回顾2022年，大宏观背景整体体现了：强预期，弱现实。从股指走势上看全年呈现弱势，虽然其中亦有反弹但指数中枢整体下移，从期指标的指数全年走势来看，沪深300和上证50明显要弱于中证1000和中证500指数。
　　从欧美通胀居高不下，到海外主要央行轮番收紧“竞争性”加息，再叠加俄乌战争对供应链施压进一步给通胀施压，海外方面“弱现实”比比皆是。高通胀引发了海外主要经济体的竞相加息；随之而来的国际债市的动荡，美债收益率以及实际利率的快速上行又在中美利差层面给股票指数等风险资产带来了冲击。高通胀和加息伴随着主要货币波动率的抬升也给人民币汇率层面带来了一定的贬值压力。
　　在这样的压力下国内宏观主线则是经济弱修复、以及“以我为主”的货币政策释放稳定资本市场信号，同时伴随着疫情的反复经济的修复一波三折。

研究报告全文：江汉春风起估值迎重构2023年股指年度策略国投安信研究院金融衍生品中心郁泓佳投资咨询号Z0017641目江汉春风起流动性回暖录宏观流动性展望季节性规律依然明显全年中枢或继续上移基差走势猜想风格逐步切换估值迎接重构股指未来运行逻辑的情景分析2022年市场回顾-强预期弱现实下指数中枢下移回顾2022年大宏观背景整体体现了强预期弱现实从股指走势上看全年呈现弱势虽然其中亦有反弹但指数中枢整体下移从期指标的指数全年走势来看沪深300和上证50明显要弱于中证1000和中证500指数从欧美通胀居高不下到海外主要央行轮番收紧竞争性加息再叠加俄乌战争对供应链施压进一步给通胀施压海外方面弱现实比比皆是高通胀引发了海外主要经济体的竞相加息随之而来的国际债市的动荡美债收益率以及实际利率的快速上行又在中美利差层面给股票指数等风险资产带来了冲击高通胀和加息伴随着主要货币波动率的抬升也给人民币汇率层面带来了一定的贬值压力在这样的压力下国内宏观主线则是经济弱修复以及以我为主的货币政策释放稳定资本市场信号同时伴随着疫情的反复经济的修复一波三折图美日欧CPI全年中枢抬升明显图全球制造业PMI趋势向下资料来源Wind国投安信期货资料来源Wind国投安信期货3上半年全球展现滞胀格局下半年通胀原油美元出现见顶迹象进入到3月中旬后美债收益率出现倒挂在衰退前景压力下衍生了中美的博弈美在外交上给中国施压焦点在金融市场同时在中概股层面给中国进行施压随后香港市场出现了资金流出北上资金大幅流出人民币汇率波动率小幅抬升7月之后美国实际利率快速回升创下年内新高美国国债收益率期限结构倒挂走阔对其经济衰退前景再度发出预警进入四季度美债收益率与实际利率出现见顶迹象图北向资金全年流出压力最大的时候在一季度图美债收益率与实际利率出现见顶迹象资料来源Wind国投安信期货资料来源Wind国投安信期货4债市汇市压力缓解流动性有望逐步回暖在强势美元和强势利率共振走强之后目前逐步看到了美债收益率和美元的回落与此同时增长因子和通胀仍可能震荡回调一年以上的时间由于无风险利率的抬升美股高估值板块或仍承压未来这一情况大概率会对应着俄乌局势有较明确的向好中美俄有明确的缓和冲突的诉求或者说利益交换使得三方愿意推动能源危机的缓解供应链的修复来尽快压低通胀同时修复美元流动性虽然拐点已不会太远但在进入新的一轮中美利差的上行期前我们或许仍然需要穿越复杂的货币战对于A股来说货币端的压力仍是值得警惕的图中美利差近期出现触底反弹迹象图中美利差快速回升后人民币汇率压力随之缓解资料来源Wind国投安信期货资料来源Wind国投安信期货5流动性的逐步回暖将有望为股指提供较积极的环境展望2023年上半年迎来加息高点的概率在不断增加地缘风险受到一定管控美元向震荡偏弱势转换构成2023年中期来看的基础格局这有利于欧洲滞胀压力的滞后缓解也利好于亚洲制造业国家经济的企稳流动性的逐步回暖有望为股指提供较积极的环境我们可能会在美国的衰退和名义利率进一步承压后以及度过国内放开冲击阶段后进一步推动内需政策例如地产以及促进消费等政策同时进一步推动资本账户开放吸引外资流动性的逐步回暖有望为股指提供较积极的环境图中美日汇率波动率下半年来快速回升图新兴市场走势与美元指数呈明显负相关资料来源Bloomberg国投安信期货资料来源Wind国投安信期货6目江汉春风起流动性回暖录宏观流动性展望季节性规律依然明显全年中枢或继续上移基差走势猜想风格逐步切换估值迎接重构股指未来运行逻辑的情景分析复盘工具箱基差均值持仓净多单占比空开空平8基差走势回顾举例IC贴水变化的分析7月以来IC贴水持续收敛贴水迅速收敛的原因一方面是IM推出后替代效应缓解了IC贴水压力另外一方面从行情节奏上看9月下旬以及近期的基差走强是由空平主导这恰恰是因为市场赚钱效应很差另外4季度AB互换等产品的清退到期亦为空平增添了力量图中证500腾落指数9IM上市后期指各品种运行情况成交量持仓量方面IM品种仍有提升空间从持仓量来看目前IC合约虽然仍遥遥领先但从标的指数特点来看IM合约上市会确实分流了一些IC合约持仓的对冲需求随着IM合约持仓量的回升IC合约持仓量有所回落成交量方面参考标的指数成交量情况IM合约成交活跃度有望逐步向IC靠拢但这仍需要时间去发展图IM上市后成交量持仓量概览图期指持仓量概览图期指成交量概览10基差走势特点总结不同市场环境下期指的升贴水的变化特点1贝塔行情下多头替代策略占优的情况下会促进基差贴水的收敛2阿尔法环境较为友好时对冲力量会抑制基差贴水收敛甚至带来贴水走阔3阿尔法策略收益率回落后对冲策略的空平力量会促进基差贴水的收敛4除以上三者外还要关注标的指数成份股现金分红在6-8月逐步落地后对基差贴水修复的季节性效应11沪深300预计分红进度与实际分红进度以及矫正基差基差期货价格-现货价格的影响因素时间成本利率货币利率和融资做空利率分红率交易手续费和冲击成本等7月预计分红总点数基本与10月看到的实际分红总点数接近误差不超过2个指数点通过对分红进度以及分红点数的分析可以对基差分析进行矫正IF最需要关注基差矫正的时间段为5月中旬到7月底通过对历史基差对比叠加分红点数以及占比与历史数据对比可以对基差中枢进行预测分析图沪深300实际分红进度图IF当月连续合约基差与矫正图沪深300预计分红进度2022年7月2022年10月基差在2022年表现12期指基差走势方面各品种基差均处于历史较高位置图IC基差回归损失年率图IM基差回归损失年率图IF基差回归损失年率图IH基差回归损失年率13期指基差年率平均值直方图各品种基差均处于历史较高位置图IC基差回归损失年率均值直方图图IM基差回归损失年率均值直方图图IF基差回归损失年率均值直方图图IH基差回归损失年率均值直方图14目江汉春风起流动性回暖录宏观流动性展望季节性规律依然明显全年中枢或继续上移基差走势猜想风格逐步切换估值迎接重构股指未来运行逻辑的情景分析风格逐步切换估值迎接重构2022年两波较明显的反弹都有很强的风格特点一般都是成长风格打头阵开启随后以价值风格收敛推进结束从库存周期角度2020年中到2021年底以来我们一直处于主动补库阶段从历史复盘看这个阶段大市值板块相对偏强2021年底开始我们逐步进入去库阶段但是还没有进入主动去库子阶段从历史复盘看这个阶段市场风格相对强弱角度维持均衡震荡而从2022年初以来我们逐步进入主动去库阶段从历史复盘看这个阶段小盘股强于中盘股强于大盘股这或也是从周期角度来看今年以来市场风格特点明显的原因图库存周期进入主动去库阶段图五风格指数表现资料来源Wind国投安信期货资料来源Wind国投安信期货16风格展望价值还是成长从库存周期角度来看2023年或有望进入补库阶段那么从风格角度来看市场结构有望重塑价值或许会更强势一些另外基于我们前文对宏观经济基本面基准情况猜测下2023年股指盘面走势特点可能如下触底反弹后的总量行情估值修复先行利润随着度过重新开放冲击等宏观环境转暖后逐步修复风格逐步切换到价值偏强从市场近期热议的中国特色估值体系构建来看中期估值重塑亦有助于盘面的风格切换从估值端来看上证50和沪深300指数等偏价值指数的估值仍在负的一倍标准差水平仍有估值修复空间图中信五风格指数标准化表现图中证500与中证1000的相对强弱资料来源Wind国投安信期货17资料来源Wind国投安信期货偏价值指数的估值仍在负的一倍标准差水平仍有估值修复空间图上证50PETTM图沪深300PETTM图中证500PETTM图中证1000PETTM18基准情景A股有望迎来触底反弹后的总量行情中枢明显上移图沪深指数基准情景走势猜想综上站在2022年底展望未来全球宏观背景我们300倾向于认为基准情况是美国通胀同比已经见顶回落叠加衰退担忧加剧在2023年上半年迎来加息的高点的概率在不断增加地缘风险受到一定管控美元向震荡偏弱势转换构成2023年中期来看的基础格局这有利于欧洲滞胀压力的滞后缓解也利好于亚洲制造业国家经济的企稳我们可能会在美国的衰退和名义利率进一步承压后以及度过国内放开冲击阶段后进一步推动内需政策例如地产以及促进消费等政策同时继续推动资本账户开放吸引外资流动性的逐步回暖有望为股指提供较积极的环境而在以上基准情况下我们判断股指盘面走势特点如下触底反弹后的总量行情中枢明显上移估值修复先行利润修复随着重新开放等宏观环境转暖后逐步修复风格逐步切换到价值偏强资料来源Wind国投安信期货19超预期情景A更乐观的可能下股指强于基准情况价值板块更强图沪深指数超预期情景走势猜想海外宏观背景美联储货币政策必须快转向若300A2023年总需求下降更明显商品和服务消费均下滑失业率上升痛苦指数上升通缩压力更快这种情形下美联储可能不得不较快的对货币政策转向在下半年可能出现降息美国衰退力量的提前到来对于地缘风险和全球金融条件是利好对国内稳金融同样是利好国内宏观背景美国衰退力量的提前到来美联储必须快转向利好国内稳金融随着疫情的影响逐步减弱房地产政策累积效果显现消费改善和地产修复将成为经济复苏的主要动力基建和制造业投资对经济增长的拉动减弱但仍有韧性从稳金融到稳经济的路径顺利更有利于风险资产而债市承压股强债弱的轮动美国衰退力量的到来使其在地缘政治方面难起波澜能源危机得以缓和而国内稳增长政策效果显现地产启动股指盘面走势特点股指会强于基准情况价值板块更强风格指数上消费较强资料来源Wind国投安信期货20