伟明环保深耕生活垃圾焚烧行业多年，同时在2022年内初步完成新能源新材料产业链布局。伟明环保早在1998年即进入生活垃圾焚烧市场，发展至今（2022H1）拥有在手产能5.37万吨/日，其中已投运2.83万吨/日。进入2022年，公司先后签订多份项目合资协议，初步完成高冰镍冶炼-高镍三元前驱体及正极材料-动力电池回收的新能源新材料产业链布局。未来公司将立足于综合性环保服务商的基本定位，借助稳固的现金流垃圾焚烧主业，积极拓展新能源新材料第二增长曲线。
　　我们为什么看好伟明环保布局第二主业？我们深度报告《设备自主研发及精细化管理构建壁垒，持续实现高ROE》提出，伟明模式的核心在于多年行业深耕赋予了公司设备端的know-how，且在运营端将精细化管理理念严格落实。公司通常在项目设计端即介入，并采用精细化管理手段全方位提升项目运营效率（体现为项目建设/运营成本节约+设备使用效率提高）。我们看好公司对高端设备制造的理解和精细化管理能力在第二主业中得到复制。
　　生活垃圾焚烧行业：新增订单数量明显放缓，行业核心关注点将转向项目运营水平。根据住建部及行业统计数据，2020/2021年全国生活垃圾新增投放产能分别为14.02万吨/22.93万吨，而同期新中标产能仅有5.75/10.58万吨，行业增速进入下滑期的同时市场也开始向县城下沉、向中西部地区转移。此外，行业有效产能进一步向龙头公司集中。在此背景下，行业关注重点将转向项目运营水平。而伟明在项目储备方面，截至2022H1，即使不考虑未来新中标项目，公司在运产能规模仍有89.75%提升空间，确保未来2-3年的增长。精细化管理能力叠加仍较为丰富的储备资源有望助力伟明在行业增速放缓背景下持续保持竞争力。
　　新能源新材料：携手青山集团进行全产业链一体化布局，精细化管理赋能打造核心竞争力：青山集团为全球不锈钢龙头，并于2021年创新性打通火法冶炼高冰镍路径，此外还涉足锂电制造等下游应用，已成为新能源新材料产业中的重要角色。新时期伟明环保有望借力与青山集团的战略合作，实现新能源新材料业务的快速布局与展开。项目方面，伟明环保首个印尼4万吨高冰镍项目已开工建设，彰显公司卓越执行能力。公司有望继续凭借自身设备制造优势及精细化管理理念，在未来比拼成本孰低的竞争格局中建立自身核心壁垒。
　　投资建议：维持“审慎增持”评级。根据公司各业务板块新建项目的投产预期及相关产品价格假设，我们预测公司2022-2024年归母净利润的预测为17.13亿元/20.95亿元/46.72亿元，分别同比+11.6%/+22.3%/+123.0%。分别对应2022年12月23日收盘价的PE估值为17.7x/14.5x/6.5x。
　　风险提示：项目建设进度不达预期风险，行业波动风险，政策风险，价格风险。

研究报告全文：公司研证券研究报告究industryId环保dyCompany伟明环保dyStockcode603568investSuggestiontitle审慎增持investS维持环保精细化管理典范再出发新能源新材料领域大有可为uggesticreateTime1onChan2022年12月24日深ge度市场数据marketData主要财务指标研市场数据日期20221223会计年度zycwzb主要财务指标2021A2022E2023E2024E究收盘价元1792营业收入百万元41854599654838517报总股本百万股169421同比增长340994244883归母净利润百万元1535171320954672告流通股本百万股169421同比增长2211162231230总市值百万元3036030毛利率477501467256流通市值百万元3036030净利率367373321161净资产百万元889703每股收益元091101124276总资产百万元1950510每股经营现金流元070134198851每股净资产元519市盈率19817714565来源WIND兴业证券经济与金融研究院整市净率40332820理来源WIND兴业证券经济与金融研究院整理relatedReport相关报告投资要点summary伟明环保深耕生活垃圾焚烧行业多年同时在2022年内初步完成新能源新材料产业兴证环保伟明环保2022链布局伟明环保早在1998年即进入生活垃圾焚烧市场发展至今2022H1拥有在手年三季报点评前三季度运营产能537万吨日其中已投运283万吨日进入2022年公司先后签订多份项目合资协收入占比提升至5691经营议初步完成高冰镍冶炼-高镍三元前驱体及正极材料-动力电池回收的新能源新材料产业性现金流同比47522022-链布局未来公司将立足于综合性环保服务商的基本定位借助稳固的现金流垃圾焚烧主10-20业积极拓展新能源新材料第二增长曲线兴证环保伟明环保2022我们为什么看好伟明环保布局第二主业我们深度报告设备自主研发及精细化管理年中报点评固废主业增长稳构建壁垒持续实现高ROE提出伟明模式的核心在于多年行业深耕赋予了公司设备端健进军新能源打开第二成长的know-how且在运营端将精细化管理理念严格落实公司通常在项目设计端即介入并采用精细化管理手段全方位提升项目运营效率体现为项目建设运营成本节约设备使曲线2022-8-26用效率提高我们看好公司对高端设备制造的理解和精细化管理能力在第二主业中得到兴证环保伟明环保2022复制年一季报点评一季度垃圾入生活垃圾焚烧行业新增订单数量明显放缓行业核心关注点将转向项目运营水库量同比大增4633归母净平根据住建部及行业统计数据20202021年全国生活垃圾新增投放产能分别为利润同比增长25082022-5-1402万吨2293万吨而同期新中标产能仅有5751058万吨行业增速进入下滑期1的同时市场也开始向县城下沉向中西部地区转移此外行业有效产能进一步向分析师emailAuthor龙头公司集中在此背景下行业关注重点将转向项目运营水平而伟明在项目储备方面截至2022H1即使不考虑未来新中标项目公司在运产能规模仍有8975蔡屹提升空间确保未来2-3年的增长精细化管理能力叠加仍较为丰富的储备资源有望caiyixyzqcomcn助力伟明在行业增速放缓背景下持续保持竞争力新能源新材料携手青山集团进行全产业链一体化布局精细化管理赋能打造核心S0190518030002竞争力青山集团为全球不锈钢龙头并于2021年创新性打通火法冶炼高冰镍路径此外还涉足锂电制造等下游应用已成为新能源新材料产业中的重要角色新赖福洋时期伟明环保有望借力与青山集团的战略合作实现新能源新材料业务的快速布局与展开项目方面伟明环保首个印尼4万吨高冰镍项目已开工建设彰显公司卓越laifuyangxyzqcomcn执行能力公司有望继续凭借自身设备制造优势及精细化管理理念在未来比拼成S0190522050001本孰低的竞争格局中建立自身核心壁垒投资建议维持审慎增持评级根据公司各业务板块新建项目的投产预期及相关产品价格假设我们预测公司年归母净利润的预测为亿元亿元研究助理assAuthor2022-2024171320954672亿元分别同比1162231230分别对应2022年12月23日收盘价的PE估值为史一粟177x145x65xshiyisuxyzqcomcn风险提示项目建设进度不达预期风险行业波动风险政策风险价格风险请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明深度研究报告目录1伟明环保生活垃圾焚烧龙头精细化管理典范-4-11深耕生活垃圾焚烧行业多年积极培育新材料业务发展-4-12股权结构高度集中核心团队长期稳定-6-13财务表现上市以来维持高增速精细化管理成就高ROE水平-8-2伟明模式深入理解设备制造精细化管理严控成本-12-3生活垃圾焚烧发电行业增速放缓精细化管理助力伟明破局-15-31行业现状市场空间增长有限有效产能进一步向龙头集中-15-32顺利完成盛运环保重组及参与国源环保混改在手项目储备充足-18-4新时期发展重点携手青山集团等布局新能源新材料全产业链-19-41动力锂电池出货量持续高增三元材料高镍化已成共识-19-42全球镍资源供应持续紧俏印尼红土镍矿成为全球供应主要来源-21-43携手青山快速完成产业链布局精细化管理赋能有望铸就超额收益-24-5盈利预测及投资建议-30-6风险提示-32-图目录图1伟明环保发展历程-4-图2城市生活垃圾焚烧发电行业上下游关系-5-图3伟明环保股权结构图-7-图42015年至今公司营业收入及增速-9-图52015年至今公司归母净利润及增速-9-图6公司营业收入构成-9-图7公司毛利润构成-9-图8公司各业务营业收入占比情况-10-图9公司各业务毛利润占比情况-10-图10公司各业务板块毛利率水平-10-图11公司经营性净现金流屡创新高-11-图12公司收现比近两年保持稳健-11-图13公司期间费用率显著低于同业-11-图14公司财务杠杆显著低于同业-11-图15公司实现了显著高于同业的ROE水平-12-图16公司销售净利率大幅高于同业-12-图17公司总资产周转率在行业中排名靠前-12-图18公司权益乘数相较于同业较低-12-图19设备制造和项目运营形成协同效应-13-图20BOT项目实际维护支出与预计支出金额对比-15-图21BOT项目实际维护支出与预计负债摊销额对比-15-图222020-2021年全行业新中标产能显著不及新投放产能-16-图23城市与县城焚烧产能焚烧率对比-16-图24华东与其他地区焚烧产能焚烧率对比-16-图25垃圾焚烧新增产能呈由城市下沉至县城趋势-17-图26垃圾焚烧新增产能呈地域转移趋势-17-图27生活垃圾焚烧发电项目的BOT运营模式-17-图282021年垃圾焚烧运营产能市占率格局-18-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-深度研究报告图292021年垃圾焚烧实际处理量市占率格局-18-图30垃圾焚烧向大固废产业链横纵向一体化扩张-18-图31截至2022H1公司生活垃圾焚烧在手产能情况-19-图322015-2022E年中国动力电池出货量及增速-20-图332021年全球探明镍矿分布情况-21-图34全球镍矿分布示意图-22-图352021年全球镍矿产量分布占比-22-图36镍产业链工艺中间品及下游应用示意图-23-图37红土镍矿主流处理工艺流程图-24-图38伟明环保已布局新能源新材料领域的多个生产环节-25-图39前驱体行业营业成本构成-26-图40还原硫化工艺冶炼红土镍矿流程简图-27-图41富氧侧吹冶炼高冰镍工艺流程图-29-图42公司经营性净现金流情况较好-30-图43公司期末现金及现金等价物余额充足-30-图44伟明环保PE-Bands-32-图45伟明环保PB-Bands-32-表目录表1历年公司战略表述一览-6-表2公司高管团队进入公司时间及持股数量-8-表3垃圾焚烧上市公司设备来源-13-表4部分生活垃圾焚烧项目吨投资额对比-14-表5动力锂电池各主流正极材料性能对比-20-表6三元正极材料产品性能及各元素含量对比-21-表7红土镍矿工艺对比表-23-表8中伟股份前驱体业务原材料成本及人工制造等加工成本占销售价格比重-26-表9青山集团在印尼已投资两大工业园区-27-表10青山在锂电制造及电池应用领域的相关布局-28-表11伟明环保生活垃圾焚烧业务关键假设-30-表12伟明环保新能源新材料业务各项目预期当期在运产能及产能利用率假设-31-表13伟明环保新能源新材料各业务及其产品价格及毛利率水平假设-31-表14伟明环保2022-2024年盈利预测结果-32-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-深度研究报告报告正文我们在2018年4月发布的研究报告伟明环保垃圾焚烧行业龙头在手产能加速投放和在2021年5月发布的研究报告伟明环保设备自主研发及精细化管理构筑壁垒持续实现高ROE中连续探讨了伟明环保在项目规模快速扩张中持续实现高ROE的来源时至今日生活垃圾焚烧市场已进入新一阶段传统生活垃圾焚烧企业面临行业整体增速和新项目质量较前期均有所下滑的局面本篇报告中我们将探讨伟明环保在新时期可能的破局路径1伟明环保生活垃圾焚烧龙头精细化管理典范11深耕生活垃圾焚烧行业多年积极培育新材料业务发展深耕生活垃圾焚烧行业多年积极拓展新能源新材料领域布局伟明最早在1998年开始进入垃圾处理行业2000年11月温州东庄垃圾发电厂并网发电在垃圾焚烧处理技术和设施发展国产化过程中具有里程碑意义2005年12月浙江伟明环保股份有限公司正式成立成为伟明集团从事固废处理业务的专业平台2007年6月公司成立子公司伟明设备开始研发生产垃圾焚烧发电厂所使用的关键设备2015年5月公司正式上市借助资本市场力量实现加速发展进入2022年后公司接连签署多份合资协议逐步形成印尼高冰镍-高镍三元正极材料-动力电池回收的新能源新材料全产业链雏形图1伟明环保发展历程200011东庄项目并网发电200304临江项目并网发电200508永强项目并网发电200512伟明环保成立202201宁都项目并网发电200609昆山项目并网发电202207闽清项目并网发电2022秦皇岛项目浦城项目并网发电国源环保旗下榆林项目正式伟明设备成立200706投运以方式建设的海南琼海垃圾发电厂建成发电200912EPC202201签署合资协议投资印尼年产4万吨高冰镍项目201005昆山项目二期并网发电202208签署合资协议投资印尼年产4万吨高冰镍项目201108临江项目二期并网发电202208签署合资协议投资温州年产20万吨高镍三元正极材料项目201109临海项目并网发电202209签署合资协议投资印尼年产5万吨高冰镍项目201210玉环项目并网发电202209拟与格林美永青科技福安青美合资开展三元前躯体201301永康项目并网发电磷酸铁锂材料合作201309瑞安项目并网发电202209拟与格林美永青科技建设年10万辆报废汽车回收利用及201505于上交所主板挂牌上市10万吨动力电池与电池废料回收项目201507临江项目三期BOT协议签订标志公司正式进入餐厨垃圾处理行业201512嘉善项目并网发电2000200320052006200720092010201120122013201520162017201820192020202120222010201609永强项目二期并网发电201710苍南项目扩容提升工程并网发电201806温州餐厨项目投入试运营201809武义项目并网发电201811万年项目并网发电201902界首项目并网发电201905嘉善项目扩容工程并网发电201912临海扩建项目并网发电201912樟树项目并网发电202005伟明高端环保产业园一期项目开工设备制造能力全面升级202005收购福建华立投建浦城项目202007龙泉项目并网发电202009奉新项目并网发电202012玉环项目二期并网发电202103文成项目并网发电202109签订盛运环保重整投资协议202103婺源项目并网发电202109磐安项目并网发电202105宁晋项目并网发电202109安福项目并网发电202106与青山集团签订战略合作协议202109永丰项目并网发电202108东阳项目并网发电202112以增资扩股的形式收购陕西环保集团子公司陕西国202108遂昌EPC项目并网发电源环保发展有限责任公司66的股份202108蒙阴项目并网发电资料来源伟明环保官网兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-深度研究报告传统环保主业以生活垃圾焚烧为核心业务覆盖设备-运营全产业链并在产业内进行横纵向一体化扩张公司在全国各地建设运营生活垃圾焚烧发电厂子公司伟明设备负责制造运营设备同时以生活垃圾焚烧项目为中心公司横向投资建设餐厨垃圾处理污泥处理等项目与生活垃圾进行协同处置纵向公司介入环保装备制造环保工程承包建设垃圾清运和渗滤液处理领域形成以大固废产业链的横向纵向一体化延伸实现长期业务空间的拓展图2城市生活垃圾焚烧发电行业上下游关系行业前端行业后端设备及材料供应垃圾收集及资源烟气渗滤液城市生活垃圾垃圾运输垃圾焚烧处理余热发电回收利用灰渣处理工程设计与建设资料来源伟明环保公告兴业证券经济与金融研究院整理立足于综合性环保服务商的基本定位积极拓展新能源新材料第二增长曲线2015年上市至今公司乘生活垃圾焚烧行业发展之势实现自身规模快速扩张并逐渐由单一的提供固废处理项目投资建设运营服务向综合性环保服务商进行基础定位立足当下在环保行业发展进入新阶段背景下公司依托自身运营管理经营及良好现金流等优势积极开拓新能源新材料第二增长曲线2021年6月伟明环保与青山控股集团签订战略合作协议拟在全球范围内的环保能源领域开展全方位深度合作双方有意向在固废处理工业废水废气处理能源电厂EPC工程建设及运营管理环保设备销售服务矿山尾矿处理废旧电池回收利用碳减排技术以及绿色高效新能源解决方案等领域建立合作2022年1月公司与Merit公司签署关于Merit与伟明之红土镍矿冶炼年产高冰镍含镍金属4万吨印尼项目合资协议投资高冰镍项目年产高冰镍含镍金属4万吨其中公司持股项目公司70股权2022年8月公司下属全资子公司伟明香港公司与Merit公司香港欣威电子有限公司签署关于Merit香港欣威与伟明之红土镍矿冶炼年产高冰镍含镍金属4万吨印尼项目合资协议投资建设高冰镍项目年产高冰镍含镍金属4万吨其中伟明香港计划持股合资公司60股权2022年8月公司与盛屯矿业永青科技欣旺达签署温州锂电池新材料请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-深度研究报告产业基地项目合资协议项目计划年产20万吨高镍三元正极材料其中伟明持有项目公司60股权2022年9月公司下属全资子公司伟明香港公司与Merit公司格林美香港签署关于Merit格林美香港与伟明之年产高冰镍含镍金属5万吨印尼项目合资协议投资高冰镍项目年产高冰镍含镍金属5万吨其中伟明香港计划对合资公司持股512022年9月公司与格林美永青科技签署年10万辆报废汽车回收利用和10万吨动力电池与电池废料回收项目合作框架协议拟在浙江省温州市合作共同规划投资建设年10万辆报废汽车回收利用和10万吨动力电池与电池废料回收项目自2021年6月公告与青山集团达成合作后公司快速完成一系列合资协议的签署初步完成了新能源新材料领域从上游印尼高冰镍冶炼到下游高镍三元前驱体制造和汽车拆解动力电池回收的产业链布局2022年9月伟明盛青公司所属锂电池新材料项目在温州湾新能源科技产业园取得项目一起556亩用地并在龙湾区发改委完成锂电池新材料项目一期地块企业投资项目备案印尼嘉曼公司高冰镍含镍金属4万吨印尼项目开工建设公司在全新领域快速布局高效推进充分体现出公司将新能源新材料作为未来发展的重要战略方向表1历年公司战略表述一览时间公司战略规划以固废处理项目的投资建设和运营服务为核心致力于打造城市环境保护基础设施综2015年合体继续深耕东部沿海地区市场全力开发中西部地区及海外的市场开展生活垃圾焚烧厂2016年协同处理餐厨垃圾污水处理厂污泥农林废弃物积极布局其他固废处理项目条件许可情况下介入更多环保领域继续深耕东部沿河地区市场全力开发国内及海外的市场开展生活垃圾焚烧厂协同处2017年理餐厨垃圾污水处理厂污泥农林废弃物积极布局其他固废处理项目积极介入更多的环保领域包括上游环卫市场继续深耕东部沿海地区市场全力开发国内及海外的市场开展生活垃圾焚烧厂协同处2018-2019年理餐厨垃圾污水处理厂污泥农林废弃物积极布局其他固废处理项目积极介入更多的环保领域推动公司固废工程装备水务智慧环卫和危废五大业务板块发展持续以环保处理项目的投资建设和运营服务为核心致力于打造环境保护基础设施综2020-2021年合体解决废弃物处置问题为社会提高全方位优质的环保服务促进社会生态环境可持续发展努力发展为国际先进国内领先的综合性环保服务商资料来源伟明环保公告兴业证券经济与金融研究院整理12股权结构高度集中核心团队长期稳定实际控制人合计控股比例达6721股权结构高度集中公司股东项光明王请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-深度研究报告素勤朱善玉朱善银签署了一致行动协议其中四人直接持有上市公司1895的股权通过其控股的伟明集团持有上市公司411的股权通过伟明集团控股的嘉伟实业持有上市公司716的股权合计控制上市公司6721的股权故项光明王素勤朱善玉朱善银为公司实控人其中项光明与王素勤系配偶关系项光明与朱善玉朱善银系甥舅关系自上市以来公司即由以项光明及其一致行动人控股股权结构高度集中且稳定图3伟明环保股权结构图伟明集团875372159414482099125项光明王素勤朱善银朱善玉嘉伟实业988319309279411716伟明环保资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理注数据截至2022年三季报公司管理层长期保持稳定核心团队持有公司股权绑定利益公司的核心管理层中大多数加入公司的时间超过10年并逐步晋升为公司高管其中核心高管自上市后未发生过重大变动从而保证公司长远战略规划得到有效执行和公司治理连续稳定此外公司通过201720192021三次员工持股计划和2017股权激励计划使得核心管理层获得公司股份从而将其利益绑定有效增强公司竞争力请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-深度研究报告表2公司高管团队进入公司时间及持股数量姓名现职务进入公司时间持股数量万股项光明总裁董事长实控人20051674695陈革副总裁副董事长200644565程五良副总裁200615006章小建副总裁200584727朱善银副总裁董事2005363464程鹏副总裁财务总监董秘200734292李建勇副总裁20088640项鹏宇副总裁董事201530000朱达海副总裁200699533李凌副总裁2014716资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理注仅统计上述人员进入上市公司的实际为包括进入上市公司前身的时间实控人公告大额增持计划彰显对公司发展的信心2022年10月23日公司公告实控人项光明朱善银和朱善玉计划自2022年10月24日起未来6个月内以自有资金增持公司股份拟增持金额不低于1亿元不高于2亿元实控人公告大额增持计划且项光明自上市以来持续增持公司股份彰显其对于公司长期发展保有充分信心13财务表现上市以来维持高增速精细化管理成就高ROE水平受益于上市以来自身运营规模扩大公司营收归母净利润规模保持快速增长公司生活垃圾焚烧运营项目已由2015年的12个快速上升至截至2022Q3的42个包含试运营由此贡献了公司营收归母净利润均实现快速增长2015年公司实现营收675亿元2021年为4185亿元年化复合增速35542015年公司实现归母净利润291亿元2021年为1535亿元年化复合增速31922022年前三季度受设备EPC及服务业务不达预期影响公司实现营收3305亿元同比-062实现归母净利润1247亿元同比419请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-深度研究报告图42015年至今公司营业收入及增速图52015年至今公司归母净利润及增速496020604250401535402820103021201450107000-20归母净利润亿元同比增速右轴营业收入亿元同比增速右轴资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理项目运营贡献稳定增长的收入和毛利2017年后设备贡献占比提升从业务构成来看公司2017年前的收入和利润主要来自生活垃圾焚烧项目运营2017年起公司单独确认设备板块的收入和利润同时垃圾焚烧项目投资建设迎来高峰期设备板块对于公司收入和毛利的贡献占比逐步提高2021年公司项目运营收入1581亿元占比3777毛利润1052亿元占比5265毛利率6654设备EPC及服务收入2332亿元占比5572毛利润809亿元占比4049毛利率3469图6公司营业收入构成图7公司毛利润构成50254020301520101050020152016201720182019202020212015201620172018201920202021其他主营业务亿元设备EPC及服务亿元其他主营业务亿元设备EPC及服务亿元项目运营亿元项目运营亿元资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-深度研究报告图8公司各业务营业收入占比情况图9公司各业务毛利润占比情况10010080806060404020200020152016201720182019202020212015201620172018201920202021项目运营设备EPC及服务其他主营业务项目运营设备EPC及服务其他主营业务资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理项目运营持续保持60以上毛利率受会计准则影响设备EPC及工程业务毛利率下降2021年公司综合毛利率为4774同比下滑637pct拆分看主要受设备EPC及工程业务毛利率下滑影响1项目运营方面毛利率持续保持60以上毛利率水平2021年为6654较为稳定2设备EPC及服务方面毛利率由2019年时的5725下降至2021年的3469主要原因为依据解释第14号对在建PPP项目结转成本所致会计准则的转变要求确认在建PPP项目的土建成本对于实际经营不产生重大影响整体来看公司各业务盈利能力保持稳健图10公司各业务板块毛利率水平1008060402002015201620172018201920202021综合毛利率项目运营设备EPC及服务其他主营业务资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理受益于生活垃圾焚烧项目的运营属性公司经营性净现金流屡创新高收现比持续稳健由于生活垃圾焚烧项目的运营特性在特许经营权内每年稳定实现对当地垃圾的焚烧处理并结算垃圾处理费与上网电费故商业模式本身具有现金奶牛属性受益于生活垃圾焚烧项目的运营属性公司随着旗下运营项目逐年增多而使经营性净现金流屡创新高2021年达1194亿元相较2015年提升16098同时公司收现比持续保持稳健2021年为073同比下降003pct请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-10-深度研究报告图11公司经营性净现金流屡创新高图12公司收现比近两年保持稳健20201015010-1005-20-300020152016201720182019202020212015201620172018201920202021经营性净现金流亿元筹资性净现金流亿元收现比净利润现金含量投资性净现金流亿元资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理期间费用率显著低于同业主要得益于精细化管理对于费用的节省和较低财务杠杆对比5家A股主要生活垃圾焚烧公司的期间费用率可见伟明环保的财务费用率和管理费用率低于行业平均以2021年年报数据为例伟明环保管理费用率为526其余5家上市公司平均值为565伟明环保财务费用率为267其余5家上市公司平均值为555相对较低的管理费用率得益于伟明环保的精细化管理而相对较低的财务费用率主要来自于伟明环保财务杠杆较低2021年伟明环保资产负债率有息负债率分别为44102290显著低于其余5家上市公司平均值57843843图13公司期间费用率显著低于同业图14公司财务杠杆显著低于同业20上海环境15三峰环境绿色动力10瀚蓝环境5旺能环境伟明环保0伟明环保旺能环境瀚蓝环境绿色动力三峰环境上海环境010203040506070销售费用率财务费用率管理费用率期间费用率资产负债率有息负债率资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理公司实现显著高于同业的ROE水平主要原因在于其销售净利率大幅高于同业而非杠杆影响2021年公司ROE水平为2338显著高于其余5家上市公司的平均值1387我们通过分拆发现影响公司ROE水平的三个因子1销售净利率公司销售净利率大幅高于同业2021年为3675其余5家上市公司平均值为19562总资产周转率公司总资产收益率在行业中领先2021年为033其余5家上市公司平均值为0303权益乘数公司权益乘数较低2021年为191其余5家上市公司平均值为266故公司得以实现较请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-11-深度研究报告高ROE主要来自于自身盈利能力的核心保障并不是依托杠杠对原有盈利能力进行放大图15公司实现了显著高于同业的ROE水平图16公司销售净利率大幅高于同业2540203015201010500伟明环保旺能环境瀚蓝环境绿色动力三峰环境上海环境伟明环保旺能环境瀚蓝环境绿色动力三峰环境上海环境资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理图17公司总资产周转率在行业中排名靠前图18公司权益乘数相较于同业较低050353040250302020151010050000伟明环保旺能环境瀚蓝环境绿色动力三峰环境上海环境伟明环保旺能环境瀚蓝环境绿色动力三峰环境上海环境资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理2伟明模式深入理解设备制造精细化管理严控成本伟明环保长期深耕生活垃圾焚烧行业通过产业链一体化运营实现核心设备自主生产伟明最早在1998年即进入生活垃圾焚烧行业长期深耕使公司在炉排炉烟气处理系统和分散式控制系统DCS等关键设备和软件上具备自行研究设计并开发制造的能力拥有行业领先的自有技术优势请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-12-深度研究报告表3垃圾焚烧上市公司设备来源设备伟明环保垃圾接收自制外购锅炉焚烧自制烟气处理自制自动控制自行开发控制软件采购硬件集成余热利用自主研发委托制造电气外购水处理自有核心工艺采购设备集成资料来源各公司公告兴业证券经济与金融研究院整理设备自产与项目运营形成协同效应总部统一负责采购严控外部成本公司在设备端形成的核心竞争力主要来自1与项目运营形成协同效应公司总部会在项目设备设计初期介入根据不同项目的特点定制化自行开发设计并由子公司伟明设备或外包专业设备制造商进行制造专业设备制造商需严格按照公司提供的图纸或参数要求进行制造进入项目运营期后项目公司将设备使用期间的参数进行详细记录并反馈给伟明设备若有问题伟明设备将会进行及时改造升级并把相关经验应用到下一次设备制造中2总部统一负责采购严控外部成本公司在生活垃圾焚烧领域的深厚积淀使得公司与各大原材料供应商工程建设服务商和设计院建立起良好的合作关系子公司伟明设备制造所需及项目建设由总部进行集中采购严控外部物资采购成本图19设备制造和项目运营形成协同效应项目数据积累运行情况反馈从原材料供应开始品质成本形成有效管控自主生产设备伟明环保直接采购设备在运项目提供设备参数及技术图纸明使用设备日常确设备质量派驻技术人员进外包专业设备制造商维护质量监控行现场指导及监督制造根据公司要求进行专业设备制造安装调试以及在质量保证期内的严格质量监测和验证项目初始阶段提供余热锅炉等设备项目运营阶段提供设备零部件资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理得益于自身设备端的协同效应公司项目吨投资额低于同业由于公司旗下生活垃圾焚烧项目的核心设备及技术服务均由公司和子公司根据项目需求自主设计制造且总部统一采购严控外部采购成本公司生活垃圾焚烧项目的吨投资额在行业中处于较低水平选取各家上市生活垃圾焚烧公司部分项目进行计算伟明环保旗下项目的吨投资额相较于可比公司平均值低约1885即在项目建设阶请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-13-深度研究报告段伟明环保即拥有了成本优势表4部分生活垃圾焚烧项目吨投资额对比设计处理能力投资金额吨投资额公司项目名称吨日万元万元吨上海天马生活垃圾末端处置二期15001064447096成都宝林环保发电厂项目1500997936653上海威海文都生活垃圾焚烧发电项目1050574605472环境蒙城生活垃圾焚烧发电PPP项目700330494721平均值5986渭南蒲城生活垃圾焚烧发电项目500360537211中国山东平邑生活垃圾焚烧发电项目600309845164天楹扬州江都生活垃圾焚烧发电项目700319804569平均值5648惠州二期项目17001113456550金沙项目800452055651绿色石首项目700362625180动力永嘉二期项目750361774824平阳二期项目750350644675平均值5376安溪垃圾焚烧发电厂改扩建项目750461996160瀚蓝南海生活垃圾焚烧发电厂提标扩能1500769475130环境漳州南部生活垃圾焚烧发电厂项目1000483824838平均值5376重庆洛碛垃圾焚烧发电厂项目30002008046693汕尾生活垃圾无害化处理中心焚烧三峰1400560004000发电厂二期工程项目环境东营生活垃圾焚烧发电厂二期项目600239863998平均值4897南太湖四期项目750417085561攀枝花项目800439945499旺能河池项目600263214387环境兰溪二期项目400127373184平均值4658界首生活垃圾焚烧发电PPP项目500225004500万年县垃圾焚烧发电项目500221244425伟明瑞安垃圾焚烧发电厂扩建项目1000428944289环保武义生活垃圾焚烧发电项目900365884065平均值4320伟明环保吨投资额相较于可比公司平均值-1885资料来源伟明环保关于上交所年报问询函的回复兴业证券经济与金融研究院整理运营期提前将预计大修等支出确认为预计负债贯彻精细化管理使得实际支出低于预计金额进入项目运营期后公司对期间预计发生的大修重置及恢复性大修支出根据项目各项系统特性及技术要求确认为预计负债但通过公司运营期请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-14-深度研究报告间的精细化管理能力使得实际维护支出低于预计金额根据公司披露的2017-2019年维护成本实际支出金额与计提预提负债时的预计金额进行对比发现公司实际支出持续低于预计金额且差额逐年扩大印证了公司卓越的精细化管理能力提预计负债方法下BOT项目前期利润更低有助于项目在整个运营期保持更稳定的利润水平对比计提预计负债方法下增加的摊销额和实际维护成本近3年公司预计负债摊销额均明显超过实际支出即与实际发生支出时直接计入当期损益相比采用预计负债摊销的方法的利润更低因此计提预计负债方法下一方面各年度的摊销额较为平稳另一方面项目运营前期的利润水平更低因此有助于项目在整个运营期内保持更加稳定的利润水平图20BOT项目实际维护支出与预计支出金额对比图21BOT项目实际维护支出与预计负债摊销额对比800080006717667170006000544560005138500551385000454939803980400040002844253929063000253920001534200015801025100030556900201720182019201720182019预计金额万元实际支出万元差异万元预计负债摊销额万元实际支出万元差异万元资料来源伟明环保关于上交所年报问询函的回复兴业资料来源伟明环保关于上交所年报问询函的回复兴业证券经济与金融研究院整理证券经济与金融研究院整理综上所述伟明模式的特点在于项目建造期即介入进行设备个性化定制运营期采用精细化管理提高运营效率报表体现为实际维护费用的支出小于预计支出金额在运营中可解释为检修减少从而提高了利用效率严格的成本管控贯穿项目全生命周期这构成了伟明模式的核心竞争力3生活垃圾焚烧发电行业增速放缓精细化管理助力伟明破局31行业现状市场空间增长有限有效产能进一步向龙头集中新增订单数量开始放缓生活垃圾焚烧产能已达十四五规划要求在经历2010年前后行业订单出现爆发并于2012年起产能高速落地后当前生活垃圾焚烧行业增速已明显放缓据住建部数据20202021年全国生活垃圾焚烧新增投放产能分别为14022293吨日而根据北极星环保网的统计20202021当年新中标产能仅5751058吨日行业增速相较前期已经开始放缓根据十四五请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-15-深度研究报告城镇生活垃圾分类和处理设施发展规划目标到2025年底全国城镇生活垃圾焚烧处理能力达80万吨日而根据住建部城市建设统计年鉴和城乡建设统计年鉴截至2021年底全国城市生活垃圾焚烧产能已达7195万吨日若考虑县城产能在内则达8912万吨日已达到规划要求图222020-2021年全行业新中标产能显著不及新投放产能25229370新投放产能新中标产能6020501402154010961058108063057543053220531334610002014201520162017201820192020202120202021新增投放产能万吨日同比增速右轴资料来源住建部北极星环保网兴业证券经济与金融研究院整理从市场分布来看行业由华东向其他地区转移城市向县城下沉趋势明显受经济发达地区较为完备的基础设施建设和较高的垃圾焚烧率影响我国在运生活垃圾焚烧产能呈现城市县城华东地区江浙沪皖闽鲁其他地区的特点而从新中标项目来看自2019年起县城订单开始爆发性增长区域分布上也由华东区域为主开始转向其他地区据北极星环保网披露的信息显示2021年全国各地新中标生活垃圾焚烧项目中县城项目占比4643对比2011-2020年县城新增产能仅占1562获较大提升区域转移方面2021年华东地区新中标项目占比3551说明新中标项目已开始由华东地区向其他地区转移图23城市与县城焚烧产能焚烧率对比图24华东与其他地区焚烧产能焚烧率对比1080612051008604806360404240201202002012201320142015201620172018201920202021002012201320142015201620172018201920202021华东产能十万吨日其他产能十万吨日县城产能十万吨日城市产能十万吨日华东焚烧率右轴其他焚烧率右轴县城焚烧率右轴城市焚烧率右轴资料来源住建部兴业证券经济与金融研究院整理资料来源住建部兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-16-深度研究报告图25垃圾焚烧新增产能呈由城市下沉至县城趋势图26垃圾焚烧新增产能呈地域转移趋势28272020-202124每年新增投放产能242020-20212013-2020新中标产能每年新增投放产能212013-2020新中标产能20181615121298643002013201420152016201720182019202020212020202120132014201520162017201820192020202120202021华东万吨日其他万吨日城市万吨日县城万吨日资料来源住建部北极星环保网兴业证券经济与金融研资料来源住建部兴业证券经济与金融研究院整理究院整理行业马太效应愈发显著有效产能进一步向头部公司集中从商业模式来讲生活垃圾焚烧项目采用特许经营权下的BOT模式运营故项目当地的经济发展水平和城市化率将显著影响项目收益这主要体现在1垃圾产生量和2单位垃圾热值上在行业新增产能开始逐步由城市向县城下沉由华东区域向其他区域转移的过程中预测项目质量相较之前年份的项目会出现下滑反应到经营数据上即是有效产能的引出即项目名义产能的产能利用率我们统计了2021年十家生活垃圾焚烧上市公司的运营数据发现12021年十家上市公司的运营产能市场份额为4322021年十家上市公司的实际生活垃圾焚烧量市场份额为55说明行业内的有效产能进一步向头部公司集中图27生活垃圾焚烧发电项目的BOT运营模式自有资金垃圾处理费约30电价补贴环保企业地方政府贷款金额25-30年约70特许经营权期满移交项目公司银行建设运营支付电费垃圾焚烧发电提供电力项目地方电网资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-17-深度研究报告图282021年垃圾焚烧运营产能市占率格局图292021年垃圾焚烧实际处理量市占率格局旺能环境粤丰环保圣元环保绿色动力圣元环保旺能环境伟明环保5中国天楹24中国天楹454122瀚蓝环境上海环境2其他454三峰环境上海环境56粤丰环保伟明环保53三峰环境其他570瀚蓝环境3绿色动力光大环境414光大环境21资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理当前行业背景下持续的优质项目获取能力及精细化管理水平成为行业内核心竞争力在新增项目数量下滑且质量下降的背景下生活垃圾焚烧公司的可能破局路径有1规模扩张来自于产业整合及形成综合垃圾处理体系一方面继续拓展优质待开发资源或通过兼并收购现存的优质运营项目资源另一方面以生活垃圾焚烧发电为核心形成综合垃圾处理体系向大固废产业链横向处理覆盖全污染物包括生活垃圾餐厨垃圾工业危废等纵向中端收转运前端环卫等扩张2精细化管理实现降本增效对于运营项目来说管理是实现降本增效的重要手段如何通过精细化管理全方位实现降本增效将成为取得高于行业同业平均水平收益率的关键图30垃圾焚烧向大固废产业链横纵向一体化扩张资料来源兴业证券经济与金融研究院整理32顺利完成盛运环保重组及参与国源环保混改在手项目储备充足伟明环保先后完成盛运环保重组及陕西国源环保混改扩张项目规模同时开启环保领域主导混改新篇章2021年9月公司与盛运环保系公司合并破产重整案请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-18-深度研究报告管理人及盛运环保系公司签订重整投资协议控制其下属7家子公司包括2家设备公司及5个生活垃圾焚烧项目已投产生活垃圾焚烧规模合计3000吨日2021年12月伟明环保被确认为陕西国源环保混改的主导人持股66并获得旗下榆林延安和宝鸡3个生活垃圾焚烧项目总计处理规模4000吨日目前两项重组均已顺利完成公司实现拓展全国固废处理市场同时开启环保领域民企主导混改新篇章具备参考标杆价值截至2022年中报公司生活垃圾焚烧在手产能达537万吨日已投运规模约283万吨日即使不考虑新中标项目公司产能规模仍有8975的提升空间仍能确保生活垃圾焚烧主业未来2-3年的增长除生活垃圾焚烧项目外截至2022H1公司在运餐厨垃圾处理项目11个在建3个大固废一体化协同处置格局逐渐成型图31截至2022H1公司生活垃圾焚烧在手产能情况254283已投运产能万吨日在建待建产能万吨日资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理4新时期发展重点携手青山集团等布局新能源新材料全产业链41动力锂电池出货量持续高增三元材料高镍化已成共识2021年我国动力锂电池出货量220GWh预计在新能源车发展大背景下出货量持续提升根据高工产研锂电研究所GGII调研数据2021年中国动力电池出货量达220GWh同比增长1752015-2021年化复合增速达5338处于快速增长阶段此外高工产研锂电研究所GGII预测2022年受国内新能源车产量带动动力电池出货量将超450GWh预测同比10455请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-19-深度研究报告图322015-2022E年中国动力电池出货量及增速500200400150300100200100500020152016201720182019202020212022E动力电池出货量GWh同比增速右轴资料来源高工产研锂电研究所GGII兴业证券经济与金融研究院整理三元材料特性与新能源汽车需求相匹配逐步成为主流锂电正极材料新能源车在发展过程中需要解决长续航里程的难题即要求动力电池本身具备较高能量密度同时具备安全属性由于三元材料具有能量密度高放电容量大循环性能好结构稳定的特点目前已成为主流锂电正极材料表5动力锂电池各主流正极材料性能对比钴酸锂锰酸锂磷酸铁锂三元材料安全较差有污染良好无污染优秀无污染一般有污染寿命循环300次差循环2000次循环500次材料成本较高低低高制造成本低低很高高低温性能好温度耐受性高温性能差低温性能差良好高能性能差充电速度慢较快非常快较快自放电较高较低低较低小电池动力电池动力电池主要应用小电池小型动力电池大容量电池小电池资料来源中商情报网兴业证券经济与金融研究院整理三元材料高镍化加速提高能量密度同时较低成本根据翔华丰公告在锂电池的成本结构中正极材料占比大于40而在三元正极材料中钴成本占比较大故为节省成本正极材料正向高镍低钴或无钴化方向发展以目前的三元正极产品型号来看从NCM523NCM622NCM811到NCA提高镍含量降低钴含量为趋势三元材料高镍化一方面可有效降低三元材料对钴金属的依赖另一方面可提升能量密度满足新能源汽车长续航历程需求请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-20-