异质信念与反转效应
　　传统的反转因子只根据历史收益信息识别过去的赢家和输家，并没有进一步确认投资者是否完成了信念转换，从看涨（看跌）信念转变为看跌（看涨）信念，或进一步捕捉信念转换期间的特征。在本研究中，我们主要从投资者异质信念中理解价格反转，它反映了投资者在反转过程的信念转换期间的预期变化，并检验了投资者异质信念对反转效应的强化作用。
　　我们通过使用有关价格不确定性和交易量的每日信息来设计异质信念(HB)的每日度量。标准反转(RVS)通过过去五天的平均收益来衡量。我们通过RVS和HB的乘积构建了一个新的反转指标NewRVS。我们的实证结果明确了异质信念在价格反转中的作用并展示了NewRVS的出色表现。
　　异质信念增强下的反转效应
　　投资者异质信念能够识别价格反转的时机并增强反转效应。更高的HB会导致过去赢家（输家）的回报显著降低（更高）。基于NewRVS和RVS（2天持有期）的反转策略平均年化收益率分别为59.65%和39.09%，两种策略差异显著。我们通过不同的公司特征进一步阐明了NewRVS优于RVS的性能。在Fama-MacBeth回归中，我们发现NewRVS对未来股票收益的影响比RVS更强，NewRVS和RVS次日股票收益的系数分别为？9.53%和？6.88%，结果表明基于HB的反转效应可以获得更加显著的反转收益。
　　风险提示：本报告内容基于相关文献，不构成投资建议。
　　

研究报告全文：证券研究报告2022年12月19日学术文献研究第49期价格反转和异质信念核心观点金融工程专题报告异质信念与反转效应金融工程数量化投资传统的反转因子只根据历史收益信息识别过去的赢家和输家并没有进证券分析师杨怡玲证券分析师张欣慰021-60875176021-60933159一步确认投资者是否完成了信念转换从看涨看跌信念转变为看跌yangyilingguosencomcnzhangxinwei1guosencomcn看涨信念或进一步捕捉信念转换期间的特征在本研究中我们S0980521020001S0980520060001主要从投资者异质信念中理解价格反转它反映了投资者在反转过程的相关研究报告信念转换期间的预期变化并检验了投资者异质信念对反转效应的强化基金投资价值分析-大盘成长迎布局良机万家沪深300成作用长ETF投资价值分析2022-12-18金融工程专题研究-战胜机构投资者再论主动股基业绩增我们通过使用有关价格不确定性和交易量的每日信息来设计异质信念强策略2022-12-07金融工程专题研究-风险溢价视角下的动量反转统一框架HB的每日度量标准反转RVS通过过去五天的平均收益来衡量2022-12-07基金投资价值分析-北证投资新风尚汇添富北证50成份指数我们通过RVS和HB的乘积构建了一个新的反转指标NewRVS我们基金投资价值分析2022-11-28的实证结果明确了异质信念在价格反转中的作用并展示了的基金投资价值分析-汇聚硬科技助力经济高质量发展NewRVS南方上证科创板50成份增强策略ETF投资价值分析出色表现2022-11-21异质信念增强下的反转效应投资者异质信念能够识别价格反转的时机并增强反转效应更高的HB会导致过去赢家输家的回报显著降低更高基于NewRVS和RVS2天持有期的反转策略平均年化收益率分别为5965和3909两种策略差异显著我们通过不同的公司特征进一步阐明了NewRVS优于RVS的性能在Fama-MacBeth回归中我们发现NewRVS对未来股票收益的影响比RVS更强NewRVS和RVS次日股票收益的系数分别为953和688结果表明基于HB的反转效应可以获得更加显著的反转收益风险提示本报告内容基于相关文献不构成投资建议请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告内容目录文献来源4引言4数据和变量5实证分析7RVS上HB的角色7NewRVS和RVS的对比8讨论16传统异质信念指标及其在短期反转效应中的作用16结论18免责声明19请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告图表目录图1变量描述6图2反转的逆向回报的持续性7图3RVS上HB的角色7图4NewRVS和RVS的单变量投资组合回报8图5NewRVS和RVS的单变量投资组合的因子调整回报9图6反转组合累计收益刷新频率2天10图7反转组合累计收益刷新频率4天10图8控制公司特征的NewRVS和RVS的双变量投资组合收益11图9公司规模和反转效应12图10账面市值比和反转效应12图11股票波动和反转效应13图12公司特定投资者情绪和反转效应13图13股票交易量和反转效应14图14股票流动性不足和反转效应14图15反转效应的FamaMacBeth回归结果15图16FamaMacBeth回归结果异质信念在反转效应中的作用16图17异质信念对使用SUV的RVS的作用17图18SUV和RVS的FamaMacBeth回归结果17请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告文献来源文献来源LiYanetalPricereversalandheterogeneousbeliefInternationalReviewofEconomicsFinance822022104-119文献亮点作者从异质信念的角度出发来研究反转效应作者构建了一个新的异质信念代理变量并发现结合该变量后传统的反转效应得到了显著的增强并且相比于现有的异质信念指标其改进效果更加显著引言短期反转是弱有效市场的一个显著现象Jegadeesh1990的研究表明买入过去的输家并做空过去的赢家的反向策略会产生显著的收益回报现有文献主要从流动性和投资者情绪的角度解释反转效应Avramovetal2006Chengetal2017Daetal2014Danieletal1998Dyletal2019Tetlock2011价格反转现象是一个重要的实证发现值得从异质信念的角度进一步研究Miller1977首先明确提出异质信念的概念不同的投资者在不同的时间以不同的方式调整他们的信念和头寸HarrisRaviv1993HirshleiferTeoh2003HongStein1999投资者分歧与价格的不确定性和交易量有关Andersonetal2005BanerjeeandKremer2010Barberisetal2005Hanetal2022Huangetal2009基于流动性和基于情绪的视角主要关注过去较大错误定价的机制来探索价格反转而没有涉及整个反转过程中投资者预期变化的特征特别是在价格变动方向转换期间投资者可能存在很大分歧传统的反转只根据历史收益信息识别过去的赢家和输家Dyletal2019Jegadeesh1990Liuetal2019并没有进一步确认投资者是否完成了信念转换从看涨看跌信念转变为看跌看涨信念或进一步捕捉信念转换期间的特征在本研究中我们主要从投资者异质信念中理解价格反转它反映了投资者在反转过程的信念转换期间的预期变化并检验了投资者异质信念对反转效应的强化作用我们通过使用有关价格不确定性和交易量的每日信息来设计异质信念HB的每日度量标准反转RVS通过过去五天的平均回报来衡量Zhangelal2018表明基于前一周表现的反转策略是中国股市多个形成期策略中最高的然后基于高异质信念能够捕捉价格反转的时机并增强反转效应的直觉我们通过RVS和HB的乘积构建了一个新的反转指标NewRVS我们的实证结果明确了异质信念在价格反转中的作用并展示了NewRVS的出色表现其中中国股市的数据从2006年1月到2018年12月下面介绍我们的主要实证结果首先结果表明更高的HB会导致过去赢家输家的回报显著降低更高特别是较低的HB可能表明过去的赢家没有价格逆转引起了特别的关注这些结果表明投资者异质信念信息识别了价格反转的时机并增强了反转效应其次我们直接比较NewRVS和RVS的投资组合表现基于NewRVS和RVS2天持有期的反转策略平均年化收益率分别为5965和3909两种策略差异显著且为正我们通过不同的公司特征进一步阐明了NewRVS优于RVS的性能第三在多元回归中我们发现NewRVS对未来股票收益的负面影响比RVS更强次日股票收益的相应系数分别为NewRVS的953和RVS的688此外当HB属于最低五分位时RVS对次日股票收益的系数显著为正这一证据请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告支持低HB可能导致不会发生价格反转我们的结果表明随着HB水平的增加基于RVS的反转效应变得更强并且这一发现至少持续5天据我们所知我们是第一个研究异质信念对日频的短期反转效应的作用的研究人员高异质信念增强价格反转效应低异质信念表明反转效应不会发生或与弱反转效应相关与我们的研究相关Verardo2009研究了异质信念对动量效应利润的积极影响后者与文献中的短期反转效应有着深刻的反向关联根据Verardo2009和本研究的发现我们可以得出结论高度异质信念增强了反转和动量效应这两个传统的异常现象这与Hanelal2022的发现一致他们的结果表明交易量会放大错误定价并将交易量归因于投资者的分歧此外我们还提出一种新的反转度量指标传统的反转指标仅依赖于过去的收益信息Chengelal2017ConradandYavuz2016Daelal2014Dylelal2019HameedandMian2015Huangetal2009Jegadeesh1990Kellyelal2021Zhangelal2018我们的新反转指标优于传统反转指标前者包含原始历史价格信息和异质信念的独特信息最后我们设计了一种新的异质信念测量方法与Garfinkel2009的标准意外交易量SUV相比我们的证据表明使用HB的投资者异质信念在区分和加强短期反转效应方面比使用SUV具有更好的表现对于投资者在日频下的异质信念很少有合适的指标来研究异质信念对短期反转效应的作用例如Dietherelal2002中提出的分析师盈利预测的分歧度是一种非常流行的异质信念衡量指标但不适用于本研究因为它对短期信息不太敏感无法捕捉投资者信念随价格动态变化的变化数据和变量我们首先计算标准的反转RVS和异质信念HB然后计算它们的乘积以得到新的反转指标NewRVS我们从2006年1月至2018年12月的中国证券市场与会计研究CSMAR数据库中获取数据中国证券监督管理委员会CSRC于2005年4月29日启动了股权分置改革非流通股逐渐被转为流通股由于股权分置改革和相关的流动性问题我们选择了2006年1月以来的数据在所有中国A股股票中我们排除了ST特殊处理或PT特殊转让的公司RVS标准反转在中国股市中Zhangelal2018表明基于过去一周回报的反转策略能够产生最高汇报因此本研究中的标准反转RVS是通过过去五天的平均回报来衡量异质信念定义为rhtHBtrt其中COHL分别为收盘价t开盘价max最r高t价和最h低价V为成交额第一部分为价格相对波动率反映了投资者对当日价格的认可程度t和分别用于捕捉买家和卖家的力量如果很大表明买卖双方之间tt存在强烈的对抗表示实体长度当投资者异质性水平较高时第一tt请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告部分接近最大值1表明投资者之间的分歧较大HB的第二部分r反映了投资者的交易活动表明交易量与投资者分歧有关基Hanelal2022maxrth本上相对于标准反转的5天观察期HB的1天观察期主要是用来收集瞬时投资者的信念信息进而判断价格反转的时机或强度瞬时HB的状态可能是短暂的并且变化很快HB指标得到Lielal2022的部分支持他们提出了由tr构建的投资者一致信念CB的衡量指标我们的HB和Lielal2022的CBtmaxrth之间的主要区别为波动率的部分HB中的和CB中的由于tt异质信念的正歧波动性的正向关系和一致信念的一致性波动性的正向关系同-tt-t时我们使用而不是的倒数版本因为是有限和ttt可控的范围从0到1总体来说HB的构造适用于投资者异质信念和投资者一ttttt致信念之间的相反关系我们还检查了HB与传统异质信念度量之间的一致关系例如Garfinkel2009的标准意外交易量SUVNewRVS我们根据RVS和HB刻画新的反转HB的取值范围在01区间很容易和RVS结合新的反转指标构造如下NewRVS表明基于更长历史价格簸信r息的标准反转r我们进一步捕获了瞬时投资者的异质信念更高的RVS和更高的HB导致更强的价格反转由于HB始终为正HB和RVS的乘积不会改变RVS确定赢家和输家的方向SIZE企业规模即流通市值BM公司账面市值比VOLA波动率过去250天每天收益的标准差SENT特定公司的投资者情绪Aboodyelal2018LiLi2021WeiofnerWessels2019过去20天每天隔夜收益的平均值TURN股票换手率是过去20天公司每日换手率的平均值其中每日换手率是每日成交额除以公司市值ILLIQ非流动性冲击Amihud2002这是过去20天每日非流动性的自然对数的平均值其中每日非流动性是收益绝对值除以每日成交额下图显示了样本中变量的面板均值标准差偏度和峰度HB的平均值为036标准差为022具有正偏度的NewRVS具有比RVS更低的标准差和更大的峰度图1变量描述资料来源InternationalReviewofEconomicsandFinance国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告实证分析RVS上HB的角色我们首先检验NewRVS和RVS反转指标的逆向收益的持久性然后选择合适的持有期对于每一天我们根据所有股票的NewRVS或RVS升序排列并将它们划分为五分位数然后收集随后5天的股票收益我们对每个五分位投资组合的每日回报进行简单平均并乘以252对其进行年化图2反转的逆向回报的持续性资料来源InternationalReviewofEconomicsandFinance国信证券经济研究所整理上图说明NewRVS和RVS都有显著的反转收益基于NewRVS的反转效应至少持续五天并且在前两天更强RVS表现出相同的结果但性能相对较差根据这些结果我们选择2天和4天的持有期来执行我们的投资组合分析为了直接证明HB在捕捉价格反转的时机或强度方面的作用我们对HB和RVS进行了双变量投资组合分析我们对HB和RVS展开两个测试第一个是高HB是否会放大反转效应另一个更值得关注的是低HB的个股是否会出现反常的反转效应对于过去的赢家输家低HB表明投资者没有将预期大幅调整到相反的状态从看涨看跌到看跌看涨因此低HB可能识别出价格反转的时机不当伴随着较弱的反转效应下图显示了相应的结果来支持我们的直觉图3RVS上HB的角色资料来源InternationalReviewofEconomicsandFinance国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告在面板A中股票首先按RVS升序排列并分为五分位数对于每个RVS五分位数股票根据HB升序排列并划分为五分位数我们持有投资组合两天然后再平衡我们计算相应投资组合的年化回报率每个投资组合的年化收益是每日平均收益乘以252我们按HB对股票进行排序然后在面板B中按RVS进行排序在面板A中我们发现高HB导致过去赢家和输家的年化回报率显著增加具体而言过去输家为1761过去赢家为5123HB似乎对反转股起到导火索或催化剂的作用正如我们描述的价格反转的时机HB对过去的赢家的影响大于对过去的输家的影响其中HB最低的过去的赢家不会发生反转具有正向且较高的收益回报这表明HB对识别后续真正的反转起着关键作用面板B还表明高HB对基于RVS的反转效应具有放大作用反转策略的年化收益率在987到7113之间在HB最低时表现最差而且这些低HB个股并没有出现短期下行反转而HB最低的5个RVS呈U型而非标准的反转形态这些结果表明低HB在短期内抑制或延迟反转效应因为低HB表明投资者没有显著或完全调整他们的信念以符合潜在的价格反转总的来说高HB确实增强了RVS的性能而低HB表明过去的赢家不发生反转NewRVS和RVS的对比以往的结果表明HB是RVS的一个很好的辅助指标在本节中我们直接检查我们的NewRVS是否优于RVS其中NewRVS计算为HB乘以RVS我们首先展示单变量投资组合结果然后展示考虑一系列公司特征的双变量投资组合结果单变量投资组合表现下图显示了NewRVS和RVS的单变量五分位数投资组合的结果面板AB显示了持有期为2天4天的反转投资组合的年化平均回报率2天持有期基于NewRVS和RVS的反转策略年化平均收益分别为5965和3909两种策略差异显著达到2057B组的结果显示了持有期为4天的反转投资组合的一致结果通过比较这些反转策略的表现建议采用2天的短期持有期图4NewRVS和RVS的单变量投资组合回报资料来源InternationalReviewofEconomicsandFinance国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8证券研究报告由于NewRVS是HB乘以RVS为了进一步阐明NewRVS的优异表现超出了单变量RVS和HB定价能力的相加我们还检验了基于HB的单变量五分位数投资组合的回报差上图显示了基于HB五分位数投资组合的低-高回报差的平均值首先如Miller1977所示较高的异质信念导致短期基本上是同期的正回报然后导致长期的负回报因此未来HB的低-高收益利差应该是正的上图中的相应结果符合异质信念理论其次我们的结果表明NewRVS的表现优于RVS和HB各自表现的总和尤其是对于持有期为2天的投资组合这些发现表明NewRVS的定价能力应归因于RVS和HB的协同效应而不是它们各自的影响我们进一步展示了反转投资组合的因子调整后回报的结果具体来说每个投资组合的时间序列检验由以下形式进行其中t和分别是每日投资组合收益和无风险利率自变量是每日FF5因子FamaFrench20152017截距是因子调整后的回报图5NewRVS和RVS的单变量投资组合的因子调整回报资料来源InternationalReviewofEconomicsandFinance国信证券经济研究所整理上图报告了NewRVS和RVS投资组合的这些估计系数其中投资组合是通过在面板A中使用2天持有期和在面板B中使用4天持有期形成的面板A显示基于NewRVS的零投资反转策略的因子调整回报率显著为022高于基于RVS策略的015对于持有期为4天的投资组合也有类似的发现请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9证券研究报告图6反转组合累计收益刷新频率2天资料来源InternationalReviewofEconomicsandFinance国信证券经济研究所整理图6和图7还分别显示了持有期为2天和持有期为4天的反转投资组合的累计收益总体而言我们的结果表明NewRVS的性能优于RVS建议NewRVS和RVS的持有期为2天图7反转组合累计收益刷新频率4天资料来源InternationalReviewofEconomicsandFinance国信证券经济研究所整理考虑公司特征我们进一步探讨了RVS和NewRVS在具有不同特征的公司中的反转效应并提供证据支持NewRVS比RVS具有更好的性能共考虑6个特征包括公司规模SIZE账面市值比BM波动率VOLA特定公司投资者情绪SENT交易额TURN和流动性ILLIQ对于每个特征我们按顺序排序进行双变量投资组合分析其中第一个顺序基于每个公司特征第二个顺序基于NewRVS或RVS正如我们之前的证据所建议的那样投资组合通过2天的持有期进行再平衡请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容10证券研究报告下图报告了由公司特征和反转形成的相关投资组合的年化平均收益从公司规模来看无论是大盘股还是小盘股NewRVS和RVS都有显著的收益NewRVS相对RVS具有显著的优势具体而言与RVS相比NewRVS产生了巨大的增量利润小公司为4525大公司为1700NewRVS更准确地捕捉价格反转尤其是随后的向下反转从市净率的维度来看NewRVS相对于RVS也有显著的提升即NewRVS带来的年化平均收益增量分别为低BM股的1559和高BM股的910就价格反转与价格波动之间的关系而言Huangetal2009表明对于波动较大的股票反转的收益更大我们在下图中的VOLA结果表明NewRVS和RVS为低波动率和高波动率的股票组合都产生了显著的反向利润与之前的研究一致高波动性股票的反转收益更高此外对于这些价格波动较大的股票NewRVS的表现仍然优于RVS图8控制公司特征的NewRVS和RVS的双变量投资组合收益资料来源InternationalReviewofEconomicsandFinance国信证券经济研究所整理投资者情绪与股票反转有关Daelal2014Danieletal1998Tetlock2011他们认为投资者的过度反应导致价格短期反转我们在上图中的SENT结果表明NewRVS的出色表现同样适用于乐观或悲观的股票对于乐观的股票NewRVS过去的赢家的年化平均回报率为-1641而RVS对过往赢家的对应回报为1033可见RVS在捕捉后续下行反转方面表现不佳投资者的交易活动反映了投资者对一只股票的关注度和情绪我们在上图中的TURN结果表明高周转率股票的反转更强NewRVS的表现明显优于RVS过去赢家的后续价格有大幅下行趋势投资者交易活动对我国股票的反转效应具有重要作用请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容11证券研究报告股票流动性是价格反转的另一个驱动因素Avramovetal2006表明短期反转与股票流动性不足有关上图中ILLIQ的结果还表明NewRVS和RVS在ILLIQ较高的股票中产生更多的反转利润当投资者持有流动性低的股票时他们承担着高流动性风险或潜在的巨大结算成本因此他们期望持有此类股票的流动性溢价更高PereiraZhang2010通过比较两种反转之间的表现NewRVS仍然在低流动性和高流动性股票中产生显著更高的收益NewRVS再次显示出作为出色的反转指标的稳定性图9公司规模和反转效应资料来源InternationalReviewofEconomicsandFinance国信证券经济研究所整理图10账面市值比和反转效应资料来源InternationalReviewofEconomicsandFinance国信证券经济研究所整理图9-14显示了每个公司特征内反转投资组合的累积回报在每个图中NewRVS在捕获反转效果方面都显示出优于RVS的效果RVS在某些情况下表现不佳尤其是在捕获小规模图9高公司特定投资者情绪图12低换手率图13或高ILLIQ图14股票的过去赢家的后续价格下跌时总之NewRVS在捕捉短期反转效应方面比RVS有更强更准确的表现请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容12证券研究报告图11股票波动和反转效应资料来源InternationalReviewofEconomicsandFinance国信证券经济研究所整理图12公司特定投资者情绪和反转效应资料来源InternationalReviewofEconomicsandFinance国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容13证券研究报告图13股票交易量和反转效应资料来源InternationalReviewofEconomicsandFinance国信证券经济研究所整理图14股票流动性不足和反转效应资料来源InternationalReviewofEconomicsandFinance国信证券经济研究所整理FamaMacBeth回归结果我们使用Fama-Macbeth回归方法来估计反转效应的横截面回报的可预测性同时我们还控制可能与未来回报相关的其他股票公司特征对于每一天我们都拟合以下横截面回归簸trtt是股票在簸第t天的收益率簸乘以r10t0向量t包括一组预先确定的控制变量所有自变量均已归一化我们汇报一下横截面系数的平均值在下图中我们发现NewRVS对未来股票收益的影响比RVS更强各个模型中请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容14证券研究报告的相应系数分别为NewRVS的-953和RVS的-688对于模型2在所有自变量中NewRVS的绝对系数最大说明NewRVS在我们考虑的所有变量中对次日股票收益的影响最大图15反转效应的FamaMacBeth回归结果资料来源InternationalReviewofEconomicsandFinance国信证券经济研究所整理为了直接检验HB对RVS的作用我们拟合了以下横截面回归t簸ttrthtrttrttrttrt其中是第天股票的收益率乘以100t如果股票的HB在第天根据所有横截面HB属于五分位数则等于1否则为0我们还在拟合之前对所有自变量进行归一化的范围从1到5以进一步检验不同条件下tRVS对股票收益的长期影响请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容15证券研究报告图16FamaMacBeth回归结果异质信念在反转效应中的作用资料来源InternationalReviewofEconomicsandFinance国信证券经济研究所整理模型3的结果如上图所示首先当HB属于最低五分位数时RVS对股票次日收益具有显著的正向影响这一证据支持低HB下不会发生价格反转其次RVS的反转作用随着HB水平的升高而增强并且这一发现至少持续5天HB对价格反转的强化作用在前两天最大总而言之我们的回归结果支持我们提出的新反转指标比传统的标准反转表现更好前者包含瞬时投资者异质信念的信息高异质信念增强价格反转效应低异质性信念表明反转效应不存在或与弱反转效应相关讨论传统异质信念指标及其在短期反转效应中的作用我们使用传统的异质信念代理指标来进一步检验异质信念对短期反转效应的影响是否稳健我们提出的HB指标与传统的异质信念代理指标之间是否存在正相关关系为了解决这些问题Garfinkel2009引入了标准意外成交量SUV的异质信念指标具体来说按照Garfinkel2009每日SUV定义为trtrtrrH簸ttrH簸t其中是股票t在r第H簸天的收益率和使用过去20日取值来估算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容16证券研究报告首先我们通过双变量投资组合分析检验SUV对RVS的作用在图17的面板A中股票首先按SUV升序排列并分为五分位数对于每个SUV五分位数股票按RVS排序并分成五分位数我们计算相应投资组合的年化收益即平均每日收益乘以252图17异质信念对使用SUV的RVS的作用资料来源InternationalReviewofEconomicsandFinance国信证券经济研究所整理在面板A中我们发现高SUV放大了基于RVS的反转效应即高SUV导致RVS反转策略的高收益五分组下RVS策略的年化收益从2579线性上升到4603这一证据与我们的主要发现一致特别地与SUV相比HB对基于RVS的反转效应影响更大如图3所示HB下的RVS策略的收益范围为987至7113为了进一步证明我们的HB与SUV之间的正相关关系我们按HB升序排列股票并将它们分成每天的五分位数并且计算每个HB五分位数内股票的平均SUV图17的面板B显示了结果我们发现高HB导致高SUV可见SUV从低HB到高HB的线性增长进一步参照对HB进行Fama-MacBeth回归的过程我们拟合了以下横截面回归以进一步检验SUV对短期反转效应的作用ttrtrthtrtrttrtrttrtrttrtrt其中是股票第天的收益率乘以100t如果股票的SUV在第天横截面SUV属于五分位数则等于1否则等于0我们在拟合之前对所有自变量都进行归一化回归结果显示在图18中RVS的反转作用基本trt上随着SUV级别的增加而增强这与图16中HB的结果一致图18SUV和RVS的FamaMacBeth回归结果请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容17证券研究报告资料来源InternationalReviewofEconomicsandFinance国信证券经济研究所整理使用我们的HB构建的投资者异质信念相比使用SUV对反转效果有更大的作用一方面最低的HB表明第二天不会发生反转效应但最低的SUV则没有另一方面与SUV下的反转效应相比HB下的反转效应显示出更明显的线性区分能力结论我们从投资者异质信念的角度来理解价格反转异质信念反映了投资者在价格反转过程的信念转换期间的预期变化在价格反转情况下高异质信念表明投资者正在转换他们的信念从看涨看跌信念转向看跌看涨信念因此投资者的异质信念可以加强短期反转效应实证结果支持我们的直觉我们发现更高的异质信念会导致过去赢家输家的回报显著降低更高此外我们构建了一个新的反转指标其在捕获价格反转方面的优势得到了我们的单变量和双变量投资组合结果以及Fama-Macbeth回归结果的支持请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容18证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求独立客观公正结论不受任何第三方的授意或影响作者在过去现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬特此声明国信证券投资评级类别级别说明买入股价表现优于市场指数20以上股票增持股价表现优于市场指数10-20之间投资评级中性股价表现介于市场指数10之间卖出股价表现弱于市场指数10以上超配行业指数表现优于市场指数10以上行业中性行业指数表现介于市场指数10之间投资评级低配行业指数表现弱于市场指数10以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格制作报告版权归国信证券股份有限公司以下简称我公司所有本报告仅供我公司客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用复制或传播任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准本报告基于已公开的资料或信息撰写但我公司不保证该资料及信息的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断在不同时期我公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态我公司可能随时补充更新和修订有关信息及资料投资者应当自行关注相关更新和修订内容我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策本报告仅供参考之用不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格证券投资咨询是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动接受投资人或者客户委托提供证券投资咨询服务举办有关证券投资咨询的讲座报告会分析会等在报刊上发表证券投资咨询的文章评论报告以及通过电台电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务通过电话传真电脑网络等电信设备系统提供证券投资咨询服务中国证监会认定的其他形式发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式指证券公司证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向客户发布的行为证券研究报告国信证券经济研究所深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编518046总机0755-82130833上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编200135北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编100032