目前债市大概率已经企稳
　　1、11月以来，在流动性收敛+强政策导致的强预期推动下，债市出现大幅回调。其中，信用债、二永债等产品收益率出现深度回调，上行幅度超1%。
　　2、目前的收益率水平，我们认为信用债、二永债已经超调。当前多期限信用债、二级资本债和永续债品种收益率已经上行至2019年的震荡区间，但当前的政策利率比2019年低50bp，纵向来看回调幅度已然不小。因此，我们认为当前的信用债、二永债已经具有配置价值。
　　3、当前债市与2016年12月的情况非常类似，下跌起于资金利率收敛，并都出现了信用债等产品超调，都存在委外赎回，可能都有央行稳定市场情绪。当前债市的超调已经几乎是市场共识，市场欠缺对债市企稳的信心，监管的维稳可以有效的提高债市的信心，结束债市收益率单边快速上行的惯性。参考2016年末，彼时也是监管出现才有效扭转了当时债市快速回调的趋势。
　　4、五年债牛反转，2023年债市可能将处于逆风期。虽然由于近期超调的原因，我们短期内对债市较为乐观，但不代表我们对2023年债市持续保持乐观态度。随着防疫政策的持续优化和扩内需、稳增长的政策目标愈发清晰，2023年债市或将迎来长期逆风局。
　　过去五年，债市收益率持续下行，根本原因在于“十九大”（2018-2022年）要求调结构去杠杆，经济持续向下，同时为了托底经济，采用宽货币对冲，于是对债市而言，是经济下行+宽货币的绝佳组合，所以产生了五年的债市顺风环境。未来五年，政策主线转为扩大内需，变为宽财政、宽信用、宽地产组合，宽货币的必要性下降，同时，货币政策进一步宽松的空间也已经较为有限，所以我们认为未来对债市而言可能将迎来长期的逆风期。
　　5、未来没有趋势性机会但可以有波段机会。如果2023年经济可以触底回升、同时宽货币必要性不断下降，那么债市的趋势性加久期的理由和机会都将不断下降。但是，虽没有趋势性机会，可以有波段机会：每一次超调事实上都是做波段的机会，比如当下的二永债、信用债和国债期货等品种，吸引力均已明显上升。但我们认为当前的利率债现货其实没多少收益率下行空间。与2022年的股市同理，机会往往产生于超调之中。
　　债市未来还有两个风险点需要关注
　　第一，如果股市持续上行可能会引发理财新一轮赎回。如果未来股市回暖，一方面，可能会引起居民赎回理财，跟风将资金转入股市，届时理财的赎回压力可能要大得多。另一方面，即便居民没有赎回理财投入股市，债市的机构投资者也可能会担心，居民赎回理财的可能性，进而导致债市收益率上行的自我实现。当然，我们需要强调，这种赎回，或者由于担忧赎回导致的债市回调，其实是债市波段的机会。
　　第二，如果经济强复苏，可能引发债市恐慌。目前并不能排除2023年强复苏的可能性，2023年是政策转向“扩大内需”的第一年，如果2023年3-4月经济数据远超预期，则债市会有新的压力。但另一方面，如果2023年通胀可控、央行不加息（也没有资金利率提高的隐性加息），则经济基本面强复苏而导致的债市调整，仍然是债市的买入机会，类似2019年4月。
　　债市逆风局中应把握超调出现的波段机会
　　当前债市可能已调整到位，对于二永债、信用债等超调产品，可考虑加久期。五年债市长牛可能已经结束，2023年债市可能迎来逆风局，但每一次超调都可能出现债市波段的机会。中期需要关注股市回暖引发新一轮理财赎回、经济强复苏这两个潜在风险点，如果风险点兑现，在风险出尽后，就是债市阶段性加久期机会。
　　风险提示：政策推进不及预期；国内疫情反复。
　　

研究报告全文：固固收专题定收益2022年12月16日债市大概率已经企稳未来需关注两个风险点研宽货币难以成为2022年稳增长主力2022年主要是靠宽信用宽财政宽地产究固定收益研究团队固收专题陈曦分析师张维凡联系人chenxi2kyseccnzhangweifankyseccn证书编号S0790521100002证书编号S0790122030054目前债市大概率已经企稳111月以来在流动性收敛强政策导致的强预期推动下债市出现大幅回调其中信用债二永债等产品收益率出现深度回调上行幅度超1固2目前的收益率水平我们认为信用债二永债已经超调当前多期限信收用债二级资本债和永续债品种收益率已经上行至2019年的震荡区间但专当前的政策利率比2019年低50bp纵向来看回调幅度已然不小因此我题们认为当前的信用债二永债已经具有配置价值3当前债市与2016年12月的情况非常类似下跌起于资金利率收敛并都出现了信用债等产品超调都存在委外赎回可能都有央行稳定市场情绪当前债市的超调已经几乎是市场共识市场欠缺对债市企稳的信心监管的维稳可以有效的提高债市的信心结束债市收益率单边快速上行的惯性参考2016年末彼时也是监管出现才有效扭转了当时债市快速回调的趋势4五年债牛反转2023年债市可能将处于逆风期虽然由于近期超调的原因我们短期内对债市较为乐观但不代表我们对2023年债市持续保持乐观态度随着防疫政策的持续优化和扩内需稳增长的政策目标愈发清晰2023年债市或将迎来长期逆风局过去五年债市收益率持续下行根本原因在于十九大2018-2022年相关研究报告要求调结构去杠杆经济持续向下同时为了托底经济采用宽货币对冲于是对债市而言是经济下行宽货币的绝佳组合所以产生了五年的债市开顺风环境未来五年政策主线转为扩大内需变为宽财政宽信用宽地源产组合宽货币的必要性下降同时货币政策进一步宽松的空间也已经较证为有限所以我们认为未来对债市而言可能将迎来长期的逆风期券5未来没有趋势性机会但可以有波段机会如果2023年经济可以触底回升证同时宽货币必要性不断下降那么债市的趋势性加久期的理由和机会都将不券断下降但是虽没有趋势性机会可以有波段机会每一次超调事实上都研是做波段的机会比如当下的二永债信用债和国债期货等品种吸引力均究报已明显上升但我们认为当前的利率债现货其实没多少收益率下行空间与2022年的股市同理机会往往产生于超调之中告债市未来还有两个风险点需要关注第一如果股市持续上行可能会引发理财新一轮赎回如果未来股市回暖一方面可能会引起居民赎回理财跟风将资金转入股市届时理财的赎回压力可能要大得多另一方面即便居民没有赎回理财投入股市债市的机构投资者也可能会担心居民赎回理财的可能性进而导致债市收益率上行的自我实现当然我们需要强调这种赎回或者由于担忧赎回导致的债市回调其实是债市波段的机会第二如果经济强复苏可能引发债市恐慌目前并不能排除2023年强复苏的可能性2023年是政策转向扩大内需的第一年如果2023年3-4月经济数据远超预期则债市会有新的压力但另一方面如果2023年通胀可控央行不加息也没有资金利率提高的隐性加息则经济基本面强复苏而导致的债市调整仍然是债市的买入机会类似2019年4月债市逆风局中应把握超调出现的波段机会当前债市可能已调整到位对于二永债信用债等超调产品可考虑加久期五年债市长牛可能已经结束2023年债市可能迎来逆风局但每一次超调都可能出现债市波段的机会中期需要关注股市回暖引发新一轮理财赎回经济强复苏这两个潜在风险点如果风险点兑现在风险出尽后就是债市阶段性加久期机会风险提示政策推进不及预期国内疫情反复请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明17固收专题目录1目前债市大概率已经企稳32债市未来还有两个风险点需要关注43债市逆风局中应把握超调出现的波段机会44风险提示5图表目录图1近期二永债信用债出现深度回调4请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明27固收专题1目前债市大概率已经企稳111月以来在流动性收敛强政策导致的强预期推动下债市出现大幅回调受理财赎回负反馈影响债市冲击由流动性较高的利率债存单传导至流动性较低的信用债二永债等品种导致信用债二永债等产品收益率出现深度回调上行幅度超12目前的收益率水平我们认为信用债二永债已经超调当前多期限信用债二级资本债和永续债品种收益率已经上行至2019年的震荡区间但当前的政策利率比2019年低50bp纵向来看回调幅度已然不小因此我们认为当前的信用债二永债已经具有配置价值3当前债市与2016年12月的情况非常类似下跌起因是资金利率收敛并都出现了信用债等产品超调都存在委外赎回当时是银行自营货币基金赎回现在是理财短债基金赎回可能都有央行稳定市场情绪当前债市的超调已经几乎是市场共识市场欠缺对债市企稳的信心监管的维稳可以有效的提高债市的信心结束债市收益率单边快速上行的惯性进而打破债市和理财赎回的负反馈循环参考2016年末由于流动性收紧萝卜章事件等多因素叠加债市出现超调彼时也是监管出现才有效扭转了当时债市快速回调的趋势4五年债牛反转2023年债市可能将处于逆风期虽然由于近期超调的原因我们短期内对债市较为乐观但不代表我们对2023年债市持续保持乐观态度随着防疫政策的持续优化和扩内需稳增长的政策目标愈发清晰2023年债市或将迎来长期逆风局过去五年债市收益率持续下行根本原因在于十九大期间2018-2022年要求调结构去杠杆因此政策组合是紧财政紧信用紧地产经济持续向下同时为了托底经济采用宽货币对冲于是对债市而言是经济下行宽货币的绝佳组合所以产生了五年的债市顺风环境未来五年政策主线转为扩大内需变为宽财政宽信用宽地产组合宽货币的必要性下降同时货币政策进一步宽松的空间也已经较为有限所以我们认为未来对债市而言可能将迎来长期的逆风期5未来没有趋势性机会但可以有波段机会如果2023年经济可以触底回升同时宽货币必要性不断下降那么债市的趋势性加久期的理由和机会都将不断下降但是虽没有趋势性机会可以有波段机会每一次超调事实上都是做波段的机会比如当下的二永债信用债和国债期货等品种吸引力均已明显上升但我们认为当前的利率债现货其实没多少收益率下行空间与2022年的股市同理机会往往产生于超调之中请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明37固收专题图1近期二永债信用债出现深度回调3903402902401902019-01-022020-01-022021-01-022022-01-02中债商业银行二级资本债到期收益率AA1年中债城投债到期收益率AA1年数据来源Wind开源证券研究所2债市未来还有两个风险点需要关注第一如果股市持续上行可能会引发理财新一轮赎回前期的理财赎回是因为债市的超调这种赎回压力有限因为赎回后的资金流向了银行存款最终又会从银行自营端重新流回债市如果未来股市回暖一方面可能会引起居民赎回理财跟风将资金转入股市届时理财的赎回压力可能要大得多这种可能性可以参考2020年7月2019年2月股市大涨时期债市的表现另一方面即便居民没有赎回理财投入股市债市的机构投资者也可能会担心居民赎回理财的可能性进而导致债市收益率上行的自我实现当然我们也得强调这种赎回或者由于担忧赎回导致的债市回调其实是债市波段的机会第二如果经济强复苏可能引发债市恐慌目前市场普遍认为2023年的预期是弱复苏但并不能排除2023年强复苏的可能性复盘历次稳增长阶段基本都是在第二年的3-4月见效甚至超预期例如2008年底稳增长2018年底稳增长等如果2023年3-4月经济数据远超预期则债市会有新的压力2023年是政策转向扩大内需的第一年因此我们认为如果2023年3-4月强复苏届时债市的压力可能较大但另一方面如果2023年通胀可控央行不加息也没有资金利率提高的隐性加息则经济基本面强复苏而导致的债市调整仍然是债市的买入机会类似2019年4月3债市逆风局中应把握超调出现的波段机会我们提出的债市第一波调整资金利率正常化债市重新定价已经结束甚至已经超调当前债市类似2016年12月政策层稳定债市或将是债市信心的请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明47固收专题转折点当前如果欠配对于二永债信用债等超调的产品可以考虑加久期五年债市长牛可能已经结束2023年债市可能迎来逆风局但每一次超调都可能出现债市波段的机会短期债市应该已经企稳但中期需要关注股市大涨引发新一轮理财赎回经济强复苏这两个潜在风险点如果风险点兑现在风险出尽后就是债市阶段性加久期机会4风险提示政策变化超预期疫情扩散超预期请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明57固收专题特别声明证券期货投资者适当性管理办法证券经营机构投资者适当性管理实施指引试行已于2017年7月1日起正式实施根据上述规定开源证券评定此研报的风险等级为R3中风险因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3C4C5的普通投资者若您并非专业投资者及风险承受能力为C3C4C5的普通投资者请取消阅读请勿收藏接收或使用本研报中的任何信息因此受限于访问权限的设置若给您造成不便烦请见谅感谢您给予的理解与配合分析师承诺负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户的反馈竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系股票投资评级说明评级说明买入Buy预计相对强于市场表现20以上增持预计相对强于市场表现证券评级outperform520中性Neutral预计相对市场表现在55之间波动减持underperform预计相对弱于市场表现5以下看好overweight预计行业超越整体市场表现行业评级中性Neutral预计行业与整体市场表现基本持平看淡underperform预计行业弱于整体市场表现备注评级标准为以报告日后的612个月内证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现其中A股基准指数为沪深300指数港股基准指数为恒生指数新三板基准指数为三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者应阅读整篇报告以获取比较完整的观点与信息不应仅仅依靠投资评级来推断结论分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明67固收专题法律声明开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构已具备证券投资咨询业务资格本报告仅供开源证券股份有限公司以下简称本公司的机构或个人客户以下简称客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告是发送给开源证券客户的属于商业秘密材料只有开源证券客户才能参考或使用如接收人并非开源证券客户请及时退回并删除本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突不应视本报告为做出投资决策的唯一因素本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建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