研究报告全文：证券研究报告首次覆盖报告2022年12月15日圣农发展002299SZ白羽鸡全产业链龙头抢抓食品转型新机遇全产业链多点开花鸡肉食品双轮发展公司近40年深耕白羽肉鸡行业实现自主买入首次育种饲料加工祖代与父母代种鸡养殖种蛋孵化肉鸡饲养与屠宰加工深加工食品全股票信息产业链多点开花成功利用全产业优势平衡养殖周期波动加速转型股2012-2021公司营收复合增长率达到15052021收入为14478亿元归母净利润为448亿元为我行业养殖业国规模最大的自繁自养自宰一体化白羽鸡龙头企业12月14日收盘价元2344总市值百万元2915357白羽鸡行业鸡价有望触底反弹食品转型前景可期短期看行业已磨底2年多重因素总股本百万股124375推动行业供给加快收紧12022年5月起受欧美禽流感航班停运影响海外引种受限其中自由流通股9887在产祖代去化可期2行业盈利分配博弈屠宰场持续亏损养殖端盈利不佳或传导至种30日日均成交量百万股1689鸡环节推动产能去化3种鸡质量不佳行业或不具备大幅换羽条件预计难以扰动行业产能去化节奏4疫情管控加速优化消费回暖后白鸡需求有望加速提升生猪预计中期景股价走势气度保持相对平稳亦有望对鸡价形成一定支撑中期看祖代至商品代传导周期约60周行业拐点或在2023H2到来长期看行业盈利中枢向下游消费端延伸国内禽肉消费尚圣农发展沪深300有较大增长空间餐饮市场不断扩张养殖企业布局食品板块具备产业链成本优势食品转34型大势所趋2311饲养加工板块单位盈利水平优势明显圣泽901打开种鸡国产替代新空间公司一体0化布局建立养殖核心优势1鸡肉产品盈利能力行业领先一方面公司在上游养殖屠-11宰环节市占率领先且持续提升规模效应显著叠加运营管理效率改善公司单位成本优势-23明显且持续改善另一方面基于优秀产品品质与大客户结构等因素公司鸡肉销售相较行-34业均价保持明显溢价价格与成本优势叠加下公司盈利能力保持行业领先2圣泽9012021-122022-042022-082022-12国产替代可期公司花费十数年培育圣泽901白羽肉鸡配套系2022年6月首批圣泽901白羽肉种鸡批量供应目前海外禽流感频发引种受限问题突出有望助力公司加快种鸡国产替代节奏打开业绩增长新空间作者食品板块研发产品渠道支撑高成长发展业绩增长新引擎公司深加工业务近5年平分析师孟鑫均毛利率达到2562处于行业领先地位2017-2021公司肉制品销量从109万吨增长执业证书编号S0680520090003至225万吨CAGR达20产品方面研发投入支撑品类不断丰富有效满足客户多元邮箱化需求叠加产能端加速扩张推动公司食品板块销售规模快速增长渠道方面B端深度mengxingszqcom绑定大客户巩固优势率先布局央厨模式打开预制菜市场吸收潜在新客户C端定位家厨相关研究小家电系列通过爆品打造品牌建设加速发展目前已有多个月销千万级大单品未来有望随线上新零售结构优化与大单品销售额增长迎来爆发产品与渠道优势形成正向循环食品板块业绩持续高增长可期投资建议公司为我国白羽鸡行业龙头饲养板块降本增效成效显著圣泽901种鸡国产替代可期食品板块高成长有望持续一体化优势助力公司有望获得穿越养殖周期的高成长性基于我们对白羽鸡周期预期公司有望在2023-2024年上行周期实现盈利提升我们预计公司2022-2024年实现归母净利润48185197亿元同增61288764对应EPS分别为038149158元股我们认为公司合理市值为3894亿元对应目标价3130元对应FY2023PE2107X首次覆盖予以买入评级风险提示鸡肉价格大幅波动风险禽流感等疫病风险食品业务扩张不及预期风险财务指标2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元1374514478164391933420828增长率yoy-565313517677归母净利润百万元204144847518481966增长率yoy-501-78061288764EPS最新摊薄元股164036038149158净资产收益率2144647916081504PE倍143650613215781483倍PB3129292522资料来源国盛证券研究所注股价为年月日收盘价Wind20221214请仔细阅读本报告末页声明2022年12月15日财务报表和主要财务比率资产负债表百万元利润表百万元会计年度2020A2021A2022E2023E2024E会计年度2020A2021A2022E2023E2024E流动资产34934219574263247493营业收入1374514478164391933420828现金305495161517342648营业成本1095413217148981615917601应收票据及应收账款74586394211941100营业税金及附加2940404650其他应收款11350470营业费用216306493580521预付账款108199150260182管理费用226246279329354存货23182525293329873462研发费用74678297104其他流动资产6101101101101财务费用112138181228190非流动资产1143612825135661483414837资产减值损失-32-59-22-41-51长期投资486796126157其他收益5797626470固定资产1033610656114531273212769公允价值变动收益-1-3-1-1-1无形资产255295304313324投资净收益934141618其他非流动资产7961808171316631586资产处置收益20000资产总计1492917044193082115822329营业利润216852556220152146流动负债52766311846687778377营业外收入56556短期借款17443509425155313509营业外支出5619424841应付票据及应付账款14762214194525672348利润总额211751252519722111其他流动负债205658822706792521所得税765944112131非流动负债131809811813793净利润204245248118611979长期借款1761626544少数股东损益0451313其他非流动负债115748748748748归属母公司净利润204144847518481966负债合计54087120927795909170EBITDA31811765165133023541少数股东权益114203246EPS元股164036038149158股本12441244124412441244资本公积42594270427042704270主要财务比率留存收益40724520480155006449会计年度2020A2021A2022E2023E2024E归属母公司股东权益95209909100111153613113成长能力负债和股东权益1492917044193082115822329营业收入-565313517677营业利润-492-75872258465归属母公司净利润-501-78061288764获利能力毛利率2038794164155现金流量表百万元净利率14931299694会计年度2020A2021A2022E2023E2024EROE2144648161150经营活动现金流32381843258217174741ROIC1844444117125净利润204245248118611979偿债能力折旧摊销966105292110811220资产负债率362418480453411财务费用112138181228190净负债比率184386344399126投资损失-9-34-14-16-18流动比率0707070709营运资金变动211141012-14381368速动比率0202030304其他经营现金流106120111营运能力投资活动现金流-1205-1782-1649-2335-1206总资产周转率0909091010资本支出122617527121238-29应收账款周转率184180182181182长期投资01-29-30-31应付账款周转率8672727272其他投资现金流21-29-966-1127-1267每股指标元筹资活动现金流-2896119-554-544-599每股收益最新摊薄164036038149158短期借款-9121764000每股经营现金流最新摊薄260148208138381长期借款-2014423-21每股净资产最新摊薄7657978059271054普通股增加50000估值比率资本公积增加7611000PE143650613158148其他筹资现金流-1864-1700-556-547-579PB3129292522现金净增加额-866178379-11622936EVEBITDA9718719810287资料来源Wind国盛证券研究所注股价为2022年12月14日收盘价P2请仔细阅读本报告末页声明2022年12月15日内容目录1公司简介深耕白羽肉鸡行业39年产业链龙头优势显著511发展历程专注发展白羽肉鸡产业链鸡肉食品双轮驱动发展512股权结构稳定管理团队经验丰富613主营业务营收增速稳定利润端随行业周期波动72行业布局下延消费静待周期上行921行业周期至暗时刻已过反转曙光在即9211历史周期概述9212本轮周期202010至今多维共振有望触底反弹1122行业趋势市场规模有望持续攀升向下游食品端延伸趋势明显133公司看点养殖业务实力强食品业务增速高1731产业链上下游一体化布局成就双曲线稳健发展1732饲养加工板块瞄准种鸡国产替代大机遇单位盈利水平优势明显1833深加工食品板块食品业务快速发展产品渠道打造增长引擎214盈利预测2541盈利预测2542估值及投资建议265风险提示27图表目录图表1圣农集团发展历程5图表2圣农发展全产业链布局6图表3圣农发展股权结构截至2022Q36图表42012-2022Q1-Q3公司营业收入及增速百万元7图表52012-2022Q1-Q3公司归母净利润及增速百万元7图表62012-2022H1家禽饲养加工行业营收及增速百万元8图表72012-2022H1公司营业收入结构8图表8公司食品加工行业营收及增速百万元8图表92017-2022H1公司毛利率对比8图表102012-2022Q1Q3公司费用率水平9图表112012-2022Q1Q3公司资产负债率9图表12白羽鸡从祖代引种到商品鸡出栏周期约60周左右9图表13白羽鸡历史周期单位元公斤10图表142021年我国白羽鸡祖代更新品种占比单位11图表152020-2022祖代引种更新量单位万套11图表16全国后备祖代种鸡存栏量单位万套12图表17全国在产祖代种鸡存栏量单位万套12图表18全国部分父母代种鸡存栏量在产单位万套12图表19全国部分父母代鸡苗价格单位元套12图表20白羽鸡各环节盈利情况单位元羽13图表21猪价鸡价存在一定关联性单位元公斤13图表22我国白羽肉鸡市场规模及预测单位十亿元14图表23我国白羽鸡消费量及预测单位百万吨14P3请仔细阅读本报告末页声明2022年12月15日图表242015-2021我国白羽鸡出栏量单位亿只14图表252017-2021中国人均肉类消费量按种类单位kg人15图表262021年中国与部分海外国家人均禽肉消费量对比单位千克15图表272017-2021中国畜禽肉类市场各类型占比单位15图表28中国Top10快餐品牌营业门店数量单位家16图表292016-2021中国餐饮快餐外卖市场规模与渗透率单位亿元16图表302015-2024E中国白羽鸡肉制品市场规模单位十亿元17图表31肉鸡养殖企业产业链布局情况一览17图表32白羽鸡龙头公司产业链分布情况18图表33圣农春雪民和整体毛利率对比单位18图表34圣农春雪民和深加工食品毛利率对比单位18图表35圣农鸡肉产品溢价单位元吨19图表362017-2021圣农前5大客户销售额单位亿元19图表372017-2021公司商品代鸡屠宰量单位亿羽19图表382021中国白羽鸡屠宰市场市占率单位19图表392017-2022H1公司资本性支出单位亿元20图表402012-2021公司饲养加工板块成本结构单位元20图表412014-2022玉米豆粕价格单位元吨20图表422017-2021仙坛圣农养殖单位成本对比单位元吨20图表43圣泽901种鸡各项指标21图表44圣农产品矩阵22图表45公司与麦当劳携手研发麦麦脆汁鸡22图表46公司爆品脆皮炸鸡销量领先22图表47圣农食品加工厂产能情况一览23图表48圣农食品B端C端销售渠道一览23图表492017-2021公司品牌建设投入单位万元24图表50圣农食品与可口可乐联动快闪店24图表51营业收入预测25图表52毛利率与费用率假设26图表53白羽鸡上市公司估值表26P4请仔细阅读本报告末页声明2022年12月15日1公司简介深耕白羽肉鸡行业39年产业链龙头优势显著11发展历程专注发展白羽肉鸡产业链鸡肉食品双轮驱动发展公司创办历史悠久是集自主育种种鸡养殖种蛋孵化饲料加工肉鸡养殖肉鸡加工食品深加工产品销售为一体的白羽肉鸡企业公司近40年深耕白羽肉鸡行业凭借独特的一体化产业链优势以及规模效应的显现不断扩大市场份额目前已发展为行业龙头公司源于1983年创始人傅光明赴光泽县开办个体养鸡场后于1992年成立福建省光泽鸡业有限公司2003年福建省圣农集团有限公司成立圣农发展为其旗下四个子公司之一2009年7月圣农成为肯德基战略合作伙伴同年9月福建圣农发展股份有限公司在深圳交易所A股成功上市公司于2017年收购圣农食品实现鸡肉食品双轮驱动发展公司发展眼光长远收购圣农食品后公司业务链条不断延申从上游养殖屠宰加工拓展至肉制品深加工领域启动公司转型步伐消费属性不断增强形成从饲料生产祖代种鸡养殖到食品加工的产业一体化经营格局图表1圣农集团发展历程资料来源公司官网腾讯新闻国盛证券研究所公司业务范围涵盖白羽肉鸡产业链所有环节2021年报显示公司白羽鸡养殖产能已接近6亿羽市占率接近10已建及在建食品深加工产能合计超过4332万吨位列全国第一根据公司十四五规划未来公司上游肉鸡养殖产能将提升至10亿羽下游食品深加工产能将超50万吨销售额超过130亿同时公司凭借多年来的良好口碑深度绑定百胜麦当劳沃尔玛永辉等国内外优质大客户并在天猫京东等大型电商平台建立自主的销售渠道产能规模在业内领先龙头优势持续彰显P5请仔细阅读本报告末页声明2022年12月15日图表2圣农发展全产业链布局资料来源公司官网国盛证券研究所12股权结构稳定管理团队经验丰富公司股权结构稳定控股股东股权集中圣农发展主要控股股东为福建圣农控股集团有限公司持有公司4367的股份公司创始人兼董事长傅光明先生公司董事傅芬芳女士以及傅长玉女士三人是本公司实际控制人其中傅长玉女士为傅光明先生妻子傅芬芳女士为二人女儿三人通过直接间接的控股方式共持有公司股份约4811图表3圣农发展股权结构截至2022Q3资料来源公司公告国盛证券研究所P6请仔细阅读本报告末页声明2022年12月15日傅芬芳女士2018年正式接任公司总经理职位以来对公司管理进行进一步现代化精细化调整为公司近年营收增长奠定夯实基础养殖端实施农业养殖40体系降本增效在智能化养殖流程加强育种人才培养等方面进行提升消费端深入食品深加工产业链的延申丰富深加工肉制品产品矩阵并着重拓展销售渠道在巩固公司B端优势的同事不断完善圣农在C端渠道的全方位布局同时大力投资产能建设在实现产能与产量稳步增长的同时不断做大零售端业务13主营业务营收增速稳定利润端随行业周期波动公司营收稳步增长2012-2021年公司业绩稳定增长十年间营收CAGR达到1505归母净利润CAGR达到7699其中2012-2018期间公司业绩受行业行情影响较为明显营收增速稳定归母净利润整体随行业景气度波动2019年由于非洲猪瘟爆发导致猪肉供给缺口增大禽肉行业空前景气鸡肉产品售价明显提高公司营收大幅增长增速达到2608归母净利润较上年翻倍增长2020年起受新冠疫情影响终端消费需求疲软同时玉米豆粕等禽类主要原料价格上涨提升行业成本等多种因素白羽鸡行业步入下行周期公司依靠降本增效以量补价以及深加工食品板块的高溢价等优势尽管业绩增速下滑但已逐步展现逆势不跌趋势在2021年实现营收正增长达到14478亿元归母净利润保持正向盈利达到448亿元2022年上半年行情延续疲弱状态直至Q3鸡价略有回升2022Q1Q3公司营收达到12353亿元同比增长18归母净利润达到192亿同比下降4783其中Q3单季度营收为4825亿元同比增长3052归母净利润达到291亿同比增长21039图表42012-2022Q1-Q3公司营业收入及增速百万元图表52012-2022Q1-Q3公司归母净利润及增速百万元营业收入亿元yoy归属母公司股东的净利润百万元yoy160405000200014035301204000025100203000-2000801560102000-400054001000-600020-50-80000-10-1000-10000资料来源ifind国盛证券研究所资料来源ifind国盛证券研究所公司主营业务中养殖加工业务受周期波动影响较大养殖与鸡肉加工板块目前仍为公司占比最高的业务2021年营收占比达到6166贡献收入8928亿元从利润端看该板块受到周期波动影响较大2022H1毛利率仅为051深加工食品板块快速增长占比持续提升一定程度平衡养殖周期波动2017年公司作价202亿将圣农食品注入上市推动公司产业链从上游养殖屠宰延伸至肉制品深加工领域且收入稳步提升营收占比从2017年的2227提升至2021的3209达到4646亿元深加工板块利润受周期波动影响较小在20202021行业低迷阶段仍然保持2717的毛利率公司近年来持续深耕深加工板块加大了产品研发投入通过进驻沃尔玛等大型连锁超市开通线上零售平台等推动C端业务成长食品板块收入和毛利率快速增长预计随着食品业务占比持续提升公司营收与利润将进一步稳定在一定程度上平衡养殖周期波动P7请仔细阅读本报告末页声明2022年12月15日图表62012-2022H1家禽饲养加工行业营收及增速百万元图表72012-2022H1公司营业收入结构家禽饲养加工行业yoy家禽饲养加工行业食品加工行业其他业务收入1001200040668902235262910000308030323070800025206060001550100100100100100407810747140005306562622020000-5100-100资料来源ifind国盛证券研究所资料来源ifind国盛证券研究所图表8公司食品加工行业营收及增速百万元图表92017-2022H1公司毛利率对比食品加工行业yoy整体食品加工行业家禽饲养加工行业5000504045004535400040350035303000302525002520200020151500151010001050055000201720182019202020212022H1201720182019202020212022H1资料来源ifind国盛证券研究所资料来源ifind国盛证券研究所在整体盈利水平上公司销售净利率销售毛利率随周期波动趋势明显于2019年行业空前景气时期达到高位近两年受行业下行周期影响产业链各环节亏损明显该指标下降幅度较大20212022Q3公司销售净利率分别为312158销售毛利率分别为871747费用端控制较好重视品牌建设与研发投入近年来公司推进实施精细化管理期间费用率保持相对稳定细分来看20212022Q1-Q3公司销售费用率分别为211217管理费用率为170174财务费用率为095095研发费用率为046061销售费用率自2017年圣农食品注入后略有提升主要用于深加工业务市场拓展未来随品牌力提升以及销售规模扩张销售费用率仍有优化空间P8请仔细阅读本报告末页声明2022年12月15日图表102012-2022Q1Q3公司费用率水平图表112012-2022Q1Q3公司资产负债率销售费用营业总收入销售毛利率销售净利率管理费用营业总收入540354302532015210510-50-102012201520182021资料来源ifind国盛证券研究所资料来源ifind国盛证券研究所2行业布局下延消费静待周期上行21行业周期至暗时刻已过反转曙光在即白羽肉鸡行业具有较强周期属性白羽肉鸡繁育周期涵盖祖代引种肉种鸡父母代肉种鸡商品代鸡三个代际每套祖代鸡大约可产45套父母代肉鸡而每套父母代肉鸡约可产110套商品代鸡苗扩繁比例达到14950从祖代引种到商品代出栏至少需要14个月60周左右因此引种祖代鸡影响27周后父母代鸡苗产量影响54周后商品代鸡苗产量从而影响60周后商品代肉鸡供给量其扩繁属性导致我国白羽肉鸡苗与白羽肉鸡价格呈现2-3年一轮的周期性波动图表12白羽鸡从祖代引种到商品鸡出栏周期约60周左右可能存在强制换羽海外引种24周产蛋40-40周祖代后备祖代在产祖代淘汰孵化3周可能存在强制换羽24周产蛋40-40周父母代后备父母代在产父母代淘汰孵化3周6周商品代商品代鸡苗出栏资料来源公开资料整理国盛证券研究所211历史周期概述我国白羽鸡行业自2012起至今供经历5轮周期最短持续15个月最长持续45个月P9请仔细阅读本报告末页声明2022年12月15日图表13白羽鸡历史周期单位元公斤资料来源中国畜牧业协会禽业分会公开资料整理国盛证券研究所第一轮20122-20134-共持续15个月白羽鸡价格波动区间为678-991元公斤2012年初受下游餐饮业景气带动叠加白鸡价格季节性波动白鸡通常在3月8月11-12月表现景气白羽肉鸡价格保持上行趋势在2012年末达到峰值2012年11月末速生鸡事件爆发消费者对激素抗生素等抵抗情绪明显然而此时行业供需关系尚未受到较大影响鸡价仍然保持高位直至2013年3月爆发的H7N9禽流感使禽类养殖行业受到重创供需双向影响白鸡价格迅速下滑第二轮20134-201510-共持续31个月白羽鸡价格波动区间为529-1041元公斤2013年6月H7N9禽流感疫情消散行业需求回暖白鸡价格开始上涨2014年初多家白鸡龙头企业组织参与的中国白羽肉鸡联盟成立行业逐渐步入集约化模式叠加2013年行业亏损影响2014年多家中小养殖场纷纷减量甚至停产仅大型龙头公养殖数量处于增长2014年7月8日商务部公布对美国白羽肉鸡产品征收反倾销反补贴双反关税限制白鸡进口供给持续减少叠加双节季节性白鸡需求增加白鸡价格于2014年8月达到峰值然而由于2013年祖代鸡引种量达到历史高位154万套经过14个月养殖周期影响2015年商品代白羽肉鸡出栏产能过剩叠加2013-2015年国内宏观经济持续面临下行压力2013-2014连续两年鸡肉消费量负增长供需双重压力影响白鸡价格于2015年10月跌至谷底第三轮201510-20172-共持续17个月白羽鸡价格波动区间为421-974元公斤在第二轮周期中受中国白羽肉鸡联盟成立行业自律加强影响2014年我国祖代鸡引种量下降至119万套2014-2015年持续进行的双反政策叠加美国法国爆发的高致病性禽流感疫情导致的封关进口限制加剧2015年引种量锐减至72万套产能去化推动本轮周期商品代白鸡价格于2016年3月迅速上涨至峰值随着引种量减少养殖成本饲料原材料下降加之白羽肉鸡养殖行业之前多年维持低迷2016年初养殖行情出现反弹为紧抓行业上升时机业内增加养殖量强制换羽等行为不断增长导致2016Q3-2017年初商品代肉鸡产能过剩叠加2016年年底与2017年2月几轮H7N9禽流感爆发白鸡需求减少鸡价持续下跌于2017年初跌至历史低点第四轮20172-202010-共持续45个月白羽鸡价格波动区间为444-1312元P10请仔细阅读本报告末页声明2022年12月15日公斤2015年起我国祖代白羽鸡引种量连续处于低位2015-2018年分别为726568717454万套供给端持续缩短2018年末起受非瘟影响生猪行业供给缩短猪鸡替代逻辑加强白鸡需求骤增供需双向驱动行业迎来四轮周期中时间跨度最长涨幅最大的高景气周期鸡价于2019年末达到新一轮历史高位受行业景气度带动2019年起祖代鸡更新量大幅反弹禽类养殖规模空前增长然而随着猪肉供给恢复猪价下调鸡肉替代效应减弱2019年底白鸡价格出现回落同时2020年2月新冠疫情影响整体宏观经济与消费2020年2月白鸡价格断崖式下跌至444元公斤212本轮周期202010至今多维共振有望触底反弹短期供需支撑鸡价回暖行业盈利有所改善周期反转有望在2023H2到来海外引种受阻2022年4月以来美国欧洲等多个国家爆发禽流感叠加新冠疫情海外航班停航影响祖代鸡引种受阻目前我国主要祖代鸡品种为美国的安伟捷AA罗斯308和利丰新西兰科宝新西兰安伟捷由于存在白血病疫病问题中国已于2021年3月禁止进口国内自繁品种圣泽901等当前国内自繁品种尚不足以完全支撑祖代鸡需求海外引种依赖性较大占比达到8944同时我国对除美国以外主要引种国处于持续封关状态因此本轮美国禽流感与航班问题等因素带来的海外引种问题或导致我国祖代引种更新量大幅下降2022年中国5-7月国外祖代进口暂停8-9月少量恢复但受航班影响进口量减少10月引种为011月以后引种情况存在不确定性根据涌益咨询估计11月引种仅有科宝08万套12月仅有科宝32万套与利丰2万套2022年1-10月更新量仅为7313万套同比下滑2927祖代鸡供给缺口已经形成图表142021年我国白羽鸡祖代更新品种占比单位图表152020-2022祖代引种更新量单位万套科宝艾维茵AA利丰圣泽901罗斯30820202021202218461161056141233971025048642258201月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源中国畜牧业协会禽业分会国盛证券研究所资料来源涌益咨询国盛证券研究所产能逐步去化后备祖代存栏减少由于上一轮周期为十年来历时最长景气度最高的周期行业在高位鸡价刺激下持续扩产2019-2021年祖代引种更新量分别为122万套100万套124万套父母代存栏量持续高位本轮周期自20年下半年起由于市场供给充足而需求低迷行业进入漫长的磨底与产能去化阶段从生产周期看通常在产祖代趋势滞后于后备祖代半年左右后备祖代或在2022Q4起显著去化预计祖代去化影响有望在2023年传导至父母代环节进而于2023年下半年传导至商品代环节目前白羽鸡在产父母代存栏仍处于相对高位静待祖代引种问题向下传导同时从父母代鸡苗价格看近期价格上涨趋势明显亦体现行业对后续行业种鸡供给减少担忧P11请仔细阅读本报告末页声明2022年12月15日图表16全国后备祖代种鸡存栏量单位万套图表17全国在产祖代种鸡存栏量单位万套202220172018202220172018201920202021201920202021851407513065120110551004590358025701560147101316192225283134374043464952147101316192225283134374043464952资料来源中国畜牧业协会禽业分会国盛证券研究所资料来源中国畜牧业协会禽业分会国盛证券研究所图表18全国部分父母代种鸡存栏量在产单位万套图表19全国部分父母代鸡苗价格单位元套202220172018202220172018201920202021201920202021200010019001800801700601600150040140020130001200147101316192225283134374043464952147101316192225283134374043464952资料来源中国畜牧业协会禽业分会国盛证券研究所资料来源中国畜牧业协会禽业分会国盛证券研究所产业链盈利分配博弈或将进一步推动产能去化行业利润在种鸡场养殖场屠宰场之间进行分配2020-2021年行业处于低迷阶段种鸡场与养殖场经历由盈转亏今年下半年以来养殖场小幅盈利种鸡场由亏转盈鸡苗毛鸡价格持续走高而下游屠宰场自2020年底至今持续亏损亏损状态下社会屠宰场难以承受上游高位鸡苗毛鸡价格亏损将自下而上传导至种鸡与养殖环节进一步推动上游产能去化P12请仔细阅读本报告末页声明2022年12月15日图表20白羽鸡各环节盈利情况单位元羽养殖利润毛鸡屠宰利润毛鸡养殖利润父母代种鸡1050-5-10资料来源Wind国盛证券研究所种鸡质量不佳生产效率降低目前部分祖代种鸡品种携带疾病垂直传播至父母代种鸡肝破裂瘫腿等疾病情况仍较为严重种鸡质量不佳养殖效率下滑种鸡的换羽需要经历缺水短粮少光的恶劣环境如果种鸡本身质量较差则在换羽过程中死淘率较高且其所产出的鸡苗质量也会存在问题因此当前行业不具备大幅换羽的条件进一步限制供给增长后疫情时代需求端逐步回暖2022年Q2以来需求端餐饮逐步恢复Q3开学季双节等肉类消费旺季支撑下毛鸡价格呈现稳中小幅上涨趋势行业盈利有所改善近期疫情管控政策不断优化需求持续恢复对鸡价形成进一步上涨支撑猪鸡共振有望猪肉与白羽肉鸡具有一定程度消费替代与行情共振特点2022年4月中旬以来生猪养殖行业进入景气上行周期预计2023年仍可保持相对高景气亦有望对鸡价形成一定支撑图表21猪价鸡价存在一定关联性单位元公斤主产区平均价白羽肉鸡全国平均出场价生猪14450012400035001030008250062000150041000250000002015-06-192016-04-222017-03-032017-12-292018-11-022019-09-062020-07-102021-05-072022-03-04资料来源ifind国盛证券研究所22行业趋势市场规模有望持续攀升向下游食品端延伸趋势明显市场规模有望超千亿白羽鸡行业主要分为养殖端与消费端其中消费端主要是直接销售肉鸡或进一步深加工至肉制品根据弗若斯特沙利文数据2019年国内白羽肉鸡市场规模达到831亿元消费量达到770万吨2015-2019年市场规模复合增速为47P13请仔细阅读本报告末页声明2022年12月15日消费量复合增速为032018年起受益于非洲猪瘟白羽鸡肉对猪肉形成替代需求猛增同时随着出栏量持续增加白羽鸡供给稳定沙利文预计2024年白羽肉鸡市场规模将达到1342亿元消费量达到1080万吨图表22我国白羽肉鸡市场规模及预测单位十亿元图表23我国白羽鸡消费量及预测单位百万吨市场规模十亿元YoY白羽鸡消费量百万吨YoY1603012251342140252012481011432012010321591715810083110108069264655655856000440-5-5220-10-100-150-15201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E资料来源山东凤祥招股说明书弗若斯特沙利文国盛证券研究所资料来源山东凤祥招股说明书弗若斯特沙利文国盛证券研究所图表242015-2021我国白羽鸡出栏量单位亿只白羽鸡出栏量亿只7060504030201002015201620172018201920202021资料来源观研天下国盛证券研究所我国人均禽肉消费量仍显著低于发达国家据OECD数据近五年来我国禽肉消费量整体呈上升趋势人均禽肉消费量由2017年的1177千克上涨至14千克然而禽肉市场较发达国家仍有一定差距2021年同期美国人均消费超过50千克同为东亚国家的日本与韩国人均消费则分别为178千克与188千克对比发达国家目前我国禽肉消费仍处低位未来有较大提升空间P14请仔细阅读本报告末页声明2022年12月15日图表252017-2021中国人均肉类消费量按种类单位kg人图表262021年中国与部分海外国家人均禽肉消费量对比单位千克牛肉猪肉禽肉羊肉人均禽肉消费量千克3560508305025403052014021419143015117712321781882010145100020172018201920202021中国日本韩国英国美国资料来源OECD国盛证券研究所注标注数据为禽肉人均消费资料来源OECD国盛证券研究所量白羽鸡消费市场想象空间较大我们认为其成长逻辑主要来源于以下三个方面1成本优势白羽鸡具备料肉比低生长速度快繁殖成本低的优势从料肉比来看白鸡料肉比约为17-181远低于黄羽肉鸡251肉鸭22-281生猪25-31羊肉351牛肉381换而言之每生产一公斤肉白羽鸡较其余肉类节省至少20左右的粮食从生长速度看商品代白羽鸡培育期仅需42-45天而黄羽鸡出栏则至少需要65-74天商品猪需要150-180天白羽鸡已成为生产成本最低的主要肉类产品而这一优势助力白羽鸡逐渐超越黄羽鸡成为我国第一大类鸡肉产品并将持续支持白羽鸡挑战其余畜禽肉类市场根据农业部数据2021年白羽鸡产量达到1430万吨占全国鸡肉总量52占全部畜禽肉类的10未来仍有望持续增长2健康需求逐步改变肉类消费结构白羽鸡作为典型的白肉相较猪肉牛肉等红肉具有高蛋白质低脂肪低胆固醇和低热量一高三低的特性而在鸡肉中横向对比近年来在年轻健身群体中尤为流行的鸡胸部分肉产品大多数采用白羽鸡我国肉类消费长期呈现猪肉占据超半成的局面然而随着居民日益增长的健康饮食需求推动禽肉消费量不断上涨目前猪肉占比整体呈下降趋势禽肉占比则不断攀升由2017年的2185上涨至2021年的2841禽肉有望逐步取代猪肉市场空间利好以白羽鸡为代表的高营养价值白肉市场图表272017-2021中国畜禽肉类市场各类型占比单位羊肉禽肉猪肉牛肉1005665736496836809021852278802811293328417060504064266309551152975422302010822841103010871057020172018201920202021资料来源OECD国盛证券研究所3快餐连锁发展继续推升上游白鸡需求餐饮连锁化进程加速外卖业增长带动白鸡深加工消费需求提升随着我国经济水平的提升消费在居民开支中占比不断提升餐饮市场规模持续扩大2010年全国P15请仔细阅读本报告末页声明2022年12月15日餐饮收入176万亿到2021年增长到469万亿年复合增长率为9同时由于餐饮供应链的优化和门店管理能力提升等因素连锁餐饮店运营效率提高肉鸡类快餐店门店数量不断扩张截至2021年6月GeoQ数据排名前十的快餐店中共有5家快餐店以肉鸡类食品为主其余5家亦提供肉鸡类相关产品根据2021年中国连锁餐饮行业报告2018-2020年我国餐饮连锁化率从128增长至150然而该数据仍远低于美国的54和日本的49未来有较大幅度的提升空间连锁餐饮企业对标准化程度较高的餐饮半成品需求较大白羽鸡主要以销售鸡腿鸡胸肉鸡翅部位为主是炸鸡汉堡等快餐的主要原材料具有肉质多生长快成本低的特点已成为肉鸡类连锁餐饮企业的首选而随着互联网兴起居民逐步提升的时效性需求与疫情带来的宅经济餐饮消费场景从家庭转移至线上外卖为大势所趋2021年我国外卖市场规模达到8117亿元渗透率达到1731华莱士正新鸡排叫了个鸡等中式快餐快速学习西式快餐品牌模式迅速崛起乘着外卖东风抢抓消费风口带动对鸡肉及鸡肉深加工食品的需求图表28中国Top10快餐品牌营业门店数量单位家品牌门店数量华莱士16669肯德基8500麦当劳4705必胜客2769德克士2221尊宝披萨1995N多寿司1589汉堡王1397老乡鸡1103阿香米线649资料来源GeoQ数据国盛证券研究所图表292016-2021中国餐饮快餐外卖市场规模与渗透率单位亿元餐饮市场规模亿元快餐市场规模亿元外卖市场规模亿元快餐渗透率500002500450004000020003500030000150025000200001000150001000050050000000201620172018201920202021资料来源智研咨询前瞻产业研究院远瞩咨询国盛证券研究所深加工预制菜模式助力白鸡消费发展新场景预制菜是指用农畜禽渔作为原料调味品作为辅料在中央厨房集中生产包装后的成品或半成品包括即食即热即烹即配等类型其销售渠道分为B端面向餐饮企业团餐食堂销售以即烹即配为主和C端面向消费者以即食即热为主近年来随着国家出台政策对P16请仔细阅读本报告末页声明2022年12月15日中央厨房冷链配送的支持加码2014年起随着外卖市场快速发展深加工B端渗透率快速提升2020年疫情催化C端增长也明显提速对比外卖预制菜不仅具有外卖方便快捷的属性更在健康美味操作体验感等方面更胜一筹更具性价比深加工行业有望受B端和C端需求高增长的催化行业空间有望快速扩容持续保持高速成长助力以白羽肉鸡为代表的肉类产品发展新消费场景布局一体化或成趋势一方面随着加工肉制品需求的不断增长白羽鸡深加工肉制品市场规模持续扩大而养殖企业在成本端较下游食品企业天然具备原材料优势另一方面由于白羽肉鸡行业具有较强周期属性鸡价养殖企业营收均受周期波动影响布局食品深加板块有利于公司在行业下行周期仍然保持盈利韧性近年来圣农发展民和股份仙坛股份等白羽鸡养殖企业纷纷向产业链下游延伸圣农发展鸡肉销售额占比5年来增幅达到2338旗下在售加工产品超过50种涵盖上游冻鲜分割生鸡肉下游熟食半成品AB包浇头汤品和馅料类等成功打造嘟嘟翅等网红单品仙坛股份2021年食品板块营收占比超9成其鸡肉产品主要以分割冻鸡肉产品冰鲜鸡肉产品和预制菜品骨肉相连仙脆鸡排等为主黄羽鸡行业龙头温氏股份也以温氏佳味布局下游食品端养殖龙头转型消费市场以期逐步摆脱周期性影响完成从股到股的转变一体化成为大势所趋图表302015-2024E中国白羽鸡肉制品市场规模单位十亿元图表31肉鸡养殖企业产业链布局情况一览706050403020100201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E资料来源山东凤祥招股书弗若斯特沙利文国盛证券研究所资料来源公开资料整理国盛证券研究所3公司看点养殖业务实力强食品业务增速高31产业链上下游一体化布局成就双曲线稳健发展纵横循环经济产业链成就核心竞争优势公司建立了集饲料加工种源培育祖代与父母代种鸡养殖种蛋孵化肉鸡饲养肉鸡屠宰加工熟食加工等环节于一体的肉鸡纵向主产业链布局横跨农牧产业食品冷链物流投资能源环保配套产业兽药疫苗七大产业是目前全球白羽肉鸡行业最完整配套产业集群在白羽肉鸡全产业链企业排名中名列亚洲第一世界第七上游祖代种鸡自主培育打破我国种源完全依赖进口的局面目前公司种源数量已自给有余下游加速发展食品深加工品牌影响力逐渐延伸至终端消费并进一步进军兽药疫苗行业全产业链发展助力公司实现对肉鸡产业资源综合高效利用的循环经济生产模式实现产品优质可控可靠可追溯的高品质性保障各环节生产环环相扣稳定产量闭环管理有效实现疫病防控增强对上下游市场波动的抗风险能力一体化有效稳定公司的盈利能力相较行业内多数生产经营环节较为分散的公司圣农P17请仔细阅读本报告末页声明2022年12月15日发展的全产业链覆盖可有效减少单一环节包括饲料祖代引种鸡苗等市场波动对整体盈利的影响有利于实现公司按管理计划对各个环节成本的把控同时通过深耕深加工食品熨平养殖周期波动同时随近年来公司深加工食品占比不断提升整体毛利率逐渐趋于稳定受养殖周期影响逐渐减小深加工食品板块近5年平均毛利率达到2562显著优于同行图表32白羽鸡龙头公司产业链分布情况资料来源ifind国盛证券研究所图表33圣农春雪民和整体毛利率对比单位图表34圣农春雪民和深加工食品毛利率对比单位圣农发展春雪食品民和股份圣农发展春雪食品民和股份704060503040203020101000201720182019202020212022H1-10201720182019202020212022H1-10-20-30-20资料来源ifind国盛证券研究所资料来源ifind国盛证券研究所32饲养加工板块瞄准种鸡国产替代大机遇单位盈利水平优势明显公司饲养加工板块具备较强单位盈利水平优势1溢价水平产品议价能力优于行业公司依靠自繁自养全配套全产业链建立了可靠的全程食品安全追溯体系优异的鸡肉品质与有保障的食品安全为公司与国际知名高要求高标准的优质客户开展长期合作提供可靠基础公司曾是2008年北京奥运会2010年上海世博会2010年广州亚运会2011年深圳大运会2015年首届青运会2016年杭州G20峰会与2017年厦门金砖会议指定的鸡肉供应商深度绑定百胜中国肯德基麦当劳宜家等大客户海外供应延伸至日本火腿日本永旺企业韩国乐天LG集团等日韩大型企业公司2021年前5大客户销售额达到5061亿元占比3496稳定的大客户与高品质鸡肉产品使得公司鸡价较市场平均鸡价具备较强溢价优势公司鸡肉产品平均溢价超过600元吨我们认为公司有望凭借高溢价水平攫取超额利润成功穿P18请仔细阅读本报告末页声明2022年12月15日越周期进一步巩固龙头地位图表35圣农鸡肉产品溢价单位元吨图表362017-2021圣农前5大客户销售额单位亿元溢价元吨右轴前5大客户销售额亿元圣农鸡肉单价元吨前5大客户销售额占比右轴604015000市场鸡肉单价元吨250050391400020003813000150040100037120005003011000360203510000-5009000-100010348000-150003320172018201920202021资料来源ifind中国畜牧业协会禽业分会国盛证券研究所资料来源公司公告国盛证券研究所2产能规模肉鸡养殖产能超6亿羽屠宰产能全国第二新产能建设稳步推进公司产能位于亚洲第一世界第七截至2021年公司拥有371座现代自动化养殖场9座饲料厂10座自动化肉鸡加工厂年白羽肉鸡养殖产能已超过6亿羽年屠宰量不断提升从国内竞争格局来看2021年公司在国内白羽鸡屠宰市场市占率达到812位列第二2022年上半年实现资本性支出1021亿元在光泽县浦城县政和县等地新建一批种肉鸡养殖场饲料厂孵化场肉鸡加工厂等项目截至2022年6月30日政和县年产6000万羽肉鸡工程及配套工程项目第一阶段3000万羽工程已全面投产第二阶段3000万羽工程已完工光泽县肉鸡加工六厂已顺利投产拥有两条加工能力135万羽小时的生产线预计年加工肉鸡9600万羽未来按照公司十四五战略公司将持续通过投资设立肉鸡产业并购基金扩大产能预计目标达到10亿羽市场份额有望进一步提升图表372017-2021公司商品代鸡屠宰量单位亿羽图表382021中国白羽鸡屠宰市场市占率单位屠宰量亿羽禾丰股份圣农发展正大集团新希望6耘垦牧业益客食品其他52495454345103338481235762546637113400322201620172018201920202021资料来源圣农2021年度业绩发布会国盛证券研究所资料来源饲料行业信息网国盛证券研究所P19请仔细阅读本报告末页声明2022年12月15日图表392017-2022H1公司资本性支出单位亿元图表402012-2021公司饲养加工板块成本结构单位元电费折旧资本性支出亿元YoY人工其他原材料右轴鸡肉单位成本右轴1835140012000163012001425100001000122080001510800106000860054000604004-520020002-10000-15201720182019202020212022H1资料来源公司公告圣农2021年度业绩发布会国盛证券研究所资料来源公司公告国盛证券研究所3成本控制成本优势突出且持续优化受益于上游养殖屠宰环节市占率行业领先且持续扩张规模效应显著叠加精细化管理能力加强公司单位成本呈现下降趋势2014-2021年公司养殖端生鸡肉单位成本从10322元吨下降至8060元吨降幅达到2192其中2014-2019年呈逐年下降态势2020-2021年受玉米豆粕等主要原材料价格大幅上涨影响公司鸡肉单位成本有所上涨而相较同期原材料玉米豆粕涨幅分别达到45292159公司鸡肉单位成本仅上涨126充分体现公司运营效率改善能力一定程度中和原材料价格上涨的冲击成本较可比公司仍然存在优势图表412014-2022玉米豆粕价格单位元吨图表422017-2021仙坛圣农养殖单位成本对比单位元吨仙坛养殖单位成本元吨现货价玉米现货价豆粕圣农养殖单位成本元吨14000350060000012000300050000025001000040000020008000300000150060002000001000400010000050020000000020172018201920202021资料来源ifind国盛证券研究所资料来源ifind国盛证券研究所将成本拆分后我们认为公司内部管理降本增效主要体现在以下几个方面一体化封闭管理降低采购成本受益于公司产业链高度一体化饲料父母代和商品代鸡苗兽药疫苗的采购成本持续减少饲料端使用替代原料优化饲料配方降低原料涨价冲击同时2019年公司成功研发祖代种鸡SZ901有效保障上游稳定供应目前已实现自给有余进一步降低祖代鸡采购成本每套圣泽901种鸡饲料可节省1332元借助SZ901品质优势2021年公司创下历史最佳养殖水平单羽养殖成本同比下降009元欧洲效益指数同比提升232在肉鸡加工环节每吨产品生产成本同比下降642元出成率同比提升039随着公司祖代父母代商品代的更替进程加快未来有望持续增加养殖效率降低采购成本规模扩张摊销折旧成本公司产能不断扩张2012-2021年鸡肉产量从3726万吨上涨至10639万吨涨幅18553销量从3673万吨上涨至10555万吨涨幅18737规模效应逐渐展现电费折旧成本逐步摊销农业养殖40优化生产流程降低人工管理成本公司持续推进生产自动化管理智能化食品安全系统化环保消防标准化进一步减少用工实现单人管理P20请仔细阅读本报告末页声明