小辣条成就辣味食品大市场。
　　根据弗若斯特沙利文报告，2021年中国辣味休闲食品行业的零售额为1729亿元，2016-2021年CAGR为8.7%，高于休闲食品行业同期年复合增长率。卫龙产品涵盖的辣味蔬菜制品、调味面制品、辣味休闲豆干制品为辣味休闲食品行业中增速最快的三个细分赛道。目前中国辣味休闲食品的市场格局较为分散，2021年销售额CR5为11.5%，卫龙位列第一。零售额计，是行业第2名企业市场份额的近4倍，超过第2–5名企业的市场份额之和。
　　“辣条一哥”的崛起之路。
　　辣条行业的问题在于：辣条一直拥有不健康、价格低廉的垃圾食品形象，用户品牌忠诚度也较低。卫龙率先打破了这一消费者形象，从生产、品牌、渠道等方面走在了同行业竞争者的前列。我们认为公司之所以能从众多的辣条公司中脱颖而出，除了公司及早优化工厂、加大宣传，改变消费者心中对辣条的垃圾食品形象，更重要的一点是公司能够根据产品和渠道需要灵活的进行组织架构的调整，对市场进行快速反应。但由于今年外部环境承压，消费升级速度放缓，卫龙的两次提价对销量造成了较大影响。对此公司一方面加快推进助销、辅销制度，帮助提升单点卖力；一方面加大品牌投入，进行消费者教育。
　　辣味食品龙头空间有几何。
　　从杂牌替代的角度看：面筋和素肉竞争格局分散，随着消费升级的持续和行业集中度的提升，卫龙素肉/卫龙面筋有望通过抢夺尾部杂牌市场份额来提升市占率。
　　从参考瓜子竞争格局的角度看：由于辣味食品和瓜子具有相似的产品属性，且瓜子的行业发展较辣味食品更为成熟，因此可以借鉴瓜子目前的竞争格局作为辣味食品的竞争终局。洽洽线下市占率约50%，2022年1-10月线上市占率为30%，线上线下整体市占率超过40%，若参考洽洽瓜子的市占率，我们认为卫龙未来30%的市占率是有希望实现的。
　　盈利预测、估值与评级：我们预测公司2022-24年收入为47.09/58.42/65.88亿元，预测归母净利润分别为0.99/10.25/12.61亿元，辣味食品天生具备成瘾性，用户粘性强，增长较为稳定，公司作为龙头，调味面制品业务维持稳健增长，新业务健康食品蔬菜制品也保持较快增长，成为公司第二增长曲线，我们看好公司未来增长潜力，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示：食品安全风险，消费者需求变化风险，行业竞争加剧的风险，新股价格波动风险。

研究报告全文：2022年12月16日公司研究小辣条大空间卫龙9985HK首次覆盖报告要点增持首次当前价1002港元小辣条成就辣味食品大市场根据弗若斯特沙利文报告2021年中国辣味休闲食品行业的零售额为1729亿作者元2016-2021年CAGR为87高于休闲食品行业同期年复合增长率卫龙分析师陈彦彤产品涵盖的辣味蔬菜制品调味面制品辣味休闲豆干制品为辣味休闲食品行业执业证书编号S0930518070002中增速最快的三个细分赛道目前中国辣味休闲食品的市场格局较为分散2021021-52523689年销售额CR5为115卫龙位列第一零售额计是行业第2名企业市场份chenytebscncom额的近4倍超过第25名企业的市场份额之和分析师叶倩瑜执业证书编号S0930517100003辣条一哥的崛起之路021-52523657yeqianyuebscncom辣条行业的问题在于辣条一直拥有不健康价格低廉的垃圾食品形象用户品分析师杨哲牌忠诚度也较低卫龙率先打破了这一消费者形象从生产品牌渠道等方面执业证书编号S0930522080001021-52523795走在了同行业竞争者的前列我们认为公司之所以能从众多的辣条公司中脱颖而yangzebscncom出除了公司及早优化工厂加大宣传改变消费者心中对辣条的垃圾食品形象更重要的一点是公司能够根据产品和渠道需要灵活的进行组织架构的调整对市联系人汪航宇场进行快速反应但由于今年外部环境承压消费升级速度放缓卫龙的两次提wanghangyuebscncom联系人李嘉祺价对销量造成了较大影响对此公司一方面加快推进助销辅销制度帮助提升lijqebscncom单点卖力一方面加大品牌投入进行消费者教育联系人董博文dongbowenebscncom辣味食品龙头空间有几何从杂牌替代的角度看面筋和素肉竞争格局分散随着消费升级的持续和行业集市场数据中度的提升卫龙素肉卫龙面筋有望通过抢夺尾部杂牌市场份额来提升市占率总股本亿股2351从参考瓜子竞争格局的角度看由于辣味食品和瓜子具有相似的产品属性且瓜总市值亿港元23558一年最低最高港元10021078子的行业发展较辣味食品更为成熟因此可以借鉴瓜子目前的竞争格局作为辣味近3月换手率089食品的竞争终局洽洽线下市占率约502022年1-10月线上市占率为30线上线下整体市占率超过40若参考洽洽瓜子的市占率我们认为卫龙未来30的市占率是有希望实现的盈利预测估值与评级我们预测公司2022-24年收入为470958426588亿元预测归母净利润分别为09910251261亿元辣味食品天生具备成瘾性用户粘性强增长较为稳定公司作为龙头调味面制品业务维持稳健增长新业务健康食品蔬菜制品也保持较快增长成为公司第二增长曲线我们看好公司未来增长潜力首次覆盖给予增持评级风险提示食品安全风险消费者需求变化风险行业竞争加剧的风险新股价格波动风险公司盈利预测与估值简表指标202020212022E2023E2024E营业收入百万元41204800470958426588营业收入增长率217165-19241128净利润百万元8198279910251261净利润增长率24410-8809363231EPS元NA040004044054ROE归属母公司摊薄50222529252231PENA232122117PBNA5543资料来源Wind光大证券研究所预测股价时间为2022-12-15汇率按1HKD08917CNY换算敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告卫龙9985HK目录1小辣条成就辣味食品大市场52辣条一哥的崛起之路721生产端坚持追求品质快速实现工业化722营销端借巧力修炼网红零食923渠道端线下强势改革促发展1024提价影响下业绩短期承压123辣味食品龙头空间有几何1331抢占小品牌份额市占率提升空间大1332创新产品组合打造第二成长曲线1533精耕渠道空间广阔164盈利预测与估值1741盈利预测1742相对估值195风险提示206附录21敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告卫龙9985HK图目录图1中国休闲食品行业按口味划分的零售额明细5图22021年辣味休闲食品市场集中度6图32021年调味面制品市场集中度7图42021年辣味休闲蔬菜制品市场集中度7图5卫龙发展历程7图62007-2012年全国辣条企业数量和辣条行业规模8图7卫龙现代化工厂9图8张全蛋进行淘宝直播辣条是如何炼成的9图9卫龙模仿iPhone710图10卫龙经典包装袋和精品包装袋10图112017年萨德事件卫龙从乐天玛特中快速下架10图122018年-22H1卫龙渠道收入结构11图132018-2021H1经销商数量11图142018年-22H1卫龙调味面制品精包装和经典包装产品收入及增速11图152018年-22H1卫龙蔬菜制品收入规模及增速12图16公司营销组织架构的变革历程12图17102g经典包装大辣条提价前后渠道价格分布元包13图18106g精装版大辣条提价前后渠道价格分布元包13图1922H1卫龙分产品收入及销量增速13图20卫龙面筋制品线上销售情况14图21卫龙素肉线上销售情况14图222022年1-10月瓜子面筋制品素肉线上竞争格局14图23卫龙OEM采购占比情况15图24中国辣味休闲食品按渠道划分零售额及增速16图25中国辣味休闲食品按城市等级划分零售额及增速16图26合伙人制度和助销辅销制对比17敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告卫龙9985HK表目录表1中国休闲食品行业按类别划分的零售额明细5表2中国辣味休闲食品行业按类别划分的零售额明细6表3辣条行业相关文件8表42018年-22H1卫龙按产品划分的销量及每千克平均售价15表5卫龙分项业务收入归母净利润费用率和毛利率预测百万元18表6卫龙可比公司PE估值表19表7休闲食品公司主要信息汇总21敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告卫龙9985HK1小辣条成就辣味食品大市场休闲食品万亿市场空间广阔根据弗若斯特沙利文报告按零售额计算2021年中国休闲食品行业的市场规模为8251亿元2016年至2021年年复合增长率为61预计2026年市场规模将达到11472亿元对应2021年至2026年年复合增长率约68表1中国休闲食品行业按类别划分的零售额明细零售额年复合增长率2016年2021年2026年预计2016-2021年2021-2026年预计人民币十亿元人民币十亿元人民币十亿元糖果巧克力级蜜饯1595192222933836种子及坚果炒货1042151222207780香脆休闲食品67394113336972面包蛋糕与糕点68288812185465饼干63582311055361肉质以及水产动物制品61485212236875调味面制品2914556979489休闲蔬菜制品146286626144170休闲豆干制品1281822577371其他休闲食品3223905003951合计61288251114726168资料来源弗若斯特沙利文报告及其预测光大证券研究所注其他休闲食品包括果冻鸡蛋等产品辣味食品市场增速更快按口味分休闲食品可分为辣味休闲食品和非辣味休闲食品两大类2021年中国辣味休闲食品行业的零售额为1729亿元2016至2021年年复合增长率为87高于休闲食品行业同期年复合增长率有望实现双位数增长占比持续提升按零售额计辣味休闲食品在整体休闲食品行业中的份额从2015年的183扩张至2021年的210预计2021-2026年辣味休闲食品零售额的年复合增速将达到962026年辣味食品的零售额将达到2737亿元占比将进一步提升至239图1中国休闲食品行业按口味划分的零售额明细15003023323922022625120021021419820318618919318327372510209002284204518041515701729137715046001139125710261082848735724178093005770610261796522663345934989538650020152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E非辣味休闲食品十亿元辣味休闲食品十亿元辣味占比资料来源弗若斯特沙利文报告及其预测光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告卫龙9985HK辣味休闲食品细分赛道较多卫龙产品涵盖的辣味蔬菜制品调味面制品辣味休闲豆干制品的市场规模增速位列前三按零售额计2021年辣味蔬菜制品市场规模为265亿元2016-2021年年复合增长率为148预计2026年达到587亿元2021年调味面制品市场规模为455亿元2016-2021年年复合增长率为94预计2026年达到697亿元2021年辣味休闲豆干制品市场规模为92亿元2016-2021年年复合增长率为79预计2026年达到135亿元表2中国辣味休闲食品行业按类别划分的零售额明细零售额年复合增长率卫龙产品2016年2021年2026年预计2016-2021年2021-2026年预计2021年人民币十亿元人民币十亿元人民币十亿元人民币十亿元辣味休闲肉制以及水3394766927078产动物制品调味面制品291455697948927辣味休闲蔬菜制品13326558714817212辣味香脆休闲食品1442042937275辣味种子及坚果炒货1281812617276辣味休闲豆干制品6392135798003其他辣味休闲食品4156726452辣味休闲食品合计1139172927378796资料来源弗若斯特沙利文报告及其预测卫龙招股说明书光大证券研究所目前中国辣味休闲食品的市场格局较为分散卫龙在辣味休闲食品行业具备领先优势根据弗若斯特沙利文报告按零售额计2021年中国前五大辣味休闲食品公司的市场份额为1152021年卫龙在中国辣味休闲食品行业中市场份额排名第一市占率为62按零售额计是行业第2名企业市场份额的近4倍超过第25名企业的市场份额之和图22021年辣味休闲食品市场集中度2021年辣味休闲食品市场集中度2021年前五大企业的市场份额按零售额计按零售额计的市场份额115卫龙62前五名公司A16公司B14其他885公司C13公司D092021年资料来源弗若斯特沙利文报告光大证券研究所注前五名企业的零售额指包装产品的零售额卫龙在其主要产品市场中市占率排名第一按零售额计算2021年卫龙在中国调味面制品市场及辣味休闲蔬菜制品市场中的市场份额均排名第一分别为143和143敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告卫龙9985HK图32021年调味面制品市场集中度图42021年辣味休闲蔬菜制品市场集中度2021年辣味休闲蔬菜制品市场集中度2021年前五大企业的市场份额2021年调味面制品市场集中度2021年前五大企业的市场份额按零售额计的市场份额按零售额计按零售额计的市场份额按零售额计卫龙143前五名192卫龙143前五名193公司E24公司I19公司B公司F1311公司J11公司G07其他808其他807公司A08公司H072021年2021年资料来源弗若斯特沙利文报告光大证券研究所注前五名企业的零售额指包装产品资料来源弗若斯特沙利文报告光大证券研究所注前五名企业的零售额指包装产品的零售额的零售额2辣条一哥的崛起之路回到卫龙本身公司的发展历程诠释了如何聚焦少数能力极提高能力上限快速做大做强图5卫龙发展历程创办人刘卫成立平平产能迅速扩大上海卫龙美味生扩张产能引入漯河杏林平先生和刘食品进导入SAP信息管物科技开始运自动化设备开工厂开始福平来到漯驻漯河工理系统开设京营杏林食品工设天猫自营店部分投产河创业业园东自营店厂开始建设2003年2006-2010年2015-2016年2019年2021年2001年2004年2010-2015年2017年2020年2022年平平食品第二工建立22个销进入pre-IPO实施品牌营申请卫龙商厂开始建设投售区域建轮融资引销策略升标产卫龙大面立全渠道经进战略机构级品牌形象筋小面筋问世销网络投资者资料来源卫龙官网光大证券研究所21生产端坚持追求品质快速实现工业化卫龙所处的辣味休闲食品行业是个千亿级赛道其中卫龙产品所在的调味面制品辣味休闲蔬菜制品辣味休闲豆干制品三个子行业2021年合计市场规模812亿元到2026年预计1419亿元增速较快快速增长的行业也存在着问题以对卫龙贡献最大的调味面制品为例辣条一直是不健康价格低廉的垃圾食品形象行业规范化是趋势过去行业经历过两次较大的整顿全国辣条行业企业家数大幅减少行业规模反而扩大第一次全国性行业整顿2005年央视曝光辣条黑作坊非法添加霉克星超标的苏丹红和甜味剂等开启了全国辣条行业的整顿风潮期间内辣条厂商大量倒闭辣条行业迎来第一次洗牌这场食品安全风暴对于早已开始实行标准化和自动化生产的卫龙几乎没有影响相反卫龙开启了逆势扩张2006年第二个生产敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告卫龙9985HK基地驻马店工厂投入使用产能迅速提升随后新产品大面筋小面筋也相继问世2014年卫龙继续升级生产设备改善生产环境2007至2012年全国辣条行业企业家数由2000多家减至1000多家行业规模从100亿元壮大至400亿元图62007-2012年全国辣条企业数量和辣条行业规模2500200015001000500020072012辣条企业数家辣条行业规模亿元资料来源平江县政府网光大证券研究所第二次全国性行业整顿2019年315晚会上央视曝光了名叫虾扯蛋辣条的生产过程辣条内使用了各种添加剂和色素随后大量问题辣条厂停产2019年12月10日国家市场监督管理总局发布关于加强调味面制品质量安全监管的公告将辣条统一分类为方便食品调味面制品规定不得使用防腐剂并要求加强生产过程卫生管理至此辣条行业逐渐走向规范化同时2019年12月30日市场监管总局办公厅教育部办公厅国家卫生健康委办公厅公安部办公厅发布关于落实主体责任强化校园食品安全管理的指导意见要求非寄宿制中小学幼儿园原则上不得在校内设置食品小卖部超市已经设置的要逐步退出这对于依赖校园渠道的辣条小品牌造成较大打击而卫龙渠道结构丰富受到的冲击较小表3辣条行业相关文件文件出台时间文件名称文件主要内容将辣条统一分类为方便食品调味面制品规定不得使用防腐剂并要求2019年12月10日关于加强调味面制品质量安全监管的公告加强生产过程卫生管理要求非寄宿制中小学幼儿园原则上不得在校内设置食品小卖部超市2019年12月30日关于落实主体责任强化校园食品安全管理的指导意见已经设置的要逐步退出资料来源国家市场监督管理总局官网教育部官网光大证券研究所公司顺应行业规范化的趋势生产上2004年公司投入几百万元从欧洲进口生产线将包装机从半自动升级为全自动同时在公司内部建立起完善的产品技术标准体系和质量管控机制在辣条生产的标准化和自动化上开启了自我的改革敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告卫龙9985HK图7卫龙现代化工厂资料来源卫龙官网光大证券研究所22营销端借巧力修炼网红零食营销上公司着力于塑造三大品牌形象干净卫生的形象高端的形象硬气的形象1干净卫生的形象2016年卫龙邀请暴走漫画签约演员张全蛋到卫龙辣条生产车间进行淘宝直播辣条是如何炼成的高峰时期直播间的观看人数达到了20万这场直播展示了卫龙流水线的干净整洁安全性打造了让人放心的食品安全形象图8张全蛋进行淘宝直播辣条是如何炼成的资料来源张全蛋微博百度图片光大证券研究所2高端的形象2016年9月趁着iPhone7的发布会举办卫龙全面模仿苹果从页面介绍图颜色风格文字文案产品包装等都进行了改变这次模仿让辣条一下从廉价感提升到科技感也让卫龙从蹭热点企业中脱颖而出敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告卫龙9985HK图9卫龙模仿iPhone7图10卫龙经典包装袋和精品包装袋资料来源卫龙微信公众号光大证券研究所资料来源卫龙官网光大证券研究所3硬气的形象2017年3月发生韩国萨德乐天事件卫龙产品当即从江苏盐城乐天玛特下架全国范围的乐天玛特渠道也陆续下架并表示今后不再合作供货卫龙的这条微博获得了81万人转发116万人评论和561万人点赞人民日报也报道了此次事件极大扩大了卫龙的影响力和知名度图112017年萨德事件卫龙从乐天玛特中快速下架资料来源卫龙微博人民日报微博光大证券研究所23渠道端线下强势改革促发展卫龙销售渠道以线下经销为主线下渠道收入占比接近90根据渠道调研线下渠道仍以批发流通渠道为主全国平均占比约50截至2022年6月公司拥有1832家经销商覆盖约735万个零售终端网点敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告卫龙9985HK图122018年-22H1卫龙渠道收入结构图132018-2021H1经销商数量553000100434259254665250080195019242000184918326015009293914089891000205000201820192020202122H10201820192020202122H1线下渠道线上经销线上直销经销商数量家资料来源卫龙招股说明书光大证券研究所资料来源卫龙招股说明书光大证券研究所渠道端与其他休闲食品公司不同卫龙善于根据公司发展需要灵活调整营销组织架构快速反应市场变化1卫龙最初只采用省代模式主要销售经典的透明辣条对于品牌势能欠缺的新食品产品而言省代模式能够以低成本快速扩张市场在市场初期效果非常显著但规模扩大后会面临厂家对渠道的掌控力不足和精细化运营能力差的问题2第一次调整卫龙产品一直在走高端化路线2015年左右推出了白色新包装为了推新品公司调整组织架构成立了休闲部门和大流通部门其中休闲部门自建经销商团队主攻KA等现代渠道负责销售白袋产品即精包装款大流通部门仍保留省代模式主要依靠传统的流通渠道负责销售传统透明袋2019-2021年精包装产品无论从收入规模还是收入增速都超过了经典包装袋产品图142018年-22H1卫龙调味面制品精包装和经典包装产品收入及增速183016251420121510105806-54-102-150-20201820192020202122H1精包装产品收入亿元经典包装产品收入亿元精包装yoy经典包装yoy资料来源卫龙招股说明书光大证券研究所3第二次调整随着公司收入规模的扩大公司开始加强对下沉市场的管控和开发2019年9月公司对省代模式进行了改革针对透明包装在每个地级或县级市开设独立经销商直接从厂家进货省代则只负责省会城市改革后透明袋产品更容易下沉和渗透到终端截至2021年6月公司终端网点覆盖625万个敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告卫龙9985HK4第三次调整为了推广蔬菜制品2020年8月公司将休闲部门和大流通部门合并后拆分成三个部门分别是面事业部菜事业部KA事业部这次改革让蔬菜制品有了较快发展2018-2020年蔬菜制品收入CAGR为98其中2020年魔芋爽销售额超过10亿元5第四次调整由于KPI考核指标为各事业部的收入增速且菜事业部增速明显快于面事业部导致内部出现问题需要人员整合2021年8月公司将全国划分为南北区各事业部全品项全渠道组织架构的变化也使得经销商进行整合后数量减少图152018年-22H1卫龙蔬菜制品收入规模及增速181401612014100121080860640422000201820192020202122H1蔬菜制品收入亿元yoy资料来源卫龙招股说明书光大证券研究所图16公司营销组织架构的变革历程成立休闲部门和大流通分拆为面事业部菜事省代模式渠道扁平化管理分为南北区事业部部门业部KA事业部时间2015年之前2015年2019年2020年2021年目的推高端新品白袋产品渠道下沉推蔬菜类新品增加整体业务量白色精品包装增长快效果21H1网点覆盖625万个蔬菜制品高位数增长提价影响下略承压资料来源渠道调研卫龙招股说明书光大证券研究所24提价影响下业绩短期承压卫龙为了进一步打造辣条届高端品牌的形象分别于2022年45月对公司产品进行提价其中4月定量产品终端售价提价1元5月散装产品终端售价提高30提价后渠道利润率总体上升截至7月流通和KA渠道已完成价格传导敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告卫龙9985HK图17102g经典包装大辣条提价前后渠道价格分布元包图18106g精装版大辣条提价前后渠道价格分布元包出厂价分销价批发价批零价终端供价终端零售价出厂价分销价批发价批零价终端供价终端零售价014010010022015015015035提价后224120提价后270150008006005011015015010030提价前170100提价前21012001234012345资料来源渠道调研光大证券研究所资料来源渠道调研光大证券研究所但由于今年外部环境承压消费升级速度放缓卫龙的两次提价对销量造成了较大影响对此公司一方面加快推进助销辅销制度帮助提升单点卖力一方面加大品牌投入进行消费者教育助销于2021年10月启动公司给予经销商一个账号每月规定渠道拜访任务包括陈列和品相进店每完成一个任务会有相应奖励在次月经销商会议上发放目前有13的客户执行助销任务辅销于2022年3月启动主要覆盖省会核心城市由公司销售人员完成终端市场动作人员的底薪奖金保险完全由公司承担加强公司对终端的控制力目前全国共有30多个城市推行了辅销制营销方面公司通过内容营销品牌活动以及KOL参与互动来打造新潮有趣的品牌形象图1922H1卫龙分产品收入及销量增速22H1销量增速22H1收入增速530-5-4-4-7-10-15-14-20-20-25调味面制品蔬菜制品豆制品及其他产品资料来源卫龙招股说明书光大证券研究所3辣味食品龙头空间有几何31抢占小品牌份额市占率提升空间大卫龙已构筑较强的品牌力在各细分板块中优势明显根据久谦数据库抓取的淘宝天猫等平台公开数据2022年1-10月卫龙品牌面筋制品全网销售额达2803万元市占率约为17卫龙品牌素肉如魔芋爽全网销售额达6803敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告卫龙9985HK万元市占率约为242020年9月以来卫龙面筋制品和素肉市占率呈上升趋势公司专注辣味休闲食品多年深受消费者认可品牌力突出在调味面制品市场及辣味休闲蔬菜制品占据领先地位图20卫龙面筋制品线上销售情况图21卫龙素肉线上销售情况卫龙天猫淘宝线上收入万元市占率卫龙天猫淘宝线上收入万元市占率600351200305003010002525400800202030060015152004001010100520050000010509010901050909010509050901090509050905090105010505010501050101010909------------------------------------201720172017201820182019201920192020202120212021202220222017201720182018201920192020202020212021202220222020202020222017201820192020202120222018资料来源久谦数据光大证券研究所注数据截至2022年10月资料来源久谦数据光大证券研究所注数据截至2022年10月由于线下各品牌数据较难获取我们仅据久谦数据库抓取的淘宝天猫等平台公开数据进行分析以判断未来的竞争格局变化从杂牌替代的角度看面筋和素肉竞争格局分散2022年1-10月面筋和素肉线上CR3分别为360414卫龙面筋卫龙素肉线上市占率分别为174238随着行业集中度的提升卫龙素肉卫龙面筋有望抢夺尾部杂牌市场份额来提升市占率从参考瓜子竞争格局的角度看由于辣味食品和瓜子具有相似的产品属性且瓜子的行业发展较辣味食品更为成熟因此可以借鉴瓜子目前的竞争格局作为辣味食品的竞争终局根据中国食品工业协会信息洽洽包装瓜子市占率超过40若参考洽洽瓜子的市占率我们认为卫龙未来30的市占率是有希望实现的图222022年1-10月瓜子面筋制品素肉线上竞争格局线上市占率6053050414403603003023820174100瓜子CR3素肉CR3面筋CR3洽洽瓜子卫龙素肉卫龙面筋资料来源久谦数据光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告卫龙9985HK32创新产品组合打造第二成长曲线对于卫龙来说调味面制品是公司业绩的基本盘近三年量价齐升在行业集中度不断提升的趋势下保证公司业绩的稳健增长健康的蔬菜制品是公司未来业绩的主要增长点也是公司新的大单品的开拓方向表42018年-22H1卫龙按产品划分的销量及每千克平均售价2018年2019年2020年2021年22H1销量万吨1555173317951936816调味面制品单价元千克139143150151164销量万吨103241416607279蔬菜制品单价元千克289276281274293销量万吨130114102072029豆制品与其他产品单价元千克224216258302344资料来源卫龙招股说明书光大证券研究所公司每次上市新品都会先在线上电商推出以获取消费者反馈筛选出合适产品后再推向线下新品生产上前期公司大多会采取OEM模式尽可能地提高生产效率并降低生产成本一旦开始推向线下新品打造的关键就落在渠道运作上新品与辣条渠道完全重合借助现有渠道能够快速铺货加上卫龙营销组织架构调整灵活未来有望继续根据产品需要进行对应调整图23卫龙OEM采购占比情况14121086420201820192020202122H1OEM采购金额占成本比例资料来源卫龙招股说明书光大证券研究所目前魔芋爽是卫龙继辣条之后又一个成功的大单品2020年的销售额已经超过10亿元有了辣条和魔芋爽的成功案例公司也逐渐把经验复制到海带等辣味食品上有望持续为公司带来新的增长动力此外卤蛋是公司目前重点打造的产品之一具备一定的增长潜力公司2年前开始推广卤蛋但由于初期产能受限以及产品出厂后有静置期需检验合格才能发货导致生产与销售节奏错位影响销售今年9月起卤蛋在全国各类经销商中铺开产能方面吉林工厂也开始生产卤蛋产能释放和客户权限放开后卤蛋还有进一步发展空间与海带相比卤蛋销售场景更宽可在收银台货架挂件区等区域进行售卖竞争环境方面目前市场上同类型产品较少竞争较海带更缓和敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告卫龙9985HK33精耕渠道空间广阔分渠道看当前辣味休闲食品仍以商超便利店等渠道为主未来线上渗透率有望提升随着线下渠道向低线城市的进一步渗透及效率提升预计传统渠道仍能保持较高增速及渠道占比电商渠道的占比继续提升低线城市的辣味休闲食品占比逐渐提升2021-2026年的年复合增速也在各线城市中最快或主要由于辣味休闲食品普遍价格实惠成瘾性强以及低线城市对口味刺激的追求执念高于对健康饮食的追求同时也得益于当前休闲食品渠道下沉的趋势不断形成卫龙的主要销售城市也在低线城市在辣味食品的主战场公司占据了先发优势图24中国辣味休闲食品按渠道划分零售额及增速图25中国辣味休闲食品按城市等级划分零售额及增速1402520012十亿元十亿元120201010015088015100660104405052020000传统渠道现代渠道电商渠道其他渠道一线城市二线城市低线城市201620212026E2016-21年复合增速2021-26E复合增速201620212026E2016-21年复合增速2021-26E复合增速资料来源卫龙招股说明书光大证券研究所整理资料来源卫龙招股说明书光大证券研究所整理从终端网点数量提升角度看截至2022年6月公司覆盖终端数量为735万个若以一个终端覆盖1000人计算14亿人口将对应140万个终端若参考农夫山泉掌握的终端数量终端门店的空间将达300万个从终端数量来看公司还有较大成长空间从单个终端营收来看公司也在加强精耕因此公司未来渠道发展空间值得期待从渠道精耕角度看21年公司收入已接近50亿元部分区域体量足够大能够在精耕的同时保证效率公司进行精耕的措施主要包括1提升供应链效率2020年公司提出合伙人模式参考今麦郎的四合一模式即一人一车一条线一系统从经销商中选出业务员通过规律性拜访终端渠道等方式达到销售目的其中公司负责专人拜访的奖励费用平均一人公司奖励3000-4000元经销商支付产品利润的提成由于该模式发展过快业务员服务能力很难有效匹配需求且公司承担费用较高很快公司对该模式进行改良2021年公司又提出助销模式在之前新分销模式的基础上对KPI的考核进行了调整公司下达渠道任务经销商每完成一家店的产品铺货及陈列公司各奖励5元这样费用得到了控制也同样能达到渠道精耕和下沉的目的2022年3月公司在核心城市启动辅销模式由公司销售人员辅助经销商完成终端销售工作人员的底薪奖金保险完全由公司承担2提升公司对终端的掌控力度一是在维持经销商数量一定的情况下提升单个经销商的终端覆盖数量二是提升门店的执行质量提升产品上架率和陈列空间三是掌握门店动向四是实现场景多元化敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告卫龙9985HK图26合伙人制度和助销辅销制对比合伙人模式助销模式辅销模式给账号和任务厂家完成后奖励厂家厂家给底薪给底薪属于和提成给底薪给提成和提成属于属于经销商业务员经销商业务员经销商业务员终端终端终端资料来源渠道调研光大证券研究所绘制4盈利预测与估值41盈利预测公司作为国内辣味零食的领先企业产能布局广泛客户资源充沛基于公司目前的生产经营情况我们做出以下关键假设1调味面制品调味面制品行业仍处于较快发展中公司作为调味面制品龙头有望保持快于行业平均的增速由于2022年公司两次提价对产品销量影响较大预计22年销量下滑随着价格体系理顺以及消费者接受度提升预计2023-24年销量逐步恢复正常预计公司2022-2024年调味面制品销量增速分别为-12195考虑今年公司大幅提价以及产品结构的不断升级高价的精包装产品收入占比提升预计2022-2024年调味面制品单吨价格增速分别为722综合来看预计公司2022-2024年调味面制品收入增速分别为-58214712蔬菜制品辣味休闲蔬菜制品是辣味休闲食品中增速最快的细分赛道也是公司近几年重点培育的板块2022年由于提价导致销量受影响22H1蔬菜制品销量下滑14随着下半年魔芋爽新规格产品推出有望承接回部分消费者预计公司2022-2024年蔬菜制品销量增速分别为030202022-2024年蔬菜制品单吨价格分别上涨611综合来看预计公司2022-2024年蔬菜制品收入增速分别为603132123豆制品与其他产品近两年豆制品与其他产品销量逐年下滑公司也未将豆制品业务作为重点发展业务预计未来收入将逐渐减少其他产品中的卤蛋是公司重点发展的产品之一近1年表现较好预计卤蛋收入增长能弥补部分豆制品收入下滑预计2022-2024年豆制品及其他产品销量增速分别为-17-572022-2024年单吨价格增速分别为922综合来看2022-2024年豆制品与其他产品收入增速分别为-95-31914毛利率2022年公司对产品进行提价预计今年毛利率有较大幅度提升2023-2024年随着产品结构升级预计毛利率缓慢上升预计2022-2024年公司毛利率分别为407641504229敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告卫龙9985HK5分销及销售费用率考虑到公司未来为加强品牌形象将加大广告宣传力度预计未来销售费用率将高于过往预计2022-2024年公司分销及销售费用率分别为1271171076管理费用率含研发费用率2022年上半年公司提高管理人员薪资竞争力雇员福利费用率有较明显的提升我们预计未来在收入规模效应下公司管理费用率有望下降预计2022-2024年公司管理费用率分别为1018986表5卫龙分项业务收入归母净利润费用率和毛利率预测百万元业务2020A2021A2022E2023E2023E收入调味面制品2690329180274763335035718yoy872846-5842138710销量万吨180194170203213yoy359785-12001900500均价150151161165168yoy495057700200200蔬菜制品1167516641176392316128071yoy7558425360031302120销量万吨4261617995yoy7234459600030002000均价281274291294296yoy188-235600100100豆制品与其他产品26252181197319122087yoy705-1692-953-310914销量万吨1007060606yoy-1070-2902-1700-500700均价258302330336343yoy19871704900200200合计412044800247088584236588yoy21731650-19024071276毛利率调味面制品37623588394740074066蔬菜制品39253987427043554439豆制品与其他产品36263790413241614189总计38003735407641504229费用率分销及销售费用率9001085127117107管理费用率含研发费用4887481018986归母净利润归母净利润81876826739888102465126098资料来源wind光大证券研究所预测综上我们预测公司2022-24年收入为470958426588亿元预测归母净利润分别为09910251261亿元敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告卫龙9985HK42相对估值公司是辣味休闲零食为核心业务我们参照休闲零食上市公司洽洽食品桃李面包甘源食品达利食品盐津铺子三只松鼠良品铺子的估值水平2022年12月15日可比公司20222324年平均估值为46x28x22x由于辣味食品据有成瘾性用户粘性更高行业增速更快卫龙龙头地位稳固尽管港股估值一般有折价我们认为卫龙有望获得行业平均估值表6卫龙可比公司PE估值表总市值收盘价EPS元PE倍代码公司亿元元2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E002557SZ洽洽食品262516618420424328528252118603866SH桃李面包217162908005406507720302521002991SZ甘源食品70752816519225934446392922002847SZ盐津铺子1341044112123733142586443225300783SZ三只松鼠91227010304307809822532923603719SH良品铺子1533814070091113138544234281458HK周黑鸭11347601500501702332892720平均值41462822中位数324229229985HK卫龙210893040004044054232122117资料来源wind光大证券研究所注可比公司2022-2024年EPS为wind一致预期股价日期为2022年12月15日汇率按1HKD08917CNY换算投资建议我们预测公司2022-24年收入为470958426588亿元预测归母净利润分别为09910251261亿元辣味食品天生具备成瘾性用户粘性强增长较为稳定公司作为龙头调味面制品业务维持稳健增长新业务健康食品蔬菜制品也保持较快增长成为公司第二增长曲线我们看好公司未来增长潜力首次覆盖给予增持评级敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告卫龙9985HK5风险提示食品安全风险食品在原料采购生产流通过程中需要经历较多中间环节若质量控制不达标或操作不规范可能导致不合格产品面世并诱发食品安全事故将对行业持续发展产生重大不利影响消费者需求变化的风险我国休闲食品行业呈现出产品种类繁多产品更新迭代速度较快的特点若消费者偏好或市场潮流趋势发生较大改变将对辣味食品行业发展前景造成一定影响原材料价格波动的风险辣味休闲食品主要原材料包括大豆油面粉和魔芋以及纸箱等包装材料若原材料价格出现大幅波动将对卫龙的盈利水平造成不利影响行业竞争加剧的风险休闲食品行业参与者众多预计未来辣味休闲食品延续景气或将吸引更多企业进入该领域可能导致市场竞争加剧的风险新股股价波动风险市场给予新股较高估值价格波动会比非新股大有一定的价格波动风险敬请参阅最后一页特别声明-20-证券研究报告