公司产业链一体化布局构筑高壁垒护城河。公司是国内磷化工龙头企业，从上游磷矿开采，到下游农药、磷化工、硅化工等精细化工品的生产销售，构建起资源工艺一体化的产业布局，形成了较高壁垒的护城河。在上游，公司拥有约8亿吨的磷矿石储量；在中游，公司净化磷酸技术成熟，黄磷、甘氨酸、有机硅单体等产能配套完善；在下游，公司在有机硅材料、半导体材料、新能源材料等高附加值领域均具备领先的研发和产业化推进优势，我们看好公司由传统周期型公司逐步转变为优质的成长型公司。
　　磷矿石景气高企，看好中长期价值重估对磷化工产业链的拉动，公司产业链配套完善预期将充分受益。近年来磷矿石供给管控趋严，一方面可开采年限不足+环保压力下新增产能受限，一方面各地政府为推进产业升级，强调资源就地转化率及高端化利用。未来国内磷矿新增产能将主要集中于规模较大的磷化工企业，而今明两年新增产能将保持在350万吨左右。需求端，主要下游磷肥、磷系食品添加剂等较为稳定，磷酸铁、六氟磷酸锂等新能源材料近两年扩产计划较多。从中长期看，磷矿石作为不可再生的战略型资源，以及下游新兴应用的不断涌现，或将从根本上改变政府、企业及市场对于磷矿石的价值评估，我们看好磷矿石及磷化工景气大周期的延续。公司磷矿石产能充足，同时如净化磷酸、黄磷等产业链核心中间品配套完备，预期将充分受益。同时，公司是国内草甘膦龙头，当前具备23万吨产能。对比竞争对手，公司自有磷矿品位优质，同时配套有原材料黄磷16万吨、甘氨酸10万吨等产能，具备低成本竞争优势。
　　优秀的管理机制+领先的产业化落地+前瞻性的研发储备，公司未来成长可期。公司坚持以精细化工为主业的战略定位，已布局磷-硅-硫产业链下游高价值精细化工品的研发及产业化，取得了较为领先的成果。子公司兴福电子深耕湿电子化学品十余年，目前已发展成为全球半导体电子化学品龙头企业，下游客户涵盖台积电、中芯国际等知名半导体企业。公司有机硅高性能聚硅氧烷合成及氯硅烷综合利用关键技术攻克行业技术瓶颈，有机硅产业综合实力跻身国内第一梯队。此外，公司在研的新型材料黑磷目前已实现公斤级制备，产业化前景可期。在建项目方面，一期10万吨磷酸铁预期将于明年上半年投产，此外还有湿电子化学品、功能性硅油、气凝胶等多个项目在建。2022Q1-3，公司成长板块业绩占比已近三成，我们预期全年可实现18-19亿净利润。后续公司将从磷基材料、锂电材料、硅基材料、湿电子化学品等多方布局，我们看好成长板块利润持续提升，在开启公司第二成长曲线的同时，将助力公司从传统周期型化工企业向成长型精细化工企业转型升级。
　　投资建议：我们预计公司2022/2023/2024年可分别实现营收282.1/331.9/418.9亿元，实现归母净利润59.8/62.8/69.3亿元，对应EPS分别为5.38/5.65/6.23，对应当前PE分别为5.9x/5.6x/5.1x。参考可比公司估值，我们给予公司2023年8倍目标PE，对应目标价45.20元，首次覆盖，给予“强推”评级。
　　风险提示：项目进展不及预期；国际油价大幅波动；全球疫情防控不及预期；安全环保政策变化等。
　　

研究报告全文：公司研究证券研究报告磷肥及磷化工2022年12月19日兴发集团600141深度研究报告强推首次目标价4520元风起于磷行稳致远当前价3164元公司产业链一体化布局构筑高壁垒护城河公司是国内磷化工龙头企业从华创证券研究所上游磷矿开采到下游农药磷化工硅化工等精细化工品的生产销售构建起资源工艺一体化的产业布局形成了较高壁垒的护城河在上游公司证券分析师杨晖拥有约8亿吨的磷矿石储量在中游公司净化磷酸技术成熟黄磷甘氨酸有机硅单体等产能配套完善在下游公司在有机硅材料半导体材邮箱yanghuihcyjscom料新能源材料等高附加值领域均具备领先的研发和产业化推进优势我们执业编号S0360522050001看好公司由传统周期型公司逐步转变为优质的成长型公司证券分析师郑轶磷矿石景气高企看好中长期价值重估对磷化工产业链的拉动公司产业链邮箱zhengyihcyjscom配套完善预期将充分受益近年来磷矿石供给管控趋严一方面可开采年限执业编号S0360522100004不足环保压力下新增产能受限一方面各地政府为推进产业升级强调资源就地转化率及高端化利用未来国内磷矿新增产能将主要集中于规模较大公司基本数据的磷化工企业而今明两年新增产能将保持在万吨左右需求端主要350总股本万股11117247下游磷肥磷系食品添加剂等较为稳定磷酸铁六氟磷酸锂等新能源材料已上市流通股万股11054157近两年扩产计划较多从中长期看磷矿石作为不可再生的战略型资源以总市值亿元35175及下游新兴应用的不断涌现或将从根本上改变政府企业及市场对于磷矿流通市值亿元34975石的价值评估我们看好磷矿石及磷化工景气大周期的延续公司磷矿石产资产负债率5084能充足同时如净化磷酸黄磷等产业链核心中间品配套完备预期将充分每股净资产元1720受益同时公司是国内草甘膦龙头当前具备23万吨产能对比竞争对12个月内最高最低价47002827手公司自有磷矿品位优质同时配套有原材料黄磷16万吨甘氨酸10万吨等产能具备低成本竞争优势市场表现对比图近12个月优秀的管理机制领先的产业化落地前瞻性的研发储备公司未来成长可2021-12-172022-12-1615期公司坚持以精细化工为主业的战略定位已布局磷-硅-硫产业链下游高价值精细化工品的研发及产业化取得了较为领先的成果子公司兴福电子0深耕湿电子化学品十余年目前已发展成为全球半导体电子化学品龙头企-15211222022205220722102212业下游客户涵盖台积电中芯国际等知名半导体企业公司有机硅高性能-31聚硅氧烷合成及氯硅烷综合利用关键技术攻克行业技术瓶颈有机硅产业综合实力跻身国内第一梯队此外公司在研的新型材料黑磷目前已实现公斤兴发集团沪深300级制备产业化前景可期在建项目方面一期10万吨磷酸铁预期将于明年上半年投产此外还有湿电子化学品功能性硅油气凝胶等多个项目在建2022Q1-3公司成长板块业绩占比已近三成我们预期全年可实现18-19亿净利润后续公司将从磷基材料锂电材料硅基材料湿电子化学品等多方布局我们看好成长板块利润持续提升在开启公司第二成长曲线的同时将助力公司从传统周期型化工企业向成长型精细化工企业转型升级投资建议我们预计公司202220232024年可分别实现营收282133194189亿元实现归母净利润598628693亿元对应EPS分别为538565623对应当前PE分别为59x56x51x参考可比公司估值我们给予公司2023年8倍目标PE对应目标价4520元首次覆盖给予强推评级风险提示项目进展不及预期国际油价大幅波动全球疫情防控不及预期安全环保政策变化等主要财务指标ReportFinancialIndex2021A2022E2023E2024E主营收入百万23706282083318841885同比增速289190177262归母净利润百万4237598062796931同比增速585241250104每股盈利元381538565623市盈率倍83595651市净率倍25181311资料来源公司公告华创证券预测注股价为2022年12月16日收盘价证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号兴发集团深度研究报告600141投资主题报告亮点从行业角度本报告详细梳理了磷矿石草甘膦湿电子化学品二甲基亚砜磷酸铁等产品的供需情况论述了各行业中长期的成长性及核心动力从公司角度本报告着重分析了公司所布局新材料领域的技术优点与产能情况区别于市场上普遍将公司视为传统周期型企业的观点本报告从未来众多高附加值新材料项目研发及建设的角度阐述了公司被严重低估的较高成长性投资逻辑公司产业链一体化布局构筑高壁垒护城河公司是国内磷化工龙头企业从上游磷矿开采到下游农药磷化工硅化工等精细化工品的生产销售构建起资源工艺一体化的产业布局形成了较高壁垒的护城河磷矿石景气高企看好中长期价值重估对磷化工产业链的拉动公司产业链配套完善预期将充分受益近年来磷矿石供给管控趋严一方面可开采年限不足环保压力提升使得新增产能审批严格一方面各省市政府着重强调资源就地转化率及高端化利用以推进产业结构调整升级从需求端看在下游新能源高需求驱动的背景下磷酸铁的投产将显著拉动磷矿石需求从中长期看我们认为磷矿石作为不可再生的战略型资源以及下游磷酸铁锂六氟磷酸锂等新兴应用不断涌现或将从根本上改变政府企业及市场对于磷矿石的价值评估我们看好磷矿石景气大周期的延续公司磷矿石产能充足同时如净化磷酸黄磷等产业链核心中间品配套完备预期将充分受益优秀的管理机制领先的产业化落地前瞻性的研发储备公司未来成长可期公司坚持以精细化工为主业的战略定位聚焦并提前布局磷-硅-硫产业链下游高价值精细化工品的研发及产业化取得了较为领先的成果公司子公司兴福电子深耕湿电子化学品十余年目前已发展成为全球半导体电子化学品龙头企业下游客户涵盖台积电中芯国际等全球知名半导体企业公司有机硅高性能聚硅氧烷合成及氯硅烷综合利用关键技术攻克行业技术瓶颈有机硅产业综合实力跻身国内第一梯队此外公司研发的新型新能源材料黑磷目前已实现公斤级制备产业化前景可期在建项目方面公司一期10万吨磷酸铁预期将于2023年上半年投产此外还有湿电子化学品功能性硅油气凝胶等多个项目在建后续公司将从磷基材料锂电材料硅基材料湿电子化学品等多方面布局我们看好成长板块利润贡献持续提升在开启公司第二成长曲线的同时将助力公司从传统周期型化工企业向成长型精细化工企业转型升级关键假设估值与盈利预测我们对公司2022-2024年盈利预测做出如下假设1磷化工版块1黄磷预期2022-2024年公司黄磷外销量为45万吨单吨均价分别为296612654926549元吨毛利率分别为2731961962精细磷酸盐预期2022-2024年公司精细磷酸盐销量维持20万吨单吨均价维持20000元吨毛利率分别为3143163163磷铵肥料预期2022-2024年公司磷铵销量为648080万吨单吨均价分别为402237613761元吨毛利率分别为132245267毛利率波动主要受原材料价格变化及出口比例影响4磷矿石板块预期2022-2024年公司磷矿石销量分别为350300250万吨单吨均价维持600元吨毛利率分别为666444334毛利率的下降主因自用率提升2草甘膦版块预期2022-2024年公司草甘膦销量为150188202万吨单吨均价分别为625484867348673元吨毛利率分别为证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号兴发集团深度研究报告6001414984124123有机硅版块预期2022-2024年公司有机硅销量为144280480万吨单吨均价分别为251321941719417元吨毛利率分别为19998984电子化学品板块预期2022-2024年公司电子化学品销量为132245355万吨单吨均价分别为686461845817元吨毛利率分别为4824694645新能源新材料相关成长板块1磷酸铁预期2023-2024年公司磷酸铁销量为520万吨单吨均价分别为1700015000元吨毛利率分别为30252磷酸铁锂预期2023-2024年公司磷酸铁锂销量为48万吨单吨均价分别为1210万元吨毛利率维持153光伏胶液体胶预期2023-2024年销量为24万吨单吨均价维持25000元吨毛利率维持354功能性硅油预期2022-2024年销量为113880万吨单吨均价维持21000元吨毛利率维持305此外还有有机硅微胶囊气凝胶粉气凝胶毡磷化剂等产品将贡献一定的业绩增量6商贸物流板块预期2022-2024年公司商贸物流业务分别实现营收195719571957亿元毛利率维持35水平7其他业务预期2022-2024年公司其他业务分别实现营收209284277亿元毛利率分别为591448422基于以上假设我们预计公司202220232024年可分别实现营收282133194189亿元实现归母净利润598628693亿元证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号3兴发集团深度研究报告600141目录一磷化工龙头企业深耕产业链一体化布局8一公司为国内磷化工龙头全产业链布局优势明显8二公司主营产品2020年下半年起景气上行同时费用率持续优化内部经营向好10三公司持续加大研发投入坚持技术创新和精细化工产业定位12四公司由国资控股股权结构清晰14二磷矿石今明年扩产较少磷酸铁拉动需求景气大周期下价格有望维持高位14三草甘膦转基因推广进程加速将拉动需求公司是国内龙头企业18一草甘膦是全球使用量最大的除草剂品种当前主要产能集中于中国18二转基因作物种植面积预期提升草甘膦边际需求有望增长201作物增产需求迫切全球转基因渗透率稳步提高202国内政策支持下转基因推广进程加快213国内转基因作物推广进程对草甘膦需求边际影响的测算22三公司为国内草甘膦龙头具备低成本竞争优势23四深化新能源半导体新材料领域布局有望开启公司第二成长曲线24一湿电子化学品下游需求旺盛国产替代在即25二二甲基亚砜万能溶剂应用广泛碳纤维集成电路拉动需求快速提升29三磷酸铁新能源需求驱动下行业在建产能较多磷化工企业具备长期成本优势31四磷基新材料产业化新突破高附加值体现技术壁垒33五高端有机硅产品攻克行业技术瓶颈向气凝胶和有机硅微胶囊拓展35五盈利预测与估值35一盈利预测35二相对估值及目标价格38三投资建议38六风险提示39证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号4兴发集团深度研究报告600141图表目录图表1公司发展历程8图表2公司产业链布局完善9图表3公司主要产能现有及在建产能10图表42022Q1-3公司营收同比482611图表52022Q1-3公司营收归母净利润同比935011图表6公司主营业务毛利率情况11图表7公司主营业务收入占比结构11图表8公司期间费用率持续优化11图表9公司资产负债率持续降低11图表10公司在多领域进行专利布局12图表11各公司及其控股子公司的专利情况对比12图表12各公司研发费用情况百万元13图表13各公司研发费用率变化情况13图表14公司研发员工人数及平均薪酬逐年增加13图表15各公司研发人员数量对比13图表16公司股权情况14图表17磷化工产业链图示15图表18磷矿石下游产品拆分15图表19黄磷下游产品拆分15图表20全球磷矿储量占比15图表21国内磷矿产量及表观消费量15图表22全国性磷矿产业相关政策16图表23国内磷矿石产量情况16图表24国内磷矿石价格维持高位16图表25磷化工各环节投资额明细17图表26未来3年国内磷矿石供需测算17图表27中央各地方政府对磷石膏的相关政策18图表28全球除草剂市场规模及占比19图表29全球氨基酸类除草剂市场规模亿美元19图表30当前全球草甘膦产能情况19图表31草甘膦价格及价差走势20图表32全球转基因作物种植面积已接近2亿公顷21图表33各国家转基因作物种植面积及占比21证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号5兴发集团深度研究报告600141图表34国内转基因作物发展历程21图表35国内玉米和大豆转基因安全证书情况22图表36国内玉米和大豆的转基因安全证书占比22图表37美国转基因作物渗透率变化22图表38巴西转基因作物渗透率变化22图表39国内草甘膦新增需求弹性测算23图表40草甘膦价格及不同路径成本单位元吨24图表41公司新能源新材料成长板块产业链布局25图表42湿电子化学品应用场景25图表43国内湿电子化学品需求及其预测万吨25图表44中国晶圆制造产能及其预测万片月26图表45中国集成电路用湿电子化学品需求及预测26图表46中国显示面板产能万平方米27图表47中国显示面板用湿电子化学品市场规模及预测27图表48中国太阳能光伏累积装机容量GW27图表49中国太阳能光伏对湿电子化学品需求及预测27图表502020年中国湿电子化学品国产化率情况28图表51湿电子化学品分级标准28图表52国内湿电子化学品产能情况G3及以上级别28图表53二甲基亚砜的特点及应用领域30图表54二甲基亚砜价格走势30图表55全球碳纤维需求及预测30图表56中国碳纤维需求及预测30图表57二甲基亚砜行业产能31图表58全球新能源汽车销量及渗透率31图表59中国新能源汽车销量及渗透率31图表60磷酸铁锂三元材料价格走势万元吨32图表61磷酸铁锂三元材料电池装车量及其占比32图表62磷酸铁磷酸铁锂价格走势32图表63磷酸铁磷酸铁锂开工率和库存情况32图表64磷酸铁和磷酸铁锂产能进度统计万吨33图表652021年锂离子电池装机量占比33图表662021年中创新航动力电池配套车企装机量占比33图表67二异丁基二硫代次膦酸钠磷化剂的生产流程34图表68黑磷应用广泛34证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号6兴发集团深度研究报告600141图表69公司高端有机硅产品布局35图表70公司业绩拆分及预测36图表71可比公司估值比较38证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号7兴发集团深度研究报告600141一磷化工龙头企业深耕产业链一体化布局公司是国内磷化工龙头企业从上游磷矿开采到下游农药硫化工磷化工硅化工等精细化工品的生产销售构建起资源工艺一体化的产业布局形成了较高壁垒的护城河同时公司在有机硅新材料半导体新能源材料等高附加值领域均具备领先的研发和产业化推进优势2022年前三季度食品添加剂特种化学品湿电子化学品等成长板块产品业绩贡献已上升至接近三成我们看好公司由传统周期型公司逐步转变为优质的成长型公司一公司为国内磷化工龙头全产业链布局优势明显立足磷化工资源发挥全产业链布局优势湖北兴发化工集团股份有限公司成立于1994年是一家以磷化工系列产品和精细化工产品的开发生产和销售为主业的公司1984年公司前身兴山县化工总厂成立1985至1993年期间依托宜昌丰富的磷矿资源公司先后建立了黄磷三聚磷酸钠六偏磷酸钠食品级磷酸的产线1994年兴山县化工总厂积极联合兴山县水电专业公司和湖北双环化工集团公司以定向募集方式设立了本公司1999年公司与兴山天星水电集团实现联合重组并在上交所完成上市公司作为国内磷化工及草甘膦行业龙头企业始终专注精细磷化工发展主线同时积极探索磷硅硫盐的融合发展公司先后于2009年布局6万吨有机硅单体项目2014年收购草甘膦龙头企业湖北泰盛51股权2019年收购兴瑞硅材料100股权逐步实现了磷硅盐的协同发展通过二十多年的发展公司已成为中国最大的精细磷酸盐生产企业之一并打造了行业独特的矿电化一体磷硅盐协同矿肥化结合的产业链布局产业协同竞争优势明显2021年12月公司与华友钴业签订合作协议设立合资公司湖北兴友新能源公司持股51计划在宜都投资建设30万吨年磷酸铁项目项目将分期建设一期为10万吨年磷酸铁公司以此为契机切入新能源赛道2022年9月20日公司公开发行可转债募资28亿元投资建设20万吨年磷酸铁及配套10万吨年湿法磷酸精制技改项目与8万吨年功能性硅橡胶项目图表1公司发展历程资料来源公司官网华创证券公司产品管线丰富且协同性高新能源新材料的成长板块新产能投放在即逐步进入收获期1草甘膦方面2022年8月27日公司宣布将回购泰盛化工剩余2313的少数股东权益回购完成后公司将持有泰盛化工100的股权含后者的子公司内蒙兴发证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号8兴发集团深度研究报告60014110万吨草甘膦产能在内公司合计共具备23万吨草甘膦产能是国内草甘膦行业龙头2有机硅方面目前公司全资子公司湖北兴瑞具备36万吨有机硅单体产能并形成下游15万吨年硅橡胶8万吨年110胶7万吨年107胶3万吨年密封胶以及2万吨年甲基硅油和5000吨年乙烯基硅油产能当前湖北兴瑞在建40万吨有机硅新材料项目其中一期20万吨预计将于2023Q3建成投产此外公司全资控股孙公司内蒙兴发目前在建40万吨有机硅单体产能3磷矿石方面截止当前公司拥有采矿权的磷矿资源储量约429亿吨此外处于建设或探矿等阶段的公司控股或参股磷矿石储量非常丰富如公司持有荆州荆化探明储量289亿吨探矿阶段70股权持有桥沟矿业探明储量188亿吨探矿阶段50股权持有宜安实业探明储量315亿吨已取得采矿许可证采矿建设阶段26股权等目前公司磷矿石设计产能为385万吨年在建后坪磷矿200万吨年产能预计2022年四季度建成投产同时后坪磷矿200万吨年选矿项目在建中预计2024年3月建成投产4硫基材料方面新疆兴发二期2万吨二甲基亚砜DMSO产能和贵州兴发1万吨二甲基二硫醚DMDS产能已相继进入试运行阶段5湿电子化学品方面公司控股子公司兴福电子权益5529具备3万吨电子级磷酸6万吨电子级硫酸3万吨电子级混配液产能参股公司子公司兴力电子权益30具备15万吨电子级氢氟酸产能目前兴福电子正在建设3万吨电子级磷酸2万吨电子级双氧水2万吨电子级蚀刻液3000吨电子级清洗剂等项目预计2022年下半年投产此外公司于2022年8月13日发布公告计划分拆子公司兴福电子至科创板上市待兴福电子完成分拆上市后巩固业务优势将实现自身与公司的协同发展6锂电材料方面公司与华友钴业签订合作协议设立合资公司湖北兴友新能源权益51计划建设30万吨磷酸铁其中一期10万吨磷酸铁将于2023年Q2投产二期20万吨磷酸铁将于2024年建成此外公司与华友还合作有磷酸铁锂一期规划建设8万吨权益49预期于2023Q2投产图表2公司产业链布局完善资料来源公司公告华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号9兴发集团深度研究报告600141图表3公司主要产能现有及在建产能产品名称现有产能万吨在建产能万吨备注预计2022Q4投产另在建200万吨选矿预计2024年3磷矿石385200月投产公司8月发布公告拟以自有资金收回泰盛公司剩余全部草甘膦23少数股东权益此外公司具有草甘膦制剂产能74万吨配套黄磷16万吨甘氨酸10万吨氯碱45万吨磷酸一铵20肥料配套湿法磷酸产能68万吨合成氨40万吨磷酸二铵80现有食品级三聚磷酸钠六偏磷酸钠焦磷酸钾复配磷精细磷酸盐20酸盐单氟磷酸钠等产能合计超过18万吨年配套精制净化磷酸折百10万吨年湖北兴瑞40万吨一期20万吨预计2023Q3投产内蒙有机硅单体364040兴发另有40万吨在建DMSO6已于2022年中投产硫基材料DMDS1已于2022年中投产电子级磷酸3电子级硫酸63预计2022年底投产电子级混配液3湿电子化学电子级蚀刻液32预计2023年3月投产品电子级双氧水2预计2022年12月投产电子级清洗剂03电子级氢氟酸15功能性硅橡胶158预计2024H1建成密封胶3硅基材料硅油2有机硅微胶囊0055预计2022年底建成共规划50万吨磷酸铁目前在建20万吨磷酸铁配套10锂电材料磷酸铁及配套项目20万吨精制磷酸项目一期10万吨磷酸铁预计2023Q2投产资料来源公司公告华创证券二公司主营产品2020年下半年起景气上行同时费用率持续优化内部经营向好化工品高景气周期下公司业绩改善明显随着2021年国内及全球经济复苏叠加通胀上行受益于传统农化市场景气度提升以及食品加工碳纤维集成电路等新兴产业的快速发展公司主营产品草甘膦有机硅食品添加剂二甲基亚砜湿电子化学品等产品市场需求旺盛产品盈利能力显著增强2021年公司实现营业收入23706亿元同比2942实现归母净利润4237亿元同比582052022年上半年公司主营产品依旧延续了较高景气但进入三季度化肥草甘膦黄磷有机硅单体等公司主要产品价格部分从高位回调同时9月公司公告对子公司兴瑞公司的流化床锅炉进行停车检修检修分别影响草甘膦原药有机硅粗单体和甘氨酸产量1万吨8千吨和4千吨故影响Q3公司业绩在此不利的市场环境下公司依托循环经济产业链的协同优势极大程度平滑了产品价格变动带来的影响2022Q1-3公司实现营业收入24856亿元同比4826实现归母净利润4911亿元同比9350证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号10兴发集团深度研究报告600141图表42022Q1-3公司营收同比4826图表52022Q1-3公司营收归母净利润同比9350营业收入百万元归母净利润百万元同比右轴30000606000同比右轴7006002500050500050020000404000400150003030003002001000020200010010005000100000-100资料来源公司公告华创证券资料来源公司公告华创证券图表6公司主营业务毛利率情况图表7公司主营业务收入占比结构磷矿石黄磷及精细磷产品磷矿石黄磷及精细磷产品有机硅有机硅草甘膦草甘膦电子化学品肥料电子化学品肥料贸易贸易综合毛利率80100608060404020200020152016201720182019202020212022H120152016201720182019202020212022H1资料来源公司公告华创证券资料来源公司公告华创证券期间费用率持续优化经营能力向好改善近年来公司持续优化内部治理期间费用率不断改善其中销售及财务费用率在近两年下降明显2022Q1-3公司销售费用率为115同比-051PCT管理费用率为104同比-025PCT财务费用率为094同比-124PCT同时多个新建项目投产以及伴随长江三磷整治而进行的厂房搬迁升级等工作的落地公司固定资产稳步增加的同时资产质量得到明显提升同时债务水平及债能力不断优化自2015年起公司资产负债率持续降低图表8公司期间费用率持续优化图表9公司资产负债率持续降低销售费用率管理费用率研发费用率资产负债率财务费用率综合四费率14801275107065860655450245040资料来源公司公告华创证券资料来源公司公告华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号11兴发集团深度研究报告600141三公司持续加大研发投入坚持技术创新和精细化工产业定位公司坚持精细化工为主业的战略定位按照人无我有人有我精人精我特人特我专的产品差异化竞争思路持续加强自主科技创新能力建设公司先后组织实施40余个国家省市级重点科技计划项目应用先进技术成果300多项自主开发新产品新技术200多项拥有专利授权733件获省部级及以上科技奖励20项获得国家科技进步二等奖1项其中公司的芯片用超高纯电子级磷酸及高选择性蚀刻液生产关键技术项目荣获2019年度国家科学技术进步二等奖自主开发电子级磷酸硫酸磷酸系蚀刻液生产关键技术打破国外技术垄断实现IC级磷酸硫酸及磷酸系蚀刻液产品进口替代并出口韩国日本新加坡等发达国家和地区公司草甘膦合成技术已达到国际先进水平综合单耗跃居行业前列有机硅产业综合实力跻身国内第一梯队此外公司与中科院先进技术研究院中科院北京过程所等科研机构密切合作同时牵头组建湖北三峡实验室汇聚行业专家及研发人才重点开展磷石膏综合利用微电子化学品等关键技术的攻关公司还与中科院深圳研究院签订战略合作框架协议开展黑磷气凝胶新能源材料等领域关键技术攻关为公司加快转型赋能助力图表10公司在多领域进行专利布局专利领域名称专利权人到期时间用于湿法净化磷酸萃取的乳化泵结垢清洗系统20301127净化磷酸宜都兴发化工有限公司一种应用于湿法净化磷酸两级脱砷装置2030421磷石膏一种磷石膏沉降富集二氧化硅的方法湖北三峡实验室待授权一种对草甘膦母液深度处理后的磷资源进行提纯的系统2027626草甘膦湖北泰盛化工有限公司一种回收草甘膦废水中的甲缩醛的方法203369一种有机硅单体生产废水的预处理方法2033823有机硅湖北兴瑞硅材料有限公司一种降低有机硅DMC中杂质含量的方法2035819一种工业黄磷生产电子级磷酸的方法20381010电子化学品湖北兴福电子材料有限公司降低电子级硫酸易氧化物的硫酸生产装置及方法2039122二甲基亚砜双塔精馏生产二甲基砜的工艺湖北兴发化工集团股份有限公司2039513硅橡胶一种高转化率107硅橡胶生产系统及其生产方法湖北兴瑞硅材料有限公司2037527硅油一种粘度可控二甲基硅油的制备方法湖北兴瑞硅材料有限公司20331210聚硅氧烷全氟醚基聚硅氧烷及其制备方法和应用宜昌科林硅材料有限公司203736阻燃剂含磷阻燃剂DOPO-HQ的制备方法三峡大学湖北三峡实验室待授权磷酸铁一种磷酸铁的制备方法湖北兴发化工集团股份有限公司20301130一种Sn3P4诱导二维黑磷晶体的制备方法湖北中科墨磷科技有限公司2040331黑磷深圳市中科墨磷科技有限公司深一种用于黑磷晶体放大制备的反应器及其应用2040724圳先进技术研究院资料来源国家知识产权局华创证券图表11各公司及其控股子公司的专利情况对比兴发集团瓮福集团云天化湖北宜化新洋丰川恒股份授权专利总数73383256045821573磷酸及磷酸盐813193114843证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号12兴发集团深度研究报告600141磷肥127619162411磷矿石11414114711磷酸铁131草甘膦68电子化学品34DMSODMDS32有机硅23资料来源国家知识产权局华创证券公司研发费用逐年递增研发人员储备充足近年来公司研发费用及费用率逐年递增2022年前三季度公司共计投入研发费用947亿元同比8892研发费用率为381同比079PCT同时对比其他磷化工企业公司无论从研发费用投入的绝对值还是费用率水平都具备领先地位此外公司研发员工人数及年均薪酬也逐年递增结合公司对重点院校博士硕士毕业生的就业优待政策公司对优秀人才的吸引力持续提升2021年公司研发人员中硕士及以上本科及以上学历占比已分别接近1060据公司2022年中报披露年内公司研发实力得到进一步提升同时研发成果快速转化当前公司的专职研发人员有近270人创新人才力量得到极大提升图表12各公司研发费用情况百万元图表13各公司研发费用率变化情况兴发集团湖北宜化川恒股份1000兴发集团湖北宜化川恒股份新洋丰云天化45新洋丰云天化900408003570030600500254002030015200101000500020182019202020212022Q320182019202020212022Q3资料来源各公司公告华创证券资料来源各公司公告华创证券图表14公司研发员工人数及平均薪酬逐年增加图表15各公司研发人员数量对比研发员工人数研发员工平均薪酬万元人右轴140014120012本科及100010201620172018201920202021以上占比8008兴发集团49953182911211144128560湖北宜化781762436441422600156006川恒股份104102108107117122664004新洋丰369400408413419424602002002018201920202021资料来源公司公告华创证券资料来源公司公告华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号13兴发集团深度研究报告600141四公司由国资控股股权结构清晰公司实控人为兴山县国资委股权结构清晰公司股权结构清晰实控人兴山县国资委通过宜昌兴发集团持有公司1938的股权第二大股东浙江金帆达是国内生产草甘膦原药和制剂产品企业持有公司1461的股权公司通过旗下控股和参股子公司对于不同类型业务进行完整的产业布局图表16公司股权情况资料来源公司公告华创证券二磷矿石今明年扩产较少磷酸铁拉动需求景气大周期下价格有望维持高位磷化工产业需求广阔磷化工产业链以磷矿石为原料通过化学方法将矿石中的磷元素加工为磷肥黄磷磷酸和磷酸盐等各类产品其中磷酸磷酸一铵磷酸二铵等产品根据纯度不同分为化肥级工业级食品级等相关产品广泛应用于化肥农药日化食品电子新能源材料等行业下游需求广阔根据百川盈孚和文献我国磷化工发展现状及措施建议磷肥黄磷磷酸盐分别占磷矿石下游比例为731215黄磷下游磷酸五氯化磷五氧化二磷分别占比56258国内磷矿资源贫乏可开采年限严重不足据UCGS统计当前全球磷矿石储量约为710亿吨其中摩洛哥和西撒哈拉以500亿吨位列全球第一占比704中国虽以32亿吨位列第二但占比仅为45且历经多年的开采国内优质矿床贫乏矿石品位较低当前我国磷矿石平均品位不足20多数磷矿石需经洗选富集后才能满足磷化工生产需求我国作为世界最大的磷矿石生产国产量占全球40但储采比仅356远低于世界平均值318磷矿石作为磷资源的唯一规模化提炼来源属于不可替代且不可再生资源按照现有开采速度和利用方式我国磷矿资源可开采年限不足40年且剩余资源量的开发利用将耗费更高的开采成本在此背景下过去十年间各地政府不断提高磷矿石行业的准入门槛及环保要求同时也配套出台了当地磷矿的生产要求文件2017年开始国内磷矿石产量连续4年下滑2020年我国磷矿石产量已较2016年下降352021年受下游磷肥和磷酸铁需求拉动磷矿石产量有所提高全年产量共103亿吨同比152但仍未超过2018年水平证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号14兴发集团深度研究报告600141图表17磷化工产业链图示资料来源崔继荣等我国磷化工发展现状及措施建议百川盈孚环评报告华创证券图表18磷矿石下游产品拆分图表19黄磷下游产品拆分232磷肥-磷酸一铵磷酸15430三氯化磷磷肥-磷酸二铵8五氧化二磷12磷肥-其他次磷酸钠56五硫化二磷磷化工-黄磷25赤磷10磷化工-磷酸盐和其他33其他磷化物资料来源百川盈孚华创证券资料来源百川盈孚华创证券图表20全球磷矿储量占比图表21国内磷矿产量及表观消费量磷矿石产量万吨磷矿石表观消费量万吨1600020132摩洛哥和西撒哈拉产量同比右轴1400015231200025中国1010000315埃及8000390阿尔及利亚6000454000-5叙利亚2000-10巴西0-15704其他资料来源UCGS华创证券资料来源百川盈孚华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号15兴发集团深度研究报告600141磷矿石景气高企今明年价格或维持高位中长期看价格中枢将实现提升去年下半年以来受下游磷肥需求旺盛支撑及新能源需求的大力拉动磷矿石价格快速上涨当前仍维持高位同时各地方政府对于磷矿就地转化率提出要求以实现磷资源的充分利用和更好地招商引资如贵州省十四五自然资源保护和利用规划中提出要支持贵阳铜仁等地打造新能源电池及材料产业基地支持黔中地区重点打造世界级磷化工产业基地同时以开阳瓮福为磷矿重点开采区并严格控制富磷矿开采此外2021年10月贵州省副省长郭锡文在调研开阳县磷化集团新材料产业时强调要充分发挥磷矿资源优势积极引进行业龙头企业提升资源就地转化率以矿产资源高端化利用推动产业结构调整图表22全国性磷矿产业相关政策时间政策要求合理化矿山开发布局优化矿山企业结构通过整合使矿山企业规模化集约化水平明显提高对矿产资源开发进行整2006矿山企业数量明显减少提高矿山开发利用水平共生伴生矿产得到综合利用废石尾矿等矿合的意见业固体废物得到安全存放和二次开发通过整合使整合区域内的矿产资源开发利用率明显提高十二五期间制定磷矿产业准入标准提高新建矿山最低开采规模和准入门槛以产业结构优化化工矿业十二五发2011升级为主线以矿肥矿化结合为方向推进资源整合逐步淘汰和兼并没有磷矿资源支撑和优势的展规划企业全国矿产资源规划2016磷矿开采总量保持15亿吨年左右提高资源利用水平强化绿色开发2016-2020年自然保护区内矿业权清调整各类保护区禁止矿产资源勘查开采范围的矿业权为保护区内矿业权稳妥有序退出做好基础工2017理工作方案作公布2019年货物出口配2018自2019年1月1日起暂停磷矿石出口配额管理调整为实行许可证管理额管理有关事项以饮用水源地等敏感水体以及人口密集区为重点以符合行业政策为基准依法律法规关停取缔一长江三磷专项排查2019批消除三磷行业重大环境风险以实现达标排放和解决生态环境突出问题为核心整治规范整治行动实施方案一批提高全行业环境管理水平以推动行业清洁生产和技术进步为导向改造提升一批资料来源国土资源部中国化学矿业协会商务部生态环境部华创证券图表23国内磷矿石产量情况图表24国内磷矿石价格维持高位磷矿石28马边交货四川磷矿石28货场交货价云南产量磷矿石累计值万吨同比右轴14000100磷矿石28船板含税价湖北磷矿石贵州120012000806010001000040800800020600060004000400-202000-402000-600资料来源Wind国家统计局华创证券资料来源Wind百川盈孚华创证券从供给端看当前磷矿石新产能审批严格同时政策层面上新批产能需配套下游磷化工产业而磷矿基建过程中面临的安全问题较为复杂且磷矿石开采过程中磷石膏的处理同样需要大量研发和资金投入的支持故未来3-4年国内磷矿石的新投产产能主要集中于规模较大的磷化工企业从资本开支角度2015-2021年磷化工主要上市公司累计在建工程新增投资额为39038亿元其中矿产类包括新建开采选矿等开支占比234传统化工品类包括肥料传统磷酸盐等开支占比399新型下游应用类包括磷酸铁氢氟酸等开支占比64自2019年起矿产类及新型应用类的开支证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号16兴发集团深度研究报告600141绝对数额增加明显其中新型应用开支占比快速提升磷矿产能及产量增量方面我们预计今年国内磷矿石产能将新增350万吨左右注公司后坪200万吨磷矿产能预期Q4后半段投产2023-2025年将分别新增产能3504101350万吨今年1-9月国内磷矿石产量约7827万吨预计全年产量约104-105亿吨从需求端看磷矿石的主要下游为磷肥磷系食品添加剂等从近两年看以上传统下游每年可贡献约101亿吨的磷矿石需求磷酸铁作为磷矿石新增下游近两年扩产计划较多尤其明年年中将有大量产能实现投产我们预计今年国内磷酸铁产量约为85万吨明年产量或增至180-190万吨明年底国内总产能将突破300万吨在下游新能源高需求驱动的背景下磷酸铁的投产将显著拉动磷矿石需求以当前磷酸铁对磷矿石约14的单耗测算2023-2025年磷酸铁分别将有望拉动磷矿需求740万吨1200万吨1900万吨叠加传统下游相对稳定的需求我们测算得2023-2025年国内磷矿石需求分别约为108401130011900万吨故经由供需平衡测算我们认为2023年国内磷矿石价格仍将维持较高景气从中长期看我们认为磷矿石作为不可再生的战略型资源以及下游磷酸铁锂六氟磷酸锂等新兴应用不断涌现或将从根本上改变政府企业及市场对于磷矿石的价值评估我们看好磷矿石景气大周期的延续而磷矿石的高景气度将从成本端支撑下游精细磷酸盐及磷酸铁的高景气公司磷矿石产能充足预期将充分受益图表25磷化工各环节投资额明细2015201620172018201920202021累计1矿产类16891077109451713471652177991542传统化工品36842236246399213041517336515560投资额3新型下游应用115188211035246698102325154其他16927001844136516942262225111810合计718042015611290945916129841839038yoy-415336-4825783353741矿产类2352561951782932702112342传统化工品513532439341284247400399占比3新型下游应用1645381254114122644其他236167329469369369267303合计10001000100010001000100010001000资料来源wind华创证券注1公司统计范围云天化兴发集团湖北宜化川恒股份川发龙蟒川金诺新洋丰云图控股注2投资额取当年在建工程增加金额单位亿元图表26未来3年国内磷矿石供需测算20212022E2023E2024E2025E年内磷矿石新增名义产能万吨3503504101350磷矿石产量同比增加万吨1503255001110磷矿石产量万吨1027210422107471124712357年末磷酸铁产能万吨65139337571794年内磷酸铁产量万吨3585185300450磷酸铁拉动磷矿需求万吨12234074012001800磷矿石需求万吨1027210440108401130011900资料来源百川盈孚各公司公告华创证券注假设磷酸铁对磷矿单耗为4除磷酸铁外磷肥等产品每年对磷矿需求约101亿吨证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号17兴发集团深度研究报告600141磷石膏是湿法磷酸生产的主要副产物其处理已成为影响国内磷化工行业发展的关键环节磷石膏作为湿法磷酸生产过程的副产品或固废常见处理方式以渣场堆存为主通常每生产1吨湿法磷酸伴生45吨的磷石膏渣故堆放的方式对环境污染极大不仅占用土地还会造成水体富营养化等目前磷石膏综合利用主要有两个途径一是用作水泥缓调凝剂二是生产石膏建材制品包括纸面石膏板石膏砌块干混砂浆石膏砖等然而由于磷石膏产品质量仍有不足且综合利用投资大故在技术突破前仍难以大规模推广长期看对磷石膏开展减量化和综合利用是必要的预计会持续推进2018年4月贵州省发布省人民政府关于加快磷石膏资源综合利用的意见提出2018年全面实施磷石膏以用定产将磷石膏产生企业消纳磷石膏情况与磷酸等产品生产挂钩倒逼企业加快磷石膏资源综合利用确保全省磷石膏新增堆存量为零2019年起力争实现磷石膏消大于产且每年消纳磷石膏量按照不低于10的增速递增直至全省磷石膏堆存量全部消纳完毕湖北四川云南等省市也相继开展三磷即磷矿磷肥和含磷农药制造等磷化工企业磷石膏库专项排查整治行动在长江大保护等环保政策趋严国家和地方政策多管齐下的形势下磷石膏合理处置已成为行业和社会持续发展关注的重点之一磷石膏的无害化资源化利用已成为影响磷化工企业发展的关键环节图表27中央各地方政府对磷石膏的相关政策时间部门政策内容关于加快推进磷石膏综合利20177德阳市政府2018年增量利用率达到100实现产销平衡并逐步消纳存量用工作的实施意见2018年产量比2017年下降5综合利用率不低于40约470万吨宜昌市磷石膏综合利用三年20184宜昌市政府2019年产量比2018年下降10综合利用率不低于50约50万吨行动计划2018-2020年2020年产量比2019年下降15综合利用率不低于65约590万吨2018年全面实施以用定产实现产销平衡争取无增量2019年起消关于加快磷石膏资源综合利20184贵州省政府大于产年消纳量不低于10递增直至全省存量消纳完毕2020年综合用的意见利用产业链基本形成综合利用规模水平大幅提升推进安州区磷石膏堆场环境不再新增磷石膏产量不再新建扩建涉磷企业进一步优化干河子沿线20195绵阳市政府问题整改总体方案化工产业布局长江三磷专项排查整治行动指导湖北四川贵州云南湖南重庆江苏等7省市开展集中20195生态环境部实施方案排查整治重点整治磷矿磷化工和磷石膏库对在省内应用磷石膏建材建设工程项目的单位根据磷石膏建材中磷石膏利用量给予奖补在磷石膏综合利用项目建设方面按年利用磷石膏量干贵州省财政贵州省磷石膏资源综合利用基下同每吨奖补20元在磷石膏综合利用产品生产方面年利用磷石膏20217厅及工信厅资金管理办法量10万吨含至200万吨含的每吨奖补10元年利用磷石膏量200万吨以上的每吨奖补15元在磷石膏建材制品推广应用方面年利用磷石膏量300吨含以上的每吨奖补30元资料来源生态环境部各地方政府部门网站华创证券三草甘膦转基因推广进程加速将拉动需求公司是国内龙头企业一草甘膦是全球使用量最大的除草剂品种当前主要产能集中于中国草甘膦是全球主要的氨基酸类除草剂其具有杀草谱广低毒低残留的优异特性它是一种非选择性的广谱除草剂最早被孟山都推广商用由于草甘膦能与土壤中的铁铝等金属离子结合而失去活性因此具备污染小和残留时间短的特点随着百草枯由于其中毒后的不可逆转性进而被多个国家严格限制使用以及南美等地转基因作物的大量证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号18兴发集团深度研究报告600141种植推广草甘膦成为目前最广泛应用的除草剂之一当前草甘膦约占全球除草剂市场30的份额据PhillipsMcDougall统计2020年全球除草剂市场规模约240亿美元预计至2025年除草剂市场规模将稳步增长至265亿美元占全球农药市场的比重达到40全球草甘膦供给格局稳定且行业集中度较高行业集中度方面我国草甘膦企业数从过去的30余家逐渐缩减至现在的9-10家企业计入内蒙兴发新投产的5万吨产能当前国内行业CR3达60且未来少有新增产能行业供给格局基本稳定此外海外拜耳原美国孟山都拥有约38万吨产能草甘膦合成工艺主要包括甘氨酸法和亚氨基二乙酸法国内企业多采用甘氨酸法工艺图表28全球除草剂市场规模及占比图表29全球氨基酸类除草剂市场规模亿美元全球除草剂市场规模亿美元草甘膦草铵膦双丙氨膦80占农药市场比重右轴30060702505060502004040150303010020205010100001995200020052010201520202025E20102011201220132014201520162017201820192020资料来源杨益军张波2021年全球氨基酸类除草剂发展概况资料来源杨益军张波2021年全球氨基酸类除草剂发展概况和趋势综述华创证券和趋势综述华创证券图表30当前全球草甘膦产能情况区域企业产能万吨全球占比工艺路线原材料自备外购情况乐山福华153133甘氨酸法外购黄磷自备甘氨酸泰盛化工13113甘氨酸法兴发集团自备磷矿石黄磷甘氨酸内蒙兴发1087甘氨酸法新安化工869甘氨酸法外购黄磷甘氨酸江苏好收成761IDA法外购双甘膦435IDA法外购黄磷亚氨基二乙腈国内江山股份326甘氨酸法外购黄磷甘氨酸和邦生物543IDA法外购黄磷广信农化652甘氨酸法外购黄磷甘氨酸扬农化工326IDA法二乙醇胺工艺河南红东方326甘氨酸法外购三氯化磷自备甘氨酸国内合计773670美国20173IDA法拜耳孟山巴西1087IDA法自备磷矿石海外都比利时543IDA法阿根廷326IDA法海外合计38330全球产能合计1153100资料来源百川盈孚各公司公告及官网华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号19兴发集团深度研究报告600141国内的草甘膦产能变化经历了三个主要阶段1需求驱动增长20世纪末-2008年伴随转基因作物的种植面积的提升全球草甘膦产能有序增长1998年-2008年海外国内草甘膦产能分别从13328万吨增长至2723万吨海外增量主要为孟山都的10万吨2野蛮扩长逐步主导全球市场2008-2010年在2007年涨价的刺激下国内草甘膦以牺牲环保为代价开始野蛮增长主要的12家企业扩产398万吨中小产能也高速增长截至2010年末国内草甘膦产能增长至超100万吨国内草甘膦开始主导全球供给3周期属性体现2010至今草甘膦产能高于全球需求开始体现出明显的周期性环保整治与行业产能增长在长时间维度进行相互博弈2013年草甘膦环保核查趋严行业逐步淘汰约20万吨的小产能从2017年至今国内年产能基本稳定在70-75万吨之间2020年起随着全球大宗商品涨价主要农作物价格屡创新高拉动农化景气提升草甘膦景气度高企最高价格一度超过8万元吨进入2022年全球极端天气频发进而种植受到影响同时海外终端库存相对较为充足需求利空下草甘膦价格高位回落截止11月草甘膦需求面仍较为清淡预计随着库存逐步消化海外草甘膦订单需求逐步提升传统旺季背景下需求将迎来改善图表31草甘膦价格及价差走势900005000080000400007000060000300005000020000400003000010000200000100000-10000草甘膦市场价格元吨甘氨酸法价差右轴元吨IDA法价差右轴元吨资料来源Wind百川盈孚华创证券二转基因作物种植面积预期提升草甘膦边际需求有望增长1作物增产需求迫切全球转基因渗透率稳步提高由于草甘膦的广谱性除草能力转基因作物是其最大应用领域其中以大豆和玉米等主粮为主转基因作物中以大豆和玉米等主粮为主其中抗虫和抗除草剂是转基因最主要的两个需求及对应形状而复合性状则是同时转入抗虫和抗除草剂基因的作物2019年全球近90的转基因作物都含有抗除草剂基因出于作物增产增效的考虑全球转基因作物种植面积持续增加2019年全球转基因作物种植面积为190亿公顷2000年至今的复合增长率达到约8其中美国巴西阿根廷种植面积分别为072053024亿公顷位列全球前三当前全球转基因作物渗透率约14未来中国市场提升空间巨大证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号20