研究报告全文：证券研究报告轻工制造公司深度报告2022年12月15日股票投资评级昇兴股份002752买入维持深度绑定战略客户产能扩张成长可期个股表现金属包装行业领先企业业绩表现靓丽公司自创立来深耕食品饮料行业目前已成为金属包装行业领先昇兴股份轻工制造4企业主要产品为以三片罐两片罐铝瓶产品为主的饮料罐和食品-1-6罐产品品类齐全产能规模排名靠前目前产能布局基本覆盖全国-11-16主要发达地区得益于战略客户拓展并表太平洋制罐厂以及产能扩-21张等公司业务规模快速扩大收入自2017年起增长提速2012-2017-26-31年收入年复合增速6而2017-2021年收入年复合增速26利润端-36-41于2020年见底开始回升主要受益于原材料成本下行公司业务结-462021-122022-022022-052022-072022-092022-12构优化等2022年前三季度公司收入为5228亿元同比增长3430归母净利润为205亿元同比增长5627业绩持续表现亮眼资料来源聚源中邮证券研究所行业供需紧平衡盈利水平修复公司基本情况金属包装行业经过多年的行业整合行业竞争格局逐渐稳定市最新收盘价元513场回归供求相对均衡状态行业盈利水平逐步修复2021年以来金属总股本流通股本亿股977975包装行业收入保持高增长2021年2022年上半年行业收入同比分总市值流通市值亿元5050别增长25611266行业整体需求持续向好利润端则于201952周内最高最低价736390年金属包装行业利润总额触底自2020年后行业利润总额缓慢提升资产负债率595细分来看三片罐需求端存结构性行情主要受益于下游功能饮料需市盈率2868求稳步提升另外由于头部企业与下游客户共生式的发展模式第一大股东昇兴控股有限公司格局持续优化两片罐需求得益于下游啤酒罐化率提升且未来提升持股比例556空间巨大行业需求稳步提升并且随着下游品牌客户集中度提升以及行业龙头产能布局龙头企业市占率或有提升空间另外原材研究所料价格下行利润弹性释放金属包装行业主要原材料为马口铁铝材原材料成本占营业成本比重约8成从目前来看马口铁铝材分析师杨维维SAC登记编号S1340522090007价格均呈不同幅度的下降态势行业成本端持续改善Emailyangweiweicnpseccom深度绑定战略客户产能释放成长可期公司未来成长驱动力十足主要为1公司深度绑定天丝红牛与天丝红牛形成长期战略合作关系随着天丝红牛加速布局中国市场公司三片罐销量快速提升此外由于红牛对罐品质要求较高罐单价和高于普通三片罐客户公司三片罐业务量价双升2两片罐受益于下游啤酒罐化率提升以及柬埔寨工厂产能释放收入稳步增长3产品及客户结构优化铝材马口铁等主要原材料价格高点回落盈利水平稳步提升投资建议我们认为公司在金属包装行业中成长驱动力足未来发展可期我们维持此前对于公司的盈利预测预计公司2022-2024年收入分别市场有风险投资需谨慎请务必阅读正文之后的免责条款部分为718788029273亿元同比分别39122554归母净利润分别为290373449亿元同比分别703285205对应2022年12月14日市值公司23年PE为13倍估值性价比高维持买入评级风险提示天丝红牛与华彬红牛官司进展不及预期风险疫情扰动风险主要原料价格大幅上行风险等盈利预测和财务指标项目table年度FinchinaSimple2021A2022E2023E2024E营业收入百万元5166718788029273增长率59639122554EBITDA百万元558629756843归属母公司净利润百万元170290373449增长率10593703285205EPS元股017030038046市盈率PE2939172613431115市净率PB278305343389EVEBITDA14091116840727资料来源公司公告中邮证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分2目录1核心观点金属包装行业领先企业深度绑定大客户产能扩张成长可期62昇兴股份金属包装行业龙头企业深耕食品饮料行业621金属包装行业领先企业产能规模靠前722制罐业务为主罐装等增值业务为辅723业务结构逐渐优化盈利能力边际向上824营收增长提速利润端持续回升925股权结构稳定林氏家族为实控人1026实施员工持股计划深度绑定核心高管103金属包装行业供需格局改善利润触底回升1131金属包装环保优势明显下游应用领域广1132三片罐供求格局稳定需求持续受益于功能性饮料行业发展1233两片罐供求格局持续优化啤酒罐化率驱动力度强劲1334主要原材料价格下行行业成本端改善明显164三片罐受益于核心客户放量有望迎来新一轮成长期1641天丝红牛加快中国市场布局产品销售放量明显1642深度绑定天丝红牛三片罐业务量价齐升175两片罐国内市场盈利向上海外柬埔寨产能陆续释放1851收购太平洋制罐厂两片罐产能大幅提升1852柬埔寨生产基地产能释放两片罐收入稳步增长186铝瓶高端啤酒罐装盈利弹性大1961收购博德科技切入高端铝瓶市场1962设立博得新材料扩充铝瓶产能217灌装产能快速扩张提升战略客户增值配套服务能力228投资建议2281盈利预测2282估值分析239风险提示23请务必阅读正文之后的免责条款部分3图表目录图表1投资逻辑成长驱动力足估值性价比高6图表2深耕食品饮料行业目前已成为金属包装行业龙头企业7图表3主营业务以三片罐两片罐等制罐为主8图表4公司以制罐业务为主8图表5两片罐占比提升公司整体易拉罐毛利率下行8图表6收入增长自2018年开始提速9图表7利润于2020年见底开始回升9图表8盈利能力2020年触底后逐步改善10图表9期间费用率管控良好10图表10公司股权结构稳定截至2022年三季报10图表11员工持股计划高管认购占比近半11图表12金属包装具有环保空间利用优势等优势11图表132021年金属包装收入占包装行业比重11511图表142021年起金属包装行业收入呈双位数高增长12图表152020年金属包装行业利润逐渐修复12图表16软饮料行业产量呈现先降后升态势13图表17功能饮料市场规模稳步提升单位亿元13图表18三片罐行业龙头占比高2020年13图表19头部三片罐企业深度绑定下游客户13图表20两片罐市场供需达紧平衡14图表21两片罐下游主要应用于啤酒等领域2019年14图表22我国啤酒产量于2020年触底回升14图表23我国啤酒高端化趋势明显14图表24我国啤酒罐化率逐年提升且提升空间大15图表25啤酒罐化率提升持续促进两片罐需求15图表26我国两片罐头部企业客户优势领先15图表27我国两片罐行业格局持续优化15图表28龙头企业加速东南亚等市场布局16图表29马口铁价格持续下行16图表30铝材价格高点回落16图表31天丝红牛产品不断丰富17图表32天丝红牛天猫淘宝销售额逐年走高17图表33深度绑定天丝红牛18图表34昇兴中山基地于2020年首批红牛产品发运18图表35公司逐步收购并表太平洋制罐国内工厂18请务必阅读正文之后的免责条款部分4图表36太平洋制罐北京收入体量逐年提升18图表37柬埔寨产能加速布局19图表38公司持续布局柬埔寨产能19图表39博德科技产品主要用于高端产品包装20图表40博德铝瓶自动化生产设备20图表41博德科技主要客户为百威青啤20图表42百威啤酒经典红色铝瓶20图表43博德科技收入规模保持平稳21图表44博德科技净利润受疫情影响较大21图表45博德新材料收入快速扩张21图表46博德新材料净利润于2021年实现正贡献21图表47公司中山公司罐装于19年10月投产22图表48公司成都公司罐装线于21年8月顺利投产22图表49可比公司估值23请务必阅读正文之后的免责条款部分51核心观点金属包装行业领先企业深度绑定大客户产能扩张成长可期公司作为金属包装行业领先企业产能规模客户资源等具有显著优势往后看公司持续受益于天丝红牛等战略客户放量下游啤酒罐化率提升柬埔寨及国内工厂产能释放等未来成长可期此外铝材马口铁等主要原材料价格下行公司成本压力逐步缓解叠加下游啤酒高端化发展以及公司产品结构优化公司利润弹性大具体来看行业供需紧平衡我国金属包装行业集中度高供需格局相对稳定其中三片罐需求端存结构性行情主要受益于下游功能饮料需求稳步提升而供应端由于功能饮料厂商已与上游金属包装厂深度绑定格局或将持续优化两片罐需求得益于下游啤酒罐化率提升且未来提升空间巨大行业需求稳步提升而供应端随着下游品牌客户集中度提升以及行业龙头产能布局龙头企业市占率或有提升空间公司未来成长可期天丝红牛放量带来三片罐业务量价齐升迎来新一轮成长期两片罐受益于下游啤酒罐化率提升以及柬埔寨工厂产能释放收入稳步增长产品及客户结构优化主要原材料价格高点回落盈利水平稳步提升我们认为公司在金属包装行业中成长驱动力足未来发展可期我们维持此前对于公司的盈利预测预计公司2022-2024年收入分别为718788029273亿元同比分别39122554归母净利润分别为290373449亿元同比分别703285205对应当前市值公司23年PE为13倍估值性价比高维持买入评级图表1投资逻辑成长驱动力足估值性价比高资料来源公司公告中邮证券研究所整理2昇兴股份金属包装行业龙头企业深耕食品饮料行业请务必阅读正文之后的免责条款部分621金属包装行业领先企业产能规模靠前公司前身升兴铁制品1992年成立于福州后于1994年改名为昇兴集团2010年整体变更为股份公司2015年于深圳证券交易所上市考虑到啤酒罐化率提升带来两片罐需求提升2016年公司设立产业并购基金筹划收购太平洋制罐漳州北京武汉肇庆沈阳青岛等六家中国工厂后续陆续并入上市公司体内加大对两片罐领域拓展2017年公司完成发行股份并支付现金方式购买博德科技70股权拓展高端铝瓶业务公司自创立来深耕食品饮料行业目前已成为金属包装行业领先企业产能规模排名靠前目前已在福建北京广东山东安徽河南云南江西浙江四川陕西等地区设立了生产基地基本覆盖全国主要发达地区图表2深耕食品饮料行业目前已成为金属包装行业龙头企业资料来源公司公告公司官网中邮证券研究所22制罐业务为主罐装等增值业务为辅公司主营业务为食品饮料金属包装产品的研发设计生产和销售及提供饮料灌装服务主要产品为以三片罐两片罐铝瓶产品为主的饮料罐和食品罐产品品类齐全其中1三片罐以马口铁为原材料由罐身顶盖底盖三部分组成的金属包装下游主要为功能饮料和植物饮料等行业2两片罐以铝材为主要原材料由罐身和顶盖两部分组成的金属包装下游主要为啤酒凉茶可乐等行业3铝瓶以铝材为主要原材料主要应用于高端啤酒等消费场景主要为婚庆夜店KTV等线下场所4灌装为了提高对核心客户粘性公司提供罐装等增值服务为下游企业提供从研发到灌装等一整套服务请务必阅读正文之后的免责条款部分7图表3主营业务以三片罐两片罐等制罐为主资料来源公司公告公司官网中邮证券研究所23业务结构逐渐优化盈利能力边际向上业务结构优化原材价格下行盈利能力向上公司成立以来以三片罐业务为主主要供应养元露露等植物饮料2018年引入战略客户泰国天丝红牛而公司原有两片罐产能用于供应王老吉青岛啤酒等客户2019年以来陆续收购并表太平洋制罐厂两片罐产能规模扩张行业地位明显提升两片罐业务自此成为主要收入来源2022年上半年公司易拉罐瓶罐涂印加工业务盖子其他业务等收入占比分别为86840291276毛利率方面由于两片罐整体毛利率低于三片罐毛利率因此随着两片罐业务收入贡献提升叠加铝材马口铁等主要原材料自2020年价格持续上行公司整体易拉罐毛利率持续向下在2017年之前公司易拉罐整体毛利率在17以上2018年之后毛利率持续下滑至10左右2021年2022H1公司易拉罐毛利率分别为1127976我们认为随着太平洋制罐工厂并表陆续完成海外柬埔寨工厂产能释放以及公司三片罐业务放量叠加原材料价格下行公司整体盈利水平将逐步向上发展图表4公司以制罐业务为主图表5两片罐占比提升公司整体易拉罐毛利率下行100259080207060155095959696969596959397640898710302051000易拉罐易拉盖EMC合同能源易拉罐毛利率涂印铁及加工费底盖其他业务资料来源公司公告中邮证券研究所资料来源公司公告中邮证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分824营收增长提速利润端持续回升收入自2017年开始收入增长提速主要得益于1公司于2018年开始成功拓展天丝红牛战略客户受益于功能饮料行业高景气发展以及天丝红牛产品放量三片罐业务迎来新一轮成长期22019年之后陆续收购并表太平洋制罐厂以及公司在国内外产能扩张等业务规模快速扩大2012-2017年公司收入年复合增速6而2017-2021年收入年复合增速26收入增长提速2021年公司收入规模达5166亿元同比增长602022年前三季度公司收入为5228亿元同比增长3430收入继续保持高增长利润端2020年见底开始回升2017年之前公司利润端波动基本与收入端波动趋势一致但2018-2020年尤其是2020年利润与收入偏离明显主要由于1成本端铝材马口铁等主要原材料价格上涨较多而价格传导有所滞后2业务端三片罐业务受疫情影响下游客户需求萎缩等单价产能利用率均有所承压另外两片罐行业竞争加剧行业盈利能力走低3费用端公司产能扩张融资规模增加导致财务费用率上行以上多重因素影响下公司利润端于2020年见底2021年及此后随着战略客户加速放量海外柬埔寨工厂产能释放以及成本端逐步传导至下游客户等公司利润端持续回升2021年公司归母净利润达170亿元2022年前三季度公司归母净利润为205亿元同比增长5627业绩持续表现亮眼图表6收入增长自2018年开始提速图表7利润于2020年见底开始回升600070250120060500010002005080040004015060030003040020100200020010501000000-100-200收入百万元同比增长归母净利润百万元同比增长资料来源公司公告中邮证券研究所资料来源公司公告中邮证券研究所盈利能力改善期间费用管控良好公司毛利率水平于2016年达到高点后持续向下至2020年公司整体毛利率下降趋势放缓2021年2022年前三季度整体毛利率分别为1085965净利率则于2020年触底至019此后得益于公司期间费用率管控净利率水平持续改善2021年公司净利率恢复至3302022年前三季度继续提升至393预计受益于客户及业务结构优化原材料价格下行以及费用率管控公司整体盈利水平将持续改善期间费用率方面伴随公司产能规模的扩张融资规模增加以及公司提高管理及研发等人员薪酬公司管理费用率研发费用率及财务费用率提升导致期间费用率从2012年的690提升至2019年的12052019年随着公司收入规模快速提升以及公司减少不必要销售费用并通过发行定增融资有效降低负债率期间费用率下降明显至2021年公司期间费用率下降至6572022年前三季度期间费用率继续下降至522请务必阅读正文之后的免责条款部分9图表8盈利能力2020年触底后逐步改善图表9期间费用率管控良好257620515496526810339921375082103400毛利率净利率销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率资料来源公司公告中邮证券研究所资料来源公司公告中邮证券研究所25股权结构稳定林氏家族为实控人林式家族为公司实控人合计控制6382的股权林永贤现任董事长林永保现任总裁林永龙等三兄弟为公司实际控制人截至2022年三季报林式三兄弟通过昇兴控股公司控股股东持有公司5563的股权通过福州昇洋发展有限公司持有819股权合计控制公司6382的股权图表10公司股权结构稳定截至2022年三季报资料来源公司公告中邮证券研究所26实施员工持股计划深度绑定核心高管员工持股计划完成高管认购彰显信心公司于2020年6月实施员工持股计划参加对象为公司董事不含独立董事监事高级管理人员与公司或下属公司签订劳动或劳务合同的其他员工及经董事会认定的其他员工合计不超过60人截至2020年11月28日第一期员工持股计划已完成购买认购的资金总额为248385万元累计买入公司股票46617万股占公司总股本048成交均价为533元股本次持股计划高管认购占比近半充分体请务必阅读正文之后的免责条款部分10现管理层对未来发展的信心图表11员工持股计划高管认购占比近半序号姓名职务认购金额万元认购比例1刘嘉屹董事副总裁董事会秘书2008052吴武良副总裁1807253童晓冬副总裁803224王礼雨副总裁502015林斌副总裁68027396黄冀湘财务总监301217丘鸿长监事20081董事不含独立董事监事高级管理人员小计12404994其他员工12435006合计2483100资料来源公司公告中邮证券研究所3金属包装行业供需格局改善利润触底回升31金属包装环保优势明显下游应用领域广金属包装优势明显产品应用领域广相比于其他包装形式金属包装环保空间利用等优势可通过回收再生进行无限次重复利用的资源此外由于其具有较强的阻隔和防护性能可为内容物提供优良保护能够更长时间保持商品质量并且因为质量轻薄耐压强度高能够节约产品放置空间并且降低运输成本因此金属包装下游应用领域广泛适用于食品饮料化工药品化妆品等行业据中国包装联合会2021年金属包装行业收入占包装行业收入比重为115次于纸包装塑料薄膜塑料包装等细分行业收入占比排名第四图表12金属包装具有环保空间利用优势等优势图表132021年金属包装收入占包装行业比重115包装类型主要上游产业主要下游产业主要产品类型36彩盒含精品59电子电器食盒纸箱造纸油墨纸质包装品烟草食说明书无菌79265机械设备品饮料医药复合纸包装纸袋115食品药品软管产品注化工原料机塑料包装服装日化用塑产品复合械设备品高阻隔包材154金属制品马易拉罐包括292口铁铝材食品饮料三片罐二片金属包装等涂料化工药品罐气雾罐油墨机械设化妆品军火食品罐和各备类瓶盖纸和纸板容器制造塑料薄膜制造矿物化工原食品饮料塑料包装箱及容器制造金属包装容器及材料制造玻璃包装料燃料机酒化妆品各种瓶类包装加工专用设备制造玻璃包装容器制造软木制品及其他木制品制造械设备等医药等资料来源嘉美包装招股书中邮证券研究所资料来源中国包装联合会中邮证券研究所金属包装行业收入高增利润率逐步修复2015年以来受下游食品饮料行业向高标准行业有序发展以及疫情等多种因素影响据中国包装联合会金属包装行业收入由2016年1410请务必阅读正文之后的免责条款部分11亿元逐步下降至2020年的1083亿元2021年以来随着下游啤酒罐化率持续提升禁塑令执行以及消费需求逐渐恢复金属包装行业收入增长提速且保持双位数高增长态势2021年2022年上半年金属包装行业收入分别为1384亿元741亿元同比分别增长25611266行业整体需求持续向好此外经过多年的行业整合外资及部分中小企业逐步退出行业竞争格局逐渐稳定市场回归供求相对均衡状态相应的金属包装行业利润端逐步修复据中国包装联合会金属包装行业利润总额由2016年88亿元下降至2019年48亿元2019年金属包装行业利润总额触底自2020年后行业利润总额缓慢提升2021年2022年上半年行业利润总额分别为5673亿元2971亿元同比分别增长266932我们预计随着马口铁铝材等主要原材料价格下行下游啤酒向高端化逐步发展以及行业格局持续优化金属包装行业盈利端将进一步改善图表142021年起金属包装行业收入呈双位数高增长图表152020年金属包装行业利润逐渐修复100251600309014002520801200207015100015601080010505600540300400020200-5-5100-100-10金属包装行业收入亿元同比增长金属包装行业利润总额亿元资料来源国家统计局中国包装联合会中邮证券研资料来源国家统计局中国包装联合会中邮证券研究所究所32三片罐供求格局稳定需求持续受益于功能性饮料行业发展需求端受益于功能饮料行业发展三片罐需求稳步提升三片罐以马口铁为主要原材料由罐身罐底和罐盖三部分组成由于其刚性好材料利用率高及罐体耐高温性能等方面的优势在八宝粥功能饮料植物蛋白饮料咖啡等下游应用领域起主导地位近年来饮料行业产量呈现先降后升趋势据国家统计局2020年我国软饮料产量163亿吨同比-80而2021年产量有所回升产量达到183亿吨同比1222022年1-10月受全国各地疫情影响线下聚会婚庆等消费场所有所受损软饮料行业基本保持平稳波动2022年1-10月软饮料行业产量达157亿吨同比-02基本持平随着疫情管控优化消费场景逐步恢复预计软饮料行业有所改善细分来看由于快节奏的生活给人们带来了疲惫感功能性饮料逐渐作为学习工作中的必备伴侣这都使得维生素运动能量等功能饮料得到了较快的发展据艾媒咨询2014-2019年功能饮料市场整体年复合增速120高于整体软饮料行业13年复合增速其中能量饮料行业是功能饮料市场主要品种2019年能量饮料占功能饮料市场份额712020年以来受疫情影响线下消费短期承压但随着疫情管控优化消费场景恢复终端需求预计将逐步改善从而带来三片罐行业稳步发展请务必阅读正文之后的免责条款部分12图表16软饮料行业产量呈现先降后升态势图表17功能饮料市场规模稳步提升单位亿元2000030250018000251600020200014000151200010150010000580006000010004000-52000-105000-150201420192024E软饮料产量万吨同比增长运动饮料营养素饮料能量饮料其他功能饮料资料来源国家统计局中邮证券研究所资料来源艾媒咨询中邮证券研究所供给端三片罐市场供应格局有提升空间经过多轮洗牌行业格局持续优化另外头部企业与下游客户共生式的发展模式进一步压缩小厂的生存空间如奥瑞金深度绑定华彬红牛嘉美包装三片罐客户主要为养元饮品银鹭等昇兴股份拥有天丝红牛等战略供应商中粮包装为露露伊利等提供服务市场供应格局基本稳定据前瞻产业研究院数据显示2020年三片罐市场主要领先企业分别为奥瑞金嘉美包装昇兴股份等前三大领先企业合计份额54图表18三片罐行业龙头占比高2020年图表19头部三片罐企业深度绑定下游客户公司三片罐主要客户奥瑞金华彬红牛达利园君乐宝等嘉美包装养元饮品银鹭昇兴股份天丝红牛养元饮品露露银鹭等中粮包装银鹭露露养元伊利等嘉美包装奥瑞金昇兴股份其他资料来源前瞻产业研究院中邮证券研究所资料来源公司公告中邮证券研究所33两片罐供求格局持续优化啤酒罐化率驱动力度强劲两片罐市场供求紧平衡行业集中度逐渐上升21世纪后随着我国食饮行业的持续发展及新技术引进和更新金属包装行业迎来快速发展机遇特别是2010年后由于两片罐生产过程中减少了罐体和罐底粘合步骤其高生产效率及优越的密封性能受到行业一致看好国内外厂商纷纷加码布局此后两片罐市场供给经历了非理性快速扩张及产能利用率急剧下降十三五以来下游食饮行业政策的高标准及严要求造成金属包装终端软饮需求下降也进一步推动了两片罐市场供求协调发展及金属包装行业结构性调整据中粮包装2021年两片罐市场总产能维持在600亿罐左右需求量约500亿罐行业整体供需紧平衡从下游需求端看两片罐下游主要应用于啤酒碳酸饮料行业其中啤酒是两片罐主要的应用市场请务必阅读正文之后的免责条款部分13图表20两片罐市场供需达紧平衡图表21两片罐下游主要应用于啤酒等领域2019年700600500400300200100020152016201720182019202020212022E2023E啤酒碳酸饮料其他两片罐需求量亿罐两片罐供给量亿罐资料来源中粮包装公告中邮证券研究所资料来源智研咨询国家统计局中邮证券研究所需求端啤酒产量回升高端化发展趋势明显受国内人口老龄化趋势加强消费者健康意识强化及消费主力军变动影响我国啤酒产量保持较高水平2010以来每年啤酒产量保持在3400-5000万千升其中受疫情等冲击我国啤酒产量于2020年触底至3411万千升2021年啤酒产量回升明显2021年我国啤酒产量3562万千升同比44增速自2014年以来首次实现正增长从啤酒单价看我国啤酒单价从2013年开始啤酒单价稳步提升啤酒行业开启高端化竞争罐装350ml啤酒价格由2013年的386元罐提升至目前的406元罐增幅5瓶装630ml啤酒均价由2013年的395元瓶提升至目前的495元瓶增幅25行业整体的增长主要来源于均价的提升预计随着下游啤酒逐步向高端化发展啤酒均价或将继续提升图表22我国啤酒产量于2020年触底回升图表23我国啤酒高端化趋势明显60001055050050005400045003000400-520003503001000-100-152020-012013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-072021-012021-072022-012022-07罐装350ml左右均价元罐啤酒产量万千升同比增长瓶装630ml左右均价元瓶资料来源国家统计局Wind中邮证券研究所资料来源国家发改委Wind中邮证券研究所需求端啤酒罐化率提升两片罐需求端稳步增长随着啤酒高端化趋势的显现下游啤酒企业对于成本管控愈加严格从啤酒包装看两片罐相较于传统的玻璃瓶在生产成本及回收终端投放方面具有明显优势因此环保倒逼啤酒高端化发展以及电商等渠道的快速发展以及啤酒企业产能调整导致运输半径增加我国啤酒罐化率快速提升据欧瑞国际2007年中国啤酒罐化率仅为19至2021年提升至26啤酒罐化率持续提升带动两片罐行业需求稳步增长但对标海外我国啤酒罐化率仍有较大提升空间据欧睿国际2021年美国英国韩国日本等啤酒罐化率分别为676189我国啤酒罐化率提升空间大啤酒罐化率持请务必阅读正文之后的免责条款部分14续提升预计将带动两片罐市场需求及盈利进一步扩大据欧瑞国际及我们测算2025年我国啤酒罐化率有望提升至2828预计由于啤酒罐化率提升带来两片罐市场需求至251亿罐即每年对两片罐市场需求提升10-15亿罐图表24我国啤酒罐化率逐年提升且提升空间大图表25啤酒罐化率提升持续促进两片罐需求1009080706020182019202020212022E2023E2024E2025E50啤酒产量万千升3812376534113562349135563557354340yoy-1339-123-941444-201188001-03730单罐啤酒ml40040040040040040040040020啤酒产量亿罐953941853891873889889886100罐化率22032266232525912507262127252828二片罐需求亿罐210213198231219233242251中国日本韩国英国美国资料来源欧瑞国际中邮证券研究所资料来源国家统计局欧瑞国际中邮证券研究所供给端行业集中度提高龙头企业议价能力较强两片罐产能由于建设成本较高导致行业准入门槛较高加上近年来环境保护对于头部企业的产能运营压力进一步增强此外头部企业积极进行产业结构升级通过高端化产品路线提高产品附加价值满足客户的高端化产品需求增加客户粘性行业集中度进一步提高据前瞻产业研究院2020年两片罐CR4高达75另外从龙头企业国内新产能规划看国内市场新产能布局主要集中于云南沈阳贵州等供需格局相对较优地区新增产能体量也相对较小图表26我国两片罐头部企业客户优势领先图表27我国两片罐行业格局持续优化企业两片罐主要客户青岛啤酒百威啤酒百事可乐可口奥瑞金可乐等嘉美包装王老吉燕京啤酒达利集团王老吉雪花啤酒青岛啤酒百事可昇兴股份乐可口可乐等百威啤酒雪花啤酒青岛啤酒百事宝钢包装可乐可口可乐等加多宝可口可乐雪花啤酒青岛啤中粮包装奥瑞金宝钢包装中粮包装昇兴股份其他酒百威啤酒等资料来源公司公告中邮证券研究所资料来源前瞻产业研究院中邮证券研究所龙头企业积极出海加速拓展国际市场由于海外市场两片罐行业盈利整体水平高于国内市场且行业保持稳步增长其中东南亚市场由于地处热带和亚热带有消费饮料和啤酒的生活习惯且旅游业发达在一定程度上促进了两片罐需求的增长东南亚市场成为两片罐全球快速增长区域之一而与此同时东南亚市场的整体二片罐供需格局相对平衡竞争环境相对较好因此近几年国外国内金属包装行业龙头纷纷加速布局以柬埔寨为例全球领先的金属包装产品供应商CROWN集团在柬埔寨生产经营已有10余年的历史并于2019年再度投产增加生产线公司也于2019年进军柬埔寨建设当地生产基地宝钢包装于2022年非公开发请务必阅读正文之后的免责条款部分15行建设柬埔寨工厂加速抢占柬埔寨等东南亚市场进一步打开成长空间拓展盈利能力图表28龙头企业加速东南亚等市场布局时间事件2012年宝钢包装开始越南业务2019年9月昇兴股份在柬埔寨新建年产6亿罐两片罐生产线2019年底中粮包装在比利时年产10亿罐生产线投产2020年5月宝钢包装公告将于马来西亚新建年产8亿罐生产线昇兴股份在柬埔寨投建二期生产基地年产6亿罐两2020年8月片罐宝钢包装非公开发行新建柬埔寨工厂年产12亿罐2022年11月两片罐生产线资料来源各公司公告中邮证券研究所34主要原材料价格下行行业成本端改善明显原材料价格下行行业盈利能力改善金属包装中原材料是主要的营业成本其中三片罐主要原材料为马口铁两片罐及铝瓶主要原材料为铝材据昇兴股份原材料成本占营业成本比重约8成从目前来看马口铁铝材价格均呈不同幅度的下降态势其中马口铁价格于2020年11月从6000元吨快速上涨至2021年6月最高点9500元吨随后一路震荡向下至目前的6700元吨目前价位同比下降21较年初下降19铝材价格于2022年3月高点23万元吨回落至7月的17万元吨随后在欧洲产能限产以及国内部分区域缺电缺水等影响下铝材价格回升至目前铝材价格约19万元吨目前价位较年初下滑8较3月高点下降17原材料价格下行行业成本端持续改善图表29马口铁价格持续下行图表30铝材价格高点回落1070030700970087002570077006700207005700157004700370010700270057001700700700资料来源Wind中邮证券研究所资料来源Wind中邮证券研究所4三片罐受益于核心客户放量有望迎来新一轮成长期41天丝红牛加快中国市场布局产品销售放量明显请务必阅读正文之后的免责条款部分16天丝红牛加快中国市场布局产品销售放量明显2020年5月天丝集团公布了未来三年将在华投资106亿元的计划涵盖深化本地合作伙伴关系设立新的代表处组建国内团队扩建新的生产基地2021年9月天丝集团北京办公室正式启用新公司的设立能够让其更好地了解中国消费者的需求消费习惯和偏好以开发出更能满足本地消费者需求的产品2022年3月项目总投资金额达20亿的天丝集团红牛饮料四川生产基地项目正式开工项目占地400亩设计年产能144亿罐标志着天丝集团在华投资的进一步落地相应的天丝红牛产品端不断丰富2019年4月底泰国天丝红牛推出红牛安奈吉饮料主打新添西洋参提取物同年10月授权普盛食品销售红牛维生素风味饮料主打原装进口红牛品牌经典风味与高品质原材料结合快速打开中国市场销售2022年4月红牛安奈吉改名为红牛维生素牛磺酸饮料口味也进行大幅调整降低西洋参提取物含量口感趋于中国红牛口感2022年11月天丝红牛首发新品0糖果味红牛维生素能量饮料该饮料自泰国原装进口有混合水果味道百香果味两种口味进一步满足终端消费者对多元化高品质产品需求图表31天丝红牛产品不断丰富图表32天丝红牛天猫淘宝销售额逐年走高180801607014060120501004080306040202010002019年2020年2021年2022年1-10月天猫淘宝销售额百万元同比增长资料来源天丝红牛官方公众号中邮证券研究所资料来源通联数据中邮证券研究所42深度绑定天丝红牛三片罐业务量价齐升深度绑定天丝红牛三片罐业务迎来新一轮成长期2018年公司子公司中山昇兴与红牛安奈吉国内运营商广州曜能量饮料有限公司签署罐装功能饮料代加工合同合同期限自2018年5月25日始至2028年5月24日止共计十年此后中山昇兴为红牛安奈吉产品供应空罐和提供灌装服务2020年6月公司正式启动与天丝红牛维生素风味饮料项目同年12月中山基地首批红牛维生素风味饮料产品发运2020年11月开始中山灌装四线商业化生产红牛维生素风味饮料灌装年产能达到134亿罐公司深度绑定天丝红牛与天丝红牛形成长期战略合作关系此外由于红牛对罐品质要求较高罐单价高于普通三片罐客户随着天丝红牛在国内市场的快速放量公司三片罐产线产能利用率提升三片罐业务有望迎来新一轮成长周期请务必阅读正文之后的免责条款部分17图表33深度绑定天丝红牛图表34昇兴中山基地于2020年首批红牛产品发运时间布局子公司中山昇兴与曜能量签订罐装功能饮料代加2018年工合同合同期10年至2028年5月24日止2019年5月中山昇兴开始为红牛安奈吉供应空罐及罐装2019年8月中山昇兴罐装线开始商业化量产2019年成都西安等工厂为红牛安奈吉供应空罐2020年6月正式启动红牛维生素风味饮料合作项目2020年11月中山公司罐装四线商业化红牛维生素风味饮料2021年4月宁夏公司三片罐项目二期投产资料来源公司公告中邮证券研究所资料来源公司官方公众号中邮证券研究所5两片罐国内市场盈利向上海外柬埔寨产能陆续释放51收购太平洋制罐厂两片罐产能大幅提升逐步收购太平洋制罐完善两片罐业务布局太平洋制罐厂是中国领先的专门生产两片铝饮料罐的生产商拥有多个生产基地主要客户包括青岛啤酒广药王老吉百事可乐可口可乐华润雪花百威英博燕京啤酒等国内知名的啤酒及饮料企业罐型较为齐全2016年公司参投产业并购基金筹划收购太平洋制罐集团旗下公司股权并于2019年起陆续收购并表太平洋制罐漳州太平洋制罐武汉太平洋制罐沈阳太平洋制罐青岛太平洋制罐肇庆公司两片罐业务产能规模快速扩张目前公司已启动对太平洋制罐北京公司的收购收购完成后公司两片罐产能持续增加此外公司对太平洋制罐各公司产线进行技改各公司产能规模进一步扩张截至目前公司两片罐产能规模排名靠前与宝钢包装奥瑞金中粮包装等同处于领先水平图表35公司逐步收购并表太平洋制罐国内工厂图表36太平洋制罐北京收入体量逐年提升60000100500000时间事件100设立产业并购基金计划先后收购太平洋制罐6家400002016年10月中国工厂共计约70亿罐产能20030000收购并表太平洋制罐漳州工厂太平洋制罐2019年300武汉工厂200004002021年1月收购并表太平洋制罐沈阳工厂2022年3月收购并表太平洋制罐青岛工厂100005002022年8月拟收购太平洋制罐北京工厂06002022年9月收购并表太平洋制罐肇庆工厂202020212022Q1收入万元净利润万元资料来源公司公告中邮证券研究所资料来源公司公告中邮证券研究所52柬埔寨生产基地产能释放两片罐收入稳步增长请务必阅读正文之后的免责条款部分18柬埔寨产能释放带动业绩高增柬埔寨工厂作为公司首个海外项目于2021年二季度开始试生产并于四季度正式投产在2022年开始贡献利润此外由于柬埔寨工厂目前需求大幅度增长公司已启动柬埔寨工厂的二期建设并于2022年上半年完成柬埔寨工厂已锁定国际知名客户订单公司将积极推动柬埔寨基地产能释放以建立全球金属包装标杆工厂的要求保证产品质量和客户服务能力以产品质量高客户服务口碑好高标准生产工艺严控生产成本和高经营绩效等核心经营管理要求成为公司海外标杆示范工厂的最佳实践从单罐和盈利来看东南亚市场两片罐定价以及毛利率水平均高于国内市场随着二期产能的建设和释放公司柬埔寨工厂逐渐成为公司业绩增长点之一对公司收入尤其是利润端贡献逐步增加图表37柬埔寨产能加速布局图表38公司持续布局柬埔寨产能时间布局在柬埔寨新建一期生产线6亿罐两片罐可生产2019年9月330ML普通罐和SLIM罐及配套设施2020年8月投入1800万元用于二期产能建设2021年4月二期产能技改扩建项目总投资不超过111亿元2021年10月一期产能完成爬坡2022年4月二期产能投入使用资料来源公司官网中邮证券研究所资料来源公司公告中邮证券研究所6铝瓶高端啤酒罐装盈利弹性大61收购博德科技切入高端铝瓶市场收购博德科技切入高端铝瓶市场铝瓶相较于传统的玻璃瓶具有环保节能便于运输耐高低温导热性好耐久性强遮光性好等优点满足了饮料行业高温灭菌长期保质的需求另外铝瓶印刷附着力强防伪性高印刷图案商标鲜艳美观可为客户提供更具个性化的产品包装而相较于铝制两片罐铝瓶造型新颖丰富抗压性强主要用于高端产品包装与铝制两片罐在产品系列上形成互补为了满足下游客户对高端市场包装需求抢占高端铝瓶市场发展先机公司于2017年通过定增方式收购博德科技70的股权切入铝瓶领域博德科技自成立以来一直从事食品级铝瓶的设计生产及销售服务产品目前主要用于啤酒高端产品包装产品应用场景多在婚庆酒吧及娱乐消费等高端场所请务必阅读正文之后的免责条款部分19图表39博德科技产品主要用于高端产品包装图表40博德铝瓶自动化生产设备资料来源公司公告中邮证券研究所资料来源公司官网中邮证券研究所博德科技为国内率先引入铝瓶包装生产线的企业之一拥有国际先进的自动化生产线2015年博德科技产能约7200万只博德科技在关键生产工艺环节创新形成了成熟的自有技术具备较强的产品质量控制能力在生产技术产品质量客户资源等方面形成的市场竞争力目前主要客户为青岛啤酒百威英博等知名啤酒制造商据公司公告2016年上半年百威英博青岛啤酒分别贡献收入6236此外公司不断拓展新客户与四川成都建华食品等建立合作关系应用领域从啤酒行业向食品行业拓展图表41博德科技主要客户为百威青啤图表42百威啤酒经典红色铝瓶1009080706050403020100201420152016H1百威英博青岛啤酒资料来源公司公告中邮证券研究所资料来源公司官网中邮证券研究所受疫情影响线下消费场景博德科技产能利用率不足整体收入净利润规模下降明显2021年博德科技收入约6670元净利润仅为722万元2022年上半年博德科技收入约3399万元净利润为158万元整体业绩处于较低水平从盈利水平看目前虽然博德科技产能利用率不足但净利率水平仍显著高于公司整体盈利水平20212022H1博德科技净利率分别为1083464显著高于公司整体净利率330364预计随着疫情管控的优化下游应用场景的修复以及公司新客户的不断拓展产能利用率提升博德科技整体的收入及利润预计将有所提升其中利润弹性更大请务必阅读正文之后的免责条款部分20