研究报告全文：公司深度报告零售行业公司深度报告零售行业2022年12月19日tablemain行业点评报告模板御电商经营之道自有代理双业务水羊股份300740SZ驱动长期发展推荐维持评级投资看点当前自有代理业务双轮驱动公司处于高速增长阶段分析师2006年公司以面膜起家创立首个品牌御泥坊成为第一代淘甄唯萱品牌龙头企业2010-2017年为高速发展期扩渠道扩品牌成zhenweixuanyjchinastockcomcn立5年IPO成功2018-2019年为优化调整期自有代理双轮分析师登记编码S0130520050002驱动2020年至今为高速增长期背靠四双战略实现营收净利双高增2021年营收同比增长3486归母净利增速6854核心竞争力强营销与多品类覆盖为自主品牌赋能深谙电商相对指数表现20221219经营之道为代运营业务夯实基础1自有品牌销售端持续tablestktrend沪深300水羊股份打造品牌力优势主品牌御泥坊优势稳固协同新锐品牌焕新升30002000级产品结构持续优化构造全品类格局渠道方面公司牢筑电商1000优势全渠道覆盖营销方面品牌定位精准手段多样迎合年轻000消费者心理从生产端看公司实施双科技赋能战略研发和产-1000能优势提升2代理业务公司代运营业务业绩优异增速远-2000-3000高于同行和行业平均水平在较短时间内成长为头部服务商与-4000强生集团互惠共赢已全面承接强生消费品在中国的电商业务代理海外小众优质品牌合作稳定话语权强可享受品牌成长红资料来源Wind中国银河证券研究院利合作采取全球美妆CP模式提供独特的全要素全渠道整体服务方案从而打造代理品牌与公司之间的强黏性相关研究驱动因素自有品牌转型升级契合市场趋势代理品牌业务放银河消费品零售水羊股份22年半年报点评借收购不断探索品牌升级逻辑未来多品量助力规模扩张1短期水羊智造上线自有品牌的产品升牌矩阵表现值得期待20220814级和产能扩张强势布局将有效支撑放量代理业务端已有代理品银河消费品零售水羊股份2021年年报点牌增长潜力大公司享受健康母婴香氛市场等代理品牌的市场评盈利能力持续改善长期看好多业务布局机会2中期自主品牌向高附加值品类拓展结构有望持续优化的协调共赢发展20220428提供更大增长此外代理品牌数量有望进一步扩张带动公司规模银河消费品零售水羊股份21Q3点评前持续上升3长期化妆品行业增长稳定自有品牌基于国风设定三季度规模与业绩高速增长自主品牌与代理享受化妆品行业国潮利好线上购物B2C成为网络销售主体业务均有卓越表现20211029品牌方对专业性强的代运营商需求加大给予公司广大发展空间银河消费品零售李昂团队公司2021年半年报点评水羊股份300740SZ公司以自有风险提示电商行业规模发展不及预期的风险美妆行业规模发品牌与代理运营双业务驱动实现规模与业绩展不及预期的风险公司代理品牌情况不及预期的风险双高增予以推荐评级2021082水羊股份盈利预测单位亿元202020212022E2023E2024E营业收入百万元371504501012589552746643932050增长率54023486176726652483归母净利百万元1402723642278894024353977增长率415286854179644303413EPS元股037062072103139销售毛利率49205207537454915558净资产收益率ROE10371478153518822100市盈率PE8130191310市净率PB576428295251208市销率PS234139091072058资料来源公司公告中国银河证券研究院截止2022年12月19日收盘价请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明11公司深度报告零售行业目录一公司概况规模高速增长内部管理稳中向好4一公司成长周期泥状面膜起家当前自有代理业务双轮驱动处于高速增长阶段4二公司股权结构股权结构集中稳定管理团队经验丰富股权激励优化治理6三公司经营情况盈利能力持续修复营运能力不断增强101水乳膏霜品类高速增长代理业务兴起102毛利率逐步提升周转能力不断加强11二自有品牌品牌升级研发赋能面膜护肤等品类多点开花12一行业分析国货化妆品崛起Z世代群体消费潜力巨大121本土化妆品市场规模持续增长高端美妆发展空间较大122护肤品市场稳步增长头部品牌更看中品牌力和研发力153消费人群结构年轻化产品选择更加专业化17二公司核心竞争力营销能力卓越稳固品牌优势地位研发生产为销售赋能181销售端品牌升级品类结构优化全方位营销能力卓越182生产端实施双科技赋能战略研发和生产能力提升33三代理业务与强生深度合作承接海外优质品牌高速成长36一行业现状电商代运营行业当前处于减速扩张阶段美妆品牌代运营服务仍存在高需求361电商代运营行业减速扩张有从经销向服务模式转变趋势362品牌电商服务市场前景广阔头部企业竞争激烈393化妆品交易市场庞大美妆品牌代运营存在高需求42二公司核心竞争力代理品牌数高速扩张服务模式多维覆盖全面431代运营业务发展迅速业绩优异表现出色432与强生集团互惠共赢合作持续深入443海外优质品牌合作稳定布局中高端市场464CP模式全面服务打造品牌黏性47四发展驱动因素自有品牌转型升级契合市场趋势代理品牌业务放量助力规模扩张49一短期自有业务生产端强势保增长已代理优势品牌不断享受细分赛道红利491水羊智造上线自有品牌生产端提供支持492已有代理品牌业务放量行业潜力空间值得期待50请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明2公司深度报告零售行业二中期自有品牌结构优化潜力巨大代理品牌数量有望继续上升541品类结构持续优化水乳膏霜将提供更大增长542潜在大量客户对象可挖掘代理品牌有望持续扩张55三长期化妆品行业国潮利好代运营随电商行业匹配发展红利不减571化妆品行业增长稳定国潮支持国货化妆品关注度提升572电商行业持续扩张B2C模式使代运营业务前景广阔59五公司投资价值分析与预测61六风险提示63请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明3公司深度报告零售行业一公司概况规模高速增长内部管理稳中向好一公司成长周期泥状面膜起家当前自有代理业务双轮驱动处于高速增长阶段我们根据水羊股份公司创建至今的核心事件大致将公司现有的发展区分为以下四个阶段图1水羊股份发展历程图资料来源中国银河证券研究院整理阶段一2006年至2009年为品牌初创期单品牌单渠道单品类第一代淘品牌龙头企业2006年御泥坊创始人刘海浪将御泥坊注册商标并推向市场逐步开发护肤品系列创业初期主要以顾客线下预约泥浴为主2007年刘海浪将御泥坊的品牌授权给现任CEO戴跃锋做代理3月淘宝店上线年底荣获2007年度淘宝网最佳面膜奖成为红极一时的明星淘品牌2008年戴跃锋成为御泥坊的掌门人荣获淘宝网最佳控油面膜奖及最热卖单品TOP10年底淘宝旗舰店的卖家信用升至双皇冠御泥坊成长为互联网第一面膜是第一代淘品牌龙头企业阶段二2010年至2017年为高速发展期扩渠道扩品牌成立5年IPO成功扩渠道积极入驻其它电商平台打造增长新引擎淘品牌逐渐走向全电商渠道2011年入驻苏宁易购2014年入驻唯品会京东蘑菇街聚美优品2015年上线御泥坊APP2016年入驻拼多多同时开始布局线下渠道2014年起围绕长沙地区建立自营品牌店2015年开始陆续进入沃尔玛屈臣氏大润发各大城市化妆品专营店香港万宁以及公司直营店等线下销售渠道构建品牌矩阵2011年民族品牌花瑶花男士护肤品牌师夷家诞生2012年新锐品牌小迷糊诞生2015年收购台湾薇风药妆HPH品牌创立2016年打造公司旗下的高端美妆品牌VAA且开始布局代运营2016代理首个品牌丽得姿2017年首次与强生集团达成合作该期间高速发展的公司也受到资本市场青睐2012年御家汇股份有限公司成立2017年正式申报过会成立5年便IPO成功阶段三2018年至2019年为优化调整期自有代理双轮驱动破茧成蝶再出发请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明4公司深度报告零售行业由于国内化妆品行业不景气2018年4月12月国内化妆品零售额限额以上批发和零售业月同比增速不断下降以及主营业务面膜行业的竞争加剧2018年上市以后公司业绩增速首次出现下滑2018-2019年营收放缓同比增长367归母净利同比下滑18792018年公司在A股上市为国内IPO电商第一股公司进入优化调整期自有品牌端强化非面膜品类扩充水乳霜膏彩妆产品线外延段成立水羊国际专注品牌代运营业务全面承接强生集团业务并代理海外小众品牌公司代理品牌多达50支撑公司业绩强劲增长公司破茧成蝶再出发阶段四2020年至今为高速增长期四双战略新赋能营收净利双高增公司坚持四双战略在研发赋能产品数字赋能组织的双科技赋能以自主品牌为核心以自有品牌与代理品牌双业务驱动以及内部平台生态化外部生态平台化的双平台生态的发展战略双科技研发方面公司通过参与起草国家及行业标准开放基础研究平台研发独有原料配方三代一体四个维度全面推进研发赋能产品产品赋能品牌战略2022年成功聘请中国工程院陈坚院士作为公司首席科学家水羊智造作为全球最大面膜智能生产基地正在建设中数字化方面公司组织已率先通过电商化在线化阶段进入到数据化智能化阶段双业务自有品牌方面御泥坊致力于推动品牌资产的沉淀产品体系的打造和全渠道的拓展品牌上深化盛唐文化的传递系统化提升品牌感知BIGDROP大水滴完成品牌焕新升级以科技和品牌文化作为支撑专注熬夜护肤细分赛道MIHOO小迷糊品牌重塑品牌定位年轻肌科学护理专家御MEN在洁面品类和技术上持续深耕皂氨技术在体验感受和清洁效果上实现品类领跑代理品牌方面公司与强生的合作逐步进入良性发展轨道业绩稳步增长并不断与海外优秀品牌建立链接引入国际著名药妆品牌Cellex-C西班牙专业皮肤管理院线品牌美斯蒂克等国际品牌持续为全球多元美妆品牌提供进入中国市场的全链路全生命周期的运营支持双平台开放自有平台提供资本研发等资源扶持现已服务护肤知识分享平台原创国风新彩妆品牌香氛生活方式个护品牌国潮美妆品牌化妆品生产设备细分领域头部企业等数家优秀企业同时围绕公司内外部企业为核心致力于结合优质供应商品牌合作方投资企业品牌服务商为重要助力推动行业及优秀企业的共同发展互利共赢2020年公司营业收入增速为5402归母净利增速为41528营收和归母净利实现逆势上涨业绩拐点明显2021年维持营收净利双高增营收实现同比增长3486归母净利实现增速68542022前三季度依旧表现良好作为唯一一家同时位于化妆品制造和代运营双赛道的公司未来值得期待请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明5公司深度报告零售行业图2水羊股份营业收入亿元及同比增速图3水羊股份归母净利亿元及同比增速营业总收入同比归属母公司股东的净利润同比6000900025023650000800041528778950150004000070002003000040003715600015833435232540215014050001312000011930004061241240004536114852245100003638348610068542000164630000743880000000053-1753-1888117120000500371000769-7917027-100004321000743000091000000-20000201420152016201720182019202020212022Q3201420152016201720182019202020212022Q3资料来源Wind中国银河证券研究院整理资料来源Wind中国银河证券研究院整理二公司股权结构股权结构集中稳定管理团队经验丰富股权激励优化治理公司股权结构集中且稳定水羊股份前身为湖南御家汇化妆品有限公司由戴跃锋7660御家投资1660刘海浪560戴开波120于2012年11月出资设立2018年2月于深交所上市公司董事长兼总经理戴跃峰是公司实控人2022H1直接持有及通过湖南御家投资和汀汀咨询间接持有合计4264的股份截至2022H1公司控股或参股子公司共21家图4水羊股份股权结构图资料来源Wind中国银河证券研究院整理稳定集中控股有利于内部经营与管理的稳定被参控公司有效执行公司战略随着公司请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明6公司深度报告零售行业业务调整对应子公司业绩变化明显2018-2022年主要子公司及对公司净利润影响达10以上的子公司变化如下2019-2020年公司从事自有品牌销售的子公司湖南御家化妆品制造有限公司湖南御泥坊化妆品有限公司长沙小迷糊化妆品有限公司等营收和净利增长明显公司双业务战略提出后对公司净利润影响达10以上的子公司以从事代理品牌销售业务为主包括上海水羊国际贸易有限公司湖南御强化妆品有限公司长沙水羊网络科技有限公司香港水羊国际贸易有限公司等此外水羊智造基地的建成并投入从事制造业的水羊化妆品制造有限公司也对公司整体营收和净利做出超10的贡献表1主要子公司营收及净利占比变化2018营收净2019营收净2020营收净2021营收净2022H1营收主要子公司利利利利净利湖南御泥坊化妆品有3947148134752643限公司长沙小迷糊化妆品有1314-8235864-13574311115限公司湖南御家化妆品制造4922893133831888927038071有限公司香港御家国际科技有---20限公司香港水羊国际贸易有452128617772661限公司湖南花瑶花化妆品有137-2222限公司湖南御泥坊男士化妆158-1111品有限公司长沙御家化妆品有限3231852公司上海御强化妆品有限017-1111公司长沙薇风化妆品有限133-2061211-3703340-1725公司水羊化妆品制造有限184120313833020公司湖南御强化妆品有限2616126428931830公司香港御强有限公司14251966香港御家韓美科技有10961480限公司上海水羊国际贸易有1662-限公司1251长沙水羊网络科技有4523505限公司数据来源wind中国银河证券研究院整理公司管理团队经验丰富整体年轻化充满活力公司创始人董事长戴跃锋2004年开始创业为国家万人计划科技创业领军人才2012年入选福布斯中文版中外30位30岁以下创业者水羊国际总经理陈喆资深运营专家曾任淘宝中国软件有限公司软件工程师负责千人千面营销系统研发2010年加入御泥坊后带领御泥坊天猫旗舰店成为第一家营收过亿的美妆店铺负责管理质量和研发的何广文历任新加坡科学院高级科学家宝请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明7公司深度报告零售行业洁日本新加坡有限公司高级研发经理高级科学家曾参与SK-2小灯泡研发工作御泥坊品牌事业部负责人黄晨泽入职10年公司内部培养提拔曾创下天猫面膜单品第一负责水羊电商的灵犀拥有10年美妆品牌电商全渠道操盘经验整体看团队平均年龄低于40岁呈现年轻化低龄化特点更易于捕捉市场时尚潮流的变化趋势与时俱进充满活力表2水羊股份管理团队履历背景姓名职位工作背景戴跃锋水羊创始人董事国家万人计划科技创业领军人才长总经理湖南省12届政协委员入选湖南省首批湖湘青年英才培养计划湖畔大学一期学员德国红点设计大奖获得者陈喆董事水羊国际总经湖南大学软件工程硕士理曾供职于淘宝负责淘宝千人千面营销系统开发2010年加入资深运营专家曾任御泥坊淘内运营总监何广文董事副总经理新加坡籍新加坡国立大学美国伊利诺伊大学双博士历任新加坡科学院高级科学家宝洁日本新加坡高级研发经理高级科学家参与SK-2小灯泡研发工作在护肤品研发方面经营丰富黄晨泽董事御泥坊品牌事曾任小迷糊品牌总监2018年12月后负责新锐品牌的整体运营业部负责人2020年开始操盘御家汇核心品牌御泥坊实现大幅增长灵犀水羊电商副总经理9年美妆类多品牌电商全渠道操盘经验在中国市场带领城野医生3年实现从0到5亿的销售规模曾创下天猫爽肤水销量第一天猫国际精华品类第一吴小瑾董秘副总经理中南大学管理学博士曾供职于拓维信息系统股份有限公司招商湘江产业投资管理公司具有丰富的企业上市和投融资相关经验晏德军财务总监副总经曾任克明面业股份有限公司董事财务总监理水羊电商总经理阿尔斯通广东高压电气有限公司财务总监艾利广州有限公司财务总监资料来源公司公告中国银河证券研究院整理股权激励彰显信心凝聚人才优化治理公司股权激励计划持续推出并不断达成公司于2019年4月推出股票期权与限制性股票激励计划进一步促进活力释放激励计划首次授予日为2019年6月26日共计86567万份约占公司股本总额的318激励对象共787人包括公司董事高级管理人员核心技术人员及其他人员等并提出了对于公司未来业绩增速的具体要求2021年4月推出新一轮股票期权与限制性股票激励计划首次授予激励对象456人首次授予限制性股票总量8392061万股本激励计划首次授予的激励对象根据岗位薪酬结构不同分两类第一类激励对象共计372人第二类激励对象共计84人本激励计划对第一类第二类激励对象获授的限制性股票分别设置不同的归属安排归属对应的考核年度为2021年-2023年三个会计年度并对公司业绩和个人业绩做出要求由此核心骨干人才与公司深度绑定有利于提升员工的工作积极性凝聚力和创造力促进公司长期可持续的发展优化公司的内部治理结构该激励计划也彰显公司信心向市场传达了积极信号表3水羊股份2019股权激励情况激励计划时间行权解除限售解除限售期条件数量授予对象期2019年营业收入不低于27亿元股票期权首次授予的股票2020年营业收入不低于315亿34767万787人授予期权限制性股票元股限制性股票期2019年股票期2019年2021年营业收入不低于36亿元票34527万权786人权与限制性股4月股授予限制票激励计划2022年营业收入不低于405亿性股票元预留授予的股票2020年营业收入不低于315亿股票期权期权限制性股票元8682万请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明8公司深度报告零售行业2021年营业收入不低于36亿元股限制性2022年营业收入不低于405亿票8632万元股资料来源公司公告中国银河证券研究院整理表4水羊股份2021股权激励情况激励计划时间归属安排解除限售期条件归属比例授予对象以2020年净利润为基数第一个归属期333340第一类激2021年净利润增长率不低于802021年股票期励对象3722021年以2020年净利润为基数权与限制性股第二个归属期333340人第二4月2022年净利润增长率不低于180票激励计划类激励对以2020年净利润为基数第三个归属期333420象84人2023年净利润增长率不低于330资料来源公司公告中国银河证券研究院整理除受业务调整影响2019年公司业绩目标未能完成外公司2020年营收3715亿元业绩目标已超额完成首次授予权益第二个行权期和预留授予第一个行权期解除限售期行权解除限售条件成就达成2021年度公司营业收入为5010亿元首次授予权益第三个行权期和预留授予第二个行权期解除限售期行权解除限售条件成就如期达成第二轮的2021股权激励计划中第一个归属期归属条件已满足公司2021年达成净利润值为2599412万元以2020年净利润为基数2021年净利润增长率高于80且根据个人绩效考核结果首次授予部分第一个归属期符合归属条件的激励对象人数为309人可归属股份数量为12741万股且目前公司仍高速增长我们认为公司股权激励计划后续将顺利进行图5股权激励目标完成情况资料来源公司公告中国银河证券研究院整理请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明9公司深度报告零售行业三公司经营情况盈利能力持续修复营运能力不断增强1水乳膏霜品类高速增长代理业务兴起公司2018年起由主营护肤品转向日化行业业务可分为自有和代理两部分代理业务开始于2016年产品品类包括贴式面膜非贴式面膜水乳膏霜以及品牌管理服务费整体看不同品类占比存在变化但主营业务未发生过重大变化公司的主营业务占比总营收比重极高且不断提高20152017年主营业务营收占比始终稳定在99以上2018年以来进一步提高稳定在100图6水羊股份主营业务营收构成情况图7水羊股份主营业务行业分布主营业务其他业务日化行业护肤品100032015038100992569098809770966095509440933092209110900201420152016201720182019202020212022H12015201620172018201920202021资料来源Wind中国银河证券研究院整理资料来源Wind中国银河证券研究院整理分品类看贴式面膜一度是公司营收的主要来源公司起家泥状面膜20142016年贴片式面膜占比不断提升至2016年占比达到峰值此后由于激烈的市场竞争和公司代理业务的兴起占比不断下降增速不断放缓非贴片式面膜高增态势难以维持自2016年以来非贴片式面膜始终呈正增长状态得益于疫情后宅家美容趋势兴起非贴片式面膜走入大众视野2019-2020快速增长占比快速提升近两年受公司产品升级和品类调整影响增速大幅下降至负值水乳膏霜成长为营收第一大品类20142022年公司水乳膏霜营收占比反超面膜成为第一大品类从增速看2017年以来始终保持高速增长是因为一方面公司自有品牌品类拓展另一方面代理业务以水乳膏霜品类为主品牌管理服务为公司部分代运营业务收取的服务费营收占比稳定在6左右2022H1占比下降至444公司代理业务扩张但多采取经销模式服务费占比较少请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明10公司深度报告零售行业图8水羊股份主营业务营收构成情况图9水羊股份主营业务分品类增速情况水乳膏霜贴式面膜非贴式面膜品牌管理服务其他主营业务水乳膏霜贴式面膜非贴式面膜100002000083769767454573590001905955105015988000134015000178770005519373125566000692310000755978775000590340007456500030006464514846122000374600020152016201720182019202020212022H110001936232014321329000-5000201420152016201720182019202020212022H1资料来源Wind中国银河证券研究院整理资料来源Wind中国银河证券研究院整理进一步来看公司各品类营收占比变化的主要原因是公司根据行业变化不断优化品类结构以及代理业务的快速崛起2017年之前公司主要以生产贴片式面膜为主贴片式面膜能占到公司总营收的70以上2018年后由于贴片式面膜行业门槛低大量竞争者不断入局竞争日趋激烈根据星图数据20152018年主品牌御泥坊在面膜行业市占率排名不变但是所占份额由59下降至36公司业务遭受冲击贴片式面膜营收大幅下滑营收占比不断下降在此种状态下公司转变战略自2018年起强化对非面膜品类的培育自有品牌扩充水乳膏霜彩妆产品线同时成立了水羊国际代运营业务高速发展促使公司水乳膏霜占比迅速提升表520152019年御泥坊面膜市占率及排名姓名市占率排名20155912016543201751320183612019493资料来源星图数据中国银河证券研究院整理2毛利率逐步提升周转能力不断加强从盈利能力看盈利能力持续修复公司毛利率与净利率自2014年以来不断下降主要是因为销售费用的上升近两年开始持续修复毛利率和净利率不断增长2021年毛利率和净利率分别5207和470盈利能力逐渐增强20212022Q3毛利率高于行业均值38213521公司在市场中具有一定竞争力利润率的修复主要原因在于公司优化了品类结构毛利率较高的非贴式面膜增长以及逐渐提高占比的水乳膏霜毛利率增长请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明11公司深度报告零售行业图10水羊股份毛利率与净利率图11水羊股份不同品类毛利率销售净利率销售毛利率水乳膏霜贴式面膜非贴式面膜700080005992600055115498750053185263516752075105492050007000650040006000300055002000865961500068962056810003724703561054500000201420152016201720182019202020212022Q34000201420152016201720182019202020212022H1资料来源Wind中国银河证券研究院整理资料来源Wind中国银河证券研究院整理从营运能力看营运规模和能力不断加强公司存货周转能力持续上升存货周转率从2019年起181增长至2021年337存货周转天数不断下降公司存货规模不断扩大库存商品从2020年542亿元逐步扩大至2021年606亿元部分因为承接了强生集团的代运营业务承担了部分库存整体销售实力上升公司应收账款率和应收账款天数维持稳定营运能力总体稳定提升图12水羊股份存货和应收账款周转情况图13水羊股份存货构成万元存货周转天数天应收账款周转天数天包装物发出商品库存商品委托加工物资原材料存货周转率应收账款周转率90000230125000221322222500211680000201719881200002000700006000014413150001364213980136741500500001067089772028774000049902256054960100001000541776330000331895950005002000013758221000000000010957171322200747814885715939431488496201720182019202020212022Q30201720182019202020212022H1资料来源Wind中国银河证券研究院整理资料来源Wind中国银河证券研究院整理二自有品牌品牌升级研发赋能面膜护肤等品类多点开花一行业分析国货化妆品崛起Z世代群体消费潜力巨大1本土化妆品市场规模持续增长高端美妆发展空间较大我国化妆品市场整体处于成长阶段与美国日本等成熟市场相比中国化妆品市场增请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明12公司深度报告零售行业速处于高位2021年中国美容个护产品市场达到568605亿元成为全球第二大化妆品市场根据欧睿咨询预计2022年市场规模将增长至616433亿元2014-2021年复合增速为10932021年同比增长918世界美国日本同期增速为678576458在美妆消费理念逐步普及核心消费人群不断扩大以及消费升级的驱动下国内美妆市场规模持续扩大中国美妆市场规模在社会消费品零售总额中的占比呈持续上升态势2022年以来在疫情反复消费环境承压的背景下我国化妆品行业市场受到一定影响根据国家统计局发布的社会消费品零售数据2022年上半年社会消费品零售总额210432亿元同比下降07其中化妆品零售总额为1905亿元同比下滑25增速相对放缓但长期来看我国化妆品行业健康度良好仍有较大增长潜力根据Euromonitor预测2022年化妆品类零售总额将达6608亿元化妆品市场仍保持着不断扩容增长的趋势总体上说消费需求增加来源于人们对外表的重视程度增加对美好形象的精神需求增加随着美妆自媒体的发展与流行人们对于化妆品的认识逐渐丰富渐渐培养护肤化妆习惯化妆品消费需求持续增长图142008-2026E化妆品市场规模亿元及增速市场规模Y-O-Y90001680001470001260001050008400063000200041000200资料来源欧睿中国银河证券研究院整理随着美妆国货的逐渐崛起年轻消费者对本土美妆产品质量的认可及民族文化自信心的增强中国本土美妆市场规模持续增长根据艾瑞咨询2021年中国本土美妆行业研究报告2020年中国本土美妆市场规模达1576亿元在良好口碑的影响下未来本土美妆的品牌效应将不断凸显预计本土美妆市场规模增速将高于整体美妆2023年中国本土美妆市场规模预计约2527亿元2021-2023年复合增速预计将达166从公司角度来看中国化妆品前20公司市占率总体呈上升趋势2021年市占率排名前20公司中本土公司占据12位本土美妆如贝泰妮广州逸仙阿道夫等迅速崛起迎头赶上伽蓝集团百雀羚等市占率稳步提升请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明13公司深度报告零售行业图152016-2023E中国本土化妆品市场规模亿元图162012-2021年排在前20的本土美妆公司市占率变化3000上海百雀羚珈蓝上海家化上美云南白药好来化工广州阿道夫广州环亚珀莱雅贝泰妮逸仙杭州玫琳凯252735250021753020001859251576140415002011429821510008541050005000201620172018201920202021E2022E2023E2012201320142015201620172018201920202021资料来源艾瑞咨询中国银河证券研究院整理资料来源Euromonitor中国银河证券研究院整理我国化妆品市场以大众市场为主但高端市场增长更快并且占比不断提升根据艾瑞咨询2022年中国美妆护肤品行业投资研究报告从供给端看国际品牌及老牌本土品牌经过多年深耕中国市场有较强的品牌信用背书客户粘性更高相比于国际品牌在各个价位段均有布局本土品牌较多分布在中低端市场随着人们对生活品质追求的提高消费者对化妆品高品质及品牌层级要求逐步提升中高端品牌凭借优质产品与广泛传播的品牌美誉度迅速发展我国高端美妆市场以国际美妆集团主导近年来本土公司向高端市场扩张市场份额逐步扩大本土品牌阿道夫和薇诺娜市占率迅速扩张至26和27位列第六位和第七位美妆公司市占率前20名中本土公司总市占率从33提升至84四家公司跻身高端美妆市场市占率前20发展势头强劲图17我国护肤品大众市场与高端市场对比图18我国高端美妆市场前20中本土公司市占率变化护肤大众市场护肤高端市场广州阿道夫贝泰妮无限极广州环亚1006090805070604050403030202010010002012201320142015201620172018201920202021资料来源Euromonitor中国银河证券研究院整理资料来源Euromonitor中国银河证券研究院整理请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明14公司深度报告零售行业图19我国高端美妆市场前20品牌市占率变化兰蔻雅诗兰黛迪奥海蓝之谜SK-II阿道夫薇诺娜资生堂WHOO圣罗兰娇兰雪花秀香奈儿科颜氏阿玛尼CPB欧舒丹理肤泉雅姿兰芝908070605040302010002012201320142015201620172018201920202021资料来源Euromonitor中国银河证券研究院整理放眼高端市场本土高端美妆仍有很大发展空间日本韩国美国法国的本土市占率为72594383而我国高端本土市占率远低于上述国家由于随着传统品牌积极营销以及众多的新兴品牌的涌入一些品牌选择转移资源发展利润空间较大的高端市场通过自研与收购等方式布局高端市场2021年以来珀莱雅丸美和上海家化等旗下护肤品牌集体涨价用最简单的方式开启品牌的高端化根据魔镜数据2021年天猫美妆行业增长主要由商品单价提升驱动天猫2021年护肤类销售额同比20年增长9单价提升12而销量同比减少3水羊股份完美日记colorkey坷拉琪等其母公司通过收购海外小众高端品牌来完善矩阵在政策方面化妆品监管管理条例和十四五规划也在倡导本土美妆企业重视产品研发和产品质量安全提升品牌影响力与竞争力培育一批高端品牌这意味着高端品牌将成为企业新的机会点面对美妆市场的高端化趋势国产企业已展开战略布局未来低线城市化妆品渗透度的提高和消费升级为本土中高端品牌提供了巨大的发展空间图20我国本土美妆大众市场与高端市场对比中国本土中高端美妆市场规模占比中国本土大众美妆市场规模占比100090080070075273772170560081278777375850040030020024826327929510018821322724200201620172018201920202021e2022e2023e资料来源艾瑞咨询中国银河证券研究院整理2护肤品市场稳步增长头部品牌更看中品牌力和研发力护肤品占据化妆品市场的主要部分随着年龄增长女性的保湿美白抗皱等需求增加对护肤品的功效要求增加意味着所使用的护肤品单价增加养成护肤习惯后消费者对护肤品的使用频次和需求稳定2021年中国护肤品市场达到293806亿元同比增长878在疫情的冲击之下增速出现小幅回落2015-2021年复合增速为1090欧睿咨询预测2022年中国护肤市场达到316966亿元同比增长788请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明15公司深度报告零售行业图212007-2022E中国护肤品市场亿元及增速行业规模亿元增速3500001800160030000014002500001200200000100015000080060010000040050000200000000资料来源Euromonitor中国银河证券研究院整理护肤具有较强的功能消费属性因此具有较长的研发周期与生命周期连带销售效应强消费者决策周期与反馈周期长线上渠道占比更高根据艾瑞咨询2022年中国美妆护肤品行业投资研究报告头部企业竞争力较高头部企业有资本优势和技术研发优势对发展时间较长的品牌用户对其信任度较高粘性强新锐品牌缺少品牌积累用户粘性较低行业竞争依靠品牌力和研发力一方面消费者的美妆消费习惯不断趋于成熟与专业渠道流量红利逐步消退美妆品牌的线上运营更加碎片化精细化在此背景下真正具备研发实力拥有鲜明产品认知与品牌力的美妆企业更能建立起消费者的信任感优化行业竞争格局另一方面行业新规陆续出台并从严实施提高了行业门槛头部企业的竞争优势愈渐彰显对行业长远健康发展有着重要意义伴随着我国经济稳定发展以及人均可支配收入的增长居民消费水平显著提升消费者对化妆品的需求进一步升级在功效升级和成分进阶趋势下具备技术和研发实力的品牌及产品更能得到消费者的青睐研发端来看化妆品的研发包括基础研究与产品开发两类因基础研究的技术及资金要求较高开发难度较大通常只有资金实力较强的大型化妆品集团具备基础研究实力化妆品的产品开发难度相对较小多数本土化妆品公司有条件进行产品开发本土美妆多以产品开发领域为切入点不断提升自身在美妆研发领域的实力研究方式上本土美妆公司通常通过自建研发团队及实验室或与研究机构及大学合作的形式提升自身的研发能力其中在选择合作研究机构时主要看重研究实力合作机构的历史悠久程度专利技术数量美妆研究的实验室占地面积研发生产是否符合国家相关生产质量标准要求等为其主要考量因素表6研发环节对比分析产品开发基础研究配方开发产品开发指对化妆品的基础原料人指为了更好地吸引消费者打主要对化妆品的各种原料的使用含义体皮肤结构及成分对皮肤造产品概念设计包装及配比进行确定作用的深层研究等该环节的技术请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明16公司深度报告零售行业及资金壁垒该环节的开发难度该环节所需开发周期本土美妆品牌在该环节的资金投入因基础研究环节的进入壁垒与开发难度均较高一般设计包装相对简单追求质优势在深度重在成分与配方挖本土护肤只有资金实力较强的大型感包材测试环节相对简掘化妆品集团具备基础研究实单流程较少力资料来源艾瑞咨询中国银河证券研究院整理3消费人群结构年轻化产品选择更加专业化从需求端来看面部护肤消费群体随着消费人群结构年轻化男性群体逐步增加老龄化群体坚持护肤以及农村使用群体的增加四大因素的推动将持续扩大同时随着市场多年教育消费者对护肤知识了解逐步加深对产品的选择将更加专业化高端化美妆行业用户群体年轻化根据艾瑞咨询用户调研18-25岁群体占比395跃居第一大群体Z世代群体消费潜力大市场渗透率有望提升图222021年美妆行业用户画像17岁及以下18-24岁25-30岁31-35岁36-40岁41-50岁51岁及以上310780740600143039502200资料来源艾瑞咨询OneMedia中国银河证券研究院整理Z世代出生于1995-2009年成长于优渥的经济条件和丰富的物质生活背景下从小被互联网即时通讯智能手机和平板等科技产物环绕他们年轻踌躇满志注重体验个性鲜明同时拥有较高的消费力为中国新消费新经济发展带来重要力量作为第一个完全在数字时代出生的群体Z世代网络生活丰富自我充电不只有娱乐也有知识学习人均每天线上时长逾5小时再加上良好的付费意识他们也拥有较高的线上消费力后颜值经济时代下精致是Z世代的X面标签之一在时尚消费中以美妆护肤潮流配饰和香水香氛作为前三必备10个Z世代中有9个在最近一年购买过护肤品超六成的Z世代保持每日护肤另外护肤还要有仪式感他们中有近13会把护肤时间定在半小时左右秉持着敷最贵的面膜熬最晚的夜面膜成为主要消费护肤品除了基础护肤品外开始购买精请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明17公司深度报告零售行业华面霜等更高阶的护肤品呈现出精致化的护肤趋势二公司核心竞争力营销能力卓越稳固品牌优势地位研发生产为销售赋能1销售端品牌升级品类结构优化全方位营销能力卓越1主品牌御泥坊优势稳固协同新锐品牌焕新升级公司早期以御泥坊的泥状面膜起家在淘宝面膜领域占领一席之地后开启打造差异化多品牌道路内孵外延构建品牌矩阵满足多样化市场需求经过多年的培育发展公司旗下现有御泥坊小迷糊花瑶花御MENHPH大水滴VAA等7个品牌价位覆盖大众低端到高档中端市场人群覆盖年轻女性男士成分党熬夜肌纯天然无添加护肤群体等旗下品牌多以面膜产品为主覆盖面膜水乳膏霜彩妆个护清洁等化妆品领域表7水羊股份旗下品牌品牌成立年份品牌定位产品针对客群产品价位2006年轻女性天然护肤产面膜水乳御泥坊60800品膏霜彩妆2011男士群体专业男士护面膜水乳御70300肤品膏霜2011温和无添加民族护肤品面膜水乳花瑶花安全护肤群200400牌膏霜彩妆体2012面膜水乳大学生群体小迷糊青春IP50200膏霜彩妆2015熬夜肌大水滴熬夜修护面膜100-400医美损伤HPH面膜精华2007002015修护成分党传递精简美VAA2016彩妆独立女性100-500学的美妆资料来源公司官网淘宝中国银河证券研究院整理图23各品牌营收占比图24化妆品价格带划分御泥坊小迷糊师夷家花瑶花大水滴薇风1009080706050403020100201612201712201812201912202012202112资料来源Wind中国银河证券研究院整理资料来源前瞻产业研究院中国银河证券研究院整理请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明18公司深度报告零售行业主品牌御泥坊面膜优势稳固面膜是公司的主营业务2016年营收占比高达86随着近些年公司的战略调整公司不断扩品牌扩品类且开启自有代理双轮驱动业务模式面膜营收占比呈下降趋势但就面膜行业而言优势仍存公司主品牌御泥坊在面膜行业始终占据一席之地根据CNPP数据以及网络用户调研结果御泥坊位于十大品牌网评选出的2021年面膜品牌第三位天猫粉丝超千万主流电商唯品会京东等渠道优势品类面膜排名行业前三表82021十大品牌面膜榜品牌简介星品天猫粉丝排名数1欧莱雅巴黎欧莱雅是欧莱雅集团里知名度最高历史最为悠久的大安瓶玻尿酸补1847万众化妆品品牌之一主要生产染发护发彩妆及护肤产水精华面膜品2自然堂主流国产植物化妆品品牌以补水保湿效果知名凝时鲜颜喜马拉雅补水20868万雪域精粹雪润皙白系列广受欢迎面膜3御泥坊水羊股份旗下国内知名的天然矿物护肤品牌较具网络影氨基酸泥浆精10445万响力的泥浆面膜品牌华面膜4一叶子韩束推出的纯净植物护肤品牌国内颇具人气的天然纯净鲜嫩水光面膜9321万高品质新鲜面膜集产品研发生产销售于一体的多元化美妆产业集团5膜法世专注花果谷物食材等天然植物为原料的特色膜类个人护绿豆泥浆面膜1171万家理产品其绿豆泥浆面膜黑面膜奶皮面膜等备受消费者推崇6蒂佳婷韩国药妆品牌由韩国知名的皮肤科医们生共同研制从基蒂佳婷篮丸面364万础护肤到底妆推出多个系列产品针对不同皮肤类型皮肤膜问题安全有效适合所有人群经过美国FDA认证7OLAY始于1952年宝洁公司旗下专注护肤品沐浴产品研发的抗糖小白瓶面16659万美肤专家OLAY滋润霜享誉世界维他命晚霜开创了营养膜护肤先河8百雀羚始于1931年经典国货品牌主打草木护肤以护肤香脂小雀幸面膜9601万享誉全国凡士林霜甘油一号等畅销国内9兰芝始于1994年韩国爱茉莉太平洋旗下保湿护肤专家年益生睡眠面膜730万轻时尚化妆品牌其彩妆在业内较具影响力10美迪惠韩国专业药妆公司LP株化妆品公司旗下推崇家用美水库安瓶面膜583万尔学护肤概念致力于帮助消费者解决肌肤困扰将面膜护肤融进日常生活资料来源十大品牌网中国银河证券研究院整理细分品类来看涂抹式面膜高速发展公司以泥状面膜起家底蕴深厚相传在滩头在有着1500年历史的湘西边陲小镇古代的居民们一直保留着一种奇特的祭泥仪式清光绪年间以这种神秘泥块为原料生产的护肤品颇受妇女欢迎成为宫中养颜圣品被封为御泥为公司主品牌御泥坊由来经过多年发展20142020年公司非贴式面膜营收从082亿元增至594亿元6年营收翻7倍营收占比不断提升20192020年高速发展公司非贴式面膜增速分别高达883415767远超其他品类2021年至2022H1受市场变化影响有所下滑但根据青眼情报涂抹面膜市场洞察报告显示2021年天猫涂抹式面膜品牌数同比增长近四成国产品牌占比高达458我们认为未来国有品牌将进一步发力涂抹式面膜抢占更多市场份额公司作为国产涂抹式面膜龙头有望享受更多红利请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明19公司深度报告零售行业图2520142022H1非贴片式面膜营收亿及增速图2620142022H1非贴式面膜营收占比非贴式面膜总营收占比剔除境外收入占比非贴式面膜营收亿元增速25007200001980190559420006526150001905514171500123315981000041031100083937745000717664105023955216283750069773511112267408208200054510640000-5000201420152016201720182019202020212022H1201420152016201720182019202020212022H1资料来源Wind中国银河证券研究院整理资料来源Wind中国银河证券研究院整理御泥坊专注涂抹式面膜为行业龙头国产品牌中主要是国产专业面膜品牌在布局涂抹式面膜比较国产专业面膜品牌御泥坊一叶子膜法世家美即可发现公司深耕该领域多年并不断推出新品产品矩阵较同行更丰富产品功能更齐全御泥坊膜法世家一叶子美即涂抹式面膜SKU数分别为181451且一叶子有三种产品是当年推出的新品美即的双皮奶涂抹面膜也是2021年才推出两个品牌刚开始布局相关赛道产品以基础保湿清洁功效为主有待进一步发展膜法世家与御泥坊背景更为相似两者皆深耕泥浆面膜数十年御泥坊产品矩阵更丰富产品功效更多样除基础保湿清洁美白产品外还有适合敏感肌的舒缓修护涂抹面膜针对熬夜肌修护泥膜针对油痘肌的祛痘泥膜针对淡细纹的滋润产品泥膜表9国产涂抹式面膜品牌对比品牌分类产品矩阵主要功效价位核心成分月销SKUgml羟乙基脲伊力水云母丁二醇水辉氨基酸泥浆精华面膜深层清洁1114万石硅石15种氨基酸清洁高岭土甘油丁二绿豆泥浆精华面膜控油深层清洁154醇水辉石等78种成7000分日本扁柏辛酰羟肟九法净颜泥浆面膜深层清洁183100酸1-3丙二醇石英等高岭土伊利水云净润晨露泥浆精华面膜清洁控油去黑头66母山茶籽油活性69茶多酚环五聚二甲基硅氧玫瑰免洗睡眠面膜深层补水179烷环己硅氧烷丁2000二醇等丁二醇甘油丙二御泥坊保湿晶亮红石榴睡眠面膜补水204醇烟酰胺甜菜碱7319等种甘油聚乙二醇-御庭莲花双效保湿面膜保湿282400莲对羟基苯乙19酮请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明20