入回报周期长等特性机床厂通常以外购为主图表18国内外机床厂数控系统以外购为主德国哈默日本马扎克日本大隈科德数控海天精工国盛智科埃弗米纽威数控外购基于数控系统外购三菱二次开自制自制外购外购外购外购发伺服驱动器外购外购自制自制外购外购外购外购电机外购外购自制自制外购外购外购外购来源各公司招股说明书各公司公告国金证券研究所根据德国机床制造商协会数据21年中国机床消费金额2389亿美元按照数控系统占机床成本20机床毛利率30美元兑人民币汇率645计算2021年中国数控系统市场空间约为21577亿元人民币-9-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究图表1921年中国数控系统市场空间21577亿元人民币数控系统市场空间亿元人民币YoY400153501030052500200-5150-10100-1550-200-2520112012201320142015201620172018201920202021来源中国机床工具工业协会德国机床制造商协会国金证券研究所测算23海外龙头领跑市场政策扶持下国产数控系统逐渐崛起海外数控系统市场参与者以发那科西门子海德汉三菱为主西门子840D发那科30i海德汉TNC640为目前高端数控系统代表图表20海外主要数控系统厂商主要品牌介绍世界上数控系统研发设计制造销售实力强大的企业它的数控系统主要面向我国的中端制造市场具有高加工性能高运转率易用性功能全等特点适用于各种机床和生产机械市场占有率远远超过其他数控系统数控装置发那科CNC产品阵容强大覆盖面广涵盖适用于从普通数控机床到复杂构造的复合加工机床及产业机械的产品类别主要产品包括16i18i21i30i系列和300i310i320i系列西门子SINUMERIK数控系统发展了很多代目前广泛使用的主要有802810840等几种类型西门子的数控装置采用模块化结构在一种标准硬件上配置多种软件使它具有多种工艺类型满足各种机床的需要并成为系列产西门子品西门子的高档型数控装置主要指SINUMERIK840系列其中SINUMERIK840Dsl具有模块化开放灵活而又统一的结构为使用者提供了最佳的可视化界面和操作编程体验以及最优的网络集成功能iTNC530iTNC640采用全新的微处理器结构具有非常强大的计算能力可控制12轴控制器本身包含主机单元和海德汉控制单元两个部分主机单元采用Intel处理器以及AGP图形显示卡并带有基于各类数据通信标准EthernetRS232RS422USB等的界面是典型的基于PC的系统2018年推出的M800M80E80系列数控系统提出了数控装置和机器人联动解决方案机器人可以用机床数控装置的G代码编程通过Ethernet实现数控装置与机器人的简单连接该系列数控系统无需机器人专用人机交互界面三菱HMI没有机器人语言的知识但可以交互地生成G代码程序也可以在机器人示教的同时创建加工程序能够根据系统间等待执行同期操作无需梯形图设定即可执行等待来源中国战略性新兴产业研究与发展数控系统国金证券研究所以发那科为例其1978年研制成功采用直流伺服电机的数控系统5后续逐步成长为全球最大数控系统生产厂家21年工业自动化业务包含数控系统电机伺服驱动等收入133亿元人民币截至1H21数控系统累计出货量超过470万套规模显著领先国内企业-10-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究图表2121年发那科数控系统相关业务收入规模133亿图表22发那科数控系统累计出货量超过470万套元人民币发那科工业自动化业务营收亿元人民币YoY140501204030100208010600-1040-2020-300-402018201920202021来源发那科官网国金证券研究所来源发那科官网国金证券研究所从上世纪90年代开始中国企业开始尝试采用X86ARM架构芯片基于WindowsLinux系统开发数控系统涌现了广州数控1991年成立华中数控1994年成立凯恩帝1993年成立维宏2007年成立光洋2000年开始数控系统研发配套子公司科德数控等生产数控系统或自配自己的数控机床企业华中数控广州数控科德数控目前具备高端数控系统功能实现能力但相比海外龙头仍有差距图表23国内数控系统市场主要参与者可靠性分类级别代表品牌功能完备性性能及适用范围MTBFCADCAM多种样条曲线插三环全数字驱控一体纳米级高速高精曲补RTCP空间刀补智能误差线插补智能化自适应机床参数配置通国外顶尖西门子海德汉补偿3D仿真后置处理智能30000h过参数选择可以满足几乎所有设备控制应诊断MESERP1000M工业总用线通讯CAD简易CAM多种样条曲线三环全数字驱控一体纳米级高速高精曲插补RTCP空间刀补综合误国外一流发那科三菱NUM线插补通过参数数据可满足车铣加15000h差补偿3D仿真后置处理智工中心及各类专用设备控制能诊断1000M工业总线通讯简易CAMNURBS样条插补位置环闭环控制微米级高速高精插补中国台湾RTCP侧刃加工动态误差补新代亿图宝元通过参数选择可满足车铣加工中心及10000h系统偿2D仿真在线诊断100M工部分专用设备控制业总线通讯NURBS样条插补RTCP侧刃位置环闭环控制微米级高速高精插补大陆高端华中光洋广数KND加工动态误差补偿2D仿真具有车铣加工中心及部分专用设备控10000h在线诊断100M工业总线通讯制系统加工效率一般通用插补功能刀具直线及半径补脉冲或总线闭环控制小线段前瞻插补控大陆普适华兴开通达丰广泰偿功能静态误差补偿2D仿制具有车铣加工中心及个别专用设3000h真在线诊断100M工业总线通讯备控制系统加工效率较低来源中外高端数控系统差距分析及对策国金证券研究所数控系统技术研发难度高投入回报周期长打破海外龙头企业的市场生态圈难度更大但由于数控系统作为国家战略性物资的特殊性在国家科技重大专项推动下国内立项的高端数控系统的数控系统装置伺服电动机及驱动装置主轴电动机电主轴及驱动装置力矩电动机及驱动装置直线电动机及驱动装置等方面的04专项课题攻克了一批关键核心技术支持了华中数控广州数控科德数控等企业快速成长国产高端数控系统得以在航空航天等高端产业批量示范应用产业化进展很快图表24数控系统技术及产品国内外比较技术产品国内现状国际前沿水平国内优势单位-11-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究技术产品国内现状国际前沿水平国内优势单位西门子发那科海德汉深耕高性能算法投入多研究时华中数控依托华中科技大学在前沿算法研究数控高阶算法间长高端产品占据绝对优势国内高阶算法投入少效上具有先天优势果差以中低端产品为主国内产品在功能和性能上基本媲美海外品牌但易用性数控机床高精密伺服汇川技术伺服驱动达到国际领先水平性能上稳定性还有差距以低价格占据一定市场份额但高性能控制系统不输国际优势产品需求场合难以进入国内大部分基于嵌入式平台采用商用开源实时操作系统软实时操作系统和和实时总线主站自身无实时操作系统和总线主站研发能科德数控具备自主研发实时操作系统的能力EtherCAT主站力国外西门子发那科等都拥有具有自主知识产权的实并在五轴联动机床上应用有较好的效果时操作系统和相应的总线主站数控机床和机器人一华中数控广州数控均拥有自主知识产权的数国外已有机床机器人融合样机国内主要为简单交互体化控制系统控系统和机器人控制系统具有先发优势数控机床工业互联网国内大部分产品具备互联互通接口应用设备监控简单华中数控在工业互联前沿应用领域具备独特优应用技术操作和生产计划等浅应用势国内产品多采用向第三方付费PLC平台或开源PLC平自主知识产权PLC-科德数控具有自主研发软PLC系统并在自台国外发那科西门子拥有具备自主知识产权的PLC平IDE数控平台由五轴联动机床应用效果较好台能与CNC深度交互效果更优来源中国战略性新兴产业研究与发展数控系统国金证券研究所3技术迈向成熟客户不断拓展持续推进国产替代公司近年数控系统与机床业务增速较高市占率持续提升19至21年公司数控系统与机床业务收入增速分别为168951873532保持较高增速根据我们测算的国内数控系统市场空间计算公司国内市场市占率从18年131提升至21年389图表25公司近年数控系统与机床业务收入高增长图表26公司市占率持续提升公司数控系统与机床业务收入YoY市占率9604585040407303562030510254020-10315-202-30101-40050-500020182019202020212018201920202021来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所注根据公司数控系统与机床业务收入计算从技术指标看公司多年保持高研发支出比例目前主打产品华中8型高性能数控系统与德国日本等国家的高性能数控系统产品功能全面对标标准型数控系统产品600余项功能对标匹配度达到100高档型数控系统产品1900余项功能对标匹配度超过98-12-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究图表27公司保持高研发支出比例研发支出亿元研发支出占营收比例35353302525220151511005500来源Wind国金证券研究所注包含了资本化和费用化的研发支出从五轴加工能力看公司高端数控系统覆盖了RTCP功能直角头双向刀长补摆头分度动态精度测定数显手摇斜面对刀全闭环模式下零位保护功能刀轴方向长度补偿五轴倾斜面加工法向进退刀线性插补大圆插补等典型五轴功能满足五轴加工需求图表28公司数控系统满足五轴加工需求来源精密铝合金结构件的无人化制造技术国金证券研究所从产业链看公司目前实现了高端数控系统的伺服驱动电机配套图表29公司目前实现了高端数控系统的伺服驱动电机配套核心零部件德国西门子日本发那科华中数控科德数控数控系统有有有有伺服驱动器有有有有角度测量无有无有直线测量无有无有传感器刀具测量无无无有工件测量无无无有电机伺服电机有有有有-13-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究主轴电机有有有有力矩电机有有有有直线电机有有有有来源科德数控招股说明书国金证券研究所公司目前已开发出了基于国产芯片的数控装置伺服驱动软件体系结构基于国产芯片研发自主化高档数控系统已实现产品的系列化及规模化生产和推广应用未来被卡脖子风险降低图表30公司实现基于国产芯片数控系统开发来源公司官方微信公众号国金证券研究所从应用案例看目前公司在航空航天航发汽车3C等领域已具有较多成熟应用案例1航空13年沈飞率先使用公司8型数控系统和电气系统完成了进口三坐标立式加工中心的数控系统国产替代13年末沈飞联合华中数控对大型双龙门五轴铣床原采用西门子840C数控系统进行数控系统国产化替代机床性能达到了原厂出厂水平为国产五轴联动数控系统首次在航空制造业实现国产替代根据中国战略性新兴产业研究与发展数控系统统计数据下同沈飞成飞等12家企业共应用了200多台套HNC8型数控系统五轴以上100多台套图表31公司五轴数控系统在航空领域大规模应用来源中国战略性新兴产业研究与发展数控系统国金证券研究所2航发中国航发中国商发等6家企业共应用了100多台套HNC8型数控系统其中五轴数控系统20多台套这些配置了HNC8型数控系统-14-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究的机床主要用于航空发动机机匣整体叶盘叶片盘轴复杂壳体精密偶件和转子柱塞等精密复杂零件的加工图表32中国航发中国商发应用现场来源中国战略性新兴产业研究与发展数控系统国金证券研究所3航天航天系统15家企业应用了200多台套HNC8型数控系统其中五轴数控系统60多台套图表33航天系统应用华中8型数控系统铺丝铺带机来源中国战略性新兴产业研究与发展数控系统国金证券研究所4汽车吉林通用机械制造有限责任公司上海交大智邦科技有限公司营口华润有色金属制造有限公司东风楚凯汽车零部件有限公司东风活塞等9家企业共应用了600多台套HNC8型数控系统其中五轴系统100多台套图表34上海交大智邦科技配置华中8型数控系统动力总成示范线来源中国战略性新兴产业研究与发展数控系统国金证券研究所53C创世纪宇环数控等数十家企业配置HNC8型数控系统机床数万台套-15-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究图表35配置华中8型数控系统钻攻车间来源中国战略性新兴产业研究与发展数控系统国金证券研究所智能化持续赋能提升公司数控系统附加值伴随公司华中9型人工智能数控系统推出数控系统实现了自主感知-自主学习-自主决策-自主执行新模式搭配公司自主研发工业互联网一体化解决方案iNC-Cloud公司有能力提供柔性产线数字车间智能工厂等全方位解决方案图表36公司数控系统配套打造五轴柔性智能加工产线来源精密铝合金结构件的无人化制造技术国金证券研究所从客户看公司目前在3C新能源汽车航空航天等领域已经具备了较广泛客户基础覆盖了宇环数控蓝思科技豪迈数控纽威数控宁波海天常州瑞其盛东莞埃弗米济南二机床等企业在国家大力扶持国产数控系统发展背景下未来有望实现更多客户配套-16-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究图表37公司目前在3C新能源汽车航空航天领域具有广泛客户覆盖基础来源公司公告国产数控机床和数控系统在航空制造领域应用示范国金证券研究所4盈利预测与投资建议盈利预测核心假设工业机器人与智能产线公司机器人业务分为机器人本体和智能产线221Q-3Q同比增长24预计22-24年机器人业务收入为80110671388亿元分别同比增长2347333330其中1机器人本体根据高工机器人信息22年中国工业机器人市场低开平走今年前10月工业机器人产量同比下降32预计在新能源汽车动力电池光伏储能等行业拉动下23年中国工业机器人市场增速有望达到20至25左右结合行业增速我们预计公司22-24年该业务分别同比增长03030对应收入为268348453亿元22年由于原材料价格波动毛利率出现一定下滑随着体量不断提升毛利率有望上升预计22-24年机器人本体业务毛利率为2829302智能产线受益下游动力电池装机量高增该业务实现高速增长子公司华数锦明221Q-3Q营收增幅136预计22-24年智能产线收入为532719934亿元分别同比增长403530目前公司通过加大自制率进行降本后续该业务有望在较激烈竞争下保持30左右毛利率预计22-24年该业务毛利率为283030数控系统与机床业务根据机床工具工业协会数据1Q-3Q22疫情对国内机床行业影响严重协会重点联系企业中金属切削机床分行业的营业收入同比下降59金属切削机床产量同比下降197新增订单同比下降140在手订单同比下降16但从三季度以来金切机床收入降幅逐月收窄新增订单在手订单降幅都在收窄市场需求逐步回暖结合机床工业机器人等中游设备数据我们预计通用机械需求有望在年末附近开启一轮上行周期展望明年机床需求有望复苏结合下游机床需求情况考虑政策扶持下公司国产替代有望加速我们预计22-24年公司该业务实现营业收入7179771265亿元增速为-145936282956高档数控系统毛利率水平更高随着高档数控系统收入占比提升预计该业务整体毛利率会不断提升同时公司自制电机伺服驱动规模化效应明显预计22-24年该业务毛利率分别为323436费用率1管理费用率预计公司22至24年分别实现管理费用138162190亿元对应管理费用率8557536872销售费用率预计公司22至24年分别实现销售费用166198236亿元对应销售费用率10279218533研发费用率公司19至21年研发费用分别为252221207亿元我们预计后续研发费用增长将较为平稳预计公司22至24年研发费用分别为262290324亿元对应研发费用率151210-17-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究综上预计22至24年实现归母净利润001111238亿元对应当前PE4040X44X20X图表38公司分业务预测年份202020212022E2023E2024E营业收入42364880110671388工业机器人与智能产YoY1205325234733333000线毛利率35192908280029703000营业收入6208397179771265数控系统与机床YoY51873532-145936282956毛利率36253200323436营业收入225097058064071特种装备YoY32056-5671-400010001000毛利率5997505050营业收入038020013016019新能源汽车配套YoY51475-4640-350020002000毛利率303030营业收入016029029029029其他YoY-18507791000000000毛利率303030营业收入13221634161821532771合计毛利率39293148306332283328来源Wind国金证券研究所选取部分业务涉及数控系统的汇川技术柏楚电子科德数控作为公司可比公司可比公司22至24年估值中位数分别为51X38X28X结合公司可比公司估值水平同时考虑公司目前高端数控系统处于国内领先地位未来国产替代市场空间广阔给与23年60XPE对应目标价3349元股首次覆盖给与买入评级图表39公司可比公司估值序号股票代码股票名称股价元EPSPE2020A2021A2022E2023E2024E2020A2021A2022E2023E2024E1300124汇川技术666812213615820426255494233252688188柏楚电子2037737154839853471755375138283688305科德数控8531052080098100148164107878558平均数513828300161华中数控244001601600105612015215540674420来源Wind国金证券研究所注除科德数控外取自2022年12月20日Wind一致预期5风险提示国产替代进展不及预期公司数控系统市场开拓以推进国产替代为主若国产替代推进进展不及预期或对公司业绩增长造成影响3C需求复苏不及预期22年3C行业需求疲软对公司业绩造成一定影响若未来3C需求复苏不及预期公司业绩增长或受影响股东监事高管减持风险22年9月公司发布股东减持预披露公告公司股东武汉华中科大资产管理有限公司为落实高校所属企业改革要求拟减持不超过79478万股占公司总股本422年11月公司发布董事高管减持预披露公告拟减持不超过4119万股占公司总股本02股份减持或对公司股价造成不利影响资产减值风险公司17至21年资产减值损失分别为029049049121077-18-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究亿元我们预计22至24年资产减值损失分别为044024021亿元实际计提资产减值若超预期将影响公司业绩增长-19-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究附录三张报表预测摘要损益表人民币百万元资产负债表人民币百万元2019202020212022E2023E2024E2019202020212022E2023E2024E主营业务收入90613221634161821532771货币资金355607855491515512增长率460236-10331287应收款项66075282786610111047主营业务成本-551-803-1120-1122-1459-1850存货5608028838999971107销售收入608607685694678668其他流动资产10593114106115120毛利355520514495694922流动资产168022542678236226392786销售收入392393315306322332总资产709790788727742748营业税金及附加-6-8-10-10-13-17长期投资291729292929销售收入060606060606固定资产314295303330343353销售费用-127-132-155-166-198-236总资产133104891019795销售收入140100951039285无形资产296236244394410427管理费用-102-113-132-138-162-190非流动资产688600720889915939销售收入1128681867569总资产291210212273258252研发费用-252-221-207-243-258-277资产总计236828543399325135543725销售收入278167127150120100短期借款486706533450460200息税前利润EBIT-1314611-6163201应付款项375434540547662777销售收入na3507na2973其他流动负债88151240173226286财务费用-23-30-26-20-23-15流动负债95012911313117013481263销售收入262316131106长期贷款30110507090110资产减值损失-49-121-77-44-24-21其他长期负债7089211189177169公允价值变动收益000000负债105014901574142916151542投资收益0-51000普通股股东权益115711811633163117371971税前利润24na28000000其中股本173173199199199199营业利润164934-5136286未分配利润201216245242349583营业利润率183721na63103少数股东权益161183191191201211营业外收支2-36666负债股东权益合计236828543399325135543725税前利润1846401142292利润率2035250166105比率分析所得税1-520-21-442019202020212022E2023E2024E所得税率-6399-44150150150每股指标净利润1941421121248每股收益008901610157000605581197少数股东损益4141101010每股净资产669568348220820687449922归属于母公司的净利润1528311111238每股经营现金净流-004503881084-011605891756净利率172119015286每股股利002000200020002000200020回报率现金流量表人民币百万元净资产收益率13323519100763812072019202020212022E2023E2024E总资产收益率065097092004312639净利润1941421121248投入资本收益率-757189047-223214684少数股东损益4141101010增长率非现金支出105180154917878主营业务收入增长率105545952355-09933092873-非经营收益203221272719EBIT增长率-259-13490-7650-671572020622042营运资金变动-152-186-2-142-1084净利润增长率-81281191244-961691415411451经营活动现金净流-867215-23117349总资产增长率-43020511910-434932480资本开支-53-54-108-219-73-73资产管理能力投资-42-21000应收账款周转天数212715031383160014001100其他031000存货周转天数337430982747300026002300投资活动现金净流-57-50-128-219-73-73应付账款周转天数166113841222140013001200股权募资71423000固定资产周转天数1229798597573420313债权募资14282-254-6830-241偿债能力其他-129-34-48-38-37-30净负债股东权益11991536-1518135154-951筹资活动现金净流-107249120-106-7-270EBIT利息保障倍数-561504-3027132现金净流量-172266207-348375资产负债率443552214631439645454140来源公司年报国金证券研究所-20-敬请参阅最后一页特别声明