业界领先的高端无源器件垂直整合方案提供商及高速光器件封装ODM/OEM商。公司以三大无源器件产品为基础，通过“内部研发+外部投资”双轮驱动模式加速拓展业务种类，目前已形成八大解决方案和十三大产品线。2017年-2021年，公司营收及归母净利润实现持续增长，年复合增长率分别达到了32.20%和28.83%，实现逆周期式发展。光器件领域竞争格局较分散，光无源产品种类众多，且各类产品市场空间有限，因而光器件厂商往往通过行业整合，覆盖多个细分领域，同时通过保证产品高质量及提供光无源产品整体解决方案实现差异化。
　　公司盈利能力业内领先，2021年毛利率近50%，优于光器件领域其余公司，这主要因为：1）无源器件在客户成本端占比较低，且上游无源器件的质量、精度对于下游产品的性能影响大，因此客户价格敏感性较低；2）光器件产品定制化程度高，公司产品具有品质好、价格低的优势；3）高毛利率的无源器件业务占比较高，2021年营收占比近90%。此外，公司资产负债率也处于行业较低水平，且以无息负债为主，偿债压力较小，偿债能力稳健。
　　扩展业务边界，保障公司成长性。1）2020年公司定增7.86亿元用于“高速光引擎”项目建设，主要包括激光芯片高速光引擎和硅光芯片高速光引擎。高速光引擎是公司整合无源器件产品和有源封装能力的集成性产品，将显著提高产品附加值，扩大公司发展空间。此外，硅光技术可将光电器件集成到一个独立微芯片中，具有高集成度、低成本、高速光传输等优势，是未来的技术发展趋势。2）公司还凭借技术同源和产能复用优势拓展了非通信领域应用，包括激光雷达和医疗检测。根据Yole预测，2027年车载激光雷达市场规模将达26.98亿美元，未来五年CAGR高达73%，或将成为激光雷达的主要应用领域之一。
　　盈利预测与投资建议
　　基于对公司在无源器件领域的优势地位，以及向高速光引擎、激光雷达领域拓展的前景分析，我们预测22-24年，公司每股收益为1.05元、1.36元、1.80元。参考可比公司给予公司2022年28倍PE，对应首次覆盖目标价为29.40元和买入评级。
　　风险提示
　　高速光引擎等新产品研发或推广进度不及预期，行业竞争加剧风险，贸易摩擦风险，假设条件对测算的影响。

研究报告全文：公司研究首次报告天孚通信300394SZ首次一站式解决方案提供商横向打造集成化买入股价2022年12月16日2536元高速光引擎纵向拓展激光雷达领域应用目标价格2940元52周最高价最低价38081818元天孚通信首次覆盖总股本流通A股万股3927635643A股市值百万元9960国家地区中国核心观点行业通信业界领先的高端无源器件垂直整合方案提供商及高速光器件封装ODMOEM商公报告发布日期2022年12月18日司以三大无源器件产品为基础通过内部研发外部投资双轮驱动模式加速拓展业务种类目前已形成八大解决方案和十三大产品线2017年-2021年公司营收1周1月3月12月及归母净利润实现持续增长年复合增长率分别达到了3220和2883实现逆绝对表现06-943-927-2431周期式发展光器件领域竞争格局较分散光无源产品种类众多且各类产品市场相对表现17-1256-982-285空间有限因而光器件厂商往往通过行业整合覆盖多个细分领域同时通过保证沪深300-11313055-2146产品高质量及提供光无源产品整体解决方案实现差异化公司盈利能力业内领先2021年毛利率近50优于光器件领域其余公司这主要因为1无源器件在客户成本端占比较低且上游无源器件的质量精度对于下游产品的性能影响大因此客户价格敏感性较低2光器件产品定制化程度高公司产品具有品质好价格低的优势3高毛利率的无源器件业务占比较高2021年营收占比近90此外公司资产负债率也处于行业较低水平且以无息负债为主偿债压力较小偿债能力稳健扩展业务边界保障公司成长性12020年公司定增786亿元用于高速光引擎项目建设主要包括激光芯片高速光引擎和硅光芯片高速光引擎高速光引擎是公司整合无源器件产品和有源封装能力的集成性产品将显著提高产品附加值扩大公司发展空间此外硅光技术可将光电器件集成到一个独立微芯片中具有张颖021-633258886085zhangying1orientseccomcn高集成度低成本高速光传输等优势是未来的技术发展趋势2公司还凭借技执业证书编号S0860514090001术同源和产能复用优势拓展了非通信领域应用包括激光雷达和医疗检测根据香港证监会牌照BRW773Yole预测2027年车载激光雷达市场规模将达2698亿美元未来五年CAGR高达73或将成为激光雷达的主要应用领域之一王婉婷wangwantingorientseccomcn盈利预测与投资建议周天恩zhoutianenorientseccomcn基于对公司在无源器件领域的优势地位以及向高速光引擎激光雷达领域拓展的前景分析我们预测22-24年公司每股收益为105元136元180元参考可比公司给予公司2022年28倍PE对应首次覆盖目标价为2940元和买入评级风险提示高速光引擎等新产品研发或推广进度不及预期行业竞争加剧风险贸易摩擦风险假设条件对测算的影响公司主要财务信息2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元8731032144418792413同比增长670182399301284营业利润百万元322345464602796同比增长67771346298321归属母公司净利润百万元279306412535706同比增长67598345298320每股收益元071078105136180毛利率528497461462472净利率320297285285293净资产收益率220165166192223市盈率357325242186141市净率7343383429资料来源公司数据东方证券研究所预测每股收益使用最新股本全面摊薄计算有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明天孚通信首次报告一站式解决方案提供商横向打造集成化高速光引擎纵向拓展激光雷达领域应用目录一一站式解决方案提供商横向丰富品类纵向产业链协同511精密制造为基持续拓宽产品种类512业绩保持高速增长实现逆周期式发展613股权结构清晰实控人为公司创始人之一7二光器件行业细分领域众多竞争格局分散9三锤炼核心技术扩展业务边界保障公司成长性1331过去内生外延不断加厚自身竞争壁垒13311内生研发锤炼高精度加工制造技术13312外延并购构筑核心竞争优势1432未来锻造通信领域集成能力同时向非通信领域扩展16321打造集成化产品高速光引擎占据先发地位16322光器件领域优势复用拓展激光雷达方向17四公司盈利能力业内领先19盈利预测与投资建议21盈利预测21投资建议22风险提示22有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明2天孚通信首次报告一站式解决方案提供商横向打造集成化高速光引擎纵向拓展激光雷达领域应用图表目录图1天孚通信发展历程5图2天孚通信三大传统产品在全球市场的占有率5图3公司目前的十三大产品线6图4公司历年营业收入及归母净利润亿元7图5公司海外营收占比不断提升7图6公司股权结构及控股子公司情况截至2022年三季报8图7光模块组成结构10图8全球电信侧光模块市场规模及预测百万美元11图9全球数据中心光模块市场规模及预测百万美元11图10光模块成本结构11图11光器件成本结构11图12光纤活动连接原理13图13光收发接口组件在光收发模块中的应用13图14Z-Block滤波片合分波原理示意图15图15CWDM4模块中应用于AWGDeMux和Mux场景15图16硅光芯片集成高速光引擎16图17激光芯片集成高速光引擎16图18内窥镜及光学系统示意图17图19光纤激光器内部光学系统图17图20全球激光雷达市场空间预测18图21光器件光模块厂商ROE19图22光器件光模块厂商毛利率19图23光器件光模块厂商净利率19图24天孚通信毛利率及净利率20图25天孚通信期间费用率情况20图26光器件光模块厂商总资产周转率次20图27光器件光模块厂商资产负债率20表1公司两次股权激励计划7表2公司参控股子公司截至2022年半年报8表3光通信器件分类9表4全球光模块市场占有率排名10表5光无源器件市场规模预测以2020年全年汇率平均值计算人民币美元68974112表62020年公司市占率测算以2020年全年汇率平均值计算人民币美元68974112有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明3天孚通信首次报告一站式解决方案提供商横向打造集成化高速光引擎纵向拓展激光雷达领域应用表7公司陶瓷套管产品品质优于行业标准13表8北极光电主要产品及作用14表9公司高速光引擎项目具体介绍16表10自动驾驶各级别所需传感器类型及数量个18表11可比公司估值表截至2022121622有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明4天孚通信首次报告一站式解决方案提供商横向打造集成化高速光引擎纵向拓展激光雷达领域应用一一站式解决方案提供商横向丰富品类纵向产业链协同11精密制造为基持续拓宽产品种类天孚通信成立于2005年2015年成功登陆创业板当前为业界领先的高端无源器件垂直整合方案提供商及高速光器件封装ODMOEM商公司上市前聚焦于陶瓷套管光纤适配器和光收发组件三大传统光无源器件已成为国内细分市场的领军企业以光器件产业链来看公司上游为原材料供应商提供光芯片和基础原材料如氧化锆粉体不锈钢棒散件等下游为光模块生产商及光通信设备商产业链终端客户为电信市场客户及数通市场客户等公司自身定位明确不直接涉足上游光芯片及下游光模块领域只聚焦于生产光无源器件及为下游光模块客户提供组件及封装OEM服务根据招股书披露公司下游客户包括中兴通讯中际旭创光迅科技华工科技烽火通信等光通信企业图1天孚通信发展历程数据来源公司官网东方证券研究所整理图2天孚通信三大传统产品在全球市场的占有率201220132014121086420光收发接口组件陶瓷套管光纤适配器数据来源公司招股书东方证券研究所公司上市之后立足于三大传统业务的基础上通过内部研发外部投资的双轮驱动模式加速拓展业务种类当前已形成了八大解决方案及十三大产品线公司将光无源器件与光有源业务有机耦合实现纵向产业链协同为下游光模块厂商提供一站式解决方案提升公司在产业链中有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明5天孚通信首次报告一站式解决方案提供商横向打造集成化高速光引擎纵向拓展激光雷达领域应用的议价权公司解决方案分为高端无源器件整体解决方案和高速光器件封装OEM方案具有包括了高速率同轴封装高速率BOX封装AWG系列SROBO透镜和FAAOC系列PSMDR系列PM-FAU保偏系列微光学解决方案等产品线包括了光纤透镜阵列产品线CNC精密金属件产品线光收发组件产品线等图3公司目前的十三大产品线数据来源公司官网东方证券研究所12业绩保持高速增长实现逆周期式发展公司近年来业绩发展处于上升趋势收购子公司与自身业务协同2017年-2021年公司营收及归母净利润实现持续增长年复合增长率分别达到了3220和2883考虑到光模块行业的需求存在一定的周期性尤其是海外市场需求迭代较快光模块领域的企业往往都有业绩变动较大的情况而公司业绩的不断增长主要通过两个方面来实现一方面公司持续扩充无源器件类型2017年公司镀膜及光学元器件产品线量产2018年光线透镜隔离器线缆连接器等无源产品批量交付有源TOSABOSA封装代工线量产2019年AWG阵列波导光栅FA光纤阵列PM保偏器件等无源器件批量交付光器件Box封装量产2020年公司业绩实现较大幅度增长主要是下游高景气5G网络步入规模建设期数据中心传输速率升级带动公司多产线增量提效以及收购天孚精密和北极光电股权带来的并表影响2021年高速光引擎转入批量生产逐步贡献收入有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明6天孚通信首次报告一站式解决方案提供商横向打造集成化高速光引擎纵向拓展激光雷达领域应用分区域来看2017年-2020年公司海外市场营收占比在3040之间2020年新收购的北极光电深耕海外市场多年为全球范围多家知名客户提供服务2021年公司海外市场营收占比达5042图4公司历年营业收入及归母净利润亿元图5公司海外营收占比不断提升营业总收入左轴归母净利润左轴海外营收亿元左轴占比右轴营收同比右轴净利润同比右轴6601280550107060440850330640220430201102100000201720182019202020212022H1201720182019202020212022H1数据来源wind东方证券研究所数据来源wind东方证券研究所2021年1月公司时隔三年再次发布股权激励计划与上次激励计划对比公司还加入了对净利润增长率的要求彰显公司对未来几年业绩高质量发展的信心表1公司两次股权激励计划首次股权激励计划第二次股权激励计划发布时间2018年8月2021年1月授予激励对象权益总计24200万份其中首次授予权益总数授予激励对象的限制性股票数量为20210万为21000万份预留权益3000万份限制性股票数量保持具体内容股占激励计划草案公告日公司股本总额的102万份公司全部有效期内股权激励计划所涉及的标的股票总102数累计未超过公司股本总额的10在首次授予股票期权授予登记完成日起满24个月后分三期行权每期行权的比例分别为303040预留的股票期权在预留部分股票期权授予登记完成日起满24个月后分两期行自授予之日12个月后分三期行权每期行权行权方案权每期行权的比例各为50授予的限制性股票在限制性股比例分别为403030票上市之日起满24个月后分三期解除限售每期解除限售的比例分别为303040以2019年营业收入为基数2021年2022年2023年营业收入增长率分别不低于以2017年营业收入为基数2019年2020年2021年营业业绩目标90120150以2019年净利润为基收入增长率分别不低于70120和185数2021年2022年2023年净利润增长率分别不低于90120150数据来源公司公告东方证券研究所13股权结构清晰实控人为公司创始人之一有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明7天孚通信首次报告一站式解决方案提供商横向打造集成化高速光引擎纵向拓展激光雷达领域应用公司实控人为邹支农欧洋夫妇及其女儿邹咏航儿子邹欣航邹支农欧洋夫妇为公司创始人之一控股比例较高其通过天孚仁和间接持有公司2381股份另外欧洋及公司员工通过员工持股平台苏州追梦人间接持有公司122股份2021年9月邹支农将其持有的天孚仁和40的股权均等地转让给邹咏航和邹欣航并增加两位为实控人的一致行动人公司另一大创始人朱国栋持有公司1096股份图6公司股权结构及控股子公司情况截至2022年三季报数据来源wind东方证券研究所2020年公司收购了苏州天孚精密光学有限公司80股权和北极光电深圳有限公司100股权有助于公司补齐战略产品和技术提升公司解决方案的综合服务能力天孚精密主营透镜阵列LENSARRAY产品北极光电主营高端镀膜OpticalFilterFilterBlockWDM产品线深耕海外市场多年为全球范围多家知名客户提供服务拥有深厚的工艺技术积累表2公司参控股子公司截至2022年半年报被参控公司参控关系成立时间注册资本持股比例简介高安天孚光电技术045亿人新型光电器件制造销售主要为公司提子公司201011100有限公司民币供产品加工服务研发生产销售新型电子元器件光电江西天孚科技有限050亿人子器件精密模具精密五金件精密注子公司20168100公司民币塑件连接器电子产品零部件高技术陶瓷特种陶瓷产品等苏州天孚永联通信005亿人为丰富现有产品线满足数据中心市场需子公司201611100科技有限公司民币求创造新的利润增长点而设立的公司为积极打造具有规模优势和经济效益的光苏州天孚精密光学07亿人通信LENS业务参与出资成立的公司主子公司201612100有限公司民币营业务为光纤阵列透镜LENSARRAY产品为了建立完整的销售网络更好地进行海香港天孚科技有限10万港子公司201710100外业务和服务海外客户而对外投资设立的公司元公司TFC200万美为了建立完整的销售网络更好地服务海COMMUNICATION子公司20189100USAINC元外客户于2019年5月并购设立的公司北极光电深圳子公司044亿人1002020年8月收购主要从事光学滤波有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明8天孚通信首次报告一站式解决方案提供商横向打造集成化高速光引擎纵向拓展激光雷达领域应用有限公司民币片光波分器件等光元器件产品的研发生产和销售TFC株式会社子公司100苏州天孚精密光学有限公司的全资子公司北极光电香港有限公司AuxoraUSInc子公司100北极光电深圳有限公司的全资子公司公司直接持有苏州天孚之星科技03亿人物联网技术研发物联网技术服务软件子公司202215333实控人邹有限公司民币开发电子元器件制造支农持有4667武汉光谷信息光电16亿人子创新中心有限公联营企业20171625光电子器件的研发制造民币司AdvancedIntegrated联营企业间接持有40股份香港天孚科技有限公司的参股公司PhotonicsHongKongCoLimited数据来源公司公告东方证券研究所二光器件行业细分领域众多竞争格局分散光通信器件可分为芯片光有源器件光无源器件光模块与子系统这四大类根据中国光电子器件产业发展路线图2018-2022年有源光收发光模块的产值在光通信器件中占据最大份额约为65表3光通信器件分类产品类别典型产品InP系列高速直接调制DFB和EML芯片PIN与APD芯片高速调制器芯片多通道可调激光器芯片GaAs系列高速VCSEL芯片泵浦激光器芯片芯片SiSiO2系列PLCAWGMEMS芯片SiP系列相干光收发芯片高速调制器光开关等芯片TIALDDriverCDR芯片LiNbO3系列高速调制器芯片等激光器VCSELDFB直调激光器EML外调激光器光调制器PMQ调制器相位调制器强度调制器光有源器件光探测器PINAPD集成器件相干光收发器件阵列调制器等光无源器件光隔离器光分路器光开关广连接器MPO连接器光背板光滤波器合波器分分拨器等光收发模块10G25G100G400G光模块与子光放大器模块EDFARaman系统动态可调模块WSSMCSOXC有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明9天孚通信首次报告一站式解决方案提供商横向打造集成化高速光引擎纵向拓展激光雷达领域应用性能监控模块OPMOTDR数据来源中国光电子器件产业技术发展路线图2018-2022年东方证券研究所光器件下游应用以光模块为主最终主要应用于电信领域和数通领域光器件主要应用于光模块中光模块由各种有源及无源光器件控制电路经封装得到应用领域主要分为电信和数据通信两大市场近年来国内光模块厂商陆续跻身前列根据Lightcounting统计2021年全球前十光模块厂商中中国企业已占据五席电信市场的终端客户以运营商和设备商为主数通市场的终端客户以国内外云厂商为主随着技术的发展全球数据量持续增长根据Omdia统计2017年至2020年全球固定网络和移动网络数据量从92万PB增长至217万PB年均复合增长率为331预计2024年将增长至575万PB年均复合增长率为276根据lightcounting的数据2016-2020年全球光模块市场规模从586亿美元增长到667亿美元预测2025年全球光模块市场规模将达11318亿美元图7光模块组成结构数据来源IMT-20205G推进组东方证券研究所表4全球光模块市场占有率排名20102016201820211FinisarFinisarFinisarII-VIInnolight2OpnextHisenseInnolighttie3SumitomoAccelinkHisenseHuaweiHiSilicon4AvagoAcaciaAccelinkCiscoAcacia5SourcePhotonicsFOITAvagoFOITAvagoHisense6FujitsuOclaroLumentumOclaroBroadcomAvago7JDSUInnolightAcaciaEoptolink8EmcoreSumitomoIntelAccelink9WTDLumentumAoiMolex10NeoPhotonicsSourcePhotonicsSumitomoIntel数据来源Lightcounting东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明10天孚通信首次报告一站式解决方案提供商横向打造集成化高速光引擎纵向拓展激光雷达领域应用数通领域互联网及云计算的普及推动数据中心的快速发展根据SynergyResearch的数据截至2020年底全球20家主要云和互联网企业运营的超大规模数据中心总数已达597个是2015年的两倍其中我国占比约10排名第二根据DellOro虽然短期内供应链挑战经济增长放缓等因素可能会拖累企业数据中心的支出但在企业数字化转型的趋势下未来的数据中心仍将继续演进到2026年全球数据中心资本支出有望达到3770亿美元其中超大规模云服务提供商占市场总额的一半以上光模块作为数据中心内部互联和数据中心相互连接的核心部件将极大受益电信领域主要由运营商资本开支决定相对平缓5G承载网可分为前传中传回传对应地光模块也分为前传光模块及中回传光模块前传光模块速率需达到25G中回传光模块速率则需达到50G100G200G400G将带动25G甚至更高速率光器件的市场需求从建设情况来看5G网络由于需要更多基站才能实现覆盖因而5G建设相较于4G节奏拉长运营商整体资本支出相对平稳电信光模块市场的增长主要源于CWDMDWDM光模块图8全球电信侧光模块市场规模及预测百万美元图9全球数据中心光模块市场规模及预测百万美元数据来源Lightcounting源杰科技招股书东方证券研究所数据来源Lightcounting源杰科技招股书东方证券研究所注全球电信侧光模块市场规模及预测中不包括FTTx市场2021年及之后数注2021年及之后数据为预测值据为预测值2025年光无源器件市场规模有望接近10亿美元根据Yole数据光器件为光模块的主要原材料在原材料成本中占比73其中TOSAROSA等有源光器件占比近60结构件尾纤滤光片等无源光器件占比较低约146根据Lightcounting对全球光模块厂商的统计数据2018年中际旭创排名第二2021年与II-VI并列第一故我们结合Lightcounting市场规模预测数据利用中际旭创的成本结构来对光无源器件市场空间进行估算2020年公司高端光模块25G100G400G收入6008亿元占营收比例高达85故我们参考高端光模块成本结构根据公司年报披露2020年高端光模块直接材料成本占比为8122毛利率为2566因此光无源器件占光模块价值量比例光无源器件占光模块直接材料成本比例直接材料在成本中占比成本在营收中占比为88故全球无源光器件市场规模有望从2020年的588亿美元提升至2025年的998亿美元图10光模块成本结构图11光器件成本结构有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明11天孚通信首次报告一站式解决方案提供商横向打造集成化高速光引擎纵向拓展激光雷达领域应用TOSAROSA尾纤结构件滤光片其他光器件电路芯片PCB结构件487332数据来源OFWEEK前瞻产业研究院东方证券研究所数据来源OFWEEK前瞻产业研究院东方证券研究所表5光无源器件市场规模预测以2020年全年汇率平均值计算人民币美元6897412025年光模块市场规模11318亿美元光无源器件在光模块价值量中占比8822020年光无源器件在光模块材料成本中占比1462020年直接材料在成本中占比81222020年成本占营收比例74342025年光无源器件市场规模998亿美元数据来源Lightcounting中际旭创年报东方证券研究所测算光器件领域整体竞争格局较分散不同于下游光模块市场较高的集中度上游光器件领域的参与者则众多竞争激烈虽然参与厂商众多但同时光器件拥有较多细分领域因而整体竞争格局较为分散此外不同光器件的生产制造需要投入不同的设备技术研发也需重新布局故多数公司都重点聚焦于一个或几个细分领域另一方面光器件的定制化程度高包括产品方案型号规格技术图纸等多维度生产需较多人工因此较难形成规模效应公司始终保持在光无源器件市场的领先地位通过上述计算可知光无源器件在光模块价值量中占比约882以类似方法可算得光有源器件在光模块价值量中占比约3526故可推算得2020年全球光有源市场规模约2352亿美元2020年天孚通信的光无源器件市占率约1833相对于2014年有大幅提升光有源器件市占率约072尚处于市场开拓初期表62020年公司市占率测算以2020年全年汇率平均值计算人民币美元689741收入亿元市场规模亿美元全球市场占有率光通信器件873452940431其中光无源器件743555881833光有源器件116522352072数据来源公司公告东方证券研究所测算有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明12天孚通信首次报告一站式解决方案提供商横向打造集成化高速光引擎纵向拓展激光雷达领域应用三锤炼核心技术扩展业务边界保障公司成长性31过去内生外延不断加厚自身竞争壁垒311内生研发锤炼高精度加工制造技术光无源器件是公司营收的主要来源2021年实现营收92亿元占比89122015年公司上市时主营三个产品系列陶瓷套管光纤适配器和光收发组件陶瓷套管用于实现光纤纤芯的精确对准属于光纤连接中微米级别的高精密元件广泛应用于光纤适配器重点应用领域光收发模块接口端光纤衰减器等光器件中其中光纤适配器的应用占据了绝大部分市场陶瓷套管决定光纤适配器的插入损耗插拔力等性能尺寸精准的塑料外壳保证光纤适配器的机械耐久性和锁紧机构强度等公司传统无源产品线主要由高安天孚光电生产高精度制造能力是公司产品的基石光纤的纤芯直径尺寸细微决定了用于连接光纤的光无源器件需要极高的制造精密度光纤由纤芯包层和涂覆层组成其中用于传导光波的单模光纤纤芯直径仅为8-10m要保证极细的纤芯对准必须采用高精密加工技术加工精度达到微米级例如外径162mm内径125mm的LC型陶瓷套管内径尺寸精度要求达到1m且具有良好的同心度因此加工难度非常高陶瓷套管的精密程度直接关系到光纤连接的插入损耗插拔力使用寿命等关键性能指标影响光信号的传输速率和距离影响插入损耗的主要因素有纤芯错位损耗光纤倾斜损耗光纤断面间隙损耗光纤断面的菲涅尔反射损耗线芯直径不同损耗数值孔径不同损耗等插入损耗指标越小越好公司的陶瓷套管插入损耗01dB大大低于行业标准020dB意味着该产品能实现光纤连接处更小的光信号衰减更稳定的光信号传输表7公司陶瓷套管产品品质优于行业标准指标行业标准发行人插入损耗dB020检测均值003重复性附加损耗dB020检测值001温度循环附加损耗dB020检测均值001数据来源公司招股书东方证券研究所图12光纤活动连接原理图13光收发接口组件在光收发模块中的应用数据来源公司招股书东方证券研究所数据来源公司招股书东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明13天孚通信首次报告一站式解决方案提供商横向打造集成化高速光引擎纵向拓展激光雷达领域应用持续向上锤炼设计加工工艺技术公司自2005年成立之初便着手建立陶瓷套管生产线2009年向上游拓展工艺技术着手研发光收发接口组件所需的金属零件生产技术并于2010年建立高精密CNC数控加工生产线逐步已自产取代外购金属零件2013年建立模具设计加工中心自行开发注塑生产所需的模具公司相继掌握了陶瓷套管毛坯成型技术精密加工技术和注塑技术陶瓷套管毛坯成型技术主要包含静压成型技术和高温烧结技术烧结而成的陶瓷套管毛坯的性能与静压成型的质量烧结而成的显微结构有密切的关系公司采用冷等静压技术保证静压成型质量同时提高了效率公司加工而成的陶瓷套管毛坯具有良好的性能易于后续加工保证了加工而成的陶瓷套管的可靠性耐用性稳定性精密加工技术指陶瓷套管和不锈钢零件的精密加工技术陶瓷套管的精密加工技术可达1m以下的尺寸精度对于光收发接口组件所需的不锈钢零件的精密加工公司使用高精度的数控机床和工艺流程进行控制尺寸精度达到5m以下注塑技术是利用注塑设备将塑料粒子加热融化成液体状态并注入模具空腔待冷却成型光纤适配器等光器件使用的注塑件属于小尺寸结构零件对注塑技术的尺寸公差形位公差和力学性能要求较高上市后公司陆续拓展了光纤透镜隔离器镀膜AWG阵列波导光栅FAPM等新产品线新产品线产能主要由江西天孚承接围绕核心技术持续加大研发投入根据公司半年报显示截至2022年上半年公司共有28个研发项目主要包括透镜光器件保偏光器件光学偏振分光棱镜小型化集成波分复用无源光模块车载激光雷达用光器件和应用膜片高速光引擎医疗领域病毒检测用光器件等在实现业绩持续增长的同时公司研发费用也随之增长2022年H1研发费用率为1077312外延并购构筑核心竞争优势五年三次并购快速获得技术能力及资源2016年公司参与收购日本TsuoisMold株式会社获得纳米级精密光学透镜的技术团队和资源2018年收购专注于高速光模块的AWGMuxDemux无源解决方案业务与产线进一步壮大面向数据中心永光模块的整体解决方案2020年收购北极光电100股权光学镀膜门槛较高北极光电拥有国际领先的镀膜工艺2020年公司完成对北极光电100股权的收购北极光电主营高端镀膜OpticalFilterFilterBlockWDM产品线拥有深厚的工艺技术积累不同应用场景对镀膜器件性能要求不同光通信滤波片的镀膜层数在100-300层之间远远难于非通信类镀膜主要是增透膜通常在10层内并购北极光电助力公司补齐产品战略版图从产品线来看北极光电实现LWDM镀膜批量供货多年光学滤波片微光学精密组件FilterBlock产品线是CFPQSFPOSFP系列光模块的无源核心部件CWDMDWDM无源模块OEM产品也为业内知名客户服务多年而公司已形成了光互联传输无线与数据中心光器件的多种整体解决方案此次并购将有力增强天孚通信的技术储备从全球化布局来看公司于2018年底设立了美国子公司而北极光电拥有深耕海外市场多年的北美美国团队已为包括全球光模块龙头Finisar镁可日本光迅科技等多家海内外客户提供产品和服务可更好地支持公司提供定制化本地化的新产品表8北极光电主要产品及作用有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明14天孚通信首次报告一站式解决方案提供商横向打造集成化高速光引擎纵向拓展激光雷达领域应用产品作用滤光片过滤出所需的特定波长的光线增透膜一种表面光学镀层通过减少光的反射而增加透过率增反膜增加光学表面的反射率对光波长进行合成波分复用与分离解波分复用的器件进行合成的称WDM器件为合波器进行分离的称为分波器数据来源公司官网公开资料东方证券研究所整理2019年AWGFAPM等产品线已实现批量交付AWG集成度高成本较低应用领域逐步推广光波分复用技术WDM是指将不同波长的光复合到单一光纤中从而提高光纤网络的传播效率WDM原来主要应用于骨干网随着技术的演进逐步下沉到城域网接入网数据中心以及5G前传等领域AWG是密集波分复用系统DWDM中普遍应用的技术是利用PLC技术在芯片衬底上制作的阵列波导光栅与基于薄膜滤波片TTF的Z-block技术相比AWG具有集成度高通道数目多插入损耗小易于批量自动化生产等优点图14Z-Block滤波片合分波原理示意图图15CWDM4模块中应用于AWGDeMux和Mux场景数据来源立鼎产业研究网东方证券研究所数据来源立鼎产业研究网东方证券研究所保偏光纤阵列应用场景广泛制造精度要求高利于公司发挥自身精密制造优势光纤阵列是利用V形槽把多根光纤均匀地安装在阵列基片上而形成V形槽依靠精密的切割工艺来实现精确的光纤定位对材料和制造工艺的要求非常高对于保偏性的强调则是因为在较高的传输速度下不同偏振态的传输速度也不同两个信号在接收端合并时会产生脉冲展宽现象引起码间干扰将多根偏振轴相互对齐的保偏光纤均匀地安装在阵列基片上即可获得一个保偏光纤阵列从而可以在保持偏振方向不变的同时实现高密度并行传输保偏光纤阵列主要应用于光纤传感器通信系统光学器件以及光纤激光器等结构在通信系统中许多器件的尾纤均要采用保偏光纤包括广泛应用的半导体激光器掺饵光纤放大器和拉曼放大器等器件此外还可以利用保偏光纤的特点制备与偏振相关的器件如铌酸锂调制器偏振干涉滤光器中等等在无源器件之外公司纵向延伸至有源封装环节实现纵向产业链协同公司自2015年开始投入OSAOEMODM产品线以10GOSA代工为主2018年100GTOSABOSAOEM项目有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明15天孚通信首次报告一站式解决方案提供商横向打造集成化高速光引擎纵向拓展激光雷达领域应用量产2018年开始配合5G建设需求逐步增加25GOSA产品线2019开始随着5G基站进入规模建设阶段5G前传光模块需求爆发带动公司25GOSA出货量增长定增高速光引擎项目塑造未来成长空间2020年公司定增786亿元用于高速光引擎项目建设项目周期为三年预计完全达产后将为公司带来1044亿元的年收入2021年高速光引擎产品线已经开始贡献收入主要用于400G和800G的光模块产品中32未来锻造通信领域集成能力同时向非通信领域扩展321打造集成化产品高速光引擎占据先发地位高速光引擎项目包括激光芯片集成高速光引擎硅光芯片集成高速光引擎和FAPMAWG等高速光引擎用零组件三部分产品其中高速光引擎指的是光电转换功能中负责光信号处理的部分是高速光收发模块的核心组件是在高速发射芯片和接收芯片封装的基础上集成了精密微光学组件精密机械组件隔离器及光波导器件等可实现单路或者多路并行的光信号传输与接收功能高速光引擎是公司整合无源器件产品和有源封装能力的集成性产品将显著提高产品附加值扩大公司未来的发展空间此外北极光电的技术及产品将为公司定增的高速光引擎项目提供可靠的技术支持和产品供应硅光芯片集成高速光引擎适应未来集成化趋势硅光技术将原本分离器件众多的光电元件缩小集成到至一个独立微芯片中实现高集成度低成本高速光传输相比较传统的分立器件光模块硅光子器件不再需要ROSA和TOSA封装更加集成化既能适应未来高速流量传输处理需要又能降低光模块的封装和制造成本表9公司高速光引擎项目具体介绍年产量产品名称主要应用领域万个分立式器件封装解决方案主要运用于数据中激光芯片集成高速光引擎48心和5G硅光芯片集成高速光引擎6集成解决方案主要运用于数据中心和5GMT系列产品高速光模块所需密集光连接器件高速光引擎FA系列产品高速光模块所需光纤阵列光器件840用零组件PM系列产品高速相干光模块硅光集成光模块等所需器件AWG系列产品中短距高速光模块波分器件数据来源公司公告东方证券研究所图16硅光芯片集成高速光引擎图17激光芯片集成高速光引擎有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明16天孚通信首次报告一站式解决方案提供商横向打造集成化高速光引擎纵向拓展激光雷达领域应用数据来源公司公告东方证券研究所数据来源公司公告东方证券研究所322光器件领域优势复用拓展激光雷达方向公司基于在元器件光学设计集成封装等领域优势拓展非通信领域应用目前公司可为下游激光雷达和医疗检测客户提供光学器件产品医疗检测根据腾景科技招股书滤光片偏振分束器透镜等精密光学元件可应用于内窥镜系统流式细胞仪DNA测序仪拉曼光谱仪等生物医疗器械中且生物医疗器械和设备中的精密光学系统及元器件的质量保证了设备的成像质量是实现功能的关键组成部分激光雷达光模块与激光雷达有诸多相似性1从产品结构上看光模块和激光雷达主要部分均包括激光发射模块和接收模块包括发射端的激光器接收端的探测器及用于光路准直整形过滤的光学器件2从光源发射技术和激光波长来看两者采用的激光器都以半导体激光器为主包括EEL激光器和VCSEL激光器光波段也以850nm1650nm的电磁波为主尤其是1550nm是两个领域都重点的波长3有源封装方面激光雷达与电信级光模块使用场景一般在户外经历风吹日晒环境较恶劣多采用气密性封装如BOX封装生产工序有一定相似度4公司可复用现有产线一方面能有效降低投入成本另一方面可以在短时间内满足车厂对于激光雷达产品的大规模需求另外被收购后的北极光电将主要完成两大职能激光雷达器件研发高精度镀膜和微光学元件技术研发公司一方面加快北极光电向江西生产基地的转产扩大玻璃冷加工BLOCKWDM无源器件产能另一方面构建日本TFC株式会社与客户和北极光电产品线的多渠道深度互动充分发挥日本公司在精密模具方面的领先优势图18内窥镜及光学系统示意图图19光纤激光器内部光学系统图有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明17天孚通信首次报告一站式解决方案提供商横向打造集成化高速光引擎纵向拓展激光雷达领域应用数据来源腾景科技招股书东方证券研究所数据来源腾景科技招股书东方证券研究所2027年车载激光雷达市场规模将达2698亿美元或将成为激光雷达的主要应用领域之一2021年激光雷达市场规模达21亿美元其中地形测绘为最大应用领域占比超60不过随着汽车智能化的推进及高级别自动驾驶技术的发展在量产乘用车领域激光雷达正在加速大规模上车根据Yole预测到2027年全球激光雷达市场规模将达63亿美元其中汽车ADAS激光雷达市场将在未来5年迎来飞速增长22-27年的年均复合增长率高达73市场规模预计从2021年的3800万美元增至2027年的20亿美元成为激光雷达行业最大的应用领域同时无人驾驶出租车市场也将以28的年均复合增长率2022-2027年增长到2027年市场规模将从2021年的12亿美元增长至698亿美元图20全球激光雷达市场空间预测数据来源Yole东方证券研究所激光雷达多在L3及L3级别以上车型应用在自动驾驶分类中L3级为等级的分水岭其环境监控主体从驾驶员变成传感器系统因此在传感器方面L3级以下的自动驾驶主要配备摄像头毫米波雷达等低级别传感器激光雷达则面向L3及更高级别自动驾驶相较于摄像头或毫米波雷达激光雷达具有抗干扰能力强测量精度高探测距离远速度快可实时建立3D模型等优势除了对周边环境进行实时感知以实现避障功能外高定位精度的激光雷达结合预先采集的高精地图还可实现自主导航表10自动驾驶各级别所需传感器类型及数量个传感器类型L0L1L2L3L4L5摄像头01-33-113-143-143-14有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明18天孚通信首次报告一站式解决方案提供商横向打造集成化高速光引擎纵向拓展激光雷达领域应用毫米波传感器01-31-35-75-75-7超声波传感器0-44-88-128-128-128-12激光雷达---124数据来源奥迪威招股说明书东方证券研究所四公司盈利能力业内领先公司净资产收益率业内领先主要源于其较高的毛利率及净利率我们选取主营光器件业务的太辰光博创科技光库科技主营光模块业务的中际旭创新易盛作为比较对象图21光器件光模块厂商ROE天孚通信中际旭创新易盛光库科技博创科技太辰光2520151050201720182019202020212022H1数据来源wind东方证券研究所毛利率及净利率业内领先公司毛利率在50左右明显高于光库科技和太辰光的毛利率博创科技毛利率较低主要由于低毛利率的电信市场业务占比较高而下游的光模块企业毛利率普遍在25-35之间公司毛利率较高主要有几点原因其一无源器件在客户成本端占比较低且上游无源器件的质量精度对于下游产品的性能影响大因此客户价格敏感性较低其二光器件产品定制化程度高公司产品具有品质好价格低的优势其三高毛利率的无源器件业务占比较多2021年营收占比近90图22光器件光模块厂商毛利率图23光器件光模块厂商净利率天孚通信中际旭创新易盛天孚通信中际旭创新易盛光库科技博创科技太辰光光库科技博创科技太辰光603550304025203015201010500201720182019202020212022H1201720182019202020212022H1数据来源wind东方证券研究所数据来源wind东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明19天孚通信首次报告一站式解决方案提供商横向打造集成化高速光引擎纵向拓展激光雷达领域应用2017-2021年间公司毛利率及净利率略有下滑期间有所波动主要由行业竞争收入结构变动及被收购公司的并表带来毛利率由2017年的5553下滑585个百分点至2021年的49681由于行业竞争以及成本光模块在新品阶段往往有较高溢价而后由于行业内的激烈竞争以及成本的优化价格光器件与光模块类似在新品阶段能实现较高的溢价而后由于行业内的激烈竞争价格会持续降低对毛利率产生影响公司凭借自身精密制造的优势通过不断投入研发提升产品良率的方式保持了业内较高的毛利率2公司有源产品线低于无源产品线毛利率2018年有源产品占收比增加拉低了公司整体毛利率320208公司成功收购北极光电并于9月份进行并表2021年受毛利率较低的北极光电并表影响公司毛利率有所下滑净利率由2017年的3227小幅下滑24个百分点至2021年的2987公司持续加强费用管控在保证研发费用投入的前提下通过优化销售费用及管理费用的支出实现净利率的基本稳定2021年公司期间费用率为1725其中研发费用率为1077图24天孚通信毛利率及净利率图25天孚通信期间费用率情况毛利率净利率销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率6015504010302051000201720182019202020212022H1201720182019202020212022H1-5数据来源wind东方证券研究所数据来源wind东方证券研究所资产周转率公司资产周转率处于业内平均水平且2017-2020年间呈上升趋势这主要得益于公司加强回款管理适度缩减存货量应收账款周转率级存货周转率稳中有升2021年公司总资产周转率有所下降主要由于在缺芯背景下加大存货战略储备导致存货周转率下降以及募投资金到账有关资产负债率公司资产负债率处于行业较低水平且以无息负债为主偿债压力较小从历史情况来看2017-2020年期间公司始终采取稳健策略进行新产品线的开拓资产负债率有小幅上升但仍低于行业平均水平2020年资产负债率为14222021年随着高速光引擎项目募集资金到账负债金额快速下降2021年资产负债率为84图26光器件光模块厂商总资产周转率次图27光器件光模块厂商资产负债率有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明20