卫龙美味穿越多轮行业洗牌、逆势成长为调味面制品龙头，并形成魔芋爽/风吃海带/卤蛋等产品矩阵。辣味休闲食品呈现“大行业、小企业”特征，卫龙已经初步成为跨品类龙头，具备多个领先优势：①产品品质优异&口碑领先，②创意性营销&品牌知名度高，③全渠道布局份额领先。2022年以来公司开展系列改革，包括提价、品牌塑造、渠道改革、数智化等，2023年起望开启新一轮发展。看好公司立足辣味，成长为零食行业更强的领军企业。
　　▍乘风破浪的辣味休闲食品龙头。卫龙是调味面制品（辣条）的绝对龙头，并拥有魔芋爽/风吃海带/软豆皮/卤蛋等产品矩阵。跟据Frost & Sullivan数据（转引自公司招股书，下同），2021年公司在调味面制品/蔬菜制品/整个辣味休闲食品的市占率分别为14%/14%/6%，均位列第一名，且超过各细分领域2-5名市占率总和。公司穿越多轮行业洗牌、逆势成为龙头：①1999-2005年，自创立起立志高远，率先打造品牌/引入专业生产线；②2005-2010年，行业陷入安全问题危机，公司逆势发展，扩建工厂、研发新品；③2010-2015年，邀请明显代言、改进生产工艺，持续塑造正面形象；④2015-2021年，营销发力晋升网红，拓展第二增长曲线，加速发展。2018-2021年公司收入和归母净利润增速均为20%。2022年以来公司推动新一轮改革，叠加疫情影响，表现欠佳，但为未来发展打下坚实基础。
　　▍万亿零食百家争鸣，辣味快增、望育巨头。根据Frost & Sullivan数据/预测，2021/2026年我国休闲食品零售额分别为8251亿元/1.1万亿元（对应CAGR=6.8%），参与者类型多，但兼具规模和盈利能力的企业较少，行业长期处于高度分散状态。辣味休闲食品兼具规模和成长性，根据Frost & Sullivan数据/预测，2021/2026年辣味休闲食品零售额分别为1729/2737亿元（对应CAGR=9.6%）。辣味休闲食品的品类较为集中，且不同细分品类拥有相似消费人群和生产工艺具备协同性。目前行业格局呈现出“大行业、小企业”特征，2021年CR5仅为11.4%；卫龙已经初步成为跨品类龙头，有潜力成长为兼具规模和盈利能力的行业巨头。
　　▍卫龙：产品/品牌/渠道多管齐下，不断进击延展边界。（1）品质优异口碑领先，构建产品矩阵。公司是辣条新国标牵头人之一，优选原料&严控工艺；辣条产品矩阵丰富，并成功打造魔芋爽/海带等新大单品。（2）创意营销层出不穷。公司契合Z世代群体特征，通过一系列创意营销，塑造安全健康、品质优异、爱国、幽默、与消费者有共鸣的网红品牌形象。（3）全渠道布局份额领先。公司自2015年来多次改革渠道适应发展，线上线下渠道布局均处于领先水平。截至2022H1，公司拥有1832个经销商，覆盖超73万个终端网点；线上渠道定位新品测试与品牌传播，2022年1-11月淘系平台面筋制品/海带零食市占率分别为15%/24%，稳居第一。
　　▍再出发：升品牌势能、推渠道改革、提运营效能。2022年公司启动全新战略：（1）提升产品价格：2022年6月，调味面制品、蔬菜制品等均完成一轮出厂价和终端价的提升，提价幅度20%~30%，旨在①留出更多毛利空间、提升品牌宣传和形象，②对冲成本上涨压力。（2）增加品宣费用投入，提升品牌势能。（3）渠道推进新一轮改革，高线市场采用辅销模式，已在32个城市设立办事处，招聘销售业代帮助经销商拓店和终端服务；低线市场采用助销模式，挑选实力经销商，给与费用发展市场。（4）推动供应链数智化、自动化，提高公司整体经营效率。预计公司辣味面制品2023年收入同增17%-19%，对应2023-2026年CAGR8%-9%；魔芋爽2023年收入同增21%-25%，对应2023-2026年CAGR15%及以上。
　　

研究报告全文：辣味龙头无所卫惧卫龙09985HK投资价值分析报告20221215中信证券研究部核心观点卫龙美味穿越多轮行业洗牌逆势成长为调味面制品龙头并形成魔芋爽风吃海带卤蛋等产品矩阵辣味休闲食品呈现大行业小企业特征卫龙已经初步成为跨品类龙头具备多个领先优势产品品质优异口碑领先创意性营销品牌知名度高全渠道布局份额领先2022年以来公司开展系列改革包括提价品牌塑造渠道改革数智化等2023年起望开启新一轮发展看好公司立足辣味成长为零食行业更强的领军企业薛缘食品饮料行业首席乘风破浪的辣味休闲食品龙头卫龙是调味面制品辣条的绝对龙头并拥分析师有魔芋爽风吃海带软豆皮卤蛋等产品矩阵跟据FrostSullivan数据转引S1010514080007自公司招股书下同2021年公司在调味面制品蔬菜制品整个辣味休闲食品的市占率分别为14146均位列第一名且超过各细分领域2-5名市占率总和公司穿越多轮行业洗牌逆势成为龙头1999-2005年自创立起立志高远率先打造品牌引入专业生产线2005-2010年行业陷入安全问题危机公司逆势发展扩建工厂研发新品2010-2015年邀请明显代言改进生产工艺持续塑造正面形象2015-2021年营销发力晋升网红拓展第二增长曲线加速发展2018-2021年公司收入和归母净利润增速汤学章均为202022年以来公司推动新一轮改革叠加疫情影响表现欠佳但为食品饮料分析师未来发展打下坚实基础S1010520090006万亿零食百家争鸣辣味快增望育巨头根据FrostSullivan数据预测20212026年我国休闲食品零售额分别为8251亿元11万亿元对应CAGR68参与者类型多但兼具规模和盈利能力的企业较少行业长期处于高度分散状态辣味休闲食品兼具规模和成长性根据FrostSullivan数据预测20212026年辣味休闲食品零售额分别为17292737亿元对应CAGR96辣味休闲食品的品类较为集中且不同细分品类拥有相似消费人群和生产工艺具备协同性目前行业格局呈现出大行业小企业特征2021年CR5仅为114卫龙已经初步成为跨品类龙头有潜力成长为兼具规模和盈利能力的行业巨头卫龙产品品牌渠道多管齐下不断进击延展边界1品质优异口碑领先构建产品矩阵公司是辣条新国标牵头人之一优选原料严控工艺辣条产品矩阵丰富并成功打造魔芋爽海带等新大单品2创意营销层出不穷公司契合Z世代群体特征通过一系列创意营销塑造安全健康品质优异爱国幽默与消费者有共鸣的网红品牌形象3全渠道布局份额领先公司自2015年来多次改革渠道适应发展线上线下渠道布局均处于领先水平截至2022H1卫龙09985HK公司拥有1832个经销商覆盖超73万个终端网点线上渠道定位新品测试与品牌传播2022年1-11月淘系平台面筋制品海带零食市占率分别为1524评级买入首次当前价1002港元稳居第一目标价1300港元再出发升品牌势能推渠道改革提运营效能2022年公司启动全新战略总股本2351百万股港股流通股本2351百万股1提升产品价格2022年6月调味面制品蔬菜制品等均完成一轮出厂总市值236亿港元价和终端价的提升提价幅度2030旨在留出更多毛利空间提升品牌近三月日均成交额215百万港元宣传和形象对冲成本上涨压力2增加品宣费用投入提升品牌势能10021002港52周最高最低价元3渠道推进新一轮改革高线市场采用辅销模式已在32个城市设立办事近1月绝对涨幅-511处招聘销售业代帮助经销商拓店和终端服务低线市场采用助销模式挑选近月绝对涨幅-5116实力经销商给与费用发展市场4推动供应链数智化自动化提高公司近12月绝对涨幅-511整体经营效率预计公司辣味面制品2023年收入同增17-19对应2023-2026年CAGR8-9魔芋爽2023年收入同增21-25对应2023-2026年CAGR15及以上证券研究报告请务必阅读正文之后第42页起的免责条款和声明卫龙投资价值分析报告09985HK20221215风险因素公司新品表现不及预期公司渠道改革不及预期食品安全问题行业竞争加剧原材料成本大幅上涨疫情影响超预期公司产能建设进度不及预期渠道串货风险投资建议改革叠加疫情预计2022年公司收入持平计提较多非经费用导致盈利较低2023年提价和改革驱动下重回较快增长趋势预计公司2022-2024年净利润分别为16亿113亿132亿元调整后净利润分别为92亿116亿135亿参考可比公司2023年PE洽洽22x盐津铺子32x甘源食品30xWind一致预期结合DCF绝对估值法给予公司2023年目标PE25x对应目标市值280亿人民币310亿港元对应目标价13港元首次覆盖给予买入评级项目年度202020212022E2023E2024E营业收入百万元41204800477159696971营业收入增长率YoY217165-06251168净利润百万元81982715811281323净利润增长率YoY24410-8096147172核心净利润百万元82190891911581353每股收益EPS基本元035035007048056每股净资产元069156189247282毛利率380374419451454净利率19917233189190核心净利润率199189193194194净资产收益率ROE50222535194200PE2582401328186159PE257218228181155PB12954473632资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2022年12月14日收盘价PE由核心净利润计算得到请务必阅读正文之后的免责条款和声明2卫龙投资价值分析报告09985HK20221215目录乘风破浪的辣味休闲食品龙头6辣味休闲食品龙头多品类驱动发展6复盘多次穿越行业危机逆势成长独树一帜8万亿零食百家争鸣辣味快增望育巨头12万亿零食百家争鸣格局分散巨头稀缺12千亿辣味持续高增多重优势望孕育行业巨头18卫龙产品品牌渠道多管齐下不断进击延展边界23品质优异口碑领先全面掘金辣味赛道23创意营销层出不穷启动品牌升级战略提升品牌势能28全渠道布局份额领先改革渠道加速扩张30再出发升品牌势能推渠道改革提运营效能32多重成长曲线依次接力成长有望延续33风险因素37盈利预测及估值评级37关键假设37投资建议及估值评级39请务必阅读正文之后的免责条款和声明3卫龙投资价值分析报告09985HK20221215插图目录图12018-2022H1公司收入调整净利润规模及同比增速6图22018-2022H1公司收入构成变化6图32018-2021年公司各渠道收入占比7图42021年公司收入分地区构成7图52021年公司各工厂产量及产能利用率7图6公司各类型产品产能规划7图7卫龙美味上市前股权结构图8图8调味面制品行业市场规模变化9图92021年调味面制品行业各公司市场份额9图10调味面制品行业历程总结10图11卫龙美味发展历程总结11图12中国休闲食品零售额及增长率12图13主要国家休闲食品人均消费量左及人均消费额右对比12图142008-2021年休闲食品销售渠道变化14图152021年休闲食品市场前十公司市场份额14图162013-2021年休闲零食市占率CR5变化情况14图172021年全球休闲食品前五名企业市场份额16图18百事亿滋玛氏核心品类全球市占率与中国市占率对比16图19我国辣味休闲食品零售额及增长率18图20辣味休闲食品非辣味休闲食品零售额及增速对比18图21不同辣味型受消费者欢迎程度19图22零食所承载的消费者情感19图23全球消费者最有可能尝试的辣味应用19图24全球消费者尝试新的辛辣食物的可能性19图25不同等级城市人群对休闲食品核心品类口味偏好TGI指数20图26辣味休闲食品零售额分城市等级构成20图27辣味休闲食品零售额分渠道构成20图28各职业人群线上休闲食品市场核心品类口味偏好TGI21图29部分辣味休闲食品生产流程22图302021年辣味休闲食品前五名市场份额22图312021年调味面制品前五名市场份额22图322021年辣味休闲蔬菜前五名市场份额22图33公司产品具有良好的消费者认可度和满意度23图34卫龙在辣条魔芋爽海带丝品牌排名中均位列第一名23图35公司主要原材料均选择优势供应商24图36公司干净整洁的自动化生产车间24图37公司产品拥有多种规格满足适应不同消费场景24图38公司精包装调味面制品与竞品同类产品外观对比24图39卫龙美味精包装大辣棒产品与竞品价格对比元500g25图40公司精包装调味面制品收入及占比25图41公司除调味面之外其他辣味休闲食品布局25图42公司蔬菜制品收入及各类型产品增长率对比26图43公司魔芋爽三次重点推广事件26请务必阅读正文之后的免责条款和声明4卫龙投资价值分析报告09985HK20221215图44公司魔芋爽和疯吃海带获小红书多位博主减肥零食推荐26图45公司78卤蛋覆盖多种食用场景26图46公司拥有完善的研发体系布局27图4720182021年卫龙研发支出增长情况27图482021H12022H1卫龙生产及供应员工数量变动情况28图49卫龙自动化仓储示意图28图50卫龙美味各年龄段消费者占比28图51Z世代消费者有着多样的身份标签28图52公司主要营销事件梳理29图53公司产品现身约吧大明星30图54明星陈翔称辣条只吃卫龙品牌30图55美国驻武汉总领事到公司品尝产品30图56公司渠道变革总结31图572022年111月阿里平台面筋制品前十品牌市场份额31图582022年111月阿里平台海带零食前十品牌市场份额31图592021年部分食品饮料公司销售费率对比情况32图60央视网超级工厂走进卫龙辣条生产现场32图61卫龙覆盖的终端网点数量33图62卫龙覆盖城市数量33图632021年各休闲零食细分赛道市场规模34图642021年各休闲零食细分赛道龙头市占率34图652020年全球魔芋产量占比35图66国内魔芋深加工食品市场规模快速增长35图67卫龙DCF测算过程40表格目录表1卫龙美味主要产品及2021年收入6表2公司已有工厂及扩产计划8表3调味面制品行业主要参与者梳理9表4FrostSullivan与Euromonitor休闲食品分类及行业规模对比13表52021年休闲食品细分品类龙头公司市占率及行业集中度情况15表6部分细分品类龙头企业核心品类规模市占率及财务表现情况16表7部分多品类平台型企业财务表现情况17表8自产散称龙头盐津铺子财务表现情况17表9辣味休闲食品细分品类市场零售额及增速21表10主要休闲食品上市公司渠道模式对比30表11卫龙美味分品类收入预测假设表38表12卫龙美味费用率假设及净利率38表1320202024公司收入与盈利预测情况38表14主要休闲食品上市企业估值表39表15WACC折现率测算39请务必阅读正文之后的免责条款和声明5卫龙投资价值分析报告09985HK20221215乘风破浪的辣味休闲食品龙头辣味休闲食品龙头多品类驱动发展辣条龙头到辣味休闲食品龙头遥遥领先多个赛道公司于1999年创立于河南漯河早期以生产调味面制品俗称辣条为主并逐步拓展蔬菜制品等其他辣味休闲食品经过二十余年发展公司已成为调味面制品行业霸主和经典代表且在整个辣味休闲食品中处于领先位置根据FrostSullivan转引自卫龙美味招股书2021年公司在调味面制品蔬菜制品和整个辣味休闲食品的市占率均位列第一名且市占率均超过各细分领域2-5名企业市场份额之和表1卫龙美味主要产品及2021年收入调味面制品蔬菜制品豆制品及其他代表产品大面筋小面筋大辣棒小辣棒亲嘴烧魔芋爽风吃海带软豆皮78卤蛋图片展示推出时间2008年2008年2018年2018年2010年2014年2019年2015年2021年2021年292亿元166亿元22亿元收入资料来源公司招股说明书公司官网中信证券研究部多品类驱动快速成长蔬菜制品表现靓丽2021年公司实现收入480亿元归母净利83亿元扣非净利91亿元完善的品类布局及领先的综合实力下公司维持良好增长势头2018-2021年收入归母净利扣非净利复合增速分别为204202240分品类看2021年调味面制品收入占比为608是公司基石业务蔬菜制品魔芋爽海带收入占比347是快速成长的第二增长曲线2018-2020年收入复合增速为774图12018-2022H1公司收入调整净利润规模及同比增速图22018-2022H1公司收入构成变化收入亿元调整净利亿元调味面制品蔬菜制品豆制品与其他产品收入YOY调整净利YOY1001067264454560459010819640802833473625035704030602550302040786731156532030608593102051010000-520182019202020212022H120182019202020212022H1资料来源公司招股说明书中信证券研究部资料来源公司招股说明书中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明6卫龙投资价值分析报告09985HK20221215线下经销为主全国收入分布均衡2021年公司线下线上收入占比分别885115线下销售主要采用一级经销模式截至2021年底公司拥有1924家线下经销商覆盖全国超过69万个销售终端其中70的零售终端位于低线城市线上销售分为直营和经销截至2021年底公司拥有18家线上经销商线上经销占总收入的63分区域看公司全国各地区的收入分布较为均衡2021年公司华东华中华北华南西南西北海外地区收入占比分别为21220416316712013105图32018-2021年公司各渠道收入占比图42021年公司收入分地区构成西南地区线下渠道线上经销线上直销海外05129华东21210090西北地区8012070605040华中30华北20420167100华南2018201920202021163资料来源公司招股说明书中信证券研究部资料来源公司招股说明书中信证券研究部四大工厂自主生产扩充产能保障长期发展公司通过自建工厂生产产品截至2021年末公司已在河南拥有4个工厂根据公司招股说明书公司新建云南工厂及杏林工厂升级项目且预计将分别于20252022年开始投产云南是中国魔芋主产区此外公司计划在华东地区增设一家工厂并预计将于2025年开建2028年全面运营全部项目投产后公司设计产能将达到523万吨为当前产能15倍并实现南北全面布局图52021年公司各工厂产量及产能利用率图6公司各类型产品产能规划万吨产量万吨产能利用率2021设计产能2025预计产能10904098087035760306505440253032022011015001050调味面制品蔬菜制品豆制品及其他资料来源公司招股说明书中信证券研究部资料来源公司招股说明书中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明7卫龙投资价值分析报告09985HK20221215表2公司已有工厂及扩产计划工厂名称设计产能万吨2021年产量万吨产能利用率投产时间全面运营时间平平工厂11486761已投产已投产漯河卫来工厂6438598已投产已投产驻马店卫来工厂7155782已投产已投产漯河卫到工厂9865660已投产已投产现有工厂合计347245706升级杏林工厂582023年2023年云南工厂592024年2024年华东增设1家工厂592023年2025年新增工厂合计178全部工厂合计523245资料来源公司招股说明书中信证券研究部刘卫平及刘福平先生为实际控制人和和全球资本在上市前持有公司9217股份为控股股东公司创始人刘卫平刘福平先生通过信托等方式分别控制和和全球资本955股份共同构成实际控制人且两者为亲兄弟关系卫龙未来发展有限公司为员工激励持股平台持股比例为204上市前已向21名高管授予股份占总股本的023图7卫龙美味上市前股权结构图资料来源公司招股说明书中信证券研究部复盘多次穿越行业危机逆势成长独树一帜调味面制品复盘大浪淘沙持续洗牌野蛮生长到规范发展调味面制品行业维持较快发展卫龙美味独占鳌头调味面制品为公司起家业务当前仍为公司收入主要构成根据FrostSullivan转引自卫龙美味招股书2021年我国调味面制品行业市场规模为455亿元并预计2026年市场规模达到697亿元对应CAGR为89维持较好增长其中卫龙美味2021年市占率为143是第二名的6倍领先优势极为明显从主要参与者看目前调味面制品生产企业主要集中在发源地湖南和河南地区已产生了卫龙佳龙麻辣王子贤哥等知名品牌但大部分品牌仍属于区域性企业全国性品牌较少请务必阅读正文之后的免责条款和声明8卫龙投资价值分析报告09985HK20221215图8调味面制品行业市场规模变化亿元图92021年调味面制品行业各公司市场份额8001614370014600125001040086300420024132070710000201620212026E卫龙美味第二名第三名第四名第五名资料来源FrostSullivan转引自卫龙美味招股书含预测中资料来源FrostSullivan转引自卫龙美味招股书中信证券研信证券研究部究部表3调味面制品行业主要参与者梳理品牌名称隶属公司所在地成立时间主要产品类型其他卫龙美味全球控股调味面制品蔬菜制品2021年收入48亿元其中调味面29亿元卫龙河南漯河2001年有限公司豆制品等蔬菜17亿元郑州佳龙食品有限调味面制品豆制品鱼佳龙河南郑州1999年拥有员工2000余人3262个销售专柜公司制品肉制品等湖南玉峰食品实业2020年在尼尔森调研中64消费者将其麻辣王子湖南岳阳2000年调味面制品有限公司评为长沙最受欢迎的辣条品牌调味面制品蛋制品魔广东贤哥食品有限拥有广州从化工厂湖南平江工厂及湖北仙贤哥广东广州2003年芋系列海带系列鱼仔公司桃工厂三大生产基地系列豆制品系列等湖南省旺辉食品有调味面制品豆制品调飞旺湖南岳阳2007年拥有员工1200人年产值达86亿元限公司味品湖南省翔宇食品有君仔湖南岳阳2005年调味面制品为主限公司重庆好媳妇食品有自热火锅方便速食麻麻辣多拿重庆2014年限公司辣零食江西省鸽鸽食品有豆角干豆制品辣条鸽鸽gege江西鹰潭2006年拥有员工300余人固定资产投资过亿元限公司肉制品花生果糕等湖南省翻天娃食品翻天娃湖南长沙2011年调味面制品拥有员工300余人年生产近200万件有限公司资料来源各公司官网企查查wind中信证券研究部争议中曲折成长大浪淘沙持续洗牌调味面制品于1998年诞生为90后为代表的年轻群体的经典童年零食由于其价格实惠有嚼劲及口感美味深受消费者喜爱虽然行业规模持续增长但由于早期行业缺乏监管加之产品生产工序简单投入小行业进入门槛低导致大量企业涌入行业陷入无序发展的野蛮生长状态在此背景下行业屡屡爆发负面新闻并被贴上垃圾食品等负面标签使得行业多次陷入危机和风口浪尖行业内的企业历经多轮洗牌大部分参与者在此过程中被淘汰出局结合行业发展特点和重大事件我们认为调味面制品行业发展主要可分为四阶段请务必阅读正文之后的免责条款和声明9卫龙投资价值分析报告09985HK20221215图10调味面制品行业历程总结资料来源卫龙美味招股说明书官网佳龙食品官网贤哥食品官网麻辣王子官网郑州市平江商会官网国家市场监管总局地方市场监管部门亚马逊新浪微博哔哩哔哩等中信证券研究部阶段一1998-2005年辣条诞生行业野蛮生长无序发展1998年拥有悠久酱干豆制品制作历史的湖南平江县遭遇洪水当地人用面粉替代大豆并改进制作方式辣条雏形诞生平江地区开始出现大量辣条生产企业后逐步延伸至盛产小麦的河南漯河地区形成南北两大派系销量好技术资金门槛低且利润丰厚的背景下大量企业涌入但由于缺乏监管和生产标准行业进入无序发展状态以家庭小作坊生产为主据郑州市平江商会秘书处李长根公开介绍2000年仅河南省的辣条企业就达到4000余家卫龙佳龙麻辣王子等主流调味面制品企业也在此期间创立阶段二2005-2010年安全问题使行业陷入危机开始建立规范在野蛮生长的背景下部分黑作坊生产了大量不合规的三无产品2005年央视揭露平江县一家辣条厂非法使用违禁添加剂辣条负面新闻自此频繁出现大量小厂商被迫关停河南辣条企业从2000年4000余家减少至2009年的1000多家据平江县熟食行业协会副会长徐望辉公开介绍2010年平江县仅10的企业能保持盈利20的企业能维持70的企业生存艰难在此背景下湖南平江及河南漯河的龙头企业于2007年开始牵头设立行业生产标准寻求规范发展平江将其纳入湘味面粉熟食管理漯河将其纳入调味面制食品管理但各地标准并不统一阶段三2010-2014年提升生产规范改进行业形象在行业持续低迷企业面临生存危机的背景下一方面作为辣条主产区的湖南省不断提升行业生产规范标准另一方面行业内的头部企业也在积极改变塑造正面形象主要体现在升级生产工艺及削减不合格产品等方面阶段四2014至今晋升网红零食负面新闻仍存监管走向完善品牌加剧分化自2014年起辣条陆续出现在亚马逊平台海外消费者的零食选择中并多次在社交网站引起热议在2016年BBC纪录片中国新年中被称为中国25岁以下年轻人最受欢迎的小吃结合其本身作为经典怀旧零食此类事件在社交媒体发酵使辣请务必阅读正文之后的免责条款和声明10卫龙投资价值分析报告09985HK20221215条知名度大幅提高并晋升网红零食然而在此期间行业乱象仍未杜绝多次出现在315曝光名单中监管也在此期间愈发严格行业持续洗牌走向规范发展根据中国科学技术协会表示2019年315后辣条行业企业由512家减少至427家淘汰率为166且行业已制定未来实现降盐30降油20降糖40的目标2022年7月卫龙参与制定的辣条行业标准正式颁布根据新行标要求调味面制品食品添加剂使用的品种数量减少七成以上含盐量下降177含油量下降10卫龙复盘立志高远乘风破浪逆势成长终成龙头卫龙为何能在众多品牌中脱颖而出与众多其他调味面制品企业一样卫龙成立于正值行业野蛮无序发展的2000年左右在经历多次行业起伏和洗牌后公司不仅成功多次度过行业危机并能以危为机通过前瞻性的布局和优秀的综合能力实现逆势成长从4000余家企业中脱颖而出成为行业霸主在充满负面新闻的行业中营造了独树一帜的正面形象复盘公司从创立以来的发展历程我们认为公司通过以下四阶段实现层层递进式发展最终成为行业霸主图11卫龙美味发展历程总结资料来源卫龙美味招股说明书卫龙美味官网FBIF食品饮料创新中信证券研究部阶段一1999-2005年创立企业立志高远独树一帜在行业缺乏监管和生产规范标准的状态下公司自成立起即立志高远放弃诸多企业采用的小作坊生产购买不合格劣质廉价原料赚快钱的经营方式而是率先打造品牌大力投入进驻工业园并从海外引进专业生产线充分显示公司做大做强的决心阶段二2005-2010年稳扎稳打逆势发展得益于公司前瞻性的经营理念在行业遭遇负面冲击大部分企业生存艰难的背景下公司逆势发展扩建工厂研发新品并获得河南省优质产品等荣誉成为省内龙头企业并往全国范围进行扩张阶段三2010-2015年邀请明星代言改进生产工艺持续塑造正面形象在行业整体延续低迷的背景下公司邀请明星代言为品牌和新品背书并主动在社交媒体上展示公司高标准的生产车间让消费者了解公司的与众不同塑造值得信赖的正面形象请务必阅读正文之后的免责条款和声明11卫龙投资价值分析报告09985HK20221215阶段四2015-2021营销发力晋升网红内外兼修加速发展随着辣条在网络上走红公司也策划了一系列爆点营销事件将辣条与卫龙进行深度绑定公司知名度大幅提升成为网红同时公司继续升级产品实现高端化拓展新品打造第二增长曲线持续进行渠道改革和产能扩建多措并举下公司加速发展最终成为调味面制品行业霸主和辣味休闲食品龙头遥遥领先其他企业2022年是公司承上启下的一年公司推动新一轮改革做出一系列转变1产品价格体系梳理进行全面提价提高渠道和公司的毛利空间2增加品牌费用投入提升品牌曝光度及影响力3改变原先的渠道合伙人机制推动高线城市助销低线城市辅的销售管理模式公司2022年经营改革将在在报告第四部分详细展开经营层面变革叠加疫情影响2022年以来公司经营表现欠佳2022H1公司收入同比下降18至226亿元归母净利润亏损26亿元剔除管理激励费用及一次性以股份为基础的付款后调整净利润同增119至42亿元万亿零食百家争鸣辣味快增望育巨头万亿零食百家争鸣格局分散巨头稀缺休闲食品万亿规模品类丰富渠道广泛休闲食品空间广阔长期提升空间大根据FrostSullivan转引自卫龙美味招股书2021年我国休闲食品零售额为8251亿元2016-2021年复合增速为61相比海外发达国家我国休闲食品的人均消费量和人均消费金额仍处于较低水平在居民可支配收入增长消费场景日益丰富创新产品不断涌现等因素驱动下未来将持续保持增长FrostSullivan预计转引自卫龙美味招股书2026年休闲食品零售额将达11万亿元对应2021-2026年年均复合增速为68图12中国休闲食品零售额亿元及增长率图13主要国家休闲食品人均消费量左及人均消费额右对比零售额亿元增长率人均消费量千克人均消费额美元14000124545040400120001035350100008303008000625250600020200440001515010100200025500000中国韩国日本法国美国资料来源FrostSullivan转引自卫龙美味招股书含预测中资料来源Euromonitor中信证券研究部信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明12卫龙投资价值分析报告09985HK20221215考虑到数据可得性我们将用欧睿数据以探究休闲食品行业特点FrostSullivan数据转引自卫龙美味招股书与欧睿数据均将休闲食品分为近十个大类总体较为一致但部分品类规模存在较大差异主要系统计口径差异如FrostSullivan中坚果炒货类2021年市场规模为1512亿元而欧睿为345亿元我们认为主要系欧睿仅统计包装类的产品而FrostSullivan则包含了散装等产品此外FrostSullivan根据卫龙美味的产品特性统计了调味面制品休闲蔬菜制品等品类的规模欧睿则将其整体纳入其他风味零食中但两者统计的休闲食品整体规模和相同品类增长趋势较为接近因此具备较好可比性表4FrostSullivan与Euromonitor休闲食品分类及行业规模对比FrostSullivanEuromonitor品类名称2021年市场规模亿元15-20CAGR品类名称2021年市场规模亿元15-20CAGR糖果巧克力口香糖糖果巧克力及蜜饯192236116704及水果零食种子及坚果炒货151280坚果炒货34568咸味零食爆米花能香脆休闲食品9417253843量棒面包蛋糕与糕点88865烘焙产品246277饼干82361风味饼干甜饼干47614肉制以及水产动物制品85275肉制以及水产动物制品82494调味面制品45589休闲蔬菜制品286170其他风味零食74589休闲豆干制品18271其他休闲食品39051冷冻甜点冰淇淋50455合计825168合计706056资料来源FrostSullivan转引自卫龙美味招股书Euromonitor中信证券研究部商超传统渠道销售为主电商便利店渗透率持续提升休闲食品具有全渠道销售的特点以商超和传统渠道夫妻店非连锁便利店等为主根据欧睿数据2021年零食销售中商超传统渠道电商便利店其他渠道占比分别为532115101从渠道占比变化趋势来看商超传统渠道份额下降较快2021年销售占比较2015年分别下降6448PCTs电商渠道在互联网红利下高速发展2021年销售占比较2015年提升94PCTs并产生了三只松鼠等众多主营电商渠道的知名品牌请务必阅读正文之后的免责条款和声明13卫龙投资价值分析报告09985HK20221215图142008-2021年休闲食品销售渠道变化便利店商超传统渠道夫妻老婆店等电商其他100105490148807021260504059330529201010107220082009201020112012201320142015201620172018201920202021资料来源Euromonitor中信证券研究部格局分散百家争鸣大与强难以兼得休闲食品整体竞争格局分散集中度长期处于较低水平休闲零食存在众多细分品类和广泛的销售渠道不同品类的目标消费人群和供应链要求等也存在较大差异导致我国休闲食品目前整体竞争格局较为分散根据欧睿数据2021年我国休闲食品第一名为外资公司玛氏食品但市占率仅为35行业CR5CR10分别为148230从行业前五名合计市场份额变化趋势来看过去十年行业集中度长期处于较低水平图152021年休闲食品市场前十公司市场份额图162013-2021年休闲零食市占率CR5变化情况40第一名第二名第三名第四名第五名351830162514201215101080560042百事伊利玛氏旺旺雀巢卫龙喜之郎0三只松鼠良品铺子亿滋国际201320142015201620172018201920202021资料来源Euromonitor中信证券研究部资料来源Euromonitor中信证券研究部部分子行业已初步形成龙头多品类综合龙头稀缺从细分品类看部分子行业已出现市占率较高的龙头玛氏食品在巧克力和口香糖中的市占率均达到35以上行业CR5在70左右百事旺旺分别占据薯片米饼绝对龙头位置市占率分别为5060坚果炒货行业在洽洽三只松鼠百草味良品铺子等公司快速推动下行业集中度同样提升至较高水平2021年行业CR5为486但是能占据多品类龙头地位的企业很少综合市占率第一的玛氏也仅为巧克力和口香糖市场龙头请务必阅读正文之后的免责条款和声明14卫龙投资价值分析报告09985HK20221215表52021年休闲食品细分品类龙头公司市占率及行业集中度情况品类2021市场规模亿元龙头公司龙头市占率市占率CR5甜食933玛氏184378巧克力220玛氏351686口香糖132玛氏485720糖果581喜之郎74305冰淇淋和冷冻甜点504伊利202453风味零食2581百事53162坚果炒货345洽洽170486咸味零食526百事179502薯片179百事497764膨化食品216上好佳117249米饼128旺旺60190风味饼干131亿滋国际71220肉类零食669周黑鸭47131海味零食155劲仔食品68224其他风味零食745卫龙86148烘焙产品2462达利食品42116面包438桃李面包115260蛋糕1050达利食品53124混合甜点26黑芝麻352504糕点948桃李面包2475甜饼干能量棒水果零食580亿滋国际128262水果零食234溜溜果园83273能量棒10西王食品209639甜饼干336亿滋国际222444资料来源Euromonitor中信证券研究部行业参与者品牌品类渠道供应链齐PK兼顾大与强者较少鉴于休闲食品高度的多样化特征行业参与者在品牌塑造品类选取渠道拓展和供应链建设等方面展开全方位竞争根据商业模式等特征除国际外资龙头我们将本土休闲食品企业分为专注细分品类型企业多品类平台型企业自产散称多品类企业总体而言目前兼具规模和盈利能力的企业非常稀缺国际外资龙头凭借品牌品类优势聚焦已有优势产品百事亿滋玛氏是全球前三的薯片饼干及糖巧企业2021年在全球整体休闲食品行业市占率为806945具备良好的市场口碑和品牌影响力较早进入国内市场其凭借品类及品牌优势主要聚焦优势产品同时产品方面也积极研发推陈出新长期保持领先的龙头地位请务必阅读正文之后的免责条款和声明15卫龙投资价值分析报告09985HK20221215图172021年全球休闲食品前五名企业市场份额图18百事亿滋玛氏核心品类全球市占率与中国市占率对比90全球市占率中国市占率8060704906050504040303017518520201010000百事亿滋玛氏雀巢费列罗百事亿滋玛氏资料来源Euromonitor中信证券研究部资料来源Euromonitor中信证券研究部注百事选择薯片行业亿滋选择甜味饼干行业玛氏选择巧克力口香糖及糖果行业专注细分品类企业深耕单品树立壁垒盈利能力强细分规模为短期天花板长期考验其品类延展能力部分本土休闲食品企业在发展过程中选择专注细分品类自建供应链经销为主进行全渠道覆盖经过多年积累后成长为各自领域龙头在产品品牌渠道方面形成了较高的综合壁垒如卫龙美味洽洽食品有友食品劲仔食品等此类公司盈利能力较强但是收入规模整体处于较低水平这类细分赛道龙头公司的市占率提升至较高水平时其对应细分品类的行业规模将成为其面临的第一个增长天花板此时除了在原有品类进行升级迭代以维持增长外亦需要延展新品类打造第二增长曲线从而实现长期做大做强否则将陷入增长瓶颈如洽洽食品在瓜子外积极拓展坚果等邻近品类卫龙积极打造休闲蔬菜制品为代表的第二增长曲线表6部分细分品类龙头企业核心品类规模市占率及财务表现情况市值主要行业规模测市占率2021收入2021净利核心品类收入202118-21年收入公司名称亿元核心品类算亿元测算亿元润亿元占比净利率净利润CAGR卫龙美味300调味面制品455144828361171144200洽洽食品248袋装瓜子120505999366155126290有友食品36泡椒凤爪801512222861803573劲仔食品47鱼干60181110857476113-96甘源食品74豆类炒货6020129156711912486资料来源各公司公告FrostSullivan转引自卫龙美味招股书Euromonitorwind中信证券研究部测算注市值以2022122收盘价计算行业规模为核心品类对应的细分行业规模平台型多品类企业OEM生产为主顺应渠道趋势快速做大规模但盈利能力较弱且面临增长瓶颈随着电商等渠道快速兴起部分企业顺应渠道变革趋势选择OEM生产模式快速布局多品类通过较强的渠道运营能力轻资产模式下快速做大规模根据侧重渠道的不同主要可分为线上和线下两类企业线上电商型企业线上渠道快速扩容推动新兴品牌快速发展电商红利消退渠道议价能力强使盈利能力弱及增长承压以三只松鼠良品铺子百草味为代表的休闲零食电商品牌在线上电商高速发展下快速崛起并具备了优秀的运营能力在选品营销和信息化等方面优势明显也形成了全国化的品牌形象但此类企业盈利能力较弱且面临增长压请务必阅读正文之后的免责条款和声明16卫龙投资价值分析报告09985HK20221215力正在拓展线下渠道我们认为主要系电商平台集中度高根据网经社2019年网络零售B2C市场CR3已高达8941品牌商与电商渠道的议价能力较弱而线上流量红利衰退和去中心化趋势下进一步使获客难度增加休闲食品产品端壁垒较低OEM模式下产品同质化更加明显而线上渠道价格透明从而带来价格竞争和高营销费用投放线下专卖店型企业以区域型为主全国化运营模式尚未成型以来伊份良品铺子为代表的企业凭借丰富的品类和SKU开设品牌线下专卖店三只松鼠等专注线上渠道的公司也在积极开拓线下门店但目前还没有完全跑通全国化模型开店规模化效应较弱且经营环境和竞争环境较为多变面临线上线下全渠道的竞争异地扩张时的品牌力以及成熟单店模型打造需要较长时间导致门店的区域分布较为集中难以形成全国化布局来伊份2020年64的收入来自于上海地区江浙沪地区合计收入占比为92良品铺子华中地区线下收入占比为56表7部分多品类平台型企业财务表现情况市值2021线上收2021线下2021线下门2021收入2021净利2021净16-21收入16-21净利公司名称亿元入占比收入占比店数家亿元润亿元利率CAGR润CAGR三只松鼠8266341065977414215280良品铺子159534729749322830145649来伊份7613873488417031-1635-256资料来源各公司公告wind中信证券研究部注市值以2022122收盘价计算自产多品类企业自建供应链布局多品类与商超渠道共成长长期受商超渠道流量变化影响以盐津铺子徐福记等为代表的企业自建工厂生产多品类产品以散称模式在商超渠道进行销售为主通过在商超开设散装专柜或店中岛对产品进行集中陈列一站式解决消费者多种零食需求相比于独立开店的散称模式商超渠道一方面流量更为稳定另一方面可借助大型连锁商超广泛的全国网点而以较低的成本和较快的速度实现全国化发展此外商超行业更低的集中度根据Euromonitor2019年我国超市行业CR5仅为83头部休闲食品品牌具有一定引流作用使其具备一定议价能力从而具备的较强盈利能力从长期成长看除品类延展外此类企业的发展与其渠道开拓速度及终端商超的人流变化趋势密切相关表8自产散称龙头盐津铺子财务表现情况2020年末2020净利2020净16-20收16-20净市值2020年末2020收入公司名称店中岛专润利率入利润亿元进驻超市数量亿元柜数量亿元CAGRCAGR直营覆盖36家大型连锁超市约16万盐津铺子1383088个卖场通过880名经销商19624124303278个店中岛覆盖地区连锁超市小超市等渠道资料来源盐津铺子公告wind中信证券研究部注市值以2022122收盘价计算请务必阅读正文之后的免责条款和声明17卫龙投资价值分析报告09985HK20221215千亿辣味持续高增多重优势望孕育行业巨头辣味休闲食品规模超千亿无辣不欢持续盛行辣味休闲食品兼具规模和成长性龙头成长空间广阔根据FrostSullivan转引自公司招股书2021年我国辣味休闲食品零售额为1729亿元占休闲食品整体比例为2102016-2021年复合增速为87FrostSullivan预计转引自公司招股书2026年零售额将提升至2737亿元对应2021-2026年年均复合增速为96占休闲食品比例将提升至233行业龙头拥有广阔的成长空间图19我国辣味休闲食品零售额及增长率图20辣味休闲食品非辣味休闲食品零售额亿元及增速对比零售额亿元增长率3000162500141220001015008100064500200资料来源FrostSullivan转引自卫龙美味招股书含预测中资料来源FrostSullivan转引自卫龙美味招股书含预测中信证券研究部信证券研究部无辣不欢盛行全国辣味零食契合消费者情感诉求辣是辣味休闲食品最为鲜明的特征之一辣味休闲食品快速增长的重要基础为嗜辣在全国的流行辣味本质上是一种痛觉但吃辣能刺激大脑释放内啡肽内啡肽会刺激产生多巴胺使人产生愉悦感成为诸多消费者重口味解压来源首选根据美团点评中国餐饮大数据2020辣味是最受消费者欢迎的口味90后95后00后对辣的喜爱比例均超过了50香辣和麻辣最受欢迎此外根据亿滋2020年对含中国在内的12个国家18岁以上新生代消费者调研转引自FBIF食品饮料创新零食的情绪价值是决定消费者选择的关键因素消费者购买零食的主要动机为寻求放松和享受从而提升情绪而辣味休闲食品独特的功能性正与此契合请务必阅读正文之后的免责条款和声明18卫龙投资价值分析报告09985HK20221215图21不同辣味型受消费者欢迎程度图22零食所承载的消费者情感50香辣4540麻辣35酸辣3025鲜辣2015甜辣105咸辣0020406080寻求舒适奖励自己提升情绪放松缓解孤独打发无聊资料来源餐饮老板内参美团点评-中国餐饮大数据2020中信资料来源亿滋-StateofSnacking2020GlobalConsumerTrends证券研究部Study转引自FBIF食品饮料创新中信证券研究部嗜辣蔓延全球辣味零食受益其中对辣味的喜爱不仅在我国流行在全球亦是如此根据全球知名调味品供应商Kalec于2019年底发布的全球辛辣食品发展趋势和应用研究全球超过一半的消费者在用餐时会选择辛辣口味零食在消费者最可能尝试的辣味应用中位列第三有可能及很可能尝试辣味零食的比例高达72消费者较高的接受意愿将推动我国辣味零食不断发展甚至走出国门以辣条为例据央视财经报道2020下半年天猫海外平台上辣条出口量同比增长超120卫龙辣条远销至160个国家和地区图23全球消费者最有可能尝试的辣味应用图24全球消费者尝试新的辛辣食物的可能性很有可能有可能中立不太可能绝不可能酱料肉禽和鱼零食辣味主菜调味品汤类辣酱调味料调味品沙拉酱乳制品奶酪冰淇淋辣味零食甜品含酒精的饮料鸡尾酒辣味饮料非酒精饮料辣味甜点以上都不是0102030405060020406080100资料来源Kalsec转引自微信公众号食品工业科技中信证券研资料来源Kalsec转引自食品工业科技中信证券研究部究部强势渗透下沉市场消费人群特征清晰受下沉市场青睐低线城市传统渠道销售占比高在良好的口味吸引力和亲民的价格下辣味零食渗透力极强据CBNData2019线上休闲食品口味趋势微报告披露越是低线城市则愈加青睐辣味休闲食品根据FrostSullivan转引自公司招股书2021年低线城市二线城市一线城市的零售额占比分别为642412低线城市长期为主要构成请务必阅读正文之后的免责条款和声明19卫龙投资价值分析报告09985HK20221215因此社区店批发市场等传统渠道为第一大销售渠道其次为大型商超等现代渠道2021年传统渠道现代渠道销售占比分别为4331高度分散的终端和消费场景下企业需建立密集的销售网络以满足消费的便捷性需求但同时也有利于构筑较强的渠道壁垒图25不同等级城市人群对休闲食品核心品类口味偏好TGI指数资料来源CBNData-2019线上休闲食品口味趋势微报告注TGI大于100说明该群体对此口味有明显偏好图26辣味休闲食品零售额分城市等级构成图27辣味休闲食品零售额分渠道构成低线城市二线城市一线城市传统渠道现代渠道电商渠道其他渠道10010090908080707060605050404030610636678302020429431432101000201620212026E201620212026E资料来源FrostSullivan转引自卫龙美味招股书含预测中资料来源FrostSullivan转引自卫龙美味招股书含预测中信证券研究部信证券研究部消费人群广泛重口味解压不二之选在独特的口味和极强的渗透力下辣味休闲食品拥有广泛的消费人群以卫龙为例根据FrostSullivan转引自公司招股书其95的消费者年龄不超过35岁55的消费者年龄不超过25岁尤其调味面制品作为9095后的经典童年零食持续受到学生群体喜爱从具体职业人群特征看辣味休闲食品作为平价重口味解压良好选择深受学生工厂员工新媒体小编等群体的喜爱请务必阅读正文之后的免责条款和声明20