营收稳健增长，盈利短期承压。2016年-2020年，得益于业务规模扩大，公司营收持续增长，由608.80亿元增长至1098.25亿元，CAGR为21.73%;2021年公司实现营收1262.62亿元，同比增长14.97%；但归母净利润亏损95.91亿元，同比下滑293.98%，公司首次出现亏损。分业务来看，饲料主业占比超六成，长期保持稳定，生猪养殖业务占比低于一成，但受周期影响，波动明显，拖累公司利润表现。
　　饲料：稳中求进，打破盈利天花板。公司销售的饲料产品主要禽饲料、猪饲料，前期猪价超预期下跌导致养殖需求大幅下滑、大宗农产品价格大幅上行等影响削弱了公司盈利水平。受产品结构及让利策略影响，饲料销量增长长期跑赢同期行业水平，但毛利率处于行业较低水平，单吨毛利维持在150-180元区间。随养殖行业盈利能力的提升，补栏积极性已经有所回升，在上游原材料成本整体趋稳，需求边际将逐渐出现好转的情况下，公司饲料业务盈利空间有望获得修复。
　　生猪：产能稳步提升，成本持续走。1）产能上，2016-2021年，公司生育肥猪产能由200万头快速扩至3800万头，CAGR达80.20%。依据股权激励考核目标，公司2022-2024年出栏量分别为1400万头、1850万头、2350万头，CAGR达29.56%。预计随着母猪端及育肥端养殖指标的好转，远期出栏有望翻番。2）成本方面，2022年Q2完全成本为17.7元/公斤，较2021年前三季度成本明显下降。目前，公司仍在积极优化种群结构、调整饲料配方、提高养殖管理水平，从窝均健仔数、料肉比、肉猪上市率三个影响养殖成本的关键指标来看，公司都尚未完全恢复到疫情前水平，意味着成本有仍多维度的改善空间，公司预计2022年底成本下降至16元/公斤。
　　食品：深挖终端价值空间，领跑农牧食品赛道。1）禽链：公司禽产业覆盖种禽到屠宰加工的完整产业链，年屠宰体量达到7亿只，位列行业第一，未来公司战略适度控制规模，提升产业链价值。2）食品：公司食品业务包括屠宰和肉制品及预制菜，2021年贡献利润达到1.3亿元，同比增长60%。公司已经形成丰富的品牌矩阵，不断加深各渠道的覆盖力度，以打造爆品的方式不断带动品牌销售，影响力正逐步扩大。
　　投资建议：预计公司2022~2024年分别实现归母净利润3.28、58.71、62.65亿元，对应EPS分别为0.07、1.29、1.38元。当前生猪养殖行业景气度逐步上升，公司养殖和管理水平逐步提升，全产业链竞争综合优势明显，考虑到公司的龙头地位及资金实力，养殖及食品业务规模有望持续扩张，未来发展空间可观，首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：动物疫病风险；畜禽价格波动风险；自然灾害及原材料价格波动风险。
　　

研究报告全文：新希望000876SZ首次覆盖报告饲料养殖双扬帆国际农牧食品巨头蓄势待发2022年12月18日营收稳健增长盈利短期承压2016年-2020年得益于业务规模扩大推荐首次评级公司营收持续增长由60880亿元增长至109825亿元CAGR为21732021当前价格1340元年公司实现营收126262亿元同比增长1497但归母净利润亏损9591亿元同比下滑29398公司首次出现亏损分业务来看饲料主业占比超六成TableAuthor长期保持稳定生猪养殖业务占比低于一成但受周期影响波动明显拖累公司利润表现饲料稳中求进打破盈利天花板公司销售的饲料产品主要禽饲料猪饲料前期猪价超预期下跌导致养殖需求大幅下滑大宗农产品价格大幅上行等影响削弱了公司盈利水平受产品结构及让利策略影响饲料销量增长长期跑赢同期行业水平但毛利率处于行业较低水平单吨毛利维持在150-180元区间分析师周泰随养殖行业盈利能力的提升补栏积极性已经有所回升在上游原材料成本整体执业证书S0100521110009趋稳需求边际将逐渐出现好转的情况下公司饲料业务盈利空间有望获得修复邮箱zhoutaimszqcom生猪产能稳步提升成本持续走1产能上2016-2021年公司生育肥猪产能由200万头快速扩至3800万头CAGR达8020依据股权激励考核目标公司2022-2024年出栏量分别为1400万头1850万头2350万头CAGR达2956预计随着母猪端及育肥端养殖指标的好转远期出栏有望翻番2成本方面2022年Q2完全成本为177元公斤较2021年前三季度成本明显下降目前公司仍在积极优化种群结构调整饲料配方提高养殖管理水平从窝均健仔数料肉比肉猪上市率三个影响养殖成本的关键指标来看公司都尚未完全恢复到疫情前水平意味着成本有仍多维度的改善空间研究助理徐菁公司预计2022年底成本下降至16元公斤执业证书S0100121110034邮箱xujingmszqcom食品深挖终端价值空间领跑农牧食品赛道1禽链公司禽产业覆盖研究助理张心怡种禽到屠宰加工的完整产业链年屠宰体量达到7亿只位列行业第一未来执业证书S0100122060009公司战略适度控制规模提升产业链价值2食品公司食品业务包括屠宰和邮箱zhangxinyimszqcom肉制品及预制菜2021年贡献利润达到13亿元同比增长60公司已经形成丰富的品牌矩阵不断加深各渠道的覆盖力度以打造爆品的方式不断带动品牌销售影响力正逐步扩大投资建议预计公司20222024年分别实现归母净利润32858716265亿元对应EPS分别为007129138元当前生猪养殖行业景气度逐步上升公司养殖和管理水平逐步提升全产业链竞争综合优势明显考虑到公司的龙头地位及资金实力养殖及食品业务规模有望持续扩张未来发展空间可观首次覆盖给予推荐评级风险提示动物疫病风险畜禽价格波动风险自然灾害及原材料价格波动风险盈利预测与财务指标TableForcast项目年度2021A2022E2023E2024E营业收入百万元126262147824168135186715增长率150171137111归属母公司股东净利润百万元-959132858716265增长率-294010341690567每股收益元-211007129138PE1851010PB18201614资料来源Wind民生证券研究院预测注股价为2022年12月16日收盘价本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1新希望000876农业目录1多元经营战略迈向国际农牧食品巨头311饲料起家不断涉足新领域312营收稳健增长盈利短期承压42饲料稳中求进打破盈利天花板721龙头地位稳固业绩维持高增722做强产品服务实现量利双增823需求回升盈利空间有望修复103生猪产能稳步提升成本持续走低1131逆势扩张千万出栏目标基本达成1132稳健经营降本提效134食品深挖终端价值空间领跑农牧食品赛道1541肉禽一体化控制规模稳量提质1542食品以产品力驱动品牌力驶入成长快车道165盈利预测与投资建议1951盈利预测假设与业务拆分1952估值分析2153投资建议216风险提示22插图目录24表格目录24本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2新希望000876农业1多元经营战略迈向国际农牧食品巨头11饲料起家不断涉足新领域从饲料龙头走向世界级农牧一体化巨头11982-1991年探索期刘永好四兄弟作为专业户从养殖业起步最终形成饲料主业21992-2004年扩张期公司饲料主业从西南市场扩张到全国甚至海外市场同时开始适度横跨行业发展乳制品化工地产及金融投资业务32005-2015年归合期公司逐步减少非农产业投资夯实饲料主业同时饲料-养殖-屠宰与深加工链条初显端倪42016年至今转型期2016年公司收购本香农业70股权布局西北生猪养殖市场业务战略重心转移至养殖端截至2021年末公司建成及在建的种猪场产能按照母猪产床规模计超过了190万头建成及在建的自育肥场产能也超过700万头的存栏规模全年生猪出栏数近千万头未来公司计划在养殖基础上通过并购自制打造品牌肉以安全食品源供应方式提升产业溢价实现一体化经营目标转型成为以基地终端为基本模式的国际化农牧食品企业图1公司历史发展进程资料来源公司公告民生证券研究院公司股权结构稳定且较为集中集团优势明显截至2022H1公司主要控股股东为南方希望实业有限公司及新希望集团有限公司二者均属刘永好家族控股比例分别为295251实际控制人刘永好为公司创始人之一通过新希望集团间接持股399其女刘畅持有公司37的股权2013年接任成为公司董事长并主导公司往产业链两端延申推动组织改革本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3新希望000876农业图2公司股权结构图截至2022年6月30日资料来源wind民生证券研究院12营收稳健增长盈利短期承压营收逐年增长2021年归母净利润首亏2016年-2021年得益于业务规模扩大公司营收持续增长由6088亿元增长至12626亿元CAGR为1572021年公司归母净利润亏损959亿元主要因外部生猪价格大跌同时饲料价格连续上涨内部推进种猪更替及优化公司养殖成本明显上升导致生猪养殖业务出现大幅亏损上半年亏损延续下半年亏损预计缩窄2022年前三季度营收10042亿元同比63归母净利润依然亏损271亿元分业务来看今年公司生猪生产性能及相关指标得到较大改善但受饲料价格上涨的影响生猪养殖成本暂未出现显著下降禽业受市场回暖价格上升影响养殖成本下降亏损幅度收窄饲料板块表现如期规模稳步增长食品板块盈利明显改善预计后续消费回暖禽畜养殖成本下降公司盈利空间将得到进一步改善图3公司2016-2022Q1-Q3营业收入情况图4公司2016-2022Q1-Q3归母净利润情况营业总收入亿元yoy归属母公司股东的净利润亿元yoy11020014005012008010010002050800-10060020400-40-100-10200-70-2000-40-100-300资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4新希望000876农业饲料业务支撑公司营收半边天生猪养殖业务占比增加2021年饲料业务营收占比为561同比增长91PCT随着公司大力发展生猪养殖业务其营收占比快速提升2021年畜禽养殖业务占比相当分别为136和144从利润贡献来看饲料主业持续为公司提供稳健的现金流养殖业务受周期影响波动明显受益于业务结构调整自2016年起公司整体毛利率与净利率逐年提升2021年养殖板块短期承压生猪业务拖累公司利润表现导致综合毛利率同比下降90PCT至16随着猪价的回暖2022前三季度公司毛利率已回升至39费用管控方面管理费用率逐年升高主要系为进一步扩张产能公司自建种猪场与育肥场折旧等费用大幅增加图5公司2016-2022H1营业收入情况图6公司2016-2022H1主要业务毛利率饲料禽养殖畜养殖饲料禽养殖贸易肉食品其他畜养殖肉食品1003080156040020-150-30资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院图7公司2016-2022H1净利率毛利率水平图8公司2016-2022H1费用率水平销售毛利率销售净利率销售费用率管理费用率15研发费用率财务费用率104530-52-101-1502016201720182019202020212022H1资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院公司海外业务正在复制国内成熟模式由单一的饲料产销向全产业链发展2016-2021年海外营收整体保持稳定CAGR为222饲料业务仍然是国外市场的绝对主力近年来海外饲料占公司整体饲料销量的10左右截至2021年本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5新希望000876农业6月63家子公司中42家从事饲料经营但目前东南亚市场环境竞争加剧公司开始大力注资挺进海外畜禽养殖端2019年公司首个海外猪场于越南平福建成表1公司海外子公司及业务布局情况截至2021年6月片区平台分公司数及主营业务国家新加坡平台饲料1家生物科技1家控股平台5家新加坡越南南片饲料5家越南柬埔寨越南北片饲料5家越南老挝印尼片区饲料11家禽产业1家贸易1家印度尼西亚缅甸片区饲料2家贸易1家缅甸孟加拉片区饲料5家贸易1家孟加拉斯里兰卡尼泊尔菲律宾片区饲料5家贸易1家菲律宾埃及片区饲料6家埃及土耳其尼日利亚种禽事业部禽产业5家越南印尼缅甸孟加拉埃及新好科技海外战区猪产业3家越南海外独立公司饲料4家波兰南非菲律宾印度资料来源公司公告民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6新希望000876农业2饲料稳中求进打破盈利天花板21龙头地位稳固业绩维持高增长青支柱业务稳健2016-2021年饲料业务营收由4088亿元增长至7082亿元CAGR达116自2019年市场回暖后保持增长态势2022年在下游生猪产能去化的背景下公司通过重客开发产品更新等方案实现逆势增长上半年营收达3602亿元同比增长98从产品结构来看禽料为公司最主要的饲料产品猪料正快速发展2016-2021年公司饲料总销量由148882万吨增长至282415万吨CAGR达174其中禽料猪料水产料反刍料销量CAGR分别为104233151和-532021年禽料外销1333万吨占比达625猪料外销584万吨占比275水产料反刍料占比较低分别为57和17公司饲料业务经营目标明确目前产能足以支撑后续扩张步伐依据股权激励计划考核要求20222024年饲料销量要求分别不低于300035004000万吨CAGR超123目前公司通过收购租赁自建等方式持续扩充以支撑饲料业务的快速发展图9公司2016-2022H1饲料业务营收及增速图10公司2016-2021H1饲料业务毛利及增速饲料营收亿元yoy饲料毛利亿元yoy750455030402030500301015200250010-100-150-20资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院图11公司2016-2022H1饲料销量及增速图12公司2021年饲料外销结构饲料销量万吨yoy2176300030禽饲料万吨2500202742000猪饲料万吨1500101000水产料万吨05006250-10其他反刍料万吨资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告7新希望000876农业22做强产品服务实现量利双增公司饲料业务抗风险力较强盈利能力处于行业较低水平从行业整体盈利水平来看2019年以来饲料行业毛利率下行趋势明显主要因大宗农产品供求受限粮食价格持续上涨影响饲料作为终端产品其价格上调存在较长的滞后性大幅削弱了行业的盈利水平对应地公司饲料业务毛利率由2019年的81下跌16PCT至2021年的65但相对行业平均25PCT的跌幅公司抗风险波动能力较强从相关上市公司数据来看饲料毛利率与销售额并非正相关通常与产品结构相关性较强新希望作为综合性大型饲料企业以低毛利的畜禽料为主因此其毛利率水平明显低于专业性的饲料企业如中牧大北农等2021年公司毛利率高的水产料仅占6左右海大同样作为综合性大型饲料企业其高毛利的水产料占比为25远超新希望故其整体毛利率亦稍高图132016-2021年饲料行业毛利率趋势图14国内玉米豆粕小麦价格走势元吨新希望大北农唐人神生产资料价格玉米黄玉米二等禾丰股份海大集团生产资料价格小麦国标三等25生产资料价格豆粕粗蛋白含量43600050002040003000152000100010817672060626552016201720182019202020212019-01-102019-06-102019-08-202019-10-312020-01-102020-03-202020-05-312020-08-102020-10-202020-12-312021-03-202021-05-312021-08-102021-10-202021-12-312022-03-202022-05-312022-08-102022-10-202019-03-31资料来源ifind民生证券研究院资料来源ifind民生证券研究院图16上市公司2021年饲料业务营收亿元纵轴图15公司2016-2022H1饲料单吨毛利及毛利率与毛利率横轴饲料业务单吨毛利元吨800单吨毛利yoy海大饲料业务毛利率700新希望2001060051505000400100-5-10通威300大北农50唐人神-15200禾丰正邦粤海0-20天马100傲农天康金新农中牧正虹0天邦-20-1001020资料来源wind民生证券研究院资料来源ifind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8新希望000876农业在产品同质化激烈竞争下公司依靠成本优势以让利形式提升量的增长同时围绕供应技术产品及服务多维度提升整体竞争力供应方面打通原料供应链稳固核心优势自2014年以来公司积极开发原料直采基地与中粮中储粮等国内外多家供应商签订采购协议与传统流通渠道各行业企业各地政府展开合作充分发挥资源整合优势2021年公司新设立饲料产业管理委员会大供应链管理部统筹市场规划定价机制加强采购及物流各环节联动提高采购运营效率不断提升采购核心竞争力公司饲料业务在国内饲料行业多年保持规模第一具有较为明显的规模优势2021年饲料总销量市占率达96分品种来看禽料市占率为132位居全国第一猪料市占率为76水产料市占率为70均居全国前三反刍料为30也处于全国前列目前饲料业务已覆盖国内29个省市自治区及海外越南印尼等市场表2公司饲料产品研发情况公司饲料技术代表品牌产品具体内容全系列生物环保青印迹月子餐蛋多多鱼渔欢牛改善饲料适口性刺激畜禽采食提高饲料中营养物质消化率及利饲料运连绵羊羊得意用率等心享粉粒断奶后前两周使用诱食性好全程采食量高6H无抗综合解颗粒料断奶后前两周-18kg使用仔猪皮红毛亮健康度高心三餐心适决方案心均匀度好保育成活率高系列教槽保育料心诚颗粒料仔猪18-30kg使用生长快料比低造肉成本低心香健食品级饼干料满足更高养殖客户的需求资料来源公司官网民生证券研究院注6H指营养原料工艺生产环保健康六位一体产品及技术方面公司针对客户差异化需求围绕各品类养殖区域差异和生长阶段营养差异进行精细化研发提高产品竞争力推出生物环保型饲料和无抗饲料目前公司旗下六和牌水产饲料已具备高知名度此外公司持续对低价替代原料日粮配方进行迭代推出非玉米型混合日粮全小麦日粮全糙米型日粮等配方品系扩大利润空间未来公司计划新建研发基地围绕乳猪料等细分产品打造爆品进一步拉动外销增量服务方面推出诸事旺福达等项目为客户提供苗种养殖动保销售等相关信息资源和技术支持并且依托公司平台优势给予客户融资便利更深层次的绑定了养殖户与公司之间的合作关系拉动饲料销售本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告9新希望000876农业23需求回升盈利空间有望修复后周期补栏积极性提高带动饲料需求增长猪料方面目前生猪价格在高位持续运行带动补栏积极性回升同时能繁母猪存栏量也略高于绿色区间猪料仍有边际增量需求公司抓紧非瘟后养猪规模化加速机遇加大对集团和规模客户的开发并根据客户需求提供其他综合服务2021年的猪料外销中集团和规模客户的销量占比达到27禽料方面家禽存栏量仍然处于历史高位但产能出现一定去化禽料整体承压公司未来将继续保持饲料业务的规模优势积极调整产品结构向养殖服务型转变不断扩张饲料销量此外目前大宗农产品价格整体趋稳饲料业务成本端压力有望逐步减轻盈利能力稳步增强图17能繁母猪存栏量及环比图18生猪价格波动能繁母猪数量万头市场价生猪外三元全国元公斤4000环比10453500535300025000252000-51500151000-105201802201902202002202102202202201701201706201711201804201809201902201907201912202005202010202103202108202201202206资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告10新希望000876农业3生猪产能稳步提升成本持续走低31逆势扩张千万出栏目标基本达成区域布局总体均衡有利于规避风险根据农业部非洲猪瘟防控的大区划分公司养猪产能分布在五个大区主要围绕人口经济消费的核心省份进行布局截至2021年末公司北部东部中南西南西北各区产能占比分别为273517109均衡的产能布局可以帮助公司分散风险避免特定时期里个别区域因疫情自然灾害等而给公司整体造成较大的损失年千万出栏基本达成远期出栏目标将实现翻番2016年公司发布养猪业务战略规划明确提出3-5年内实现年出栏生猪一千万头的目标2017年收购本香农业70的股权后公司打开西北市场并形成完整的猪肉产业链2019年以来公司抓住非瘟爆发后的机遇期加速生猪产能布局2016-2021年公司生猪出栏由1147万头快速扩至9978万头CAGR达541截至2022年5月公司自建育肥产能已经建成接近590万头仍有220万头在建预计年底自育肥产能达800万头规模将有力支撑实现20222024年分别1400万头1850万头2350万头的出栏目标图19公司2017-2021年能繁母猪存栏量图20公司2016-2024E年生猪出栏量生猪出栏量万头yoy能繁母猪存栏万头yoy12038025001501002802000120801500906018010006040500308020000-2020172018201920202021资料来源公司公告民生证券研究院注截至2021年12月31日资料来源公司公告民生证券研究院图212022年公司产能区域布局图222021年公司产能区域占比18东部30中南部西南部10西北部10北部17其他15资料来源公司公告民生证券研究院资料来源公司公告民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告11新希望000876农业代养模式优化自养比例扩大当前阶段在资金人才储备风险管控等考虑下公司以公司农户养殖模式为主2018-2020年公司合作放养农户由1233户增加至2240户2021年受行业景气度低迷影响合作农户数下降至1860户同比-17但养户结构趋于优化养户平均规模同比提高35规模1000头以上农户占比已达83自养与合作放养全年出栏量比例约为14年末存栏量比例约为23预计随着现有自育肥场的满负荷率和自育肥人才能力的提升一体化自养的占比将稳步提升最终实现两种模式均衡发展图23公司2018-2021年合作农户结构500头以下501-1000头1000头以上合作放养农户户250010020008015006010004050020002018201920202021资料来源wind民生证券研究院表3截至2021年年底公司生猪养殖业务重要在建项目情况亿元预算资金工程累计投入资金工程进度尚需投入资金项目名称亿元亿元亿元广安新好新建猪场226550426001761彰武新望新建猪场17007434200957五河新希望新建猪场11587876700372利津新六新建猪场949085952864湖北新好新建猪场7895086431281郴州新好新建猪场6465068000140邳州新希望新建猪场6322924500341龙海新希望新建猪场6224337184189广元新好新建猪场5673136207254渭南新六新建猪场5502304200320合计987044015477资料来源公司公告民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告12新希望000876农业32稳健经营降本提效养殖成本因阶段性外购仔猪出现异常增高2020年前公司养殖成本曾达到12-15元公斤成本处于行业较低水平但2020年以来由于前期高速扩张内部生产管理能力被挤压养殖效率低下养殖成本升高但其养殖成本压力更主要来自其高成本的外购仔猪育肥数量走高外购种猪和自有种猪会间接影响肥猪05-2元的成本2021年叠加猪价下行等因素影响养殖业务重心由规模转至效率提升放缓扩张综合优化生产管理1放慢规模增长节奏减缓资本开支2021年一季度开始公司放缓新种猪场自育项目建设连续减少资本开支2021H1环比下降462021H2环比下降32开办费用2021H1环比下降182021H2环比降低462提升自繁育肥优化产能结构2021年二季度以来持续清退部分前期租赁的种培自育肥场坚持淘汰弱毒和低效母猪推进满负荷生产3数智化管控落地生产管理双提升上线计划运营管理系统借助信息化数字化促进养猪效率提升与成本降低图2420年以来公司自育肥完全成本25自育肥完全成本元公斤2015105020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q322Q122Q2资料来源公司公告民生证券研究院效率提升持续降本2021年前三季度自繁仔猪完全成本接近20元公斤2021年二季度开始公司叫停外购仔猪及母猪四季度高外购成本影响基本消除公司育肥成本降至179元公斤其中现金成本13元公斤与行业水平接近2022年一季度受饲料价格上涨及冬季疫病影响生猪成本回升至1879元公斤2022年上半年末PSY达215头35天受胎率接近91同比提高27PCT受胎分娩率接近86同比提高11PCT窝均活仔数114头同比提高14窝均断奶数达到104头同比提高13公司种猪生产指标均改善明显二季度成本重新降至177元公斤公司预计随着出栏增加公司仔猪结构的优化自养比例提升防控及养殖管理水平的提升年底成本有望进一步降至16元公斤且猪价进入上行通道公司生猪业务利润水平将显著提升本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告13新希望000876农业表4成本下降分拆指标元公斤分拆指标2021年底2022Q12022Q22022年底仔猪断奶成本500仔猪断奶成本470元仔猪断奶成本434元头对仔猪断奶成本430元头对应苗种成本元头对应苗种成头对应苗种成本下降至应苗种成本降至36元公斤苗种成本降至36元公斤本41元公斤左右39元公斤左右非瘟防控和管理能力提升死淘率15元公斤---08元公斤饲料涨价07-08元公斤精细化管理能力提升料肉比饲料成本79元公饲料涨价03-04元饲料配方优化-03元公斤饲料成本改善低成本饲料-05-08斤公斤精准喂养降低料肉比-01元公斤元公斤代养费用优化自繁比例推动满负荷优化生产过程中提升代养费180元头制造管理费用等费用会有一费用22Q1代养费用约170-22Q2代养费150-180元头15元公斤定的改善-0203元公斤180元头代养比例自育肥到年底800万头70疫苗兽药----0102合计-08-1-1621最终完全成18722Q11817722Q217517916本22M422M6资料来源公司公告民生证券研究院注不含总部费用养殖出栏增加将进一步增厚饲料屠宰端利润养殖环节链接产业上下端其规模增长能够显著带动上下游产能利用率提高公司盈利水平经测算若2022年生猪出栏量达到1400万头将增厚饲料板块054亿净利润屠宰板块450亿净利润合计504亿表52022年养殖规模扩大增厚饲料屠宰端利润测算饲料板块屠宰板块出栏量增量万头400屠宰产能万头假设110公斤头670饲料需求增量万吨假设料肉比为31132自产比例80单吨净利元吨以2021年为参考44外购生猪数量万头100节约成本万元假设生猪均价20元公斤无饲料增量利润万元590144160需外购假设单吨总折旧额元吨20年折旧期20假设单头总折旧额元头20年折旧期160产能利用率50产能利用率50实际单吨年折旧额元吨20实际单头年折旧额元头16产能利用率提升至100后单吨节约折旧产能利用率提升至100后单吨节约固定摊销108摊销元吨元吨原产量万吨132原屠宰量万头100节约折旧费万元1320节约折旧费万元803总增税前利润万元7221免税总增净利润万元5416总增净利润万元44963资料来源公司公告民生证券研究院测算本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告14新希望000876农业4食品深挖终端价值空间领跑农牧食品赛道41肉禽一体化控制规模稳量提质公司于2018年底优化调整组织架构将禽屠宰划归白羽肉禽业务以使其加强与上游养殖环节的产销联动调整后禽产业板块业务包含白羽肉鸡肉鸭涵盖祖代肉禽养殖-父母代肉禽养殖-禽屠宰完整产业链种鸭繁育技术领先种鸡保持适度规模1种鸭公司处于行业领先地位是国内第二大父母代鸭苗第三大商品代鸭苗供应商培育出了具有瘦肉率高生长速度快等多方面优势的中新北京鸭2种鸡公司向上游延伸的环节较短主要从其他专业种鸡企业购入父母代鸡苗2021年公司共销售禽苗52亿只同比增加232022年上半年公司共销售禽苗28亿只同比增长53坚持自养基地建设引导委托代养转型20162021年公司商品代肉禽销量从03亿羽增长至43亿羽CAGR为7032022年上半年受下游消费低迷影响商品代肉禽销售量同比下滑108至20亿只目前公司以公司农户合作养殖方式为主并通过帮助农户进行环保棚舍升级等方式增进与农户紧密合作的意愿签订2年以上连养合同推动原有松散型合同养殖模式逐步向委托代养模式升级同时在适合区域逐步加大商品代一体化自养截至2022H1委托代养及自养模式合计养殖量已超过4亿羽图25公司2016-2022H1鸡鸭苗销量图26公司2016-2022H1商品鸡鸭销量鸡鸭苗销量亿只yoy商品鸡鸭销量亿羽yoy651935543065045202043390522602-1011300-2500资料来源公司公告民生证券研究院资料来源公司公告民生证券研究院屠宰规模行业第一产业链配套效率优化在禽屠宰环节公司年屠宰量超7亿只禽肉生产量近200万吨常年高居行业第一公司自2014年起推动冻转鲜生转熟贸易转终端的战略转型目前公司禽产业规模整体趋于稳定针对肉鸭肉鸡公司分别将重心放于提高副产品转化率及提高鲜品销售比例上充分发挥规模优势对接下游中头部客户核心供应商及商超等新兴渠道以降低批发市场渠道的依赖帮助公司实现品牌价值产业链效益的最大化本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告15新希望000876农业图27公司2019-2022H1禽肉屠宰量图28公司2016-2021年禽肉销量毛鸡毛鸭屠宰量亿羽yoy鸡肉销量万吨鸭肉销量万吨7267377217522008045996960115045032310030-15015-200-302019202020212022H1201620172018201920202021资料来源公司公告民生证券研究院资料来源公司公告民生证券研究院42食品以产品力驱动品牌力驶入成长快车道食品业务是公司长期转型发展的方向公司食品业务包含猪屠宰肉制品深加工中央厨房等细分领域尽管消费减弱但疫情也进一步催生了居家餐饮需求为半成品深加工食品带来新景气度养宰联动协同发展态势良好2021年公司紧抓机遇加强品类管理优化组织及运转机制在产品区域渠道方面都有较好的拓展食品业务营收达904亿元同比增长222022H1食品业务持续突破销售猪肉产品218万吨各类深加工肉制品和预制菜130万吨分别同比增长77266整体实现营业收入491亿元同比增长98归母净利润约77亿元同比增长112022年初山东千喜鹤屠宰厂正式投产目前已实现自身90的内采率并拉动生猪屠宰业务量实现翻倍增长上半年公司生猪屠宰量共135万头同比增加936充分发挥养宰联动协同价值图29公司2016-2022H1食品业务营收图30公司2016-2022H1年食品业务毛利营收亿元yoy毛利亿元yoy毛利率2254012401801010108135-206-20904-50-504520-800-80资料来源公司公告民生证券研究院资料来源公司公告民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告16新希望000876农业图31公司2016-2022H1生食猪产品销量图32公司2016-2022H1肉制品和预制菜销量生食猪产品销量万吨肉制品和预制菜销量万吨生食猪产品销量yoy肉制品和预制菜销量yoy3035305535202015151010-5-50-250-25资料来源公司公告民生证券研究院资料来源公司公告民生证券研究院公司产品矩阵可分为屠宰产品熟食制品预制菜三大板块屠宰产品方面公司不断推进提鲜销精分割生转调的发展战略优化产品结构熟食制品方面通过升级包装丰富口味品质升级等手段增强如美好礼盒火腿产品等老品吸引力再以持续推新方式推出如肠类肉丸等系列产品预制菜方面公司在原有焖面面点粥类等拳头产品基础上不断开发出口味多样且易于标准化的新产品优势品种和爆品的培育是公司食品端重要的矩阵布局方向2019年公司发力火锅餐饮小酥肉成为爆品并与电商新零售渠道盒马生鲜有机结合形成突破当年公司高溢价品类份额提升至38小酥肉销售额突破14亿元在此基础上公司陆续丰富火锅场景产品逐渐形成品牌影响力和渠道辐射力2021年对火锅连锁品牌Top100实现100覆盖小酥肉已成为十亿元级单品渠道覆盖丰富深耕品牌营销目前公司渠道已覆盖餐饮商超新零售电商BC端齐发力同时公司深耕社区营销线上直播开展线下餐饮论坛与峰会宣讲主题推广线上社交工具创新社群营销等活动吸引关注聚集客群导流电商促进转化经销商方面公司全国的经销商网络已经完成省会城市100覆盖地级市覆盖率也超过60在西南华北华东华南等基础较好的区域也基本搭建起覆盖到县的经销网络品牌方面公司拥有千喜鹤美好六和等多个知名品牌其中美好品牌在四川市场品牌形象积淀牢固千喜鹤作为2008年北京奥运会指定供应商也具备市场高认可度公司在小酥肉等火锅赛道累积的产品经验服务能力合作资源亦正在逐步复制到其他产品餐饮赛道随着预制菜行业扩容公司食品业务有望在内部自有供应链高品质多渠道等优势出更大的品牌影响本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告17新希望000876农业图33公司渠道网络资料来源公司公告公司官网民生证券研究院表6产品矩阵类型品种品牌禽肉分割品六和倍有滋生鲜肉食猪肉分割品千喜鹤牦牛肉分割品雪域雅克调理食品串类丸子煎炸肠类蒸烤等六和美食和香居等面食粥菜肴菜汤健康类鸡胸肉预制菜系嘉合一品六和等休闲肉类零食方便餐食等美好味之棒休闲酱卤产品等包装食品高端常温低温Oright科赫Soulcook资料来源公司公告公司官网民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告18新希望000876农业5盈利预测与投资建议51盈利预测假设与业务拆分1饲料业务目前生猪市场进入周期反转阶段且禽存栏量仍然处于历史高位高毛利率水产料销售比例增长我们预计公司2224年饲料业务外销量复合增速为1508伴随公司产品竞争力逐渐加强毛利率亦将稳步提升此外随着上游粮价趋稳饲料价格或将逐步回落我们预计饲料业务2224年分别实现收入788182559089亿元CAGR为742生猪养殖业务随着猪价周期反转预计销售均价有望抬升后再温和回落且公司生猪养殖和管理水平提升有助于成本改善根据公司规划2224年生猪出栏量分别为140018502350万头我们假设未来三年随着生猪供应量波动猪价先涨后跌最终预计生猪业务2224年分别实现收入270040174764亿元CAGR为3283禽链一体化业务公司禽产能销量规模均较为稳定假设2224年鸡鸭销量基本维持稳定随着管理能力提升成本逐步改善毛利率亦将有所改善最终我们预计禽链一体化业务2224年分别实现收入209920902040亿元基本维持稳定从整体费用情况来看随着公司经营日趋完善管理水平不断提升我们预计未来三年公司期间费用率将稳中有降本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告19新希望000876农业表7公司各业务盈利预测拆分20212022E2023E2024E整体营业收入亿元12626147821681318671增速150171137111整体营业成本亿元12424138081520217002毛利亿元20397516111669毛利率16669689饲料业务营业收入亿元7082788182559089增速37111347101营业成本亿元6621733076528362毛利率65707380生猪养殖业务营业收入亿元1720270040174764增速-306569488186营业成本亿元2085269235614440毛利率-2120310766禽链一体化业务营业收入亿元1823209920902040增速-08152-05-24营业成本亿元1792182417741691毛利率17131151171其他业务营业收入亿元2001210224522779增速33250166133营业成本亿元1926196222152509毛利率38679797资料来源公司公告民生证券研究院预测表8公司费用预测2021A2022E2023E2024E销售费用率14131312管理费用率34323230研发费用率02020202资料来源公司公告民生证券研究院预测本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告20