深耕社保领域的综合IT服务商。公司定位于“社保民生综合运营服务商”，主营业务包括”一卡通“及AIoT应用和人社大数据服务，着力打造金融社保卡应用产业链。受益于第三代社保卡的发行，自2019年起公司收入增速由6.1%逐年提升至2022年前三季度的50.2%，整体费用率进入下行通道，2021-2022前三季度归母净利润增速分别为26.9%和65.8%，业绩加速趋势显著。2022年股权激励方案设定2023-2025年业绩增速(以2021年为基数)目标值分别为110%、190%和270%，彰显公司对未来持续快速发展的信心。
　　 “一卡通”打开550亿市场空间，公司领域深耕多年优势显著。历经20多年的发展，社保卡功能不断完善，芯片容量更大，易于打造更多应用场景。2021年，人社局提出要“推动建立以社会保障卡为载体的居民服务‘一卡通’新格局”，推动三代社保卡放量，成为“一卡通”落地载体，未来3年是发卡高峰期。公司深耕社保民生行业多年，具备“社保卡+”全产业链的综合运营能力，有望以场景建设和服务推动发卡，市占率有望持续提升。
　　以三代卡为土壤，衍生服务打开成长天花板。公司通过全量、精准的数据驱动，提供精准人岗匹配和主动推送服务，解决招聘难、就业难等问题。目前该业务已落地全国16个省、150多个市区县，可规模化复制于各省市，有望在更多省份落地。截至2022年上半年，人社运营及大数据服务收入已达到0.88亿元，与去年同比高速增长450%，合同订单金额同比增长104.61%，需求旺盛。
　　投资建议：短期看，2023-2025年有望成为三代卡放量高峰期，公司具备卡管等软件能力优势，业绩增长确定性强；长期看，随着便民、保障等政策持续推动，三代卡兼具社保、金融、医疗、政务等多维属性，承载了核心民生类数据，后续基于其衍生的配套服务市场空间广阔。我们预测公司2022-2024年实现收入9.96亿元、15.6亿元和21.5亿元，实现归母净利润1.1亿元、1.9亿元和2.6亿元，对应PE估值分别为47倍、27倍和20倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：技术迭代不及预期，三代卡渗透不及预期，宏观环境承压。
　　

研究报告全文：德生科技通信设备公司深度研究报告00290820221215深耕社保IT迎民生类政务数字化浪潮证券研究报告投资评级增持首次核心观点深耕社保领域的综合IT服务商公司定位于社保民生综合运营服务商主基本数据2022-12-14营业务包括一卡通及AIoT应用和人社大数据服务着力打造金融社保卡应收盘价元1674流通股本亿股214用产业链受益于第三代社保卡的发行自2019年起公司收入增速由61逐每股净资产元349年提升至2022年前三季度的502整体费用率进入下行通道2021-2022前总股本亿股309三季度归母净利润增速分别为269和658业绩加速趋势显著2022年股最近12月市场表现权激励方案设定2023-2025年业绩增速以2021年为基数目标值分别为110190和270彰显公司对未来持续快速发展的信心德生科技沪深30078一卡通打开550亿市场空间公司领域深耕多年优势显著历经20多年57的发展社保卡功能不断完善芯片容量更大易于打造更多应用场景202135年人社局提出要推动建立以社会保障卡为载体的居民服务一卡通新格13局推动三代社保卡放量成为一卡通落地载体未来3年是发卡高峰期-8公司深耕社保民生行业多年具备社保卡全产业链的综合运营能力有望-30以场景建设和服务推动发卡市占率有望持续提升以三代卡为土壤衍生服务打开成长天花板公司通过全量精准的数据驱动分析师杨烨提供精准人岗匹配和主动推送服务解决招聘难就业难等问题目前该业务SAC证书编号S0160522050001yangye01ctseccom已落地全国16个省150多个市区县可规模化复制于各省市有望在更多省份落地截至2022年上半年人社运营及大数据服务收入已达到088亿分析师罗云扬元与去年同比高速增长450合同订单金额同比增长10461需求旺盛SAC证书编号S0160522050002luoyyctseccom投资建议短期看2023-2025年有望成为三代卡放量高峰期公司具备卡管等软件能力优势业绩增长确定性强长期看随着便民保障等政策持续推相关报告动三代卡兼具社保金融医疗政务等多维属性承载了核心民生类数据1做深服务2021-01-15后续基于其衍生的配套服务市场空间广阔我们预测公司2022-2024年实现收入996亿元156亿元和215亿元实现归母净利润11亿元19亿元和26亿元对应PE估值分别为47倍27倍和20倍首次覆盖给予增持评级风险提示技术迭代不及预期三代卡渗透不及预期宏观环境承压盈利预测TableFinchinaSimple2020A2021A2022E2023E2024E营业总收入百万元56274399615642151收入增长率15243203340957033756归母净利润百万元7292110190262净利润增长率-17692686205571963825EPS元股036046036061085PE37803416468127221969ROE924106998514481668PB350366461394329数据来源wind数据财通证券研究所请阅读最后一页的重要声明公司深度研究报告证券研究报告内容目录1深耕社保领域的综合IT服务商42三代社保卡开始放量一卡通打开550亿市场空间821政策推动三代社保卡放量成为一卡通落地载体未来3年是发卡高峰期822三代卡全生命周期规模约550亿元公司卡位优势明显113以三代卡为土壤衍生服务打开成长天花板144盈利预测与投资评级175风险提示19图表目录图1公司发展历程4图2打造金融社保卡应用产业链5图3公司收入结构2019-2022H15图4分产品业务收入亿元2019-2022H15图5公司营业收入数据2017-2022Q1-36图6公司归母及扣非净利润数据2017-2022Q1-36图7公司费用率2017-2022Q1-36图8公司毛利率2017-2022Q1-36图9公司股权结构截止2022年Q37图10公司2022年股票期权激励情况7图11社保卡相关政策8图12社保卡发展历程9图13社保卡类型9图14居民服务一卡通10图15社保卡持卡人数2010-2022Q311图16每年净增加持卡人数2011-2022Q311图17三代卡市场规模11图18社保IT领域主要参与者12图19社保卡市占率12图20德生三代卡发卡量万张12谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准2公司深度研究报告证券研究报告图21居民服务一卡通应用场景13图22战略合作伙伴13图23人力资源大数据服务14图24我国历年就业补助2008-202114图25人社运营及大数据服务收入及毛利率14图26就业大数据平台15图27C端智能客服15图28社保卡信用消费16图29北京民生一卡通16图30北京民生一卡通服务功能16图31公司收入拆分预测2022-2024年单位亿元18图32公司分享毛利率预测2022-2024年单位亿元18图33可比公司PE估值截至2022121419谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准3公司深度研究报告证券研究报告1深耕社保领域的综合IT服务商定位于社保民生综合运营服务商打造金融社保卡应用产业链公司成立于1999年以智能卡应用服务为核心于2004年成为规模最大的社保卡供应商之一2014年进入社保卡应用服务领域2017年公司开始全面探索民生运营服务场景围绕大数据底座互联网工具运营服务体系三大要素大力推广围绕社保卡的发行服务和围绕居民的运营服务两大核心业务形态协助政府提升管理服务的效率与网络化治理的水平截至2022上半年业务已覆盖150多个城市28个省级行政区在全国所有地级市的覆盖率已超过50图1公司发展历程数据来源德生科技官网财通证券研究所目前公司主要业务分为居民服务一卡通及AIoT应用主要提供三代社保卡制卡发卡服务和基于居民服务一卡通的设备铺设系统搭建平台维护等综合服务2022H1一卡通及AIoT应用业务新签订的合同额同比增长2478人社运营及大数据服务包括基于大数据的人力资源运营服务社保金融服务C端知识运营服务以及农村电商运营服务2022H1人社运营及大数据服务业务的合同订单金额同比增长10461传统社保卡及读写设备主要提供二代社保卡的发行服务以及适合社保金融二代身份证规范的读写器自主服务终端等设备谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准4公司深度研究报告证券研究报告图2打造金融社保卡应用产业链数据来源德生科技官网财通证券研究所随着第三代社保卡的不断普及衍生数据服务收入快速增长公司一卡通及AIoT应用服务的营收大幅度增长2022H1实现收入282亿元收入占比7245人社运营及大数据服务2022H1实现收入088亿元收入占比2247由于二代社保卡的替换传统社保卡及读写设备业务逐年递减2022H1实现收入02亿元图3公司收入结构2019-2022H1图4分产品业务收入亿元2019-2022H1571005160014850080335892256294006091323072830040193276372520016557511092010005073390160200002019202020212022H12019202020212022H1一卡通及AloT应用人社运营及大数据服务传统社保卡及读写设备一卡通及AloT应用人社运营及大数据服务传统社保卡及读写设备数据来源Wind财通证券研究所数据来源Wind财通证券研究所受益于第三代社保卡的发行业绩加速增长2022年前三季度公司实现营业收入613亿元同比增长502实现归母净利润063亿元同比增长658实现扣非归母净利润061亿元同比增长715我们认为随着三代社保卡的加快渗透叠加配套系统与数据应用建设公司业绩有望进入高速增长期谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准5公司深度研究报告证券研究报告图5公司营业收入数据2017-2022Q1-3图6公司归母及扣非净利润数据2017-2022Q1-374380060010008809280008970007961350060056250208007207260048806206906346040005806140050042706005540032030020030024404020000200152020100-200100786100000000-400201720182019202020212022Q1-3201720182019202020212022Q1-3归母净利润亿元扣非净利润亿元营业总收入亿元同比增长同比增长同比增长数据来源Wind财通证券研究所数据来源Wind财通证券研究所整体费用率进入下行通道毛利率基本保持稳定2017-2022Q3管理费用率由67下降至57销售费用率略有提升主要是三代卡前期市场推广费用增加而随着三代卡的相关研发进入尾声和规模效应的逐步释放研发费用率持续降低公司综合费用率自2020年以来呈下降趋势毛利率方面一卡通业务毛利率2022年H1显著提升大数据服务业务因业务体量扩张实施交付成本提升影响呈下滑趋势综合毛利率基本维持稳定图7公司费用率2017-2022Q1-3图8公司毛利率2017-2022Q1-33503003023052832902892647002502001504741122133126121500106112106111114100102989267737468685057445426464432000200-03-08-10-02300201720182019202020212022Q1-32019202020212022H12022Q1-3-50销售费用率管理费用率财务费用率一卡通及AloT应用人社运营及大数据服务研发费用率综合费用率传统社保卡及读写设备综合毛利率数据来源Wind财通证券研究所数据来源Wind财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准6公司深度研究报告证券研究报告股权结构稳定高增长激励目标彰显信心截至2022年9月30日公司实际控制人为虢晓彬持股比例为363第二大股东为孙狂飙持股比例为8442022年12月14日公司发布2022年股票期权激励草案业绩目标以2021年收入或净利润为基数2023-2025年增速触达值分别不低于80140200目标增速分别不低于110190270彰显业绩信心图9公司股权结构截止2022年Q3数据来源Wind财通证券研究所图10公司2022年股票期权激励情况激励规模股票期权580万份占当期股本188覆盖243人行权价格1678元营业收入目标目标增速实际目标业绩年份解禁比例2021为基数亿元An触达Am目标An触达Am目标2021年-742023年80110134156402024年140190178215302025年20027022327530或扣非净利润剔除实施激励产生的股份支付费用Bn触达Bm目标Bn触达Bm目标2021年-092023年801101619402024年1401902126302025年200270273330预计本次激励股份支付费用万元总待摊费用万元2023年2024年2025年104397596230121464数据来源Wind财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准7公司深度研究报告证券研究报告2三代社保卡开始放量一卡通打开550亿市场空间21政策推动三代社保卡放量成为一卡通落地载体未来3年是发卡高峰期多项政策出台不断推进社保卡的发展2020年8月20日习近平总书记在扎实推进长三角一体化发展座谈会上指出要探索以社会保障卡为载体建立居民服务一卡通要在交通旅游文化体验等方面率先实现同城待遇图11社保卡相关政策时间文件名政策内容2019年3月关于全面开展电子社会保障全面开通电子社保卡签发认证和支付服务广泛覆盖社保卡持卡应用工作的通知卡人群实现实体社保卡与电子社保卡协同并用形成线上线下融合跨地域全网通多元化一体化的社保卡服务生态圈2020年9月关于开展社会保障卡一卡在所有省份共79个地区开展为期半年左右的社保卡一卡通通创新应用示范工作的通创新应用示范建设工作以一卡通为基础加快推动在政知务服务惠民惠农补贴发放就医购药等公共服务领域的一卡通应用2020年10月关于推广应用具有金融功能2020年底前全面完成第三代社保卡发行准备自2021年起的第三代社会保障卡的通知全国所有地区新发补领换领社保卡时全部采用支持SM系列算法的三代社保卡探索以社保卡为载体建立居民服务一卡通2021年2月关于加强政务服务跨省通在跨省通办专窗有效解决老年人无法使用智能技术获取线办涉及政府非税收入收缴管上服务和线上缴款的困难满足基本需要其中社会保障卡理事项的通知补换工本费通过网上缴费办理2021年4月关于深入实施人社服务快2021年所有地市实施10个一件事打包办20个高频事办行动的通知项提速办30个异地事项跨省办协同推进特殊情况上门办服务下沉就近办以社会保障卡为载体推行一卡办2021年6月人力资源和社会保障事业发推动人力资源和社会保障系统全数据共享全服务上网全展十四五规划业务用卡推动建立以社会保障卡为载体的居民服务一卡通新格局2022年10月全国一体化政务大数据体系从企业和群众需求出发从政府管理和服务场景入手加强数建设指南据赋能推进跨部门跨层级业务协同与应用使政务数据更好地服务企业和群众2022年10月个人养老金实施办法参加人领取个人养老金时商业银行应通过信息平台检验参加人的领取资格并将资金划转至参加人本人社会保障卡银行账户数据来源国务院人社部财政部国家税务总局银保监会证监会财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准8公司深度研究报告证券研究报告社保卡的生命周期大约为10年1999年中国第一代社保卡于上海发行2011年人社部与中国人民银行开展战略合作推进社保卡加载金融功能人社部发布文件指出2011年至2012年为试点阶段2013年起开始全面推广所有地区新发卡均采用单一芯片卡2017年第三代社保卡首次发行2020年10月关于推广应用具有金融功能的第三代社会保障卡的通知指出2020年底前全面完成第三代社保卡发行准备自2021年起全国所有地区新发补领换领社保卡时全部发放第三代社保卡图12社保卡发展历程数据来源人社部财通证券研究所历经20多年的发展社保卡功能不断完善第一代社保卡无需激活需要接触式刷卡第二代社保卡增加芯片加载金融功能可实现就医结算养老金领取失业金领取等第三代社保卡在延续了第二代社保卡的全部功能的基础上加载了数字证书等安全认证体系新增了非接触式读卡用卡功能不用插卡直接读卡可实现一晃而过刷卡芯片容量更大易于打造更多应用场景图13社保卡类型社保卡类型接触式非接触式含芯片需要激活支持金融服一卡多用国密算法电子社保卡务普通社保卡一代金融社保卡二代智慧社保卡三代数据来源人社部财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准9公司深度研究报告证券研究报告居民一卡通的快速推进极大促进了第三代社保卡的发行2021年6月人社部关于人力资源和社会保障事业发展十四五规划中提出要推动建立以社会保障卡为载体的居民服务一卡通新格局以第三代社会保障卡为载体提出政府主导市场化运作的理念构建政府主导下的全领域多卡融合一卡通用的应用模式图14居民服务一卡通数据来源德生科技官网财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准10公司深度研究报告证券研究报告根据二代卡的发行规律三代卡预计未来三年迎来发卡高峰期存量空间超过11亿张2011至2012年为二代卡的试点发行期处于设备准备阶段2013年全面推广后迎来2013至2015年的高峰期发卡量分别为199亿172亿172亿张第三代社保卡于2017年试点发行2017年至2020年为发行准备阶段2021年起全面推广我们预计第三代社保卡的高峰期预计为2022-2025年根据人社部数据截至2022年9月全国社保卡持卡人数已达1365亿人其中三代卡持卡人数近2亿人仍存在超11亿张三代卡发行替代空间图15社保卡持卡人数2010-2022Q3图16每年净增加持卡人数2011-2022Q3161365100256013051335141227135290199804012108821721729727088420106014213971215850116054400966088-20341301078419920-40210310050300017013-600-80社保卡持卡人数亿人同比增长每年净增加持卡人数亿人同比增长数据来源人社部官网财通证券研究所数据来源人社部官网财通证券研究所22三代卡全生命周期规模约550亿元公司卡位优势明显根据我们测算三代卡单纯卡片市场规模约为110亿元全生命周期市场规模约为550亿元根据公司公告三代卡单纯卡片的价格在10元左右但三代卡涉及到改造系统铺设设备建设场景等因此三代卡的市场价值应以银行投入的单个用户价值来测算包括设备价值管理价值等我们假设三代卡单卡服务附加价值量约为40元张按照我们前文的测算截至2022年9月三代卡持卡人数约为2亿人还存在超11亿张的三代卡发行空间图17三代卡市场规模卡片价格服务附加值10元40元三代卡发行空间三代卡发行空间三代卡全生命周期市场规模约为11亿张约为11亿张550亿元三代卡卡面市场规模服务附加值市场规模110亿元440亿元数据来源公司公告财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准11公司深度研究报告证券研究报告公司拥有社保领域综合IT服务能力公司深耕社保民生行业多年已形成较高的服务壁垒及差异化优势由于第三代社保卡发行涉及铺设发卡设备建设卡管系统打造应用场景等一系列综合服务公司具备社保卡全产业链的综合运营服务优势明显图18社保IT领域主要参与者公司名称主营业务具体信息楚天龙智能卡智能终端和软件主要产品为以金融社保卡标准银行IC卡等为代表的金融IC卡以及服务通信卡交通卡等为代表的非金融IC卡以及相关卡品的个人化等数据服务恒宝股份制卡类票证类业务智能主要从事通信和物联网连接系统平台身份认证识别数据安全支付设备网络版会员软移动支付解决方案智能终端智能卡智能卡模块封装以及金融件产品等科技服务等久远银海医疗保险医疗健康智聚焦医疗医保数字政务智慧城市三大战略方向面向政府部门以慧城市与数字政务军民及行业生态主体以信息化大数据应用和云服务助力国家治理体融合互联网运营系现代化建设万达信息软件开发系统集成业长期深耕行业软件产品研发系统集成服务和城市运营服务领域对务运营服务智慧医卫智慧政务ICT业务智慧城市健康管理等行业的业务需求和应用场景具有深刻的洞察力和理解力数据来源楚天龙恒宝股份久远银海万达信息公司官网财通证券研究所以场景建设和运营服务推动发卡市占率有望提升根据公司官网公司目前三代卡市占率约为30公司目标市场占有率为502021年公司三代卡发卡量约为2500万张2022年上半年三代卡发卡量约为1800万张截至2022年上半年公司中标了重庆市第三代社会保障卡卡片预制卡采购项目海南省第三代社会保障卡卡片制造及个人化外包服务采购项目河北建行三代卡项目等多个省市第三代社保卡项目第三代社保卡项目业务量2022年上半年增长了近57未来市占率有望持续提升图19社保卡市占率图20德生三代卡发卡量万张603000502500502500180040200030150030242010001050000二代卡市占率三代卡目前市占率目标市占率2021发卡量2022H1发卡量数据来源德生科技官网财通证券研究所数据来源德生科技财报财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准12公司深度研究报告证券研究报告搭建一卡通应用场景以服务推动发卡提高三代卡单卡价值量目前公司已经为安徽芜湖广东东莞贵州铜仁等相关城市提供了从产品开发应用及运营等全方位多层次的服务支持实现了居民服务一卡通在财政补贴图书馆公共交通等各种民生服务场景的有效应用推动单卡价值量提升截至2022年上半年公司已与近130个地市签署主动发卡协议其中银行超70家图21居民服务一卡通应用场景数据来源德生科技官网财通证券研究所与华为腾讯云等众多战略级伙伴签署合作协议共同构建社保体系生态圈公司当前己取得良好合作效果例如与腾讯云协同落地河北省保定市居民服务一卡通项目与平安国际智慧城市科技股份有限公司在东莞市i莞家一码通城项目成功合作等2022年11月18日公司亦与广州羊城通签署战略协议合作将居民服务一卡通场景应用横向拓展和纵深推进图22战略合作伙伴数据来源德生科技官网财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准13公司深度研究报告证券研究报告3以三代卡为土壤衍生服务打开成长天花板链接政府服务个人通过全量精准鲜活的数据驱动提供精准人岗匹配和主动推送服务切实解决招聘难就业难服务难管理难等问题提供精准有效的人力资源支撑国家每年的就业补助资金预算充足2021年达到957亿元2008-2021年复合增速665市场空间广阔图23人力资源大数据服务图24我国历年就业补助2008-202112003025957100091693920871871845823817785800737156706251060051154154000-5200-100-15我国就业补助亿元增速数据来源公司公告财通证券研究所数据来源人社部官网财通证券研究所订单增量大弥补第一增长曲线传统社保卡及读写设备业务回落的趋势截至2022年上半年人社运营及大数据服务收入已达到088亿元与去年同比高速增长450合同订单金额同比增长10461图25人社运营及大数据服务收入及毛利率10008850045000800664000600513000402000204521005383970002940202020212022H1人社运营及大数据服务亿元同比增长毛利率数据来源德生科技官网财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准14公司深度研究报告证券研究报告人力资源与就业大数据服务可规模化复制于各省市有望在更多省份落地目前该业务已落地全国16个省150多个市区县其中在贵州江苏等地为超过1000万劳动力数据提供分析诊断服务在广西省开展超过200万劳动力信息调查2021年帮助贵州省毕节市建立全口径劳动力大数据分析应用平台采集500多万劳动力数据图26就业大数据平台数据来源德生科技官网财通证券研究所以SaaS模式服务C端客户智能知识运营服务可快速复制截至2022年上半年公司C端智能客服已上线60个地市覆盖17个省份累计服务人数超800万次服务解决率超过98在手机银行APP推出社保管家一站式服务使公司成为社保卡发行银行社保热点专区的知识运营商2022年上半年公司智能知识运营的合同额已达到去年全年水平图27C端智能客服数据来源德生科技官网财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准15公司深度研究报告证券研究报告打通政府数据和银行信用体系的创新支付模式实现民生场景的无感信用支付目前社保信用消费先运用在医院端解决缴费排队问题发挥社保卡实名制功能链接银行提供信用额度截至2022年上半年公司接入全国超1300家医疗机构落地交易金额近1亿元已覆盖接入上海浙江广东安徽河南湖南山东福建等省份图28社保卡信用消费数据来源德生科技官网财通证券研究所数字人民币有望催化三代卡更多的衍生应用2022年1月数字人民币APP首次在应用市场公开上架截至2022年8月31日15个省市的试点地区累计交易笔数36亿笔金额10004亿元支持数字人民币的商户门店数量超过560万个2022年北京市发布北京民生一卡通技术规范明确数字人民币功能纳入北京民生一卡通服务功能人民银行将按照国家十四五规划部署继续稳妥推进数字人民币研发试点与数字人民币推广使用相匹配的第三代社保卡市场有望受益在精准扶贫信用消费等场景发挥更大的价值图29北京民生一卡通图30北京民生一卡通服务功能数据来源德生科技官网财通证券研究所数据来源德生科技官网财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准16公司深度研究报告证券研究报告4盈利预测与投资评级一卡通及AIoT应用收入预测第三代社保卡项目受益于政策扶持以及居民服务一卡通的快速推进第三代社保卡的发行未来三年有望高速增长公司基于场景化AIoT应用的三代卡主动发卡模式已在行业中构建起独特的竞争优势三代卡市占率有望进一步扩大同时三代卡价值量包括设备价值管理价值等远远高于二代卡价格综上所述预计2022-2024年一卡通及AIoT应用收入增速分别为411648402人社运营及大数据服务收入预测政府拥有充足且持续增长的就业补助资金并且对就业服务的需求十分迫切人力资源运营服务收入有望高速增长同时智能知识运营服务受益于SaaS服务的特性边际扩张成本极低可在公司传统业务覆盖的城市中加速复制智能知识运营服务的合同额有望高速增长综上所述预计2022-2024年人社运营及大数据服务收入增速分别为130500300传统社保卡及读写设备收入预测由于二代社保卡的替换以及三代社保卡的全面发行传统社保卡及读写设备业务收入逐渐回落预计2022-2024年传统社保卡及读写设备收入增速分别为-60-60-60综上所述预计2022-2024年公司总收入增速分别为340570376谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准17公司深度研究报告证券研究报告图31公司收入拆分预测2022-2024年单位亿元202020212022E2023E2024E一卡通及AIoT应用325780132185yoy755411648402人社运营及大数据服务0507152330yoy2941300500300传统社保卡及读写设备1911040201yoy-415-600-600-600总收入5674100156215yoy320340570376数据来源Wind财通证券研究所毛利率预测国家加速推进建设以社保卡为载体的居民服务一卡通同时公司联合国内领先的运营商和大厂实现全方位社保卡全产业链服务一卡通及AIoT应用毛利率有望持续提升公司形成较高的服务壁垒人社运营及大数据服务规模效应显现毛利率有望持续提升传统社保卡及读写设备毛利率维持稳定我们预计公司2022-2024年综合毛利率分别为422432440图32公司分享毛利率预测2022-2024年单位亿元202020212022E2023E2024E一卡通及AIoT应用446412430435440人社运营及大数据服务538452400420440传统社保卡及读写设备474523350350350综合毛利率464432422432440数据来源Wind财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准18公司深度研究报告证券研究报告首次覆盖给予增持评级短期看参考二代卡普及放量进程以及个人养老金实施办法等政策推动2023-2025年有望是三代卡放量高峰期公司深耕行业多年具备卡管等软件能力优势业绩增长确定性强长期看便民保障等政策持续推动三代卡有望作为政务数字化关键之一近期政务大数据一体化等政策不断强调以数字化方式提升政务效率与民生服务质量三代卡兼具社保金融医疗政务等多维属性承载核心民生类数据后续基于其衍生的配套服务市场空间广阔我们预测公司2022-2024年实现收入996亿元156亿元和215亿元实现归母净利润11亿元19亿元和26亿元对应PE估值分别为47倍27倍和20倍选取楚天龙制卡厂商以及卫宁健康久远银海博思软件新点软件美亚柏科南威软件等泛G端IT厂商为可比公司首次覆盖给予增持评级图33可比公司PE估值截至20221214总市值EPS元PE公司收盘价亿元2021A2022E2023E2024E2022E2023E2024E楚天龙836181014040048056463832卫宁健康2161101018021027035483729久远银海639157054068089113231814博思软件1144187037049066088382921新点软件1813549153194255335282216美亚柏科1080134039040052066342620南威软件847143022032047065443122平均值------374285221德生科技517167046036061085472720数据来源Wind财通证券研究所可比公司2022-2024EPS为Wind一致预期5风险提示技术迭代不及预期公司卡管系统人社大数据运营等产品需要行业know-how与合适的算法如果相关产品研发不及预期可能对公司发展造成负面影响三代卡渗透不及预期公司短期业绩依赖于三代社保卡放量同时其长期成长空间亦是基于三代卡的民生类数据应用如果三代渗透不及预期将影响公司发展宏观环境承压未来如果新冠疫情的持续扰动可能对产业链造成负面影响宏观环境承压也可能对下游支出造成冲击从而带来公司的发展不及预期谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准19公司深度研究报告证券研究报告公司财务报表及指标预测利润表TableFinchinaDetail百万元2020A2021A2022E2023E2024E财务指标2020A2021A2022E2023E2024E营业收入562477426499580156370215105成长性减营业成本30170422015756888840120522营业收入增长率152320341570376营业税费41348066010461427营业利润增长率-196363178717382销售费用62688963119501798325813净利润增长率-177269205720382管理费用3852506469711094615057EBITDA增长率-88477116740381研发费用7109730494601469920435EBIT增长率-152412352740381财务费用-093150435120147NOPLAT增长率-132352365740381资产减值损失-182-797-500-500-800投资资本增长率143166319142207加公允价值变动收益000000000000000净资产增长率64113305169200投资和汇兑收益203055050047022利润率营业利润777310595124782142029599毛利率464432422432440加营业外净收支-029-120-100-100-100营业利润率138143125137138利润总额774310475123782132029499净利润率128126112123123减所得税5341139123821322950EBITDA营业收入154172143159159净利润72169155110361897726234EBIT营业收入133142143159159资产负债表百万元2020A2021A2022E2023E2024E运营效率货币资金2978828434536445974671860固定资产周转天数149743交易性金融资产700000000000000流动营业资本周转天数182161142119118应收帐款35528530366540790701120904流动资产周转天数501485503426393应收票据0002064-6803939-203应收帐款周转天数210215215182180预付帐款17291298253533224907存货周转天数10288857580存货834712336143492166830597总资产周转天数624576555450406其他流动资产063234234234234投资资本周转天数545481473344302可供出售金融资产投资回报率持有至到期投资ROE9210798145167长期股权投资000170170170170ROA7068648798投资性房地产000000000000000ROIC839699152174固定资产21061904190419041904费用率在建工程029133133133133销售费用率111121120115120无形资产2263122878228782287822878管理费用率6868707070其他非流动资产000109109109109财务费用率-0202040101资产总额103193134330172847218248267482三费营业收入178191194186191短期债务579853388007911210998偿债能力应付帐款1206816494260073470050968资产负债率243353343392405应付票据0003231-5736025456负债权益比321545523645680其他流动负债006451451451451流动比率308230260225228长期借款0004131413141314131速动比率266198227194192其他非流动负债000000000000000利息保障倍数28443343142220822555负债总额25072473755935485566108250分红指标少数股东权益0401349145416651980DPS元010010000000000股本2007920093306633066330663分红比率留存收益2714434289431216209888332股息收益率0706000000股东权益7812186955113494132682159231业绩和估值指标2020A2021A2022E2023E2024E现金流量表百万元2020A2021A2022E2023E2024EEPS元036046036061085净利润72169155110361897726234BVPS元389426363425510加折旧和摊销11822229000000000PEX378342468272197资产减值准备1664089100020002800PBX3537463933公允价值变动损失000000000000000PFCF财务费用263316100411921342PS4942523324投资收益-203-055-050-047-022EVEBITDA288231335190135少数股东损益-007182104211315CAGR营运资金的变动-6455-13131-6998-14190-21123PEG13230405经营活动产生现金流量3246-1295610180769404ROICWACC投资活动产生现金流量-23710-1089044114165REP融资活动产生现金流量212780519064-20882545资料来源wind数据财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准20