报告摘要：
　　行情回顾：俄乌战争加剧地缘政治风险，美国生产与消费端通胀屡创新高，投资避险与抗通胀需求支撑贵金属价格震荡上涨；消费端通胀远远偏离长期通胀目标，倒逼美联储连续大幅加息，整条实际利率曲线上移令贵金属价格震荡下跌；随着美国经济指标震荡趋弱且失业率初现上升迹象，美联储越发担忧货币紧缩政策的累积与滞后效应，计划最早于2022年12月放缓加息，使贵金属价格有所反弹。
　　2023年贵金属行情展望：美联储货币政策演化路径或为第一季度末美联储或停止加息，第二季度美联储或保持高位利率，第三季度美联储降息预期增强，第四季度美联储或开启降息。考虑到随着通货膨胀预期震荡下降，高位名义利率或使整条实际利率曲线转正，进而令贵金属价格承压下降至1650附近，而后随着美国经济增长放缓甚至出现“浅衰退”，美联储降息预期增强，将使贵金属价格重心缓慢上移。整体而言，2023年贵金属价格或呈现先抑后扬走势。
　　风险提示：美联储加息终点利率、欧美经济衰退兑现程度

研究报告全文：tablereportdate2023年度策略报告2022年12月美联储货币紧缩政策退坡或使贵金属价格先抑后扬tablemain宏源公司类模板分析师tableresearch曾德谦F3021262Z0013703报告摘要研究所行情回顾俄乌战争加剧地缘政治风险美国生产与消费端通胀屡创新高投资避险与抗通胀需求支撑贵金属价格震荡上涨消费端金属研究室通胀远远偏离长期通胀目标倒逼美联储连续大幅加息整条实际Tel010-82293558利率曲线上移令贵金属价格震荡下跌随着美国经济指标震荡趋弱Emailwangwenhuswhysccom且失业率初现上升迹象美联储越发担忧货币紧缩政策的累积与滞后效应计划最早于2022年12月放缓加息使贵金属价格有所反相关研究弹美联储货币政策存变数贵金属市场2023年贵金属行情展望美联储货币政策演化路径或为第一季度末美等待新驱动期货日报联储或停止加息第二季度美联储或保持高位利率第三季度美联储沪镍重心将震荡下移期货日报降息预期增强第四季度美联储或开启降息考虑到随着通货膨胀预铜价重心下移但难回2020年以前水期震荡下降高位名义利率或使整条实际利率曲线转正进而令贵金平期货日报属价格承压下降至1650附近而后随着美国经济增长放缓甚至出现低库存使铜价下跌具有抵抗性期浅衰退美联储降息预期增强将使贵金属价格重心缓慢上移货日报整体而言2023年贵金属价格或呈现先抑后扬走势冲突螺旋式升级间接支撑有色金属期货日报风险提示美联储加息终点利率欧美经济衰退兑现程度青山做空伦镍险遭百亿美元浮亏但镍价终将回归产业运行逻辑腾讯财经全球镍仍在持续去库短期供需仍然偏紧金融界央行降准后结构性宽松仍可期金融界避险需求支撑趋弱黄金中期中心将下移期货日报两大因素主导金价走势期货日报有色重心逐步下移期货日报沪铜谨慎追涨期货日报黄金中长线配置时点仍需等待期货日报期货期权研究报告请务必阅读正文之后的免责条款部分tablepage2023年度策略报告目录一2022年贵金属行情回顾3二美国经济增长正在放缓且衰退预期渐趋增强4三消费端通胀预期震荡下降促美联储加息退坡7四海外金银投资基金持仓量减速放缓10五2023年贵金属行情展望11第2页共13页请务必阅读正文之后的免责条款部分tablepage2023年度策略报告一2022年贵金属行情回顾2022年贵金属价格整体呈现先涨后跌再涨随着俄罗斯与乌克兰冲突加剧并爆发战争投资者避险情绪推动贵金属价格震荡上涨全年最高点出现在3月初此后美联储为了抑制美国屡创新高的生产与消费端通胀而连续大幅加息使黄金价格震荡下跌截止11月15日COMEX黄金收盘价为17822美元盎司较最高点下跌超过14COMEX白银收盘价为2163美元盎司较最高点下跌超过21此外2022年美元兑人民币汇率震荡上涨使国内贵金属价格表现出较强抗跌性沪金主力合约收盘价为40496元克较最高点下跌375左右沪银主力合约收盘价为4956元千克较最高点下跌2416左右2022年贵金属价格走势总体可以分为三个阶段第一阶段为1月到3月上旬俄乌冲突演变为战争且欧美对俄实施经济制裁美国生产与消费端通胀屡创新高支撑贵金属价格震荡上涨并于3月8日创造全年最高点COMEX黄金20788美元盎司白银27495美元盎司第二阶段为3月中下旬至10月中旬美国生产与消费端通胀先屡创新高后下降缓慢同期新增非农就业人数保持强劲且失业率震荡下降美联储越发担忧通货膨胀变得根深蒂固而开始连续大幅加息从每次25个基点提升至50个基点后再升高至75个基点且连续四次使COMEX黄金价格震荡下降至16183美元盎司第三阶段为10月中旬至今美联储越发担忧连续大幅加息的累积效应和对美国经济与金融系统稳定影响的滞后性美联储主席鲍威尔承认高利率副作用增强使美国经济软着陆的时间窗口已经收窄叠加美国10月消费者物价指数CPI和核心CPI均低于预期和前值使美联储最早于12月放缓加息步伐仅加息25或50个基点且市场预期美联储终点利率由5-525降至45-5使COMEX黄金价格震荡上涨至17822美元盎司因此预计2022年底或2023年初美联储加息退坡兑现2023年第一季度末或第二季度停止加息第二季度末或第三季度降息预期或增强而这将长期支撑贵金属价格重心将缓慢上移但是在美联储加息退坡停止加息降低利率过程中虽然美国经济增长放缓甚至衰退预期引导期限利差收窄甚至倒挂而对长端名义利率形成拖累但是通胀预期继续回落或将为实际利率腾挪部分上行空间当前美国消费端通胀回落已是大势所趋10年期美债损益平衡通胀率仍处25左右高位距离2的长期通胀目标尚存一定距离因此短端实际利率震荡上行和长端实际利率缓慢下降仍可能整条实际利率曲线为正那么贵金属价格或有反复后长期看涨回顾2022年持续性高通胀倒逼美联储鹰派加息预期令贵金属价格承压下行展望2023年美联储根据美国经济与就业形势何时停止加息甚至降息将主导贵金属价格走势或为先抑后扬图1国内黄金期货与现货价格图2国外黄金期货与现货价格资料来源WIND宏源期货研究所资料来源WIND宏源期货研究所第3页共13页请务必阅读正文之后的免责条款部分tablepage2023年度策略报告图3国内白银期货与现货价格图4国外白银期货与现货价格资料来源WIND宏源期货研究所资料来源WIND宏源期货研究所二美国经济增长正在放缓且衰退预期渐趋增强美国2022年经济增长同比增速震荡下降第一季度国内生产总值GDP同比增速为368但第二季度和第三季度国内生产总值GDP同比增速分别降至180和177究其原因是美联储连续大幅加息致信贷成本快速上升而抑制投资与消费活动使美国经济增长逐步放缓甚至可能出现衰退其中私人投资总额对GDO环比拉动率从第一季度098降至第二季度-283和第三季度-159耐用品消费对GDP环比拉动率从第一季度064降至第二季度-024和第三季度-007服务消费对GDP环比拉动率从第二季度199降至第三季度124以上说明随着美联储连续加息提高利率水平私人投资与消费意愿均正在下降图5美国国内生产总值及增长率图6美国国内生产总值各项贡献率资料来源WIND宏源期货研究所资料来源WIND宏源期货研究所美国供应管理协会ISM公布的制造业和非制造业PMI自第二季度以来呈现震荡下降趋势制造业PMI在2022年10月下降至502仅略高于枯荣线50虽然新订单产出就业均环比上涨但是供应商交付自有库存客户库存物价订单库存新出口订单进口均环比下降而且供应商交付和物价均低于50说明美国供应链正在缓解新订单客户库存订单库存新进口订单均低于50预示产业链下游边际需求趋弱非制造业PMI亦呈现震荡下降趋势就业库存和新出口订单等分项均已低于50但是劳动力供给紧张致平均时薪同比增速仍处高位使物价分项为707远高于50以上说明美国经济增长前景正在放缓且越发接近枯荣线50而这将对美联储货币紧缩节奏和加息终点利率产生掣肘第4页共13页请务必阅读正文之后的免责条款部分tablepage2023年度策略报告图7美国ISM制造业与非制造业PMI图8美国ISM制造业PMI各分项资料来源WIND宏源期货研究所资料来源WIND宏源期货研究所美国10月零售和食品服务销售额环比增速为127高于预期和前值但是同比增长827且呈现震荡下降趋势其中零售同比增长746环比增速为122食品服务和饮吧同比增长1411环比增速为164以上说明美国民众的消费能力仍然较强但是随着美国个人储蓄总额9月降至5816亿美元且低于新冠疫情前美国家庭的超额储蓄亦已经从2021年中的23万亿美元降至17万亿美元叠加美国消费者物价指数CPI和房地产抵押贷款利率仍处高位使越来越多的收入将被上涨的价格吞噬导致美国9月消费循环信贷同比增速为15且处于历史高位而这或将逐步限制美国民众的消费能力使美国批发与零售商的库存销售比值震荡上涨进而对美国经济衰退的缓冲渐趋消失美国经济处于更加脆弱的状态图9美国零售和食品服务销售同环比图10美国个人可支配收入与消费支出资料来源WIND宏源期货研究所资料来源WIND宏源期货研究所图11美国消费循环与非循环信贷图12美国批发与零售商库存销售比资料来源WIND宏源期货研究所资料来源WIND宏源期货研究所第5页共13页请务必阅读正文之后的免责条款部分tablepage2023年度策略报告随着美联储将联邦基金目标利率提升至375-4美国15年和30年期抵押贷款利率最高分别升至636和708特别是30年期抵押贷款利率即使有所回落至658但仍处于2008年相对高位使MBA抵押贷款申请活动指数降至2098且创2008年以来新低全美住宅建筑商协会富国银行NAHB住房市场指数降至33且处于2003年以来相对低位而这说明美联储加息的累积效应已在兑现使美国房地产市场正在降温美国10月营建许可和新屋开工数量分别为1512万套和1425万套均高于预期但低于前值成屋销售数量为443万套高于预期但低于前值新屋销售数量为632万套高于预期和前值美国20个大中城市标准普尔CS房价指数同比增速在2022年4月达到最高值213后震荡下降至8月1308且8月环比增速已经转负为-163考虑到美国成屋销售数量占住房销售总量约90和房屋价格向住房租金传导大概需要8-15个月Zillow统计的美国住房租金同比增速已经开始震荡下降而这有助于推动美国消费者物价指数CPI更快下降图13美国15与30年期抵押贷款利率图14美国MBA抵押贷款申请活动指数资料来源WIND宏源期货研究所资料来源WIND宏源期货研究所图15美国NAHB住房市场指数图16美国新屋与成屋销售数量资料来源WIND宏源期货研究所资料来源WIND宏源期货研究所美国10月新增非农就业人数为261万高于预期但低于前值失业率为37高于预期和前值两个数据矛盾源于涉及非农就业的两份报告Establishment和Household其中Establishmentsurvey问企业雇主你有多少个雇员而Householdsurvey问居民你有工作吗所以两者有很多不同点包括但不限于如果一个人有多份工作则可能在Establishment重复计算但在Household只算一次自我雇佣的人会算在Household但不算在Establishment农业领域的就业算在Household但不算在Establishment某个雇员在统计期间跳槽但前后均只有一份工作其在Establishment也可能被统计两次所以两个调查的结果难免存在差异2022年以来分化尤其显著更重要的是失业率是基于Householdsurvey的数字计算的考虑到美国越来越多互联网科技公司开启大规模裁员使初请失业金人数已经由9月24日最第6页共13页请务必阅读正文之后的免责条款部分tablepage2023年度策略报告低值19万逐步上升至11月19日24万叠加美国民众反复感染新冠病毒甚至产生后遗症致劳动参与率始终未能恢复至新冠疫情前水平或推动美国失业率震荡上升由此美国私人非农企业全部员工的平均时薪同比增速在2022年3月达到最高值562后震荡下降至10月473美国工资与通胀螺旋指数在2022年6月达到最高值1545后震荡下降至10月1315因此虽然美国私人非农企业全部员工的平均时薪同比增速仍处相对高位但是随着美国消费者物价指数CPI震荡下降失业率逐步上升致私人企业工资与薪金指数触顶回落美国已经没有出现工资与通胀螺旋的现实环境图17美国新增非农就业人数图18美国失业率与劳动参与率资料来源WIND宏源期货研究所资料来源WIND宏源期货研究所图19美国平均每周工时与时薪及其同环比图20美国工资与通胀螺旋指数资料来源WIND宏源期货研究所资料来源WIND宏源期货研究所三消费端通胀预期震荡下降促美联储加息退坡美国生产者物价指数PPI同比增速在2022年3月达到最高值117后震荡下降至10月8三个月后推动消费者物价指数CPI同比增速在2022年6月达到最高值91后震荡下降至10月77且低于预期和前值个人消费支出价格指数PCE同比增速在2022年6月达到最高值698后震荡下降至9月624而这伴随着能源分项同比增速从416下降至176食品分项同比增速从114下降至109但因房租与工资具有更强内生需求粘性及房租占CPI权重最大使美国核心CPI从2022年9月最高值66缓慢降至10月63后续因二手车价格已经大幅回落叠加自2021年10月以来的基数效应预计美国消费端通货膨胀在2022年第四季度和2023年第一季度将快速下降第7页共13页请务必阅读正文之后的免责条款部分tablepage2023年度策略报告图21美国生产者与消费者物价指数图22美国消费端通胀的基数效应资料来源WIND宏源期货研究所资料来源WIND宏源期货研究所图23美国消费者物价指数CPI构成图24美国汽油零售价格资料来源WIND宏源期货研究所资料来源WIND宏源期货研究所自2021年4月美国通货膨胀预期曲线就已经呈现Back结构而后随着美国政府对民众与企业的转移支付增加全球供应链紧张加剧价格上涨美国通胀预期曲线Back结构变得越发陡峭同一时期美国短中长期国债收益率曲线仍然呈现Contango结构使美国实际利率曲线呈现深度Contango结构而这最终逼迫美联储连续大幅加息以修正美国国债收益率曲线随着美联储连续加息和美国经济衰退担忧虽然美国1个月2个月3个月6个月与一年期国债收益率曲线保持Contango结构但是美国1年与2年3年5年7年10年20年和30年国债收益率曲线已经转变为Back结构图25美国短中长期名义利率图26美国名义利率曲线资料来源WIND宏源期货研究所资料来源WIND宏源期货研究所第8页共13页请务必阅读正文之后的免责条款部分tablepage2023年度策略报告图27美国短中长端通货膨胀预期图28美国通货膨胀预期曲线资料来源WIND宏源期货研究所资料来源WIND宏源期货研究所考虑到美国短端通胀仍处高位和美联储仍将继续加息美国短期国债收益率仍存上涨空间进而限制美国中长期国债收益率下跌空间但是经济增长放缓甚至衰退担忧亦压制美国中长期国债收益率上涨空间那么随着美联储保持高位利率更长时间通货膨胀预期下降将使短端实际利率震荡上涨中长端实际利率保持高位震荡或缓降但仍为正整条实际利率曲线转正将令贵金属等无息资产价格承压图29美国短中长期实际利率图30美国实际利率曲线资料来源WIND宏源期货研究所资料来源WIND宏源期货研究所美联储9月点阵图显示美联储官员不但全线上调今明后三年的利率预期而且预计的三年间利率最高水平中位值达46超过华尔街和市场预计的利率峰值而此前大部分华尔街机构对联邦基金利率峰值的预期在4到425而市场普遍预计2023年3月可能达到45使美国金融状况指数屡次突破0而这往往预示着美国经济可能出现衰退美联储11月加息75个基点符合预期但考虑货币政策的累积收紧及对经济与通胀影响的滞后性或最早于12月放缓加息步伐仅加息50个基点随后美联储主席鲍威尔承认高利率副作用增强使美国经济软着陆的时间窗口已经收窄但要确认通胀明显下降仍需加息至限制性水平并保持一段时间且终端利率或高于9月点阵图预期的46重点是加息持续更久且加息终点更高而不是加息速度但是美国10月消费者物价指数超预期回落叠加美国长期与短中期国债收益率差值深度倒挂打掉美联储终点利率上行风险缓解了利率上涨在分母端压力非票委美联储官员哈克表示支持联邦基金利率达到45时暂停加息使当前CME利率期货隐含的加息预期终点从5-525降至475-5而且12月加息50个基点概率升至80基于此预计2022年底美联储或加息退坡兑现2023年第二季度美联储或停止加息第三季度开始美联储降息预期或增强而这将长期支撑贵金属价格重心将缓慢上移第9页共13页请务必阅读正文之后的免责条款部分tablepage2023年度策略报告图31美国联邦基金目标利率图32美联储持有各类证券规模资料来源WIND宏源期货研究所资料来源WIND宏源期货研究所图33美国金融状况指数图34美国长期与短中期国债收益率差值资料来源WIND宏源期货研究所资料来源WIND宏源期货研究所四海外金银投资基金持仓量减速放缓随着美国消费端通胀震荡下降和美联储连续加息且加速缩表实际利率震荡上涨使贵金属价格震荡走弱COMEX黄金期货的多头与空头持仓量比值COMEX白银期货的多头与空头持仓量比值均震荡下移且已处历史低位预计2023年COMEX黄金与白银期货的多头与空头持仓量比值再创新低概率较低保持低位震荡一段时间后或开启重心上移全球最大的SPDR黄金ETF的持仓量震荡减少至90809吨且越发接近近十年平均值90408吨全球最大的iShare白银ETF的持仓量震荡减少至1493331吨但仍高于近十年平均值1205559吨展望2023年美国消费端通胀震荡下降和美联储提高短端名义利率使短端实际利率仍存上行空间且长端实际利率或持高位震荡导致贵金属价格或先抑后扬基于此预计SPDR黄金ETF和iShare白银ETF的持仓量或仍存部分下降空间世界黄金协会数据显示全球央行正在大举买入黄金2022年第三季度全球央行黄金净购买量为3993吨是去年同期4倍以上与前两个季度的877吨和186吨相比第三季度全球央行黄金净购买量明显增加前三个季度的累计净购买量已超过自1967年有统计数据以来单年最大净购买量而这源于黄金投资价值开始显现黄金价格与美联储货币政策具有较强相关性随着美联储加息步伐出现放缓预期黄金长期投资价值逐渐凸显第10页共13页请务必阅读正文之后的免责条款部分tablepage2023年度策略报告图35COMEX黄金期货多空持仓情况图36SPDR黄金ETF持仓量资料来源WIND宏源期货研究所资料来源WIND宏源期货研究所图37COMEX白银期货多空持仓情况图38iShare白银ETF持仓量资料来源WIND宏源期货研究所资料来源WIND宏源期货研究所五2023年贵金属行情展望美国纽约联储主席威廉姆斯支持2023年继续加息并维持限制经济增长的货币政策圣路易斯联储主席布拉德表示需表示美联储政策利率需上升至5-525甚至7以上才能具有足够限制性以遏制通胀虽然美联储官员连续释放鹰派表态但是消费端通胀已在下降和美国经济衰退预期渐增预计美联储2023年很难将终点利率提高至7反而可能2022年第四季度放缓加息2023年第一季度末或第二季度停止加息第三季度降息预期升温甚至第四季度开启降息基于此2023年贵金属价格走势或如下所示第一放缓加息阶段2022年第四季度至2023年第一季度美联储连续大幅加息使美国金融状况指数转正制造业与非制造业PMI越发接近枯荣线抵押贷款利率突破6使房地产市场快速降温导致美联储官员越发担忧货币紧缩政策的累积与滞后影响使美联储主席鲍威尔11月表示最早于12月开始放缓加息节奏但可能加息更高且更久而这将支撑短端名义利率震荡上涨并限制长端名义利率下跌空间同时经济放缓与基数效应促消费端通胀快速下降进而短端实际利率震荡上涨甚至转正且长端实际利率高位震荡那么整条实际利率曲线转正将令贵金属价格承压关注伦敦金价1650-1680附近支撑位第二阶段停止加息且降息预期渐增阶段2023年第二季度至2023年第三季度为了确保第11页共13页请务必阅读正文之后的免责条款部分tablepage2023年度策略报告美国消费端通胀水平回落至美联储长期通胀目标2美联储或在2023年第二季度和第三季度保持高位利率虽然消费端通胀回落仍将支撑短端实际利率上涨但是美国经济增长逐步放缓甚至出现浅衰退将使长端实际利率震荡下降且长端实际利率对贵金属价格影响权重更大那么贵金属价格重心将震荡上移关注伦敦金价1785-1810附近压力位第三阶段开启降息阶段2023年第四季度美国10年期与3个月2年期国债收益率差值均已经深度倒挂个人储蓄率已经低于新冠疫情前水平致消费循环信贷同比增速处于高位初请失业金人数震荡增加致失业率出现上升迹象倘若2023年第四季度美国失业率上升至4-5或使美联储最早于2023年第四季度开启降息而这将打开贵金属价格的上涨空间第12页共13页请务必阅读正文之后的免责条款部分tablepage2023年度策略报告免责条款本报告分析及建议所依据的信息均来源于公开资料本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证也不保证所依据的信息和建议不会发生任何变化我们已力求报告内容的客观公正但文中的观点结论和建议仅供参考不构成任何投资建议投资者依据本报告提供的信息进行期货投资所造成的一切后果本公司概不负责本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发需注明出处为宏源期货且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改风险提示期市有风险投资需谨慎分析师简介曾德谦宏源期货宏观金融分析师美国东北大学金融学硕士多年宏观与金融期货分析经验专注于自上而下分析金融衍生品经济数据预测解读与市场行情判断在中证报腾讯财经期货日报等多家媒体发表专题与评论文章报告累计阅读过百万第13页共13页请务必阅读正文之后的免责条款部分