核心观点
　　国内商品代鸡苗龙头，产业链布局持续完善。公司已在白羽鸡养殖行业深耕二十余年，建立起了以父母代肉种鸡饲养、商品代肉鸡苗生产销售为核心，集肉鸡养殖、屠宰加工、有机废弃物资源化开发利用为一体的较为完善的循环产业链，并进一步发展熟食深加工业务，向下游延伸产业链。公司现存栏父母代肉种鸡370万套，年孵化商品代鸡苗3亿多只，商品代自养肉鸡年出栏3000多万只，年屠宰分割各类鸡肉产品7万多吨。公司营收整体呈增长态势，2012-2021年CAGR为4.53%，利润水平随周期波动。公司扩张自身养殖规模的同时，积极向鸡肉制品深加工板块延伸以提高盈利稳定性，公司护城河有望不断拓宽。
　　白鸡行情景气回升，商品代苗价反转可期。1）短期跌势不改苗价上行趋势。近期商品代鸡苗价格下跌主要系为避免春节期间肉鸡出栏，大多数企业在12月中上旬进入停苗期，鸡苗需求下降。目前多数种禽企业停苗期即将结束，鸡苗市场将逐步恢复正常交易，但需时间消化停孵期积攒的种蛋量，因此在出苗开端苗价或继续呈现下跌走势。然而前期行情低迷导致在产父母代存栏量下行，商品代鸡苗供给呈现减少趋势，叠加鸡苗需求逐步恢复，苗价有望在供紧需增态势下得到提振。2）引种缺口传导有望逐步兑现，2023H2商品代苗价景气上行。受制于航班熔断及祖代供种国禽流感疫情暴发影响，祖代引种持续受阻，2022年1-11月祖代更新量86.21万套，同比大幅下降近25%。根据白羽肉鸡生产周期，5-11月祖代供给缺口将作用于14个月后，即2023年中旬商品代鸡苗供给出现明显收缩。同时2023年春节后行情往往低迷，养殖户产能主动去化或发生，利好后市鸡苗行情。考虑到下半年中秋节等节假日助力鸡肉消费以及种鸡成本居于高位，商品代苗价进入新一轮上行周期或在2023H2。
　　养殖、食品端双向发展，产业链持续向下游延伸。（1）立足鸡苗核心主业，养殖规模有望进一步扩张。a.受益于苗价高弹性，公司在行业高景气时期有望迎来业绩的爆发式增长。2019年白羽鸡行业迎来最高景气，公司业绩大幅增长。纵向来看，2019年公司毛利率高达59.68%，同比+25.37 pct；2019年公司实现归母净利润16.10亿元，同比+322.95%。横向来看，2019年公司毛利率和归母净利润同比增速明显高于同时期产业链中下游企业。b.鸡苗销量稳健增长，募投项目加码产能扩张。2021年公司商品代鸡苗实现外销3.09亿只（市占率约为5.5%），2015-2021年销量CAGR达9.23%。2021年公司非公开发行股票募集资金实施80万套父母代种鸡养殖项目和1亿只商品代鸡苗孵化项目，两项目预计2023年建成，投产后预计将为公司带来1亿只商品代鸡苗/年的新增产能。c.追求技术创新，养殖技术业内领先。公司持续加大科研投入，始终坚持父母代种鸡笼养模式，提高了种鸡成活率、受精率等生产技术指标，与传统平养模式相比优势显著。苗价高弹性叠加产能扩张，受益于行业景气反转在即，公司鸡苗业务有望迎来业绩爆发式增长。（2）积极布局下游深加工环节，产业链一体化加速推进。2021年公司鸡肉制品销售6.93万吨，2016-2021年CAGR为3.64%，鸡肉制品销量较为稳定。2021年公司非公开发行股票募资实施两项熟食项目，合计产能6万吨。目前两大项目均已部分建成投产，2022年熟食销量预计达8000-9000吨，随项目逐步落地，公司熟食销量有望持续增长，公司盈利能力和抗风险能力有望进一步增强。
　　投资建议
　　全球禽流感疫情高发，后期引种不确定性加剧，白羽鸡拐点有望加速到来。公司处于产业链上游，是商品代鸡苗龙头企业，随养殖、食品两端规模扩增，有望充分受益于行业景气度的提升。我们预计2022- 2024公司归母净利润为-3.10/5.29/6.60亿元，当前股价对应2023/2024年PE分别12.38/9.93倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示
　　原材料价格波动、疫病发生、鸡肉价格下行。
　　

研究报告全文：公司深度报告2022年12月21日鸡苗乘风起食品添新翼评级推荐首次覆盖公报告作者司民和股份002234SZ首次覆盖报告作者姓名汪玲研核心观点资格证书S1710521070001电子邮箱wangl665easeccomcn究国内商品代鸡苗龙头产业链布局持续完善公司已在白羽鸡养殖联系人赵雅斐行业深耕二十余年建立起了以父母代肉种鸡饲养商品代肉鸡苗生产电子邮箱zhaoyf707easeccomcn民销售为核心集肉鸡养殖屠宰加工有机废弃物资源化开发利用为一股价走势和体的较为完善的循环产业链并进一步发展熟食深加工业务向下游延股伸产业链公司现存栏父母代肉种鸡370万套年孵化商品代鸡苗3亿多只商品代自养肉鸡年出栏多万只年屠宰分割各类鸡肉产品份30007万多吨公司营收整体呈增长态势2012-2021年CAGR为453利润水平随周期波动公司扩张自身养殖规模的同时积极向鸡肉制品深证加工板块延伸以提高盈利稳定性公司护城河有望不断拓宽券白鸡行情景气回升商品代苗价反转可期1短期跌势不改苗价研上行趋势近期商品代鸡苗价格下跌主要系为避免春节期间肉鸡出栏究大多数企业在12月中上旬进入停苗期鸡苗需求下降目前多数种禽企报业停苗期即将结束鸡苗市场将逐步恢复正常交易但需时间消化停孵期积攒的种蛋量因此在出苗开端苗价或继续呈现下跌走势然而前期告基础数据行情低迷导致在产父母代存栏量下行商品代鸡苗供给呈现减少趋势总股本百万股34896叠加鸡苗需求逐步恢复苗价有望在供紧需增态势下得到提振引种2流通A股B股百万股34896000缺口传导有望逐步兑现2023H2商品代苗价景气上行受制于航班熔资产负债率2912断及祖代供种国禽流感疫情暴发影响祖代引种持续受阻2022年1-11每股净资产元801月祖代更新量8621万套同比大幅下降近25根据白羽肉鸡生产周市净率倍235期5-11月祖代供给缺口将作用于14个月后即2023年中旬商品代鸡净资产收益率加权00012个月内最高最低价22591425苗供给出现明显收缩同时2023年春节后行情往往低迷养殖户产能主动去化或发生利好后市鸡苗行情考虑到下半年中秋节等节假日助力相关研究鸡肉消费以及种鸡成本居于高位商品代苗价进入新一轮上行周期或在2023H2养殖食品端双向发展产业链持续向下游延伸1立足鸡苗核心主业养殖规模有望进一步扩张a受益于苗价高弹性公司在行业高景气时期有望迎来业绩的爆发式增长2019年白羽鸡行业迎来最高景气公司业绩大幅增长纵向来看2019年公司毛利率高达5968同比2537pct2019年公司实现归母净利润1610亿元同比32295横向来看2019年公司毛利率和归母净利润同比增速明显高于同时期产业链中下游企业b鸡苗销量稳健增长募投项目加码产能扩张2021年公司商品代鸡苗实现外销309亿只市占率约为552015-2021年销量CAGR达9232021年公司非公开发行股票募集资金实施80万套父母代种鸡养殖项目和1亿只商品代鸡苗孵化项目两项目预计2023年建成投产后预计将为公司带来1亿只商品代鸡苗年的新增产能c追求技术创新养殖技术业内领先公司持续加大科研投入始终坚持父母代种鸡笼养模式提高了种鸡成活率受精率等生产技术指标与传统平养模式相比优势显著苗价高弹性叠加产能扩张受益于行业景气反转在即公司鸡苗业务有望迎来业绩爆发式增长2积极布局下游深加工环节产业链一体化加速推进2021年公司鸡肉制品销售693万吨2016-2021年CAGR为364鸡肉制品销量较为稳定2021年公司非公开发行股票募资实施两项熟食项目合计产能6万吨目前两大项目均已部分建成投产2022年熟食销量预计达8000-9000吨随项目逐步落地公司熟食销量有望持续增长公司盈利能力和抗风险能力有望进一步增强请仔细阅读报告尾页的免责声明1民和股份002234SZ投资建议全球禽流感疫情高发后期引种不确定性加剧白羽鸡拐点有望加速到来公司处于产业链上游是商品代鸡苗龙头企业随养殖食品两端规模扩增有望充分受益于行业景气度的提升我们预计2022-2024公司归母净利润为-310529660亿元当前股价对应20232024年PE分别1238993倍首次覆盖给予推荐评级风险提示原材料价格波动疫病发生鸡肉价格下行盈利预测项目单位百万元2021A2022E2023E2024E营业收入177543162492291379325477增长率556-84879321170归母净利润4761-310015294766022增长率-2860-75114270792469EPS元股014-089152189市盈率PE122571238993市净率PB192233196164资料来源Wind东亚前海证券研究所预测基于2022年12月20日股价1879元请仔细阅读报告尾页的免责声明2民和股份002234SZ正文目录1白羽肉鸡苗龙头企业深耕产业二十余年511立足鸡苗核心主业产业链延伸促成长512分配激励基金提振员工工作积极性613行业景气触底回升公司经营边际改善72祖代引种受阻行业景气上行921引种受限持续祖代产能大幅下滑922白鸡行情景气回升商品代苗价反转可期1123深加工市场空间广阔白羽鸡肉消费需求有望扩容133养殖食品端双向发展产业链持续向下游延伸1531鸡苗业务高弹性定增加码养殖产能15311苗价高弹性成就景气时期业绩高增15312鸡苗量稳健增长募投项目助力产能扩张16313追求技术创新养殖技术业内领先17314践行双碳理念构建农业循环生态1932积极布局下游深加工环节产业链一体化不断推进20321发力下游食品板块盈利稳定性有望增强20322熟食产品定位高端电商业务发展迅速214盈利预测225风险提示23图表目录图表1公司历史沿革5图表2公司部分子公司5图表3公司主要股东持股比例截至2022年三季报6图表42022年激励基金分配方案7图表5公司营业收入整体上行8图表6公司归母净利润随周期波动8图表7公司鸡肉制品业务占比呈增长趋势8图表8公司鸡肉制品毛利率更加稳定8图表9公司销售毛利率净利率走势9图表10公司销售管理财务费用率变动9图表112022年以来美国三大供种州禽流感疫情发生情况截至2022年12月15日10图表12全国祖代种鸡总存栏量万套10图表13全国后备祖代种鸡总存栏量万套10图表14全国部分在产祖代种鸡总存栏量万套10图表15全国部分父母代种鸡总存栏量万套11图表16全国部分后备父母代种鸡存栏量万套11图表17全国部分在产父母代种鸡存栏量万套11图表18全国部分商品代鸡苗销售量万只11图表19山东烟台白羽肉鸡苗价格日度12图表20山东烟台白羽肉鸡苗价格月度12图表21春节前补栏三批鸡出栏以及对应补栏时间12图表22主产区肉种蛋近期持续下滑至低位13图表23春节前停孵期以及对应停苗期13图表24中国快餐门店数营收快速增长14图表252021年中国快餐十大品牌榜14请仔细阅读报告尾页的免责声明3民和股份002234SZ图表26中国白羽鸡肉深加工市场规模快速增长14图表27商品代鸡苗价格波动性最大15图表28各公司毛利率水平16图表29各公司归母净利润同比增速16图表30商品代鸡苗销量稳步增长17图表312022年1-11月鸡苗销售情况17图表322021年公司非公开发行股票部分募投项目17图表33公司研发投入快速增长18图表34笼养模式的优势18图表35公司部分研发项目概况截至2021123119图表36子公司民和生物部分肥料产品新壮态19图表37民和沼气发电项目再次完成CDM碳减排量交易19图表38公司鸡肉制品营业收入20图表39公司鸡肉制品销量较为稳定20图表402021年公司非公开发行股票部分募投项目21图表41潍坊民和3万吨肉制品加工项目21图表42民和食品3万吨熟食制品加工项目21图表43公司顿顿鸡系列产品22图表44公司电商业务销售成绩显著22图表45公司分项业务盈利预测23请仔细阅读报告尾页的免责声明4民和股份002234SZ1白羽肉鸡苗龙头企业深耕产业二十余年11立足鸡苗核心主业产业链延伸促成长主营商品代鸡苗生产销售积极向下游延伸产业链公司已在白羽鸡养殖行业深耕二十余年积累了丰富的行业经验建立起了以父母代肉种鸡饲养商品代肉鸡苗生产销售为核心集肉鸡养殖屠宰加工有机废弃物资源化开发利用为一体的较为完善的循环产业链并进一步发展熟食深加工业务向下游延伸产业链公司主要产品为商品代鸡苗一部分自用其余销售给养殖公司养殖户以及经销商子公司民和食品对商品代肉鸡进行屠宰加工产出冷冻鸡肉制品子公司民和生物则以公司种鸡及商品鸡养殖产生的粪污为原料进行沼气发电有机固态肥有机水溶肥等业务2021年底公司成立电商团队杭州民悦和食品科技有限公司打造自身熟食制品线上电商渠道公司立足核心鸡苗主业积极打造农业循环生态以支持公司健康稳定发展同时积极向下游延伸持续加强产业链一体化布局图表1公司历史沿革资料来源公司官网东亚前海证券研究所图表2公司部分子公司公司主要子公司持股比例子公司经营业务蓬莱市民信食品有限公司100熟食制品加工企业蓬莱民和食品有限公司100商品代肉鸡屠宰加工主要从事沼气发电生物天然气有机肥料功山东民和生物科技股份有限公司100能型水溶肥料的生产销售等业务杭州民悦和食品科技有限公司90食品互联网销售销售预包装食品等资料来源公司公告Wind东亚前海证券研究所请仔细阅读报告尾页的免责声明5民和股份002234SZ公司股权结构清晰孙宪法为公司第一大股东截至2022Q3公司前十大股东占总股本比例为4340公司第一大股东为孙宪法持股比例1739公司创始人孙希民为第二大股东持股比例达1351公司前四大股东均为自然人孙希民孙宪法孙宪秋三人为亲属关系孙希民现任公司资深董事长其子孙宪法为公司董事长其女孙宪秋为公司第三大股东三人合计持股占比3633在公司股权结构中占主导地位图表3公司主要股东持股比例截至2022年三季报资料来源公司公告东亚前海证券研究所12分配激励基金提振员工工作积极性对激励对象进行现金奖励有望提升员工积极性主动性2021年度公司实现的经营业绩达到了激励基金的提取条件公司董事会审议批准提取激励基金213万元合计2020年度计提数额激励基金总额为105030万元具体来看公司中层管理人员核心骨干及重要员工共211人合计获得约77081万税前基金奖励平均每人可获得约365万元税前奖励本次激励基金分配有利于提升公司中层干部和骨干员工的工作积极性和责任感加强了公司的凝聚力一定程度上减少了公司人员流失的风险请仔细阅读报告尾页的免责声明6民和股份002234SZ图表42022年激励基金分配方案获得的激励基金金额税前万姓名职务元董事监事高级管理人员共8人2795孙宪法副董事长总经理90周东董事副总经理60董事副总经理董事会秘书民和张东明60生物副董事长于乐洪董事基建部经理12文立胜监事会主席人力资源部经理20崔华良监事种鸡场长25李伟监事基建科长5钟宪军财务总监30中层管理人员核心骨干及重要员工共211人7708合计105030资料来源公司公告东亚前海证券研究所13行业景气触底回升公司经营边际改善行业景气回暖公司经营边际改善2021年下半年鸡苗行情一路下滑8-9月有所小幅反弹但很快继续回落直至年末2022年上半年鸡苗价格虽有起伏但是整体在低位波动2021年全年至2022年上半年白羽肉鸡终端鸡肉市场价格则维持在较低水平屠宰业务持续亏损2020年以来白羽肉鸡行业景气下行公司业绩整体承压2021年公司实现营收1775亿元同比556实现归母净利润048亿元同比-28602022年前三季度公司实现营收1085亿元同比-2528实现归母净利润-332亿元同比-29953行业前期产能去化效果显现叠加传统补栏旺季2022年7-11月商品代鸡苗价格持续上行受益于行业景气回暖公司经营边际改善2022年单三季度公司实现营收445亿元环比1323单三季度归母净利润亏损035亿亏损环比大幅收窄079亿元请仔细阅读报告尾页的免责声明7民和股份002234SZ图表5公司营业收入整体上行图表6公司归母净利润随周期波动资料来源公司公告东亚前海证券研究所资料来源公司公告东亚前海证券研究所鸡肉制品占比逐年提升盈利稳定性有望进一步提升2019年受供给短缺以及猪价高涨带动白鸡行业迎来最高景气公司销售毛利率销售净利率分别达59684913同比分别2537pct2820pct盈利水平达到历史高点2020年以来白羽鸡行业已持续低迷近2年公司销售毛利率以及销售净利率持续下行2022年前三季度公司销售毛利率销售净利率分别为-1354-3125相比2021年末分别-3161pct-3365pct可以看出公司盈利水平受行业周期影响较大利润率水平波动幅度较大然而近些年公司布局产业链下游鸡肉制品业务占比呈增长趋势2022H1鸡肉制品业务营收占比为4918较2021年底提升1152pct此外鸡肉制品的毛利率较稳定2017年行业景气下行鸡肉制品业务仍能保持盈利2022年在行业景气低迷时鸡肉制品亏损幅度仍小于鸡苗业务2021年以来公司进一步发展熟食深加工延伸产业链鸡肉制品业务占比有望进一步提升有利于平滑利润周期波动提高盈利稳定性图表7公司鸡肉制品业务占比呈增长趋势图表8公司鸡肉制品毛利率更加稳定资料来源公司公告东亚前海证券研究所资料来源公司公告东亚前海证券研究所请仔细阅读报告尾页的免责声明8民和股份002234SZ拓展熟食电商营销销售费用率显著上升销售费用方面2022年前三季度公司销售费用为466164万元同比11046销售费用率达430相比2021年末255pct2022年销售费用增加主要系公司新设子公司陆续开展熟食销售推广所致未来公司有望继续加大熟食业务的营销投入销售费用率或继续提升2022年前三季度公司管理费用为875890万元同比1887管理费用率达807相比2021年末186pct2020年至今公司财务费率保持负值主要系公司募集资金到位银行存款利息增加图表9公司销售毛利率净利率走势图表10公司销售管理财务费用率变动资料来源公司公告东亚前海证券研究所资料来源公司公告东亚前海证券研究所2祖代引种受阻行业景气上行21引种受限持续祖代产能大幅下滑海外引种受阻1-11月祖代更新量同比下滑近25美国是我国祖代白羽肉鸡的主要引种国2022年3月美国暴发自2015年以来最严重的禽流感疫情截至2022年12月15日美国已有47个州300个商业养殖场暴发禽流感疫情5600万只禽类受影响美国三大供种州密西西比州阿拉巴马州田纳西州目前均已发生禽流感疫情受航班熔断以及供种州发生禽流感疫情影响5月-7月我国未从美国进口祖代白羽肉鸡8-9月我国从美国少量引种10月和11月仍未从海外引种2022年1-11月我国白羽鸡祖代更新量为8621万套同比下降2472预计全年祖代更新量不足90万套和行业需求均衡水平120万套相比存在25左右的供给缺口主动去化引种受阻祖代产能大幅下滑2020年以来受新冠疫情等多因素影响行业已持续低迷超2年产能主动去化已发生叠加海外引种受阻祖代产能去化幅度逐渐加深根据中国畜牧业协会数据截至2022年第48周祖代种鸡存栏为16999万套同比下降409较年内高点累计去化880其中后备祖代种鸡存栏4431万套同比下降2703较年内高点累计去化4495其中在产祖代种鸡存栏12568万套同比增长786较年内高点累请仔细阅读报告尾页的免责声明9民和股份002234SZ计去化1089图表112022年以来美国三大供种州禽流感疫情发生情况截至2022年12月15日ConfirmationDateStateCountyNameFlockTypeBirdsAffected20221214TennesseeWeakleyWOAHPoultry3790020221123TennesseeDavidsonWOAHNon-Poultry1020221115TennesseeBledsoeCommercialBroilerBreeder2090020221031TennesseeTiptonWOAHNon-Poultry902022915TennesseeObionWOAHPoultry13020221114MississippiLowndesWOAHNon-Poultry02022114MississippiLawrenceCommercialBroilerBreeder344002022125AlabamaLawrenceWOAHNon-Poultry460资料来源USDA东亚前海证券研究所图表12全国祖代种鸡总存栏量万套图表13全国后备祖代种鸡总存栏量万套资料来源中国畜牧业协会东亚前海证券研究所资料来源中国畜牧业协会东亚前海证券研究所图表14全国部分在产祖代种鸡总存栏量万套资料来源中国畜牧业协会东亚前海证券研究所请仔细阅读报告尾页的免责声明10民和股份002234SZ22白鸡行情景气向上商品代苗价反转可期随祖代引种受限影响显现父母代存栏后续或继续下滑根据中国畜牧业协会数据截至2022年第48周全国部分父母代种鸡总存栏量为367350万套较年内高点去化046其中后备父母代种鸡存栏168799万套较年内高点去化063在产父母代种鸡存栏209297万套较年内高点去化513未来随祖代供给短缺影响逐步显现后备在产父母代种鸡存栏或将继续下滑图表15全国部分父母代种鸡总存栏量万套图表16全国部分后备父母代种鸡存栏量万套资料来源中国畜牧业协会东亚前海证券研究所资料来源中国畜牧业协会东亚前海证券研究所图表17全国部分在产父母代种鸡存栏量万套图表18全国部分商品代鸡苗销售量万只资料来源中国畜牧业协会东亚前海证券研究所资料来源中国畜牧业协会东亚前海证券研究所8-11月商品代鸡苗价格持续上涨高点已突破4元羽回顾2022年鸡苗价格走势2022年一季度鸡苗价格低位运行主要系各地新冠疫情反复交通运输受阻养殖户补栏谨慎叠加春节后消费需求回落需求支撑减弱6-7月鸡苗价格再次下行进入传统鸡苗需求淡季主要系该时间段内补栏商品代鸡苗对应高温天气出栏毛鸡养殖难度加大养殖端补栏积极性较差进入8月需求端天气转凉养殖难度减小养殖风险降低叠加养殖场在春节请仔细阅读报告尾页的免责声明11民和股份002234SZ前出栏三批鸡意愿较强补栏积极性提升供给端受前期亏损影响在产父母代存栏10月起持续下滑商品代鸡苗销量随之减少第48周商品代鸡苗销量为774418万只较11月初下降700供需两端合力推升苗价持续上涨截至2022年11月24日烟台鸡苗价格已涨至430元羽较一季度苗价低点080元羽涨幅高达21563较去年同期上涨12632图表19山东烟台白羽肉鸡苗价格日度图表20山东烟台白羽肉鸡苗价格月度资料来源博亚和讯东亚前海证券研究所资料来源博亚和讯东亚前海证券研究所图表21春节前补栏三批鸡出栏以及对应补栏时间第一批鸡第二批鸡第三批鸡鸡苗补栏时间2022年9月1日-9月10日2022年10月15日-10月24日2022年11月28日-12月7日毛鸡出栏时间2022年10月10日-10月19日2022年11月15日-11月24日2023年1月7日-1月17日资料来源钢联数据东亚前海证券研究所短期跌势不改苗价上行趋势根据涌益资讯为避免春节期间出栏大多数孵化企业在11月12日前后已经进入停孵期且停孵期将持续13天左右11月12日-11月25日停孵期对应21天后12月3日-12月16日为停苗期前期由于停苗期临近鸡苗需求下降鸡苗价格逐渐下跌根据博亚和讯12月2日烟台鸡苗价格为320元羽周度环比-2558目前多数种禽企业停苗期即将结束鸡苗市场将逐步恢复正常交易但需时间消化停孵期积攒的种蛋出苗量因此在出苗开端苗价或继续呈现下跌走势12月中下旬然而前期行情低迷导致在产父母代存栏量下行商品代鸡苗供给减少趋势不改叠加鸡苗需求逐步恢复苗价有望在供紧需增态势下得到提振引种缺口传导有望逐步兑现2023H2商品代苗价景气上行2023年春节后种禽企业陆续恢复出苗叠加停孵期积攒的种蛋孵化我们预计春节后商品代鸡苗供给增大叠加节后需求端支撑减弱预计2023年春节后商品代鸡苗请仔细阅读报告尾页的免责声明12民和股份002234SZ行情低迷产能去化发生利好后市鸡苗价格此外根据白羽肉鸡生产周期5-11月祖代供给缺口将作用于14个月后即2023年中旬商品代鸡苗开始减量叠加下半年中秋节等节假日助力鸡肉消费以及种鸡成本居于高位我们预计2023年下半年商品代鸡苗价格持续向好图表22主产区肉种蛋近期持续下滑至低位图表23春节前停孵期以及对应停苗期资料来源博亚和讯东亚前海证券研究所资料来源涌益资讯东亚前海证券研究所23深加工市场空间广阔白羽鸡肉消费需求有望扩容连锁餐饮规模持续扩大鸡肉制品需求有望持续增长1快餐规模迅速扩张鸡肉类品牌占快餐主导地位2020年我国快餐服务营业收入为110229亿元同比减少806主要系2020年新冠疫情影响下餐饮停摆2003-2020年营收CAGR为13412020年快餐服务门店总数达到20504家同比增长9502003-2020年门店数量CAGR为1380在2020-2021年度品牌指数排名前十的全国快餐店中共有6家快餐店以肉鸡类食品为主鸡肉快餐店的扩张将驱动对鸡肉制品的需求持续增长2餐饮连锁化率逐年提升进一步提升对高标准化鸡肉产品的需求餐饮连锁化率在逐年提升根据2021年中国连锁餐饮行业报告2018-2020年我国餐饮连锁化率从128增长至150然而对标海外我国餐饮连锁化率仍低于美国的54和日本的49未来有较大幅度的提升空间餐饮连锁化率的提升将提高餐饮企业对食材标准化程度要求提升对鸡肉制品等预制菜的需求请仔细阅读报告尾页的免责声明13民和股份002234SZ图表24中国快餐门店数营收快速增长图表252021年中国快餐十大品牌榜资料来源Wind东亚前海证券研究所资料来源第三届中国餐饮营销力峰会东亚前海证券研究所即食产品受青睐叠加活禽交易减少深加工鸡肉市场规模高速增长白羽鸡肉消费多以初加工冷冻鸡肉为主但随着年轻一代步入厨房生活节奏加快便捷烹饪的即食产品越来越受消费者欢迎叠加禽流感的全球暴发打击了国内活禽市场的整体需求更多消费者转向深加工白羽鸡肉制品深加工产品市场规模持续增长2015-2019年CAGR为141随着多元化产品的推出以及追求方便的年轻人的追捧根据弗若斯特沙利文预测2019-2024年深加工鸡肉制品市场规模将以近201的CAGR增长中国的深加工鸡肉制品市场仍处于发展阶段其中深加工鸡肉制品仅占全国鸡肉消费总额的约14远远低于发达国家4070的平均水平中国的深加工鸡肉市场具有巨大的发展潜力也将进一步带动白羽肉鸡产业链发展空间扩容图表26中国白羽鸡肉深加工市场规模快速增长资料来源凤祥股份招股说明书东亚前海证券研究所请仔细阅读报告尾页的免责声明14民和股份002234SZ3养殖食品端双向发展产业链持续向下游延伸31鸡苗业务高弹性定增加码养殖产能311苗价高弹性成就景气时期业绩高增全产业链中商品代鸡苗价格享有最大弹性商品代鸡苗到肉鸡出栏仅需42天时间而父母代鸡苗到商品代鸡苗经过育雏育成6周18周即24周才可进入产蛋期种蛋孵化需要3周产出商品代鸡苗因此父母代鸡苗到商品代鸡苗最短需要27周因此由于商品代鸡苗养殖周期较短养殖端可以根据下游的需求灵活调节供给给市场终端的商品代肉鸡数量然而却无法灵活调整上游父母代传导至商品代鸡苗的供给水平对需求的快速调节叠加供给调整的相对滞后商品代鸡苗价格波动性最大图表27商品代鸡苗价格波动性最大资料来源中国畜牧业协会东亚前海证券研究所行业景气向上时期公司业绩弹性较大在行业高景气时期2018-2019年鸡苗业务毛利率的波动性以及盈利水平均处于较高水平2019年公司鸡苗业务毛利率高达7412同比2218pct较2017年8282pct鸡苗业务高弹性奠定了公司业绩爆发式增长的基础纵向来看2019年公司毛利率高达5968同比2537pct2019年公司实现归母净利润1610亿元同比32295横向来看2019年公司毛利率高于同时期产业链中下游企业仙坛股份2974pct春雪食品4438pct公司归母净利润同比增速同样明显高于产业链下游企业请仔细阅读报告尾页的免责声明15民和股份002234SZ图表28各公司毛利率水平图表29各公司归母净利润同比增速资料来源公司公告东亚前海证券研究所资料来源公司公告东亚前海证券研究所312鸡苗量稳健增长募投项目助力产能扩张种鸡养殖规模稳步扩张商品代鸡苗销量稳健增长2021年公司商品代鸡苗实现外销309亿只同比-4582015-2021年销量年均复合增长率CAGR为9232019-2020年公司商品代鸡苗销量以较高速度增长主要系2019-2020年公司开展了与其他养鸡场的种鸡养殖合作同时新增4个种鸡场以及新建成的孵化六厂投产后产能逐步得到释放2021年和2022年1-11月公司商品代鸡苗分别外销309亿只和249亿只同比分别-458-1603主要系2021年下半年商品代鸡苗价格一路下滑2022年上半年鸡苗行情整体低迷公司适当降低了商品代鸡苗产量整体来看随公司种鸡以及肉鸡养殖规模逐渐扩张商品代鸡苗销量呈现稳步增长的态势苗价回暖鸡苗业务边际改善2022年10月和11月公司鸡苗业务销售收入分别实现789267914716万元环比12091589同比1465311904公司10月和11月鸡苗销售单价为320366元只环比14189268月以来公司销售数据已出现明显改善主要系行业产能去化效果显现商品代鸡苗供给减少叠加养殖场在春节前补栏三批鸡意愿较强商品代鸡苗价格逐渐回暖生产规模继续扩大募投项目拟新增1亿只商品代鸡苗产能目前公司商品代雏鸡产能超过3亿只2021年公司非公开发行股票募集资金投资年存栏80万套父母代肉种鸡养殖园区项目和年孵化1亿只商品代肉雏鸡孵化厂建设项目目前80万套父母代种鸡养殖项目建设工作进展顺利部分厂房已建设完毕预计下半年将开始逐步饲养种鸡预计2023年上半年开始产出商品代鸡苗2023年可全部建完1亿只商品代鸡苗孵化项目预计2023年建成请仔细阅读报告尾页的免责声明16民和股份002234SZ种鸡项目与孵化厂项目形成配套建成投产后预计将为公司带来1亿只商品代鸡苗年的新增产能图表30商品代鸡苗销量稳步增长图表312022年1-11月鸡苗销售情况资料来源公司公告东亚前海证券研究所资料来源公司公告东亚前海证券研究所图表322021年公司非公开发行股票部分募投项目投资总额万拟使用募集序号项目名称建设进度预计建成时间元资金万元年存栏80万套父母代肉124920002200000已开始建设2023年种鸡养殖园区项目年孵化1亿只商品代肉2947000800000已开始建设2023年雏鸡孵化厂建设项目养殖孵化项目资金占39925263比资料来源公司公告东亚前海证券研究所313追求技术创新养殖技术业内领先公司持续加大研发投入养殖技术业内领先公司为国内最大的父母代笼养种鸡养殖企业并且注重技术创新持续加大研发投入2021年公司研发费用为106099万元同比28482018-2021年CAGR达5444公司自主研发了多项专有技术包括肉用种鸡全程笼养新技术开发鸡鲜精稀释及冻业技术研究和商品肉鸡全程笼养技术研究公司在饲养中采用三阶段全进全出的饲养工艺联栋纵向通风鸡舍配套饲养设施及人工授精鸡精液稀释等专有技术提高了肉种鸡成活率受精率单位面积饲养密度相比传请仔细阅读报告尾页的免责声明17民和股份002234SZ统平养模式优势显著图表33公司研发投入快速增长资料来源公司公告东亚前海证券研究所图表34笼养模式的优势序号笼养模式的优势鸡不接触粪便不接触粪便和垫料减少粪便污染的机会种鸡不易发生肠道传染病笼养方式1育雏育成期的成活率在97以上产蛋期死淘率在10以下采用食槽上料配备乳头饮水器保证每只鸡有足够的料位不会出现抢食挤压现象同时减少2了饲料的污染和浪费笼养方式比平养方式每只鸡每天可节省约10的饲料3采取人工授精的方式受精率比平养高23采用笼养方式可使饲养密度提高约50土地和房舍利用率提高约50与同规模的饲养场相4比可节约50的土建投资笼养公母配比120而平养必须达到110少用公鸡经过选育有利于选拨优秀公鸡使其遗5传潜力得到更大的发挥同时减少种公鸡饲养量减少非生产性饲料开支资料来源公司公告东亚前海证券研究所请仔细阅读报告尾页的免责声明18民和股份002234SZ图表35公司部分研发项目概况截至20211231主要研发项目名称项目目的项目进展拟达到的目标建立3D环境实时监控系统和规模化鸡舍环境和鸡群国家重点研发计划项目鸡群健康监测预警系统实现禽课题结题项目处健康智能感知机器人技政府间国际科技创新合舍环境的自动平稳调控和鸡群于验收阶段术研发与应用作重点专项健康智能预警为鸡群提供最适生长环境和及时的健康监测基于数字信息技术的中建立食品安全智慧管理平政府间国际科技创新合欧食品安全过程控制体进行中台建设肉鸡食品安全智慧作重点专项系的建立与示范生产线解决行业内常温产品为了保证满足市场需求提升公货架期而加入各种防腐剂的问高温高压杀菌技术在常课题结题项目逐司产品品质增强公司题引入高温高压技术有效保温休闲产品中的使用步投产市场竞争力证常温产品货架期的同时减少食品添加剂的使用资料来源公司公告东亚前海证券研究所314践行双碳理念构建农业循环生态利用鸡粪进行沼气发电产学研相结合打造循环经济产业公司子公司民和生物利用鸡粪进行沼气发电并利用沼气发电的副产品开展有机肥的生产与销售公司与中国农业大学中国石油大学南京工业大学等多个科研机构建立合作对沼气高效制备与高值化利用沼液浓缩资源化利用等关键技术进行研究公司通过独特的笼养技术利用沼气发电工程产生的沼液和自主研发的沼液浓缩技术开发出新产品新壮态营养促进液实现了废弃物再利用进一步促进公司平稳健康发展2022年上半年子公司民和生物科技参与制定畜禽粪水还田技术规程行业标准已由农业农村部正式批准发布于2022年6月1日起开始实施公司持续践行双碳理念民和沼气发电项目超额完成碳排量交易2022年8月17日民和沼气发电CDM项目完成41万吨碳减排量交易和设计碳减排量超额完成10万吨图表36子公司民和生物部分肥料产品新壮态图表37民和沼气发电项目再次完成CDM碳减排量交易资料来源公司官网东亚前海证券研究所资料来源公司官网东亚前海证券研究所请仔细阅读报告尾页的免责声明19民和股份002234SZ32积极布局下游深加工环节产业链一体化不断推进321发力下游食品板块盈利稳定性有望增强鸡肉制品业务发展稳健公司鸡肉制品由全资子公司民和食品对商品代肉鸡屠宰加工会根据客户的不同需求来提供肉鸡分割产品公司鸡肉产品销售覆盖全国销售模式分为直销和经销两种一是直接销售给百胜铭基麦当劳指定供应商真功夫华莱士等餐饮企业和双汇金锣得利斯喜旺等食品加工企业二是将产品销售给各地贸易公司或经销商公司目前商品代自养肉鸡年出栏3000多万只年屠宰分割各类鸡肉产品7万多吨鸡肉制品销量也较为稳定2021年公司鸡肉制品销售693万吨同比2032016-2021年鸡肉制品销量CAGR为3642022H1公司鸡肉制品销售304万吨同比-093图表38公司鸡肉制品营业收入图表39公司鸡肉制品销量较为稳定资料来源淘宝东亚前海证券研究所资料来源公司公告东亚前海证券研究所食品深加工项目已落地公司产品结构进一步优化2021年公司非公开发行股票募资实施潍坊民和3万吨肉制品加工项目及民和食品3万吨熟食制品加工项目两个熟食项目产品不仅限于禽肉制品还涉及水产制品以及速冻方便食品食品类别涵盖油炸类调理类烘烤类酱卤熏烤类等多个品类两个项目产能合计6万吨两大项目均已建成投产公司盈利能力有望进一步提升目前蓬莱和潍坊两地熟食品项目4条产线中已有2条产线建成投产对应3万吨熟食产能与公司目前7万吨生食产能相匹配目前两个熟食项目每个厂的生产规模在500-600吨月左右预计2022年熟食可销售8000-9000吨食品深加工项目实施后公司将实现产业链向下游的进一步延伸从而优化产品结构提高产品附加值增强公司的盈利能力和抗风险能力请仔细阅读报告尾页的免责声明20