“十四五”风电重回增长，业绩反转局势明朗。十四五期间风电新增装机量规划超300GW，判断风电装机在十四五期间具有较好的可持续性。根据我们统计及测算，2022年全年招标量有望突破100GW；我们预测2023年有望成为风电交付大年，使得公司风电铸件和风电齿轮箱产品进一步放量，而风电设备的大型化也将进一步提升公司确定性。
　　公司产品多点开花，业务进入发展快车道。风电铸件领域：2021年实现销量6.6万吨。2021年7月进行定增用于宏茂海上风电高端装备研发制造项目，测算该项目达产后，公司5.5MW以上风电大型铸件产品精加工产能将突破15万吨，将进入国内第一梯队。风电齿轮箱核心精密部件领域：公司将建设8.4万件风电齿轮箱核心精密部件，第二成长曲线逐渐清晰。特殊合金领域：2021年，我国高温合金市场规模219亿元，此外高端高温合金品种尚未实现自主可控，未来国产替代空间较大。公司3亿元用于特殊合金扩建项目，下游客户主要为航空、军工市场，该项目预计2024年投产，新增特殊合金产能3700吨左右。
　　成本端压力释放，有望快速进入高成长周期。主要原材料废钢、合金、生铁采购金额占公司采购总额的比例为61.54%；估算如果钢铁类价格下滑10%，则公司毛利率有望提高3pct。随着钢铁价格回落，成本端压力缓解，且伴随上述多项业务开展，公司有望进入高成长周期。
　　投资建议。预计2022-2024年，公司收入32.31/41.54/49.86亿元，EPS 0.75/1.34/2.10元，对应12月23日24.7元收盘价32.94/18.37/11.79x PE。首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示
　　需求不及预期、成本高于预期、产能扩张不及预期、系统性风险。
　　

研究报告全文：138410仅供机构投资者使用证券研究报告公司深度研究报告TableDate2022年12月23日TableTitle风电重回增长第二成长曲线乘势上扬TableTitle2广大特材688186评级及分析师信息评级TableRank买入TableSummary十四五风电重回增长业绩反转局势明朗十四五期间风上次评级首次覆盖电新增装机量规划超300GW判断风电装机在十四五期间具有较好的可持续性根据我们统计及测算2022年全年招标量有目标价格望突破100GW我们预测2023年有望成为风电交付大年使得最新收盘价247公司风电铸件和风电齿轮箱产品进一步放量而风电设备的大型股票代码TableBasedata688186化也将进一步提升公司确定性52周最高价最低价45481768公司产品多点开花业务进入发展快车道风电铸件领域总市值亿52922021年实现销量66万吨2021年7月进行定增用于宏茂海自由流通市值亿3720上风电高端装备研发制造项目测算该项目达产后公司自由流通股数百万1505955MW以上风电大型铸件产品精加工产能将突破15万吨将进入国内第一梯队风电齿轮箱核心精密部件领域公司将建TablePic设84万件风电齿轮箱核心精密部件第二成长曲线逐渐清广大特材沪深3003晰特殊合金领域2021年我国高温合金市场规模219亿-9元此外高端高温合金品种尚未实现自主可控未来国产替代-21空间较大公司亿元用于特殊合金扩建项目下游客户主要-333相对股价-45为航空军工市场该项目预计2024年投产新增特殊合金-57202112202203202206202209202212产能3700吨左右成本端压力释放有望快速进入高成长周期主要原材料废分析师郁晾钢合金生铁采购金额占公司采购总额的比例为TableAuthor6154邮箱yulianghx168comcn估算如果钢铁类价格下滑10则公司毛利率有望提高SACNOS11205210500013pct随着钢铁价格回落成本端压力缓解且伴随上述多项联系电话业务开展公司有望进入高成长周期投资建议预计2022-2024年公司收入323141544986亿相关研究TableReport元EPS075134210元对应12月23日247元收盘价329418371179xPE首次覆盖给予买入评级风险提示需求不及预期成本高于预期产能扩张不及预期系统性风险盈利预测与估值财务摘要Tableprofit2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元181034273728323145415439498587YoY13985120180528562001归母净利润百万元1731617610160632880144900YoY2237170-87879305590毛利率23601876173219282105每股收益元081082075134210ROE9915634968381197市盈率30563005329418371179资料来源Wind华西证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明962618721201902281659证券研究报告公司深度研究报告正文目录1始于特钢的风电后起之秀42风电2023重回增长大型化趋势明显8212023年或是交付大年十四五可持续性较好822大型化推动降本诉求风电铸件行业壁垒提高113第二成长曲线逐渐开启进入高成长周期1431风电铸件后发优势逐渐显现1432进军风电齿轮箱业务进一步加深下游拓展1733特殊合金业务逐渐发力1834原材料价格回落缓解成本压力194盈利预测及估值205风险提示21图表目录图1公司始于特钢落于高端材料4图2特钢材料和特钢制品在下游广泛应用4图321年特钢材料和特钢制品收入占比约为40和606图4公司股权较为稳定集中6图522Q3营业收入同比增速明显7图622Q3归母净利润增速同比下滑7图72022年公司毛利率出现一定下滑7图82022年公司期间费用率有所上升8图9风电产业链涉及参与主体较多9图10风电主机结构示意图9图11风电新增并网装机量逐年提升9图1222H1风电招标量同比增速达6239图13海风装机量VS陆风装机量11图14风电装机逐渐大型化12图152021年新增风电单机容量占比12图16风电铸件占风机成本5-712图17风电铸件产品示意图12图18风电铸件直接材料占比较高13图1920212024E主要铸件厂产能变动情况14图20公司产能持续增长15图21毛利率超过主要竞争对手16图22价格超过主要竞争对手16图23各主要企业成本对比17图24风机精密部件示意图17图25高温合金市场规模219亿元18图26高温合金市场缺口较大18图27公司整体成本中直接材料占比较大20图2822H2废钢价格回落明显20表1公司主要产品品类较为丰富5表2央企能源结构调整幅度较大9表3十四五风电新增装机量超300GW10表4风电铸件未来市场空间充足11表5主要铸件厂扩张计划13表可转债募集亿资金扩产62614表7可转债募投前后公司主要产品产能变化14表8公司风电铸件运营数据15请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2证券研究报告公司深度研究报告表9公司风电领域核心技术先进15表10国内主要齿轮箱企业简介17表11精密器械部件经营数据18表12特殊合金经营数据19表13部分特殊合金供货情况19表14原材料降低对毛利改善明显20表15盈利预测20表16估值万得一致预期21请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3证券研究报告公司深度研究报告1始于特钢的风电后起之秀始于特钢发力高端材料公司最早可以追溯到2003年成立的凤凰镇广大钢铁厂2006年公司在原有业务基础上拓展特钢锻造成立广大机械锻造并于2015年进军航空用合金锻造业务实现产业链的延伸与拓展2018年公司完成股份制改革并于2020年在科创板上市图1公司始于特钢落于高端材料资料来源公司公告Wind华西证券研究所截止到目前公司业务包括特钢材料齿轮钢模具钢等和特钢制品风电铸件风电精密机械部件等两大类拥有四个生产基地产品被广泛应用于风电交通军工机械等高端制造行业相对于大型特钢企业公司通过多品类高性能的战略形成差异化竞争图2特钢材料和特钢制品在下游广泛应用资料来源公司公告Wind华西证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4证券研究报告公司深度研究报告表1公司主要产品品类较为丰富产品种类产品介绍产品特征样图应用领域保证齿轮运转平稳设备高性能长寿命低噪新能源风电轨道交通及机械装备的核齿轮钢运行安全必备的特钢材料音高安全性心部件制造汽车家电电子等产品的模具制造包括塑胶模具钢冷作模高硬度高强度高耐压铸模热挤压模热冲模及热锻模的模具钢具钢和热作模具磨性高韧性高淬透制造精密冲压模冷锻汽车部件弯钢性高淬硬性特钢材料曲模具等制造优异的高温强度良好包括高温合金耐蚀合的抗氧化抗热腐蚀航空航天海洋石化核能电力石油特殊合金金超高强度钢超高纯耐腐蚀性疲劳和断裂化工半导体芯片装备用管阀不锈钢韧性大气蒸汽和水等弱腐蚀牌号繁杂实现产品替特殊不锈钢核电装备燃气轮机介质中不生锈的钢种代包括大型风力发电机主风电装备部产品矩阵丰富产量较轴齿轮箱结构件轮新能源风电轨道交通及机械装备件高毂机架等包括超临界汽轮机核电汽轮机及燃气轮机用高中公司新增铸钢板块业压内外缸阀门重务主要生产各类核特钢制品铸钢件核电气电汽轮机型燃机的压气机缸燃电气电汽轮机汽缸兼压缸透平气缸等替代阀门等高端铸件进口的高端铸钢件包括饼类部件环类部其他精密机件轴类部件法兰部以公司特钢材料为基础新能源风电轨道交通及机械装备械部件件齿轮部件及其他异型制成部件资料来源公司公告Wind华西证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明5证券研究报告公司深度研究报告图321年特钢材料和特钢制品收入占比约为40和60百万元特钢材料业务特钢制品业务300025002000150010005000201620172018201920202021资料来源公司公告Wind华西证券研究所股权结构稳定集中公司实控人为徐卫明徐晓辉父子董事长徐卫明直接持有上市公司56股权同时两人通过广大控股万鼎商务以及睿硕合伙合计持有公司241股权合计持有公司30左右股权公司股权较为稳定集中有利于公司的高效运营图4公司股权较为稳定集中资料来源公司公告Wind华西证券研究所2022年受疫情及原材料价格影响利润端同比下滑2022年前三季度受益于公司产能的增长公司实现收入2407亿元同比219但归母净利润同比下降579至08亿元主要原因包括风电装机量出现波动由于2021年的风电抢装以及疫情管控影响2022H1风电装机量出现一定波动影响了公司相关产品的销量请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明6证券研究报告公司深度研究报告毛利率下降由于2022年钢材价格总体维持高位且公司附加值相对较高的风电产品价格下滑使得公司毛利率出现一定下滑图522Q3营业收入同比增速明显图622Q3归母净利润增速同比下滑百万元百万元营业收入同比归母净利润同比30006020010018080250050160601402000404012020150030100080100020-206040-405001020-60000-802016201720182019202020212022Q32016201720182019202020212022Q3资料来源公司公告Wind华西证券研究所资料来源公司公告Wind华西证券研究所图72022年公司毛利率出现一定下滑毛利率504540353025201510502016201720182019202020212022Q3资料来源公司公告Wind华西证券研究所费用率上升疫情影响了公司的规模效应同时合资公司广大东汽管理费用有所增加从而使得公司三费率有所上升请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明7证券研究报告公司深度研究报告图82022年公司期间费用率有所上升期间费用率201816141210864202016201720182019202020212022Q3资料来源公司公告Wind华西证券研究所我们认为2023年风电行业有望迎来上行周期使得公司风电铸件和风电齿轮箱产品进一步放量而风电设备的大型化也将进一步提升公司确定性此外传统业务方面公司有望受益于成本下降因此我们认为在经历了2022年的阵痛后公司有望实现业绩反转2风电2023重回增长大型化趋势明显212023年或是交付大年十四五可持续性较好2023年或是交付大年根据Wind数据2022年前三季度风电新增并网装机量1924GW同比17略低于市场预期主要因为Q2华东疫情对于风电部件的排产产生了较大影响但根据金风科技公司投资者关系公告2022H1国内公开风电招标量511GW同比623我们预计全年招标量有望突破100GW考虑到过往的风电周期以及部分2022风电组件可能延迟到2023年交付我们判断2023年是风电交付大年请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明8证券研究报告公司深度研究报告图9风电产业链涉及参与主体较多图10风电主机结构示意图资料来源公司公告Wind华西证券研究所资料来源百度图片华西证券研究所图11风电新增并网装机量逐年提升图1222H1风电招标量同比增速达623GW新增装机量GW风电招标量同比608015070501006040505030403002020-50101000-1002013201420152016201720182019202020212022H12016201720182019202020212022H1资料来源CWEA华西证券研究所资料来源招股说明书日月股份公告和平道新能源乐晴智库华西证券研究所十四五可持续性预计较好根据国资委相关要求到2025年央企产业结构和能源结构调整要取得明显进展其中可再生能源发电装机比重需达到50以上而根据我们统计的各省十四五风电装机规划我国十四五期间风电新增装机量规划超300GW对应年新增装机量超60GW因此我们认为风电装机在十四五期间具有较好的可持续性表2央企能源结构调整幅度较大公司名称十四五规划新能源装机GW国家能源集团70-80中国华能集团80中国华电集团75中国大唐集团50-80长江三峡集团70-80中国核工业集团15-25中国广核集团20中节能太阳能15请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明9证券研究报告公司深度研究报告华润电力40中国电建485中国能建186资料来源中国能源网华西证券研究所表3十四五风电新增装机量超300GW十四五规划主要省份备注信息来源目标GW新能源装机规模达到135亿千瓦以上其中风电内蒙古50内蒙古自治区十四五可再生能源发展规划8900万千瓦甘肃22甘肃省十四五能源发展规划河北省国民经济和社会发展第十四个五年规划和河北18到2025年风电装机容量分别达到4300万千瓦二三五年远景目标纲要山东6山东省可再生能源十四五规划湖北省第十四个五年规划和二三五年远景目标湖北5纲要江苏7海上风电新增约800万千瓦江苏省十四五可再生能源发展专项规划关于加快推进十四五规划新能源项目配套接云南7网工程有关工作的通知河南省十四五现代能源体系和碳达峰碳中和河南7规划青海807青海省十四五能源发展规划关于黑龙江省建立健全绿色低碳循环发展经济体黑龙江10系实施方案的通知四川6四川省十四五能源发展规划宁夏4宁夏第十四个五年规划和二三五年远景目标力争风电装机达到640万千瓦以上新增海上风电装浙江455浙江省可再生能源发展十四五规划机455万千瓦以上广东20广东省能源发展十四五规划海南4海南省碳达峰实施方案江西2江西省十四五新能源产业高质量发展规划加快推进远海90万千瓦海上风电项目前期工作天津2天津市可再生能源发展十四五规划2025年风电装机达200万千瓦吉林省国民经济和社会发展第十四个五年规划和吉林182035年远景目标纲要辽宁8十四五力争风电光伏装机3700万千瓦以上辽宁省十四五能源发展规划山西省可再生能源发展十四五规划环境影响山西11报告书征求意见稿安徽388安徽省能源发展十四五规划福建30福建省十四五能源发展专项规划湖南531湖南省十四五可再生能源发展规划贵州省新能源和可再生能源发展十四五规贵州5划广西20广西能源发展十四五规划陕西省国民经济和社会发展第十四个五年规划和陕西20新增风电光伏共计约4500万千瓦二三五年远景目标纲要资料来源各部委官网华西证券研究所海上风电预计增速更快相较于陆地风电而言海上风电具有更好的风力资源更靠近消纳中心的优势根据我们统计十四五期间重点沿海省份海风规划装机量50GW左右判断从2023年起海上风电将逐渐进入装机高峰请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明10证券研究报告公司深度研究报告图13海风装机量VS陆风装机量GW海风装机量陆风装机量4003503002502001501005002015201620172018201920202021资料来源国家能源局CWEA公司公告华西证券研究所风电铸件或迎放量我们预计2025年全球我国风电装机量将达到11595GW按照18万吨GW的需求量来看全球国内风电铸件总需求将达到246195万吨对应市场空间308244亿元按照125万元吨计算表4风电铸件未来市场空间充足20212022E2023E2024E2025E全球新增装机量GW9247100105110120每MW所需铸件吨2252221521205估算全球风电铸件需求万吨2080622022575231246我国新增装机量GW475756688095每MW所需铸件吨2252221521205估算我国风电铸件需求万吨10703123214621681948资料来源国家能源局GWEC华西证券研究所22大型化推动降本诉求风电铸件行业壁垒提高大型化趋势确定相较于小机型大机型能够提高风能利用率并且摊薄单位成本在风电逐渐平价上网的趋势下大型化是很多整机商采取的重要措施根据CWEA数据2021年我国新增装机的风电机组平均单机容量为351MW其中陆上新增风电机组平均单机容量为311MW海上新增风电机组平均单机容量为556MW未来风电大型化的趋势较为确定请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明11证券研究报告公司深度研究报告图14风电装机逐渐大型化图152021年新增风电单机容量占比70MW以上单位MW海上风电装陆上风电装6069MW3148029MW12131995765059MW8145434049MW216533039MW14011020112012201320142015201620172018201920202021资料来源CWEA华西证券研究所资料来源CWEA华西证券研究所风电铸件是降本关键风电铸件主要包括轮毂底座轴承座等部件在风电机组内部主要起支撑和传送的作用其生产过程主要包括将原料废钢生铁等熔造成型后形成毛坯后进行精加工占风电整机成本的5-7由于铸件用量本身不影响输出功率因此风电铸件是风电降本的关键因素之一图16风电铸件占风机成本5-7图17风电铸件产品示意图其他非原材料928叶片1855齿轮箱963其他原材料3821发电机772轴承变流器铸件725426510资料来源电气风电公司公告华西证券研究所资料来源百度图片华西证券研究所行业集中度预计提升头部企业预计成为增量市场主要瓜分者我们认为风电大型化将从两个方面提高市场集中度首先大型化铸件在性能要求上更为严格加工精度强度等性能要求不断提高整机客户逐渐倾向于与具备一站式服务稳定供应的铸件厂商合作只能提供毛坯产品或者只能进行二次加工的小企业生存空间将逐渐缩小其次风电铸件成本中50-60左右是原材料成本而头部企业由于规模优势在进行原料采购时相比于其余梯队企业能够有更优惠价格从而进一步拉开成本差距请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明12证券研究报告公司深度研究报告图18风电铸件直接材料占比较高运输费加工费3151331制造费用1170直接材料6222直接人工962资料来源日月股份公司公告华西证券研究所最后由于铸造行业近年来审批趋严小企业新增产能较为困难根据我们对于公开资料的统计目前在进行产能扩建的企业主要为广大特材日月股份金雷股份宏德股份等头部企业预计上述企业市场份额将逐渐提升此外由于风电大型化的趋势预计新建的大型产能将具备后发优势进一步挤压小企业生存空间表5主要铸件厂扩张计划公司名称公司扩产项目备注22万吨大型铸件精加工产能的建设积极布局宁波市外生产基地尝试在塞尔维亚筹建生产基地日月股份日月甘肃一期10万吨风力发电关键部件项目积极开拓欧洲市场不断提升大兆瓦风电主轴的产能加快铸造行业的市场开发节金雷股份金雷重装海上风电核心部件数字化制造项目奏IPO募投项目大型高端装备关键部件生产及智能化加工技加大新产品研发和客户开发力度加快实施IPO募投项目提宏德股份术升级改造项目高铸件产品配套机加工能力特殊合金材料扩建项目新材料研发中心项目宏茂海上风电高广大特材主要应用于军工领域新能源铸件端装备研发制造一期项目资料来源公司公告Wind华西证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明13证券研究报告公司深度研究报告图1920212024E主要铸件厂产能变动情况万吨20212022E2023E2024E100806040200日月股份豪迈科技永冠-KY龙马集团吉鑫科技通裕重工哥博铸造大连重工广大特材一汽铸造资料来源各公司公告Wind华西证券研究所3第二成长曲线逐渐开启进入高成长周期2022年10月公司可转债项目获批将建设84万件风电齿轮箱核心精密部件第二成长曲线逐渐清晰伴随风电铸件业务的逐渐放量以及其他业务的多点开花公司有望进入高成长周期此外钢价如从高点逐渐回落则公司传统业务利润有望进一步改善表6可转债募集26亿资金扩产项目名称总投资万元拟投入募集资金万元大型高端装备用核心精密零部件项目一期220000115000补充流动资金4000040000合计260000155000资料来源公司公告Wind华西证券研究所表7可转债募投前后公司主要产品产能变化产品种类2021年产量吨当前产能万吨可转债募集后变化齿轮钢7132899模具钢1394479特殊合金40526205万吨05万吨特殊不锈钢363593风电装备部件874106020万吨55MW大型风电铸件20万吨新增84万件风电精密机械2138413折合重量约12万部件吨全口径铸钢件9379733万吨3万吨资料来源公司公告Wind华西证券研究所31风电铸件后发优势逐渐显现请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明14证券研究报告公司深度研究报告公司2019年进入风电铸件领域2021年实现销量66万吨2021年7月进行定增用于宏茂海上风电高端装备研发制造项目预计该项目2023年开始投产测算该项目达产后公司55MW以上风电大型铸件产品精加工产能将突破15万吨规模上而言进入国内第一梯队表8公司风电铸件运营数据202020212022E2023E2024E收入百万元24384574310041254成本百万元174659592791989毛利百万元69185152213266销量吨1792965781578877814897685单位毛利元吨38602818261727202720资料来源公司公告Wind华西证券研究所图20公司产能持续增长万吨总产能同比406035504030302520201015010-105-200-302016201720182019202020212022资料来源招股说明书可转债募集说明书Wind华西证券研究所技术储备优秀成本端具有优势借助特钢锻造经验及对球墨铸铁技术的研究公司具备了良好的技术储备根据公司8月可转债发行回复函披露公司风电铸件产品已达到在抗拉强度400MPa屈服强度250MPa延伸率18条件下满足低温冲击的要求公司在精加工工艺方面应用了数控加工技术二次热处理工艺如在兼顾金属力学性能情况下通过对粗加工余量切削深度与进给量的控制提升精加工过程中刀具寿命耐用度和切削效率提高产品一次成型率降低精加工成本表9公司风电领域核心技术先进核心技术简要概述行业贡献应用范围海上风电用大兆瓦铸件主要材质为QT400-18AL单件重量较高50吨以上单件浇重约60吨以上对于球墨铸铁生产特别是球化孕育处理要求较高大兆瓦海上风电技术达到国内一梯队一方面需配备大型的生产设备电炉行车工装等另一方面在保证球化孕批量生产铸件生产技术水平育材质性能的前提下还需要满足UTMT等无损检测要求通过前期工艺设计计算机软件模拟完善工艺严格把控生产过程请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明15证券研究报告公司深度研究报告在风电海装产业中10MW以上产品研发虽然很多但是-40双合格材质的产品基本没有随着铸件壁厚的增加冷却条件变差铸件晶粒尺寸增加综合性能变-40双合格材质差双合格材质产品生产难度急剧增加目前公司已经成功突破大型风电铸件-率先完成工艺研发11MW风电铸件小批量生产40双合格材质生产工艺壁垒通过选用优质原材料控制铁水中反石墨化元素和达到行业领先水平生产工艺球化孕育干扰含量通过多层次铁水孕育配合特殊的变质处理工艺现实细化晶粒提高铸件综合性能的目标海上风电166MW-182连接件铁水重量超过170T是目前最大的风电铸件从尺编制制造工特大兆瓦风电铸寸精度控制到铁水熔炼浇注对铸件缺陷和材质控制都是一个挑战目前已经完成模国际先进水平艺完成模件研发具制作和检测并对造型和熔炼浇注过程进行评审和模拟待砂箱工装制作完成即具制作可进行试制SSDI新材料在风电铸件上的应用是近几年国际风电巨头Vestas和GE率先研发和QT500-14材料应用的国内风机制造商争相学习具有广阔的应用前景海上风电166MW-182编制制造工特大兆瓦风电铸机舱是目前最大SSDI新材料风电铸件其制造难度比普通材质风电铸件更大目国际先进水平艺完成模件研发前已经完成模具制作和检测并对造型和熔炼浇注过程进行评审和模拟待砂箱工具制作作制作完成即可进行试制资料来源公司公告Wind华西证券研究所根据各公司年报数据2021年公司风电铸件业务毛利率219已经超过行业龙头日月股份我们认为一方面是公司大型铸件占比相对较高因此售价高于可比公司另一方面是公司在支座工艺上以电炉为主在煤炭价格上行时成本相较于冲天炉更有优势我们判断随着公司风电铸件产能扩张规模效应进一步体现未来公司风电铸件业务毛利率仍有进一步上行空间在行业中的竞争力也将进一步提升图21毛利率超过主要竞争对手图22价格超过主要竞争对手广大特材毛利率宏德股份毛利率广大特材售价宏德股份售价元吨35日月股份毛利率吉鑫股份毛利率14000日月股份售价吉鑫股份售价301300025120002011000151000010590000800020182019202020212018201920202021资料来源公司公告Wind华西证券研究所资料来源公司公告Wind华西证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明16证券研究报告公司深度研究报告图23各主要企业成本对比广大特材单位成本宏德股份单位成本元吨11000日月股份单位成本吉鑫股份单位成本105001000095009000850080002018201920202021资料来源公司公告Wind华西证券研究所32进军风电齿轮箱业务进一步加深下游拓展齿轮箱壁垒较高在风机内部风电齿轮箱主要起到将主轴较低转速提升至叶片发电所需转速的作用齿轮箱占风机比重10左右因此同样也是风电降本的关键之一但同时齿轮箱一旦发生损失维修费用很高对于运营厂商而言是很大的损失因此风电齿轮箱对于纯度稳定性精度的要求较高技术壁垒较高同时根据广大特材募集说明书测算风电齿轮箱初始投资为19万元吨产能高于风电铸件的1万元吨产能资金壁垒也更加明显因此目前我国部分大型风机配套高端齿轮箱还比较依赖进口图24风机精密部件示意图资料来源百度图片华西证券研究所表10国内主要齿轮箱企业简介公司名称机型介绍技术路线风机容量MW金风科技海上GWH242-12MW半直驱12远景能源ModelYEN-20070MW双馈7明阳智能海上漂浮式MySE系列半直驱55-16海神平台EW80-208半直驱8电气风电海燕平台EW110-208半直驱11运达股份WD19X-24X高速双馈7X-15X中国海装海风机组半直驱H256-16MW16南高齿1MWFD1100半直驱15-11X请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明17证券研究报告公司深度研究报告资料来源中国能源网2021年北京风能大会新闻公司官网华西证券研究所风电齿轮箱业务逐渐起步根据公司可转债募资回复函2020年起公司即开始向外国设备厂商订购相关设备为风电齿轮箱业务做准备2022年10月公司可转债项目获批将建设84万件风电齿轮箱核心精密部件主要用于55MW以上大型风机行星销轴行星齿轮太阳轮内齿圈扭力臂齿轮箱端盖齿轮箱箱体行星架等风电机组大型齿轮箱精密零部件及其他精密机械零部件涵盖了齿轮箱内部的主要零部件预计2023H2能够逐渐投产根据公司可转债募资回复函公司目前虽无具体的在手订单但公司本次募投项目实施前的市场调研和正式实施后已经吸引了众多客户前来洽谈南高齿采埃孚德力佳明阳智能远景能源等客户以现场考察线上交流等多种方式对本次募投项目进行了调研相关客户对公司设备先进性和技术团队实力表示认可判断投产后风电齿轮箱业务有望成为公司成长新的一极表11精密器械部件经营数据202020212022E2023E2024E收入百万元3464035447891224成本百万元241312429607922毛利百万元10591115182301销量吨3384924709333574836874971单位毛利元吨30923700344837704021资料来源公司公告Wind华西证券研究所33特殊合金业务逐渐发力特殊合金前景广阔特殊合金材料具备良好的耐高温和环境适应性能是航空航天等领域的重要支撑也是重要的新材料领域之一以高温合金为例根据华经产业数据2021年我国高温合金市场规模219亿元此外高端高温合金品种尚未实现自主可控未来国产替代空间较大图25高温合金市场规模219亿元图26高温合金市场缺口较大亿元高温合金市场规模同比万吨高温合金产量高温合金需求2504063552003041502520310015210501500020152016201720182019202020212014201520162017201820192020资料来源华经产业研究院华西证券研究所资料来源华经产业研究院华西证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明18证券研究报告公司深度研究报告公司IPO募资3亿元用于特殊合金扩建项目下游客户主要为航空军工市场根据Wind数据该项目预计2024年投产新增特殊合金产能3700吨左右根据公司年报数据公司凭借高纯净高温合金电渣锭技术均质细晶高温合金锻件生产技术多个产品已进入重点应用领域如高温合金GH3230供应某军工企业小批量试制研发成功顺利交货后续批量稳定供货高温合金GH4169大规格棒材已经批量供应某航空企业随着产能和订单的持续放量预计特殊合金业务也将成为公司增长点之一表12特殊合金经营数据202020212022E2023E2024E收入百万元48113142170187成本百万元3483103124137毛利百万元1530384650销量吨16024604575569067596单位毛利元吨90506624662466246624资料来源公司公告Wind华西证券研究所表13部分特殊合金供货情况2019202020212022H1产量吨111046149326405262709230特殊合金销量吨112138160239460375413853资料来源公司公告Wind华西证券研究所34原材料价格回落缓解成本压力根据公司年报披露数据2021年直接材料占公司总成本的6001其中主要原材料废钢合金生铁采购金额占公司当期材料采购总额的比例为6154据此测算钢铁类原材料占公司总成本比重37左右我们估算如果钢铁类价格下滑10则公司整体毛利率有望提高3个百分点随着2022H2钢铁价格回落我们认为公司成本端压力将有所缓解请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明19证券研究报告公司深度研究报告图27公司整体成本中直接材料占比较大图2822H2废钢价格回落明显制造费用2379直接人工356直接材料6001燃料动力1264资料来源公司公告Wind华西证券研究所资料来源Wind华西证券研究所表14原材料降低对毛利改善明显2022年成本222376材料成本占比6001直接材料成本百万元133448其中金属类材料废钢合金生铁等占比6154金属类材料成本百万元82124其他总成本百万元140252原材料价格下降10后金属类材料成本百万元73911原材料价格下降后总成本百万元214164原材料价格下降后毛利率218毛利率提升30资料来源公司公告Wind华西证券研究所4盈利预测及估值我们预计随着募资扩产项目的落地公司风电铸件业务将进一步展现规模优势销量保持较快增长速度的同时成本有效控制毛利率继续上升基于以上业务公司有相对较强的后发优势在未来有望成为公司的第二成长曲线且相关业务将在2023年和2024年逐步放量同期公司积极在产能方面的结构调整加大拓展高进入壁垒高附加值的风电齿轮箱以及特殊合金业务使得公司业务重心更加多样化的同时盈利空间有望进一步打开此外钢价如从高点逐渐回落我们预计公司利润率将得到进一步提升预计2022-2024年公司收入323141544986亿元EPS075134210元对应12月23日247元收盘价329418371179xPE表15盈利预测百万元202020212022E2023E2024E特钢材料业务收入10201093113911811212同比-20471423727成本810902949967991毛利210191189213221毛利率206175166181182请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明20