行业回溯与展望
　　2022年板块复盘：回顾2022年，轻工各子板块均呈负收益，板块部分核心标的全年呈下行走势。受地产政策和盈利波动影响，家居、包装、个护跌幅较大，文娱和造纸板块略有超额。全年来看，1）部分出口标的在需求强韧性+盈利高弹性下有亮眼表现，如推荐标的嘉益股份、家联科技。2）Q4在地产保交付政策落地的确定性下，家居需求整体受益，家居板块估值迎来久违修复，大宗占比较高、直接受益于地产商现金流改善的江山欧派表现突出。3）部分必选消费品需求迎来弱复苏，在成本下行的利好下，收益率回升。基本面看行业营收增速逐季回落，净利润增速改善。随着疫情影响进入尾声，我们判断消费终端需求改善确定性较强，部分标的估值与增速预期逐渐匹配，进入可配置视野。
　　 2023年选股思路：自下而上不断平衡公司长期基本面变化和估值的匹配程度，推荐三条主线：1）保交付政策落地，竣工提速，家居消费整体受益。我们判断保交付政策逐步落地对未来两年家居消费需求都会有较强支撑，跟竣工直接相关的大宗业务率先恢复，家居零售业务也随之改善。经历一年调整，零售端进入压力测试期，龙头企业表现出亮眼的超额增速，龙头α显著。推荐大宗业务龙头江山欧派，定制家居龙头欧派家居、索菲亚，软体家居龙头顾家家居、喜临门。2）疫情进入尾声，消费将迎复苏，个护、文具等必需品需求将迎改善。必需品基本盘稳定，一旦短期影响消退后需求将稳步回升，中长期看个护消费品存在份额提升和高端化发展空间。成本端看，除浆价高位盘整外主要原材料价格处于下行区间，明年盈利有较强改善预期。推荐个护龙头百亚股份、中顺洁柔、晨光文具。3）浆价下行预期强，造纸企业盈利拐点有望到来。今年来由于终端需求偏弱，大部分纸种价格疲软，而浆价高位盘整，盈利能力回落至历史底部。展望明年，板块在消费复苏预期下终端需求有望回暖，带动纸价上行，而浆价下行预期逐渐增强，造纸板块有望整体迎来盈利修复。中长期看，纸厂龙头林浆纸一体化持续扩展，小产能出清，行业格局进一步优化，推荐太阳纸业、博汇纸业、仙鹤股份、华旺科技。4）其他：出口分化，关注塑料制品等景气品类，推荐家联科技、嘉益股份；离焦镜渗透率持续提升，线下消费场景修复，推荐明月镜片。
　　风险提示：地产竣工不及预期的风险；原材料价格波动的风险；终端需求疲弱的风险；汇率波动的风险。

研究报告全文：轻工行业2023年投资策略三大主线保交付消费复苏浆价下行西南证券研究发展中心轻工研究团队2022年12月行业回溯与展望2022年板块复盘回顾2022年轻工各子板块均呈负收益板块部分核心标的全年呈下行走势受地产政策和盈利波动影响家居包装个护跌幅较大文娱和造纸板块略有超额全年来看1部分出口标的在需求强韧性盈利高弹性下有亮眼表现如推荐标的嘉益股份家联科技2Q4在地产保交付政策落地的确定性下家居需求整体受益家居板块估值迎来久违修复大宗占比较高直接受益于地产商现金流改善的江山欧派表现突出3部分必选消费品需求迎来弱复苏在成本下行的利好下收益率回升基本面看行业营收增速逐季回落净利润增速改善随着疫情影响进入尾声我们判断消费终端需求改善确定性较强部分标的估值与增速预期逐渐匹配进入可配置视野2023年选股思路自下而上不断平衡公司长期基本面变化和估值的匹配程度推荐三条主线1保交付政策落地竣工提速家居消费整体受益我们判断保交付政策逐步落地对未来两年家居消费需求都会有较强支撑跟竣工直接相关的大宗业务率先恢复家居零售业务也随之改善经历一年调整零售端进入压力测试期龙头企业表现出亮眼的超额增速龙头显著推荐大宗业务龙头江山欧派定制家居龙头欧派家居索菲亚软体家居龙头顾家家居喜临门2疫情进入尾声消费将迎复苏个护文具等必需品需求将迎改善必需品基本盘稳定一旦短期影响消退后需求将稳步回升中长期看个护消费品存在份额提升和高端化发展空间成本端看除浆价高位盘整外主要原材料价格处于下行区间明年盈利有较强改善预期推荐个护龙头百亚股份中顺洁柔晨光文具3浆价下行预期强造纸企业盈利拐点有望到来今年来由于终端需求偏弱大部分纸种价格疲软而浆价高位盘整盈利能力回落至历史底部展望明年板块在消费复苏预期下终端需求有望回暖带动纸价上行而浆价下行预期逐渐增强造纸板块有望整体迎来盈利修复中长期看纸厂龙头林浆纸一体化持续扩展小产能出清行业格局进一步优化推荐太阳纸业博汇纸业仙鹤股份华旺科技4其他出口分化关注塑料制品等景气品类推荐家联科技嘉益股份离焦镜渗透率持续提升线下消费场景修复推荐明月镜片风险提示地产竣工不及预期的风险原材料价格波动的风险终端需求疲弱的风险汇率波动的风险1目录2022年行业回顾2023年行业投资策略家居关注保交付落地家居需求整体受益造纸浆价下行预期增强盈利拐点有望到来必选消费关注个护文具等消费品需求复苏其他出口分化关注塑料制品等景气品类2023年重点推荐投资标的2复盘轻工板块及各子板块收益率截至11月底申万轻工制造板块年度收益率-213轻工板块VS上证指数年初至今收益率跑输上证综指81pp其中家居用品文娱用品造纸50包装印刷板块1-11月收益率分别为-243-123--5-10137-266相对轻工指数-3pp9pp76pp--1553pp整体来看文娱用品表现相对较好主要由于-20-25部分公司切入新赛道及开展收并购项目造纸板块尤-30-35其是特种纸板块由于新产能释放较多营收增长快收益率优于造纸板块平均收益率家居和包装印刷受终端需求压制全年收益率表现相对较弱轻工制造上证指数家居文娱用品板块年初至今收益率造纸包装印刷板块年初至今收益率5500-5-5-10-10-15-15-20-20-25-30-25-35-30-40-35-40轻工制造家居用品文娱用品数据来源Wind西南证券整理轻工制造造纸包装印刷3复盘个股收益率前十和后十个股前11个月轻工板块收益率前十个股为美利云沐邦高科高乐股份嘉益股份群兴玩具松炀资源源飞宠物英联股份华旺科技新宏泽其中嘉益股份华旺科技收入业绩表现优于同行嘉益收入净利润分别113172华旺收入净利润分别24333行业头部地位和公司优质经营能力逐渐得到市场验证收益率表现突出其余个股收益率高增主要为事件催化部分企业跨界转型带来股价重估如美利云以造纸业务置换天津力神股份布局锂电池业务沐邦高科投建智能化硅提纯项目群兴玩具酒类销售业务获得市场关注英联股份布局铝塑膜业务其余股价催化包括高乐股份被华统集团收购松炀资源ST摘帽源飞宠物年内上市存在次新股行情新宏泽剥离子公司房地产租赁业务聚焦主业轻工板块年初至今收益率前10个股轻工板块年初至今收益率后10个股18001555160-10140120-20100898-3080573565-406041039434740312292275-433-50-455-456-47120-516-517-518-520-524-600-587-70数据来源Wind西南证券整理4复盘年初至今重点推荐标的收益率本年度重点推荐标的1-11月收益率嘉益股份565家联科技62江山欧派196百亚股份-237华旺科技288明月镜片101依依股份-228部分标的在单季度有超预期表现表年初至今专题报告梳理专题报告发布日期推荐标的表重点推荐标的年初至今收益率美国家居渠道复盘渠道提效成就家居龙头2022310欧派家居顾家家居1-11月Q1Q2Q310-11月明月镜片家联科技推荐标的轻工行业专题轻工板块次新股梳理2022328涨跌幅涨跌幅涨跌幅涨跌幅涨跌幅嘉益股份轻工板块出口专题二需求分化布局高景嘉益股份56517153238782022531嘉益股份家联科技气高弹性标的家联科技62-17742350-82轻工纺服行业专题露营处于渗透率和客单值2022531浙江自然牧高笛双升机遇期江山欧派19609137-291470软体家居行业专题二从产品力视角看软体2022812顾家家居喜临门家居企业百亚股份-237-268-43-294544保交付产业链专题探寻政策确定性保交付逐20221012江山欧派步落地华旺科技28835-07-54324轻工行业专题关注个护消费品需求复苏成本20221116百亚股份中顺洁柔明月镜片101-27431211932改善依依股份001206突破产能瓶颈宠物卫202217依依股份依依股份-228-239-47195-110生用品龙头制造商成长可期明月镜片301101离焦镜赛道高景气镜2022628明月镜片片龙头成长可期家联科技301193塑料餐具优质制造商2022724家联科技生物降解制品前景广阔嘉益股份301004订单延续高景气盈利2022831嘉益股份数据来源Wind西南证券整理能力显著改善5复盘板块收入增长平稳盈利表现较弱2022年前三季度申万轻工板块实现收入合计43759亿元同比49收入增速在申万31个一级板块中排名第15位2022年前三季度申万轻工板块实现归母净利润2479亿元同比-296净利润增速在申万31个一级板块中排名第26位2022前三季度申万各板块收入增速2022前三季度申万各板块净利润增速50200401503010020501000环保综合煤炭通信银行汽车电子传媒钢铁SWSWSWSWSWSWSWSWSW计算机-50房地产煤炭环保钢铁通信银行汽车电子传媒综合有色金属食品饮料国防军工建筑装饰非银金融交通运输社会服务农林牧渔电力设备石油石化家用电器医药生物基础化工公用事业美容护理机械设备纺织服饰商贸零售轻工制造建筑材料SW-10SW计算机房地产SWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSW电力设备石油石化医药生物食品饮料家用电器建筑材料基础化工公用事业有色金属交通运输农林牧渔国防军工建筑装饰美容护理轻工制造纺织服饰机械设备非银金融商贸零售社会服务SWSW-100SWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSW-20SW-150数据来源Wind西南证券整理-2006复盘板块收入增长平稳盈利表现较弱前三季度申万家居造纸包装文娱板块收入增速041045335净利润增速-175-513-207-116分子板块来看前三季度轻工板块收入增速在个位数水平其中造纸板块收入增速表现突出主要由于多家纸厂21年末至22年初有新增产能投放对22年全年收入增量产生重要贡献包装印刷及文娱用品Q2受疫情影响后较快恢复Q3增速回升家居板块受疫情及地产销售疲弱影响Q1-Q3收入增速整体放缓利润方面轻工各子板块利润体量均同比下降但降幅整体呈现逐季收窄趋势其中家居包装印刷文娱用品板块受益于大宗原材料价格下行盈利能力边际改善而浆价前三季度仍高位震荡造纸板块前三季度盈利压力仍较大22Q1Q2Q3申万轻工子板块收入增速22Q1Q2Q3申万轻工子板块净利润增速200154SW轻工制造SW家居用品SW造纸SW包装印刷SW文娱用品15-10106108183697465-20505352385-3001070-40SW轻工制造SW家居用品-02SW造纸SW包装印刷SW文娱用品-5-50-46-10-602022Q1收入增速2022Q2收入增速2022Q3收入增速2022Q1净利润增速2022Q2净利润增速2022Q3净利润增速数据来源Wind西南证券整理7复盘前三季度收入及净利润涨幅前十个股前三季度收入增速排名靠前的个股集中在出口及造纸板块收入增幅前五分别为沐邦高科1462嘉益股份1125群兴玩具815松炀资源786家联科技744前三季度净利润增速排名靠前的个股以出口板块为主原材料回落汇兑收益增加等多重因素增厚利润净利润增幅前五分别为新宏泽956陕西金叶3712创源股份356中锐股份308家联科技196收入净利润增幅均在前十位的为家联科技嘉益股份2022前三季度轻工板块收入增速TOP102022前三季度轻工板块净利润增速TOP1016010001409001208001007008060060500404003002020001000数据来源Wind西南证券整理8目录2022年行业回顾2023年行业投资策略家居关注保交付落地家居需求整体受益造纸浆价下行预期增强盈利拐点有望到来必选消费关注个护文具等消费品需求复苏其他出口分化关注塑料制品等景气品类2023年重点推荐投资标的9家居复盘大宗渠道率先修复零售渠道经历考验2022前三季度申万家居板块收入净利润增速分别申万家居板块18-22Q3收入净利润增速为54-123其中2022Q3申万家居板块收入50净利润增速分别为-46-61Q3受终端需求4030疲弱及疫情反复影响收入增速下行20具体来看大宗渠道在Q3率先修复零售龙头公100司虽经历考验但仍快于行业增速超额增长明显-1020182019202020212022Q1-Q3行业集中度提升趋势不改保交付政策逐步落地后-20我们预期业绩拐点将到来-30收入增速归母净利润增速重点家居企业22Q1-Q3收入增速重点家居企业22Q1-Q3净利润增速30702520201510-30欧派家居索菲亚志邦家居顾家家居喜临门江山欧派50-80-5欧派家居索菲亚志邦家居顾家家居喜临门江山欧派家具社零-10-130-15-20-18022Q122Q222Q322Q122Q222Q3数据来源Wind西南证券整理10家居复盘加码市场投入利润率暂时承压多渠道多品类扩容毛利率小幅下行1原材料重点家居企业18年-22Q3毛利率五金皮革TDI等价格近一年小幅上行成本压50力有所加大2大宗整装等新渠道还在爬坡40表观毛利率略低于专卖店渠道3扩张的配套品30和渠道下沉品类毛利率偏低综合之下2022前三20季度欧派索菲亚顾家喜临门毛利率分别同比-1007pp-23pp05pp21pp考虑到头部企业0生产管理能力较强随着成本下行预计明年头部欧派家居索菲亚志邦家居顾家家居喜临门企业毛利率能恢复相对稳定20182019202020212022Q1-Q3五金价格走势皮革TDI月均价格走势13092300001259012025000115881108620000105841001500095829080100008578805000767402019-01-112020-07-112020-10-112021-01-112022-04-112019-04-112019-07-112019-10-112020-01-112020-04-112021-04-112021-07-112021-10-112022-01-112022-07-112022-10-112019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012019-012019-042021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10价格指数五金材料海宁皮革价格指数原材料类数据来源Wind西南证券整理现货价TDI国内元吨右轴11家居复盘加码市场投入利润率暂时承压费用率略上行营销投放力度加大随着头部企业降本控费措施推进盈利能力有望企稳2022Q3各家居企业营销投放持续加码一方面疫情期间各公司普遍增加了经销商支持力度增加装修补贴及提货返点同时加强品牌及营销活动投入导致销售费用率总体上行此外尽管疫情影响收入增速但职工薪酬折旧等费用较为刚性导致管理费用率总体略增综合来看家居企业盈利能力小幅承压欧派索菲亚顾家喜临门22年前三季度净利率分别为12210110268同比-25pp-16pp08pp-06pp预计各公司对终端营销支持及品宣投放仍将持续随着费用率投放效率改善盈利能力有望企稳重点家居企业费用率比较重点家居企业净利率35200301502520100155010500欧派家居索菲亚志邦家居顾家家居喜临门0欧派家居索菲亚志邦家居顾家家居喜临门-5020182019202020212022Q1-Q3-100-150数据来源Wind西南证券整理20182019202020212022Q1-Q312家居保交付政策逐步落地竣工改善确定性强8-10月竣工降幅显著收窄保交付政策效果将逐步显现8月-10月单月竣工增速-52-61-927月为-375竣工单月降幅连续三个月维持个位数随着疫情影响减弱复工复产推进竣工表现出改善趋势前期延期交付问题较严重的地区如河南等省份及恒大等地产公司目前保交付成效较为明显10月底开始地产融资支持政策逐步落地政策力度再次提升7月底首提保交付以来地方政府及国有银行等先后通过成立纾困基金发放保交付专项借款等方式支持延期项目复工但对项目质地要求高政策见效时间较长10月底开始融资政策放宽逐步在信贷债券股权三个方面给予地产商融资支持直接缓解地产商的现金流压力促进企业募集资金加速盘活现有的项目资产保交付落地力度进一步加强全国商品住宅竣工销售面积当月增速申万家居指数PE-TTM120501004580406035403020025-2020-4015-60全国商品房竣工面积住宅当月同比全国商品房销售面积住宅当月同比数据来源Wind西南证券整理13家居保交付政策逐步落地竣工改善确定性强表近期地产政策梳理日期主体政策内容10月20日证监会对于涉房地产企业证监会允许部分存在少量涉房业务但不以房地产为主业的企业在A股市场融资中国银行间市场继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资预计11月8日交易商协会可支持约2500亿元民营企业债券融资银保监会住建银保监会住建部和央行联合发布预售资金监管新政指导商业银行按市场化法治化原则向优11月14日部和央行质房地产企业出具保函置换预售监管资金信贷支持房企融资第一支箭人民银行银保监会联合召开全国性商业银行信贷工作座谈会研究部署金融支持稳经济大盘政策措施落实工作近期央行拟发布保交楼贷款支持计划至11月21日商业银行2023年3月31日前央行将向商业银行提供2000亿元免息再贷款支持商业银行提供配套资金用于支持保交楼封闭运行专款专用六家国有大行相继宣布和房企建立战略合作关系截至11月24日六大行合计将为17家房企授信12750亿元11月23日第二支箭扩容首批民营房企落地中债增进公司在民企债券融资支持工具政策框架11月23日中债增进公司下出具对龙湖集团美的置业金辉集团三家民营房企发债信用增进函拟首批分别支持三家企业发行20亿元15亿元12亿元中期票据后续将根据企业需求提供持续增信发债服务央行银保监会发布关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知提出十六条11月23日央行银保监会措施要求积极做好保交楼金融服务支持开发性政策性银行提供保交楼专项借款鼓励金融机构提供配套融资支持房企股权融资方面调整优化5项措施第三支箭恢复涉房上市公司并购重组及配套融资11月28日证监会恢复上市房企和涉房上市公司再融资恢复以房地产为主业的H股上市公司再融资推动保障性租赁住房REITs常态化发行开展不动产私募投资基金试点等数据来源和讯财经中国房地产报西南证券整理14家居保交付落地对整体竣工增长的估算我们根据历史房地产销售与竣工比例的波动测算当前延期交付住宅的体量及保交付对竣工的拉动作用STEP1理论竣工比例的锚定根据一般住宅销售-竣工周期销售至竣工时间约为1-3年我们假设每年已销售住宅在1年2年3年后竣工的比例分别为405010在地产政策相对稳定的一段时间内住宅竣工与销售加权平均值的比例也保持相对稳定历史来看2018年开始竣工走弱2018-2021年这一比例稳定在45-502022年预期值该比例大幅下滑至386偏离锚定区间主要由于部分楼盘烂尾现象已经发生而非由于正常的施工周期延长所致表住宅竣工与1-3年内销售面积比例测算单位亿平方米201120122013201420152016201720182019202020212022E住宅销售面积9709851157105211241375144814791501154915651174住宅竣工面积717790787809738772718660680659730599竣工过去三年销售830840810769672707590479468444481386面积加权平均值数据来源Wind西南证券测算备注假设2022年实际销售竣工增速分别为-25-18假设2023年销售面积增速315家居保交付落地对整体竣工增长的估算STEP2延期交付面积的测算中性假设2022年合理的竣工加权平均销售面积比例为52即恢复至2018年前水平理论上2022年应竣工面积为81亿平方米而2022年实际竣工面积预计约为6亿平方米则存在21亿平方米的竣工缺口即延期交付面积我们简单假设为2022年竣工缺口均为延期交付导致且仅2022年烂尾项目在2023-2024年交付2023-2024年应交付楼盘均按时交付表不同竣工比例假设下理论竣工面积测算亿平方米竣工加权平均销售面积3845525820225969880689920235386337328162024469552638712数据来源Wind西南证券测算16家居保交付落地对整体竣工增长的估算STEP3实际交付面积的测算假设在保交付政策持续推动下以上延期交付面积在2023-2024年陆续交付平均每年交付1亿平2023-2024年的实际竣工面积计算方法为当年实际竣工面积过去3年销售面积加权平均x实际竣工比例保交付项目在当年交付的面积考虑到疫情影响减弱后复工复产逐步推进实际竣工比例在2023-2024年有望在2022年基础上出现修复态势假设2023年实际竣工比例修复至452019-2020年水平2024年实际竣工比例修复至58-592017年水平测算得到20232024年实际竣工面积增速分别为231107表实际竣工面积测算亿平方米正常施工交付面积保交付项目预计实际竣工面积过去3年的加权平均销售备注在当年交付面积面积x实际竣工比例2022年66假设实际竣工比例修复至452023年736312019-2020年水平Yoy23158假设实际竣工比例修复至582024年817112017-2018年水平yoy107124数据来源Wind西南证券测算17家居保交付支撑下大宗业务修复前端品类优先受益保交付政策有利于地产商加快交付速度保证交付质量保交付政策将督促房企按购房合同执行交付标准加快交付节奏上游供应商在手订单将随着地产商竣工节奏逐步出货中期来看精装供应商格局持续优化过去两年间精装率下行地产交付周期延长中小厂商资金压力较大供给端部分出清行业进一步向头部优质供应商集中目前头部精装供应商在手订单充足前期受地产交付缓慢压制出货速度较慢预计随着地产商竣工交付节奏加快供应商在手订单有望逐步出货并兑现收入精装配套比例较高的瓷砖地板木门橱柜等品类有望优先受益推荐标的江山欧派6032082020-2022Q3单季度收入及净利润精装木门市场江山欧派市占率1230003000252500102500200020815002000151000615005001040010002-5005005-10000-15000020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q32-20002019202020212022E营收亿元归母净利润亿元工程业务收入规模百万元营收增速右轴净利润增速右轴精装木门市场江山市占率右轴数据来源Wind西南证券整理数据来源奥维云网Wind西南证券整理18家居保交付支撑下大宗业务修复前端品类优先受益部分定制家居企业受益于保交付政策落地Q3大宗业务也修复较好橱柜等定制产品精装配套率较高随着地产商加快交付节奏定制企业大宗订单逐步落地出货表现出边际改善趋势其中欧派家居Q3大宗业务增速转正志邦家居Q3大宗业务降幅收窄金牌厨柜Q3大宗业务表现突出保交付政策效果逐渐凸显预计随着竣工改善其他零售家居品类订单也有望逐步改善表各定制企业大宗业务单季度收入及增速21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3欧派家居72861051046770106Yoy879305331219-70-19516占比219176169172162125162志邦家居13394172133538Yoy527558536260-15-117-59占比191319287395169271258索菲亚36374345333637Yoy226286508-419-88-08-139占比206145144142165131116金牌厨柜14323039183142Yoy68599314104279-28425占比287375333320313356400皮阿诺498820Yoy767234-596占比583482346数据来源各公司公告西南证券整理19