中粮资本是中粮集团旗下运营管理金融业务的专业化公司，依托中粮集团产业链，促进产融协同、服务三农，成为以农业金融为特色的投资控股平台。上市公司通过全资子公司中粮资本投资有限公司持股50%中英人寿、80.51%中粮信托、65%中粮期货、20%龙江银行、100%资本投资管理有限公司等。
　　主要观点:
　　2021年，中粮资本主要经营指标均超同期。2022年业绩略有下降。疫情防控优化持续推进，经济有望在2023年得到修复。中粮资本将持续受益于金控平台的协同优势和国企改革的红利释放。公司在粮食安全的战略布局方向具备产业优势，有望实现营收与利润的快速增长。
　　四张主力牌照：寿险+信托+期货+银行
　　中英人寿由中粮集团和世界第六大保险集团英国英杰华于2002年合资组建。2022年上半年，中英人寿实现原保费收入63.13亿元，净利润1.60亿元，偿付能力充足，评级AAA。
　　中粮信托的其他股东为蒙特利尔银行16.24%，中粮财务公司3.25%。公司主要集中于粮油食品行业，形成了农业供应链融资、农业土地流转、农业真实的股权信托投资以及农业消费信托四类差异化资产。2022年上半年，中粮信托净利润实现2.38亿元。
　　中粮期货在大宗农产品期货的市场占据领先地位，公司以经纪业务为基础，以风险管理业务和财富管理业务为支撑，“一体两翼”协同，是我国产业系期货的代表。中粮期货通过“保险+期货”模式服务三农，公司其他股东为中国人寿35%。
　　龙江银行定位“服务龙江经济、服务普惠零售、服务中俄经贸”，于2015年成为中俄金融合作分委会成员行，于2018年完成首笔黑龙江省陆路跨境调运人民币现钞至俄罗斯。龙江银行推动并实施中俄银行间合作的代理行建设、对俄跨境清算、本币现钞跨境调运等工作，搭建全方位对俄清算平台。龙江银行的其他股东包括黑龙江省大正投资集团20.5%、黑龙江交通发展7.97%。2022年上半年实现净利润3.96亿元。
　　粮食安全与国企重估背景下的机会
　　中粮资本是农粮食品领域稀缺的综合金融服务平台，粮食安全的战略目标为其经营划定下限。国企改革背景下，不断完善的现代企业制度为其估值提升提供了动能。金控平台牌照化监管，做大规模成为生态要求。
　　投资建议
　　我们预计公司2022-2024年分别实现营业总收入169.73、183.31、210.81亿元，分别同比增长（-13.87%）、8.00%、15.00%；2022-2024年分别实现归母净利润6.80、9.85、15.55亿元，分别同比增长（-50.44%）、44.92%、57.84%；2022-2024年EPS分别为0.30、0.43、0.68元/股，对应2022年12月23日收盘价7.14元的PE分别为24.19X、16.69X、10.58X。
　　中粮资本的产业优势、综合金融服务能力、市场化人才机制有望在粮食安全战略方向上实现业务扩容。仅考虑当前已有金融业态——50%中英人寿、65%中粮期货、80.51%中粮信托、20%龙江银行、产业投资管理的静态市值加总约为200亿元，考虑到多种金融业态的参控股平台一般存在一定折价，中粮资本的合意市值区间为185-195亿元，对应目标价8.25元/股（总股本23.04亿股），首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示
　　中英人寿保险公司经营业绩与居民收入、人口结构、十年期国债收益率、资本市场相关度较高，存在一定的不确定性。中粮信托面临资管新规下行业转型阵痛与发展增速放缓的风险。中粮期货与大宗商品市场活跃程度及行情密切相关，存在一定不确定性。公司联营的龙江银行受区域发展影响较大，区域经济发展较差时可能会有资产增速放缓、坏账率提升的风险。公司股东减持风险。
　　

研究报告全文：仅供机构投资者使用138410证券研究报告公司深度研究报告TableDate2022年12月25日背靠TableTitle中粮集团服务农业产融TableTitle2中粮资本002423评级及分析师信息TableSummary中粮资本是中粮集团旗下运营管理金融业务的专业化公评级TableRank增持司依托中粮集团产业链促进产融协同服务三农成为以上次评级首次覆盖农业金融为特色的投资控股平台上市公司通过全资子公司中目标价格825粮资本投资有限公司持股50中英人寿8051中粮信托65最新收盘价714中粮期货20龙江银行100资本投资管理有限公司等股票代码TableBasedata002423主要观点52周最高价最低价975579总市值亿164512021年中粮资本主要经营指标均超同期2022年业绩自由流通市值亿16451略有下降疫情防控优化持续推进经济有望在2023年得到自由流通股数百万230411修复中粮资本将持续受益于金控平台的协同优势和国企改革的红利释放公司在粮食安全的战略布局方向具备产业优势TablePic中粮资本沪深300有望实现营收与利润的快速增长156四张主力牌照寿险信托期货银行-3-11中英人寿由中粮集团和世界第六大保险集团英国英杰华于相对股价-202002年合资组建2022年上半年中英人寿实现原保费收入-292021122022032022062022092022126313亿元净利润160亿元偿付能力充足评级AAA中粮信托的其他股东为蒙特利尔银行1624中粮财务公TableAuthor分析师罗惠洲司325公司主要集中于粮油食品行业形成了农业供应链邮箱luohzhx168comcn融资农业土地流转农业真实的股权信托投资以及农业消费SACNOS1120520070004信托四类差异化资产2022年上半年中粮信托净利润实现238亿元中粮期货在大宗农产品期货的市场占据领先地位公司以分析师吕秀华邮箱lvxhhx168comcn经纪业务为基础以风险管理业务和财富管理业务为支撑SACNOS1120520040001一体两翼协同是我国产业系期货的代表中粮期货通过保险期货模式服务三农公司其他股东为中国人寿35龙江银行定位服务龙江经济服务普惠零售服务中俄分析师魏涛经贸于2015年成为中俄金融合作分委会成员行于2018邮箱weitaohx168comcn年完成首笔黑龙江省陆路跨境调运人民币现钞至俄罗斯龙江SACNOS1120519070003银行推动并实施中俄银行间合作的代理行建设对俄跨境清算本币现钞跨境调运等工作搭建全方位对俄清算平台龙相关研究TableReport江银行的其他股东包括黑龙江省大正投资集团205黑龙江交通发展7972022年上半年实现净利润396亿元粮食安全与国企重估背景下的机会中粮资本是农粮食品领域稀缺的综合金融服务平台粮食安全的战略目标为其经营划定下限国企改革背景下不断完善的现代企业制度为其估值提升提供了动能金控平台牌照化监管做大规模成为生态要求投资建议请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明962618721201902281659证券研究报告公司深度研究报告我们预计公司2022-2024年分别实现营业总收入169731833121081亿元分别同比增长-138780015002022-2024年分别实现归母净利润6809851555亿元分别同比增长-5044449257842022-2024年EPS分别为030043068元股对应2022年12月23日收盘价714元的PE分别为2419X1669X1058X中粮资本的产业优势综合金融服务能力市场化人才机制有望在粮食安全战略方向上实现业务扩容仅考虑当前已有金融业态50中英人寿65中粮期货8051中粮信托20龙江银行产业投资管理的静态市值加总约为200亿元考虑到多种金融业态的参控股平台一般存在一定折价中粮资本的合意市值区间为185-195亿元对应目标价825元股总股本2304亿股首次覆盖给予增持评级风险提示中英人寿保险公司经营业绩与居民收入人口结构十年期国债收益率资本市场相关度较高存在一定的不确定性中粮信托面临资管新规下行业转型阵痛与发展增速放缓的风险中粮期货与大宗商品市场活跃程度及行情密切相关存在一定不确定性公司联营的龙江银行受区域发展影响较大区域经济发展较差时可能会有资产增速放缓坏账率提升的风险公司股东减持风险盈利预测与估值财务摘要Tableprofit2020A2021A2022E2023E2024E营业收入亿元1356819707169731833121081YoY2052452513878001500归母净利润亿元105413726809851555YoY61663017504444925784毛利率143912447129551309每股收益元046060030043068ROE610748359523801市盈率15611199241916691058资料来源wind华西证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2证券研究报告公司深度研究报告正文目录1农粮食品领域的金融控股平台411中粮资本金融服务三农412取道中原特钢农业产融第一股52背靠中粮集团服务农业产融8212021年利润超13亿2022年前三季度因市场波动承压822四张主力牌照寿险信托期货银行9221中英人寿2022年上半年原保费收入63亿元10222中粮信托聚焦粮油食品行业的特色产业信托10223中粮期货经纪风控财管的一体两翼11224龙江银行服务中俄经贸面向农业产业1123综合金融补充产业基金商业保理金融科技123粮食安全与国企重估背景下的机会1331粮食安全的战略目标为产业划定下限1332国企改革背景下现代企业制度不断完善1433金控平台牌照化做大规模成为生态要求154盈利预测与投资建议1741盈利预测1742估值和投资建议175风险提示19图表目录图1中粮资本主要参控股公司简要情况4图22014-2017年中原特钢的利润受上下游因素挤压6图3中原特钢上市公司的经营数据2010-2019年6图4中原特钢资产重组交易方案7图5上市公司盈利能力2016-2022Q1-38图6上市公司规模指标2016-2022Q1-38表1中粮资本股东情况2022年三季度末5表22018-2019年中原特钢重大资产置换及发行股份交易方案的具体交易对象交易对价情况7表3中粮资本借壳上市过程8表4中粮资本营业总收入结构9表5中粮资本参控股公司部分单位亿元9表6信贷ABS发行机构数据2022年11表7中央一号文件主题14表8中粮集团的三级架构15表9中粮资本治理结构的优化15表10金融控股公司设立门槛突出系统重要性16表11中粮资本营业总收入拆分预测17表12中粮资本各金融资产的同业估值比较单位亿元18表13多元金融可比公司18请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3证券研究报告公司深度研究报告1农粮食品领域的金融控股平台11中粮资本金融服务三农中粮资本是中粮集团旗下运营管理金融业务的专业化公司依托中粮集团产业链完善全金融链在业务专业化发展基础上利用消费金融整合资产管理和财富管理资源促进产融协同服务三农成为以农业金融为特色拥有信托期货保险银行等多项业务的投资控股平台上市公司通过全资子公司中粮资本投资有限公司持股50中英人寿8051中粮信托65中粮期货20龙江银行100资本投资管理有限公司等图1中粮资本主要参控股公司简要情况资料来源公司2021年年报公司官网华西证券研究所整理中粮集团于2014年7月被国资委确定为国有资本投资公司试点企业不仅是农粮食品领域的国有资本投资平台还是资源整合平台和海外投资平台2017年中粮资本获批成为国家发改委第二批混改试点企业同年8月公司引入弘毅温氏首农等战略投资者完成混合所有制改革2018年中粮资本上市事项获得国务院国资委和证监会批复于2019年初成功上市2015年中粮旗下金融资产的整合工作就被提出2015年10月中粮资本成立原有期货信托银行等分散的股权关系通过内部整合的方式得以统一实现中粮集团旗下金融业务达成股权关系管理关系双重统一请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4证券研究报告公司深度研究报告表1中粮资本股东情况2022年三季度末序号股东名称期末参考市持股数量占总股本值亿元亿股比例1中粮集团有限公司9142144762782弘毅弘量深圳股权投资基金合伙企业有限合伙11281787753北京首农食品集团有限公司5720903934兴业国信资产管理有限公司-宁波梅山保税港区雾繁508080349投资管理合伙企业有限合伙5上海国际集团资产管理有限公司5080803496广东温氏投资有限公司2790441917中国国有企业结构调整基金股份有限公司2540401758香港中央结算有限公司1530241059博时基金稳航4号单一资产管理计划09501506510南方基金晟航1号单一资产管理计划079012054合计1271720128734资料来源中粮资本2022年三季报华西证券研究所整理12取道中原特钢农业产融第一股中原特钢002423SZ是一家回收利用废钢熔炼高品质特殊钢的资源节约型高新技术企业其上游是有色金属行业下游为大型能源制造企业提供工业专用装备和特殊钢坯料2014年至2016年中原特钢受上游行业价格提升下游行业需求低迷影响以及同行业激烈竞争2014年2015年连续两年亏损2016年虽然实现微利但经营情况未得到根本性改善2017年虽然收入出现增长短期内经营情况仍面临较大的困难请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明5证券研究报告公司深度研究报告图22014-2017年中原特钢的利润受上下游因素挤压上游有色金属行业随着产品成本上升导致中原特钢毛利率有所下降下游为大型能源制造企业提供工业专用装备和特殊钢坯料下游行业景气度较低采购意愿和需求处于弱势2017年开始逐步回暖但短期内难以显著出现提升资料来源上市公司2017年年报华西证券研究所整理2018-2019年上市公司开展资产重组公司置出原有资产置入中粮资本100股权净利润在2018年末逆转为正实现利润783亿元产业结构的调整也使中原钢铁的净资产收益率加权在2019年末达到408图3中原特钢上市公司的经营数据2010-2019年20001000500150001000-500500-1000000-15002010201120122013201420152016201720182019-500-2000营业收入亿元净利润营业收入增长率ROE资料来源公司年报华西证券研究所整理交易方案上市公司将所持全部资产及负债与中粮集团所持中粮资本6451股权的等值部分进行置换中粮资本6451股权经上述资产置换后的差额部分由中原特钢向中粮集团发行股份购买并向弘毅弘量温氏投资首农集团结构调整基金宁波雾繁航发资产上海国际资管发行股份购买其合计持有的中粮资本3549股权注入资产的交易价格为21186亿元其中上市公司拟向交易对方发行股份支付交易对价19524亿元占注入资产交易价格21186亿元的9216请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明6证券研究报告公司深度研究报告图4中原特钢资产重组交易方案资料来源上市公司2019-1-3公告华西证券研究所整理表22018-2019年中原特钢重大资产置换及发行股份交易方案的具体交易对象交易对价情况序号交易对方交易对价万元发行股份股1中粮集团12004522710269052782弘毅弘量196163671678046773温氏投资10897981932248194首农集团9808183839023385结构调整基金8718386745798596宁波雾繁8718385745798567航发资产8718385745798568上海国际资管871838574579855合计1952413001670156538资料来源上市公司重大资产重组公告华西证券研究所此次交易新进股东的限售股解禁日期中粮集团为2022年8月22日其他7家为2021年8月20日按照交易对价计每股1169元交易完成后中粮资本投资有限公司成为公司全资子公司其下属的信托保险期货银行等金融业务成为公司的主营业务而公司原有的金属材料的机械加工与产品制造等业务剥离基于上述资产业务的变化公司名称也由中原特钢变更为中粮资本于2019年10月8日实现证券简称变更请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明7证券研究报告公司深度研究报告表3中粮资本借壳上市过程日期事件2015年10月中粮资本成立实现中粮集团旗下金融业务达成股权关系管理关系双重统一中原特钢发布重大资产置换并发行股份购买资产预案中信建投担任财务顾问公司2018年4月27日拟将所持全部资产及负债与中粮集团所持中粮资本6451股权的等值部分进行置换2018年5月4日深交所向中原特钢下发许可类重组问询函列出19个问题要求中原特钢进行说明中原特钢拟与中国长安汽车集团股份有限公司签订股权转让协议双方约定公司将2018年8月17日所持有的兵器装备集团财务有限责任公司2000万股股权转让给中国长安2018年12月3日证监会有条件通过了公司重大资产置换并发行股份购买资产暨关联交易事项2019年9月29日公司完成了相关工商变更登记手续业务范围发生改变2019年10月8日中原特钢变更为中粮资本资料来源上市公司公告华西证券研究所整理2背靠中粮集团服务农业产融212021年利润超13亿2022年前三季度因市场波动承压中粮资本在2019年完成资产重组主营业务由钢铁业务变更为金融业务后经营质量和效益连续三年稳步提升2021年中粮资本主要经营指标均超同期其中营业总收入达到19707亿元同比增长45归属于上市公司股东的净利润达到1372亿元同比增长30加权ROE约748图5上市公司盈利能力2016-2022Q1-3图6上市公司规模指标2016-2022Q1-3资料来源wind华西证券研究所整理资料来源wind华西证券研究所整理2022年前三季度中粮资本实现营业总收入12730亿元归母净利润320亿元同比分别下降2412和68272022年三季度末公司净资产18347亿元较年初有略微减少002杠杆率从2021年末的558倍上升至三季度末的644倍年化ROE233请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明8证券研究报告公司深度研究报告营业收入构成从2022年中报来看中粮资本营业总收入主要来源于保险业务7472期货业务1861和信托业务660如果观察保险期货信托业务的营收数值可以发现营收结构的变化主要来自期货业务营收的变化上市公司在定期报告中也披露了期货子公司的期现业务规模波动较大如果考虑不同业务的营业利润那么中粮资本的保险业务在2022年上半年实现营业利润-427亿元期货业务营业利润206亿元同期公司营业利润471亿元表4中粮资本营业总收入结构2020年2021年2022年上半年2022年中报同比增减金额占营业总金额占营业总金额占营业总收收入比重收入比重入比重营业总收入合计1356810019707100-211002052分行业保险业务10768793711779597767537472208期货业务196714496930351616821861-6121信托业务8256089885015966604105金融科技业务000000004002其他业务00800600700300600713393资料来源中粮资本2021年年报2022年中报华西证券研究所整理22四张主力牌照寿险信托期货银行中粮资本的主营业务包括保险业务中英人寿信托业务中粮信托期货业务中粮期货银行业务龙江银行公司通过发挥本部业务协同中心的引领与纽带作用逐步形成保障管理财富管理风险管理的跨牌照协作模式各业务牌照在服务范围与能力上相互补益并在合规前提下发掘客户资源实现信息共享和业务联动对外持续提供综合金融服务方案逐渐形成了中粮资本的金融品牌表5中粮资本参控股公司部分单位亿元公司名称参控股比其他股东成立时营业收净利营业收净利注册资净资产例间入21A润入22H润本22H21A22H中粮资本投1001997年048327031467133714057资有限公司中英人寿保资本投资英国英杰华集团502002年11779961675316029467588险有限公司持股50中粮期货有资本投资中国人寿351996年693028116821578463354限公司持股65中粮信托有资本投资蒙特利尔银行16242009年98855759623828317034请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明9证券研究报告公司深度研究报告限责任公司持股中粮财务公司3258051龙江银行股资本投资黑龙江省大正投资集团2002年-44916892012396436017964份有限公司持股20205黑龙江交通发展797大庆市国有资产经营519上海上实集团502资料来源中粮资本2021年年报2022年中报华西证券研究所整理资本投资即中粮资本投资有限公司221中英人寿2022年上半年原保费收入63亿元中英人寿由中粮集团和世界第六大保险集团英国英杰华集团于2002年合资组建注册资本从最初的5亿元人民币增加至295亿元现业务已扩展至北京广东四川和福建等17个省市共90多个重点城市中粮资本通过全资子公司中粮资本投资有限公司持股50中英人寿的收入来源于承保收入以及投资收益2022年1-6月中英人寿实现原保险保费收入6313亿元同比增长13净利润160亿元同比下降649二季度末中英人寿综合偿付能力充足率达25805核心偿付能力充足率达15682偿付能力充足2022年第一季度风险综合评级结果为AAA新冠疫情反复对居民购买保险的意愿带来冲击寿险行业竞争加剧行业新业务增长乏力利润同比大幅下滑在复杂严峻的外部环境下中英人寿着重提质增效压降成本但受2022年一季度资本市场波动的影响投资业务不及预期中英保险主要着力在退休养老市场面向更注重服务质量的中高端客户群设计兼具保障储蓄收益于一身的养老产品在渠道方面中英人寿聚焦资源坚定推进个险战略转型以高质量发展为核心打造新一代职业代理人体系推动中介渠道经代和银保拓局经代抓住中高端市场机遇强化合作方开拓银保力争先做大再做强深耕破局两步走继续积极布局康养业态与财富管理222中粮信托聚焦粮油食品行业的特色产业信托中粮信托于2009年7月1日获银监会批准开业是由银监会直接监管的非银行金融机构2012年中粮信托引进战略投资者蒙特利尔银行目前股东架构为中粮资本投资有限公司持股8051蒙特利尔银行1624中粮财务公司325中粮信托主要集中于粮油食品行业形成了农业供应链融资农业土地流转农业真实的股权信托投资以及农业消费信托四类差异化资产中粮信托持续推进基础资产金融市场资产管理和财富管理四大业务体系做大做强标品业务2022年上半年中粮信托净利润实现238亿元同比增加3595中粮信托与中国食品持续合作推进冷链仓单质押项目与蒙牛持续合作开展ABS项目推动集团相关业务板块提质增效与中粮贸易合作的玉米种植贷业务解决了相关产业链上中小微企业流动性资金不足的难题公司在资产证券化业务领域已基本形成汽车金融ABS信贷ABS交易商协会ABN三大产品体系汽车抵押贷款资产支持证券业务已树立公司市场品牌2022年年初至今信贷ABS发行中中粮信托发行项目数4个行业第10发行规模400亿元行业第4请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明10证券研究报告公司深度研究报告表6信贷ABS发行机构数据2022年序号发起机构发行项目总数发行总额亿元1中国对外经济贸易信托有限公司17740272上海国际信托有限公司21688563建信信托有限责任公司20587664中粮信托有限责任公司4400005华能贵诚信托有限公司18263756安徽国元信托有限责任公司6214997交银国际信托有限公司7124288中信信托有限责任公司8110769华润深国投信托有限公司12972610重庆国际信托股份有限公司38987资料来源Wind华西证券研究所截至2022年12月6日223中粮期货经纪风控财管的一体两翼中粮期货是中粮资本系统内最早成立的公司早在上世纪70年代中粮集团就完成了新中国第一笔国际期货交易是国内最早参与期货业务的公司成立于1996年的中粮期货在期货行业处于第一梯队一直保持大宗农产品期货的市场领先地位大豆豆油豆粕菜粕白糖等品种持仓量长期处于期货交易所前五位中粮期货以经纪业务为基础以风险管理业务和财富管理业务为支撑一体两翼协同是我国产业系期货的代表经纪业务方面在全球大宗商品价格波动加剧的背景下中粮期货抓住市场避险需求增长的机遇在2021年以生猪期货上市为契机强化产业客户服务以国债期货为切入点拓展金融客户数量在2022年紧跟市场热点开展投教活动克服保证金利率下降的困难在风险管理方面中粮期货通过开展期现业务场外业务做市商业务等商业模式为客户和企业自身创造价值2022年上半年基差贸易净收入同比增长16场外衍生品名义本金规模同比增长30中粮期货通过保险期货模式为产业客户提供风险管理服务以规避部分生产原料市场价格尤其是农产品波动导致成本增加为保障防疫物资稳定生产做出贡献2022年上半年公司开展保险期货项目10个保障现货266万吨覆盖面积144万亩覆盖广西新疆山西及湖北等4省7市3家涉农企业2575户农户保险金额达到352亿元224龙江银行服务中俄经贸面向农业产业龙江银行是经中国银行业监督管理委员会于2009年11月27日批准在原齐齐哈尔市商业银行牡丹江市商业银行大庆市商业银行和七台河市城市信用社三行一社的基础上合并重组而设立的股份有限公司注册资本为4360亿元请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明11证券研究报告公司深度研究报告中粮集团是龙江银行的第二大股东通过中粮资本投资有限公司持股20与其农业产业金融的特色化道路契合其他股东包括黑龙江省大正投资集团205黑龙江交通发展797大庆市国有资产经营519上海上实集团502等2022年上半年实现净利润396亿元期末总资产3039亿元龙江银行依托黑龙江省的农业资源结合金融和农业产业链开创农业供应链金融模式是全国第一家农业供应链银行通过龙行数字化供应链电子平台构建产业链供应链核心企业上下游企业金融机构及第三方机构一体化的金融供给和风险防控体系开展保理融资等业务帮助核心企业上游供货商及时解决应收账款融资难题龙江银行定位聚焦服务龙江经济服务普惠零售服务中俄经贸于2015年成为中俄金融合作分委会成员行于2018年完成首笔黑龙江省陆路跨境调运人民币现钞至俄罗斯于2019年龙江银行哈尔滨分行为中方客户向俄罗斯客户开出首笔人民币信用证金额3490万人民币龙江银行推动并实施中俄银行间合作的代理行建设对俄跨境清算本币现钞跨境调运等工作搭建全方位对俄清算平台并与俄方金融机构建立了广泛的合作伙伴关系23综合金融补充产业基金商业保理金融科技中粮农业产业基金管理公司由中粮信托持股5002与另外3家国际企业包括法国粮食贸易商路易达孚LouisDreyfus日本私募投资基金蚂蚁资本AntCapital以及建银投资设立中粮资本通过发展产业基金长期深根于农粮食品等细分行业在大力发展保险信托期货等传统金融业务的同时中粮资本在金融科技领域迈出探索的步伐中粮资本控股股份有限公司于2020年7月7日和2020年11月30日相继设立中粮资本天津商业保理有限公司和中粮资本科技有限责任公司依托中粮集团业务资源利用区块链大数据物联网等先进技术布局供应链金融业务力争实现商流信息流物流现金流的四流合一通过连通中粮集团真实业务场景和沉淀数据充分发挥基于行业深耕下的风控能力以技术驱动金融业务创新增强客户黏性进而提升中粮资本服务国内农业及食品行业的水平中粮金科作为农业供应链金融的业务新载体通过自主研发先后上线粮信云飞票升悦农粮等四大产业金融服务平台粮信平台旨在基于中粮集团核心企业信用通过开立无条件电子付款承诺粮信为上游供应商提供反向保理融资服务云飞票平台旨在打造全新票据体系为产业链供应链上下游企业客户提供发票数字化服务升悦平台旨在基于真实贸易场景以数据增信和第三方担保等方式为下游经销商提供正向保理融资和助贷服务农粮平台旨在通过整合物流物联网传感器货物贸易等四类数据实现电子仓单全生命周期管理截至2021年底粮信平台累计交易量6531亿元升悦平台累计交易量353亿元服务我国粮油食品安全和农业发展2021年中粮资本确定十四五规划目标立足中粮产业打造以服务民生为特色的综合金融平台各业务条线确定蓝图目标中英人寿提出2025年蓝图规划资产登上千亿平台中粮期货提出2025年力争成为国内领先的产业特色衍生品金融服务公司列于期货行业龙头中粮信托提出2025年力争成为具有产业特色行业美誉的一流资产管理和财富管理平台综合排名进入行业前二十请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明12证券研究报告公司深度研究报告3粮食安全与国企重估背景下的机会31粮食安全的战略目标为产业划定下限粮食安全是世界性的重大课题关乎国家战略和百姓生活中共中央在1982年至1986年连续五年发布三农主题的一号文件并从2004年起又连续19年发布关注三农的一号文件党的二十大报告指出粮食能源资源重要产业链供应链安全是维护国家安全能力的重要体现全面落实粮食安全党政同责确保中国人的饭碗牢牢端在自己手中2019年底以来全球受到蝗灾的影响粮食安全的关注度进一步提升2020年以来受到新冠疫情以及2022年俄乌冲突影响农产品进口粮食安全的紧迫性再次提升国家粮食安全战略背景下农业金融产业迎来发展良机现代经济体系中小农户在收入压力和外部竞争中经营日趋艰难具有规模经济的家庭农场等各类新型经营主体在现代农业经营中会渐渐取得主流经营主体地位发展多种形式适度规模经营培育新型农业经营主体是建设现代农业的前进方向和必由之路随着农业内部的结构调整与产业升级的加速农业经营主体将转型为以规模农户家庭农场合作社和农业产业化企业等为主的新型规模经营者农业经营规模化为农业金融发展创造良机根据农业农村部数据到2021年全国家庭农场达到近390万家依法登记的农民合作社达到220万家是2012年底的3倍多从事农业生产托管的社会化服务组织数量超过90万个各类新型农业经营主体和服务主体快速发展成为推动现代农业发展的重要力量新型规模经营主体的发展将为服务农业的金融机构提供巨大的潜在客户群体引致更多的金融需求推动农业金融发展除存款信贷需求之外还会有结算保险理财等金融需求为农业金融的业务多元化发展提供了机遇农业金融的供需矛盾突出政策支持农业金融快速发展中国人民银行发布的中国农村金融服务报告2018显示自2007年创立涉农贷款统计至2018年全部金融机构涉农贷款余额累计增长534411年间平均年增速为165涉农贷款余额从2007年末的61万亿元增加至2020年末的389万亿元债券股票等直接融资有较快发展农产品期货市场从无到有央行数据显示2022年三季度末我国本外币涉农贷款余额485万亿元同比增137农户贷款余额148万亿元同比增长120但我国目前的农业金融体系仍以中国农业银行邮政储蓄银行和城镇商业银行等商业银行金融为主在金融产品的供给上会顾及资金安全与收益水平稳定性突出问题表现在产品利息较高期限过短结构较为单一担保要求较为严格等农业金融的供需矛盾依旧存在农业金融改革仍有待进一步深化金融支农保障机制日臻完善为农业金融发展创造条件中央至各级政府通过税收优惠贴息奖补等扶持政策完善金融支农保障机制包括对符合条件的金融机构向农户等经营主体开展小额贷款业务给予增值税企业所得税减免县域金融机构涉农贷款的增量奖励等为涉农金融机构的发展降低经营成本此外农村信用体系的建设是金融支农保障机制的基础推进农村信用体系建设有效减少了农户与金融机构间的信息不对称不仅有助于推广农户小额信用贷款提高资金使用效率而且有助于提高农民信用意识改善农村信用环境请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明13证券研究报告公司深度研究报告表7中央一号文件主题时间文件主题1982年总结农业改革明确包产到户是社会主义生产责任制的一种1983年当前农村经济政策的若干问题从理论上说明家庭联产承包责任制是在党的领导下中国农民的伟大创造1984年关于一九八四年农村工作的通知继续稳定和完善联产承包责任制1985年关于进一步活跃农村经济的十项政策1986年关于一九八六年农村工作的部署肯定了农村改革的方针政策2004年关于促进农民增加收入若干政策的意见2005年关于进一步加强农村工作提高农业综合生产能力若干政策的意见2006年关于推进社会主义新农村建设的若干意见2007年关于积极发展现代农业扎实推进社会主义新农村建设的若干意见2008年关于切实加强农业基础设施建设进一步促进农业发展农民增收的若干意见2009年关于促进农业稳定发展农民持续增收的若干意见2010年关于加大统筹城乡发展力度进一步夯实农业农村发展基础的若干意见2011年关于加快水利改革发展的决定2012年关于加快推进农业科技创新持续增强农产品供给保障能力的若干意见2013年关于加快发展现代农业进一步增强农村发展活力的若干意见2014年进一步解放思想稳中求进改革创新坚决破除体制机制弊端坚持农业基础地位不动摇加快推进农业现代化2015年关于加大改革创新力度加快农业现代化建设的若干意见2016年关于落实发展新理念加快农业现代化实现全面小康目标的若干意见2017年关于深入推进农业供给侧结构性改革加快培育农业农村发展新动能的若干意见2018年关于实施乡村振兴战略的意见2019年关于坚持农业农村优先发展做好三农工作的若干意见2020年关于抓好三农领域重点工作确保如期实现全面小康的意见2021年关于全面推进乡村振兴加快农业农村现代化的意见2022年关于做好2022年全面推进乡村振兴重点工作的意见资料来源国务院网站华西证券研究所32国企改革背景下现代企业制度不断完善请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明14证券研究报告公司深度研究报告2016年7月18日中粮集团作为第一批国企改革试点单位率先全面启动国有资本投资公司改革在完善企业制度上取得一定成效形成示范中粮集团按照中央国企改革顶层设计的要求通过分离资本运作与资产经营探索构建定位清晰且职责明确的集团总部资本层专业化公司资产层生产单位执行层三级架构努力实现政企分开投资和经营分开所有权和经营权分开表8中粮集团的三级架构三级架构主要职能承担保障国家粮油食品安全的战略功能主要负责国有资本的调配和监管管理集集团总部团战略与资源配置投资与评价强化资产布局及资本运营能力制定竞争战略负责资产的调度配置和生产运作对影响运营效率的各关键环节专业化公进行整体把控对资源调配财务资金创新研发品牌建设等职能进行统一管司理对资产运营的盈利回报负责接受集团的预算和考核生产单位负责业务的具体生产运营包括原料采购产品生产销售成本管理等资料来源国资报告华西证券研究所在这一模式下中粮总部负责国有资本的配置与监管将资产运营职能全部下沉至专业化公司中粮资本等集团旗下专业化公司拥有包括用人权资产配置权生产和研发创新权考核评价权和薪酬分配权五大类关键权力而中粮资本作为发改委第二批混合所有制改革试点9家企业之一在2017年混改和2019年重大资产重组中也持续完善相应的企业制度表9中粮资本治理结构的优化股份制改革方面引进了7位战略投资者且50以上的战略投资者来源于民营企业和社会资本公司结合主营业务和管控模式的转变相继修订了公司章程等25项公司治理制度并制订了公司内部控制评价管理办法等4项新制度进一步提升了公司治理的规范性和有公司治理结构方效性同时完成董事会和监事会的换届选举其中外部董事人数占新一届董事会成员的面半数以上公司治理的科学性民主性显著提高充分体现了混合所有制的优势此外董事会设立了战略委员会审计委员会薪酬与考核委员会三个专门委员会进一步完善了公司董事会的组织管控架构资料来源公司年报华西证券研究所33金控平台牌照化做大规模成为生态要求2020年9月国务院印发关于实施金融控股公司准入管理的决定中国人民银行同步发布金融控股公司监督管理试行办法自2020年11月1日起施行意味着金控公司正式被纳入牌照化的监管体系根据金融控股公司监督管理试行办法对于非金融企业和自然人实控金融机构在满足两类及以上一级牌照的情况下达到设立门槛应当设立金控公司设立的门槛区分是否含有商业银行需满足金融机构资产规模的最低要求其目标在于将系统重要性金控公司纳入监管而资产规模就是判断系统重要性的一个基本指标此外设立条件中还要求金控公司实缴注册资本额不低于50亿元人民币且不低于所控股金融机构注册资本总和的50请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明15证券研究报告公司深度研究报告表10金融控股公司设立门槛突出系统重要性金融控股公司设立门槛满足两类及以上一级牌照需满足以下任一条件1商业银行不含村镇银行金融租赁公司1金融机构总资产不少于5000亿元2银行以外其他金融机构总资产不少于2信托公司1000亿元含商业银3金融资产管理公司3银行以外受托管理资产不少于5000亿元行4证券公司公募基金管理公司期货公司4符合央行宏观审慎监管要求5人身保险公司财产保险公司再保险公司保险资产管理公司1金融机构的总资产规模不少于1000亿6国务院金融管理部门认定的其他机构元无商业银行2受托管理资产的总规模不少于5000亿元3符合央行宏观审慎监管要求资料来源中国人民银行华西证券研究所在此监管规定下中信集团北京金控已于2022年3月获得首批金控牌照中粮资本依靠中粮集团充足的资本较高的产业地位等优势较早获取银行信托保险期货等一级牌照为农粮食品行业提供综合金融服务中粮资本定位以农业金融为特色的金融控股平台产融结合支持主业方面也发挥举足轻重的作用继续整合资源发展壮大是趋势所向请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明16证券研究报告公司深度研究报告4盈利预测与投资建议41盈利预测2021年中粮资本主要经营指标均超同期2022年业绩略有下降疫情防控优化持续推进经济有望在2023年得到修复中粮资本将持续受益于金控平台的协同优势和国企改革的红利释放公司在粮食安全的战略布局方向具备产业优势有望实现营收与利润的快速增长我们按照2022年前三季度的43估算2022年全年收入并对利息收入保费收入手续费及佣金收入给出2023年8增速和2024年15增速我们预计公司2022-2024年分别实现营业总收入169731833121081亿元分别同比增长-138780015002022-2024年分别实现归母净利润6809851555亿元分别同比增长-5044449257842022-2024年EPS分别为030043068元股对应2022年12月23日收盘价714元的PE分别为2419X1669X1058X表11中粮资本营业总收入拆分预测合并利润表亿元2020A2021A2022E2023E2024E营业总收入1356819707169731833121081营业收入15726347256527713186其他类金融业务收入1199713360144081556117895利息收入17261908202121832510已赚保费927510159109361181113583手续费及佣金收入9951292145115671802资料来源Wind华西证券研究所42估值和投资建议中粮资本参控股的公司涉及多个金融领域我们根据其主要业务属性采取分部估值与同业估值相结合的办法根据中粮资本旗下金融资产的数据可得性金融业态的通用估值方法我们对中粮资本分部估值如下对于寿险业务因中英人寿未披露内含价值采用市净率法估值对于期货采取重资产业务和经纪业务的分布估值法对于信托业务我们采取PAUM估值法对于银行和产业投资业务采取PB估值法综上中粮资本的产业优势综合金融服务能力市场化人才机制有望在粮食安全战略方向上实现业务扩容仅考虑当前已有金融业态50中英人寿65中粮期货8051中粮信托20龙江银行产业投资管理的静态市值加总约为200亿元考虑到多种金融业态的参控股平台一般存在一定折价中粮资本的合意市值区间为请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明17证券研究报告公司深度研究报告185-195亿元对应目标价825元股总股本2304亿股首次覆盖给予增持评级表12中粮资本各金融资产的同业估值比较单位亿元寿险50证券代码公司简称总市值亿元净资产亿元22H营收亿元21A净利润亿元21APBPE内含价值PEV601628SH中国人寿841347998585509175165212509067601336SH新华保险763104522241490735102589029中英人寿保险751213082913估值方法行业平均PBPB法标的目标市值亿元持股比例对应市值亿元12493274663期货65证券代码公司简称总市值亿元净资产亿元22H营收亿元21A净利润亿元21APBPE经纪业务交易手数-万手P经纪成交手数600927SH永安期货2361153781320418061537015351603093SH南华期货55311052178227660749130002961SZ瑞达期货60242152481184294520265001236SZ弘业期货1081716162913507195355480中粮期货33542815809估值方法行业平均PBPB法目标市值亿元分部估值法行业平均PEPE法目标市值合意目标市值持股比例对应市值亿元210704479871756493379875192信托8051证券代码公司简称总市值亿元净资产亿元22H营收亿元21A净利润亿元21APBPEAUM亿元PAUM持股比例600643SH爱建集团8912619120717741070090083000563SZ陕国投A12112619709616511993320061000666SZ经纬纺机5197756052841638730021002608SZ江苏国信222292280-34076-648038651760071600816SHST安信191-64--113-3008-169514536320132中粮信托692211745561575966估值方法PAUMAUM法目标市值行业平均PBPB法目标市值行业平均PEPE法目标市值合意目标市值持股比例对应市值亿元0059928507451111089605492857475银行20证券代码公司简称总市值亿元净资产亿元22H营收亿元21A净利润亿元21APBPE601187SH厦门银行1472325322063679601128SH常熟银行1972067722095898601838SH成都银行52054517978095663600928SH西安银行1512827228053537002948SZ青岛银行18437811129049630601997SH贵阳银行19754215060036327002936SZ郑州银行16960414832028524龙江银行182054491731估值方法行业平均PBPB法目标市值行业平均PEPE法目标市值合意目标市值持股比例对应市值亿元0601109376084447109372187产业投资100证券代码公司简称总市值亿元净资产亿元22H营收亿元21A净利润亿元21APBPE600783SH鲁信创投9242014512181801000935SZ四川双马158619122992551598300688SZ创业黑马3056340153126135600053SH九鼎投资65286210622610388中粮资本投资管理21估值方法行业平均PBPB法目标市值持股比例对应市值亿元2330489489分部加总20007资料来源Wind企业库中粮资本2021年年报华西证券研究所总市值和PBPEPAUM的引用市值均为2022-12-23收盘价对应市值表13多元金融可比公司证券代码公司简称总市值净资产营收归母净PBPEROE主营业务亿元22H亿21A利21A年化元亿元亿元22Q3请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明18证券研究报告公司深度研究报告000617SZ中油资本7299433105550771314752中油财务昆仑银行昆仑信托中意人寿中银国际600705SH中航产融294401191447073658651产融投资中航证券中航信托中航国际租赁中航财务中航期货600390SH五矿资本231488130340047678661五矿证券五矿国际信托五矿期货600120SH浙江东方122127177660961853298浙商金汇信托中韩人寿大地期货002423SZ中粮资本1651821971370901199307中英人寿中粮信托中粮期货龙江银行行业平均0771140534资料来源中粮资本2021年年报wind华西证券研究所整理总市值和PBPE引用市值均为2022-12-23收盘价对应市值5风险提示公司下属中英人寿保险公司经营业绩与居民收入人口结构十年期国债收益率资本市场相关度较高存在一定的不确定性公司下属中粮信托面临资管新规下行业转型阵痛与发展增速放缓的风险公司下属中粮期货与大宗商品市场活跃程度及行情密切相关存在一定不确定性公司联营的龙江银行受区域发展影响较大区域经济发展较差时可能会有资产增速放缓坏账率提升的风险公司股东减持风险请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明19证券研究报告公司深度研究报告财务报表和主要财务比率合并资产负债表亿元2020A2021A2022E2023E2024E合并利润表亿元2020A2021A2022E2023E2024E流动资产营业总收入1356819707169731833121081货币资金8821247140515171638营业收入15726347256527713186交易性金融资产18782094240826972832其他类金融业务收入1199713360144081556117895衍生金融资产1703091010利息收入17261908202121832510应收票据及应收账款0821606265已赚保费927510159109361181113583其他应收款196170239259279手续费及佣金收入9951292145115671802买入返售金融资产2813343637营业总成本1371319187163791769020343存货26营业成本16866226271529323372其他流动资产13871515149016091690税金及附加011023015016018其他金融类流动资产140142166179193销售费用流动资产合计45355231581163686744管理费用24552321192920842396非流动资产研发费用023023003003003发放贷款及垫款10799999999财务费用债权投资16921440105310321011其他业务成本金融类953810594117181265514554其他债权投资12341953229024042476利息支出240409528570656其他权益工具投资192741784823864手续费及佣金支出10811173116912631452长期股权投资371369389409429退保金5156438759451086固定资产1009090909赔付支出净额14491283155316781929在建工程4165747882提取保险合同准备金净额61136945743780329236使用权资产41343230保单红利支出140140156168194无形资产160156153152150加其他收益002003003003003长期待摊费用0203030303投资净收益23281841160016801848递延所得税资产4038434546其中对联营企业和合营企业的投资收益179161177186205其他非流动资产99100959595公允价值变动净收益4261691026616123非流动资产合计39475013502551795294资产减值损失资产总计848110244108361154712038信用减值损失654257031033038流动负债资产处置收益002002000短期借款4946535558汇兑净收益004000008009010交易性金融负债1971626568营业利润19522451120917502760衍生金融负债3802171819加营业外收入006011008009010应付票据及应付账款3235474951减营业外支出009016012013015预收款项2820091010利润总额19492446120517462755合同负债0231505255减所得税330385190275434应付手续费及佣金1011131414净利润16192061101514712322应付职工薪酬5554212224持续经营净利润16192061101514712322应交税费1214050506减少数股东损益565689335485766归属于母公司所有者其他应付款合计178168185194204的净利润105413726809851555其他流动负债20212463263227632901加其他综合收益032235211228265其他金融类流动负债217512828869912综合收益总额15872296122616992586流动负债合计26613428392141174323减归属于少数股东的综合收益总额572805429595905非流动负债归属于母公司普通股东综合收益总额1015149179711041681应付债券256256253253253租赁负债40323232长期应付职工薪酬1808040404递延所得税负债0318101112其他非流动负债56124113115117关键财务与估值指标非流动负债差额特殊报表科目31873888394244714677每股收益元046060030043068非流动负债合计35244334435448865095每股净资产元750796823818842负债合计61857762827590039418净资产收益率ROE610748359523801所有者权益或股东权益总资产收益率ROA124134063085129实收资本或股本230230230230230毛利率143912447129551309资本公积金966956957957957净利润率777696401538738其它综合收益0411303539营业总收入增长率2052452513878001500盈余公积金0913131313净利润增长率61663017504444925784一般风险准备6880808080资产负债率073076076078078未分配利润459545587570622市盈率PE15611199241916691058归属于母公司所有者权益合计17291835189718841941市净率PB095090087087085少数股东权益568646664660679所有者权益合计22962481256125442620负债和所有者权益总计848110244108361154712038资料来源公司年报季报Wind数据库华西证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明20