近月来国内各方面政策非常积极，但疫情仍显著抑制经济活动，令11月各项数据蒙上阴影，疫情优化与地产政策预期或已Price-in，前期强预期与弱现实局面有所收敛，也初步反映在本周市场定价中。未来1个月左右国内疫情处爬坡期，再加上海外扰动，前期股强债弱格局可能暂时切换。12月政治局会议、中央经济工作会议对明年经济工作季调较为积极，加之明年上半年央行或有降息，我们对明年权益市场仍乐观，但短期扰动不应小觑。
　　11月国内经济深度回落。1）生产端，工业和服务业继续走弱。11月工业增加值同比降至2.2%，前值5.0%；服务业产出同比降至-1.9%，前值0.1%，其中，生产性服务业比消费性服务业韧性更强。2）需求端，投资和消费齐差。11月固定资产投资同比降至0.9%，前值5.1%；制造业投资同比回落至6.3%，前值7.0%；仅全口径基建投资同比升至13.7%，前值12.8%。11月社零同比大幅降至-5.9%，前值-0.5%。其中，餐饮消费同比进一步回落至-8.4%，前值-8.1%，多数商品消费增速不同程度回落。3）地产链仍然全线走弱，前端最弱。前端，11月房屋新开工面积同比回落至-50.8%，前值-35.1%；商品房销售面积同比回落至-33.3%，前值-23.2%；中端，11月房地产开发投资同比继续降至-19.9%，前值-16.0%；后端，11月房屋竣工面积同比大幅降至-20.2%，前值-9.4%，主因是疫情掣肘施工。4）经济走弱对失业率的映射开始显现。11月城镇调查失业率录得5.7%，较10月上升0.2%，已略高于今年两会定的“5.5%以内”目标。
　　宽信用需降息配合。1）金融数据整体回落，企业中长期贷款是亮点。11月社融增量1.99万亿元，同比少增6109亿元。社融存量同比10%，前值10.3%。经济内生信用需求仍有待进一步恢复，尤其居民购房需求对信贷拖累明显。但企业部门中长期贷款增速持续回升，反映基建及企业设备更新相关融资需求发力。2）央行时隔八个月重启MLF超量续作。在理财赎回潮重起、债市压力加大之际，MLF超量续作1500亿元，表明央行有意缓解银行中长期流动性约束，提振信心。12月政治局会议提出“大力提振市场信心”与“着力扩大国内需求”，降息与这一诉求较为对应。具体安排上，明年一季度降息的可能性较大。
　　美国经济衰退风险浮现。1）通胀下行预期已确立。11月美国未季调CPI同比7.1%，前值7.7%；未季调CPI环比-0.1%，前值0.4%。油价和供应链压力缓解是通胀下滑的主因，11月能源项环比-1.6%，前值1.8%；二手车同比-3.2%，为2020年8月以来首次转负，前值2.0%。2）节日效应过后消费快速退潮。11月美国零售销售额环比-0.6%，为近一年最大降幅，前值1.3%。其中，家具、建材、汽车等商品消费明显转差。3）美国PMI未如预期般改善，表明加息对经济的掣肘逐步显现。12月美国Markit服务业PMI初值连续6月降至44.4，预期46.8，前值46.2；制造业PMI降至46.2，预期47.8，前值47.7。
　　FOMC短鹰长鸽，预期加息终点在明年春天。1）美联储内部分歧加大，表明距离结束加息不远。12月FOMC如期加息50BP，但上调明年加息幅度，点阵图表明美联储内部分歧加大，往往是货币政策缓慢转向的领先信号。此外，鲍威尔强调了通胀三段论（商品、租金、核心服务）或预示租金分项拐头或为美联储修改前瞻指引的前提，我们预计将在春天看到证据。2）中期选举是分水岭，但是美联储不能急转弯。今年10年期美债收益率的拐点在中期选举附近，我们认为10年期美债收益率的拐点也在中期选举附近，但美联储不能急转弯，将所有鹰派信号集中在今年，给明年预留更多宽松是明智之举。
　　风险提示：国内及海外政策。

研究报告全文：证券研究报告宏观分析报告2022年12月17日日强预期与弱现实收敛定期报告宏观周观点2022年12月17日近月来国内各方面政策非常积极但疫情仍显著抑制经济活动令11月各项数据主要预测蒙上阴影疫情优化与地产政策预期或已Price-in前期强预期与弱现实局面有所2022E2023E2022E收敛也初步反映在本周市场定价中未来1个月左右国内疫情处爬坡期再加上GDP33475591海外扰动前期股强债弱格局可能暂时切换12月政治局会议中央经济工作会议CPI221910对明年经济工作季调较为积极加之明年上半年央行或有降息我们对明年权益市PPI43-025335场仍乐观但短期扰动不应小觑社会消费品零售16561135工业增加值41485910511月国内经济深度回落1生产端工业和服务业继续走弱11月工业增加出口9838952值同比降至22前值50服务业产出同比降至-19前值01其中进口09357535生产性服务业比消费性服务业韧性更强2需求端投资和消费齐差11月固定资产投资61687373固定资产投资同比降至09前值51制造业投资同比回落至63前M21151029790值70仅全口径基建投资同比升至137前值12811月社零同比大社会融资余额10410109107幅降至-59前值-05其中餐饮消费同比进一步回落至-84前值-811年期MLF利率1110527515多数商品消费增速不同程度回落3地产链仍然全线走弱前端最弱前端1年期LPR2752653643511月房屋新开工面积同比回落至-508前值-351商品房销售面积同比回人民币汇率6756660635落至-333前值-232中端11月房地产开发投资同比继续降至-199前值-160后端11月房屋竣工面积同比大幅降至-202前值-94主因最新数据11月是疫情掣肘施工4经济走弱对失业率的映射开始显现11月城镇调查失业工业增加值2288率录得57较10月上升02已略高于今年两会定的55以内目标固定资产投资53154社会消费品零售-59124宽信用需降息配合1金融数据整体回落企业中长期贷款是亮点11月社CPI1613融增量199万亿元同比少增6109亿元社融存量同比10前值103PPI-1390经济内生信用需求仍有待进一步恢复尤其居民购房需求对信贷拖累明显但资料来源CEIC招商证券企业部门中长期贷款增速持续回升反映基建及企业设备更新相关融资需求发力央行时隔八个月重启超量续作在理财赎回潮重起债市压力加2MLF大之际MLF超量续作1500亿元表明央行有意缓解银行中长期流动性约束张静静S1090522050003提振信心12月政治局会议提出大力提振市场信心与着力扩大国内需求降息与这一诉求较为对应具体安排上明年一季度降息的可能性较大zhangjingjingcmschinacomcn张一平S1090513080007美国经济衰退风险浮现1通胀下行预期已确立11月美国未季调CPI同比zhangyipingcmschinacomcn71前值77未季调CPI环比-01前值04油价和供应链压力缓刘亚欣S1090516100001解是通胀下滑的主因11月能源项环比-16前值18二手车同比-32liuyaxincmschinacomcn为2020年8月以来首次转负前值202节日效应过后消费快速退潮张秋雨S109051901000111月美国零售销售额环比-06为近一年最大降幅前值13其中家具zhangqiuyucmschinacomcn建材汽车等商品消费明显转差3美国PMI未如预期般改善表明加息对张岸天S1090522070002经济的掣肘逐步显现12月美国Markit服务业PMI初值连续6月降至444zhangantiancmschinacomcn预期468前值462制造业PMI降至462预期478前值477马瑞超S1090522100002maruichaocmschinacomcnFOMC短鹰长鸽预期加息终点在明年春天1美联储内部分歧加大表明陈宇研究助理距离结束加息不远12月FOMC如期加息50BP但上调明年加息幅度点chenyu13cmschinacomcn阵图表明美联储内部分歧加大往往是货币政策缓慢转向的领先信号此外赵宏鹤S1090522070005鲍威尔强调了通胀三段论商品租金核心服务或预示租金分项拐头或为zhaohonghecmschinacomcn美联储修改前瞻指引的前提我们预计将在春天看到证据2中期选举是分水岭但是美联储不能急转弯今年10年期美债收益率的拐点在中期选举附近我们认为10年期美债收益率的拐点也在中期选举附近但美联储不能急转弯将所有鹰派信号集中在今年给明年预留更多宽松是明智之举风险提示国内及海外政策敬请阅读末页的重要说明宏观定期报告正文目录111月国内经济数据大幅转差3211月社融存量同比出现回落3图表目录图111月国内投资消费出口同步走弱3图2金融机构各项贷款余额和社融存量同比3敬请阅读末页的重要说明2宏观定期报告111月国内经济数据大幅转差图111月国内投资消费出口同步走弱固投社零出口右1252520751510255-250-5-75-10-125-152021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-09资料来源Wind招商证券211月社融存量同比出现回落图2金融机构各项贷款余额和社融存量同比金融机构各项贷款余额同比社会融资规模存量同比1716151413121110982017-082018-052019-022019-112020-082021-052022-022022-11资料来源Wind招商证券敬请阅读末页的重要说明3宏观定期报告分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师在此申明本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关谢亚轩南开大学经济学学士硕士和博士学位现任招商证券研究发展中心分析师战略研究部副总经理2013年新财富最佳分析师宏观经济第六名卖方分析师水晶球奖宏观经济入围奖2014年新财富最佳分析师宏观经济入围奖2015年第一财经水晶球最佳分析师宏观经济第五名新财富最佳分析师宏观经济第六名2016年新财富最佳分析师宏观经济第五名中证报金牛第一财经水晶球最佳分析师宏观经济第四名2017年新财富最佳分析师宏观经济第六名获评第一财经2018年度十大经济学家自2017年起获聘国家统计局中国百名经济学家信心调查特邀专家张静静南开大学理学硕士现任招商证券研发中心首席宏观分析师董事曾任天风证券固定收益总部资深研究员广发证券发展研究中心宏观联席首席此前就职于西部证券担任宏观首席执行董事2020年新浪金麒麟未来之星所在团队于2017-2021年连续五年获得新财富第一2021年带队首年入围水晶球第六名张一平南开大学经济学学士硕士和博士2011年加入招商证券现任招商证券研究发展中心宏观经济联席首席分析师董事长期专注于宏观经济和大类资产配置研究刘亚欣美国雪城大学金融学硕士现任招商证券研究发展中心宏观经济高级分析师张秋雨南开大学经济学硕士现任招商证券研究发展中心宏观经济高级分析师马瑞超中南财经政法大学博士现任招商证券研究发展中心宏观经济高级分析师张岸天武汉大学数学与应用数学学士哥伦比亚大学国际经济与政治硕士现任招商证券研究发展中心宏观经济高级分析师陈宇美国杜克大学工程管理硕士现任招商证券研究发展中心宏观经济高级分析师赵宏鹤中央财经大学金融学硕士现任招商证券研究发展中心宏观经济高级分析师评级说明报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系基于报告发布日后6-12个月内公司股价或行业指数相对同期当地市场基准指数的市场表现预期其中A股市场以沪深300指数为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以标普500指数为基准具体标准如下股票评级强烈推荐预期公司股价涨幅超基准指数20以上增持预期公司股价涨幅超基准指数5-20之间中性预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5之间减持预期公司股价表现弱于基准指数5以上行业评级推荐行业基本面向好行业指数将跑赢基准指数中性行业基本面稳定行业指数跟随基准指数回避行业基本面向淡行业指数将跑输基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司以下简称本公司编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突制引用或转载否则本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明4