昇兴股份成立于1992年，为我国金属包装行业领先企业，目前三片罐产能约60亿罐（市占率15%，全国第三），两片罐产能约100亿罐（市占率约15%，全国第四）。公司主营产品为饮料罐和食品罐，包括三片罐、两片罐、其他业务（集团内原材料采购），预计收入占比分别为30%-35%、50%-55%、10%。公司客户主要为国内知名饮料、啤酒企业，三片罐客户包括泰国天丝红牛、养元饮品、银鹭集团、承德露露等，两片罐客户包括广药王老吉、青岛啤酒、百威啤酒、华润雪花、百事可乐等，2021年公司前五大客户收入占比46.4%，第一大客户收入占比11.2%。
　　得益于公司两片罐业务的快速开拓，2015-2021年收入复合增速达到16.7%。2015-2021年公司营业收入从20.4亿元增长至51.7亿元，CAGR为16.7%，主要得益于公司金属罐装业务快速开拓。2015-2021年，公司三片罐产能从20亿罐提升至40亿罐，两片罐产能从10亿罐提升至60亿罐，并于2019年开拓高端铝瓶产能2.2亿只，金属罐装业务收入从19.6亿元增长至45.9亿元，CAGR为15.2%，销量从从39.2亿罐增长至93.5亿罐，CAGR为15.6%。并购整合方面，公司参与的产业并购基金于2016年收购太平洋制罐（两片罐）国内业务，并先后收购太平洋制罐的漳州（2019）、武汉（2019）、沈阳（2021）、青岛（2021）工厂，并于2022年推动肇庆、北京工厂的收购，进一步提升产能。
　　受原材料价格上涨、子公司筹建期费用增加、疫情导致终端需求下降及工厂停工等因素影响，2015-2021年间公司归母净利润波动较大。其中17年业绩下滑主要由于原材料价格大幅上涨，18年业绩下滑主要由于大宗原材料价格维持高位及新设子公司筹建期费用增加，20年业绩下滑主要由于新冠疫情影响下终端需求下降以及武汉、温州生产基地停机。
　　2022Q1-3公司实现收入52.3亿元/+34.3%，归母净利润2.05亿元/+56.3%，收入增长主要来自于：（1）三片罐方面天丝红牛持续放量；（2）两片罐并购、技改、新建产能逐渐释放，柬埔寨工厂22H1产销两旺；（3）灌装业务推进顺利；业绩持续增长来自于：（1）红牛客户毛利水平更高，预计较其他客户高出5pct；（2）伴随公司产能利用率提升、收入扩张使得规模效应提升，管理费用率逐步下行约1pct。
　　一、三片罐业务：行业格局稳定，公司与泰国天丝红牛深度合作，增量可期&毛利更高&产能利用率改善三重利好。
　　（1）行业角度，目前国内三片罐市场竞争格局稳定，行业产能与销量相匹配，下游客户多与供应商深度绑定。国内三片罐行业产能约300亿罐，整体保持平稳，行业头部五家市场份额约70%，分别为奥瑞金（95亿罐，大客户为中国红牛及奶粉客户）、嘉美包装（80亿罐，大客户为养元、银鹭、达利、统一等）、昇兴股份（60亿罐，大客户为泰国天丝红牛、养元、银鹭、露露等）、福贞控股（25亿罐，大客户为银鹭、椰树、旺旺、养元等）、吉源控股（20亿罐，大客户为银鹭、雀巢、达利、椰树等）。
　　（2）2019年以前，公司深耕植物蛋白饮料包装，大客户表现相对平稳，但疫情影行业响销售。公司植物蛋白饮品大客户包括养元（昇兴占份额约25%-30%，出货量约10亿罐）、承德露露（昇兴占份额预计30%+）、银鹭等，根据欧睿数据，2015-2019年植物蛋白行业整体销售规模维持430亿元，2020年受疫情影响节假日需求，同比下滑20%，预计2022年有望基本恢复至疫情前水平。但由于植物纤维饮品消费季节性及疫情后销售下滑，公司产能利用率存在较大季度波动，毛利率有所下行。
　　 （3）2019年，公司开拓了泰国天丝红牛大客户并深入合作，贡献销量增长和盈利提升。2019年公司开拓泰国天丝红牛大客户，生产旗下的牛磺酸饮料、维生素风味饮料两款产品，具体来看：
　　1）量方面，目前公司的红牛出货量约10亿罐，成为泰国天丝红牛国内一供，份额90%以上，未来受益于天丝红牛在国内销售增长。根据欧睿数据，2021年红牛品牌在中国市场零售总规模约290亿元，销量约60亿罐，预计泰国天丝红牛占比20%+，如果未来三年提升至40%，公司红牛出货量有望在目前基础上翻倍；此外，国内能量饮料行业持续景气，仍保持年复合9%的增速增长，公司将受益于行业增长；
　　泰国红牛和中国红牛的品牌使用权纠纷仍在继续，短期多产品共存局面维持。20世纪70年代，红牛饮料是由泰籍华人许书标发明，1995年底华彬集团与泰国天丝（红牛系列商标所有者）等在国内成立合资公司红牛能量饮料有限公司（即中国红牛），将红牛品牌引入中国；2016年，泰国天丝向中国红牛发起商标侵权诉讼，认定双方20年经营期限即将到期，要求中国红牛停止使用红牛品牌；双方相关诉讼持续至今，2020年底最高院公布的终审判决书，明确了“红牛系列商标”权权属归天丝集团；2022年，中国红牛提到的有效期为50年的《协议书》原件被找到，成为关注焦点。在品牌纠纷的同时，中国红牛、泰国天丝红牛等产品在市场共存，2019年，泰国天丝在国内先后推出“红牛安奈吉饮料”、“红牛维生素风味饮料”，与中国红牛的“红牛维生素功能饮料”展开竞争，预