投资要点
　　盈利模式深度分析：供应链服务企业开展业务的主要抓手主要为采购服务和分销服务，而从盈利来源看，主要包括价差收益、价格管理服务、物流服务、金融服务等。其中价差收益主要来自于集拼服务、长协价格带来的差价/服务费，套利机会获得的价差，下游分销获得的返点收益等。此外，采购、分销业务可以分为代理业务及自营业务，供需两端同时现货锁定的为代理业务，确认的是服务费收益；未同时锁定的是自营业务，留有部分现货敞口，但多数使用期货套保。从会计政策上看，代理服务只能确认代理服务收入，自营业务（完成货权的转移及货价的支付）才可确认全部采购金额为营业收入。
　　供应链服务收益可穿越大宗价格周期：供应链服务收益主要与业务量相关度高，而并不与大宗商品价格完全趋同，主要是因为服务费收益占比大，而价差业务亦可通过期货工具、集拼、长协等服务获取稳定收益。但供应链服务商在大宗商品价格上行周期盈利弹性更大，因此可以总结为：服务费收益依靠经营量的增长稳健成长，周期属性带来增量弹性。
　　从供应链延伸至产业链是行业大趋势：产业链深度扩展是供应链企业与产业客户深度绑定的一种方式，可增加客户粘性、提升利润率，减少收入利润波动。各家供应链企业的叫法不一致、模式上有轻微区别，但是实际核心都是将业务延伸至产业链上下游，与客户更强地绑定。例如，厦门象屿的虚拟工厂、厦门国贸的“一体化”工厂，都是产业链延伸的表现。
　　未来增量空间来自国内行业集中度提升以及海外市场空间的扩张：除了国内行业集中度的不断提升，海外市场的拓张也是供应链服务商扩大规模的抓手。除了进出口业务外，还有两端在外的转口业务，主要服务于出海投资的中国企业。
　　投资策略：国内供应链服务行业集中度低，行业资源不断向龙头公司集中，未来规模效应将持续兑现；龙头公司股权激励机制健全，业绩考核指标较高，有效助力公司业绩指标的达成。建议关注龙头标的：厦门象屿、厦门国贸。厦门象屿：公司实现运营模式升级，不断复制成功经验到各个产业链，在稳定扩张规模的同时调整货种结构提质增效。厦门国贸：公司已逐步退出房地产行业，集中资源专注供应链管理业务，并通过“一体化”、合资公司模式不断将业务向产业链上下游延伸；与可比公司相比，目前估值较低，估值存在重塑空间。
　　风险提示：大宗商品价格剧烈波动，资产减值超出预期；宏观经济发展失速，供应链业务发展低于预期；道德风险带来危机事件。
　　

研究报告全文：行业研证券研究报告究industryId大宗供应链title含章未曜履践致远大宗供应链盈利模式解读推荐维持createTime12022年12月16日行业重点公司EPS预测投资要点深重点公司22E23E评级summary盈利模式深度分析供应链服务企业开展业务的主要抓手主要为采购服务和分销服务而从盈利来源看主要包括价差收益价格管理服务物流度厦门国贸155139审慎增持服务金融服务等其中价差收益主要来自于集拼服务长协价格带来的研厦门象屿120147审慎增持差价服务费套利机会获得的价差下游分销获得的返点收益等此外究采购分销业务可以分为代理业务及自营业务供需两端同时现货锁定的报为代理业务确认的是服务费收益未同时锁定的是自营业务留有部分告现货敞口但多数使用期货套保从会计政策上看代理服务只能确认代来源兴业证券经济与金融研究院理服务收入自营业务完成货权的转移及货价的支付才可确认全部采相关报告relatedReport购金额为营业收入厦门国贸光而不耀静水流深2022-11-29供应链服务收益可穿越大宗价格周期供应链服务收益主要与业务量相关厦门象屿600057SH象势而为屿时偕行2022-04-度高而并不与大宗商品价格完全趋同主要是因为服务费收益占比大27而价差业务亦可通过期货工具集拼长协等服务获取稳定收益但供应链服务商在大宗商品价格上行周期盈利弹性更大因此可以总结为服务费收益依靠经营量的增长稳健成长周期属性带来增量弹性分析师emailAuthor王春环从供应链延伸至产业链是行业大趋势产业链深度扩展是供应链企业与产wangchunhuanxyzqcomcn业客户深度绑定的一种方式可增加客户粘性提升利润率减少收入利S0190515060003润波动各家供应链企业的叫法不一致模式上有轻微区别但是实际核心都是将业务延伸至产业链上下游与客户更强地绑定例如厦门象屿张晓云zhangxiaoyunxyzqcomcn的虚拟工厂厦门国贸的一体化工厂都是产业链延伸的表现S0190514070002未来增量空间来自国内行业集中度提升以及海外市场空间的扩张除了国肖祎S0190521080006内行业集中度的不断提升海外市场的拓张也是供应链服务商扩大规模的抓手除了进出口业务外还有两端在外的转口业务主要服务于出海投资的中国企业assAuthor投资策略国内供应链服务行业集中度低行业资源不断向龙头公司集中未来规模效应将持续兑现龙头公司股权激励机制健全业绩考核指标较高有效助力公司业绩指标的达成建议关注龙头标的厦门象屿厦门国贸厦门象屿公司实现运营模式升级不断复制成功经验到各个产业链在稳定扩张规模的同时调整货种结构提质增效厦门国贸公司已逐步退出房地产行业集中资源专注供应链管理业务并通过一体化合资公司模式不断将业务向产业链上下游延伸与可比公司相比目前估值较低估值存在重塑空间风险提示大宗商品价格剧烈波动资产减值超出预期宏观经济发展失速供应链业务发展低于预期道德风险带来危机事件请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明行业深度研究报告目录1业务模式的结构重塑-4-11从收益来源看业务模式-4-12从报表政策看业务模式-5-13货种对业务模式的影响-6-14业务风险-6-2供应链服务收益可穿越大宗价格周期-7-21服务收益主要与大宗商品交易量有关较为稳定-7-22利用期货等衍生品工具穿越大宗商品价格周期-8-23期货套保对利润表的影响-9-3从供应链延伸至产业链-10-31厦门象屿虚拟工厂模式-10-32厦门国贸一体化模式及合资公司模式-11-4海外供应链市场发展-13-41中国公司走出去带来的市场机遇-13-42国内供应链龙头海外市场发展情况-14-5国内供应链市场现状集中度不断提升-16-6国内供应链龙头公司对比-17-61业绩及经营情况-17-62股权激励对比-20-63科技赋能与供应链金融-22-7估值与投资策略-24-图目录图1供应链服务商收益来源-5-图2供应链服务商不同经营模式的收益来源会计准则角度-5-图3供应链服务商不同经营模式的收益来源会计准则角度-6-图4供应链业务中的主要风险-7-图52015年-2022年1-9月玉米消费量万吨-7-图62015年-2022年1-9月动力煤消费量万吨-7-图72015年-2021年纸浆消费量万吨-8-图82015年-2022年1-9月钢材消费量万吨-8-图9期货套保工具使用情形-8-图10衍生品工具对利润表的影响-9-图11厦门象屿全程供应链管理服务虚拟工厂模式-11-图12厦门国贸铁矿-钢铁业务模式示意图-12-图13厦门金马国贸有限公司示意图-13-图142015年-2022年1-10月对一带一路沿线国家非金融类直接投资亿美元-14-图152015年-2022年1-10月在一带一路沿线国家对外承包工程完成营业额亿美元-14-图162017-2022年H1公司进出口总额及同比增速亿美元-14-图172019-2021年公司一带一路沿线贸易规模及同比增速亿元-14-图18厦门国贸自有浮仓ITGAMOY轮示意图-15-图19厦门国贸全球化布局示意图-15-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-行业深度研究报告图20全球原油贸易商集中度-16-图21全球粮商集中度-16-图22国内大宗供应链企业集中度-17-图232015-2021年大宗供应链龙头企业供应链业务收入CAGR增速-17-图242011-2022H1厦门象屿厦门国贸供应链业务营业收入亿元-18-图252017-2022H1厦门象屿厦门国贸供应链业务还原后毛利润亿元-18-图262022H1厦门象屿厦门国贸各品类经营货量占比-19-图272022H1厦门象屿厦门国贸各品类营业收入占比-19-图28厦门象屿厦门国贸2021年各品类毛利润占比-20-图29国贸云链智慧供应链综合服务平台-22-图30国贸云链运营模式示意图-22-图31屿链通运营模式示意图-23-表目录表1国内供应链龙头企业供应链业务的毛利率和还原后毛利率-9-表22022H1年厦门象屿厦门国贸供应链业务营收对比-18-表32021年厦门象屿厦门国贸分产品毛利润及毛利率对比-20-表4最新股权激励计划各解禁期2022-2023年厦门象屿厦门国贸业绩考核指标对比-20-表5最新股权激励计划各解禁期2024-2025年厦门象屿厦门国贸业绩考核指标对比-21-表6厦门象屿厦门国贸股权激励措施对比-21-表7可比公司估值表-24-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-行业深度研究报告报告正文1业务模式的结构重塑11从收益来源看业务模式传统观念中供应链服务商主要有两种经营模式代理买卖和自营贸易分别对应带来企业的服务费收益以及差价收益但在实际业务中其实并没有对业务进行严格的划分因此从收益来源的角度来看供应链服务商的盈利模式会更符合实际情况目前国内供应链服务商主要业务抓手可以大致分为采购服务和分销服务即代采代销而从盈利模式上来看可以产生利润的来源有以下几个方面任何一单销售合同的盈利结构各不相同可能是几种盈利的任意组合价差收益需要说明的是价差收益并不完全等于低买高卖获得的盈利而是指由于可以获得上下游价格差而从中获得的收益其中包括一些无风险的固定收益长协价格优势集拼服务费代销返点等采购侧1利用长协价格优势集拼服务等赚取服务费差价龙头企业采购量大市场影响力高可以拥有长协价格或者优惠采购价格降低客户的采购成本赚取服务费2套利机会赚取服务费或价差货品差异实际生产中所需货品类型较多供应链服务商货盘大可以提供掺配服务货种间有套利机会时间套利现货期货价格不一样获得套利地理套利同一种货物在不同地区有不同的价格供应链服务商可以通过物流服务将货物从价格低的地区运到高的地区供应链服务商具有信息收集能力和物流能力分销侧帮助生产厂家分销获得返点价差收益利用供应链龙头企业的品牌效应和对下游客户的掌控力帮助企业销售获得上游返点或者下游价差收益价格管理服务帮助客户做好价格管理收取服务费例如供应链龙头公司熟练使用期货等套保工具为客户提供点价服务以期货价格来确定双方买卖现货商品的价格的交易方式物流服务为客户提供综合物流解决方案收取服务费主要依靠外包物流部分拥有自有物流资产金融服务提供垫资服务等利用公司资金成本优势赚取利差此外采购分销业务可以分为代理业务及自营业务供需两端同时现货锁定的为代理业务确认的是服务费收益未同时锁定的是自营业务留有部分现货敞口但多数使用期货套保请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-行业深度研究报告图1供应链服务商收益来源资料来源兴业证券经济与金融研究院绘制12从报表政策看业务模式从会计政策上看代理业务采用净额法结算只能确认代理服务收入自营业务完成货权的转移及货价的支付才可使用全额法结算确认全部采购金额为营业收入实际业务中为了追求收入规模及利润空间多数供应链服务商会采用两次自营合同来实现两端锁定的类服务费收益因此判断一单业务是自营代理主要判断供应链服务商是否承担价格风险品质风险交货风险运输风险等如果需要承担这些风险则是自营图2供应链服务商不同经营模式的收益来源会计准则角度资料来源兴业证券经济与金融研究院绘制请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-行业深度研究报告13货种对业务模式的影响主观层面上任何货种都可以选择做自营代理业务但客观层面上不同的货种在产业链的上下游中具备不同的特点或所属的价格周期不同也影响了该货种自营代理的比例上下游力量是否均衡是决定货种自营代理比例的因素之一比如钢铁属于代理业务比例相对较高的货种主要因其上下游力量不均衡上游供给集中下游需求分散有集中采购的需求需要供应链服务商搭桥供应链服务商可以集中下游需求进行集中采买获得上游采购的议价权保证下游的供给和价格然而钢铁的上游铁矿石则是属于自营业务比例较高的货种主要因其上下游均较为强势上游为矿山下游是钢厂双方具有较大的需求可以直接对接不需要代理故以自营业务为主供应链服务商对大宗价格的影响力也是决定自营代理比例的因素之一比如纸张纸浆属于自营业务比例较高的货种主要因国内供应链服务商货盘大对价格有控制权从事自营业务的利润率更高图3供应链服务商不同经营模式的收益来源会计准则角度资料来源兴业证券经济与金融研究院绘制14业务风险供应链业务环节中货流和现金流是最重要的部分因此最大的业务风险是丢货风险和价格风险而供应链服务商则通过不同的管理手段来控制风险丢货风险主要包括两方面1货权丢失风险指在仓库等非供应链服务商掌控的环节中由于仓管员的道德原因可能会出现仓单重复质押或是仓管员监守自盗等的风险针对货权丢失风险供应链服务商往往延长服务链条增强各环节的控制力度2下家客户违约弃货风险指当大宗商品价格波动金额超过保证请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-行业深度研究报告金预期后续价格依然有下跌空间时客户有弃货的可能届时定金和价格跌幅的差额将由供应链服务商承担价格风险一般出现在自营贸易模式中期货套保可以帮助供应链服务商规避大宗商品价格波动风险但无期货套保的敞口部分出现的价格波动带来的损失将会由供应链服务商自行承担因此风控部门会根据业务部门业绩货种特点大宗价格波动幅度等条件灵活动态调整风险敞口图4供应链业务中的主要风险资料来源兴业证券经济与金融研究院绘制2供应链服务收益可穿越大宗价格周期21服务收益主要与大宗商品交易量有关较为稳定供应链服务收益并不与大宗商品价格完全趋同服务收益主要与大宗商品交易量有关而经济的发展相对是稳定的大宗商品需求较为刚性价格对供需的影响较为短线因此长线来看生产消费交易量相对稳定而供应链服务商的服务收益主要与交易量相关因此服务收益长线来看较为稳定图52015年-2022年1-9月玉米消费量万吨图62015年-2022年1-9月动力煤消费量万吨资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-行业深度研究报告图72015年-2021年纸浆消费量万吨图82015年-2022年1-9月钢材消费量万吨资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理22利用期货等衍生品工具穿越大宗商品价格周期自营板块方面收益的确受到价格的波动影响价格上行时持有现货即可获取收益因此大宗商品价格上行周期赚价差的效果更明显但是在价格下跌趋势下利用期货工具也可获得相应收益因此利用期货等衍生工具供应链服务商可以穿越大宗商品价格周期期货套保是最基础的工具供应链服务商虽然赚不到现货价差波动带来的利润但是可以利用在手现货操作期货盘面赚取波段基差收益供应链金融工具呈现多样化特点除期货以外还可以综合运用期权掉期等其他衍生品赚取收益因此在大宗商品价格波动较大的期间供应链服务商有机会赚取更多的利润反而在价格波动较小周期很难利用金融工具赚钱图9期货套保工具使用情形资料来源兴业证券经济与金融研究院绘制请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-行业深度研究报告23期货套保对利润表的影响由于实际大宗市场中不是所有货种都在期货市场有对应的标准品套保当期货现货的货种期限买卖方向相反完全匹配完全套保时期货套期保值相应的收入成本分别计入营业收入营业成本科目当未完全匹配时相关的收益和损失则计入公允价值变动损益和投资收益科目具体来看当期货等衍生工具产生的收益亏损在报告期日确认为实际现金流后即不再是账面上的浮盈浮亏计入当期投资收益当期货等衍生工具产生的收益亏损在报告期日仍表现为账面上的浮盈浮亏则计入当期公允价值变动损益另一方面供应链服务商利用期货等衍生品产生的收益亏损一般会在非经常性收益中披露图10衍生品工具对利润表的影响资料来源兴业证券经济与金融研究院绘制如前文所述供应链服务商利用期货套保手段会对利润表产生影响因此加回期货业务的盈亏情况可以得到各家的还原后供应链业务毛利率从国内三家供应链龙头企业的供应链行业的毛利率和还原后毛利率来看三家企业的毛利率基本稳定2020年各家公司均实行新收入准则部分销售费用改计入成本各家毛利率较之前有下降因此观察2020-2022H1的情况各家的供应链业务毛利率和加回期货业务损益的还原后毛利率基本保持稳中有升的趋势表1国内供应链龙头企业供应链业务的毛利率和还原后毛利率单位亿元201720182019202020212022H1厦门国贸供应链收入141718732035330445642620供应链成本139818482009327744982576供应链业务毛利润185246252274660439供应链业务毛利率131312081417期货等衍生工具带来的损益109774412-7859请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-行业深度研究报告供应链毛利期货等衍生工具带来的损益293323296286582498供应链业务还原后毛利率211715091319厦门象屿供应链收入202723172694356045622496供应链成本198122562611349044682440供应链业务毛利润457604831706943554供应链业务毛利率232631202122期货等衍生工具带来的损益2149-31-22-67-37供应链毛利期货等衍生工具带来的损益47865380684876517供应链业务还原后毛利率242830191921资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理注2020年各家公司还原后毛利率下降主要系各家公司均执行新收入准则商品控制权转移给客户之前的运输等费用从销售费用调整至营业成本核算3从供应链延伸至产业链为了持续深化供应链服务商在产业链上下游的业务空间开辟新的利润增长点提升利润率目前头部供应链服务商根据各家优势发展了创新性的业务模式产业链深度扩展是供应链企业与产业客户深度绑定的一种方式可增加客户粘性提升利润率减少收入利润波动目前各家头部供应链企业均有开场产业链延伸业务只是的叫法不一致模式上有轻微区别厦门国贸一体化及合资公司模式一体化模式指厦门国贸从全产业链运营的视角提供定制化一体化供应链服务方案合资公司模式指厦门国贸与实体产业客户合资合作开展业务一般是和工厂合资开设贸易公司国贸负责贸易部分工厂负责生产部分厦门象屿虚拟工厂模式厦门象屿依托与大客户合作构建起的渠道优势针对中型客户提出全程供应链管理服务虚拟工厂模式象屿集团层面会对个别工厂注入股权强化控制权也将工厂实体隔离在上市公司体外31厦门象屿虚拟工厂模式厦门象屿提出虚拟工厂模式与制造业企业开展多方位深入合作增强客户粘性厦门象屿在行业多年经营过程中与嘉能可力拓托克武钢集团青山控股山东宏旺中国铝业锦江集团天山铝业等形成了紧密合作关系依托和大客户的合作构建起公司的渠道优势培育起公司的服务能力因此公司针对中型客户提出了全程供应链管理服务虚拟工厂模式一般来说公司选择一些生产制造技术较优产品市场认可度较高产业介入较为深入的中小制造业企业在充分参与工厂计划采购库存金融分销物请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-10-行业深度研究报告流等各环节的基础上提供原辅材料采购供应产品成分销以及配套的物流金融咨询服务优化制造业企业的采销节奏改进生产制造工艺同时公司会通过入场监管通过账户共管货物监管资产抵质押等方式形成货物流资金流的闭环管理实现风险的有效管理虚拟工厂项目已经由黑色金属产业拓展至铝煤炭等产业截至2022年6月30日项目数量增至14个2022年上半年营业收入贡献超600亿元毛利贡献超13亿元所有项目均未出现过风险事件公司通过虚拟工厂模式迅速介入制造业企业的产业链核心环节通过为工厂提供综合服务帮助客户降本增效并为公司贡献服务收益含物流收益金融收益同时待制造业企业的经营情况改善后有望分享其税后留存收益图11厦门象屿全程供应链管理服务虚拟工厂模式资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理32厦门国贸一体化模式及合资公司模式厦门国贸通过一体化特色模式提升客户服务质量延伸产业链条一体化模式指厦门国贸从全产业链运营的视角提供定制化一体化供应链服务方案原料端公司整合境内外物资采购需求为下游锁定原料采购成本确保货物稳定供给生产端公司提供多式联运综合物流服务通过期货等金融工具定制化差异化地解决工厂的原料配比需求销售端公司以全球营销网络为支点实现产品与渠道的有效对接赋能全产业链提质增效目前公司已形成铁矿钢铁纺织原料服装橡胶轮胎林浆纸农牧产品有色矿产有色金属等垂直产业链2021年公司新增落地东营方圆铜加工等一体化项目10个2022年上半年新增青海鲁丰铝制品江苏瑞昕角钢镀锌管请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-11-行业深度研究报告等一体化项目19个在手一体化项目累计实现营业收入249亿元一体化模式加强了对客户的绑定同时产业链上下游的需求也更为稳定并随着新项目的不断繁殖新产业链的不断拓张和延伸未来一体化模式的占比将会持续加大另一方面一体化模式没有股权的约束在工厂经营不善行业出现大变化的时候公司退出也相对容易图12厦门国贸铁矿-钢铁业务模式示意图资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理除了一体化模式外厦门国贸采用成立合资公司的新兴方式更大力度深入产业链上下游公司与实体产业客户合资合作开展业务一般是和工厂合资开设贸易公司国贸负责贸易部分工厂负责生产部分合资公司的模式使得公司更好地深入产业链上下游更牢固地绑定上游客户同时轻资产的模式也一定程度上规避了风险2021年公司共落地合资项目18个与产业伙伴累计投资金额近19亿元成功在黑色金属产业链铅锌产业供应链化肥产业高碳铬铁生产产业海-江联运长江干支流运输业务粮食收购加工等业务进行了战略布局2022年上半年公司落地合资项目13个与产业伙伴累计投资金额超10亿元进一步深化在黑色金属农业农资石化等行业的战略布局公司未来将继续在产业链深耕并进行模式复制拓展合资公司模式以厦门金马国贸有限公司为例2022年3月厦门国贸与金马能源成立合资公司依托金马能源丰富的煤焦生产管理经验与国贸股份在黑色金属产业链领域的供应链综合服务能力实现优势互补共同打造供应链一体化平台参与整合国内煤焦行业优质产能并寻求海外煤焦业务投资运营机会合资公司模式对两个股东公司均有利好金马能源能获得稳定便宜的货源以及稳定的客源还可获取合资公司49的利润厦门国贸能获得金马能源稳定的需求和供给请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-12-行业深度研究报告金马能源可以为厦门国贸引流其他客源同时合资公司本身是市场化经营有金马能源以外其他的客户并表可为公司贡献收入和利润此外合资公司本身也是供应链服务公司属于轻资产类型若金马能源业绩不好合资公司可以随时停止业务或破产清算图13厦门金马国贸有限公司示意图资料来源兴业证券经济与金融研究院绘制4海外供应链市场发展41中国公司走出去带来的市场机遇随着一带一路战略国内国外双循环格局等新发展格局的提出中国企业纷纷走出去加大对海外市场的投资力度拓展海外业务自2015年一带一路实行以来沿线国家投资持续增长2015-2021年年均复合增速为5382021年实现对一带一路沿线国家非金融类直接投资2030亿美元同比增长1412022年1-10月对一带一路沿线国家非金融类直接投资1725亿美元同比增长672015-2021年在一带一路沿线国家实现对外承包完成营业额年均复合增速为440其中2021年完成营业额8968亿元同比下滑160中国企业的海外投资过程中尤其是对外承包工程项目中催生了物资的采购加工以及跨境物流等需求供应链龙头企业凭借在行业内多年沉淀的经验及海外客户资源能为中资企业的海外事业提供高效的解决方案因此中国企业的走出去为国内供应链龙头企业带来发展新机遇请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-13-行业深度研究报告图142015年-2022年1-10月对一带一路沿图152015年-2022年1-10月在一带一路沿线国家非金融类直接投资亿美元线国家对外承包工程完成营业额亿美元资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理42国内供应链龙头海外市场发展情况厦门国贸海外市场发展情况厦门国贸积极融入以国内大循环为主体国内国际双循环相互促进的发展格局围绕一带一路以及RCEP协议开展国际化业务积极布局海外市场截至2022年6月30日已在新加坡印尼缅甸新西兰乌兹别克斯坦美国等多个国家设立驻外分支机构与全球170多个国家和地区8万余家产业链上下游客户建立稳定的合作关系构建境内外重要购销市场的经营网络进出口总额及一带一路沿线贸易规模稳步提升2017-2021年厦门国贸进出口总额不断攀升年均复合增速为40432020年公司实现进出口总额9534亿美元同比增长2516一带一路沿线贸易规模600余亿元同比增长超502021年公司实现进出口总额17942亿美元同比大幅增长8819一带一路沿线贸易规模近800亿元同比增长33332022年上半年实现进出口总额8460亿美元同比增长1240图162017-2022年H1公司进出口总额及同比增图172019-2021年公司一带一路沿线贸易规模速亿美元及同比增速亿元资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-14-行业深度研究报告布局新加坡超大型油轮海上浮仓建成未来有望贡献收益厦门国贸旗下国贸石化于2021年9月28日购入二手VLCC油轮将其命名为ITGAMOY轮计划将其改造为30万吨级的超大型油轮浮仓2022年1月20日改造完成正式于马六甲海峡投入运营浮仓主要用于燃料油仓储调和及贸易为客户提供油品供应链增值服务载重量超30万吨共有17个货舱相当于200万桶原油的装运量从今年2月投入使用至10月ITGAMOY轮船用燃料油自营总销售量超124万吨经营规模超10亿美元浮仓的投入使用有利于推动新加坡平台与全球油品客户的合作同时依托公司自身定价影响力帮助客户应对国际市场价格波动图18厦门国贸自有浮仓ITGAMOY轮示意图图19厦门国贸全球化布局示意图资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理资料来源中国上市公司协会兴业证券经济与金融研究院整理除新加坡超大型油轮海上浮仓外公司在海外市场形成多点布局于新加坡和新西兰分别设立海外平台公司国贸新加坡有限公司和新西兰宝达投资有限公司2016年公司在新加坡组建油品团队2020年公司着力于深耕石油化工全产业链服务成立国贸新加坡能源有限公司投资印尼当地物流公司ARK开展本土化业务主要从事码头的转接同时公司向外派驻人员并建立海外人才库延揽高质量国际化人才深度介入乌兹别克斯坦棉纺产业公司于2021年成立国贸资源乌兹别克斯坦投资有限公司为当地纺织企业提供纺织-服装产业链综合服务并积极挖掘石油天然气煤炭等品类的业务发展机会推进国际产能合作公司放眼全球深入挖掘海外市场资源助力公司高质量发展厦门象屿海外市场发展情况构建国际化发展格局深化一带一路沿线业务布局公司通过香港新加坡印尼越南美国等海外公司平台加大属地化人才引进力度拓展属地化市场助力供应链服务能力向外延伸国际化战略下进出口总额不断攀升2020年进出口总额超91亿美元同比增长412021年公司进出口总额达129亿美元同比增长34其中进口总额109亿美元同比增长36继续保持高速增请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-15-行业深度研究报告长势头自2017年以来象屿集团投资建设印尼250万吨不锈钢冶炼一体化项目依托项目资源厦门象屿整合印尼当地仓库清关驳船等资源主要为三一重工力勤集团魏桥集团锦江集团等多家中资企业印尼项目提供内贸海运驳船运输报检清关仓储配送等服务随着项目的逐步投产产能利用率大幅提高配套供应链业务需求释放利润贡献大幅增长2022年上半年公司与上游矿山签订长协保供协议保障原料供应超1000万吨实现营业收入近80亿元5国内供应链市场现状集中度不断提升改革开放四十年来中国充分利用巨大的市场规模丰富的劳动力资源较强的产业配套能力的比较优势积极参与全球化背景下世界范围内的产业分工和转移取得巨大成功1979年2021年GDP年均复合增长1435中国已经成长为世界制造业大国主要工业品生产能力显著增强相应地制造业企业对大宗原材料的需求使中国成为大宗商品的消费大国和进口大国而如前文所述供应链服务商的服务收益主要与大宗商品交易量有关因此未来中国稳定巨量的大宗商品流通量将会为大宗供应链服务商带来稳定的收入来源尽管市场空间广阔但中国供应链市场极为分散行业集中度较低与海外供应链市场格局存在较大差距以原油市场为例2015-2019年全球原油贸易量持续上升2020年受到疫情影响出现较大回落2015-2020年海外原油贸易商CR4份额保持在20以上且呈小幅度波动上升趋势2021年海外CR4份额达到337为近年来最高可见海外原油市场集中度较高农产品市场方面2015-2018年全球农产品出口额持续上升2019年出现小幅回落2020年新冠疫情的冲击让许多国家对农产品出口的需求增大因而全球农产品出口额又出现了09的回升从2015年以来CR4份额有所下滑近年来基本稳定在14左右集中度较为可观图20全球原油贸易商集中度图21全球粮商集中度资料来源公司年报公司官网bp世界能源统计年鉴国际统计年鉴WTOWorldTradeStatisticalReview兴业证券经济与金融研究院整理注全球原油贸易商CR4为嘉能可托克集团维多集团和贡渥集团全球粮商CR4为ADM邦吉嘉吉和路易达孚请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-16-行业深度研究报告反观国内供应链行业以工业品与农产品物流总额计算市场空间则国内供应链行业CR42021年市场份额仅为067远低于海外供应链市场集中度但是从增速来看2015-2021年国内供应链CR4份额从019提升至067行业保持向头部企业聚集的良好态势图22国内大宗供应链企业集中度图232015-2021年大宗供应链龙头企业供应链业务收入CAGR增速资料来源wind公司年报兴业证券经济与金融研究院整理注大宗供应链CR4为物产中大厦门象屿建发股份和厦门国贸展望全球贸易格局近期外部区域局势存在不稳定因素部分大宗商品贸易大国进出口受到一定影响同时国内继续维持经济稳增长的政策基调不断深化供给侧结构性改革推进生产企业的重组整合结合内外界因素国内大宗供应链市场保有强劲的可持续增长能力存在可观的提升空间未来国内大宗商品采购分销及综合服务逐步向高效专业的大企业集中的趋势将愈加明显而头部供应链企业受益于此大宗商品供应链服务业务将向资本雄厚一体化运营多元服务能力强的龙头企业集中同时和国外供应链市场格局相比中国行业集中度很低存在广阔的空间未来行业集中度的提升将会进一步强化规模效应利好龙头企业6国内供应链龙头公司对比61业绩及经营情况公司总口径根据供应链服务的模式和规模选取A股龙头公司厦门象屿厦门国贸两家公司收入规模均实现较快攀升同时供应链业务板块还原后毛利润整体稳中有升营业收入方面厦门象屿供应链业务营业收入从2011年的338亿元上升至2021年的4562亿元CAGR达到2971厦门国贸供应链管理业务起步相对较晚但营业收入也从2014年的490亿元攀升至2021年的4564亿元CAGR高达3754考虑期货收益的还原后毛利润方面厦门象屿供应链业务毛利则从478请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-17-行业深度研究报告亿元上升至2021年的88亿元CAGR达1637厦门国贸供应链管理业务毛利润也从2017年的29亿元上升至2021年的58亿元CAGR达到1865图242011-2022H1厦门象屿厦门国贸供应链业务图252017-2022H1厦门象屿厦门国贸供应链业务营业收入亿元还原后毛利润亿元资料来源wind公司公告兴业证券经济与金融研究院整理注2020年各家公司利润率下降主要系公司执行新收入准则商品控制权转移给客户之前的运输等费用从销售费用调整至营业成本核算从两家供应链龙头公司的营收及毛利对比来看在供应链业务中两家公司营收规模相近厦门象屿毛利润更高营收层面2022上半年厦门象屿与厦门国贸营业收入均超过2000亿元分别为2496亿元2620亿元毛利层面2022上半年厦门象屿实现毛利润5541亿元同比增长1324增速较快厦门象屿厦门国贸22H1供应链板块还原后毛利率分别为2119相差较小但均实现同比提升其中厦门国贸还原后毛利率同比提升065pcts提质增效效果显著表22022H1年厦门象屿厦门国贸供应链业务营收对比2022H1年供应链业务还原后毛营业收入毛利润毛利率利润亿还原后毛亿元YOY亿元YOYYOYYOY利率YOY元减少提升厦门象屿2495811582554113242225171170321005PCT002PCTS减少提升厦门国贸49796526192619618694385245167010PCT065PCTS资料来源wind公司公告兴业证券经济与金融研究院整理注还原后毛利率还原后毛利润为考虑其期货损益后的毛利率毛利润分货种口径从经营货量来看金属品类经营货量的占比最高2022上半年金属矿产经营货量在厦门象屿与厦门国贸中分别占6360均超过半数农产品经营货量占比相对较小2022上半年农产品经营货量在厦门象屿厦门国贸中分别为812请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-18-行业深度研究报告图262022H1厦门象屿厦门国贸各品类经营货量占比资料来源wind公司公告兴业证券经济与金融研究院整理从各品类的营业收入毛利润占比来看金属矿产类由于经营货量较大所以两家金属矿产均为收入毛利润的占比最大的品类但另一方面和农产品能源化工相比金属矿产的毛利率较低因此其毛利润占比小于其营收占比2021年金属矿产方面厦门象屿厦门国贸毛利润分别为4045亿元2218亿元国贸金属矿产毛利率相对较低农产品方面两家公司毛利润体量接近但象屿毛利率相对较高农产品毛利率在厦门象屿厦门国贸分别为440249图272022H1厦门象屿厦门国贸各品类营业收入占比资料来源wind公司公告兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-19-行业深度研究报告图28厦门象屿厦门国贸2021年各品类毛利润占比资料来源wind公司公告兴业证券经济与金融研究院整理表32021年厦门象屿厦门国贸分产品毛利润及毛利率对比2021年分产品毛利润及毛利率金属矿产毛利润毛利率农产品毛利润毛利率其他产品毛利润毛利率亿元亿元亿元厦门象屿40451381937440266237厦门国贸221807817422492220239资料来源wind公司公告兴业证券经济与金融研究院整理62股权激励对比厦门象屿厦门国贸采用不同的考核指标来作为股权激励触发条件盈利能力方面两家公司均选择EPS营业收入增长率作为其中两个业绩考核指标并且均规定为不低于行业均值或对标企业75分位此外两家均有不同侧重点厦门象屿要求主营业务收入占营业收入比重不低于95即要求公司专注供应链主业厦门国贸则同时注重偿债风险设定资产负债率不高于70作为考核指标表4最新股权激励计划各解禁期2022-2023年厦门象屿厦门国贸业绩考核指标对比2022年2023年EPS营业收入增长率EPS营业收入增长率厦当期每股收益101元股相门对年增长且不当期相较基准年的营业收当期每股收益111元股相对当期相较基准年的营业收202087入增速48且不低于行2020年增长106且不低于入增速70且不低于行象低于行业均值或对标企业75业均值或对标企业分位行业均值或对标企业分位业均值或对标企业分位屿分位757575请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-20-