回顾2022：健康发展、稳健经营。1）在大环境承压背景下，公司实现了经营业绩的逐季改善，背后是组织管理的强支撑，亦体现公司健康发展、稳健经营理念的坚决贯彻。22Q1-3公司扣非净利分别为9.1、12.4及17.2亿。1-11月公司业务量增速3.7%，超过行业2.2%的增长。2）公司多元新业务进入发展新阶段。尤其快运业务实现了盈利，同城大幅减亏。3）公司激励计划及两次回购体现对发展前景的信心和价值的高度认可。
　　展望2023年：顺周期属性催化短中长期逻辑共振。我们分业务来看：
　　时效快递：居家经济与顺周期属性交互推升业务提速。1）短期看：居家经济仍有催化，口碑领先的直营制企业或显优势。我们预计疫情防控措施优化初期，相较于价格，能否实际履约成为了选择快递服务的核心诉求，直营模式公司对快递网全流程的强把控力和高质量履约服务能力将体现为优势。12月顺丰件量增速明显超过行业。2）2023年看，顺周期属性或将提振商务件及工业件弹性。我们看好2023年复苏主线，预计顺丰时效快递中商务件需求将有望超过GDP的增速。我们预计2023年公司时效快递（不含退货件）收入增速或重回两位数增长（11.6%），其中商务信函、消费类、工业及其他分别增速7%、12%及15%。3）中长期看，时效快递潜力仍未充分释放。其一、我们认为时效快递的内涵将不断延展，包括但不限于品类延伸、空间延展、价格升级。其二、我们认为应分品类理解时效快递的产品生命周期。我们假设2025年时效快递达到约1500亿收入，考虑时效快递净利率回到正常9%的水平，则可贡献135亿利润，若进一步考虑降本因素，则有望实现150亿利润的体量。
　　经济快递：探明价格底线，电商标快升级再出发。我们认为电商快递市场价格战不再具备基础，差异化服务分层愈发清晰；从价格导向转向服务、品质导向阶段，公司电商标快业务预计也将迎重要发展机遇。
　　多元新业务发展新篇章。1）大件快运：走向盈利。我国万亿零担快运行业变革机遇期，高端快运赛道格局优化，预计龙头公司净利率有望呈现趋势性提升。我们预计顺丰快运正式走向盈利新篇章，2022年上半年该分部已经实现盈利约1000万，我们预计2023年有望实现约6-7亿利润。2）国际及供应链：第二增长曲线愈发清晰。a）时代背景看时机已至，打造国际供应链自主可控能力：进则为矛，守则为盾。b）顺丰与嘉里：1+1能否>2？我们认为双方具备业务协同的基因，推进节奏看顺丰或率先重点在中国-东南亚市场努力建立优势领先地位。同时预期财务指标会呈现积极效益，包括可观的并表利润贡献、集货功能发挥，成本效益呈现等。注：自21Q4并表嘉里物流以来，该业务占收入比重始终超过30%。嘉里物流22H1贡献并表归母利润为8.87亿元，利润占比35%。
　　鄂州机场转运中心投产预期会带来长期价值新一轮探讨。我们预计随着航线逐步迁移，存量优化与增量业务会逐步体现。市场对其长期价值的探讨也将升温，包括但不限于，维度1：有助于通过提升飞机利用率、提升装载率来降低单位成本。维度2：有助于进一步优化时效产品；扩大时效产品辐射范围。维度3：中长期看，有助于推动国际化战略及推升产业集群的想象空间。
　　投资建议：1）盈利预测：我们维持2022年实现66.8亿的盈利预测，小幅上调23-24年盈利预测至实现归属净利93、121亿元（原预测为90、117亿），对应2022-24年EPS分别为1.36、1.9及2.47元，对应PE分别为43、31、24倍。2）我们维持分部估值方式，根据2023年预期给予一年期目标市值3675亿，小幅上调目标价至75.1元（原预测为70.3元），预期较现价29%空间。而一旦2023年公司时效快递收入增速超出预期，推动净利率弹性提升超预期，则公司时效快递业务将获得更高估值溢价，从而推升市值再上台阶，强调“强推”评级。
　　风险提示：经济大幅下滑、市场竞争加剧、疫情冲击超出预期。

研究报告全文：公司研究证券研究报告快递2022年12月26日顺丰控股002352跟踪分析报告强推维持顺周期属性催化短中长期逻辑共振2023重目标价751元当前价5818元要潜力品种强调强推评级回顾2022健康发展稳健经营1在大环境承压背景下公司实现了经营华创证券研究所业绩的逐季改善背后是组织管理的强支撑亦体现公司健康发展稳健经营理念的坚决贯彻22Q1-3公司扣非净利分别为91124及172亿1-11月证券分析师吴一凡公司业务量增速37超过行业22的增长2公司多元新业务进入发展新阶段尤其快运业务实现了盈利同城大幅减亏3公司激励计划及两次电话021-20572539回购体现对发展前景的信心和价值的高度认可邮箱wuyifanhcyjscom执业编号S0360516090002展望2023年顺周期属性催化短中长期逻辑共振我们分业务来看证券分析师吴莹莹时效快递居家经济与顺周期属性交互推升业务提速1短期看居家经济仍有催化口碑领先的直营制企业或显优势我们预计疫情防控措施优化初邮箱wuyingyinghcyjscom期相较于价格能否实际履约成为了选择快递服务的核心诉求直营模式公执业编号S0360522100002司对快递网全流程的强把控力和高质量履约服务能力将体现为优势12月顺证券分析师周儒飞丰件量增速明显超过行业22023年看顺周期属性或将提振商务件及工业件弹性我们看好2023年复苏主线预计顺丰时效快递中商务件需求将有望邮箱zhourufeihcyjscom超过GDP的增速我们预计2023年公司时效快递不含退货件收入增速执业编号S0360522070003或重回两位数增长116其中商务信函消费类工业及其他分别增速联系人吴晨玥712及153中长期看时效快递潜力仍未充分释放其一我们认为时效快递的内涵将不断延展包括但不限于品类延伸空间延展价格升级邮箱wuchenyuehcyjscom其二我们认为应分品类理解时效快递的产品生命周期我们假设2025年时联系人黄文鹤效快递达到约1500亿收入考虑时效快递净利率回到正常9的水平则可电话贡献135亿利润若进一步考虑降本因素则有望实现150亿利润的体量010-63214633邮箱huangwenhehcyjscom经济快递探明价格底线电商标快升级再出发我们认为电商快递市场价格战不再具备基础差异化服务分层愈发清晰从价格导向转向服务品质导公司基本数据向阶段公司电商标快业务预计也将迎重要发展机遇总股本万股48952024多元新业务发展新篇章大件快运走向盈利我国万亿零担快运行业变1已上市流通股万股48442895革机遇期高端快运赛道格局优化预计龙头公司净利率有望呈现趋势性提升总市值亿元284803我们预计顺丰快运正式走向盈利新篇章2022年上半年该分部已经实现盈利流通市值亿元281841约1000万我们预计2023年有望实现约6-7亿利润2国际及供应链第资产负债率5537二增长曲线愈发清晰a时代背景看时机已至打造国际供应链自主可控能每股净资产元1733力进则为矛守则为盾b顺丰与嘉里11能否2我们认为双方具备12个月内最高最低价71424282业务协同的基因推进节奏看顺丰或率先重点在中国-东南亚市场努力建立优势领先地位同时预期财务指标会呈现积极效益包括可观的并表利润贡献市场表现对比图近12个月集货功能发挥成本效益呈现等注自21Q4并表嘉里物流以来该业务占2021-12-272022-12-23收入比重始终超过30嘉里物流22H1贡献并表归母利润为887亿元利4润占比35-10鄂州机场转运中心投产预期会带来长期价值新一轮探讨我们预计随着航线211222032205220722102212逐步迁移存量优化与增量业务会逐步体现市场对其长期价值的探讨也将升-24温包括但不限于维度1有助于通过提升飞机利用率提升装载率来降低-38单位成本维度2有助于进一步优化时效产品扩大时效产品辐射范围维顺丰控股沪深300度3中长期看有助于推动国际化战略及推升产业集群的想象空间投资建议1盈利预测我们维持2022年实现668亿的盈利预测小幅上相关研究报告调23-24年盈利预测至实现归属净利93121亿元原预测为90117亿顺丰控股0023522022年三季报点评Q3对应2022-24年EPS分别为13619及247元对应PE分别为433124业绩高增明确的市值修复机遇期持续强推倍2我们维持分部估值方式根据2023年预期给予一年期目标市值36752022-10-29亿小幅上调目标价至751元原预测为703元预期较现价29空间顺丰控股0023522022年三季报预增点评而一旦2023年公司时效快递收入增速超出预期推动净利率弹性提升超预期Q3业绩高增彰显健康发展稳健经营理念强贯则公司时效快递业务将获得更高估值溢价从而推升市值再上台阶强调强彻强调强推评级2022-10-14推评级顺丰控股0023522022年中报点评贯彻健风险提示经济大幅下滑市场竞争加剧疫情冲击超出预期康发展基调多元业务全面减亏强调公司正面临市值修复战略机遇期2022-09-01ReportFinancialIndex证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号顺丰控股跟踪分析报告002352主要财务指标20212022E2023E2024E主营收入百万207187274869311508366646同比增速345327133177归母净利润百万42696678931112074同比增速-417564394297每股盈利元087136190247市盈率倍67433124市净率倍3333资料来源公司公告华创证券预测注股价为2022年12月23日收盘价证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号2顺丰控股跟踪分析报告002352目录一回顾2022健康发展稳健经营5二展望2023年顺周期属性催化短中长期逻辑共振7一时效快递居家经济与顺周期属性交互推升业务提速71商务信函与工业等顺周期属性或将提振收入弹性82居家经济仍有催化直营制企业或显优势93中长期看时效快递潜力仍未充分释放10二经济快递探明价格底线电商标快升级再出发12三多元新业务发展新篇章131大件快运走向盈利132国际及供应链第二增长曲线愈发清晰15四鄂州机场转运中心投产预期会带来长期价值新一轮探讨17三投资建议与风险提示17证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号3顺丰控股跟踪分析报告002352图表目录图表1顺丰控股三季度扣非净利亿元5图表2顺丰控股业务量增速及份额6图表3顺丰控股票均收入元6图表4顺丰控股分部报告亿元7图表52021年时效产品件量结构占比8图表62021年时效产品收入结构占比8图表7顺丰时效件增速与GDP系数8图表8网购渗透率9图表9快递行业业务量月度同比增速9图表10快递揽派日度数据亿件10图表11全国主要品牌快递企业22年12月17-22日揽收情况10图表12顺丰时效快递产品生命周期11图表13顺丰时效快递收入预测亿元11图表14德邦收入与经济活动相关性较高14图表15顺丰快运收入亿元14图表16大件快运分部净利率14图表17顺丰国际供应链业务收入及占比15图表18鄂州机场规划数据对应空运物流规模测算17图表19顺丰控股与沪深300涨跌幅趋势比较18证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号4顺丰控股跟踪分析报告002352一回顾2022健康发展稳健经营2021年一季度经营业绩大幅波动后顺丰将强调长期可持续健康发展坚持稳健的经营基调写入了年报中2022年前三季度公司业绩表现足以证明这一理念得到了强贯彻1在大环境承压背景下公司实现了经营业绩的逐季改善2022年前三季度公司实现归属净利447亿同比增1488扣非净利386亿同比增10605其中22Q1-3公司扣非净利分别为91124及172亿Q3扣非业绩环比增39在疫情反复影响以及经济环境压力下公司实现单季度业绩环比不断提升同比大幅增长我们预计扣除嘉里物流并表利润贡献Q3扣非业绩依旧同比增长约7成背后是组织管理的强支撑亦体现公司健康发展稳健经营理念的坚决贯彻图表1顺丰控股三季度扣非净利亿元30026125025020015020016617214915010015011812410350848381911007066050-50-1000019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3-150-50-200-100-250-150-113-300扣非净利润同比资料来源公司公告华创证券附公司业务量及票均收入表现1-11月公司累计业务量99亿票同比增速37自4月以来公司业务量表现持续好于行业尤其11月在行业业务量下滑87的情况下公司实现29的同比增长1-11月累计业务量增速申通187圆通62顺丰37行业22韵达-27份额看1-11月公司累计份额99相较于去年同期提升015个百分点11月公司份额达到1021-11月票均收入顺丰1572元同比提升069月以来因公司退货业务及丰网业务件量占比有所提升导致票均收入出现同比下降证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号5顺丰控股跟踪分析报告002352图表2顺丰控股业务量增速及份额12018016010014080120601004080602040020-2000顺丰行业份额右轴资料来源公司公告华创证券图表3顺丰控股票均收入元顺丰控股单票收入月度情况元26242220181747161581160216051544155215401545156115041487141月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2018年2019年2020年2021年2022年资料来源公司公告华创证券2多元新业务进入发展新阶段公司2020年首次推出分部报表21年做了部分口径调整22H1速运物流分部净利润211亿元同比增长163净利润率33大件分部净利润874万元21H1亏损58亿元成功实现扭亏同城分部亏损144亿元21H1亏损406亿元大幅减亏证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号6顺丰控股跟踪分析报告002352供应链及国际业务净利润169亿元主要系嘉里物流贡献从2022年上半年分部报告看大件快运分部实现盈利同城大幅减亏这意味着多元新业务进入发展新阶段即从过往孵化项目培育市场的规模诉求转向盈利健康持续发展的质量诉求德邦在22Q3实现归母26扣非17亿的盈利我们预计作为行业龙头的顺丰快运或与之相仿图表4顺丰控股分部报告亿元20H120H221H121H222H122H1同比2021同比收入速运分部5870586463146917639713128大件分部7751159134014961506124466同城分部229282294281588供应链及国际8793119475544091980未分配727055净利润速运分部48036980303211163-549大件分部-17-74-58-0001扭亏359同城分部-41-49-14减亏-188供应链及国际-0768169扭亏4976未分配6630-37净利率速运分部8263134433大件分部-21-64-430001同城分部-177-174-49供应链及国际-082236资料来源公司公告华创证券3公司激励计划及两次回购体现对发展前景的信心和价值的高度认可公司在2022年上半年推出股权激励计划并推出2次回购计划第一次回购于9月1日完成回购金额约20亿均价5154元第二次回购为公司9月22号推出10-20亿元的计划回购均用于员工持股或股权激励计划以健全长效激励机制进一步促进健康发展二展望2023年顺周期属性催化短中长期逻辑共振我们认为顺周期属性将催化公司短中长期逻辑共振而2023年的核心看点在于在延续2022年成本优化基础上期待核心产品收入预期提速鄂州机场转运中心投产我们分业务来逐一分析一时效快递居家经济与顺周期属性交互推升业务提速2020年疫情使得线下消费场景部分迁移至线上尤其高端消费触网催化顺丰时效快递加速从商务信函主导转向消费类主导2021年延续了该趋势2021年时效快递产品收入构成中消费品类寄件占比超过45母婴用品个护化妆证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号7顺丰控股跟踪分析报告002352酒水等增幅较好文件类占比33服务于工业农业生产流通的寄递需求有所复苏寄件增长21占比达到22图表52021年时效产品件量结构占比图表62021年时效产品收入结构占比工业及其他工业及其他2227消费类消费类4549文件类文件类2433资料来源公司公告华创证券测算资料来源公司公告华创证券测算1商务信函与工业等顺周期属性或将提振收入弹性结构上看2019年及之前商务件信函是时效产品的主要构成在没有重大经济环境变化的情况下GDP增速成为预测商务件增长的核心假设之一2014-18年时效件收入增速与GDP增速维持在25倍关系而18年中因中美贸易摩擦等多方面因素时效件收入增速明显下降我们看好2023年复苏主线预计随着宏观经济增速企业信心和商务活动的修复顺丰时效快递中商务件需求将有望超过GDP的增速工业及其他同样将率先受益我们预计2023年公司时效快递不含退货件收入增速或重回两位数增长116其中商务信函消费类工业及其他分别增速712及15图表7顺丰时效件增速与GDP系数3087256205154310251002014201520162017201820192020202122Q1-3时效快递增速与GDP增速系数右轴资料来源Wind公司公告华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号8顺丰控股跟踪分析报告0023522居家经济仍有催化直营制企业或显优势2020年疫情影响线下消费活动催化线上消费渗透率的大幅提升网购渗透率从2019年末的207提升至2020年6月的252半年时间大幅提升45个百分点此后高位区间震荡直至2022年6月超出了前高由此使得2020-21年快递行业业务量增速均达到30左右超出了2017-19年25-28的区间2022年疫情影响由扩大快递业务的需求转向对供给端产生制约由于多地疫情散发及部分区域的阶段性受限包括转运环节末端揽派环节不畅通导致供给影响需求结合本身行业处于天量时代增速面临自然放缓的客观背景2022年1-11月行业业务量累计完成1002亿件同比增速仅为22较2020-21年年均30的增速出现了断崖式下降从月度数据看3月4月10月11月均出现了同比下降为近年来剔除春节错峰因素外所未曾发生随着疫情防控措施不断优化供给端限制消除11月底行业件量呈现一轮快速上升从最低22亿票天到12月12日冲上45亿票天仅次于双111111-12日同时12月1日-12日行业业务量同比增长56该现象意味着供给端约束消除后需求在逐步释放12月17号行业再次跌破3亿票天3亿票约等于1-10月均值预计因末端运力人工紧张因素所致但顺丰作为直营制公司表现亮眼国家邮政局数据显示12月17日22日全国主要品牌快递企业揽收量为1623亿件同比下降1997预计受运力紧张因素影响但顺丰累计揽收同比增长2109在核心快递品牌中处于领先位置通达系则均同比下滑我们预计22年12月在疫情防控措施优化初期居家经济部分会类似于20年相较于价格能否实际履约成为了选择快递服务的核心诉求而若出现快递小哥劳动力持续紧张的情况直营模式公司对快递网全流程的强把控力和高质量履约服务能力亦将体现图表8网购渗透率图表9快递行业业务量月度同比增速301401202510020806015496540102054804903328-314022-0951月2月3月4月-1205月6月7月8月9月10月11月-8712月-200-4017-1115-0215-0515-0815-1116-0216-0516-0816-1117-0217-0517-0818-0218-0518-0818-1119-0219-0519-0819-1120-0220-0520-0820-1121-0221-0521-0821-1122-0222-0522-08实物商品网上零售额占社会消费品零售总额的比重20182019202020212022年年年年年资料来源Wind公司公告华创证券资料来源Wind公司公告华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号9顺丰控股跟踪分析报告002352图表10快递揽派日度数据亿件60防疫措施优化政策不断推进封停的邮政快递转运中心清55零供给端限制消除推动件量快速回升5045403530预计受末端运力25人工影响件量20出现阶段性回落042505090523060606200704071808010815082909120926101010241107112112051219邮政快递揽收亿件投递亿件资料来源国家邮政局华创证券图表11全国主要品牌快递企业22年12月17-22日揽收情况资料来源国家邮政局华创证券3中长期看时效快递潜力仍未充分释放我们此前深度研究针对市场对时效快递增长潜力的担忧从商业本质出发提出2大核心观点其一我们认为时效快递的内涵将不断延展包括但不限于品类延伸空间延展价格升级品类延伸为例从商务信函高端消费工业制造业个人寄递业务不断丰富的过程亦是高品质高壁垒时效快递网络价值不断提升的过程其二我们认为应分品类理解时效快递的产品生命周期商务件进入成熟期未来保持与GDP相仿的增速消费件处于成长期我们预计随着高端消费线上渗透率的持续提升和生鲜食品等重要细分领域的持续增长长期看消费类时效件增速将维持在10以上工业制造业快递服务处于导入期证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号10顺丰控股跟踪分析报告002352一方面制造业渠道变革以消费者为中心打造爆品社交裂变全域营销等模式与快递业以高效响应单点发全国链接工厂与消费者的模式相结合可以缩短供应链条提升流通效率另一方面我们预计随着国内产业升级进程的持续工业制造业客户对于高效物流的需求将持续增加叠加鄂州机场投产后带来的产业集群效应逐步释放未来同样将保持两位数增速不考虑鄂州机场达到规划产能后释放的增量物流需求鄂州机场一旦实现加成效果则消费与制造业在未来三年可能实现15的复合增速此外个人寄递业务亦亮点频频图表12顺丰时效快递产品生命周期资料来源华创证券整理我们假设2025年时效快递达到约1500亿收入考虑时效快递净利率回到正常9的水平则时效快递本身贡献135亿利润进一步考虑降本因素则可实现150亿利润的体量图表13顺丰时效快递收入预测亿元亿元202020212022E2023E2024E2025E时效件收入不含退货8969621012112912881494yoy7352116140160文件类224231233249266280yoy31775占比252423222119消费类457471504565649766yoy37121518占比514950505051工业及其他215260275316372448yoy216151820占比242727282930资料来源公司公告华创证券整理证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号11顺丰控股跟踪分析报告002352二经济快递探明价格底线电商标快升级再出发1行业逻辑价格战不再具备基础差异化服务分层愈发清晰1我们强调此前提出的重要产业判断电商快递行业不再具备价格战基础核心龙头公司将有望体现持续提升的盈利能力同时我们认为未来资本市场视角会从份额转向结构与盈利行业估值体系有望迎来整体抬升即价格战不再具备基础得到进一步的认可价格实现一定程度的修复产能效率优化带动的成本端下降结构加速升级优化带来的票均收入提升价格成本共同作用下的盈利水平持续提升2我们认为差异化服务分层基础不断强化其一平台具有差异化物流服务的需求电商卖家经营不同价格带的产品头部客户或对时效产品业务有更多的需求腰部客户则可能需要品质与性价比兼具的产品下沉客户则更重视快递产品的性价比有能力提供差异化服务的快递服务商将获得更好的发展潜力同时我们认为逆向物流市场空间同样可观其二政策引导支持健康发展国家邮政局发布快递服务国家标准征求意见稿主要修订内容包括在服务环节中完善服务分层提出成本分区完善服务分层将用户下单细分为通过快递服务主体下单和电子商务平台下单两种方式将投递分为上门投递箱递站递以及其他方式四种类型成本分区要求快递服务主体根据产品种类服务距离等因素科学测算成本以快件收寄地所在县到寄达地所在县为基本单元向用户公布服务时限和服务价格不应无正当理由以低于成本价格提供快递服务一旦上述标准得以实施会进一步强化我们对电商快递行业不再具备价格战的基础判断并有助于帮助龙头公司通过产品服务分层不断提升盈利水平因此中长期看产品分层服务分层最终会实现商家-平台-公司合作共赢的良好局面若叠加单票成本的持续下降行业可持续提升的盈利能力将继续超越业务量增速成为业绩增长的核心贡献且弹性巨大2公司节奏自2019年推出特惠专配产品下沉电商件市场经历两年多的发展公司探明自身价格底线在2021年4月开始对产品进行分层向上升级至均价超过6元的电商标快向下则进一步下沉至加盟制模式起网的丰网速运特惠件开始逐步退出至2022年下半年特惠专配产品彻底退出市场产品结构的优化也使得公司净利率水平得以提升在电商快递市场从价格导向转向服务品质导向阶段公司电商标快业务预计也将迎重要发展机遇证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号12顺丰控股跟踪分析报告002352三多元新业务发展新篇章1大件快运走向盈利1行业逻辑万亿零担快运行业变革机遇期高端快运赛道格局优化a我国万亿零担快运行业变革机遇期在大物流时代系列研究中我们提出我国万亿规模零担快运行业正处于变革机遇期基于我们认为需求端的驱动因素变化使得行业内头部玩家面临重要的发展机遇具体而言其一制造业企业集中度提升有望带动货运需求集中全国型网络需求显著提升其二制造商追求及时生产及柔性供应链体系C2M以及订单碎片化的趋势驱动整车运输零担化其三全渠道分销环境变革以及B2C线上大件物品消费渗透率提升推动大件包裹细分市场增速显著提升b京东物流收购德邦快运市场进入加速整合期高端快运赛道格局优化国内市场格局分散但与海外相似龙头企业集中度提升是大势所趋2022年京东物流完成收购德邦事项高端快运赛道主流玩家变成顺丰德邦京东系两强集中度的提升是行业健康高质量可持续发展的基础有望推动我国快运巨头释放潜力c龙头公司净利率有望呈现趋势性提升参考海外经验快运这门生意实质上可以实现一定的净利率水平近5年统领货运ODFL平均净利率达到14121年高达20SAIA平均净利率达到61我国存在的差距存在可弥补可能具备全网运营品质经营灵活运行科技支撑文化赋能的公司有望享受行业变革红利22Q3德邦实现了归母26扣非17亿的盈利水平净利率达到32近7个季度以来首次回到3以上而顺丰快运上半年同样实现盈利我们预计Q3实现利润或2-3亿2行业催化受益于工业制造业率先复苏预期零担快运行业客户以制造业流通业企业为主线下B2B渠道与线上相结合业务ToB属性更强与宏观经济活动景气度高度相关随着疫情防控优化措施推进宏观经济活动企稳复苏尤其是工业制造业活动率先回暖零担快运行业头部企业其收入增速有望进一步展现出较大弹性证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号13顺丰控股跟踪分析报告002352图表14德邦收入与经济活动相关性较高资料来源公司公告Wind华创证券3顺丰快运走向盈利新篇章顺丰快运本身具备与大网在业务及成本端的协同优势成本协同从业务环节来看除末端的揽收和派件环节协同效应不明显外其余环节几乎均存在协同效应如在原快递网点和分拨基础上扩建或划分快运操作区域快递快运车辆共用进行拼车路由规划一致系统共用下单渠道统一客服统一特别是运力的协同效应非常显著因顺丰的干线转运中心对应的日均件量均明显低于通达系小票零担填仓效果好可以提升干支线运输装载率客户资源协同快递与快运业务客户可以相互为公司业务导流尤其顺丰快递地面小哥密度大长期为客户服务的职业素养能充分了解和捕捉客户需求出现重货零担等需求时可以由快递小哥导流让专门的快运小哥携带设备上门在行业逻辑发酵下以及公司业务发展定位进入了规模扩张转向健康利润发展的新阶段我们预计顺丰快运亦将展现盈利弹性2022年上半年该分部已经实现盈利约1000万我们预计2023年有望实现6-7亿利润即快运业务净利率升至2左右图表15顺丰快运收入亿元图表16大件快运分部净利率资料来源公司公告华创证券测算资料来源公司公告Wind华创证券测算证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号14顺丰控股跟踪分析报告0023522国际及供应链第二增长曲线愈发清晰在解码顺丰系列16中我们分析国际供应链有望成为公司第二增长曲线1从收入及利润贡献看是时效快递业务外的第二大业务自21Q4并表嘉里物流以来该业务占收入比重始终超过30其中嘉里物流22H1贡献并表归母利润为887亿元利润占比35图表17顺丰国际供应链业务收入及占比亿元1204540100358030256020401510205-0188192194196198202204206208212214216218222224226228181022101812191019122010201221102112国际供应链占比资料来源公司公告华创证券整理2我们复盘海外经验UPS国际化具有启示意义a国际业务成为第二增长曲线及重要利润贡献21年国际业务以20左右的收入占比贡献36左右的调整后利润公司整体国内业务国际业务营业利润率分别为132111242b我们归纳UPS国际业务扩张策略本土化航空网络综合物流服务其中航空枢纽的建设推动国际业务盈利上台阶3顺丰国际业务优势显著短板可补携手嘉里期待鄂州a公司优势快资源的先发硬优势包括国内最大体量的全货机机队以及参股鄂州机场即将投入使用全链条的综合软实力b公司短板时刻资源分布仍不均衡98航班在夜间飞行使得资产周转率相对较低欧空海外网络建设与集货能力仍需强化c携手嘉里11能否2我们认为双方具备业务协同的基因推进节奏看顺丰或率先重点在中国-东南亚市场努力建立优势领先地位预期财务指标会呈现积极效益其一可观的并表利润贡献其二集货功能发挥成本效益呈现d期待鄂州从时代背景看打造国际供应链自主可控能力进则为矛守则为盾结合鄂州的中长期机遇将为顺丰国际业务带来更广阔业务空间证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号15顺丰控股跟踪分析报告002352附我们分析鄂州对顺丰带来的机遇聚焦在国际业务来看值得重点关注以下几点其一是顺丰或可争取更多非夜间时刻以及更多鄂州出发国际主力时刻其二是推动国际-国内航线的有效衔接假设全货机非夜间时刻承接国际航线夜间保持现有服务节奏将明显提升利用率其三是借助产业集群的形成从收入端推动公司国际业务大发展根据鄂州机场建设规划及功能定位作为国内第一个也是亚洲第一个专业货运枢纽机场其货邮吞吐量在2025年2030年将分别达到245330万吨为此前规划数据具体时间节奏因疫情的不确定性或有出入此前报告我们分析美国经验看空运货物单位货值超过6万美元吨对应超过40万元人民币吨航空货运产值假设国内货运货值达到美国平均水平则第一阶段或于2025年第二阶段或于2030年由鄂州机场投产达标后带来的航空货运货值将分别达到1115万亿元航空物流规模假设物流运费占货物价值比重约10对应第一阶段第二阶段空运物流规模分别为约1100及1500亿元顺丰份额假设假设顺丰占其中50份额顺丰持有鄂州机场46股权则在第一阶段如达到2025年的规划水平预计将实现超过500亿收入假设净利率5整体鄂州达到第一阶段成熟期后相关产业带来对应超过25亿利润国际业务参照若鄂州作为亚洲第一个货运枢纽机场参考浦东机场的货邮结构国际业务在未来占据主导上海机场2019年数据看全年货邮吞吐量363万吨其中国际地区货邮吞吐量321万吨占比88则意味着超过200万吨为国际业务如果顺丰占比50为100万吨相比较顺丰2021年全货机散货合计26万吨国际运输量意味着四分之三均为增量则在前述条件可实现情况下带来18亿的增量利润注仅为模拟测算2025年是否可达到理想的第一阶段状态仍有多重不确定性因素证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号16顺丰控股跟踪分析报告002352图表18鄂州机场规划数据对应空运物流规模测算项目数值美国空运单位货值万美元吨66美国空运单位货值万元吨455第一阶段或于2025年货邮吞吐量万吨245空运货邮货值亿元11157空运物流费用亿元1116第二阶段或于2030年货邮吞吐量万吨330空运货邮货值亿元15028空运物流费用亿元1503资料来源华创证券测算四鄂州机场转运中心投产预期会带来长期价值新一轮探讨顺丰携手政府打造的鄂州花湖机场将是亚洲第一个世界第四个货运枢纽机场已经于2022年7月17日投运货运首期开通鄂州至深圳上海2条航线预计随着2023年转运中心的进一步启动可发挥货运枢纽功能鄂州花湖机场作为核心航空货运枢纽15-2小时飞行可覆盖经济人口占全国90的地区机场空港城有望引入高端制造生物医药生鲜冷链跨境电商电子备件应急救援等产业结合顺丰覆盖全国辐射全球的全货机航线助力实现国家产业升级提升国际供应链实力此前系列报告我们分析鄂州机场投产并达到理想状态下有望从三维度全面强化顺丰生态维度1有助于通过提升飞机利用率提升装载率来降低单位成本维度2有助于进一步优化时效产品扩大时效产品辐射范围维度3中长期看有助于推动国际化战略及推升产业集群的想象空间鄂州枢纽的定位在可预见的数年内预计将难以被挑战而其也会强化顺丰核心硬优势当鄂州转运枢纽投运后我们预计市场对其为顺丰带来的长期价值的探讨将升温也意味着进入从逻辑推演转向实际观察尽管投运后存在一定的产能爬坡期我们预计半年到1年时间但仍可以通过航网结构调整产品供给更新产业客户迁移等多方面进行跟踪三投资建议与风险提示1盈利预测我们维持2022年实现668亿的盈利预测小幅上调23-24年盈利预测至实现归属净利93121亿元原预测为90117亿对应2022-24年EPS分别为13619及247元对应PE分别为433124倍对应22-24年归属净利增速分别为563930证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号17顺丰控股跟踪分析报告0023522投资建议我们维持分部估值方式根据2023年预期给予一年期目标市值3675亿小幅上调目标价至751元原预测为703元预期较现价29空间而一旦2023年公司时效快递收入增速超出预期推动净利率弹性提升超预期则公司时效快递业务将获得更高估值溢价从而推升市值再上台阶强调强推评级图表19顺丰控股与沪深300涨跌幅趋势比较资料来源Wind华创证券3风险提示经济大幅下滑市场竞争加剧疫情冲击超出预期证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号18顺丰控股跟踪分析报告002352附录财务预测表资产负债表TableValuationModels2利润表单位百万元20212022E2023E2024E单位百万元20212022E2023E2024E货币资金35315412364879361602营业收入207187274869311508366646应收票据317222296401营业成本181549238859267980313996应收账款30442305463697744563税金及附加479667755882预付账款2936358342885639销售费用2838376542675133存货1547219423432684管理费用15030196532227326398合同资产10385227401089研发费用2155285932403813其他流动资产23555256422765931027财务费用1563142414301451流动资产合计94112103423120356145916信用减值损失-579-579-550-500其他长期投资5727601361686401资产减值损失-60-30-30-30长期股权投资7260726072607260公允价值变动收益99909090固定资产36926501355545056132投资收益24071103948945在建工程85718071857110071其他收益1768181013101310无形资产18324164921484313358营业利润7248100361333216787其他非流动资产38980383973793237560营业外收入290200220210非流动资产合计115788126368130224130782营业外支出404400402401资产合计209900229791250580276698利润总额713498361315016596短期借款18397203972239724397所得税3215295135514149应付票据0000净利润39196885959912447应付账款23468289343349838905少数股东损益-350207288373预收款项27000归属母公司净利润42696678931112074合同负债1676222325202966NOPLAT477878821064313535其他应付款0000EPS摊薄元087136190247一年内到期的非流动负债8336833683368336其他流动负债24118305413456040596主要财务比率流动负债合计760229043110131111520020212022E2023E2024E长期借款3511515668018446成长能力应付债券15656156561565615656营业收入增长率345327133177其他非流动负债16796167961679616796EBIT增长率-201295295238非流动负债合计35963376083925340898归母净利润增长率-417564394297负债合计111985128039140564156098获利能力归属母公司所有者权益829438657394549104760毛利率124131140144少数股东权益14972151791546715840净利率19253134所有者权益合计97915101752110016120600ROE446685100负债和股东权益209900229791250580276698ROIC7894110121偿债能力现金流量表资产负债率534557561564单位百万元20212022E2023E2024E债务权益比640652636611经营活动现金流15358231511831520722流动比率12111213现金收益12527165152100724452速动比率12111212存货影响-560-647-149-342营运能力经营性应收影响-13443-626-7180-9011总资产周转率10121213经营性应付影响7983543945645407应收账款周转天数41403940其他影响8851247072216应付账款周转天数39394242投资活动现金流-17131-18500-13679-10879存货周转天数3333资本支出-32496-19082-14144-11251每股指标元股权投资-3613000每股收益087136190247其他长期资产变化18978582465372每股经营现金流314473374423融资活动现金流21220127029212966每股净资产1694176919312140借款增加24667364536453645估值比率股利及利息支付-2380-3077-3620-4189PE67433124股东融资23795000PB3333其他影响-2486270228963510EVEBITDA44362824资料来源公司公告华创证券预测证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号19顺丰控股跟踪分析报告002352交通运输组团队介绍副所长首席分析师吴一凡上海交通大学经济学硕士曾任职于普华永道会计师事务所上海申银万国证券研究所2016年加入华创证券研究所2021年新财富最佳分析师交通运输仓储行业第四名水晶球最佳分析师交通运输行业第三名新浪金麒麟最佳分析师交运物流行业第三名上证报最佳分析师交运仓储行业第三名金牛奖最佳行业分析团队交通运输行业第二名21世纪金牌分析师评选交运物流行业第二名2020年新财富最佳分析师交通运输仓储行业第四名水晶球最佳分析师交通运输行业第二名新浪金麒麟最佳分析师交运物流行业第三名上证报最佳分析师交运仓储行业第三名金牛奖最佳行业分析团队交通运输行业第一名21世纪金牌分析师评选交通物流行业第四名2019年新财富最佳分析师交通运输仓储行业第四名上证报最佳分析师交运仓储行业第三名新浪金麒麟最佳分析师交运物流行业第四名水晶球最佳分析师交通运输行业第五名金牛奖最佳行业分析团队交通运输行业第二名2018年水晶球最佳分析师交通运输行业第四名2017年金牛奖交通运输第五名新财富最具潜力分析师第二名财富最佳分析师交通运输仓储行业入围分析师吴莹莹清华大学金融硕士曾任职于苏宁集团战略投资部2020年加入华创证券研究所2020年新财富最佳分析师交通运输仓储行业第四名水晶球最佳分析师交通运输行业第二名新浪金麒麟最佳分析师交运物流行业第三名上证报最佳分析师交运仓储行业第三名金牛奖最佳行业分析团队交通运输行业第一名21世纪金牌分析师评选交通物流行业第四名等团队成员分析师周儒飞上海外国语大学金融硕士曾任职于国金证券研究所2021年加入华创证券研究所助理研究员吴晨玥厦门大学会计学硕士曾任职于安永咨询战略与交易咨询部2021年加入华创证券研究所助理研究员黄文鹤中央财经大学金融硕士曾任职于远洋资本股权投资业务中心2021年加入华创证券研究所证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号20