天味食品是川味复合调味品行业龙头公司，2021年受市场需求低迷及公司渠道库存积压/营销投入过高等因素影响，业绩承压。公司2022年推行大刀阔斧的战略转型，差异化大单品策略+“优商扶商”经销商分级管理+精准化终端场景营销三方面共同发力，在复调市场快速发展的行业β催化下，构架公司“单品+渠道+品牌”的强有力α。伴随公司战略调整初见成效，2022年业绩持续改善，我们预计未来公司盈利水平有望进一步提升。
　　投资要点
　　复合调味品赛道成长空间广阔，公司市占率有望提高
　　我国复调市场16-21年复合增长率13.21%，增速显著高于基础调味料市场，预计复合调味料未来市场规模将达到3200-4800亿元,是前景广阔的新蓝海。而复调市场呈现显著长尾特征，市场格局较分散，公司市占率有望提高。
　　优质单品矩阵+发达经销商体系+强劲品牌力，构建公司核心竞争优势
　　我们认为，公司的核心竞争力主要由优质单品矩阵、发达的经销商体系和强劲的品牌力三方面构成。
　　1）高性价比大单品+多元化产品矩阵，塑造公司产品力：①优质原料+合理定价，打造高性价比单品。②战略大单品+包装/口味持续进化。销量常青大单品手工牛油火锅底料+酸菜鱼调料贡献收入占比超30%，持续贡献收入。公司将手工牛油火锅底料包装升级推出“小方块底料”，将酸菜鱼调料口味升级打造完整的“鱼调料”矩阵，进一步增加产品生命力。③强大推新能力+精准推新战略，川调品类不断扩充。高学历研发团队+标准化开发流程促使公司保持高效稳定的新品推出速度，精准的推新策略使得公司新品精准把握市场需求，川调产品丰富程度高于同业公司，预计2022年新品收入占比接近5%。
　　2）经销商网络覆盖全国，助力企业渠道扩张：公司经销商渠道收入占比近80%，拥有覆盖全国31个省市的3362个经销商（在调味品上市公司中排名第三），构成覆盖全国的渠道网络，助力公司全国性业务扩张。
　　3）高强度营销+高效运营策略，打造强劲品牌力：①公司广宣投入居于行业前列，早期密集营销活动为品牌积累了较高知名度。②高效率运营策略促进品牌精准把握市场需求，打造强劲品牌力。
　　战略转型，冲云破雾迎新机——解答市场三大担忧问题
　　1）担忧一：公司过去渠道管理相对粗放，未来能否实现高效的渠道管理？
　　我们认为：①公司管理层面，实现由“结果导向”向“过程监控”转变，对经销商的管理日益精细化。②公司经销商层面，“优商扶商”政策已见成效，未来库存管控将更加高效。公司头部经销商贡献收入占比较高，公司基于此推行的“优商扶商”政策2022年已初见成效，合同负债2021、2022M9分别同比增长80.19%、137.25%，经销商渠道得到有效疏通。③公司库存管控层面，推行“以销定产”，库销比和产品新鲜度改善明显。2022年“以销定产”策略将产品新鲜度显著提高，库销比自2021年20%下降至15%。
　　2）担忧二：公司近两年组织架构变动频繁，是否会影响公司经营稳定性？
　　我们认为：①公司营销体系经历三轮调整，日益扁平化。2022年新设营销委员会，下设品牌管理部、产品管理部、好人家事业部、大红袍事业部和新零售事业部等一级部门。经过2021Q4业绩环比改善和2022年的验证，组织效率改善明显。②2022年重启股权激励计划，授予对象更广，考核目标更合理。将更好的调动员工积极性，拉动业绩增长。
　　3）担忧三：长期看行业竞争加剧，是否会影响公司未来业绩目标的实现？
　　我们认为：长期看行业竞争加剧是必然趋势，但除竞争外更应关注增量机会&公司成长能力：①行业端：公司近年业绩增速显著高于行业增速。公司16-21年复合增长率15.54%（行业整体13.21%）。预计22-24年营收增势强劲，仍显著高于行业增速，促使公司市占率不断提升。②收入端：C端建立差异化单品运营策略，战略性/区域性/季节性单品共同发力。B端积极拓展团餐渠道，投资麦金地，签约千喜鹤，积极开拓团餐广阔市场。③费用端：渠道管理精细化+扁平化组织架构调整初见成效，精准化广宣投入经济效益更高。在收入维持高增+费用投放趋于合理的双重驱动下，公司业绩有望明显改善。
　　盈利预测及估值
　　预计公司22-24年归母净利润345/427/532百万元，首次覆盖给予“增持”评级。可比公司（日辰股份、千禾味业、中炬高新、海天味业）PE均值54倍，公司2022年PE59倍，溢价主要来自：
　　（1）公司所处复合调味品行业复合增速显著高于可比公司所处的基础调味品行业（CAGR16-21复合调味：13.21%，基础调味：6.81%），且市场格局更分散。
　　（2）公司战略转型下单品策略/渠道管理/营销精准化降本增效成效显著，22M9归母净利润同比增长204.32%，预计2022归母净利润同比增长87.08%。21-24归母净利润复合增长率42.43%，显著高于可比公司均值（14.95%）。
　　催化剂：后疫情时代需求端逐渐修复，监管政策趋严促使尾部企业出清。
　　风险提示：渠道管理策略不达预期；原材料价格上涨；新品销量不达预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告深度报告调味发酵品天味食品603317报告日期2022年12月05日川调龙头冲云破雾迎新机天味食品深度报告报告导读投资评级增持首次天味食品是川味复合调味品行业龙头公司2021年受市场需求低迷及公司渠道库存积压营销投入过高等因素影响业绩承压公司2022年推行大刀阔斧的战略转型差分析师杨骥异化大单品策略优商扶商经销商分级管理精准化终端场景营销三方面共同发执业证书号S1230522030003力在复调市场快速发展的行业催化下构架公司单品渠道品牌的强有力yangjistockecomcn伴随公司战略调整初见成效2022年业绩持续改善我们预计未来公司盈利水平有望进一步提升基本数据投资要点收盘价2820总市值百万元2146742复合调味品赛道成长空间广阔公司市占率有望提高总股本百万股76126我国复调市场16-21年复合增长率1321增速显著高于基础调味料市场预计股票走势图复合调味料未来市场规模将达到3200-4800亿元是前景广阔的新蓝海而复调市场呈现显著长尾特征市场格局较分散公司市占率有望提高天味食品上证指数3117优质单品矩阵发达经销商体系强劲品牌力构建公司核心竞争优势4我们认为公司的核心竞争力主要由优质单品矩阵发达的经销商体系和强劲的-9-23品牌力三方面构成-361高性价比大单品多元化产品矩阵塑造公司产品力优质原料合理定22042201220222032205220622072208220922102211价打造高性价比单品战略大单品包装口味持续进化销量常青大单2112品手工牛油火锅底料酸菜鱼调料贡献收入占比超30持续贡献收入公司相关报告将手工牛油火锅底料包装升级推出小方块底料将酸菜鱼调料口味升级打造完整的鱼调料矩阵进一步增加产品生命力强大推新能力精准推新战略川调品类不断扩充高学历研发团队标准化开发流程促使公司保持高效稳定的新品推出速度精准的推新策略使得公司新品精准把握市场需求川调产品丰富程度高于同业公司预计2022年新品收入占比接近52经销商网络覆盖全国助力企业渠道扩张公司经销商渠道收入占比近80拥有覆盖全国31个省市的3362个经销商在调味品上市公司中排名第三构成覆盖全国的渠道网络助力公司全国性业务扩张3高强度营销高效运营策略打造强劲品牌力公司广宣投入居于行业前列早期密集营销活动为品牌积累了较高知名度高效率运营策略促进品牌精准把握市场需求打造强劲品牌力战略转型冲云破雾迎新机解答市场三大担忧问题1担忧一公司过去渠道管理相对粗放未来能否实现高效的渠道管理我们认为公司管理层面实现由结果导向向过程监控转变对经销商的管理日益精细化公司经销商层面优商扶商政策已见成效未来库存管控将更加高效公司头部经销商贡献收入占比较高公司基于此推行的优商扶商政策2022年已初见成效合同负债20212022M9分别同比增长801913725经销商渠道得到有效疏通公司库存管控层面推行以销定产库销比和产品新鲜度改善明显2022年以销定产策略将产品新鲜度显著提高库销比自2021年20下降至152担忧二公司近两年组织架构变动频繁是否会影响公司经营稳定性我们认为公司营销体系经历三轮调整日益扁平化2022年新设营销委员会下设品牌管理部产品管理部好人家事业部大红袍事业部和新零售事业部等一级部门经过2021Q4业绩环比改善和2022年的验证组织效率改善明显2022年重启股权激励计划授予对象更广考核目标更合httpwwwstockecomcn135请务必阅读正文之后的免责条款部分天味食品603317深度报告理将更好的调动员工积极性拉动业绩增长3担忧三长期看行业竞争加剧是否会影响公司未来业绩目标的实现我们认为长期看行业竞争加剧是必然趋势但除竞争外更应关注增量机会公司成长能力行业端公司近年业绩增速显著高于行业增速公司16-21年复合增长率1554行业整体1321预计22-24年营收增势强劲仍显著高于行业增速促使公司市占率不断提升收入端C端建立差异化单品运营策略战略性区域性季节性单品共同发力B端积极拓展团餐渠道投资麦金地签约千喜鹤积极开拓团餐广阔市场费用端渠道管理精细化扁平化组织架构调整初见成效精准化广宣投入经济效益更高在收入维持高增费用投放趋于合理的双重驱动下公司业绩有望明显改善盈利预测及估值预计公司22-24年归母净利润345427532百万元首次覆盖给予增持评级可比公司日辰股份千禾味业中炬高新海天味业PE均值54倍公司2022年PE59倍溢价主要来自1公司所处复合调味品行业复合增速显著高于可比公司所处的基础调味品行业CAGR16-21复合调味1321基础调味681且市场格局更分散2公司战略转型下单品策略渠道管理营销精准化降本增效成效显著22M9归母净利润同比增长20432预计2022归母净利润同比增长870821-24归母净利润复合增长率4243显著高于可比公司均值1495催化剂后疫情时代需求端逐渐修复监管政策趋严促使尾部企业出清风险提示渠道管理策略不达预期原材料价格上涨新品销量不达预期财务摘要Table百万元Forcast2021A2022E2023E2024E营业收入2025265431783693--143310197162归母净利润184345427532--494871241245每股收益元024045056070PE11082593047803840资料来源浙商证券研究所httpwwwstockecomcn235请务必阅读正文之后的免责条款部分天味食品603317深度报告正文目录1天味食品深耕川调市场业绩边际改善611川调龙头美味创造美好生活61222年经营业绩明显改善713历史发展阶段耕耘十五载探索从未停止914股价复盘困境反转逐渐兑现102行业新蓝海未来可期1121复合调味品宅经济餐饮连锁化催生新需求1122火锅调料颐海国际天味食品领衔增长1323中式复调川调是最大风口多类公司切入竞争赛道153核心竞争力优质单品矩阵发达经销商体系强劲品牌力1631产品力高性价比大单品销量领先多元化产品矩阵日益完善16311优质原料合理定价打造高性价比单品16312战略大单品包装口味持续进化保证销量常青17313强大推新能力精准推新战略川调品类不断扩充2032渠道经销商网络覆盖全国助力公司渠道扩张2133品牌高强度营销高效运营策略打造强劲品牌力23331密集广告投入提高品牌知名度23332高效率运营机制精准把握市场需求234战略转型冲云破雾解答市场三大担忧问题2441担忧一公司过去渠道管理相对粗放未来能否实现高效的渠道管理24411公司管理层面从结果导向到过程监控加强对经销商管控能力24412经销商层面推行优商扶商政策头部大商打造可复制化管理模板25413库存管控层面加强产品生命周期管理严控库销比2642担忧二公司近两年组织架构变更频繁是否会影响公司经营稳定性26421组织架构扁平化组织效率显著提高26422重启股权激励计划调动员工积极性2743担忧三长期看行业竞争加剧是否会影响公司未来业绩目标的实现27431行业端复调市场格局仍分散公司仍有较大增量空间28432收入端BC端双向发力多层次大单品矩阵日益明晰28433费用端渠道架构调整初见成效精准化广宣投入费效比降低305盈利预测与估值分析3051盈利预测30511收入预测30512毛利预测32513费用预测3252估值分析326风险提示33httpwwwstockecomcn335请务必阅读正文之后的免责条款部分天味食品603317深度报告图表目录图1天味食品控制权集中于邓文唐璐夫妻手中6图22021年公司中式复调市占率排名第一6图3公司火锅调料市占率排名第二6图4天味食品主营业务及品牌7图5火锅调料中式菜品调料是公司主要收入来源7图6公司主营业务毛利率情况7图722M9公司营收改善7图822M9公司归母净利大幅回升7图9公司ROE未来有较大增长空间8图10公司净利率2022年有所改善8图11公司资产周转率有望提高9图12公司权益乘数较稳定9图13天味食品发展历程9图14天味食品历史股价复盘10图15我国复合调味料市场规模逐年增长11图16我国复合调味料市占率上升11图172021年我国复调市场结构11图18中式复合调味料火锅调料的增速高于行业增速11图19我国调味料市场呈现长尾特征12图20各国CR10公司市占率对比12图21我国复合调味料市场规模将达到3200-4800亿元12图22我国餐饮连锁化率提高13图23和发达国家相比我国餐饮连锁化水平仍较低13图242021年火锅占我国餐饮行业市场的14113图25我国火锅市场增速高于餐饮市场整体增速13图26我国复合调味料市场格局14图27我国火锅调料公司按营业额分为三个梯队14图28我国川菜门店数量居地方菜系之首15图29颐海国际天味食品中式复调业务维持高增速15图30天味食品川调产品丰富程度高于颐海国际15图31海天快捷方式系列中式复调16图32千禾味业中式复合调味品16图33好人家大红袍火锅底料中钠含量较低17图34好人家火锅底料不含食品添加剂和防腐剂17图35好人家大红袍兼顾大众中高端市场17图36好人家酸菜鱼调料定价合理17图37公司手工牛油火锅底料销售额持续放量18图38公司牛油火锅底料大单品销售额占比高18图39小方块底料天猫旗舰店销售额高增19图40小包装规格设计更人性化19图41公司鱼调料矩阵不断完善19图42公司研发人员中研究生占比高20httpwwwstockecomcn435请务必阅读正文之后的免责条款部分天味食品603317深度报告图43公司持续积极推出新品20图44公司对新品研发上市过程进行全方位标准化升级20图45好人家品牌川式菜品调料品类更丰富21图46公司以经销商渠道销售为主22图47公司经销商数量增长迅速22图48天味食品经销商数量在调味品上市公司中排名第三22图49公司西南华中华东收入占比高22图50华北华南地区17-21收入复合增速高于公司整体22图51公司营销活动时间轴23图52公司广宣费用投入高于同行业公司23图53公司广宣经济效益逐渐提高23图54公司渠道端整改前后比较24图55公司对销售渠道进行全流程管控25图56公司对经销商分级实行优商扶商政策25图57公司21-22年经销商渠道收入大幅增加25图5821年公司产销率显著提升26图5921年公司库存同比减少707926图60公司营销体系组织架构日益扁平化27图61预计公司22-24年营收增速高于行业28图62公司复调市占率仍有较大提升空间28图63公司对战略季节区域大单品采取针对性运营策略28图64小龙虾调料收入增速强劲29图65麻辣小龙虾单品销售额迅速增长29图66公司广宣费用投放自2021H2趋于合理30图67公司销售管理费用率边际改善30图68天味食品22-24年收入预测31表1天味食品ROE拆分8表2好人家品牌火锅调料产品销量市场领先18表3天猫旗舰店酸菜鱼销量Top6品牌对比18表4天味食品2022年上市新品销量表现亮眼21表5公司历次股权激励计划对比27表6好人家天猫旗舰店2022年川调产品销售情况29表7天味食品22-24年盈利预测32表8天味食品22-24年盈利预测33表附录三大报表预测值34httpwwwstockecomcn535请务必阅读正文之后的免责条款部分天味食品603317深度报告1天味食品深耕川调市场业绩边际改善11川调龙头美味创造美好生活天味食品是致力于川味复合调味品业务的龙头公司公司2007年3月成立于四川成都2019年4月上市实控人为邓文唐璐夫妇截至2022Q3二人共持有公司股份的723控制权较为集中图1天味食品控制权集中于邓文唐璐夫妻手中注数据截至2022年第三季度资料来源Wind浙商证券研究所立足川调深耕中式复调火锅调料市场公司经营产品主要围绕川味牛油火锅调料川味菜品调料等2021年火锅调料中式复调业务分别占总收入的43422021年我国复合调味料市场规模约1588亿元公司市占率056其中中式复调市场规模约302亿元公司市占率281行业排名第一火锅调料市场规模约332亿元公司市占率361行业排名第二图22021年公司中式复调市占率排名第一图3公司火锅调料市占率排名第二颐海国际175日辰股份40颐海国际天味食品红九九红太阳名扬112天味食品30天味食品281颐海国际20日辰股份其他10其他94310颐海国际天味食品红九九红太阳名扬注市占率公司中式复调业务收入中式复调市场整体收入其中市场注市占率公司火锅调料业务收入市场整体收入其中市场整体收入整体收入来源产业信息网各公司收入来源公司年报来源产业信息网颐海天味收入来源公司年报其余公司来源官网资料来源各公司公告产业信息网浙商证券研究所资料来源各公司公告各公司官网产业信息网浙商证券研究所三大品牌零售定制餐调BC业务全面发展公司以面向家庭消费者的C端业务为主辅以面向连锁餐饮客户的B端业务C端拥有好人家大红袍和天车三大核心品牌开发出包括火锅调料中式菜品调料香肠腊肉调料香辣酱等在内的100多个品类产品其中2021年火锅调料中式菜品调料业务收入占比分别为43244195是公司主要收入来源httpwwwstockecomcn635请务必阅读正文之后的免责条款部分天味食品603317深度报告图4天味食品主营业务及品牌资料来源公司公告浙商证券研究所图5火锅调料中式菜品调料是公司主要收入来源图6公司主营业务毛利率情况火锅调料中式菜品调料香肠腊肉调料主营业务毛利率火锅调料中式菜品调料香肠腊肉调料100鸡精香辣酱其他52鸡精香辣酱804260403220022201720182019202020212022M920172018201920202021资料来源公司公告浙商证券研究所资料来源公司公告浙商证券研究所1222年经营业绩明显改善22M9营收净利高增长经营业绩明显改善得益于手工牛油底料鱼调料系列产品的推广公司营收于15-20年增长迅速2018-2020年复合增长率达18732021年受需求回落库存积压原料成本上升等因素影响营收增速回落伴随公司战略调整业绩于22H3大幅改善营收同比增长3658归母净利同比增长20476图722M9公司营收改善图822M9公司归母净利大幅回升32营业收入亿元yoy右轴544归母净利润亿元yoy右轴300243632001618210080100-180-100资料来源公司公告浙商证券研究所资料来源公司公告浙商证券研究所httpwwwstockecomcn735请务必阅读正文之后的免责条款部分天味食品603317深度报告ROE未来有望上升公司ROE水平略低于可比公司均值且有一定波动性主要系扩大产能和净利润增速放缓导致公司自2021H2起转变经营策略清理过剩产能削减营销投入经营业绩在2022年第三季度已有明显改善营业收入yoy37净利润yoy205伴随2022年原料价格增速放缓需求端亦有望迎来恢复我们预计公司净利率和资产周转率将逐渐优化带动ROE上升具体拆分看1净利率下降后有所改善2021年下降明显主要系原材料价格上涨营销投入加大渠道库存积压等因素导致2022年伴随公司战略转变净利回升恢复至行业平均均值水平2资产周转率下滑略低于行业水平主因为2020-2021年收入放缓伴随公司2022年智慧工厂投建产能利用率不断提高同时收入端边际改善资产周转效率有望提高3权益乘数较稳定与可比公司均值基本持平表1天味食品ROE拆分2016201720182019202020212022M9ROE2146197623461612976486624净利率206317261890172015399131279权益乘数122128122116115111122资产周转率085089102081055048040净利润亿元203184267297364185244净利润yoy-9451123-49205营业收入亿元984106614131727236520261908营业收入yoy8332237-1437资产亿元11521193138721424294234778资产yoy41654100-115权益亿元9469311138184237338043909权益yoy-2226210227资料来源Wind浙商证券研究所图9公司ROE未来有较大增长空间图10公司净利率2022年有所改善天味食品千禾味业天味食品千禾味业40中炬高新日辰股份中炬高新日辰股份40颐海国际可比公司均值颐海国际可比公司均值303020201010002016201720182019202020212022M92016201720182019202020212022M9资料来源各公司公告浙商证券研究所资料来源各公司公告浙商证券研究所httpwwwstockecomcn835请务必阅读正文之后的免责条款部分天味食品603317深度报告图11公司资产周转率有望提高图12公司权益乘数较稳定天味食品千禾味业20天味食品千禾味业中炬高新日辰股份中炬高新日辰股份14颐海国际可比公司均值颐海国际可比公司均值11080502102016201720182019202020212022M92016201720182019202020212022M9资料来源各公司公告浙商证券研究所资料来源各公司公告浙商证券研究所13历史发展阶段耕耘十五载探索从未停止公司主要经历了以下几个发展阶段12007-2010年初创探索期2007年3月天味实业有限公司由邓文唐璐两人系夫妻关系共同投资设立注册资本800万元经过三轮增资公司在2010年7月整体变更为四川天味食品有限公司注册资本11625百万股天车1906香辣酱2009好人家老坛酸菜鱼调料2010相继上市为后期战略大单品升级打下扎实基础22011-2017年品类拓展期好人家青花椒鱼调料大红袍四川火锅牛油系列产品相继上市逐渐形成火锅底料川菜调料香肠腊肉调料等9大类百余个产品品种和较为完成的品牌结构布局稳固公司在川味复合调味料市场的优势地位32018-2020年加速发展期公司于2018年5月开始筹备上市并于2019年4月于上交所上市募集资金总额556亿元2020年11月再度进行非公开发行股票融资募集资金163亿元公司2020年启动好人家大红袍双轮驱动战略加大产研投入和技术创新力度2020年火锅调料新品36款中式菜品调料新品11款同时加大营销与广告投入与东方剧场江苏卫视等开展代言合作广泛提高了品牌市占率与知名度42021-2022年转型机遇期受市场竞争加剧局部疫情前期广告投入过高库存积压等不利因素影响公司2021年营业收入下滑在内外双重承压的环境下公司积极转变发展战略1设立品牌独立事业部对产品高效开发精准运营2推行优商扶商分级运营对经销商进行整顿3清理库存增强动销并提升产品新鲜度4削减广宣费用提高精准投放效益公司业绩于21Q4有所改善22H1收入同比上升1944公司于2022年2月重启股权激励计划充分调动员工在转型机遇期的工作积极性图13天味食品发展历程资料来源公司公告浙商证券研究所httpwwwstockecomcn935请务必阅读正文之后的免责条款部分天味食品603317深度报告14股价复盘困境反转逐渐兑现自上市以来公司股价主要经历了以下几个发展阶段12019年4月-2020年1月公司股价在20-30元间波动22020年2月-2020年12月公司股价一路上涨并于12月31日升至历史高点6798元对应123倍PE32021年1月-2022年3月受需求减弱高库存高费用等不利因素影响公司股价下滑42022年4月至今伴随公司经营战略调整和经营业绩改善股价回升图14天味食品历史股价复盘注红色色块为拉动股价上涨的催化因素蓝色色块为制约股价回落的催化因素资料来源公司公告浙商证券研究所具体来看12019年4月-2020年1月公司股价在20-30元间波动2019年10月公司披露三季报受生产基地扩产原材料价格上涨等因素影响公司业绩增速放缓三季度营收yoy1458净利润yoy仅243扣非净利润yoy-1417前九个月毛利率同比下降-157使得股价在上市初期低位震荡PE中枢维持在20-30倍之间22020年2月-2020年12月公司股价快速上升主要基于这段时间内公司业绩表现强劲20Q2Q3营收同比上涨4641归母净利同比上涨9564尽管2020年9月和10月受到食品饮料板块震荡缘故股价出现两轮回落但鉴于火锅底料在秋冬进入销售旺季以及公司在国庆双十一等购物节的亮眼表现股价很快回升并于2020年12月31日达到历史高点6798元对应123倍PE32021年1月-2022年3月公司股价下滑一方面在疫情常态化背景下家庭对于调味品的需求下降另一方面受前期高基数高库存高费用投放等因素影响公司2021Q2-Q4业绩有所下滑公司进入转型升级阵痛期42022年4月至今公司股价开始回升伴随公司转型升级战略逐渐兑现公司于2022H1库存趋于良性经营管理效率上升市场费用投放趋于合理公司22Q1营收同比增长21其中中式菜品营收同比增长45中报与三季报业绩改善拉动公司股价回升httpwwwstockecomcn1035请务必阅读正文之后的免责条款部分天味食品603317深度报告2行业新蓝海未来可期21复合调味品宅经济餐饮连锁化催生新需求我国复合调味料市场主要呈现以下发展特点1增速高于调味料市场整体增速2021年我国复合调味料市场规模达1588亿元2016-2021复合增长率达1321显著高于基础调味料市场增速681和调味料市场整体增速878占调味料市场比重逐渐上升自2014年25上升至2021年352市场格局分散长尾特征显著21年CR5的公司市占率仅198美国342日本25221年市场渗透率26美国73日本683四千亿新蓝海未来增长空间广阔将B端需求与C端需求按照73的比例测算预计未来我国复调市场规模将达到3200-4000亿元较2021年仍有1-15倍增量空间复合调味料增速高于调味料市场整体增速复合调味料主要包括鸡精火锅底料西式复合调料和中式复合等由于具有口味质量一致口感更丰富烹饪难度较低等特征更能满足现代消费者的多元化需求2021年我国复合调味料市场规模达1588亿元2016-2021复合增长率达1321显著高于基础调味料市场增速681和调味料市场整体增速878占调味料市场比重逐渐上升2014为252021为35图15我国复合调味料市场规模逐年增长图16我国复合调味料市占率上升单一调味料复合调味料2000复合调味料市场规模亿元yoy右轴2010025351500158075100010606550054000202014201520162017201820192020202120142015201620172018201920202021资料来源艾媒咨询浙商证券研究所资料来源Wind艾媒咨询浙商证券研究所中式复调火锅调料市场高速增长据沙利文细分复合调味料市场鸡精占比最高2021年鸡精火锅调料西式复合调味料中式复合调味料占复调市场比重分别为30212019CAGR16-21分别为1441139913791597其中鸡精中式复合调味料火锅调料的增速均显著高于行业增速图172021年我国复调市场结构图18中式复合调味料火锅调料的增速高于行业增速亿元200020162021五年复合增长率右轴20鸡精30150015其他10100010火锅调料21中式复合500519西式复合2000复调整体鸡精西式复调火锅底料中式复调其他资料来源产业研究网浙商证券研究所资料来源产业研究网浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1135请务必阅读正文之后的免责条款部分天味食品603317深度报告市场格局分散长尾特征显著虽然发展速度较快但从发展水平来看我国复合调味料市场仍处于发展初期阶段与发达国家相比我国调味料行业的公司呈现小而多的长尾特征头部公司市占率较低中小型企业偏多21年CR5的公司市占率仅198市占率排名四十名以外的中小型公司占比达614而美国2021年CR5为342日本为252图19我国调味料市场呈现长尾特征图20各国CR10公司市占率对比CR56-1010-2060中国美国日本8020-40中小长尾456040302015002011201220132014201520162017201820192020202120112012201320142015201620172018201920202021资料来源欧睿浙商证券研究所资料来源欧睿浙商证券研究所四千亿新蓝海未来增长空间广阔作为一个市场格局尚未完全形成市场规模维持高增速的蓝海市场复调市场未来仍有广阔的增长空间我们认为其未来拓展空间主要来自于潜在增量市场据调味品协会我国70的调味品销往餐饮和加工渠道30销往家庭消费渠道将复调行业的B端C端需求占比按照73测算以2021年1588亿元的市场规模为基数我们预计复合调味料未来市场规模将达到3200-4800亿元具体拆分看图21我国复合调味料市场规模将达到3200-4800亿元资料来源2022年中国连锁餐饮行业报告艾媒咨询浙商证券研究所1B端餐饮消费餐饮连锁化催生标准化复调需求2021年美国日本餐饮连锁化率分别为583508我国仅18与发达国家市场仍存在显著差距结合近年来较快的连锁化趋势预计我国未来餐饮连锁化率将达到40-50由此将带来复调市场B端需求1-15倍的增量需求httpwwwstockecomcn1235请务必阅读正文之后的免责条款部分天味食品603317深度报告2C端家庭消费宅经济兴起消费群体年轻化助力提升市场渗透率据立鼎产业研究院2021年我国复调市场渗透率26同期美国渗透率73日本渗透率68我国仅为发达国家的约三分之一预计未来复调市场渗透率会上升至50-60贡献1-15倍的增量需求图22我国餐饮连锁化率提高图23和发达国家相比我国餐饮连锁化水平仍较低3220192021802021年餐饮连锁化率2460164082000整体国际美食火锅小吃快餐八大菜系烧烤美国日本我国资料来源2022年中国连锁餐饮行业报告浙商证券研究所资料来源艾媒咨询浙商证券研究所22火锅调料颐海国际天味食品领衔增长我国火锅市场增速高于餐饮行业整体增速火锅作为一种涮烫方便食材丰富口味自主选择性高的餐饮类别可以充分满足人们社交聚会的需求深受中国消费者喜爱2021年中国内地所有菜系中火锅占据的中餐市场份额最大达141火锅市场16-21年复合增速479近年来整体增速高于餐饮行业增速图242021年火锅占我国餐饮行业市场的141图25我国火锅市场增速高于餐饮市场整体增速2021年我国餐饮行业市场结构火锅30餐饮市场增速火锅市场增速火锅川菜141粤菜江浙菜15川菜湘菜烧烤137京菜0西北菜粤菜徽菜99东北菜-15云贵菜江浙菜新疆菜西北菜京菜湘菜73其他-3039烧烤5420132014201520162017201820192020202120224048资料来源华经产业研究院浙商证券研究所资料来源国家统计局华经产业研究院浙商证券研究所川渝是主要阵地华东华中等地呈现不同竞争格局火锅底料品牌按口味可为川系辣汤北方系清汤等川味火锅底料品牌多集中于成都和重庆以天味食品好人家名扬桥头为代表清汤类火锅底料品牌以草原红太阳和小肥羊为代表覆盖范围集中在东北华北一带而华东地区颐海国际的番茄锅等口味清淡的底料产品销量较好市场格局分散十亿以上龙头公司市占率约20我们将火锅调料公司按照营业额分为三个梯队httpwwwstockecomcn1335请务必阅读正文之后的免责条款部分天味食品603317深度报告1营业额10亿元以上全国性龙头公司拥有强大的经销商网络销售范围基本覆盖全国包括上市公司颐海国际市占率约12天味食品市占率约4和非上市公司红九九市占率约32营业额5亿-10亿元坚实力量主要为区域性代表公司通过差异化竞争抢占地方市场包括川渝的名扬桥头内蒙古的草原红太阳主攻华北的德庄3营业额在5亿元以下的小体量公司长尾效应显著约占整个火锅调料市场的70销售渠道以商超和传统渠道为主包括小肥羊周君记秋霞等图26我国复合调味料市场格局资料来源各公司公告美团浙商证券研究所图27我国火锅调料公司按营业额分为三个梯队注市占率由2021年各公司火锅业务收入火锅调料市场总收入测算颐海天味收入来自公司公告其余公司来自公司官网火锅调料市场总收入数据来源艾媒咨询资料来源各公司公告各公司官网艾媒咨询浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1435请务必阅读正文之后的免责条款部分天味食品603317深度报告23中式复调川调是最大风口多类公司切入竞争赛道川调是行业最大风口截至22H1我国已有川菜门店数量32万家居各地方菜系之首占比313远高于排名二三位的江浙菜及粤菜人们对川菜较高的喜爱程度使得川味复合调料成为行业风口图28我国川菜门店数量居地方菜系之首川菜江浙菜粤菜湘菜东北菜西北菜北京菜鲁菜05101520253035川菜江浙菜粤菜湘菜东北菜西北菜北京菜鲁菜资料来源联合利华UFS大数据浙商证券研究所竞争格局相较于中式复调市场格局更分散1龙头公司颐海国际天味食品高速增长颐海国际筷手小厨品牌天味食品好人家品牌均立足鱼调料和麻辣香锅等川菜调料通过品类丰富和产品推新维持较高的复合增长率颐海国际17-21年中式复调复合增长率2990天味食品17-21中式复调复合增长率2179高于公司整体收入增速图29颐海国际天味食品中式复调业务维持高增速图30天味食品川调产品丰富程度高于颐海国际40中式复调业务CAGR17-21公司整体CAGR17-213020100天味食品颐海国际资料来源各公司天猫旗舰店浙商证券研究所资料来源各公司公告浙商证券研究所2传统单一调味料公司跨界切入复调竞争赛道海天味业2020年12月推出快捷方式系列中式复合调味料包括香辣小炒酱清香焖锅酱清爽沙拉汁高汤卤水汁浓香红烧汁酸甜糖醋汁酸辣鱼香酱7款产品千禾味业也于2021年5月推出鱼香肉丝麻婆豆腐青笋烧鸡回锅肉香辣干锅5种口味的中式复合调味产品httpwwwstockecomcn1535请务必阅读正文之后的免责条款部分天味食品603317深度报告图31海天快捷方式系列中式复调图32千禾味业中式复合调味品资料来源公司公告浙商证券研究所资料来源公司公告浙商证券研究所3核心竞争力优质单品矩阵发达经销商体系强劲品牌力公司的核心竞争力主要由优质单品矩阵发达经销商体系和强劲品牌力三方面构成1高性价比大单品多元化产品矩阵塑造公司产品力优质原料合理定价打造高性价比单品战略大单品包装口味持续进化销量常青的手工牛油火锅底料酸菜鱼调料两款大单品收入占比超30持续贡献收入公司将手工牛油火锅底料包装升级推出小方块底料将酸菜鱼调料口味升级打造完整的鱼调料矩阵进一步增加产品生命力强大推新能力精准推新战略川调品类不断扩充高学历研发团队标准化开发流程促使公司保持高效稳定的新品推出速度精准的推新策略使得公司新品精准把握市场需求川调产品丰富程度高于同业公司预计2022年新品收入占比接近52经销商网络覆盖全国助力企业渠道扩张公司经销商渠道收入占比超80截至2022Q3拥有覆盖全国31个省市的3362个经销商在调味品上市公司中排名第三构成覆盖全国的渠道网络助力公司全国性业务扩张3高强度营销高效运营策略打造强劲品牌力公司广宣投入显居行业前列早期密集营销活动为品牌积累了较高知名度高效率运营策略促进品牌精准把握市场需求31产品力高性价比大单品销量领先多元化产品矩阵日益完善311优质原料合理定价打造高性价比单品苛刻坚守好原料0添加更健康复合调味品所使用的原料以农产品为主其特点是标准化程度低风险高公司坚持采用农户合作社原料加工基地公司的产业链管控模式以优质原料保证产品质量以好人家火锅底料为例其牛油含量40且不含起酥油反式脂肪酸山梨酸钾总砷等食品添加剂和防腐剂与其他火锅底料产品相比钠含量每百克含5190g和脂肪含量每百克含669g较低用料更健康httpwwwstockecomcn1635请务必阅读正文之后的免责条款部分天味食品603317深度报告图33好人家大红袍火锅底料中钠含量较低图34好人家火锅底料不含食品添加剂和防腐剂钠毫克100g05000100001500020000德庄牛油火锅底料大红袍牛油火锅底料名扬牛油火锅底料皇城老妈红汤火锅底料海底捞牛油火锅底料好人家牛油火锅底料桥头火锅底料海底捞麻辣清油火锅底料周君记重庆红汤火锅底料刘一手火锅底料红九九重庆火锅底料草原阿妈火锅底料蜀九香牛油火锅底料资料来源各品牌天猫旗舰店浙商证券研究所资料来源各品牌天猫旗舰店町芒测评浙商证券研究所价格区间合理单品性价比高火锅底料业务方面公司推行好人家大红袍品牌双轮驱动战略好人家火锅底料产品价格在6-9元100g之间立足中高端消费市场大红袍火锅底料产品价格在3-6元100g之间立足大众消费市场中式菜品业务方面好人家品牌价格实惠配合高质量产品形成较高的性价比图35好人家大红袍兼顾大众中高端市场图36好人家酸菜鱼调料定价合理价格元100g价格元100g03691203691215大红袍红汤火锅底料桥头酸菜鱼调味料蜀九香牛油火锅底料好人家老坛酸菜鱼调味料海底捞牛油火锅底料筷手小厨酸菜鱼调味料红99重庆火锅浓缩底料周君记酸菜鱼调料小龙坎火锅底料德庄重庆老火锅底料臻鲜酸菜鱼调料名扬手工全型火锅底料小野轻煮酸菜鱼调味料桥头老火锅底料家乐酸菜鱼调味料好人家手工牛油火锅底料友加酸菜鱼调味料小肥羊火锅底料德庄酸菜鱼调味料呷脯呷脯牛油麻辣火锅底料资料来源各品牌天猫旗舰店浙商证券研究所资料来源各品牌天猫旗舰店浙商证券研究所312战略大单品包装口味持续进化保证销量常青大单品贡献稳定收入手工牛油火锅底料老坛酸菜鱼调料收入占比超301手工牛油火锅调料亿级大单品持续放量据久谦数据中台2021年好人家品牌火锅调料收入在天猫旗舰店中排名第3其中手工牛油火锅底料20212022M10天猫旗舰店分别实现销售额18841004百万元占公司天猫旗舰店总销售额的3233四季度是销售旺季预计销量将维持高增长httpwwwstockecomcn1735请务必阅读正文之后的免责条款部分天味食品603317深度报告表2好人家品牌火锅调料产品销量市场领先品牌月销量万件月销售额百万元店铺销量占比海底捞920215621864名扬21598651032好人家3220673803桥头1249370442德庄855223266十吉883154184渝冬来967152181小野轻煮260147176川娃子1011144172日食记527142169注月销数据统计周期为2022年10月1日-10月31日资料来源久谦数据中台浙商证券研究所图37公司手工牛油火锅底料销售额持续放量图38公司牛油火锅底料大单品销售额占比高手工牛油火锅底料天猫旗舰店销售额百万元50402021年大单品天猫旗舰店销售额占比353020201050-10颐海国际番茄火锅底料好人家牛油火锅底料20182019202020212022M10资料来源公司公告久谦数据中台浙商证券研究所资料来源久谦数据中台浙商证券研究所2老坛酸菜鱼上市十三年市场销量TOP12010年好人家老坛酸菜鱼调料上市作为鱼调料的新型口味老坛酸菜鱼调料以酸爽的特色赢得消费者的好评在天猫旗舰店酸菜鱼品类中公司老坛酸菜鱼单品销量稳居第一位截至2022年10月该单品在公司天猫旗舰店收入占比已达12较2021年同比增长4pct表3天猫旗舰店酸菜鱼销量Top6品牌对比排名品牌产品图片价格元200g月销1好人家6822w2小野轻煮19901w3家乐28481w4川娃子130060005李锦记198040006筷手小厨7503000注月销数据统计周期为2022年10月1日-10月31日资料来源各品牌天猫旗舰店浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1835请务必阅读正文之后的免责条款部分天味食品603317深度报告产品口味不断进化保证单品强大生命力1包装进化市场首推小方块调料小块独立包装更方便在牛油火锅底料的基础上公司2019年创造性的推出小方块火锅底料将一整块火锅底料拆分成4360g的小块独立包装一方面满足消费者少量多次的一人食消费需求另一方面适应了火锅底料一小块炒一锅的特性更好的满足消费者一料多用的烹饪需求该产品上市以来销量持续高增已成为品牌火锅底料系列中第二大核心单品图39小方块底料天猫旗舰店销售额高增图40小包装规格设计更人性化小方块火锅底料销售额百万元yoy右轴24801860124006200002019202020212022M10注销售额数据仅统计天猫旗舰店中最热链接数据资料来源好人家天猫旗舰店浙商证券研究所资料来源公司公告久谦数据中台浙商证券研究所2口味进化鱼调料品类不断拓展形成完善单品矩阵公司围绕老坛酸菜鱼核心单品陆续推出青花椒鱼调料2011水煮鱼调料2015靓汤酸菜鱼调料2020薄盐骨汤酸菜鱼调料2021等调料使鱼调料矩阵不断丰富图41公司鱼调料矩阵不断完善资料来源公司公告浙商证券研究所受益于公司战略单品策略成功推行牛油手工火锅底料鱼调料系列产品持续为公司贡献稳定收入从天猫旗舰店数据来看2022年1-10月牛油火锅底料单品收入占比达33酸菜鱼调料收入占比达12httpwwwstockecomcn1935请务必阅读正文之后的免责条款部分天味食品603317深度报告313强大推新能力精准推新战略川调品类不断扩充高学历研发团队标准化开发流程构建强大推新能力1研发人员中研究生占比高公司组建了专业齐备年龄结构合理的科研队伍2021年核心研发人员80余人其中本科及以上学历占比80以上博士研究生学历占比40以上研究生研发人员数量远高于同行业可比公司公司以销售一代研发一代运营一代的推新策略以1-3年为一个周期进行新品研发规划图42公司研发人员中研究生占比高图43公司持续积极推出新品40硕士博士研究生占比右轴3060新品数量2530204020151020105000天味食品日辰股份千禾味业中炬高新201820192020资料来源各公司公告浙商证券研究所资料来源公司公告浙商证券研究所2进行新品全生命周期管控开发流程标准化公司2022年引入IPD产品固化产品开发流程新品上市前充分了解市场需求确保产品全生命周期管理的高效运营和产品上市成功率销售动作标准化强化业务数字化和流程化建设不断提高市场洞察能力和终端掌控能力图44公司对新品研发上市过程进行全方位标准化升级资料来源公司公告浙商证券研究所指向明确的推新战略助力公司全方位成长公司的推新战略主要包括四个方面1围绕大单品开发规格多元化矩阵川式菜品品类日益丰富公司立足市场需求进一步开发出麻辣香锅调料麻婆豆腐调料粉蒸肉调料等多种川调菜品调料httpwwwstockecomcn2035请务必阅读正文之后的免责条款部分