资产端的β和负债端的α有待显现
　　中国平安的A/H股票价格在10月31日触底后，迄今已经分别上涨30%/62%。A股已经触及4月初的阶段高点；H股则回到了6月的水平，距离4月的相对高点只有咫尺之遥。7月以来地产风险暴露和10月的市场波动对平安的估值造成了较大影响，我们认为11月以来的反弹主要反映的是这些前期压制因素的缓解，此外11月以来开门红按照计划顺利推进也给了投资者一定信心。展望明年，我们预计保费/新业务价值（NBV）增长继续好转、利率环境对保险投资相对友好、权益市场胜率提升将有望推动平安估值的继续修复。我们维持2022/2023/2024 EPSRMB5.80/11.51/13.14，维持基于SOTP估值法的A/H目标价RMB75/HKD90和“买入”评级。
　　寿险销售最困难阶段或已过去
　　中国平安寿险NBV今年前三个季度同比下滑27%，但呈现下滑幅度逐渐收窄的迹象。平安过去两年对寿险的改革举措（尤其是代理人队伍的转型升级）正逐渐显现出效果。其代理人产能在1H22同比提高了27%，是2020年以来为数不多的同比改善，也是过去10年幅度最大的改善。随着代理人改革今年推广至全部团队，我们认为代理人产能将持续提升。代理人数量可能还没有达到稳定的状态，我们认为会持续下滑，但下滑速度趋缓。我们认为平安NBV下滑幅度最大的阶段可能已经过去，NBV增长从2H22开始有望逐渐修复。我们预计2023年平安NBV增长3.9%。
　　前期地产风险被过度放大
　　投资者对中国平安的地产投资过于担忧。当地产风险在7月逐渐升温之时，平安的股价下跌首当其冲。我们测算，平安集团口径下对地产的金融投资包括约6300亿银行涉房贷款、2300多亿表内地产金融投资和不到700亿表外地产信托，分布在保险、银行、平安不动产以及信托主体中。平安银行涉房贷款比例和不良率在上市股份制银行中均较低。2300亿表内地产金融资产占除贷款外的平安总资产比例为3.1%（1H22）；加上表外敞口，占比提升到4.0%；我们认为属于风险可控的范围。此外，平安还拥有千亿级别的物业投资，我们认为其风险小于涉房贷款和金融投资。
　　估值修复中途，看好资产负债双改善
　　中国平安的A/H 2023年PEV估值从10月底0.42/0.34x的历史低点已经反弹至0.54/0.53x，但处于2019年以来的14%/22%。我们预期寿险销售好转以及投资表现向好，将持续推动估值修复。我们预计中国平安2022-2024年的ROE将保持在12%-21%，ROEV在10%-14%。
　　风险提示：寿险NBV增长不及预期，财产险承保、保险投资遭受严重亏损。

研究报告全文：港股通证券研究报告中国平安2318HK601318CH估值强力修复后续动能如何华泰研究深度研究2318HK601318CH投资评级买入维持买入维持2022年12月19日中国内地中国香港保险目标价港币9000人民币7500资产端的和负债端的有待显现研究员李健PhD中国平安的AH股票价格在10月31日触底后迄今已经分别上涨SACNoS0570521010001lijianhtsccom3062A股已经触及4月初的阶段高点H股则回到了6月的水平SFCNoAWF29785236586112距离月的相对高点只有咫尺之遥月以来地产风险暴露和月的市场4710波动对平安的估值造成了较大影响我们认为11月以来的反弹主要反映的基本数据是这些前期压制因素的缓解此外11月以来开门红按照计划顺利推进也给港币人民币了投资者一定信心展望明年我们预计保费新业务价值增长继2318HK601318CHNBV目标价90007500续好转利率环境对保险投资相对友好权益市场胜率提升将有望推动平安收盘价截至12月16日51004690估值的继续修复我们维持202220232024EPSRMB58011511314市值百万932292857343维持基于SOTP估值法的AH目标价RMB75HKD90和买入评级6个月平均日成交额百万1468212052周价格范围3130-69403615-5559寿险销售最困难阶段或已过去BVPS45894589中国平安寿险NBV今年前三个季度同比下滑27但呈现下滑幅度逐渐收股价走势图窄的迹象平安过去两年对寿险的改革举措尤其是代理人队伍的转型升级正逐渐显现出效果其代理人产能在1H22同比提高了27是2020年以中国平安人民币相对沪深300来为数不多的同比改善也是过去10年幅度最大的改善随着代理人改革566今年推广至全部团队我们认为代理人产能将持续提升代理人数量可能还514没有达到稳定的状态我们认为会持续下滑但下滑速度趋缓我们认为平461安NBV下滑幅度最大的阶段可能已经过去NBV增长从2H22开始有望逐渐修复我们预计2023年平安NBV增长39412364Dec-21Apr-22Aug-22Dec-22前期地产风险被过度放大投资者对中国平安的地产投资过于担忧当地产风险在7月逐渐升温之时资料来源Wind平安的股价下跌首当其冲我们测算平安集团口径下对地产的金融投资包括约6300亿银行涉房贷款2300多亿表内地产金融投资和不到700亿表外地产信托分布在保险银行平安不动产以及信托主体中平安银行涉房贷款比例和不良率在上市股份制银行中均较低2300亿表内地产金融资产占除贷款外的平安总资产比例为311H22加上表外敞口占比提升到40我们认为属于风险可控的范围此外平安还拥有千亿级别的物业投资我们认为其风险小于涉房贷款和金融投资估值修复中途看好资产负债双改善中国平安的AH2023年PEV估值从10月底042034x的历史低点已经反弹至054053x但处于2019年以来的1422我们预期寿险销售好转以及投资表现向好将持续推动估值修复我们预计中国平安2022-2024年的ROE将保持在12-21ROEV在10-14风险提示寿险NBV增长不及预期财产险承保保险投资遭受严重亏损经营预测指标与估值会计年度202020212022E2023E2024E毛保费收入人民币百万797880760843767285794805833221-035464085359483总投资收益人民币百万227265204780166892335338373978-12229891850100931152归母净利润人民币百万143099101618101328201047229536-422289902898411417EPS人民币81057758011511314DPS人民币220238244299325PB倍112105097083072PE倍577809805406355PEV倍064061058054050股息率471510523641697资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1中国平安2318HK601318CH正文目录2022年估值的损失与修复3区别于市场的观点5寿险是最大的利润来源5从集团层面审视地产风险敞口7保险投资地产风险敞口8平安银行的地产风险敞口9平安不动产的地产风险敞口10不动产投资业务11资产管理业务13平安信托的地产风险敞口13寿险业务最困难阶段或已过去17寿险改革即将收关17代理人产能提升NBV增长有望恢复19存量业务利润释放支撑寿险OPAT20产险业务受益于马太效应22权益投资缓解保险投资压力25银行业务盈利稳步增长26资产管理业务易受资本市场影响28科技业务反哺主业30营运ROE保持稳健32核心预测34估值方法和风险提示36风险提示36免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2中国平安2318HK601318CH2022年估值的损失与修复2021年以来中国平安股价走势欠佳AH股截止2022年12月16日的股价降幅均为41受地产风险暴露NBV负增长及股债欠佳表现多重因素影响2021年2月后平安股价开始进入下行阶段华夏幸福在2021年2月宣布债务违约引发了市场对平安地产投资敞口的担忧与此同时债券收益率和股市在2021年2月至2021年10月间也均出现下跌拖累了投资表现同期的季度NBV持续负增长也导致市场投资情绪进一步恶化进入2022年后市场对保险股的关注焦点在于保单销售能否逐渐好转当看到平安2Q22NBV下滑幅度较1Q22收窄时投资者对销售好转的信心是逐渐增强的但是7月地产风险开始暴露把投资者的注意力拉至投资端投资者尤其担心平安的地产投资损失平安的估值也在随后的几个月中大幅下滑并在10月市场的波动中触及了历史最低点但随着地产风险的缓释平安股价出现明显反弹A股已经触及4月初的阶段高点H股则回到了6月的水平基本收复了地产风险暴露以来的估值损失7月以来的地产风险暴露和10月市场流动性冲击是2022年的意外事件对平安的估值造成严重冲击我们认为市场放大了这些风险对平安的冲击造成了平安在7月至10月间估值快速下滑如无这些意外事件市场可能会更关注保单销售的逐步好转我们依然相信2022年下半年的新业务价值表现要好于上半年纵观全年平安AH股在大部分时间中是跑赢市场指数上证综指恒生指数的也反映了投资者对于公司基本面好转持有一定预期我们认为在经历了快速估值修复后投资者会把注意力重新聚焦到保单销售上来我们预计平安有望持续改善其寿险NBV增长情况我们预期2023年其NBV增长39与此同时接近3的无风险利率10年期环境也对寿险公司较为有利如果权益市场能够有所表现寿险公司2023年有望实现强劲的投资回报对利润形成有利支撑我们预计平安2023年的净利润增长98平安的AH股估值仍然处在2019年以来1422的水平我们认为如果资产和负债表现双双向好估值仍有较大修复空间图表1中国平安2021年以来的股价表现中国平安H中国平安A201001020地产风险暴露304050华夏幸福违约NBV负增长债权收益率走低股市下行60流动性收紧70Jul-21Jul-22Apr-21Oct-21Apr-22Oct-22Jan-21Jun-21Jan-22Jun-22Mar-21Mar-22Feb-21Feb-22Aug-21Sep-21Nov-21Dec-21Aug-22Sep-22Nov-22Dec-22May-22May-21资料来源Bloomberg华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3中国平安2318HK601318CH图表210年期国债到期收益率图表3上证指数2021年以来的表现34201032030102820263040245022602070Jul-21Jul-22Jul-21Jul-22Apr-22Apr-21Oct-21Oct-22Jan-21Jun-21Jan-22Jun-22Mar-21Mar-22Feb-21Feb-22Apr-21Oct-21Apr-22Oct-22Aug-21Sep-21Nov-21Dec-21Aug-22Sep-22Nov-22Dec-22Jan-21Jun-21Jan-22Jun-22May-21May-22Mar-21Mar-22Feb-21Feb-22Aug-21Sep-21Nov-21Dec-21Aug-22Sep-22Nov-22Dec-22May-22May-21资料来源Bloomberg华泰研究资料来源Bloomberg华泰研究图表4滚动PEVx20中国平安H中国平安A18161412100806040200Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22Sep-21Sep-13Sep-14Sep-15Sep-16Sep-17Sep-18Sep-19Sep-20Sep-22May-14May-15May-16May-17May-18May-19May-20May-21May-22May-13资料来源Bloomberg公司公告华泰研究图表5平安股价相对于上证综指和恒生指数的表现中国平安H中国平安A100102030405060Jul-21Jul-22Oct-21Oct-22Apr-21Apr-22Jan-21Jun-21Jan-22Jun-22Feb-21Mar-21Feb-22Mar-22Nov-21Dec-21Nov-22Dec-22Aug-21Sep-21Aug-22Sep-22May-22May-21资料来源Bloomberg华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4中国平安2318HK601318CH区别于市场的观点我们认为中国平安集团层面的地产投资风险可控市场普遍担忧中国平安的地产投资风险尽管中国平安和平安银行分别已详尽披露地产风险敞口但投资者仍对其他业务的相关敞口存有顾虑因此我们在分析的过程中除考虑保险和银行业务外还加入其他业务中地产风险可能相对集中的平安信托和平安不动产我们测算的地产相关金融投资股权债权风险敞口为2300多亿表外风险敞口地产信托不到700亿这些敞口占2022年上半年中国平安除贷款外总资产的40我们认为属于风险可控的范围投资者亦对寿险负债端增长的恢复普遍期望过低我们认为寿险改革下代理人的质态提升有望帮助新业务价值NBV重拾增长上市公司的NBV自2020年开始负增长其原因既有监管政策变化疫情爆发等偶然因素也有代理人规模下降重疾险退潮中国平安也不例外受到波及2020年以来的NBV均为负增长尽管今年前三个季度同比下滑27但NBV降幅呈现逐渐收窄的迹象这是因为过去两年寿险改革的成效正逐渐显现其代理人产能在1H22同比提升27随着改革今年推广至所有代理人团队我们认为代理人产能将持续提升我们认为平安NBV下滑幅度最大的阶段可能已经过去NBV增长从2H22开始有望逐渐修复寿险是最大的利润来源中国平安是涵盖保险银行资产管理和科技业务的综合金融集团除了作为行业标杆的保险业务银行板块还控股平安银行000001CH资产管理板块的公司包括平安证券平安信托平安融资租赁等此外科技板块还包括陆金所控股LUUS金融壹账通OCFTUS6638HK平安健康平安好医生1833HK汽车之家ATHMUS2518HK及其他科技公司图表6主要子公司最新的持股比例公司持股比例平安寿险9951平安养老险10000平安健康险7501平安产险9954平安银行5800平安证券9662平安信托9988平安融资租赁10000平安不动产10000陆金所4160金融壹账通3212平安健康好医生3941汽车之家4480资料来源公司公告华泰研究截止2022年上半年寿险和产险业务占总资产的38和5银行业务占总资产的48资产管理业务占总资产的9科技及其他业务占比为03从2022年上半年归属股东的净资产比例来看银行的占比为25低于总资产占比体现了银行业务较高的经营杠杆免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5中国平安2318HK601318CH图表7中国平安总资产结构图表8中国平安归属股东的净资产结构人民币万亿寿险产险银行资管科技其他及抵消人民币千亿寿险产险银行资管科技其他及抵消141413百万1212121211xx1000001010101115106713601180881027541012074909122406451166223906081018010504200134050918154324101712050502300400141011250413090352040442470846202033637209120733392631052527301619230517180900082220152016201720182019202020212022E2023E2024E20152016201720182019202020212022E2023E2024E资料来源公司公告华泰研究预测资料来源公司公告华泰研究预测净利润易受资本市场扰动寿险是主要的利润来源保险业务和资管业务对资本市场都有较大的敞口所以中国平安的净利润易受股市波动的影响另外利率变动引起的寿险责任准备金的变动也会对当期的会计利润产生影响2015-2021年中国平安集团的归属股东净利润最高在2019年达到人民币1494亿元最低也在2015年触及人民币542亿元各项业务中寿险是最大的利润来源2018年以来的贡献均超过50为了清晰的呈现寿险经营情况公司将短期投资波动和准备金变动的影响从净利润中剔除得到营运利润OPAT尽管增速有所放缓但是自2017年披露OPAT以来归属股东的OPAT均实现了正增长寿险对归属股东的OPAT的贡献维持在60左右图表9中国平安归属股东的净利润结构图表10中国平安归属股东的营运利润结构人民币十亿寿险产险银行资管科技其他及抵消人民币十亿寿险产险银行资管科技其他及抵消250250千千61520042001333161429333415082915091730122634161010113017211423171616100121611810013211612161414212612141421312161012141251311211750413100501105-139388939612137012125756545236192200505020152016201720182019202020212022E2023E2024E201720182019202020212022E2023E2024E资料来源公司公告华泰研究预测资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6中国平安2318HK601318CH从集团层面审视地产风险敞口平安集团对地产的风险敞口以集团内持有的主体分类可以归纳为1平安银行资产负债表内的涉房贷款和房地产金融投资2保险投资中的房地产投资3平安不动产的房地产投资以上皆为平安集团资产负债表内的房地产投资除此之外平安信托的信托资产中也有房地产相关投资属于平安集团资产负债表外的投资但这种分类没有区分房地产投资的性质为更清晰地掌握平安集团的底层房地产资产性质我们采用了下面的分类1以收取租金为主要收益的物业投资这些物业由平安集团内各子公司拥有主要由平安不动产归口管理运营属于平安不动产的表外资产管理业务这部分是实物投资价值波动小租金收益相对稳定与房地产金融投资相比风险较小平安不动产管理的集团物业规模有多大并无公开信息我们可以看到的是保险资金在2022年上半年拥有1159亿的物业投资对于整个平安集团我们估计物业投资总规模在若干千亿级2涉房贷款约6300亿这部分敞口主要在平安银行的资产负债表上截至2022年上半年平安银行拥有约6300亿的涉房贷款其中对公房地产贷款接近3000亿个人按揭贷款超过2800亿此外还有不到500亿的建筑业贷款平安银行涉房贷款的规模在上市股份制银行中排名靠后贷款质量也处于相对较好水平我们认为个人抵押贷款的风险要低于对公房地产贷款3表内房地产金融投资2300多亿包括房地产相关的股票债券债权非标资产这些资产主要分布在保险银行平安不动产和平安信托的资产负债表上保险资金中截至2022年上半年有524亿股票和546亿债券非标占保险资金的25银行资产负债表上截至2022年上半年拥有434亿房地产债券非标投资平安不动产截至3Q22拥有811亿的长期股权投资和债权投资我们认为主要与房地产相关不过其中大部分是和平安集团内部兄弟公司合作的项目其风险特征和完全投向集团外的房地产敞口又有不同比如2021年底平安不动产的331亿债权投资中73投向了集团关联方平安信托的资产负债表上截至2021年有50亿的房地产投资4表外房地产金融投资不到700亿这部分主要是平安信托管理的4613亿2021年信托资产中有687亿投向了房地产这部分房地产投资属于平安的表外资产理论上不承担风险但投资者对其潜在波动仍保持关注物业投资之外平安集团的房地产金融投资风险敞口主要集中在涉房银行贷款和表内房地产金融投资上这两者相加超过人民币8600亿相当于平安集团2022年上半年合并口径资产负债表总资产的8净资产的77其2300多亿表内地产金融资产占除贷款外的平安总资产比例为311H22加上表外敞口占比提升到40我们认为属于风险可控的范围涉房贷款当中我们认为个人按揭贷款风险要小于对公房地产贷款而表内房地产金融投资中关于平安不动产的部分我们认为投向集团关联方的部分风险要小于投向集团外的部分图表11平安集团地产投资1H22人民币亿表内金融资产表外金融资产不动产物业贷款债权非标股权平安银行6276434nanana保险资金na546524na1159平安不动产na453358na归口管理集团不动产规模千亿级平安信托na50na687na合计62761483882687若干千亿级注平安不动产数据截至3Q22资料来源公司公告华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7中国平安2318HK601318CH保险投资地产风险敞口保险公司的地产行业投资主要分为直接物业投资债权非标投资和股权投资中国平安的2022年中报显示保险资金的地产行业投资敞口为52其中直接物业投资债权投资股权投资的占比为520245235这个比例在3Q22已经下降到48保险资金持有的物权投资多为商业地产有较为稳定的租金收入匹配保险资金的长期需求且资产价格较二级市场金融产品更为稳定我们认为在讨论地产投资敞口的时候应该区分金融资产投资和直接物业投资图表12中国平安的保险资金地产敞口1H22人民币亿保险资金地产投资物权投资1159债权投资546股权投资524合计2229资料来源公司公告华泰研究图表13中国平安的保险资金地产投资比例图表14上市公司2022年上半年保险投资地产风险敞口606575255505555240504843045340235130020211H223Q22中国太平中国平安中国太保中国人寿中国人保资料来源公司公告华泰研究资料来源公司公告华泰研究根据公司披露的2022年中报和其他地产公司披露的信息截止2022年上半年中国平安仍持有中国金茂817HK旭辉控股884HK华夏幸福600340CH碧桂园2007HK朗诗绿色管理107HK的股份其中中国金茂旭辉控股和华夏幸福被划入了权益法核算的长期股权投资科目虽然平安对上述长期股权投资计提了减值但它们最近的报告账面价值1H22仍然高于当前股价对应的公允价值图表15中国平安的部分地产股票投资账面价值账面价值账面价值公允价值人民币亿计量方法202020211H2220221216中国金茂长期股权投资权益法7880713772842947旭辉控股长期股权投资权益法423743363233676华夏幸福长期股权投资权益法19331362131542657碧桂园公允价值176071013974594592朗诗绿色公允价值171095064059资料来源公司公告华泰研究中国平安2018年开始入主华夏幸福600340CH通过两次增持公司耗资约180亿元获得了华夏幸福252的股份成为公司的第二大股东2021年初平安在华夏幸福的股权债权总敞口为540亿其中三分之一为股权三分之二为债权华夏幸福在2021年2月公告无法偿还部分债务公司股价也随之大幅下降2021年2月至今跌去了约70平安在2021年计提了432亿元的减值其中股权类159亿元债权类273亿元免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8中国平安2318HK601318CH图表16中国平安对华夏幸福的持股数量及比例图表17中国平安对华夏幸福的投资及减值股权债权百万人民币十亿持股数量持股比例右股权债权减值6015003054252252252252252千25501200001x1819698698698698620409003675815305871860010200300711510189000220182019202020211H223Q222020年末1Q212Q213Q214Q212021年末资料来源华夏幸福公告华泰研究资料来源公司公告华泰研究平安银行的地产风险敞口截至2022年上半年平安银行的房地产相关贷款合计人民币6276亿元占其贷款总额的19其中对公房地产贷款2980亿元个人住房按揭贷款2829亿元建筑业对公贷款466亿元此外平安银行还拥有房地产相关的债权非标投资434亿元涉房贷款占总贷款的比重为19涉房贷款和金融投资占平安银行总资产的13图表18平安银行地产风险敞口1H22人民币亿平安银行的地产敞口对公房地产贷款2980个人按揭贷款2829建筑业对公贷款466债券投资和非标投资434合计6710资料来源平安银行公告华泰研究2017年以来平安银行的对公房地产贷款和个人按揭及持证抵押贷款包含个人住房按揭贷款均保持了低于整体贷款的不良率建筑业贷款的不良率在2020年前高于整体水平值得注意的是房地产对公贷款和建筑业对公贷款的不良率均在2019-2021年间大幅改善但是在2022年上半年恶化截止2022年上半年对公房地产贷款建筑业对公贷款个人按揭和持证抵押贷款的不良率为077071030均好于同期贷款的整体不良率102图表19平安银行贷款不良率整体房地产业企业贷款25建筑业企业贷款房屋按揭及持证抵押贷款x001x2015100500201720182019202020211H22资料来源平安银行公告华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9中国平安2318HK601318CH在10家可比的全国性股份制上市银行当中平安银行的涉房对公贷款占比和不良率均最低我们将房地产对公贷款建筑业对公贷款以及个人房屋按揭贷款归为涉房贷款平安银行的涉房贷款占比在1H22为19在10家中最低主要是平安银行的按揭贷款比例较低由于部分银行没有披露个人房屋贷款的不良率因此我们仅根据对公房地产贷款和对公建筑业贷款的不良率计算了二者合并的不良率结果显示平安银行的房地产和建筑业对公贷款的不良率为08也是10家上市股份制银行中最低的图表20上市股份制银行涉房贷款占比1H22图表21上市股份制银行房地产业和建筑业对公贷款不良率1H22对公贷款个人按揭贷款3435353232303028283028282626xx00126252325232323191823192018201872017141514151590910081016055101111119108910000浦中渤民招光兴华浙平兴招渤浦中光民华浙平发信海生商大业夏商安业商海发信大生夏商安银银银银银银银银银银银银银银银银银银银银行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行资料来源各公司公告华泰研究资料来源各公司公告华泰研究平安不动产的地产风险敞口平安不动产是中国平安旗下专业的不动产资产管理平台从事资产管理和不动产投资两大业务平安不动产的资产管理业务接受集团内部子公司和外部第三方的委托提供不动产投资顾问服务和资产管理服务我们认为这部分属于表外业务不动产投资业务是围绕优质不动产项目展开的投资主要包含股权投资债权投资工业物流康养商业物业投资以及海外投资等我们认为这部分属于表内业务截止2021年平安不动产90的营业收入来自表外资产管理业务剩余10来自不动产投资业务从平安集团的角度分析平安不动产归口管理平安集团的不动产和进行不动产投资较少承接平安集团外的第三方资金和投资其地产敞口可以分为资产负债表外和表内两部分1表外地产敞口主要包括管理的集团不动产和管理集团资金形成的不动产相关股权债权投资我们认为不动产应是其中的主要部分且不动产的价值波动小租金收益相对稳定风险相对较低管理集团资金形成的股权债权投资可能面临房地产市场波动和潜在损失但在分析的时候要注意这部分投资在平安集团其他子公司尤其是保险银行的资产负债表上已经体现要避免重复计量2表内地产风险主要包括平安不动产运用自己的资产负债表对外进行股权债权投资形成的风险敞口这部分是平安集团整体地产风险敞口的一部分截至3Q22平安不动产的长期股权债权投资包括一年内到期的非流动资产其他流动资产和非流动资产中的债权投资分别为人民币358453亿元占其总资产的3544平安不动产的对外投资有相当一部分是与平安集团内兄弟公司的合作例如2021年末平安不动产的债权投资中73投向了集团内关联方其余部分则应是投向了平安集团外的房地产企业我们认为投向集团关联方的投资风险相对小于对集团外企业的投资免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读10中国平安2318HK601318CH不动产投资业务平安不动产的不动产投资业务包括债权投资股权投资商业物业康养工业物流以及海外投资等业务我们认为投资业务可以被视作是平安不动产的资产负债表内业务平安不动产2022年三季报显示总资产规模为人民币1027亿元净资产为人民币478亿元公司的各个资产科目中长期股权投资和债权投资包括一年内到期的非流动资产和其他流动资产代表了其主要的表内不动产投资平安不动产的长期股权投资和债权投资在2022年三季度分别占其总资产的35和44图表22平安不动产资产项目人民币亿3Q22货币资金756交易性金融资产88衍生金融资产01应收账款107应收款项融资66预付款项08其他应收款665存货97一年内到期的非流动资产3199其他流动资产294流动资产5282债权投资1038长期股权投资3577其他权益工具投资33其他流动性金融资产10投资性房地产270固定资产11无形资产09使用权资产06商誉00长期待摊费用04递延所得税资产31其他流动资产00非流动资产4989总资产10271资料来源平安不动产季报华泰研究平安不动产的长期股权投资为直接入股房地产项目公司或通过投资管理平台间接投资于房地产项目2021年末的长期股权投资余额为人民币362亿元投向主要为公司与合作方共同设立的不动产项目公司平安不动产在2021年新增的长期股权投资标的为16个减少的长期股权投资标的为3个年末标的合计53个免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读11中国平安2318HK601318CH图表23平安不动产部分长期股权投资2021长期股权投资企业性质余额人民币亿深圳联新投资管理有限公司联营企业12700杭州新汇东置业有限公司合营企业5220南京新怡置房地产开发有限公司合营企业2552广州东耀房地产开发有限公司合营企业2071LendleaseCircularQuayTrust合营企业1313平安创科合营企业1311博意投资有限公司联营企业1074ClarosMortgageTrustInc联营企业912青岛锦昊泰华置业有限公司合营企业853杭州新汇西有限公司合营企业830无锡美亭房地产发展有限公司合营企业639江西平创置业有限公司合营企业632上海安标管理咨询有限公司合营企业553济南安齐房地产有限公司合营企业524资料来源平安不动产年报华泰研究平安不动产的债权投资为信用贷款以股东借款的形式借给房企或者不动产项目公司合同利率为30-100值得注意的是在2021年73的债权投资是借钱给了平安集团内的关联方我们认为很可能是平安不动产在与集团内关联公司合作开发不动产过程中出借的资金27的债权投资投向了其他关联方我们认为可能是平安不动产参股的房企或者不动产项目公司投向无关联的第三方债权投资比例较小可以忽略不计图表24平安不动产债权投资按债务人分析人民币亿2021占比中国平安集团内关联方241847305其他关联方89032690第三方016005合计331031000资料来源平安不动产年报华泰研究平安不动产会对同一个项目同时进行股权投资和债权投资根据平安不动产的2022年度第三期超短期融资券募集说明书截至2022年一季度末的股债权投资项目余额为人民币148亿元其中部分股权投资和债权投资同时进行的项目如下图表25平安不动产部分股权债权投资项目情况1Q221Q22投资余额投资项目及投资角色投资角色对应的资产负债表科目投向简介人民币亿元南京新怡置房地产开发有限公司股权债权投资长期股权投资及债权投资深圳恒创投资管理有限公司对南京新街口G84项目的投资2634云南景和置业项目股权债权投资长期股权投资及债权投资平安不动产有限公司对云南景和置业的投资1658港铁黄竹坑项目股权债权投资长期股权投资及债权投资平安不动产资本有限公司对港铁黄竹坑项目的投资1653济南安齐项目股权债权投资长期股权投资及债权投资平安不动产有限公司对济南安齐项目的投资1492天津美银项目股权债权投资长期股权投资及债权投资深圳市盛伟投资管理有限公司对天津美银项目的投资1234南京招商G16项目股权债权投资长期股权投资及债权投资富锦投资管理有限公司对南京招商G16项目的投资416资料来源平安不动产2022年度第三期超短期融资券募集说明书华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读12中国平安2318HK601318CH资产管理业务平安不动产归口管理了平安集团的绝大部分不动产物业这其中有替平安集团各子公司管理运营不动产物业收取管理费也有参与地产开发直至形成不动产并交付给平安集团各主体也会发起不动产投资计划将平安集团资金投向其他的地产项目获取投资收益我们认为平安不动产的主要职责是为平安集团管理运营和开发建设不动产相应的平安不动产承接的来自于平安集团外部的第三方资金规模相对较小资产管理业务主要包括不动产资产运营管理工程管理项目投资顾问以及项目投资管理等细分业务其中投资管理业务包括基金管理险资债权投资计划管理以及受托项目管理平安不动产的基金管理业务主要通过旗下私募股权子公司上海平安股权投资管理有限公司和横琴平安不动产股权投资管理有限公司设立有限合伙基金契约型基金进行投资截至2022年3月末平安不动产管理的存续基金共有10只规模为11亿元主要投资方向为不动产项目具体运作模式为股权投资和债权投资图表26平安不动产资产管理业务的主要业务业务分类具体内容不动产资产运营管理对已建成完工的不动产项目提供包括物业招租物业升级改造物业处置等运营管理服务工程管理受托对在建的不动产项目提供专业的工程规划建造施工或装修改造等工程管理服务项目投资顾问为客户寻找适合投资的优质不动产项目提供投资顾问服务项目投资管理包括基金管理险资债权投资计划管理或受托项目管理资料来源公司公告华泰研究平安不动产在资产管理业务规模表外管理的不动产和投资规模不详考虑到平安不动产资产管理业务大部分资金来源于平安集团可以认为其表外管理的大部分资产规模在平安集团以及各子公司的资产负债表上已经有所反应因此我们这里的分析主要集中于平安不动产的表内资产因为这部分资产形成的风险敞口没有反映在平安集团其他子公司如保险银行的资产负债表上平安信托的地产风险敞口平安信托是中国平安资产管理板块的信托子公司同时也是资产管理板块的重要持股主体集团通过平安信托持有平安证券平安基金平安创新资本等公司的股份所以平安信托的合并资产负债所反映的并不完全是平安信托的信息非合并资产负债表才是对信托业务的反映截止2021年末平安信托的合并资产负债表总资产为人民币3052亿元非合并口径总资产为人民币323亿元以下未经说明分析的均为平安信托的非合并口径的资产负债信托资产方面平安信托2021年末和2022年6月末的受托资产管理规模分别为人民币4613亿元和人民币5329亿元在信托行业处于中上水平平安信托面临的地产风险敞口可以分为表内和表外两部分我们的分析集中在表外信托资产上1表内资产中涉及房地产行业的规模为50亿元2021占其总资产比例为155平安信托并未披露这些敞口是股权还是债权性质但是考虑到2021年的债权投资金额为52亿元我们认为属于债权投资的可能性大将其归入债权非标投资类别2表外受托管理资产中平安信托地产行业相关规模2021年末为人民币687亿元在信托公司中排第六位占其信托资产的比例为149在前二十大公司中排名第二仅次于中信信托亦远高于信托行业117的平均水平理论上信托资产属于表外资产信托公司不应承担投资风险但投资者还是会对信托资产的风险波动给予关注平安信托在地产业务上略显激进2017-2021的数据显示平安信托的房地产信托比例始终高于行业平均水平并在过去5年经历了先升后降的剧烈波动房地产业务占比在2019年达到顶峰然后从2020年开始下滑这背后的原因是监管部门收紧了对房企融资的条件如政治局会议要求防止资金违规流入房地产市场以及对房企融资设置三道红线等免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读13中国平安2318HK601318CH图表27平安信托房地产业务规模及同比变动图表28平安信托房地产信托占信托资产比例与行业的对比人民币十亿房地产信托资产同比变动右同比平安信托行业16040352971203030x001x252259802025401020001541491540101511421401080201171041203051604002017201820192020202120172018201920202021资料来源平安信托年报华泰研究资料来源平安信托年报信托业协会华泰研究图表29前二十大信托公司房地产信托余额2021图表30前二十大信托公司房地产占信托资产比例2021人民币十亿行业平均占比1801816016x10x14014120121001080860640420200中中光中五平百交华华上华渤外粤建云江中英中平中中百五华渤光交粤上华云江华外中建英信航大融矿安瑞银能宝海润海贸财信南苏海大信安航融瑞矿宝海大银财海能南苏润贸海信大信信信信信信信信信信信信信信信信信信信信信信信信信信信信信信信信信信信信信信信信托托托托托托托托托托托托托托托托托托托托托托托托托托托托托托托托托托托托托托托托注前二十大信托公司基于2021年末的信托资产规模注前二十大信托公司基于2021年末的信托资产规模资料来源各公司年报信托业协会华泰研究资料来源各公司年报信托业协会华泰研究房地产信托的违约情况房地产行业是2021年信托违约中金额最大的行业根据用益信托统计2021年全行业信托违约金额为人民币1495亿元占行业信托资产的071全行业的房地产信托2021年违约规模达人民币917亿元占房地产信托资产的38远高于信托资产的整体违约率也较2019年和2020年有较大幅度的上升用益信托的统计还显示2020年至2021年间未出现违约的信托公司仅有国联信托华宸信托苏州信托天津信托和紫金信托图表31房地产信托违约金额图表32房地产信托和全行业信托违约率违约金额信托资产人民币十亿房地产工商企业基础产业金融其他房地产整体380180401603511114030111120312251001719562080159514151226091740102039845405079071051000201920202021201920202021资料来源有益信托华泰研究资料来源有益信托信托业协会华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读14中国平安2318HK601318CH图表33信托行业违约产品数量图表34信托行业违约产品金额只20202021人民币十亿20202021200120180172x10x9610092160140801201071006073458067674031604542384020111191020103000房地产工商企业基础产业金融其他房地产工商企业基础产业金融其他资料来源有益信托华泰研究资料来源有益信托华泰研究平安信托的风险指标相对稳健信托公司的净资本是衡量其资本实力的一个主要指标可以被近似视作信托公司的偿付能力资本信托公司通常用净资本净资产比率和净资本风险资本比率衡量信托公司承担风险的能力其定义如下净资本净资产各类资产的风险扣除项或有负债的风险扣除项其他风险扣除项风险资本固有业务风险资本固有资产风险系数信托业务风险资本信托资产风险系数其他业务风险资本其他业务资产风险系数在前二十大信托公司中平安信托的净资本净资产比率为81处在中等水平净资本风险资本比例为318处于较高水平两个比率都远高于40100的监管要求图表35前二十大信托公司的净资本净资产比率2021图表36前二十大信托公司净资本风险资本比率2021100500894438887878686908484838282450817878777680001x400x001x72697035031860286605430025724223421750250215210204189186183402001761661661451331323015012120100105000华云交英中五外光百江粤平华中中上建中渤华英平华江上华交中华粤中百五外中建中渤云光能南银大航矿贸大瑞苏财安宝融海海信信海润大安宝苏海能银海润财信瑞矿贸航信融海南大信信信信信信信信信信信信信信信信信信信信信信信信信信信信信信信信信信信信信信信信托托托托托托托托托托托托托托托托托托托托托托托托托托托托托托托托托托托托托托托托注前二十大信托公司基于2021年末的信托资产规模注前二十大信托公司基于2021年末的信托资产规模资料来源各公司年报华泰研究资料来源各公司年报华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读15中国平安2318HK601318CH平安信托的信托赔偿准备金比率在前二十大公司中处于中游水平信托赔偿准备金是信托公司按规定从净利润中提取用于赔偿信托业务损失的风险准备金信托公司管理办法中规定信托公司每年应当从税后利润中提取5作为信托赔偿准备金信托赔偿准备金累计总额达到公司注册资本的20时可不再提取平安信托2021年末的信托赔偿准备金余额为人民币156亿元占注册资本的120在前二十大公司中处于中游水平图表37前二十大信托公司的信托赔偿准备金占注册资本比例2021252220201920x001x18151415121211111110776551nanana0中交云上华百江粤平华中外中五建光中英华渤海银南海能瑞苏财安润航贸融矿信大信大宝海信信信信信信信信信信信信信信信信信信信信托托托托托托托托托托托托托托托托托托托托注英大信托华宝信托渤海信托未在年报中披露相关数字资料来源各公司年报华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读16中国平安2318HK601318CH寿险业务最困难阶段或已过去2015-2022年平安的新业务价值NBV规模经历了一个上行和下降周期这也与寿险行业的同期表现相似我们认为代理人规模的扩张与收缩叠加产品利润率的提升与下降是导致NBV周期的两个主要原因2015-2019年间NBV规模上升是代理人规模扩张叠加产品利润率上升的结果2020-2021年的NBV规模下滑则是人力规模下降和产品利润率共同所致引起代理人规模和产品利润率变化的因素既有监管政策变化外部环境变化等偶然因素也有行业在不同发展阶段面临的机遇和挑战我们预计2022年的NBV将降至人民币301亿元低于2015年的人民币308亿元我们预计NBV在2023年重新回到正增长区间同比增长39一方面我们认为代理人流失的速度正在逐渐放缓代理人下滑最剧烈的阶段已经过去另一方面我们预计代理人的NBV产能受其代理人转型升级的推动会在未来2-3年不断改善2023年我们预计代理人产能改善的影响将超过代理人数量下滑的影响图表38寿险业务NBV及同比变动图表39寿险业务NBV渠道结构人民币十亿同比NBV增长右代理人银保其他8080110018910910113141414901123606058078840407060202050989190899087408279797800302020201040400201920152016201720182020202120212015201620172018201920202022E2023E2024E2023E2024E2022E资料来源公司公告华泰研究预测资料来源公司公告华泰研究预测图表40寿险业务首年保费及同比变动图表41寿险业务NBV利润率人民币十亿单位首年保费增长右NBV利润率APENBV利润率FYP2005060160405012030408020304010200040101080200201520162017201820192020202120152016201720182019202020212023E2024E2022E2023E2024E2022E资料来源公司公告华泰研究预测资料来源公司公告华泰研究预测寿险改革即将收关中国平安的改革战略是4渠道3产品通过对渠道和产品的改革实现寿险业务质量的提升渠道改革的目的是实现单一渠道向多渠道的转型改革推进中的4大渠道是指代理人渠道社区网格化银行优才和下沉渠道产品改革的目标是打造保险服务的差异化体系3大产品是保险健康管理保险居家养老保险高端康养免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读17中国平安2318HK601318CH图表42寿险业务4渠道3产品策略资料来源公司公告华泰研究2022年底寿险改革将覆盖所有营业部改革效果将在12-18个月后显现根据公司的披露2022年上半年数字化改造已覆盖65的营业部剩余35的营业部也将在2022年底开启数字化改造公司的经验显示开始寿险改革的营业部将在12-18个月后产生正面的效果包括代理人的产能收入和NBV提升第一批和第二批试点营业部在2022年上半年分别已经历约18个月和12个月的数字化改造它们的2Q22NBV分别同比增长13和20到2022年底公司将有约30的营业部第一批5第二批5第三批20试点改造超过12个月这些营业部改革的效果预计将会在2023年进一步显现图表43寿险业务寿险营业部数字化改革进度截止2022年6月30日第一批52Q22NBV同比增长132020年底第二批52Q22NBV同比增长202021年中第三批202Q触客量人均长险件数同比改善2021年底第四批352Q触客量人均长险件数同2022年3月比改善资料来源公司公告华泰研究社区网格化银行优才和下沉渠道也都取得了不同程度的积极进展专注孤儿保单的社区网格化帮助公司将2022年上半年的13个月保单继续率提升了20pps半年以上新人的收入为优新人的18倍确保了社区网格化队伍未来的可持续发展银行优才是与平安银行深化融合打造的财务队伍2022年上半年约800多人其人均产能是钻石队伍的14倍下沉渠道是通过培训过去平安产险的兼职代理人在帮助他们获取资质后在三四线城市及乡镇开展业务下沉渠道所面对的潜在客户数量为6亿以上尽管这些渠道的规模不大但是它们仍然贡献的2022年上半年NBV的134免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读18中国平安2318HK601318CH代理人产能提升NBV增长有望恢复个险渠道2022年三季度末的人力规模对比2019年末减少过半预计未来降幅将收窄寿险改革推进中公司主动清退了不达标的代理人人力规模从3Q19开始出现双位数的下降截止3Q22平安的寿险代理人规模为49万人对比2021年末的117万人降幅已超过50我们认为经过近两年的改革个险渠道的质态已经发生了较大幅度的改善进一步清虚的空间有限因此个险人力下滑在1Q22后逐季收窄3Q22和2Q22的同比降幅均优于1Q22预计未来人力规模的降幅将会继续收窄人力清虚之后代理人NBV产能持续提升代理人团队近年来流失的主要是产能较低的代理人因此业内普遍将代理人规模下降称为清虚随着这部分人力的离开个险渠道剩下的代理人均有较强的销售能力代理人团队的NBV产能自然也就提高了此外增员端门槛的提升和数字化改造赋能代理人这些有望进一步提升个险团队的销售能力尽管2020年以来外部环境导致寿险销售面临重重困难但是我们的计算显示代理人的NBV产能在2022年上半年同比增加了269未来随着数字化改造的效果显现以及销售环境的边际改善我们预计代理人的产能将会保持上升的趋势图表44寿险业务寿险代理人规模及同比变动图表45寿险业务寿险代理人NBV产能及同比变动万人代理人规模增速右同比人民币元月代理人平均NBV产能增速右同比120506000309040x10x3040002060202000103010000030102020001060309040400020120506000302Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q221Q2020182019202020211H22资料来源公司公告华泰研究资料来源公司公告华泰研究代理人流失艰难的销售环境和产品结构变化导致近年来的NBV增长乏力个险渠道作为最大的寿险渠道2021年贡献了82的新业务价值所以人力规模的下降导致NBV承压2020年以来外部环境让寿险销售难度加大一方面代理人线下展业受阻另一方面消费者收入受到影响产品的利润率在过去两年也出现了下降重疾险的增长乏力和储蓄型业务的占比提升是主要原因展望未来代理人降幅收窄及销售环境边际修复有望带来新单销售的反弹未来的产品结构预计将会以储蓄类业务为主稳定的产品结构之下NBV利润率进一步下滑的可能性不大因此我们认为NBV增长将会恢复我们预计2022年下半年的NBV将同比增长01NBV预计将从2022年的21的下滑中恢复在2023年同比增长39免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读19中国平安2318HK601318CH图表46寿险业务NBV及同比变动图表47寿险业务NBV利润率人民币十亿NBV增速右同比206070千15604010502054000305202010401015206001Q211Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q202Q213Q214Q211Q222Q223Q222Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q221Q20资料来源公司公告华泰研究资料来源公司公告华泰研究存量业务利润释放支撑寿险OPATNBV的负增长导致寿险ROEV持续走低NBV是寿险内含价值增长的主要动力之一NBV的疲弱表现给寿险ROEV带来了压力所以2017年以来寿险ROEV持续走低另外2020年和2021年的投资收益低于内含价值的假设导致负投资回报差异也使寿险ROEV承压寿险ROEV从2017年的42下降至2021年的11即使剔除短期投资和其他一次性因素的影响寿险营运ROEV也呈现出下降的趋势图表48寿险业务寿险ROEV和营运ROEV寿险营运ROEV寿险ROEV45403530252015105020152016201720182019202020212022E2023E2024E资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读20