研究报告全文：仅供机构投资者使用证券研究报告公司深度报告2022年12月20日打造辣味休闲食品宇宙进一步提升市占率卫龙9985HK深度报告华西食品寇星138406卢周伟评级及分析师信息评级买入分析师寇星分析师卢周伟上次评级首次覆盖目标价格邮箱kouxinghx168comcn邮箱luzwhx168comcn最新收盘价885港元SACNOS1120520040004SACNOS1120120070103联系电话联系电话请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明1核心观点万亿休闲零食扩容辣味零食卫龙规模领先参考弗若斯特沙利文数据国内休闲零食规模已达8251亿元近5年年化增长61未来5年仍将持续蓬勃发展实现68的年化增长到2026年休闲零食市场规模将达到11427亿元行业持续扩容给予各企业成长机遇细分来看卫龙聚焦辣味休闲零食辣味休闲零食未来5年有望实现96的年化增长到2026年规模达到2737亿元其中卫龙稳居行业第一2021年市占率62有望随着行业发展持续扩大规模强化竞争优势细分到具体产品来看辣条产业集中参考智研咨询数据2020年规模超过600亿元卫龙一家独大我们预计行业将持续规范和集中魔芋类产品在国内人均消费量仍然偏低魔芋的健康属性有望带动相关产品快速增长推动魔芋产业发展大单品持续爆发辣条之王魔芋爽爆发卫龙成立于2001年开创出辣条这一品类并将辣条培育成国民大单品卫龙成长为国民品牌近几年研发推出了魔芋爽风吃海带等多样化大单品有望接档辣条成长推动公司规模扩张卫龙辣条已经发展成为30亿元的大单品卫龙与辣条的强粘性将带动卫龙辣条产品规模和市占率提升同时精装款占比持续提升辣条业务量价齐升魔芋爽正处爆发期魔芋自带的健康美味属性叠加公司独特的辣味调配魔芋爽有望成为比肩辣条的大单品风吃海带一经推出深受消费者喜爱上市一年内销售额超亿元魔芋爽和风吃海带的快速爆发也使得公司蔬菜制品实现从2018年的不足3亿元到2021年1664亿元的飞跃式增长卫龙打造大单品经验丰富手握超级大单品辣条爆发期大单品魔芋爽风吃海带陆续推出了鸭肉制品溏心蛋和魔芋饼干等新品有望借助大单品打造经验实现规模从五十亿元到百亿元的跨越线下重视下沉增量市场线上培育储备新品公司初步形成了覆盖全国的销售网络六大区域销售额均破5亿元线下线上快速发展公司线下渠道经销商数量达到1870家已经覆盖735万个终端公司将进一步向低线城市市场下沉获取更多的增量市场并且相较于全国范围内300万的目标终端公司仍然具备较强的终端扩张潜力公司线上收入占比已经提升至106线上渠道对公司进行新品研发与大规模生产及线下分销有重要的指导作用公司通过线上渠道引入辣味肉松饼辣条火锅礼盒等诸多新款产品进行市场测试储备新一代大单品2卫龙美味盈利预测我们预计公司2022-2024年收入分别为484458296759亿元分别同比052031602022-2024年归母净利润分别为2349261169亿元分别同比-7172954263EPS分别为010039050元对应2022年12月19日收盘价885港元股估值分别为792016倍汇率0892首次覆盖给予买入评级风险提示行业竞争加剧原材料成本高企食品安全盈利预测与估值财务摘要2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元413099482023484414582945675930YoY2169166805020341595归母净利润百万元81876826732340592552116857YoY2441097-7169295432626毛利率38003735382038303850每股收益元010039050ROE5016225348616131692市盈率793020051588资料来源wind华西证券研究所3辣味零食领先者规模快速扩张0102休闲食品市场扩容辣味休闲食品潜力十足目录03大单品接力发展渠道渗透率持续提升CONTENTS04财务分析经营稳健盈利能力行业领先05盈利预测风险提示411辣条创始人辣味零食领先者辣条创始人和代名词国内第一大辣味休闲食品企业公司创立于2001年并于当年开创出辣条这一风靡全国二十年的辣味休闲食品经过多年发展辣条发展成为第一大辣味休闲食品品类在此过程中卫龙与辣条始终紧密联系在一起可以说是辣条的代名词2021年公司辣条业务收入接近30亿元公司在致力于让传统美食娱乐化休闲化便捷化亲民化的过程中推出了海带魔芋爽等蔬菜制品以及软豆皮等豆制品和卤蛋肉制品等多样化的辣味食品其中2021年公司有两个品类年度零售额超过15亿元4个单品的年度零售额超过5亿元推动公司总收入超过40亿元成为国内辣味休闲食品第一大企业图表1公司发展历程2001年2004年2010年-2015年2017年2020年2022年创始人刘卫平刘福平漯河市创业成立平平食品引入知名代言人产能迅速扩大上海卫龙美味生物科技漯河杏林工厂开始部分开创出第一根辣条进入漯河工业园产能扩张成功导入SAP信息管理系统开始运营投产改善生产工艺在京东开设自营线上店铺杏林工厂开始建设入驻天猫实现线上品牌推广2006年-2010年2003年2015年-2016年2019年2021平平食品第二工厂开建申请卫龙商标实施一系列品牌营销建立22个营业区整合线上线下资进入pre-IPO轮融資引大面筋小面筋问世策略升级品牌形象源建立全渠道销售及经销网络进战略机构投資者极大提升自动化水平产能资料来源公司公告华西证券研究所511辣条创始人辣味零食领先者图表2公司代表性产品产品类别主要产品上市时间保质期每个独立包装建议零售价每个独立包装净重大面筋2008年120天10-188元28克65克100克102克106克312克散装小面筋2008年120天10-188元24克26克60克280克312克散装调味面制品亲嘴烧2010年150天10-188元24克90克260克300克散装麻辣棒2018年120天30-299元52克78克100克540克散装小辣棒2018年150天50元50克魔芋爽2014年180天15-298元24克50克150克350克散装蔬菜制品风吃海带2019年180天15-298元26克50克180克350克散装软豆皮2015年180天15-298元16克30克60克220克散装豆制品及其他产品78卤蛋2021年120天30元35克资料来源公司公告华西证券研究所612股权结构集中仅上市前融资一轮图表3公司股权结构大股东持股比例高上市前引入多个机构股东公司股权和云红Duckl厚海上CC卫龙其他和高腾锋杉ing生松海相对集中上市前公司控股股东为和和全球资本持有公PW未来公众全瓴讯基资Fund资资泓EL发展股东司8445的股权最终控制人为刘卫平和刘福平两兄弟球金本LP本本漯2021年3月公司引入一轮战略投资主要投资者有CPECWLManagementXVIIILimited高领腾讯云峰基本公司开曼群岛金红杉资本DucklingFundLP厚生投资海松资本100100以及上海泓漯多个知名股权投资参与看好公司未来发和和控股易丰资本英属维尔京群岛英属维尔京群岛展另外公司在2021年5月和2022年4月向卫龙未来发展有100100限公司分别发行及配发41389万股和4509681万股约占和和国际事业易丰投资发展境外香港香港公司总股本的204将用作雇员激励计划境内100公司目前直接及间接持有27家子公司其中有六家对集团和和食品100991业绩资产负债或业务产能有影响其中的卫龙商贸主上海卫龙信息技术100要负责公司线上线下交易及营销平平食品卫来食品100卫龙商贸上海数字科技上海卫到科技卫到食品驻马店卫来食品主要是公司的生产子公司卫100龙生物技术主要从事集团产品的研发迭代及引进新口味平平食卫来食卫到食驻马店卫卫龙生其他境内附改善原材料品品品来食品物技术属公司资料来源公司公告华西证券研究所713收入持续增长利润持续释放卫龙迎发展机遇收入接近50亿元受益于休闲食品行业发展以及卫龙持续不断的新品研发渠道开拓公司收入从2018年的276亿元增长到2021年的4820亿元连续三年增速超过15特别是2020年受到疫情影响的情况下依旧实现了217的收入增长2022年上半年实现收入227亿元同比-179全年有望达到50亿元在上市休闲零食企业中位列前茅利润快速增长短期受疫情影响随着收入规模扩张公司净利润也从2018年的476亿元增加到2021年的827亿元2021年净利率达到17152022年上半年公司实现净利润-261亿元同比由盈转亏受到1疫情复发对公司生产和交付产生影响22022年上半年因产品升级而做出价格调整客户需要时间适应3由于首次公开发售前投资有关的以股份为基础的付款部分被公司毛利于同期由850亿元增至862亿元所抵消图表4公司收入情况亿元图表5公司净利润情况亿元60251050502080401564-5030102205-100010020182019202020212022H1-150-20-520182019202020212022H1-4-200营业总收入YOY净利润YOY资料来源公司公告华西证券研究所8辣味零食领先者规模快速扩张0102休闲食品市场扩容辣味休闲食品潜力十足目录03大单品接力发展渠道渗透率持续提升CONTENTS04财务分析经营稳健盈利能力行业领先05盈利预测风险提示921万亿休闲食品市场大有可为辣味食品潜力十足万亿休闲食品市场蓬勃发展蕴机遇国内休闲食品行业总规模以销售额来算参考弗若斯特沙利文的数据2021年已达到8251亿元近五年年化增长61受益于居民可支配收入增长城镇化率提升消费场景不断丰富产品创新以及渠道多元化发展预计未来5年将维持68的年化增长到2026年整体规模预计将达到11472亿元行业持续蓬勃发展给予行业内各企业成长机遇细分赛道百花齐放调味面制品和休闲蔬菜制品成长潜力较大休闲食品近万亿元的市场中糖果巧克力及蜜饯与种子及坚果炒货两大品类规模最大均超千亿元弗若斯特沙利文预计未来5年将分别实现36和80的年化增长到2026年规模均将超过两千亿元从增速来看休闲蔬菜制品和调味面制品是增速最快的两大品类2016-2021年CARG分别为144和94预计未来5年仍将保持可观增长21-26年CARG分别为170和89到2026年规模将分别达到626亿元和697亿元市场空间不断被打开卫龙核心产品正是聚焦在这两大品类行业空间给予公司成长潜力图表6休闲食品市场规模将破万亿亿图表7休闲食品分品类规模元14000250018161200020001412100001500101000880006500426000004000200002016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2016亿元2021亿元2026E亿元资料来源公司招股说明书弗若斯特沙利文华西证券研究所16-21年化增速21-26年化增速1021万亿休闲食品市场大有可为辣味食品潜力十足辣味休闲食品增长潜力十足按口味来分卫龙产品聚焦在辣味休闲食品参考弗若斯特沙利文的数据辣味休闲食品的增速高于非辣味休闲食品2021年总规模达到1729亿元16-21年CARG达到87高于行业整体增速市场份额也从186提升至210预计未来5年辣味休闲食品仍将保持可观增长年化增速达到96到2026年整体零售市场规模将达到2737亿元细分品类成长空间多样辣味休闲食品分为7大细分品类参考弗若斯特沙利文数据2021年卫龙核心产品涉及的调味面制品辣味休闲蔬菜制品和辣味休闲豆干零售市场规模分别达到455亿元265亿元和92亿元预计未来5年年化增速分别为89172和80规模将分别达到697亿元587亿元和135亿元其中辣味休闲蔬菜制品增长较快主要得益于魔芋海带藕片等产品具备优异的口感健康的食材等属性深受消费者喜爱图表8辣味休闲食品市场规模亿元图表9辣味休闲食品分品类市场规模亿元30002530002500辣味肉制以及水产动物制品2025002000调理面制品152000辣味休闲蔬菜制品1500150010辣味香脆休闲食品10001000辣味种子及坚果炒货5500500辣味休闲豆干制品002016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E0其他辣味休闲食品201620212026E辣味休闲食品规模辣味占比资料来源公司公告弗若斯特沙利文华西证券研究所1121万亿休闲食品市场大有可为辣味食品潜力十足中国人食用辣椒种植辣椒时间并不长最早可追溯至明朝万历年间但随着我国辣椒种植菜系发展人口迁徙和文化渗透等多维度的影响食辣嗜辣人群不断增加辣味食品的市场规模进一步打开进而使得辣味休闲食品受到消费者喜爱我国是辣椒种植大国也是辣椒消费大国参考FAO数据全国辣椒种植面积及产量呈现逐年增长态势2020年全球辣椒种植面积达到1999万公顷产量为3928万吨其中我国为全球辣椒产量最多的地区2020年种植面积达到814万公顷产量达到1960万吨同时我国辣味饮食习惯覆盖人群极广食辣受益于川菜湘菜全国化我国不同地区吃辣程度有所差异其中西南地区饮食辣味偏重北方地区微辣而东南地区基本不辣这与地理位置气候环境和饮食习惯相关性较高也形成了川菜湘菜等偏辣菜系近几年川菜湘菜因烹饪难度小食材可得性高和口味较佳等因素在国内迅速发展逐渐实现全国化也带动辣味饮食的全国化普及图表10我国辣椒产量和种植面积图表11我国食辣地图250084822000801500787610007472500700682014201520162017201820192020产量万吨种植面积万公顷资料来源FAO前瞻产业研究院华西证券研究所1221万亿休闲食品市场大有可为辣味食品潜力十足食辣与城市化率提升和人口流动有关我国辣味食品最早在西南农村区域较为普及随着改革开放以来我国城市人口快速增加也将饮食习惯带到城市辣味饮食最先在移民中流行起来后来又在城市消费中不断渗透与当地文化融合进而辣味饮食在国内迅速普及辣也是一种文化符号随着饮食与文化的融合辣的文化内涵不断丰富文化内涵也使得其饮食粘性进一步加强从文化内涵层面来看辣椒的第一层涵义对应热即吃辣椒产生的经验性的热的感觉第二层涵义为抽象概念的辛热即上火祛湿等中医概念第三层涵义上升至精神层面辣椒被赋予了革命辟邪等概念成为精神层面的概念一种符号和文化的概念已经脱离了物的范畴图表12我国辣椒的区域化融合图表13辣的多重涵义麻辣四川人习惯花椒加辣椒胡辣云南人用辣椒蘸水调味精神层面辛热酸辣贵州人把辣椒腌渍至酸革命辟邪原辣湖南人爱吃原味的辣椒热香辣西北人喜欢吃油泼辣椒资料来源中国食辣史华西证券研究所1321万亿休闲食品市场大有可为辣味食品潜力十足休闲食品行业集中度不高休闲食品行业具备多元化多样化多口味等特性行业内有上万家企业参与竞争其中约有3000家企业年销售额过2000万元竞争格局仍然较为分散参考行业数据前十五大休闲食品公司的市占率合计仅为215第一名市占率为23卫龙在国内休闲食品市场排名第十并在本土公司排第六市占率13行业整体集中度仍然不高而且行业内细分赛道众多各大企业仍有通过细分赛道突围提升市占率和行业集中度的机会卫龙在辣味休闲食品行业排第一细分到辣味休闲食品赛道竞争格局同样较为分散CR5仅为115其中卫龙独领风骚市占率为62是行业第二名的3倍还多超过2-5名企业市场份额之和卫龙通过持续不断的发展和成长在辣味休闲食品细分赛道形成较强的竞争壁垒拥有绝对领先优势在行业发展进程中也有望率先受益不断强化竞争优势图表14我国休闲食品竞争格局图表15我国辣味休闲食品竞争格局卫龙62前十五名215卫龙13其他885资料来源公司公告华西证券研究所1422辣条卫龙一家独大魔芋快速成长辣条国民度极高行业走向规范化标准化辣条发明于1998年起源于湖南平江以辣条为主的休闲食品目前仍是平江县的支柱产业1999年卫龙创始人刘卫平在河南洛阳开设辣条工厂靠近面粉原材料产地降低生产成本最终形成了南平江北漯河的产业格局平江和漯河当地政府也支持辣条等休闲食品产业的发展辣条的发展也是行业标准不断规范的过程早期行业发展较为分散和无序行业在200520072019等年份出现过多次食品安全事件这也促使行业生产不断精细化标准化无菌化和安全化各地也陆续出台了相应的行业标准2022年10月行业国标调味面制品出台行业标准再一次提升行业产品也在不断升级卫龙是主要的推动者2016年卫龙将产品全面升级提升产品品质和售价将辣条售价从5角1元进一步提升到3元以上近几年更有品牌将一些具备健康属性的产品与辣条相结合进一步提升辣条的品质和健康性市场规模超600亿元规模持续增长发展至今辣条也是调味面制品的主要产品参考智研咨询数据辣条市场规模从2014年的431亿元增长到2019年的651亿元年化增长859到2026年我国辣条业务有望接近千亿是规模可观的细分品类图表16调理面制品理化指标图表17辣条市场规模100010900980087007600650054004300320021001002014201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E辣条市场规模亿元yoy资料来源智研咨询华西证券研究所1522辣条卫龙一家独大魔芋快速成长产业集中卫龙一家独大以辣条为代表的调味面制品广泛分布于湖南河南河北四川重庆等十几个省市其中主要产区集中在河南和湖南全国目前有辣条生产企业1000多家主要集中在湖南平江和河南漯河辣条都是当地主要的支持产业也带动了上下游相关的面粉物流等产业卫龙是调味面制品行业龙头市占率达到143是第二名的近六倍已经形成较大的规模优势辣条行业中除卫龙之外既有像玉峰鸽鸽飞旺等传统品牌也有像三只松鼠盐津等新进入的竞争对手对比来看卫龙的品牌知名度产品丰富度和生产制造技术等均行业领先行业中仍存在较多产品品质偏低口感偏重和品牌知名度不高的中小品牌辣条一直是食品安全重点关注的品类我们认为随着辣条监管不断规范化消费者对于品牌企业认可度提升行业集中度有望持续提升图表18调味面制品行业格局图表19有代表性的调味面制品企业卫龙企业品牌产品143第二成立于2000年起源于湖南平江主营品牌第三麻辣王子开创行业首个10万级的GMP洁净24玉峰13车间用制药标准的生产规范来生产麻辣王子第四麻辣条07第五主营飞旺品牌辣条位于湖南平江占地面积40亩总资产18亿元注册资金6800万元07旺辉食品现有员工1200人专业技术人员36人年产值达86亿元是湖南省较大的食品生产基地其他807主营鸽鸽品牌辣味食品位于江西鹰潭占地面积一百余亩生产车间办公生活用鸽鸽房总建筑面积60000多平方米拥有高标准的洁净食品生产车间无尘无菌工作室资料来源公司公告各公司官网华西证券研究所1622辣条卫龙一家独大魔芋快速成长魔芋是新兴且健康的食品我国栽培食用魔芋历史已经相当悠久但直到1985年前后魔芋种植生产才开始受到重视近几年更是受到消费者的追捧和热爱我国魔芋面积达150多万亩工农业总产值达数百亿元魔芋是唯一含有大量葡甘聚露糖的特种经济作物被誉为保健食物含有丰富的碳水化合物热量低蛋白质含量微量元素丰富还含有维生素A维生素B等具有减肥降血压降血糖排毒通便防癌补钙等功效魔芋的众多特性使得其受到年轻消费者的喜爱魔芋制品也十分多元化辣味魔芋类产品也成为快速增长的休闲零食参考弗若斯特沙利文报告2021年我国人均年消费魔芋量不足01千克而日本的人均年消费量约为20千克魔芋制品国内仍然有巨大的成长潜力卫龙在辣味蔬菜制品中一家独大2021年中国前五大辣味蔬菜休闲制品公司的市场占有率为1922021年按零售额计公司在中国辣味蔬菜休闲制品市场中排名第一市场份额达到143是行业第二名的76倍超过第25名企业的市场份额之和图表20魔芋的功效图表21辣味蔬菜制品竞争格局卫龙143第二活血化瘀19第三11第四11抗癌消肿第五魔芋的功效08润肠通便其他808充饥减肥资料来源公司公告华西证券研究所1723休闲零食渠道多元化下沉市场重要性高渠道不断多元化提升消费者触达率从渠道端来看参考佛若斯特沙利文数据辣味休闲食品销售仍以线下的传统和现代渠道为主合计贡献745的销售额线上渠道占据124的份额另有131的产品通过餐饮渠道宾馆高速公路服务区等其他渠道销售随着新兴渠道的崛起和不断渗透预计未来销售渠道将不断多元化到2026年传统现代电商和其他渠道占比将分别为43291612其中电商渠道随着在线购物需求增长快速增长21-26年年化增长154低线城市持续增长带动渠道结构改善分渠道层级来看低线城市占辣味休闲食品市场的份额最高占到整体市场的636这与消费人群基数高有关随着销售渠道的不断完善也促进了消费者消费频次的提升逐渐释放了低线城市的潜力参考弗若斯特沙利文的报告预计21-26年低线城市的年化增速将达到110图表22休闲食品渠道分布亿元图表23休闲食品区域分布亿元30003000传统渠道25002500一线城市20002000现代渠道15001500二线城市10001000电商渠道500500低线城市其他渠道00201620212026E201620212026E资料来源公司公告佛若斯特沙利文华西证券研究所18辣味零食领先者规模快速扩张0102休闲食品市场扩容辣味休闲食品潜力十足目录03大单品接力发展渠道渗透率持续提升CONTENTS04财务分析经营稳健盈利能力行业领先05盈利预测风险提示1931具备大单品培育能力魔芋产品仍在爆发期三大类核心产品支撑公司业务发展产品端来看公司以辣味为基础不断推出深受消费者欢迎和喜爱的休闲食品形成了丰富的产品组合公司产品分品类来看主要涵盖调味面制品蔬菜制品和豆制品及其他产品调味面制品包含大面筋小面筋大辣棒小辣棒及亲嘴烧蔬菜制品主要包括魔芋爽及风吃海带另外还有软豆皮卤蛋及肉制品等其他产品面制品是基础业务蔬菜制品快速起量公司三大类产品中以辣条为主的面制品是公司的核心产品2021年实现收入2918亿元是公司的基础业务得益于魔芋爽等产品爆发公司蔬菜制品规模快速增加从2018年的298亿元增加到2021年的1664亿元是公司近两年业绩增长的核心来源公司豆制品及其他产品仍在培育期总规模218亿元图表24公司分品类规模亿图表25公司分品类占比元35100903080257060205015403010-93205100020182019202020212022H1调味面制品蔬菜制品豆制品及其他调味面制品蔬菜制品豆制品及其他20182019202020212022H1资料来源公司公告华西证券研究所20